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1、運動戶外專題系列（三）：冰雪運動行業全景圖證券研究報告王源投資咨詢資格編號：S1060524010001紡服行業 強于大市（維持）證券分析師請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款2025年1月17日投資要點投資要點我們認為，運動戶外行業是新消費中非常具有投資機會和投資價值的賽道。本篇報告是運動戶外專題系列報告的第三篇，結合國家政策積極支持我們認為，運動戶外行業是新消費中非常具有投資機會和投資價值的賽道。本篇報告是運動戶外專題系列報告的第三篇，結合國家政策積極支持的冰雪經濟，關注冰雪運動行業的發展趨勢，并尋找冰雪運動行業相關的投資機會。的冰雪經濟，關注冰雪運動行業的發展趨勢，并尋找冰雪

2、運動行業相關的投資機會。冰雪經濟：冰雪經濟：冰雪經濟是以冰雪資源為依托，通過冰雪運動、冰雪旅游、冰雪裝備等相關產業的發展，推動經濟增長的一種新型經濟形態。近年來，隨著冰雪運動的普及和冰雪旅游的發展，冰雪經濟逐漸成為新的經濟增長點。冰雪經濟涵蓋冰雪運動、冰雪旅游、冰雪裝備、冰雪文化等相關產業的綜合經濟體系。它具有產業鏈條長、導流效應大、社會效益高的特點，并已成為推動地區經濟社會發展、促進城鄉一體化發展的重要力量。隨著我國冰雪運動逐漸普及，冰雪旅游熱度持續升溫，“冷資源”正在加速轉變為“熱經濟”，冰雪產業規模實現快速增長。冰雪運動：冰雪運動：1 1）冰雪運動消費規模增長較快冰雪運動消費規模增長較快

3、。根據國家體育局對我國居民參與冰雪運動各方面消費情況的綜合測算，2023-2024年冰雪季，我國在冰雪運動項目、民俗冰雪活動、冰雪觀賞體驗、陸地冰雪運動等各類冰雪運動消費規模超1,500億元。2）冰雪運動滲透率有較大提升空冰雪運動滲透率有較大提升空間間。后冬奧時代，“帶動三億人參與冰雪運動”成果得到鞏固擴大。根據國家統計局冰雪運動參與情況調查統計分析報告相關數據，在參與冰雪運動項目方面，經綜合測算，在2023-2024冰雪季，全國參與滑冰滑雪、冰壺冰球等各類冰雪運動項目的人數達到5,735萬人，參與人次總計1.095億人次。3 3）冰雪運動發展獲得國家政策大力支持冰雪運動發展獲得國家政策大力支

4、持。2024年11月6日，國務院辦公廳發布了關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見明確指出推動冰雪運動發展。具體包括：A）廣泛開展群眾性冰雪運動。深入實施冰雪運動“南展西擴東進”戰略，推動冰雪運動在全國普及發展。豐富“全國大眾冰雪季”等品牌活動內容，深入發掘群眾喜聞樂見的民俗傳統冰雪項目，因地制宜推進群眾性冰雪賽事活動“一地一品”建設，引導群眾參與適宜的冰雪運動。B）推動青少年冰雪運動發展。支持有條件的中小學校將冰雪運動納入體育與健康課程專項運動項目。開展“運動隊開放日”活動，定期將各級冰雪項目運動隊的場館資源、訓練資源有序向青少年開放。C）提升冰雪運動競技水平。強化冰雪運動訓練保

5、障，做好冬奧會等重大國際冰雪賽事備戰參賽工作。D）發展冰雪項目競賽表演產業。支持有條件的地方申辦、舉辦國際冰雪賽事。投資建議及推薦標的：投資建議及推薦標的：通過對冰雪經濟及冰雪運動行業的分析，我們認為，冰雪運動行業全產業鏈均具有較好的發展機會。具體來看，冰雪運動戶外鞋服生產端、冰雪品牌品牌端和冰雪場館設施終端都呈現快速發展的趨勢及局面。隨著可選消費逐漸修復向好，終端消費環境逐漸改善，或將助力冰雪運動戶外相關產業鏈的復蘇?；诳蛇x消費修復邏輯，我們認為，在國家政策對冰雪經濟和冰雪運動的大力支持下，冰雪運動行業或將迎來全新發展的機遇。我們建議配置冰雪運動戶外賽道的優質核心資產，特別是有底部困境反轉

