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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 贊宇科技（002637.SZ）深度報告 國內表活龍頭，棕櫚油上升周期有望放大海外布局優勢 2025 年 01 月 16 日 國內表面活性劑、油脂化工產銷巨頭，主要產品產銷量穩居全國前列。公司以創新和科技為核心，專注于表面活性劑、油脂化學品的研發制造及洗護用品代加工。截至 2023 年底，表面活性劑和油脂化學品的年產能分別突破 120 萬噸和100 萬噸，洗護用品 OEM/ODM 加工服務能力達 110 萬噸。公司陰離子表活產品管線涵蓋國內前三大品類，2023 年主要產品產銷量全國第一，看好表活市場集中度繼續攀升，公司

2、作為頭部企業繼續發揮規模優勢。油脂化工品類齊全，海外布局戰略優勢顯著。公司生產的油脂化工產品包含硬脂酸、脂肪酸、油酸、單甘酯、甘油等，品類齊全。棕櫚油為公司油脂化學產品生產的主要起始原材料，而棕櫚油消費主要依賴于進口，出口稅是影響棕櫚油海內外價差的重要原因，為規避原材料出口限制、減少原材料價格風險，公司布局印尼生產基地，在棕櫚油采購價格、稅收政策、運輸費用、生產成本等方面具有明顯優勢。印尼杜庫達生產基地目前已實現產能 70 萬噸/年，依托杜庫達基地，公司可以獲得價格穩定的原材料，且當地采購具備成本優勢。棕櫚油長期價格中樞將穩步抬升，生物柴油 B40 政策或將再刺激印尼專項出口稅出臺。本輪棕櫚油

3、牛市啟動的直接原因就是印尼減產超預期。需求端，2025 年 1 月 1 日起印尼 B40 生柴摻混計劃啟動，疊加 3 月印度齋月備貨，我們預計在 2025 年 5 月東南亞進入季節性增產期之前產區庫存難以見到有效恢復，價格上行有望維持。展望 2025 年，印尼棕櫚油將有約 200 萬噸量級的產量恢復，但 B40 將帶來近 300 萬噸的消費增量，全球棕櫚油庫存消費比將繼續下降。印尼油棕產業基金目前資金體量不足以支持 B40 的貫徹執行，迫切需要印尼政府提高棕櫚油出口專項稅反哺生柴行業。布局 OEM/ODM 市場，打開成長天花板?；谙掠蜗醋o產品國內市場的穩定增長、國產洗護產品的崛起，公司充分發

4、揮同產業鏈優勢，繼續向下游延伸OEM/ODM 業務。當前，公司已合計擁有 110 萬噸洗護產品產能，其中，最早布局的江蘇贊宇 10 萬噸產能已投入使用，河南鶴壁基地的 50 萬噸產能也已陸續投入生產，子公司眉山贊宇的 50 萬噸已進入試生產環節。此外，公司于 2023年 6 月發布公告稱將在江蘇鎮江基地追加 40 萬噸液體洗滌用品生產線，屆時公司將形成 150 萬噸的 OEM/ODM 產能，為公司業績增長提供助力。投資建議：公司早期戰略性布局海外油化生產基地，降低原材料供應風險，且在穩定發展表面活性劑主業的情況下，打造 OEM/ODM“第二成長”曲線。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤

5、分別為 2.12/3.45/4.48 億元,現價（2025 年1 月 16 日）對應 PE 分別為 22/13/10。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：原材料價格波動風險，市場競爭及毛利率下降風險，匯率波動損失風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9,612 11,613 12,824 14,783 增長率（%）-14.5 20.8 10.4 15.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）88 212 345 448 增長率（%）225.6 141.8 62.5 29.6 每股收益（元）0.19 0.45 0.73 0.95 PE

6、 52 22 13 10 PB 1.2 1.2 1.1 1.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 1 月 16 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：9.80 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 郵箱： 分析師 徐菁 執業證書：S0100523120004 郵箱： 分析師 曾佳晨 執業證書：S0100524040002 郵箱： 研究助理 杜海路 執業證書：S0100123070067 郵箱： 贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 深耕表面活性劑與油

7、脂化工行業，向洗護用品代加工進發.3 1.1 歷史悠久的表活龍頭.3 1.2 曾面臨多重挑戰，公司積極應對調整策略.5 2 國內表活行業龍頭，行業集中度提升未來可期.8 2.1 表活下游應用領域廣泛，中國消費市場巨大.8 2.2 表活市場集中度持續攀升，公司日用化工板塊前景向好.9 3 油脂化工品類齊全，海外布局戰略優勢顯著.13 3.1 公司處于油化產業鏈，原材料進入價格穩定期.13 3.2 印尼是全球重要棕櫚油產地，公司海外布局彰顯優勢.15 4 棕櫚油：長期供應約束，需求仍有亮點.20 4.1 印尼：2024 年受厄爾尼諾影響棕櫚油減產超預期，B40 啟動在即內需有望繼續增長.20 4.

8、2 馬來西亞：樹齡老化問題嚴峻，長期增產潛力不足.22 4.3 產業基金資金面臨壓力，印尼 2020 年出口專項稅或將重現.24 5 布局 OEM/ODM 市場，打開成長天花板.26 5.1 國內洗滌用品普及率較高，國產品牌市占率喜人.26 5.2 布局 OEM/ODM 業務，擁抱國內洗護市場.28 6 盈利預測與投資建議.30 6.1 盈利預測假設與業務拆分.30 6.2 估值分析.31 6.3 投資建議.32 7 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.36 贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 深耕表

9、面活性劑與油脂化工行業，向洗護用品代加工進發 1.1 歷史悠久的表活龍頭 公司以創新和科技為核心，專注于表面活性劑、油脂化學品的研發制造及洗護用品代加工。其前身為創立于 1965 年的“浙江省輕工業研究所”，于 2000 年改制成浙江贊成科技有限公司，并在 2007 年進行了股份制改造，2011 年 11 月成功登陸深圳證券交易所中小板。依托于先進理念、科學管理以及技術和人才優勢，公司長期堅持自主創新，走科技成果產業化的發展路線，是專業從事表面活性劑、油脂化學品研發制造和洗護用品代加工的高新技術企業。公司通過了質量、環境、職業健康安全和測量管理四體系認證，表面活性劑、洗滌劑生產獲得了歐盟化妝品

10、 GMP 認證，油脂化學品獲得了 Hala 清真認證，主要產品的產銷量在全國穩居前列，并有多種產品進入了國際市場，致力于成為全球知名的表面活性劑、油脂化學品、家清個護用品OEM/ODM 供應商。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司總部設在杭州，并于浙江的杭州和嘉興、江蘇的鎮江、四川的眉山、河南贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 的鶴壁、廣東的江門和韶關、以及印尼的雅加達等地設立工業化生產基地，截至2023 年底，表面活性劑和油脂化學品的年產能分別突破 120 萬噸和 100 萬噸，洗護用

11、品 OEM/ODM 加工服務能力達 110 萬噸。利用公司在表面活性劑領域的原材料優勢，公司已經建設了以高標準、高起點和智能化為特征的日化生態產業園，并配備了包裝、儲存和物流等配套設施。該布局使得公司能夠向客戶提供一系列綠色、環保的日化洗護產品的全面 OEM 和ODM 服務，涵蓋洗衣液、洗潔精、洗衣粉、洗衣凝珠等產品的代加工，同時為國內外洗護品牌提供從配方定制、包裝設計到生產加工的一站式供應鏈解決方案。圖2：公司主營業務示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司的股權結構清晰，且管理團隊持股比例穩定。截至 2024 年 9 月份，方銀軍直接持有公司 5.06%的股份。同時，河南正商企業發

12、展集團有限責任公司為公司最大股東，直接持有 18.60%的股份，并通過其子公司杭州永銀投資合伙企業間接持股 14.47%。公司還有部分員工通過集團二期員工持股計劃持有公司 3.59%的股份。公司股權結構穩定，技術骨干員工參與持股有利于公司穩中求進，為公司創新發展打下堅實基礎。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：截至 2024 年 9 月 30 日，公司股權結構 資料來源：wind，民生證券研究院 注：列示子公司為公司直接控股子公司 1.2 曾面臨多重挑戰，公司積極應對調整策略 2023 年利潤呈恢復性增長

