【公司研究】東睦股份-首次覆蓋報告：粉末冶金龍頭進軍MIM再次起航-20200322[25頁].pdf

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1、 33.85. 東睦股份東睦股份（600114） 粉末冶金龍頭，進軍粉末冶金龍頭，進軍 MIM 再次起航再次起航 -東睦股份首次覆蓋報告東睦股份首次覆蓋報告 劉華峰（分析師）劉華峰（分析師） 李鵬飛（分析師）李鵬飛（分析師） 朱敏（研究助理）朱敏（研究助理） 0755-23976751 010-83939783 021-38031657 證書編號 S0880515060003 S0880519080003 S0880118080078 本報告導讀：本報告導讀： 公司為粉末冶金行業龍頭，通過收購躋身公司為粉末冶金行業龍頭，通過收購躋身 MIM 行業第一梯隊，未來將充分受益消費行業第一梯隊，未來將

2、充分受益消費 電子大潮。電子大潮。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋增持評級。首次覆蓋增持評級。新增 MIM 主業將進一步增厚公司業績。預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 1.32/3.67/4.70 億，對應 EPS 分別為 0.21/0.60/ 0.76 元。給予公司 2021 年對應行業平均 17 倍估值。首次覆蓋給予目標 價 12.92 元，對應 2019-2021 年 PE60/21/17 倍估值，空間 30%，增持評 級。 主業或將重估。主業或將重估。 東睦股份目前主業為粉末冶金行業中的 PM 件， 以及金屬 軟磁材料。公司固定成本偏高，導致收入與毛利率呈同向波動。國內汽車

3、 政策目前暖風頻吹， 下游或將邊際回暖， 公司主業或將迎來較大的向上彈 性。 長期來看國內粉末冶金廠商距離國際巨頭， 無論是營收抑或產品結構 皆有較大差距。 隨著公司包括變速箱齒輪在內的多個新產品未來放量， 并 打入歐美日車企，主業仍有較大成長空間. 收購華晶富弛躋身全球收購華晶富弛躋身全球 MIMMIM 第一梯隊。第一梯隊。公司于 2019 年分別收購東莞華晶 以及富弛高科，其中，東莞華晶向華為提供包括手機鉸鏈，可穿戴器件， 路由器等多個品類 MIM 件。 而富弛亦為是大陸第一家蘋果供應商。 公司在 收購完成后，未來相關業務年收入或將超過 15 億元，成為全球第一梯隊 的 MIM 件供應商。

4、我們預計隨著未來可穿戴設備、折疊智能機產品的放 量，以及 MIM 件在汽車醫療等領域滲透率的提高，公司將受益行業紅利。 催化劑：汽車刺激政策大面積出臺；公司 MIM 業務訂單超預期 風險提示： 疫情影響大幅影響消費電子行業， 我國汽車刺激政策不及預期， 公司 MIM 業務整合不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,783 1,918 2,174 3,385 3,533 (+/-)% 21% 8% 13% 56% 4% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 308 276 93 324 446 (+/-)% 34

5、% -11% -66% 250% 37% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 300 328 132 367 470 (+/-)% 71% 9% -60% 178% 28% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.49 0.53 0.21 0.60 0.76 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 17.3% 14.4% 4.3% 9.6% 12.6% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.7% 12.1% 4.7% 11.3% 12.6%

6、投入資本回報率投入資本回報率(%) 9.7% 8.7% 2.7% 8.3% 9.9% EV/EBITDA 14.73 8.72 53.51 15.00 9.97 市盈率市盈率 20.36 18.63 46.26 16.64 13.01 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 12.92 當前價格： 9.91 2020.03.22 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 5.70-15.80 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,109 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股

7、） 616/610 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 48.28 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 568.74 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,433 每股凈資產每股凈資產 3.95 市凈率市凈率 2.5 凈負債率凈負債率 11.06% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.12 0.04 Q2 0.20 0.05 Q3 0.08 0.04 Q4 0.13 0.06 全年全年 0.53 0.21 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -34% 11%

8、 31% 相對指數 -24% 20% 42% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -24% 1% 26% 51% 76% 2019-32019-62019-92019-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 東睦股份上證綜指 金屬，采礦，制品金屬，采礦，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 東睦股份東睦股份（600114） of 25 模型更新時間：2020.03.21 股票研究股票研究 原材料 金屬，采礦，制品 東睦股份（600114） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 12.92 當前價