6、的白馬股。推薦優選業績確定性較強及股息率較高的白馬股。其中，建議重點關注有邊際改善的冰雪運動品牌企業，以及分紅派息率穩健的龍頭企業。主要關注標的：安踏體育，波司登，三夫戶外。風險提示：風險提示：1）消費偏好變化風險，2）冰雪運動滲透率的持續提升具有不確定性，3）冰雪運動季節性波動風險。2 2hYcZjVvWlXrQnPbRdN6MnPrRoMqNkPqQqRjMqRoRbRpPwPuOsRsQuOsQrQ目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 冰雪運動行業：整體表現及消費趨勢冰雪運動行業：整體表現及消費趨勢01 01 冰雪經濟產業：行業概述及市場趨勢冰雪經

7、濟產業：行業概述及市場趨勢03 03 投資建議及主要關注標的投資建議及主要關注標的04 04 風險提示風險提示3 301 01 冰雪經濟：定義及范圍冰雪經濟：定義及范圍什么是冰雪經濟什么是冰雪經濟？冰雪經濟是以冰雪資源為依托，通過冰雪運動、冰雪旅游、冰雪裝備等相關產業的發展，推動經濟增長的一種新型經濟形態。近年來，隨著冰雪運動的普及和冰雪旅游的發展，冰雪經濟逐漸成為新的經濟增長點。涵蓋范圍是什么涵蓋范圍是什么？冰雪經濟作為一種新型經濟形態，是指以冰雪運動為核心，涵蓋冰雪運動、冰雪旅游、冰雪裝備、冰雪文化等相關產業的綜合經濟體系。它具有產業鏈條長、導流效應大、社會效益高的特點，并已成為推動地區經

8、濟社會發展、促進城鄉一體化發展的重要力量。4 4圖表圖表1 1、中國冰雪經濟主要細分領域、中國冰雪經濟主要細分領域圖表圖表2 2、中國冰雪行業產業鏈全景圖、中國冰雪行業產業鏈全景圖資料來源：中商產業研究院，平安證券研究所01 01 冰雪經濟：國家政策支持力度強冰雪經濟：國家政策支持力度強冰雪經濟得到國家政策的持續支持冰雪經濟得到國家政策的持續支持。當前，我國政府相關部門高度重視冰雪經濟的發展，出臺了一系列政策措施。我們認為，冰雪經濟具有廣闊的發展前景和較大的市場潛力，在政策支持、基礎設施建設、賽事活動舉辦等方面不斷完善的背景下，冰雪經濟將迎來更加蓬勃的發展。5 5圖表圖表3 3、近年來，我國冰

9、雪經濟政策匯總一覽表、近年來，我國冰雪經濟政策匯總一覽表資料來源：中商產業研究院，平安證券研究所01 01 冰雪經濟：市場規模逐年攀升冰雪經濟：市場規模逐年攀升6 6冰雪經濟市場規模逐年攀升冰雪經濟市場規模逐年攀升。我國冰雪運動逐漸普及，冰雪旅游熱度持續升溫，“冷資源”正在加速轉變為“熱經濟”，冰雪產業規模實現快速增長。根據中商產業研究院發布的2025-2030年中國冰雪產業專題研究及發展前景預測評估報告顯示，中國冰雪產業規模從2020年的5,000億元迅速擴張到2023年的8,900億元，年均復合增長率達21.19%。從各場地類型數量占比來看，2023年國內冰雪運動場地共2847個，同比+1

10、6.11%；滑冰場地和滑雪場地分別占比67.16%和32.84%。圖表圖表5 5、20192019-20232023年中國冰雪運動場地數量及增速年中國冰雪運動場地數量及增速圖表圖表4 4、20202020-20232023年中國冰雪產業市場規模及增速年中國冰雪產業市場規模及增速資料來源：國家體育總局，中商產業研究院，平安證券研究所圖表圖表6 6、20232023年中國冰雪場地數量占比（年中國冰雪場地數量占比（%）02 02 冰雪經濟：以新質生產力賦能冰雪產業發展冰雪經濟：以新質生產力賦能冰雪產業發展7 7近年來，我國冰雪運動產業已成為許多地方的新的經濟增長點，冰雪運動及冰雪旅游等熱度不減。根據