13、，高位庫存影響逐漸消逝。2022 年，在俄烏沖突、印尼實施原材料出口限制政策、美元加息等多重因素的影響下，主要大宗油脂原料價格經歷了極端的波動，尤其在當年 6-9 月期間，棕櫚油價格出現三次大幅下跌，市場情況極為異常。在這種原材料價格劇烈震蕩的市場情況下，公司依然保持了生產經營的正常運行，核心業務的收入規模穩定，并且已經嚴格控制了庫存水平，但由于公司的業務規模和庫存量較大，對原材料價格的劇烈波動特別敏感，公司的利潤水平仍受較大影響，當年公司歸母凈利潤虧損 0.70 億元。2023 年，公司主要生產產品所需的原材料棕櫚油，脂肪醇等價格波動在 2023 年趨于正常，維持低位運行，疊加下游需求回暖，

14、故公司整體經營情況平穩向好，尤其利潤端恢復明顯。2023 年公司實現營收 96.12 億元，同比減少 14.45%，歸母凈利潤達 0.88 億元，同比增長 225.62%。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：2013-2024Q1-3 營業收入（百萬元）及增速 圖5：2013-2024Q1-3 歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 油脂化工產品與表面活性劑是公司最主要的收入來源，2023 年收入占比之和超 95%。公司靠表面活性劑產品起家，

15、2008 年改制初期，表面活性劑占公司整體收入的 96.51%，2016 年之前，表面活性劑一直是公司占收入比重最大的板塊。后新增油脂化工板塊布局，2013-2023 年十年間，油脂化工板塊增長較快，復合年均增長率達 30.92%。短期內棕櫚油劇烈波動影響公司主要產品的毛利率水平，長期來看產業整合利好頭部企業發展。由于棕櫚油是公司產品的源頭原材料，且公司庫存水位較高，其價格波動會對盈利能力造成較大影響，在 2022 年棕櫚油價格急漲急跌的情況下，油化產品與表面活性劑的毛利率分別從 2021 年的 14.40%與 14.41%降至2022 年的 5.79%與 4.33%。隨著高價原材料庫存的消耗

16、，2023 年兩者的毛利率已分別恢復至 6.48%與 5.05%，2024 年上半年油化產品毛利率繼續上升至 7.85%，表活產品毛利率小幅下降，整體經營情況呈現穩定態勢。圖6：2013-2024H1 各產品毛利率 圖7：2013-2024H1 主要產品營業收入占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 從中長期的角度來看，近年來，隨著全國安全環保整治和監管政策的趨嚴，表面活性劑和油脂化工行業持續整合，小規模產能被逐步淘汰，頭部企業優勢日益顯現。-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000營業收入營業總收入占比-2

17、00%0%200%400%600%800%1000%-20002004006008001000歸母凈利潤歸母凈利潤增長率0%20%毛利率油化產品銷售毛利率表面活性劑產品銷售毛利率0%20%40%60%80%100%油化產品銷售表面活性劑產品銷售貿易及其他業務加工勞務工程收入檢測收入其他業務污水處理污水處理運營收入贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 中國油脂化工行業經過多年的市場調整以及產業整合，市場格局也已呈現極大改善。隨著國內及東南亞原料企業新一輪油化產業擴張建設，帶來的大幅新增產能落地后，國內的油化行業或將

18、經歷新一輪更大范圍、更深層次的調整。從企業角度出發，需要適應新形勢下的趨勢指引：一方面，實施“走出去”戰略，進行海外合作與投資，以降低原料國政策調整帶來的壓力；另一方面，行業的重點逐漸向生產差異化、功能化、高端化、精細化轉變，企業布局開發下游產業鏈，開啟新一輪成長。在行業整合的變局中，贊宇科技不僅在原有業務的產能規模上有優勢，且戰略性布局海外杜庫達基地，向產業下游延伸開展 OEM/ODM 代工業務，看好公司在產業大浪潮中的發展。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 國內表活行業龍頭，行業集中度提升未來可期 2

19、.1 表活下游應用領域廣泛，中國消費市場巨大 表面活性劑被譽為“工業味精”，應用領域廣泛。表面活性劑（SAA）是指其分子中至少含有一個對顯著極性表面具有親和性的基團（確保其在大多數情況下的水溶性）和一個對水幾乎沒有親和性的非極性基團的化合物，其結構使之具備一系列獨特性能，包括潤濕或抗粘、乳化或破乳、起泡或消泡以及增溶、分散、洗滌、防腐、抗靜電等，從而可以簡化工藝、加速生產、降低成本，提高產品質量和使用價值，對洗滌用品工業、化妝品、紡織、食品、造紙、皮革等領域，以及能源、機械、化工、材料、醫藥及農用化學品等支柱產業具有不可忽視的重要意義。根據表面活性劑在水溶液中的電離特性，表面活性劑可以分為陰離

20、子（a-SAA）、陽離子（c-SAA）、兩性離子（z-SAA）以及非離子（n-SAA）四大類產品。表1：表面活性劑的分類 品種 主要品種 特點 陰離子表面活性劑 LAS、AES、AESA、LSA、AOS、K12、SPS、SAS、SS、MES、MAP 等 具有原材料易得，成本較低，泡沫豐富及去污性能好等特點，是乳化劑、分散劑、潤濕劑、洗滌劑、發泡劑等的重要組成部分。非離子表面活性劑 6501、CMEA、SME、NP、AEO、SPAM、TWEEM 等 具有低泡沫、去污和脫脂能力強等特點，但原材料難得和成本較高等缺點。是低泡洗滌劑、勻染劑、膠體保護劑等的組成部分。陽離子表面活性劑 1227、1631

21、、1831 具有柔軟、抗靜電、殺菌等特性，是柔軟劑、抗靜電劑、殺菌劑的重要組成部分。兩性離子表面活性劑 CAB-30、BS-12 等 具有去污、乳化、同時具備殺菌、抗靜電、耐鹽、耐酸堿、低刺激性的特點，但因成本高等缺點，主要應用于化妝品、個人護理用品等領域。資料來源：公司招股書，民生證券研究院 全球表面活性劑應用領域廣泛多樣，主要集中在個人護理、工業與公共清洗、紡織化學品、食品加工、農藥化學品、油田化學品等關鍵領域，其中應用于家居護理領域的占比 2018 年已達 43.46%，接近半數。當前隨著科學研究的逐漸深入、新品種的開發以及原有技術工藝的改進，表面活性劑效果正不斷改善，從而滿足更多特定工

22、業需求，因此其在工業領域的應用場景持續擴展。由于具備原材料易得、成本較低、泡沫豐富及去污性能好等特性，陰離子表面活性劑的應用范圍和使用量均領先于其他類別，已成為表面活性劑中的重要品類。陰離子表面活性劑主要涵蓋 AES、LAS、AOS 等，其中作為天然油脂基表面活性劑的 AES 較為溫和，作為洗滌劑、化妝品和個人護理用品等日用表面活性劑的主要活性組分，而 LAS 和 AOS 則因其較強的去污能力而在洗衣液、洗滌劑等中占據重要地位。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖8：2018 年全球表面活性劑下游應用領域分布

23、 圖9：2020 年全球表面活性劑市場規模分類占比 資料來源：麗臣實業招股書，中國表面活性劑行業年鑒（2018），民生證券研究院 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 作為日用品原材料，近六年國內表面活性劑產銷量穩重有增。表面活性劑行業在中國雖起步較晚，但具備強勁的增長勢頭和發展潛力，得益于洗滌用品等下游應用領域的穩定增長，我國表面活性劑產量從 2018 年的 350.2 萬噸增長至 2023 年的 470.0 萬噸，年均復合增長率約 6.06%，銷量從 2018 年的 330.6 萬噸增長至2023 年的 450.0 萬噸，年均復合增長率約 6.36%。值得一提的是，由于表面活性劑的需求

24、與洗護日化等生活必需品相關，所以其產銷量較少因為宏觀環境變化出現劇烈波動，并伴隨著人們生活水平的上升平穩增長。圖10：2018-2023 年中國表面活性劑產銷量 資料來源：觀研報告網，公司公告，民生證券研究院 2.2 表活市場集中度持續攀升，公司日用化工板塊前景向好 陰離子、非離子表活在我國市場占據主導，陰離子表活市場集中度較高。陰離子表面活性劑和非離子表面活性劑是全球市場規模最大的兩類表面活性劑，在我國同樣占據主導地位：2022 年我國規模以上的表面活性劑生產企業合計生產表面活性劑 426.2 萬噸，其中陰離子表面活性劑與非離子表面活性劑占比分別為 40.31%43.46%10.31%10.