9、格： 9.91 2020.03.21 公司網址 www.pm- 公司簡介 公司是國內以粉末冶金機械零件生產為 主業的企業，連續多年在國內粉末冶金 行業中處于市場絕對領先地位，在國際 粉末冶金行業及相關市場也具備一定的 品牌知名度，2017 年，公司成功入選國 家“第二批制造業單項冠軍示范企業” 。 公司所從事的主要業務為粉末冶金機械 結構零件和軟磁材料的生產和銷售，產 品廣泛應用于汽車、 家電、 摩托車、 工程 機械等產業。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 5.70-15.80 市值（百萬） 6,109 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018

10、A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,783 1,918 2,174 3,385 3,533 營業成本 1,158 1,311 1,696 2,471 2,473 稅金及附加 22 24 22 34 35 銷售費用 68 69 83 127 132 管理費用 132 139 204 271 291 EBIT 308 276 93 324 446 公允價值變動收益 -2 3 0 0 0 投資收益 -3 86 43 68 71 財務費用 1 -3 1 1 1 營業利潤營業利潤 334 388 159 440 559 所得稅 53 37 21 55 65 少數股東損益 15

11、19 6 19 24 歸母凈利潤歸母凈利潤 300 328 132 367 470 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 400 303 326 424 844 其他流動資產 157 19 19 19 19 長期投資 116 202 202 202 202 固定資產合計 1,123 1,400 1,431 1,465 1,497 無形及其他資產 248 241 241 241 241 資產合計資產合計 3,303 3,436 3,733 4,501 4,993 流動負債 528 502 658 1,007 974 非流動負債 52 57 57 57 57 股東權益 2,723 2,

12、878 3,018 3,437 3,962 投入資本投入資本(IC) 2,723 2,878 3,018 3,437 3,962 現金流量表現金流量表 NOPLAT 264 250 81 284 394 折舊與攤銷 134 154 0 0 0 流動資金增量 -61 114 47 274 86 資本支出 -237 -255 -29 7 23 自由現金流自由現金流 100 262 99 565 502 經營現金流 194 277 37 23 326 投資現金流 -332 -76 15 75 94 融資現金流 158 -278 -29 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 21 -77 23 98

13、420 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 21.5% 7.6% 13.4% 55.7% 4.4% EBIT 增長率 34.4% -10.5% -66.4% 249.7% 37.4% 凈利潤增長率 70.6% 9.3% -59.7% 178.0% 27.9% 利潤率 毛利率 35.0% 31.6% 22.0% 27.0% 30.0% EBIT 率 17.3% 14.4% 4.3% 9.6% 12.6% 歸母凈利潤率 16.8% 17.1% 6.1% 10.8% 13.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 11.7% 12.1% 4.7% 11.3% 12.6% 總資產收益率(RO

14、A) 9.5% 10.1% 3.7% 8.6% 9.9% 投入資本回報率(ROIC) 9.7% 8.7% 2.7% 8.3% 9.9% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 94.5 101.9 95.4 97.3 98.2 應收賬款周轉天數 88.6 78.4 86.4 84.5 83.1 總資產周轉天數 676.1 653.8 626.6 485.3 515.8 凈利潤現金含量 0.6 0.8 0.3 0.1 0.7 資本支出/收入 13.3% 13.3% 1.3% -0.2% -0.7% 償債能力償債能力 資產負債率 17.6% 16.2% 19.2% 23.6% 20.6% 凈負債率 21.

15、3% 19.4% 23.7% 30.9% 26.0% 估值比率估值比率 PE(現價） 20.36 18.63 46.26 16.64 13.01 PB 3.81 1.43 1.87 1.63 1.42 EV/EBITDA 14.73 8.72 53.51 15.00 9.97 P/S 2.43 3.34 2.81 1.80 1.73 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -34%-21%-8%5%18%31% 1m 3m 12m -18% 6% 30% 54% 78% 102% -24% 1% 26% 51% 75% 100% 2019-3 2019-6 2019-9 20

16、19-12 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 東睦股份價格漲幅 東睦股份相對指數漲幅 0% 11% 22% 33% 45% 56% 17A18A19E20E21E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 3% 5% 8% 10% 13% 17A18A19E20E21E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 0% 6% 12% 19% 25% 31% 0 212 425 637 850 1062 17A18A19E20E21E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) nMo