11、國家體育總局冬季管理中心發布的大眾冰雪消費市場研究報告（2023-2024冰雪季）報告（下簡稱報告），以新質生產力賦能冰雪產業發展。以北京市為例，結合新質生產力的資源和布局，在后冬奧時代著力重點聚焦三方面：1）加護聚集冰雪裝備智能研發要素。2）加速數字技術在冰雪場館應用。3）大力扶持虛擬冰雪體育發展。報告指出，當前新質生產力依托大數據、互聯網、人工智能，實現了資源信息的有效整合，冰雪產業鏈企業借助新質生產力對傳統冰雪（包括但不限于群眾冰雪、經濟冰雪、冰雪產業等）進行數字化、智慧化升級，不斷創新冰雪運動新業態和新形式，主力冰雪運動產業實現新變革，不僅為人們帶來更好的體驗，也是實現冰雪運動高質量發

12、展的必經之路。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 冰雪運動：行業發展情況冰雪運動：行業發展情況01 01 冰雪經濟：行業概覽冰雪經濟：行業概覽03 03 投資建議及主要關注標的投資建議及主要關注標的04 04 風險提示風險提示8 802 02 冰雪運動的消費規模增長較快冰雪運動的消費規模增長較快9 9冰雪運動消費規模增長較快冰雪運動消費規模增長較快。根據國家體育局對我國居民參與冰雪運動各方面消費情況的綜合測算，2023-2024年冰雪季，我國在冰雪運動項目、民俗冰雪活動、冰雪觀賞體驗、陸地冰雪運動等各類冰雪運動消費規模超 1,500 億元。不同冰雪運動

13、類型消費占比存在差異。其中，民俗冰雪運動占比最高為37%，其次是冰雪運動項目占比為27%。以全國大眾冰雪季為例，據統計自2014年首屆大眾冰雪季開始約 1,000萬人次參與至2024 年第十屆大眾冰雪季期間超過1.8億人次參與，我國冰雪運動十年來實現持續高增長。資料來源：國家體育總局，平安證券研究所圖表圖表7 20237 2023-20242024年冰雪季不同冰雪運動消費占比情況（年冰雪季不同冰雪運動消費占比情況（%）圖表圖表8 8、歷屆大眾冰雪季參與人次及、歷屆大眾冰雪季參與人次及YoY(%)YoY(%)02 02 冰雪運動的滲透率有提升空間冰雪運動的滲透率有提升空間1010冰雪運動滲透率有

14、較大提升空間冰雪運動滲透率有較大提升空間。后冬奧時代，“帶動三億人參與冰雪運動”成果得到鞏固擴大。根據國家統計局冰雪運動參與情況調查統計分析報告相關數據，在參與冰雪運動項目方面，經綜合測算，在2023-2024冰雪季，全國參與滑冰滑雪、冰壺冰球等各類冰雪運動項目的人數達到5,735萬人，參與人次總計1.095億人次。其中，滑雪運動項目參與人數達到3,542萬人，滑雪人次達到5,482萬人次；滑冰運動項目參與人數2,193萬人，參與人次5,471萬人。從參與冰雪運動類型看，2022年北京冬奧會結束以來，全國18歲及以上居民參與“民俗冰雪活動”最多，參與率為17.73%，參與人數達 1.98億人；

15、其次是“冰雪觀賞體驗類活動”，參與率為9.83%，參與人數達1.10億人；“冰雪運動項目”參與率為6.05%，參與人數為0.68 億人；“陸地冰雪運動項目”參與率為3.06%，參與人數為0.34億人。資料來源：國家體育總局，平安證券研究所圖表圖表9 9、20232023-20242024年參與冰雪運動人次（萬人）年參與冰雪運動人次（萬人）圖表圖表1010、全國、全國1818歲及以上居民參與不同冰雪運動的參與率（歲及以上居民參與不同冰雪運動的參與率（%）及參與人數（億人）及參與人數（億人）02 02 冰雪運動的分類冰雪運動的分類1111奧運會冰雪運動項目分為七大項奧運會冰雪運動項目分為七大項，每