25、10%7.81%6.81%6.68%5.54%4.76%2.74%家居護理個人護理工業與公共清洗食品加工油田化學品農藥化學品紡織化學品乳化聚合油漆涂料建筑行業其他45%39%9%8%陰離子非離子兩性離子及其他陽離子0100200300400500201820192020202120222023產量（萬噸）銷量（萬噸）贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 和 50.23%。據華經產業研究院統計，2019 年我國陰離子表面活性劑行業的規模以上生產企業共有 19 家，其中前八企業的市場占比合計為 61.9%，市場集中

26、度相對較高。且根據贊宇科技 2023 年年報披露，我國排名前五的陰離子表面活性劑生產企業產量占全國產量的 70%以上，行業集中度已更上一層樓。2019 年非離子表面活性劑行業的規模以上生產企業共有 30 家，其中浙江皇馬以 28.7 萬噸產能居首，占比 13%，其次是三江化工、圣德華星、佳化化學等，但 CR4 市場份額總和并未超過一半，市場競爭格局較為分散。但近年來，隨著全國安全環保整治和監管政策的趨嚴，我國表面活性劑行業經過了持續多年的產業整合，生產工藝落后的小型企業被逐步淘汰，表面活性劑行業集中度正持續提高。圖11：2019 年國內陰離子表面活性劑主要廠商市場份額占比 圖12：2019 年

27、國內非離子表面活性劑主要廠商市場份額占比 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 公司陰離子表活產品管線涵蓋國內前三大品類，2023 年主要產品產銷量全國第一。公司生產的表面活性劑產品種類齊全，涵蓋了以 AES、LAS、AOS 為代表的陰離子表面活性劑、以6501、CMEA 為代表的非離子表面活性劑以及以 CAB、CAO 為代表的兩性離子表面活性劑等等，主要以棕櫚仁油、脂肪醇、脂肪醇聚氧乙烯醚為原料，清潔、潤濕、乳化和分散等性能突出，廣泛應用于日用洗滌劑、化妝品、個人護理用品等領域，且公司結合專利技術與客戶需求，持續研發高品質的產品及綠色制造工藝。2

28、023 年公司主要表面活性劑產品（AES、LAS、AOS）產銷量國內排名行業第一。15.8%10.9%7.8%6.5%6.1%5.6%4.6%4.6%38.1%贊宇科技湖南麗臣中輕物產四川金桐遼寧華星沙索化學廣州立白廣州立智其他13.0%10.4%9.1%7.3%5.4%5.0%3.8%3.6%42.3%浙江皇馬三江化工圣德華星佳化化學江蘇盛事海安石化上海綿山上海東大其他贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖13：2023 年公司日用化工板塊主要產品營收占比 圖14：2021 年中國陰離子表面活性劑產量結構分

29、布 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，中國洗協表委會，民生證券研究院 2023 年，公司日用化工板塊的第一大產品 AES 及第二大產品 LAS 合計產量與銷量均超過日用化工板塊產銷總量的 75%，雖然受銷售市場的激烈競爭影響，產品銷售均價于下半年不同程度下降，其中 AES 銷售均價由上半年的價 6131.03元/噸下跌至下半年的 5726.04 元/噸，但對日用化工板塊的營業收入貢獻仍高達55.21%，三大主要產品 AES、AOS、LAS 的合計營收貢獻率超 90%。表2：2023 年公司日用化工板塊主要產品情況 產量（萬噸）銷量（萬噸）營業收入（億元）銷售均價（元

30、/噸）AES 32.45 31.83 18.76 5895.49 AOS 3.72 3.48 1.22 3495.47 LAS 12.64 12.51 10.69 8546.74 日用化工其他產品 10.28 9.90 3.31 3344.16 日用化工板塊 59.10 57.72 33.98 5887.89 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司表面活性劑產能持續釋放，未來增長空間可期。當前公司已經在浙江嘉興、四川眉山、廣東江門、河南鶴壁等地建有表面活性劑生產基地，2023 年公司表面活性劑年產能突破 120 萬噸，主要來源于河南贊宇和廣東贊宇等日用化工新基地產能的釋放。未來隨各項目的陸續

31、建成投產，公司表活產能有望持續釋放，進一步打開成長空間。表3：截至 2023 年底公司各表面活性劑基地/子公司情況 基地名稱 規劃產能 產能規劃梳理 產品種類 嘉興贊宇 31.2 萬噸/年 集團下屬的所有表面活性劑產品，包括 AES、LAS、AOS、6501、CMEA、CAB 等 眉山贊宇 12 萬噸/年 二期年產 50 萬噸洗護項目 2021 年開始建設 磺化類陰離子表面活性劑 廣東贊宇 20 萬噸/年 年產 5 萬噸烷基糖苷和 3 萬噸兩性表面活性劑裝置、年產25 萬噸綠色表面活性劑項目建設中 磺化類陰離子表面活性劑 河南贊宇 70 萬噸/年（年產 20 萬噸表面活性劑與年產 50 萬噸洗

32、護產品生產裝置及配套設施）中原日化生態產業園建成達產后，可實現產能 120 萬噸/年 磺化類陰離子表面活性劑 AES55.21%AOS3.58%LAS31.47%日用化工其他產品9.74%AESAOSLAS日用化工其他產品AES50.84%LAS36.88%AOS6.14%AS5.13%其他1.02%AESLASAOSAS其他贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 江蘇贊宇 16 萬噸/年（6 萬噸/年磺化生產線裝置和 10 萬噸/年液體洗滌用品生產線裝置）計劃建設年產 10 萬噸綠色表面活性劑、年產 40 萬噸

33、液體洗滌用品生產線及相關配套設施 AES、LAS 等表面活性劑 滄州贊宇 年產 25.6 萬噸磺化類綠色表面活性劑項目 表面活性劑、日用化工產品、化妝品等 資料來源：公司公告，公司官網，民生證券研究院 贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 油脂化工品類齊全，海外布局戰略優勢顯著 3.1 公司處于油化產業鏈，原材料進入價格穩定期 公司的油脂化工板塊位于洗滌用品產業鏈的上游，屬原材料供應環節，另一板塊的表面活性劑是連接油脂原材料與下游洗滌劑的中間環節。圖15：洗滌用品產業鏈示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，民生

34、證券研究院 采用自建工廠及委托加工模式，國內外市場拓展協同效應顯著。公司從市場區域、銷售渠道和物流運輸等多方面出發進行綜合全面考量，在杭州、嘉興、鎮江、眉山、鶴壁、江門、韶關、印尼等地建立大型現代化生產基地，并配備先進的表面活性劑和油脂化學品生產線，實現生產基地的合理布局。其中，海外油化工廠杜庫達位于雅加達保稅區，享有棕櫚油采購價格、便利性、在途時間、稅收政策、運輸費用和生產成本等方面的顯著優勢。油脂化工產品種類齊全，氫化油與硬脂酸據主導。公司生產的油脂化工產品主要包括硬脂酸、脂肪酸、油酸、單酸、二聚酸、聚酰胺樹脂、單甘酯、甘油、脂肪酸鹽及其他助劑等。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工

35、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖16：2023 年公司油脂化工板塊主要產品營收占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 應用領域方面，公司產品以棕櫚油、動植物油脂、植物油為主要原料，在日化、食品、養殖、塑料、橡膠、涂料、建材、醫藥、紡織、軍工、冶金、礦產等領域均有廣泛應用。以公司主要兩個單品單甘脂與硬脂酸為例，單甘脂 2023 年的最主要下游應用為乳化劑，約占 40%。圖17：2023 年單甘酯主要下游應用 圖18：2023 年硬脂酸主要下游應用 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 國內單甘脂與硬脂酸產能較為

36、分散，贊宇子公司杭州油化 2023 年分別占全國產能的 8%與 4%。59%18%23%硬脂酸氫化油油脂化工其他產品30%40%15%15%化妝品行業乳化劑潤滑劑制藥及其他37%27%11%9%7%9%塑料橡膠紡織蠟燭造紙其他贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖19：2023 年單甘酯全國產能分布 圖20：2023 年硬脂酸全國產能分布 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 大宗油脂主要原料已進入價格平穩期。2023 年，俄烏沖突、印尼出口稅收政策調整、下游需求疲軟等宏觀經