17、RmMtPmRsMnPrQpQvMpMbRbP8OoMqQsQqQkPnNnOiNmOmQ6MpPvNwMsOyRxNqQtR 東睦股份東睦股份（600114） of 25 目錄目錄 1. 粉末冶金龍頭，主業迎來重估 . 4 1.1. 粉末冶金及軟磁材料巨頭 . 4 1.2. 重視主業的超高彈性 . 7 1.3. 長期看產品結構升級及市場滲透率提升 . 9 1.4. 軟磁業務增長邏輯再現 . 13 2. 進軍 MIM 行業，目標星辰大海 . 15 2.1. MIM 工藝：當今最熱門的零部件成型技術 . 15 2.2. 借力東莞華晶，加碼 MIM 業務. 17 2.3. 收購富馳高科，躋身 MI

18、M 行業龍頭 . 19 2.4. MIM 工藝市場空間巨大 . 20 3. 業績預測與估值 . 22 4. 風險提示 . 24 東睦股份東睦股份（600114） of 25 1.1. 粉末冶金龍頭，主業迎來重估粉末冶金龍頭，主業迎來重估 國內粉末冶金龍頭：國內粉末冶金龍頭：東睦新材料集團股份有限公司是目前國內規模最 大、綜合能力最強的粉末冶金機械零件制造企業之一，2004 年于上交 所上市，是國內首家以粉末冶金機械零件生產為主業的上市公司，也 是 “國家重點高新企業” 。 公司主要業務包括粉末冶金機械零件和軟磁 金屬粉芯的生產和銷售；目前，公司擁有多家以粉末冶金機械零件和 金屬磁粉芯生產為主業

19、的控股子公司或全資子公司，產品廣泛應用于 轎車、摩托車、冰箱和空調壓縮機、電動工具、家用電器等行業，其 中部分產品出口到美國、日本和歐洲等國家和地區。 設備和技術先進：設備和技術先進：公司具有五十多年的粉末冶金專業生產經驗，擁有 包括 CNC 成形壓機在內的一整套國際先進的粉末冶金生產設備和技術； 同時，公司十分重視科技進步和新產品開發，公司的工程技術中心、 模具制造中心，以及新材料粉末冶金研究院，為公司研發高端粉末冶 金零件提供了技術支持和模具制作保障。 1.1. 粉末冶金及軟磁材料巨頭粉末冶金及軟磁材料巨頭 公司國內第一批從事粉末冶金制品生產企業，不擅長關系式營銷，是 技術引導型，但是相比

20、外國競爭對手仍然具有更多靈活性。董事長蘆 德寶蘆總 1967 年開始從工廠工人做起，務實低調，相信技術。公司一 開始就切入了主流行業，與全球有名的零部件公司合作，講信譽，質 量要求很高，持續跟蹤督導，供應鏈粘度很高。公司以不斷提升技術 創新和新產品研發為核心策略，追求技術和供給的不斷突破，應用領 域不斷拓展。 現在公司專注于粉末冶金結構件， 在汽車關鍵零部件 VVT 等有著較高市場份額和良好提升前景，在壓縮機市場進可攻退可守， 看重粉末冶金向磁性材料和輕量化的方向，未來會逐漸發展擴大軟磁 份額。 圖圖 1 1：公司開拓進取，不斷擴張新業務：公司開拓進取，不斷擴張新業務 數據來源：公司公告，國泰

21、君安證券研究 粉末冶金行業進入壁壘較高，借助外資股東的設備和技術， 公司前身寧波東睦專注于高難度粉末冶金制品的開發，不斷 提高核心競爭力，逐步明確了國內粉末冶金行業的領先地位， 并于2004年上市，成為第一家在國內上市的外資控股公司。 上市以后，隨著IPO汽車粉末冶金制品募投項目的完成以及后 期汽車募投項目定向增發計劃的順利實施，公司將業務重心 轉向汽車粉末冶金零件；2016年通過定向增發募投項目，公 司擴大汽車發動機和變速箱零件產能，并且開始布局新能源 汽車領域。 公司專注于MIM技術的自主研發，于2017年取得重大突破， 成功入選國家“第二批制造業單項冠軍示范企業”；在此基 礎上，公司于2