16、個項目都具有獨特的魅力和挑戰每個項目都具有獨特的魅力和挑戰。冰雪運動項目眾多，其中冬奧會項目主要分為7個大項、15個分項和109個小項。這7個大項包括滑冰、冰球、冰壺、雪上技巧、雪橇、雪車和冬季兩項。1）滑冰：包括速度滑冰、短道速滑和花樣滑冰。在冬奧會上，速滑和短道速滑都是重要的比賽項目，而花樣滑冰則是一場視覺盛宴，展現運動員的技巧和藝術美感。2）冰球：是一項快節奏、高強度的冰上運動，由兩隊運動員在冰上互相傳球、射門等動作，展現出極高的對抗性和競技性。3）冰壺：是一項策略性極強的冰上運動，運動員需要投擲石壺，使石壺盡可能接近圓心，以得分。這項運動不僅需要力量，還需要智慧和團隊協作。4）雪上技巧

17、：包括自由式滑雪、單板滑雪等項目，這些運動需要運動員展現出高超的技巧和創造力，如空中翻轉、跳躍等動作。5）雪橇：包括鋼架雪車和雪橇兩項，這些項目需要運動員以高速在賽道上滑行，展現出速度和力量。6）雪車：包括俯式冰橇和無舵雪橇兩項，運動員需要坐在雪車上，以高速在賽道上滑行，展現出速度和穩定性。7）冬季兩項：這是一項綜合性的冰雪運動，運動員需要完成長距離越野滑雪和射擊兩個項目，展現出耐力和準確性。02 02 冰雪運動的分類冰雪運動的分類1212資料來源：澎湃，平安證券研究所圖表圖表1111、冰雪運動項目分類及介紹、冰雪運動項目分類及介紹02 02 冰雪運動的消費開支特點冰雪運動的消費開支特點131

18、3根據國家統計局冰雪運動參與情況調查分析報告，2022 年北京冬奧會結束以來參與過冰雪運動的受訪居民中，72.73%表示有消費，其中41.86%表示花費“500 元以下”、15.64%表示花費“500-999 元”、8.81%花費“1000-1999元”、2.43%花費“2000-2999 元”、3.99%花費“3000元及以上”，26.86%表示“不花錢”，另有0.41%表示“記不清”。從不同冰雪運動類型看，參與冰雪運動項目和陸地冰雪運動花費相對較高。參與民俗冰雪活動最省錢，但參與人群基數最大。根據國家統計局的調查顯示，經常參與“冰雪運動項目”的受訪居民中，92.93%表示有花費；經常參與“

19、陸地冰雪運動”的受訪居民中，91.33%表示有花費；經常參與“冰雪觀賞體驗類活動”的受訪居民中，85.72%的表示有花費；經常參與“民俗冰雪活動”的受訪居民中，57.46%表示有花費，從花費區間情況來看，不同項目類型花費差別較大。圖表圖表1414、受訪居民參與冰雪運動的主要花、受訪居民參與冰雪運動的主要花費（費（%）圖表圖表1212、受訪居民每次參與冰雪運動的、受訪居民每次參與冰雪運動的平均花費情況（平均花費情況（%）資料來源：國家體育總局，平安證券研究所圖表圖表1313、受訪居民參與不同冰雪運動類型時單、受訪居民參與不同冰雪運動類型時單次平均花費（次平均花費（%）02 02 冰雪運動消費偏好

20、情況冰雪運動消費偏好情況1414圖表圖表1616、20232023-20242024年雪季滑雪人群各年齡段年雪季滑雪人群各年齡段增速情況（增速情況（%）近年來，國家體育總局不斷加大對冰雪運動場地設施投入的引導，各地通過補貼、獎勵等多種方式，引導社會力量不斷加碼場地設施建設投入，群眾參與冰雪運動的空間已從地區走向全國。從華北、華東、東北、華中、華南、西南、西北七個區域分布來看，華北地區冰雪場館數量最多，這與河北近年來冰雪場館數量高速增長密不可分；除傳統冰雪大區東北區域外，以山東、江蘇和浙江為代表的華東區域、以新疆為代表的西北區域，冰雪場館數量不菲，處于全國第二梯隊。根據大眾冰雪消費市場研究報告，

