房地產開發開發精選高質量ROE龍頭商業地產高速擴張、成長正當時（45頁）.pdf

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1、行業地貨比仍處于歷史高位，公開市場招拍掛拿地利潤未見反彈。2015 年開始行業地價整體上漲，百城純住宅用地溢價率在 2016 年達到歷史峰值。土地市場競爭激烈，房企拿地成本上升，地貨比也相應大幅上漲。我們研究 1.5 萬塊地塊的樓面價和銷售均價發現，2015 年銷售均價小于 1.5 萬/平、1.5-2.5 萬/平、2.5-5 萬/平、大于 5 萬/平的地塊地貨比分別為 12%、13%、25%、44%，而 2020 年已經上漲至 24%、32%、43%、45%。行業盈利底部拐點未至，且尚未出現邊際好轉的現象。觀察 2020 年和 2021 年 1-5 月的地貨比可以發現，各個不同層級的地塊地貨比

2、均有明顯上升。1.5-2.5 萬/平（對應三線城市核心地段和二線城市非核心地段的房價）地貨比上升幅度最大，可見大家拿地策略的趨同性（二線和長三角、大灣區的三線城市兼具去化安全性和高周轉特點，是房企必爭之地），帶來二三線城市土地的性價比和毛利率進一步下降。拿地毛利率領先報表毛利率 2-3 年，因而我們判斷，報表盈利能力還在惡化，而部分區域拿地毛利率見底也未見反彈，因而板塊全面上漲尚未具備必要條件。未來公開市場拿地層面很難實現盈利差異化，提高經營管理能力將成為房企利潤改善重點。何為有質量的 ROE？我們通常用 ROE 來衡量公司綜合股東回報能力，但是 ROE 并非越高越好，比如高 ROE 可能由高

3、有息負債貢獻，而高有息負債會增大公司債務風險，且在三道紅線規則下這種加杠桿的發展模式也不再可持續。因此我們根據房地產行業特性對ROE 進行深入拆解，構建綜合評估指標體系，并進行賦權打分，以在主流房企中篩選出具有高質量 ROE 的房企。通常意義的利潤率=凈利潤/總營業收入，但由于近幾年房企合作開發項目增加，產生大量未并表的聯營合營企業收入，以投資收益的形式放大了稅前利潤，而營業收入為并表口徑，因此利潤率由于受到并表比例的影響，在房企間橫向比較時會失真。我們認為調整后的并表住宅業務凈利率更能體現房企的盈利能力，并表住宅業務凈利率=(凈利潤非住宅業務凈利潤-對聯營合營企業投資收益-其他非經常性損益)

4、/住宅業務收入。2020 年 TOP40 房企調整凈利率均值為 9.7%，其中 21 家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企調整凈利率均值分別為 15.9%、11.2%、8.2%、3.4%。具體來看，最高的是中國海外發展（19.7%）、寶龍地產（18.1%）、龍光集團（17.0%），較低的是富力地產（3.1%）、綠地控股（2.1%）、禹洲集團（-3.0%）。傳統總資產周轉率=營業收入/平均總資產，但是考慮到存在收入確認時點滯后的問題，我們用銷售額代替營業收入。此外由于部分房企存在大量投資性物業，對總資產周轉率影響較大，橫向比較時有失公允，所以我們從總資產中扣除投資物業，得到調整總資產周轉率=銷售額/平均扣除投資物業后總資產。2020 年 TOP40 房企調整總資產周轉率均值為 0.57 次，其中有 20 家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40 房企均值分別 0.75、0.63、0.51、0.41 次。具體公司來看，最高的是濱江集團（0.93）、正榮地產（0.83）、龍光集團（0.76），最低的是富力地產（0.37）、中國恒大（0.34）、綠地控股（0.28）。