22、019年全面加碼MIM業務，收購東莞華晶；目 前，公司擬收購上海富馳公司控制權。 初創階段 （1994-2004年） 發展創新階段 （2005-2016年） 鞏固提升階段 （2017年至今） 東睦股份東睦股份（600114） of 25 公司前身為國企，2006 年進行股權分置改革（當時名稱為“寧波東睦 新材料集團股份有限公司” ） ，2016 年 2 月 22 日限售期結束后經過幾 次股權變動，第一大股東睦特殊金屬工業株式會社持股比例逐漸降低， 截至 2019 年三季度，睦特殊持股 13.86.%。第二大股東寧波金廣投資 股份有限公司持股比例 8.54%。第三大股東為寧波新金廣投資管理有 限

23、公司，持股比例 4.55%，其主要股東為東睦股份高層管理人員。公 司股權結構合理，外方基本不插手日常經營，中方管理層在重大戰略 和發展方向上具有絕對話語權。 圖圖 2 2：公司股權結構較為分散，但中方管理層話語權重：公司股權結構較為分散，但中方管理層話語權重 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 主營為粉末冶金機械零件和軟磁材料的生產和銷售。主營為粉末冶金機械零件和軟磁材料的生產和銷售。公司產品廣泛應 用于汽車、家電、摩托車、工程機械等產業。粉末冶金汽車零件主要 用于發動機（主要為 VVT/VCT 零件） 、變速箱、底盤等主要部件中，粉 末冶金家電零件則主要用于空調壓縮機和冰箱壓縮機，粉末冶金

24、摩托 車零件主要用于摩托車發動機、離合器等部件。粉末冶金機械零件主 要是根據部件主機方的提供的設計圖紙進行訂單式生產、配套，粉末 冶金機械零件產業的主要產品也是非標準化的零件。公司生產的軟磁 材料包括合金粉末、鐵粉芯、合金磁粉芯等，產品廣泛用于電工設備 和電子設備中。 東睦股份東睦股份（600114） of 25 圖圖 3 3：公司核心產品為粉末冶金及軟磁材料：公司核心產品為粉末冶金及軟磁材料 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 汽車市場不景氣影響公司業績。汽車市場不景氣影響公司業績。由于 2018 年到 2019 年國內汽車市場 景氣度下滑，公司客戶銷量不佳，庫存累積嚴重，下游需求減少，部

25、 分客戶直接取消公司前期已經處于穩定供貨狀態的產品訂單，導致生 產減少，固定成本無法攤薄。2019 年上半年受宏觀環境波動影響，公 司銷售額受影響最大的十二家客戶， 減少銷售額達 1.43 億元。 2019 年 前三季度，公司總收入 13.52 億元，同比減少 9.83%；凈利潤 0.82 億 元，同比減少 66.93%。 但公司盈利水平仍在行業前列。但公司盈利水平仍在行業前列。根據公司答交易所回復函披露，2019 年上半年， 粉末冶金行業平均工業增加值率 （工業增加值率=工業增加 值/工業產值）為 15.69%，公司為 24.80%；行業平均銷售利稅率（銷 售利稅率=利稅總額/銷售總額）為

26、12.75%，公司為 13.55%，這兩項指 標公司均高于行業同期平均水平，證明公司在弱周期時依然保持行業 領先優勢。 圖圖 4 4：20192019 年年公司公司受汽車行業影響受汽車行業影響營收利潤營收利潤下滑下滑 圖圖 5 5：兩大材料收入兩大材料收入略受行業影響略受行業影響 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 軟磁材料 粉末冶金 汽車零件家電零件摩托車零件 合金粉末、鐵芯 粉、合金磁粉芯 發動機、變 速箱、底盤 空調冰箱壓 縮機 發動機、離 合器 電動汽車、充電 樁、太陽能等新 能源領域 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60

27、 80 0 5 10 15 20 25 營收（億元） 歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比（%） 營收同比（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20142015201620172018 2019H1 粉末冶金制品（億元）軟磁材料（億元） 東睦股份東睦股份（600114） of 25 表表 1 1：20192019 年上半年，因部分客戶訂單推遲或暫停而導致公司新產品開發項目出現延期年上半年，因部分客戶訂單推遲或暫停而導致公司新產品開發項目出現延期 客戶名稱 項目號 原批量時間 現批量時間 2019 年上半年影響銷售額（萬元） 客戶 1 GEP3/GEM3 2019-1-1 暫未