21、以滑雪運動為例，2023-2024年雪季，滑雪運動裝備的支出主要包含滑雪服、滑雪配件（包括手套、頭盔、圍脖、滑雪鏡等）、滑雪工具（滑雪鞋、滑雪板、滑雪杖）等。資料來源：國家體育總局，易觀，平安證券研究所圖表圖表1515、20232023-20242024年雪季滑雪運動裝備消費開年雪季滑雪運動裝備消費開支品類（元）支品類（元）圖表圖表1717、20232023-20242024年雪季滑雪人群各層級城年雪季滑雪人群各層級城市增速情況（市增速情況（%）02 02 冰雪運動場地數量持續增長冰雪運動場地數量持續增長1515資料來源：國家體育總局，平安證券研究所圖表圖表1919、截止、截止20242024

22、年年4 4月月3030日，我國正常經營的滑雪場結構占比（日，我國正常經營的滑雪場結構占比（%）圖表圖表1818、20182018-20232023年我國滑冰及滑雪場地數量（個）年我國滑冰及滑雪場地數量（個）后冬奧時代后冬奧時代，隨著冰雪運動的不斷普及與深入隨著冰雪運動的不斷普及與深入，全國各地冰雪運動場地設施建設步伐不斷加快全國各地冰雪運動場地設施建設步伐不斷加快，滑冰場和化學場館數量持續增長滑冰場和化學場館數量持續增長。根據國家體育總局發布的數據顯示，截至2022年底，我國擁有876個室內外各類滑雪場，1,576個滑冰場地，覆蓋30個省區市，冰雪運動場地總數量2,452個，較上一年度增加8.

23、45%。2023 年，冰雪場館數量繼續增長，全國共有各類冰雪運動場地2,847個，其中，滑冰場地1,912個，滑雪場地935個。相比 2022年，2023年冰雪運動場地數量增長了16.11%，其中，滑雪場地增長6.74%，滑冰場地增長21.32%。截至2024年4月 30日，在對2023-2024冰雪季滑雪場地的調查中，全國共有862個滑雪場館正常營業，其中室內滑雪場館有59個（占比7%）。02 02 冰雪運動場館的分布區域冰雪運動場館的分布區域1616圖表圖表2222、全國各區域滑雪場數量占比（、全國各區域滑雪場數量占比（%）近年來，國家體育總局不斷加大對冰雪運動場地設施投入的引導，各地通過

24、補貼、獎勵等多種方式，引導社會力量不斷加碼場地設施建設投入，群眾參與冰雪運動的空間已從地區走向全國。從華北、華東、東北、華中、華南、西南、西北七個區域分布來看，華北地區冰雪場館數量最多，這與河北近年來冰雪場館數量高速增長密不可分；除傳統冰雪大區東北區域外，以山東、江蘇和浙江為代表的華東區域、以新疆為代表的西北區域，冰雪場館數量不菲，處于全國第二梯隊。資料來源：國家體育總局，平安證券研究所圖表圖表2020、全國各區域滑冰場及滑雪場數量（家）、全國各區域滑冰場及滑雪場數量（家）圖表圖表2121、全國各區域滑冰場數量占比（、全國各區域滑冰場數量占比（%）0202 冰雪運動的發展趨勢冰雪運動的發展趨勢

25、1717 2024年11月6日，國務院辦公廳發布了關于以冰雪運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見（后稱意見）。意見總體要求指出，到2027年，冰雪運動場地設施更加完善，服務水平顯著提升，冰雪運動更加廣泛開展，我國冰雪競技國際競爭力進一步增強，冰雪經濟總規模達到1.2萬億元。到2030年，冰雪經濟主要產業鏈條實現高水平協調融合發展，在擴大就業、促進高質量發展等方面的作用更加凸顯，冰雪消費成為擴大內需重要增長點，建成一批冰雪運動和冰雪旅游高質量目的地，“冰雪絲路”、中國上海合作組織冰雪體育示范區發展邁上新臺階，冰雪經濟總規模達到1.5萬億元。意見意見明確指出推動冰雪運動發展明確指出推動冰雪運動