37、濟因素影響減小，棕櫚油、脂肪醇等大宗商品供需基本面恢復正常，大宗油脂主要原材料價格顯著回落，且產品市場競爭加劇，2023年氫化油與硬脂酸的銷售均價分別由 2022 年的 8221.40 元/噸與 9152.61 元/噸降至 6362.74 元/噸與 7180.00 元/噸，兩者合計對油脂化工板塊營業收入的貢獻仍高達 77.27%，在公司油脂化工板塊始終占據主導。隨著大宗油脂原料價格進入平穩期，由于原材料價格劇烈波動造成的庫存損失對公司業績造成的影響將顯著減弱，期待作為公司重要業務的油脂化工板塊穩中有增。表4：2023 公司油脂化工板塊主要產品情況 產量（萬噸）銷量（萬噸）營業收入（億元）銷售均

38、價（元/噸）氫化油 17.78 17.36 11.05 6362.74 硬脂酸 48.67 48.50 34.83 7180.00 油脂化工其他產品 18.16 19.22 13.49 7018.69 油脂化工板塊 84.61 85.09 59.36 6976.81 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 印尼是全球重要棕櫚油產地，公司海外布局彰顯優勢 印尼與馬來西亞為全球棕櫚油最主要的生產地。棕櫚油為公司油脂化學產品生產的主要起始原材料，而中國棕櫚油產量較少，棕櫚油消費主要依賴于進口。2023 年全球棕櫚油產量約為 7948.4 萬噸，其中：印尼棕櫚油產量約為 4700 萬噸，同比增長

39、1.08%，占比 59.13%；馬來西亞棕櫚油產量約為 1900 萬噸，同比增長 3.33%，占比 23.90%。兩國為棕櫚油生產大國，合計產量占比超過全球產量的 80%，且近年來產量保持相對穩定，年際波動較小。杭州油化（贊宇子公司）8%山東信發瑞捷佳力士杭州油化（贊宇子公司）杭州富春廣州嘉德樂莘縣盛騰廣州美晨其他17%12%10%8%8%4%4%杭州油化（贊宇子公司）4%33%如皋雙馬化工頂峰油脂（泰興）江蘇金橋油料高密友強南通雀聯大連銀東南通凱塔杭州油化（贊宇子公司）其他贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16

40、 圖21：2023 年棕櫚油全球產量分布 圖22：2000-2023 年國內棕櫚油消費及進口量 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，美國農業部，民生證券研究院 出口稅是影響棕櫚油海內外價差的重要原因，布局海外基地必要性強。由于全球棕櫚油生產較為集中，棕櫚油也是原產國的重要支柱產業，原產國一般采取增減出口稅的模式調節棕櫚油價格，以達到平滑庫存、保護本國產業的目的。由于印尼未公開當地棕櫚油價格相關的高頻數據，我們這里以世界第二大棕櫚油原產國馬來西亞當地價格為例，將其與國內棕櫚油價格對比?？梢杂^察到，2017 年以來，在棕櫚油價格平緩時期，兩者之間保持 1000-2000 元

41、左右的單噸價差，此價差會在棕櫚油價格上漲時被拉大，以棕櫚油價格大幅上漲的 2022 年二季度為例，2022年 6 月此價差一度被拉大至 5607.94 元/噸。因此，作為在印度尼西亞這一棕櫚油原產地建廠的國內油脂化工企業，贊宇科技的原材料優勢在棕櫚油價格上行期間將體現得更明顯。圖23：2017.01-2024.05 單月國內棕櫚油價格與馬來西亞當地棕櫚油價格及差價 資料來源：wind，iFind，匯易網，馬來西亞央行，民生證券研究院 注：馬來西亞林吉特與人民幣匯率以當月平均匯率為準 公司布局印尼生產基地，成本優勢顯著。公司海外油化基地杜庫達位于印度尼西亞首都雅加達保稅區，在棕櫚油采購價格、便利

42、性、在途時間、稅收政策、運輸費用、生產成本等方面具有明顯優勢。印尼杜庫達生產基地目前已實現產能 70 萬59.13%23.90%4.34%12.62%印尼馬來西亞泰國其他0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800棕櫚油國內消費量（萬噸）棕櫚油國內進口量（萬噸）進口量占總消費比重（右軸）03000600090001200015000180002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01差價（元/噸）中國棕櫚油月平均價格（元/噸）馬來西亞棕櫚油當地價格（元/噸）贊宇科技(0026

43、37)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 噸/年，依托杜庫達基地，公司可以獲得價格穩定的原材料，且當地采購具備成本優勢，棕櫚油在印尼加工成油脂化工品后可規避出口限制帶來的影響。在印尼棕櫚油出口限制增強、價格維持偏高水平的情況下，公司的印尼建廠優勢將更為突出。圖24：2017-2023 年杜庫達及贊宇科技收入情況 圖25：2017-2023 年杜庫達及贊宇科技凈利潤情況 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 值得關注的是，印尼棕櫚油的相關稅收政策主要與毛棕櫚油掛鉤，對其相關制品

44、并無針對性出口稅收要求，其目的是限制原材料出口、將棕櫚油加工產業留在國內，提高本國棕櫚油出口產品的附加值。公司海外油化基地布局在印尼港口城市雅加達，印尼的棕櫚油相關出口政策圍繞棕櫚油出口專項稅（levy）與出口稅（duty）展開：（1）2020 年 12 月 10 日印尼政府開始執行新 levy 政策，將之前“統一征收55 美元/噸”的標準變為“棕櫚油價格每上漲 25 元/噸，levy 增加 15 美元/噸”，這無疑強化了棕櫚油價格與稅收的正相關關系，即棕櫚油價格進入上行周期后出口價格上漲幅度將擴大，2020 年四季度中國棕櫚油平均價格環比上季度上漲19.05%。（2）2021 年 4 月印尼

45、政府將出口關稅從 25 美元/噸提升至 35 美元/噸，并每月調增，直至 10 月出口增至 200 美元/噸，推動了棕櫚油出口價格的進一步增長。（3）2022 年 3 月 21 日印尼政府再一次調整 levy 政策，規定毛棕價格低于750 美元/噸征收 55 美元/噸，之后價格每上漲 50 美元，levy 增加 20 美元/噸，最高達 375 美元。2022 年一季度中國棕櫚油價格環比增長 17.46%。隨后 6 月 7日繼續將毛棕 duty 的最大值提高至 288 美元/噸，將 levy 的最大值降低至 200美元/噸，二季度中國棕櫚油平均價格破萬。（4）2022 年 8 月，印尼取消毛棕

46、levy，且將毛棕櫚油出口稅 duty，從 288美元/噸下調至 33 美元/噸，較極端的政策轉向致使棕櫚油價格迅速下滑，2022 年二季度中國棕櫚油單季度平均價環比下降 40.29%。（5）2022 年 11 月下旬，相關政策稍平緩，印尼政府將毛棕出口價格上調至0%10%20%30%40%50%0204060801001202017201820192020202120222023杜庫達營業收入（億元，左軸）贊宇科技總收入（億元，左軸）杜庫達占總收入比重（右軸）(2)02468102017201820192020202120222023杜庫達凈利潤（億元）贊宇科技凈利潤（億元）贊宇科技(002

47、637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 826.58 美元/噸，超出政策制定的 800 美元/噸的免稅條預期價格，毛棕 levy 調整至 85 美元/噸，當季棕櫚油平均價格小幅回暖。表5：2020Q4-2022Q4 印尼主要針對毛棕櫚油的出口稅收政策梳理 季度 主要變化 季度內印尼稅收政策具體變化 單季度棕櫚油平均價格（元/噸）中國棕櫚油價格環比變化 贊宇科技單季度毛利率 毛利率環比變動（pct）2020Q4 levy 由統一征收轉為隨毛棕價格升高而增長 12 月 10 日起執行新 levy 政策，毛棕價格低于 670 美元/噸

48、時征收 55 美元/噸，之后價格每上漲 25 美元，levy 增加 15 美元/噸（之前統一征收55 美元/噸）5471.89 19.05%16.31%-0.43 2021Q2 調高出口關稅 4 月起出口關稅從 25 美元/噸提升至35 美元/噸，并每月調增 6592.76 5.14%21.12%3.45 2021Q3 調高出口關稅 10 月起出口關稅調增至 200 美元/噸 6889.14 4.50%15.07%-6.05 2022Q1 levy 單噸增加價格由15 美元調至 20 美元，封頂 375 美元 3 月 21 日起執行新 levy 政策，毛棕價格低于 750 美元/噸征收 55