28、知 3500 客戶 2 N15T 2019-2-1 暫未知 1350 客戶 3 VEP4/GEP3 2018-12-1 暫未知 1000 客戶 4 DAKOTA 2018-6-1 暫未知 800 客戶 5 A102T 2018-12-1 暫未知 600 客戶 6 232B 2019-2-1 2019-7-1 560 客戶 7 斯巴魯變速箱泵 2019-1-1 2019-8-1 500 客戶 8 45T 2018-11-1 暫未知 300 客戶 9 JLR P4/D4 2018-12-1 暫未知 250 客戶 10 VEP4 2018-11-1 2019-4-1 200 合 計 9060 數據來

29、源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 重視主業的超高彈性重視主業的超高彈性 公司資產偏重，對產能利用率較為敏感。公司資產偏重，對產能利用率較為敏感。從乘用車銷量增速以及公司 的資產周轉率來看，公司產能利用率與下游景氣度有非常強的關聯， 乘用車銷量增速自從 2016 年見頂后開始下滑，導致公司資產周轉率 一路下滑，同時，公司收入增速自 17 年見頂后也開始跟隨下滑。同時 根據公司公告披露，公司產品合計毛利率從 2018 年的一季度與收入 同向下滑至 2019 年二季度， 側面印證了公司對產能利用率的敏感性。 圖圖 6 6：傳統業務核心指標看資產周轉率：傳統業務核心指標看資產周轉率 數據來源：

30、公司公告，國泰君安證券研究 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司營收同比(%)乘用車銷量增速(%)資產周轉率,右 東睦股份東睦股份（600114） of 25 圖圖 7 7：受宏觀經濟影響，公司產品毛利率逐季下滑：受宏觀經濟影響，公司產品毛利率逐季下滑 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司固定成本比高，業績彈性大。公司固定成本比高，業績彈性大。公司原料成本約占

31、汽車零部件總成 本 2030%，其中鐵粉價格占比較大。而成本中其余包括輔料成本、職 工薪酬、折舊攤銷等均為固定成本，從而導致公司產品毛利率對產能 利用率相對敏感，往往呈現收入及毛利率同方向波動的情況。 圖圖 8 8：公司公司 20172017 年成本結構年成本結構 圖圖 9 9：公司公司 20182018 年成本結構年成本結構 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 底部完成擴張，行業回暖帶來業績彈性。底部完成擴張，行業回暖帶來業績彈性。目前為了應對疫情以及車市 寒冬， 部分城市已經有相應提振汽車消費的措施。 隨著政策面的寬松， 汽車行業景氣度將由底部上行，

32、帶動公司訂單以及業績的恢復。從產 品銷售角度上看，公司 2018 年 PM 件銷量約為 5.2 萬噸，粉芯軟磁銷 量約為 5428 噸，合計 5.8 萬噸。 表表 2 2：公司產品產銷逐漸增長：公司產品產銷逐漸增長 名稱 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 2018 Q12018Q22018 Q32018 Q42019 Q12019 Q2 粉末冶金制品軟磁產品合計 45% 21% 8% 27% 原輔材料職工薪酬折舊及攤銷其他 45% 21% 7% 27% 原

33、輔材料職工薪酬折舊及攤銷其他 東睦股份東睦股份（600114） of 25 PM 產量（噸） 41973.79 39333.64 41494.21 51882.87 55174.82 銷量（噸 41050.77 37898.07 39914.06 48980.11 51942.81 銷售單價（萬元/噸） 2.86 3.2 3.3 3.28 3.26 庫存（噸） 3445.09 4880.66 5922.94 7737.06 8761.51 磁芯 產量（噸） 666 3848.02 4253.12 4843.59 5445.34 銷量（噸 808.71 3930.88 4216.73 4713.