26、發展。具體包括：具體包括：1 1）廣泛開展廣泛開展群眾性冰雪運動群眾性冰雪運動。深入實施冰雪運動“南展西擴東進”戰略，推動冰雪運動在全國普及發展。豐富“全國大眾冰雪季”等品牌活動內容，深入發掘群眾喜聞樂見的民俗傳統冰雪項目，因地制宜推進群眾性冰雪賽事活動“一地一品”建設，引導群眾參與適宜的冰雪運動。2 2）推動青少年冰雪運動發展推動青少年冰雪運動發展。支持有條件的中小學校將冰雪運動納入體育與健康課程專項運動項目。開展“運動隊開放日”活動，定期將各級冰雪項目運動隊的場館資源、訓練資源有序向青少年開放。3 3）提升冰雪運動競技水平提升冰雪運動競技水平。強化冰雪運動訓練保障，做好冬奧會等重大國際冰雪

27、賽事備戰參賽工作。4 4）發展冰雪項目競賽表演產業發展冰雪項目競賽表演產業。支持有條件的地方申辦、舉辦國際冰雪賽事。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S02 02 展望：我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢展望：我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢01 01 總論：借鑒海外成熟市場的原因總論：借鑒海外成熟市場的原因03 03 投資建議及主要關注標的投資建議及主要關注標的04 04 風險提示風險提示1 18 803 03 投資建議：建議關注冰雪運動產業鏈的投資機會投資建議：建議關注冰雪運動產業鏈的投資機會 通過對冰雪經濟及冰雪運動行業的分析，我們認為，冰雪運動行業全產業鏈均具有

28、較好的發展機會。具體來看，冰雪運動戶外鞋服生產端、冰雪品牌品牌端和冰雪場館設施終端都呈現快速發展的趨勢及局面。隨著可選消費逐漸修復向好，終端消費環境逐漸改善，或將助力冰雪運動戶外相關產業鏈的復蘇?；诳蛇x消費修復邏輯，我們認為，在國家政策對冰雪經濟和冰雪運動的大力支持下，冰雪運動行業或將迎來全新發展的機遇。我們建議配置冰雪運動戶外賽道的優質核心資產，特別是有底部困境反轉的白馬股。推薦優選業績確定性較強及股息率較高的白馬股。其中，建議重點關注有邊際改善的冰雪運動品牌企業，以及分紅派息率穩健的龍頭企業。主要關注標的：安踏體育，波司登，三夫戶外。191903 03 主要關注標的：安踏體育（主要關注標

29、的：安踏體育（02020.HK02020.HK）本土冰雪運動品牌的先行者本土冰雪運動品牌的先行者【短期短期】強化渠道效率強化渠道效率，提升產品毛利率提升產品毛利率。線上及線下渠道齊發力，提高渠道營運效率。同時，公司將在不同層級市場分層級門店，以實現更好的聚焦終端消費者。此外，不斷提升門店店效水平，實現門店經營有質量的增長?！局虚L期中長期】“運動運動+戶外戶外”雙管齊下雙管齊下，龍頭風采依舊龍頭風采依舊。安踏集團市場份額較高，且對外資的替代“初現”。安踏品牌的“贏領計劃”及渠道DTC改革將助力店效的提升，FILA品牌以提升店效為中長期目標。我們認為，立足中長期，FILA Kids及FILAFus

30、ion的展店空間更大，而FILA大貨的店效提升可期?！疚覀兊挠^點我們的觀點】安踏集團坐擁專業運動、時尚運動及戶外運動三條成長曲線，疊加體育運動及戶外運動的紅利期，以及國貨新機遇的加持下，公司長短期均呈現較強韌性。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為118.8億元/138.0億元/153.9億元，同比+16.0%/+16.2%/+11.5%。202003 03 主要關注標的：波司登（主要關注標的：波司登（03998.HK03998.HK）布局高端滑雪運動品牌）布局高端滑雪運動品牌【短期短期】產品持續升級產品持續升級，精細化管理門店精細化管理門店。1）持續羽絨服產品，補充防曬服、滑雪服

31、完善產品矩陣。公司持續迭代輕薄系列羽絨服及冬羽，并推出防曬服作為淡季的補充。同時公司與博格納成立合資公司推出滑雪服，拓寬產品矩陣。2）重視門店效用，精細化管理門店。公司注重門店的高質量發展，通過精細化運營的方式來激勵終端銷售人員，最大化發揮門店效用?！局虚L期中長期】繼續提升品牌力繼續提升品牌力，不斷提升市占率不斷提升市占率。1）公司為進一步攫取更多的市場份額，通過搶占四季化品牌冬款羽絨服的份額來提高市占率水平。2）公司為拓展國際業務版圖，與Bogner、Moose Knuckles國際品牌合營合作，不僅有利于進入高端羽絨服行列，也有利于進軍海外市場。公司強化合營及聯營公司品牌的高奢屬性，打造時