49、美元/噸，之后價格每上漲 50 美元，levy增加 20 美元/噸，最高達 375 美元 9323.17 17.46%13.31%5.97 2022Q2 最大值總稅費由 575美元/噸降低至 488 美元/噸 6 月 7 日，印尼宣布將毛棕 duty 的最大值提高至 288 美元/噸，將 levy的最大值降低至 200 美元/噸 10002.03 7.28%8.49%-4.82 2022Q3 取消 levy，并大幅調低duty 8 月，印尼取消毛棕 levy，且將毛棕櫚油出口稅 duty，從 288 美元/噸下調至 33 美元/噸 5972.18 -40.29%-4.19%-12.68 202

50、2Q4 上調棕櫚油出口價格 11 月下旬，印尼政府將毛棕出口價格上調至 826.58 美元/噸，超出政策制定的 800 美元/噸的免稅條預期價格，毛棕 levy 調整至 85 美元/噸 6047.00 1.25%3.15%7.34 資料來源：wind，iFind，公司公告，民生證券研究院 原材料成本在公司生產總成本中占比極高，原材料價格波動對公司的盈利水平影響較大。2023 年公司原材料成本在油脂化工與日用化工板塊總成本占比均超過 90%，由此可見，原材料價格波動對公司各板塊毛利率變化關聯性較大。從具體原材料來看，相對公司整體業務毛利率，棕櫚油價格與油化業務板塊毛利率的相關性更強，而油化業務也

51、是 2023 年收入占比超公司整體 60%的主營板塊，研究其盈利能力和原材料價格波動的關系具有重要意義。在棕櫚油價格急漲急跌的極端場景下，公司較大的庫存體量易導致油化業務毛利率劇烈波動：（1）2017-2019 年間棕櫚油價格較為平穩，公司油化業務的毛利率波動范圍較小，半年度毛利率穩定在 10.5%-12.5%。（2）2020 年底印尼取消棕櫚油固定 levy 政策，棕櫚油 2020 年第四季度平均價格環比上漲 19.05%，公司油化業務毛利率由上半年的 9.40%上漲至下半年的13.93%。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

52、證券研究報告 19 （3）2021 年內棕櫚油價格繼續攀升，公司油脂化工板塊收入同比上漲76.30%，且公司上半年油化業務毛利率達 19.28%，創歷史新高。（4）2022 年間棕櫚油經歷“過山車”式行情，6-9 月期間三輪大跌呈現極端行情，公司庫存體量大，原材料的巨幅暴跌沖擊對公司利潤產生較大負面影響，公司油化業務的毛利率迅速從 2022 年上半年的 12.10%高位水平下滑至下半年的-2.46%。（5）2023 年棕櫚油價格回歸正常波動區間，高價原材料對公司的影響減緩，公司盈利能力開始恢復。圖26：2017Q1-2024Q1 棕櫚油價格及公司經營情況復盤 資料來源：wind，iFind，公

53、司公告，匯易網，馬來西亞央行，民生證券研究院 注：由于單板塊毛利率半年披露一次，出于畫圖需要，圖中“油化業務毛利率”單季度數據沿用上一個半年的數據 基于以上棕櫚油價格、關稅政策變化與公司經營情況的復盤，我們可得出原材料價格端的變化會對公司經營情況產生較大影響的結論，因此，對棕櫚油及印尼相關關稅政策的分析展望，是十分必要的。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 棕櫚油：長期供應約束，需求仍有亮點 以下我們將從棕櫚油的兩大重要原產國印度尼西亞、馬來西亞的產量入手，進行供應端的分析，并結合棕櫚油需求變化對其后市價

54、格進行展望。我們認為，供應端較弱態勢將延續，伴隨著印尼 B40 生物柴油政策的啟動，需求端將有亮眼增長，棕櫚油長期價格中樞將穩步抬升。且出于對生物柴油產業基金的補充目的，印尼在后續也將有較強動力提高相關出口關稅。結合上文我們對公司經營情況的復盤，此類趨勢將有利于公司提高產品單價、增強成本優勢。4.1 印尼：2024年受厄爾尼諾影響棕櫚油減產超預期，B40啟動在即內需有望繼續增長 受限于種植面積增長停滯，年度級別產量增速趨緩。長期以來，歐洲環保人士對棕櫚油深惡痛絕，因為棕櫚油的快速種植導致毀林、氣候變化和成千上萬的動物死亡。2009 年，歐盟頒布可再生能源指令（RED），提出了歐盟到 2020

55、年可再生能源占比達到 20%的目標以及國家約束性目標，并于后續多次進行修訂補充以限制生物柴油中棕櫚油與豆油的用量。2018 年 6 月 14 日歐盟談判官員表示，從2030 年起歐盟將會停止在運輸燃料中使用棕櫚油。2021 年歐盟委員提出零毀林法案（EUDR），旨在減少全球非法森林砍伐并降低相關行為對環境、社會和經濟的影響，其中棕櫚油就是受限制的產品之一。迫于環保壓力，印尼總統佐科.維多多簽署停止頒發新油棕種植園許可證的法令，此舉直接導致 2018 年后印尼種植面積增速放緩。受不利天氣影響，2024 年棕櫚油減產幅度超預期。受 2023 年下半年厄爾尼諾天氣的影響，東南亞氣候整體偏干旱，從而對

56、 8 到 10 個月后的棕櫚油產量造成了不利影響。印尼在 2024 年 5 月開始的增產期，產量不增反降：2024 年 5 月/6月/7 月棕櫚油產量環比分別-5.7%/-4.9%/-2.1%。據 GAPKI 估計，2024 印尼棕櫚油產量較 2023 年下滑 5%，降幅達 280 萬噸。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖27：2010-2023 年印尼棕櫚油收購面積及增速 圖28：2016-2024.1-8 印尼棕櫚油產量及增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院

57、圖29：2007-2024.9 厄爾尼諾指數 圖30：2019-2024.8 印尼棕櫚油產量（萬噸）資料來源：NOAA，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 印尼棕櫚油庫存持續走低，關注 B40B40 帶來的內需增長。2024 年 1-8 月印尼國內棕櫚油總消費量 1557.1 萬噸，同比+4.7%。其中，食用消費 666.5 萬噸，同比-4.5%，生柴消費 742.1 萬噸，同比+16.3%。受減產和內需強勁的影響，印尼當前國內庫存處于歷史低位。2024 年 8 月，印尼國內棕櫚油庫存 245.0 萬噸，同比-24.5%。印尼計劃 2025 年 1 月 1 日起將強制推行實施

58、 B40 生物柴油計劃，該計劃若落實到位，印尼國內棕櫚油消費量將增加近 300 萬噸。即使 2025 年有 200萬噸級別的產量恢復，庫存也難以得到有效累積。此外，2025 年 3 月前后是印度齋月油脂的備貨季，外需強勢有望維持至 2025 年一季度。因此我們預計，在 2025年 5 月東南亞進入季節性增產期之前，棕櫚油供需或處于持續偏緊的狀態。-14%-4%6%16%26%050010001500印尼油棕果:收割面積（萬公頃）yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000印尼棕櫚油產量（萬噸）yoy（%）-2-1012330040

59、05006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖31：2019-2024.8 印尼棕櫚油庫存（萬噸）圖32：2019-2024.8 印尼棕櫚油出口量（萬噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 圖33：印尼生物柴油推行進程 圖34：2010-2025E 印尼生物柴油消費量（萬噸）資料來源：ISAAA，CIMB，中國石油新聞中心，民生證券研究繪制 資料來源：ifind，民

60、生證券研究院 4.2 馬來西亞：樹齡老化問題嚴峻，長期增產潛力不足 種植面積持續下滑、樹齡結構老化和翻種率低大大影響到馬來棕櫚油的長期生產潛力。種植面積持續下滑：2019 年后，同樣迫于 RSPO 等環保認證的壓力，馬來西亞宣布不再允許油棕面積擴張。馬來西亞棕櫚樹種植面積自 2019 年達峰后，已連續第四年出現下降。樹齡結構老齡化：一般來說，油棕樹在栽種至種植園后，經過 3-4 年的生長期開始結果，4-7 年產量逐年增加，7-14 年后進入旺產期，15-18 年后產量逐漸衰退，樹齡的高低將直接影響棕櫚油單產趨勢的發展方向，對產量有著十分關鍵的影響。當前馬來棕櫚樹樹齡老齡化問題嚴重，截至 202

61、3年，馬來 30 歲以上的油棕樹有 169 萬公頃，占比 30%，25 歲以上油棕有 238 萬公頃，占比 42%。翻種率低：翻種率也是制約馬來產量恢復的因素。盡管馬來西亞棕櫚油局(MPOB)聯合馬來西亞種植業和商品部（MPIC）重啟了小農油棕重2004006008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202401002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202320240500100015002000贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨

62、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 植融資激勵計劃，撥款 1 億馬幣惠及個人小型油棕種植者，但推行進度緩慢。圖35：2018-2023 年馬來西亞油棕樹種植面積（萬公頃）圖36：2023 年馬來西亞油棕樹樹齡結構 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 圖37：棕櫚油不同樹齡結構生產效率 圖38：2018-2024E 馬來棕櫚油產量及增速 資料來源：，A S A Ferdous Alam，Ah Choy Er，民生證券研究院 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 圖39：2018-2024.9 馬來西亞棕櫚油果串單產（噸/公頃）資料來源：繁

63、微，民生證券研究院 馬來西亞棕櫚油季節性減產期提前，出口增長側面印證供應偏緊格局。2024年 1-10 月馬來棕櫚油產量為 1623.0 萬噸，同比增長 7.8%。假設未來兩個月馬來55056057058059060020182019202020212022202330%12%58%30年樹齡以上25-30年樹齡20年樹齡以下-8%-4%0%4%8%1700180019002000馬來西亞棕櫚油產量（萬噸）yoy（%）0.811.21.41.61.82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022

64、/82023/12023/62023/112024/42024/9贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 棕櫚油月度產量環比下降 2%，全年產量預計達 1971.7 萬噸，同比+7.2%。從往年數據來看，馬來西亞棕櫚油年內產量通常在 10 月達到頂峰，隨后逐月下降。但2024 年受到一季度降水偏少影響，減產期提前 2 個月開啟。2024 年 810 月，馬棕產量延續下滑態勢。反觀出口卻維持強勢，2024 年 1-10 月，馬來棕櫚油出口量 1405.5 萬噸，同比+13.7%，我們判斷出口大幅增長表明馬來西亞擠占

65、了部分印尼棕櫚油貿易市場，從側面印證了印尼減產幅度超預期。圖40：2018-2024.10 馬來棕櫚油國內消費量（萬噸）圖41：2018-2024.10 馬來棕櫚油產量（萬噸）資料來源：MPOB，民生證券研究院 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 圖42：2018-2024.10 馬來西亞油棕樹出口量（萬噸）圖43：2018-2024.10 馬來西亞棕櫚油庫存（萬噸）資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 4.3 產業基金資金面臨壓力，印尼 2020 年出口專項稅或將重現 BPDPKS 基金主要負責管理印尼征收的棕櫚油出口費，用來資助油棕補種計劃以及生物柴油強制

66、摻混項目。2023 年印尼通過棕櫚油產品出口專項稅征收等方010203040501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202320241001201401601802001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202320241001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220232024贊宇科技(0026

67、37)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 式實現營收 345.7 億印尼盧比。2023 年下半年生物柴油與柴油價差有利，需要基金發放的補貼較少，BPDPKS 基金管理凈值提升至 409.7 億印尼盧比。2024 年 8月底隨著棕櫚油價格觸底反彈，其與柴油的價差出現顯著走擴，拉低棕櫚油生柴性價比，大幅提升了生物柴油摻混所需補貼的單價，這令 BPDPKS 管理基金的資金開始加速流出。在當前原油價格低迷，并且印尼推行 B40 將進一步收緊棕櫚油供應抬升其價格中樞的情況下，2025 年印尼的生物柴油 HIP 與柴油 HIP 價差有望持續保持

68、高位。此外，印尼推行 B40 會導致生柴補貼數量增長，這將進一步加速 BPDPKS 管理基金的資金流出速度。若印尼在 2025 年初如期實施 B40，面臨增長的生柴補貼數量和高額的補貼單價，BPDPKS 管理基金的資金或再次面臨枯竭。圖44：2021-2023 年 BPDPKS 資產負債情況 圖45：2021-2023 年 BPDPKS 資金盈余情況 資料來源：BPDPKS 年報，民生證券研究院 資料來源：BPDPKS 年報，民生證券研究院 在 2020 年印尼剛剛推行 B30 時，生柴補貼單價與補貼量的雙雙增長就曾導致年中的 BPDPKS 管理基金陷入虧空，最終不得不通過財政的額外救濟才度過

69、難關。為了保障 B30 順利執行，印尼的棕櫚油出口專項稅在 2020 年 12 月作了大幅上調，以適應大幅增長的生柴補貼需求。依托杜庫達工廠，當印尼出口稅收政策變動時，原產地采購享受成本優勢。對于正常油化產業鏈的企業而言，專項稅提升會由成本端傳導至使整個產業鏈的產品價格提升。而公司依托印尼杜庫達工廠可免稅采購原材料，同時享受產業鏈產品價格提升帶來的利潤增厚。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 布局 OEM/ODM 市場，打開成長天花板 5.1 國內洗滌用品普及率較高，國產品牌市占率喜人 合成洗滌劑已成我國

70、洗滌用品市場的主要產品，洗衣液已成洗滌市場“香餑餑”。2015-2019 年間，我國洗滌用品市場規模不斷攀升，年均復合增長率達 4.20%，2020 年仍維持在 715 億元左右。消費大類方面，合成洗滌劑在消費者中的受歡迎程度越來越高，已成我國洗滌用品市場的主流產品，2021 年我國合成洗滌劑產量為 1037.7 萬噸，占比 90%，肥(香)皂產量約為 120 萬噸，僅占比 10%。根據國家統計局統計，2023 年 1-12 月國內合成洗滌劑累計產量 1106.36 萬噸，同比增長 8.45%。從具體消費結構上來看，洗衣液、洗衣助劑等具備高濃縮、高便捷性、高端性的產品消費占比上升明顯，其中，洗

71、衣液的消費占比由 2015 年的 29.54%上升至2019 年的 40.12%，占比最高，洗衣助劑的消費占比從 2015 年的 7.83%上升至2019 年的 8.85%。反觀相對傳統的洗滌用品洗衣粉、洗衣皂，消費占比分別從2015 年的 53.56%和 9.07%下降至 2019 年的 43.36%和 7.67%。圖46：2015-2019 年中國衣物清洗護理市場各產品零售額占比 圖47：2015-2020 年中國洗滌用品行業規模 資料來源：弗若斯特沙利文，藍月亮招股說明書書，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，前瞻產業研究院，民生證券研究院 中國洗衣液滲透率呈上升趨勢，但離

72、發達國家仍有較大差距，中國洗衣液市場的未來發展潛力較大。2015-2019 年間，中國洗衣液市場滲透率從 32%上升至44%，但仍遠低于同年日本的 80%和美國的 91%，以發達國家為參照，我國洗衣液市場仍有較大空間。4.44.85.25.665.15.44.955.20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019洗衣助劑洗衣皂洗衣粉洗衣液550600650700750201520162017201820192020中國洗滌用品行業市場規模（億元）贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

73、一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖48：2015-2019 年中國洗衣液市場滲透率變化情況 圖49：2019 年不同國家洗衣液市場滲透率對比 資料來源：尼爾森，前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，藍月亮招股書，民生證券研究院 濃縮化、功能化、綠色化將會成為我國未來洗護用品行業的主要發展趨勢。隨著城市化發展和居民生活水平的提高，人們對身體健康、使用感受、環境保護等方面也將更加重視，作為使用頻率高、使用場景廣的日常消費品，消費者將會對其提出更高要求，追求更好的消費體驗。我們認為濃縮化（去污更強、體積更?。?、功能化（多效合一、體驗更佳）、綠色化（綠色消費、健康環保）將會成為我

74、國未來洗護用品的主要發展趨勢，以滿足物質水平上升的場景下，人們對日常家用品的消費升級。表6：中國洗滌用品行業發展趨勢 趨勢 內容 濃縮化 濃縮洗滌用品有效成分含量可達 25%以上，超濃縮洗滌用品達 45%以上。與普通洗滌用品相比，濃縮洗滌用品去污力更強、體積更小，生產、包裝、倉儲、運輸的成本更低、碳排放量更少，符合綠色消費的方向。多功能化 競爭源于差異化，在競爭愈發激烈的洗滌劑市場上，各廠商積極研發集護色、抗皺、防紫外線等功能于一身的多效洗滌劑，多效合一將成洗滌劑發展的重要趨勢。綠色化 在國家推行“雙碳戰略”，踐行綠色發展理念、促進綠色消費的背景下，綠色環保成為了洗滌行業發展的重要理念。資料來