34、42 5428.56 銷售單價（萬元/噸） 2.97 3.18 3.16 3.42 3.74 庫存（噸） 754.36 671.53 686.6 816.76 833.54 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 多地廠區建設完成，公司產能投放在即。多地廠區建設完成，公司產能投放在即。公司 2015 年定增項目 （東睦 股份新廠區， 1.2 萬噸） /富奧合資的長春新材料公司 （公司控股 70%， 6000 噸）/科達磁電擴產項目（總規劃 2 萬噸）廠區已經全部建設完 成， 從設備安裝工程轉固上來看， 公司該項報表金額從 2014 年的 0.19 億元攀升至 2018 年的 2.58 億元進入高

35、峰，而 2019 年上半年有 0.97 億元設備安裝工程轉固。從產能情況上來看，2015 年公司當期產能約 為 4.55.5 萬噸，隨著定增項目的爬坡，以及柯達磁電、長春新材料 的投產，預計公司粉末冶金材料總產能將在 8 萬噸左右。 圖圖 1010：設備安裝工程加速轉固，公司產能投放在即：設備安裝工程加速轉固，公司產能投放在即 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.3. 長期看產品結構升級及市場滲透率提升長期看產品結構升級及市場滲透率提升 粉末冶金是以金屬粉末或非金屬粉末或其混合物為原料，經過成形和 燒結，制造金屬材料、復合材料以及各類型制品的工藝技術。其核心 的三個要素分別為工藝、材料和

36、設備，被廣泛應用于交通、機械、電 子、航空航天以及其他工業重要領域，是目前新材料科學中最有潛力 亦是最有活力的一大分支。粉末冶金工藝按照工藝類別可以分為常規 壓制燒結（PM） 、MIM、HIP/CIP、AM 等四個大類。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2013201420152016201720182019H 設備安裝工程轉固 億元 東睦股份東睦股份（600114） of 25 圖圖 1111：3D3D 打印是粉末冶金工藝的最新分支打印是粉末冶金工藝的最新分支 數據來源：新材料在線，國泰君安證券研究 相比其他成型工藝，粉末冶金性能優越。相比其他成型工藝，粉末冶金性能優

37、越。粉末冶金的主要優點有 1.孔 隙率可控 2.晶粒細小 3.近凈成形（原材料利用率大于 95%，且能耗相 對較低）4.幾乎不需要切割，接近成品的最終尺寸，光潔度良好 5.材 料組元可控 6.可以用來制備形狀特征高度復雜的零件。 圖圖 1212：粉末冶金擁有近凈成形的特性：粉末冶金擁有近凈成形的特性 數據來源：新材料在線，國泰君安證券研究 汽車是粉末冶金零部件應用最大的行業。汽車是粉末冶金零部件應用最大的行業。汽車底盤中有減振器零件、 導向器、活塞和低閥座；制動系統中有 ABS 傳感器、剎車片等；泵類 零件主要有燃油泵、機油泵和變速器泵中關鍵零部件；發動機中有導 管、座圈、連桿、軸承座、可變氣

38、門正時系統（VVT）關鍵零部件和排 氣管支座等；變速器中有同步轂和行星齒輪架等零件。隨著汽車節能 減排要求的提高，最近幾年，VVT 零部件、變量泵和剎車真空助力泵 零件，這三大類節能減排汽車零部件得到了大量的開發和應用。 粉末冶金工藝 常規或壓 制和燒結 金屬注射 成形 (MIM) 熱靜壓或 冷靜壓 (HIP/CIP) 金屬3D打 印 (AM) 90 鑄造 粉末冶金 冷成形 鍛造 機械加工 95 85 80 50 38 28.5 41 49 82 10000100 -1 材料利用率/%零件的能耗/MJkg 東睦股份東睦股份（600114） of 25 圖圖 1313：粉末冶金在汽車中得到廣泛應

39、用：粉末冶金在汽車中得到廣泛應用 數據來源：新材料在線，國泰君安證券研究 國內汽車行業粉末冶金零部件銷售量快速增長。國內汽車行業粉末冶金零部件銷售量快速增長。目前粉末冶金市場中， 汽車零件占比超過 53%，銷售量從 2011 年的 0.9 萬噸增長到 2017 年 的 11 萬噸，復合增長率 17.2%。 圖圖 1 14 4：中國粉末冶金汽車零件銷售量（萬噸）：中國粉末冶金汽車零件銷售量（萬噸） 數據來源：新材料在線，國泰君安證券研究 GKNGKN 退出市場給予公司更大替代空間。退出市場給予公司更大替代空間。GKN 在 2019 年年中確認,將在 未來 1218 個月內剝離粉末冶金業務。我們認