32、尚滑雪系列服飾，并取得較好市場反響。3）為進一步布局海外產能及加強整合上游資源優勢，公司通過投資合營及聯營公司，布局越南及印尼工廠；同時，公司也通過合營及聯營公司，布局國內的原材料供應商，實現資源優勢整合?！疚覀兊挠^點我們的觀點】我們看好波司登持續成長的長短期邏輯，特別是其羽絨服量價雙提升的可持續性。我們預計2025-2027財年公司歸母凈利潤為34.7億元、39.0億元及43.3億元。212103 03 主要關注標的：三夫戶外（主要關注標的：三夫戶外（002780.SZ002780.SZ）以優質高端戶外品牌打造新增長曲線）以優質高端戶外品牌打造新增長曲線【短期短期】培育自有品牌培育自有品牌，

33、渠道優化升級渠道優化升級。1）從品牌看，公司有四大自有品牌，即SANFO（三夫）、ANEMAQEN（阿尼瑪卿）KIDSANFO（三夫兒童）SANFO PLUS（三夫PLUS），打造差異化定位。2）從渠道看，公司線下門店分為綜合店和品牌店兩大類，綜合店指多品牌、多品類的綜合零售店，以一二線城市熱門商圈為主，可滿足一站式購物需求；品牌店指只銷售X-BIONIC或其他代理品牌的門店，主要開在高端商場、購物中心以及國內熱門滑雪場。其中，公司在全國各大雪場開設X-BIONIC及三夫戶外滑雪店，以強化消費者心智并增強品牌曝光度?！局虚L期中長期】品牌矩陣多元化品牌矩陣多元化，有望成為公司新的增長曲線有望成為

34、公司新的增長曲線。公司目前擁有的全國獨家代理品牌包括意大利手工匠心傳承鞋靴品牌CRISPI、北歐戶外美學代表品牌 HOUDINI、經典工裝鞋靴品牌 DANNER、Mystery Ranch 和專業戶外鞋品牌 LA SPORTIVA，以及合資運營品牌瑞典山系經典品牌Klattermusen。公司品牌矩陣獨居特點，符合戶外運動潮流趨勢，有望成為公司新的增長曲線?！疚覀兊挠^點我們的觀點】我們認為，隨著公司收入規模的逐漸增長，公司利潤有望進一步釋放。根據Wind一致預期，2025年1月14日收盤價對應2025年PE為30.87倍。2222目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T

35、S02 02 展望：我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢展望：我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢01 01 總論：借鑒海外成熟市場的原因總論：借鑒海外成熟市場的原因03 03 投資建議及主要關注標的投資建議及主要關注標的04 04 風險提示風險提示2 23 304 04 風險提示風險提示 消費偏好變化消費偏好變化風險風險。我國新興的冰雪運動戶外服裝品牌眾多，品牌銷量容易受社會輿論、品牌宣傳力度以及消費者購買力等因素影響。一方面，消費者對冰雪運動戶外品牌的喜好容易發生轉移；另一方面，服裝的潮流及風尚容易發生變化。冰雪運動戶外品牌公司若不及時加強與終端消費者的互動，則可能導致消費者與品牌的粘性下降，進而導致

36、客流的流失及業績的下降。冰雪運動滲透率的持續提升具有不確定性冰雪運動滲透率的持續提升具有不確定性。一方面，由于冰雪運動通常在低溫環境中進行，對體能消耗尤為顯著，冰雪運動對參與者身體素質具有一定要求，冰雪運動消費的頻次具有較一定的不確定性。另一方面，由于參與冰雪運動的價格較高，或將限制部分消費群體的參與度。冰雪運動季節性波動風險冰雪運動季節性波動風險。冰雪運動的消費需求主要集中在冬季，若冰雪運動消費熱度無法延續，消費者對冰雪運動的喜好發生變化，冰雪運動消費表現或將受到負面影響。2424股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強

37、于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行

38、投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠

39、，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2025版權所有。保留一切權利。2525