75、源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 中國洗滌用品市場國產化趨勢明顯，國產品牌占據半壁江山。從洗滌用品行業企業市占率來看，2020 年市占率前兩名的廣州立白與納愛斯集團均為本土企業，排名第二的納愛斯集團超出位列第三的外資聯合利華近 5 個點市占率，市場優勢明顯。此外，我國本土洗滌用品企業廣州藍月亮、威來集團、山西焦化和上海制皂也在 TOP10 企業之列。從品牌來看，2020 年我國洗滌用品市場前三位的品牌均為國產品牌，分別為廣州立白旗下的立白、納愛斯旗下的雕牌和廣州藍月亮旗下的藍月亮。而且納愛斯旗下的超能、超能天然皂以及廣州立白旗下的好爸爸均入圍 2020 年中國洗滌用品20%30%40%50%

76、20152016201720182019中國洗衣液市場滲透率0%20%40%60%80%100%美國日本中國滲透率贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 TOP10 品牌。反觀國外品牌僅聯合利華旗下的奧妙和寶潔旗下的汰漬、碧浪上榜，且市場占有率也與我國名列前茅的立白、雕牌、藍月亮存在差距。圖50：2020 年中國洗滌用品 TOP10 企業市占率 圖51：2020 年中國洗滌用品行業 TOP10 品牌市占率 資料來源：Euromonitor，前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，前瞻產業

77、研究院，民生證券研究院 從細分品類來看，在洗衣液、洗手液、餐具洗滌劑這三個與家居相關性較強的產品中，國內品牌 2023 年仍占據第一寶座，沐浴露、洗發水等與個人護理掛鉤的品類中，外資廠商的競爭優勢較明顯。表7：2023 年中國洗滌用品部分細分市場品牌排名 排名 洗衣液 洗手液 餐具洗滌劑 沐浴露 洗發水 1 藍月亮 藍月亮 立白 舒膚佳 海飛絲 2 立白 舒膚佳 雕牌 力士 清揚 3 奧妙 滴露 白貓 多芬 飄柔 4 汰漬 威露士 藍月亮 六神 潘婷 5 雕牌 白貓 超能 清揚 沙宣 6 超能 力士 奧妙 阿道夫 歐萊雅 7 碧浪 六神 安利 玉蘭油 霸王 8 好爸爸 獅王 斧頭牌 隆力奇 力

78、士 9 白貓 青蛙王子 欖菊 滴露 蜂花 10 威露士-屈臣氏 阿道夫 資料來源：Chnbrand，前瞻產業研究院，民生證券研究院 5.2 布局 OEM/ODM 業務，擁抱國內洗護市場 憑借表活產品優勢，公司繼續向下游延伸 OEM/ODM 業務，打開公司業績天花板?；谙掠蜗醋o產品國內市場的穩定增長、國產洗護產品的崛起，加之公司主要表面活性劑產品（AES、LAS、AOS）2023 年產銷量國內排名行業第一，公司充分發揮同產業鏈優勢，繼續向下游延伸 OEM/ODM 業務。當前，公司已合計擁有 110 萬噸洗護產品產能，其中，最早布局的江蘇贊宇 10 萬噸產能已投入使用，河南鶴壁基地的 50 萬噸

79、產能也已陸續投入生產，子公司眉山贊宇的 50 萬噸已進入試生產環節。此外，公司于 2023 年 6 月發布公告稱將在江蘇鎮江基地追加40 萬噸液體洗滌用品生產線，屆時公司將形成 150 萬噸的 OEM/ODM 產能，為公司業績增長提供助力。18.00%17.40%12.10%廣州立白納愛斯集團聯合利華廣州藍月亮威來集團上海和黃白貓安利（中國）山西焦化上海制皂利高曼其他16.20%11.30%9.80%立白雕牌藍月亮奧妙汰漬金紡超能超能天然皂碧浪好爸爸其他贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表8：公司 OEM/

80、ODM 產能梳理 負責子公司 OEM/ODM 產能（萬噸）建設計劃/當前狀態 江蘇贊宇 10 已投入使用 江蘇贊宇 40 預計最遲于 2028 年 12 月，產能打滿 河南贊宇 50 已陸續投產 眉山贊宇 50 進行試生產 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 合作客戶大多為知名品牌，公司產品質量得到認可。目前公司 OEM/ODM 加工業務的主要合作客戶包括上海和黃白貓、聯合利華、上海家化等，皆為在國內洗滌用品行業享有一定知名度和市占率的優秀企業，在正式簽訂合同前，需要經歷試制樣品的環節，合作的確認標志著馳名品牌對公司產品質量與生產水平的認可，也為公司后續開拓 to C 市場打下基礎

81、。值得關注的是，公司當前 OEM/ODM 客戶中的聯合利華、和黃白貓也是公司的表活客戶，體現了公司產業聯動的優勢，相信公司市場優異的表活產品將繼續有利于公司開拓下游洗護客戶。圖52：公司 OEM/ODM 業務流程圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 基本假設：（1）油脂化工 2022 年因全球局勢變動、印尼出口稅收政策調整、下游需求疲軟等因素影響，棕櫚油、脂肪醇等大宗商品價格大幅波動，原材料價格急漲急跌情況下，公司高

82、位原料庫存波及 2023 年經營，營收與毛利率出現雙重下滑。隨著大宗原料價格回歸正常波動、公司產能利用率持續提升，進一步控制庫存頭寸，公司油脂化工板塊經營將實現恢復性增長。預計該板塊 2024-2026 年營收分別為 73.22/79.64/85.23億元，毛利率分別為 7%、9%、9%。且公司是為數不多擁有海外棕櫚油原料生產基地的中國油脂化工企業，海外油化基地杜庫達位于棕櫚油主產國印度尼西亞，在棕櫚油采購價格、便利性、在途時間、稅收政策、運輸費用、生產成本等方面具有明顯優勢，接下來公司在生產經營中將持續發揮該優勢。油脂化工是公司核心業務，2021-2023 年營收占比分別為 65%、66%、

83、62%，油脂化工板塊的經營恢復是公司整體業績穩步增長的重要基石。（2）表面活性劑 截至 2023 年年底，公司已有表面活性劑產能 120 萬噸/年，且當前仍有 22萬噸/年在建產能，公司 2023 年主要表面活性劑產品（AES、LAS、AOS）產銷量國內排名行業第一，全年開工率 71.50%，隨著在建產能釋放、產能利用率提高、規模效應增強，我們看好公司表面活性劑業務繼續成長，預計 2024-2026 年營收分別 42.25/47.60/56.80 億元，營收增長分別為 24%、13%、19%，對應毛利率分別為 5%、6%、7%。（3）加工勞務 公司河南鶴壁 50 萬噸洗護用品 OEM/ODM

84、項目已陸續投產，四川眉山 50萬噸洗護用品 OEM/ODM 項目已基本建成并進行試生產。作為公司近年重點發展的成長型業務，2023 年在基數較低的情況下該板塊營收實現同比增長 104%，擴展速度較快。隨著公司產能擴大、產能利用率爬坡推進，我們認為 2025-2026 年加工勞務板塊將會迎來收入與盈利水平雙增長，預計 2024-2026 年營收分別為0.66/1.00/1.31 億元，對應毛利率分別為 21%、22%、25%。當前該板塊還在成長開拓階段，看好 OEM/ODM 作為公司“第二成長”曲線為后續業績增長注入新活力。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格

85、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表9：公司業務拆分及預測 產品 項目 2023A 2024E 2025E 2026E 油脂化工 營業收入（百萬元）5936 7322 7964 8973 同比-19.4%23.3%8.8%12.7%毛利率 6%7%9%9%表面活性劑 營業收入（百萬元）3398 4225 4760 5680 同比-3.3%24.3%12.7%19.3%毛利率 5%5%6%7%加工勞務 營業收入（百萬元）100 66 100 131 同比 103.6%-34.0%51.7%30.4%毛利率 20%21%22%25%其他業務 營業收入（百萬元）177 195 214

86、 235 同比-43.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 10%10%11%12%合計 營業收入（百萬元）9612 11613 12824 14783 同比-14.5%20.8%10.4%15.3%毛利率 6%7%8%8%資料來源：iFind，民生證券研究院預測 6.2 估值分析 根據相對估值法的特點，由于市場未有與公司業務結構完全相似的公司，尤其是油化板塊，非上市企業居多，因此，我們選取了幾家與公司分部業務關聯度較大的上市公司作為可比標的。1）表面活性劑方面，選取了國內較大的生產商皇馬科技、晨化股份與天賜材料：截至 2023 年底，皇馬科技具備年產近 30 萬噸特種表面活性劑生產能力，

87、是目前國內生產規模較大、品種 較全、科技含量較高的特種表面活性劑企業；根據2023 年年報，晨化股份共有 8.96 噸表面活性劑產能，天賜材料共有 19.64 萬噸日化材料及特種化學品產能。三家公司對應公司的表面活性劑業務，具有參考性。2）OEM/ODM 業務方面，由于公司當前以生產品牌方委托的洗護產品為主，我們選取了以個人護理、美容護膚為主業的上海家化作為可比公司，2023 年兩項業務收入之和占比接近 70%。以上可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 33/20/16 倍，贊宇科技 2024-2026 年預測 PE 分別為 22/13/10 倍。公司 PE 低于可比公司平均值，

88、具備投資價值。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表10：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603181.SH 皇馬科技 10.65 0.68 0.83 1.01 16 13 11 300610.SZ 晨化股份 9.66 0.44 0.51 0.56 22 19 17 002709.SZ 天賜材料 18.44 0.29 0.70 1.07 64 26 17 600315.SH 上海家化 16.