40、為這將給東睦股份帶來 進入全球供應鏈的市場空間。 隨著GKN的退出， 有利于公司在VCT/VVT/ 變速箱齒輪等應用場景上奪取其原本在亞太區的業務，并加速滲透歐 系及日系客戶，以 GKN 接近百億人民幣的粉末冶金收入體量來看，東 睦股份的客戶市場空間將被進一步打開。 目前全球粉末冶金市場仍是外資天下。目前全球粉末冶金市場仍是外資天下。粉末冶金市占率前十，有 5 家 歐洲企業，4 家日本企業，1 家美國企業。其中，龍頭 GKN 集團市占據 高達 18%市場份額，第二大住友集團占據 9%的份額。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 中國粉末冶金汽車零件銷售量 東睦股份東睦股

41、份（600114） of 25 圖圖 1515：全球粉末冶金巨頭多為外資企業：全球粉末冶金巨頭多為外資企業 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 從地區收入源來看， 其粉末冶金零件收入 88%由歐美市場提供。 其中， 46%為美國市場，42%為歐洲市場。其在中國收入的占比約為 5%，占據 中國粉末冶金市場的 6.5%，主要提供的部件亦為汽車及相關零部件。 圖圖 1616：GKNGKN 主要收入來源來自歐美主要收入來源來自歐美 數據來源：GKN 年報，國泰君安證券研究 以海外為鑒， 龍頭收入優勢不斷擴大。以海外為鑒， 龍頭收入優勢不斷擴大。 從吉凱恩收入變化情況上來看， 其收入增速從 2014

42、2017 年逐年遞增，其 2017 年總收入達到 849 億 元，其中粉末冶金業務實現收入 16.4 億美元；拆分該項收入，其中粉 末冶金零件實現收入 13.7 億美元，其中汽車粉末冶金零件占比 85%， 其余為金屬粉末，收入為 2.8 億美元。對比來看，東睦股份 2018 年營 業收入為 19.18 億元， 無論是從行業空間， 還是與龍頭公司對比來看， 東睦股份的粉末冶金業務仍有持續上升的空間。 18% 6% 5% 4% 2% 2% 9% 5%4% 4% 2% 39% GKN Hitachi Miba PMG Schunk Stakepole Sumitomo Fine Sinter Por

43、ite Metaldyne Ames Others 46% 42% 5% 7% 美國歐洲中國其他 東睦股份東睦股份（600114） of 25 圖圖 1717：吉凱恩業務收入情況：吉凱恩業務收入情況 數據來源：GKN 年報，國泰君安證券研究 變速箱產品研發順利，有望打入海外車企。變速箱產品研發順利，有望打入海外車企。目前公司積極開拓變速箱 市場，天津東睦 6 條 AMT 同步器產線已經投產，公司研發項目汽車變 速箱零件如單向離合器正在全力推進，其業務已經進入寶馬-采埃孚 供應鏈，預計未來將進一步成為公司新的收入來源。 1.4. 軟磁業務增長邏輯再現軟磁業務增長邏輯再現 磁性材料是應用廣泛、品種

44、繁多的重要功能材料，按應用類型可以分 為軟磁、永磁等材料。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材 料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是導磁、電磁能量的轉換與 傳輸，廣泛用于各種電能變換設備中。軟磁材料主要包括金屬軟磁材 料、鐵氧體軟磁材料以及其他軟磁材料。 圖圖 1818：軟磁材料是磁性材料的重要門類：軟磁材料是磁性材料的重要門類 數據來源：鉑科新材招股說明書，國泰君安證券研究 公司產品主要為金屬軟磁材料 （磁粉芯） ， 包括鐵粉芯 （Iron Cores） 、 鐵硅鋁（Sendust Cores）等。利用金屬磁粉芯內在的氣隙分布特性， 使它十分適合于各種儲能電感器的應用，主要應用于直流輸出扼流器、 分態輸入扼流器、功率因數修正電感器、連續達返馳電感器、調光扼 流器及其它 EMI/RFI 電路中。 -5 0 5 10 15 0 200 400 600 800 1000 2014年2015年2016年2017年 營業總收入（億元）同比（%） % 磁 性 材 料 永磁材料 其他磁性材料 軟磁材料 鐵氧體軟磁材料 金屬軟磁材料 其他軟磁材料 錳鋅鐵氧體材料 鎳鋅鐵氧體材料 其他鐵氧體材料 工業純鐵及合金 非晶及納米晶合 金 金屬磁粉芯