89、09 0.56 0.71 0.84 29 23 19 平均 33 20 16 002637.SZ 贊宇科技 9.86 0.45 0.73 0.95 22 13 10 資料來源：iFind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 iFind 一致預期，股價時間為 2025 年 1 月 16 日 6.3 投資建議 公司早期戰略性布局海外油化生產基地，降低原材料供應風險，且在穩定發展表面活性劑主業的情況下，向下游深化，打造 OEM/ODM“第二成長”曲線。我們看好公司的長期發展，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.12/3.45/4.48 億元，增長率分別為 141.8%、62.5%、2

90、9.6%，對應 EPS 分別為 0.45/0.73/0.95 元，現價（2025 年 1 月 16 日）對應 PE 分別為 22/13/10。首次覆蓋，給予“推薦”評級。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 7 風險提示 1）原材料價格波動風險。公司日用化工、油脂化工產品銷售及洗護用品OEM/ODM 加工服務收入接近公司營業收入總額的 97%，所需原材料主要為棕櫚油、棕櫚仁油、脂肪醇、烷基苯、烯烴等，從材料采購到產品交付有一定的生產加工周期，因此公司保持較高的存貨資金占用水平。原材料價格發生波動時，產品生產成本

91、隨之發生變動，也會對公司的經營業績帶來影響。2）市場競爭及毛利率下降風險。日用化工及油脂化工行業處于成熟發展階段，整體產能過剩、開工不足及市場價格惡性競爭，導致表面活性劑及油脂化學品仍存在毛利率下降風險。3）匯率波動損失風險。公司大宗原料主要從境外采購，部分產品出口銷售，主要以美元作為結算貨幣；公司子公司杜庫達位于印度尼西亞雅加達，主要結算及記賬本位幣為印尼盾。貿易單邊主義抬頭及全球關稅，為人民幣匯率未來走勢帶來了較大的不確定性，加大了匯率波動幅度，相應增加了公司匯兌損失的風險。贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

92、34 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 9,612 11,613 12,824 14,783 成長能力（%）營業成本 9,018 10,847 11,810 13,580 營業收入增長率-14.45 20.82 10.43 15.28 營業稅金及附加 35 37 41 48 EBIT 增長率 157.87 46.08 69.33 24.90 銷售費用 55 70 77 89 凈利潤增長率 225.62 141.80 62.54 29.63 管理費用 219 223

93、231 251 盈利能力（%）研發費用 95 116 128 148 毛利率 6.18 6.60 7.90 8.13 EBIT 232 339 574 717 凈利潤率 0.91 1.83 2.69 3.03 財務費用 108 89 100 103 總資產收益率 ROA 1.12 2.47 3.68 4.48 資產減值損失-10 0 0 0 凈資產收益率 ROE 2.38 5.57 8.52 10.37 投資收益-10-7-6-7 償債能力 營業利潤 114 248 472 612 流動比率 1.18 1.12 1.18 1.24 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 0.57 0.57 0.

94、66 0.69 利潤總額 116 248 472 612 現金比率 0.23 0.25 0.34 0.34 所得稅 71 54 109 141 資產負債率（%）52.14 55.12 56.15 55.97 凈利潤 46 193 364 471 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 88 212 345 448 應收賬款周轉天數 15.25 15.58 15.58 15.58 EBITDA 512 635 926 1,114 存貨周轉天數 55.87 52.38 52.38 52.38 總資產周轉率 1.24 1.41 1.43 1.53 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 202

95、6E 每股指標（元）貨幣資金 703 951 1,477 1,627 每股收益 0.19 0.45 0.73 0.95 應收賬款及票據 402 471 536 625 每股凈資產 7.86 8.12 8.61 9.18 預付款項 180 252 274 315 每股經營現金流 1.15 0.66 1.37 1.50 存貨 1,380 1,557 1,695 1,949 每股股利 0.10 0.24 0.39 0.50 其他流動資產 918 1,121 1,204 1,338 估值分析 流動資產合計 3,582 4,351 5,186 5,854 PE 52 22 13 10 長期股權投資 25

96、5 248 242 234 PB 1.2 1.2 1.1 1.1 固定資產 2,674 2,939 3,166 3,126 EV/EBITDA 12.89 10.40 7.13 5.92 無形資產 503 502 502 501 股息收益率（%）1.02 2.43 3.95 5.12 非流動資產合計 4,275 4,249 4,191 4,141 資產合計 7,857 8,600 9,377 9,996 短期借款 1,356 1,976 2,376 2,476 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 572 866 943 1,084 凈利潤 46

97、193 364 471 其他流動負債 1,108 1,028 1,076 1,165 折舊和攤銷 280 296 352 398 流動負債合計 3,035 3,869 4,395 4,725 營運資金變動 121-306-195-294 長期借款 894 699 699 699 經營活動現金流 543 312 645 704 其他長期負債 167 172 172 171 資本開支-547-268-284-338 非流動負債合計 1,061 871 871 870 投資 46 0 0 0 負債合計 4,097 4,740 5,265 5,595 投資活動現金流-437-266-284-338 股

98、本 470 470 470 470 股權募資 0-62 0 0 少數股東權益 61 42 60 83 債務募資 269 399 400 100 股東權益合計 3,760 3,860 4,111 4,401 籌資活動現金流 140 202 165-215 負債和股東權益合計 7,857 8,600 9,377 9,996 現金凈流量 263 248 526 150 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司主營業務示意圖.4 圖

99、3：截至 2024 年 9 月 30 日，公司股權結構.5 圖 4：2013-2024Q1-3 營業收入（百萬元）及增速.6 圖 5：2013-2024Q1-3 歸母凈利潤（百萬元）及增速.6 圖 6：2013-2024H1 各產品毛利率.6 圖 7：2013-2024H1 主要產品營業收入占比.6 圖 8：2018 年全球表面活性劑下游應用領域分布.9 圖 9：2020 年全球表面活性劑市場規模分類占比.9 圖 10：2018-2023 年中國表面活性劑產銷量.9 圖 11：2019 年國內陰離子表面活性劑主要廠商市場份額占比.10 圖 12：2019 年國內非離子表面活性劑主要廠商市場份額

100、占比.10 圖 13：2023 年公司日用化工板塊主要產品營收占比.11 圖 14：2021 年中國陰離子表面活性劑產量結構分布.11 圖 15：洗滌用品產業鏈示意圖.13 圖 16：2023 年公司油脂化工板塊主要產品營收占比.14 圖 17：2023 年單甘酯主要下游應用.14 圖 18：2023 年硬脂酸主要下游應用.14 圖 19：2023 年單甘酯全國產能分布.15 圖 20：2023 年硬脂酸全國產能分布.15 圖 21：2023 年棕櫚油全球產量分布.16 圖 22：2000-2023 年國內棕櫚油消費及進口量.16 圖 23：2017.01-2024.05 單月國內棕櫚油價格與

101、馬來西亞當地棕櫚油價格及差價.16 圖 24：2017-2023 年杜庫達及贊宇科技收入情況.17 圖 25：2017-2023 年杜庫達及贊宇科技凈利潤情況.17 圖 26：2017Q1-2024Q1 棕櫚油價格及公司經營情況復盤.19 圖 27：2010-2023 年印尼棕櫚油收購面積及增速.21 圖 28：2016-2024.1-8 印尼棕櫚油產量及增速.21 圖 29：2007-2024.9 厄爾尼諾指數.21 圖 30：2019-2024.8 印尼棕櫚油產量（萬噸）.21 圖 31：2019-2024.8 印尼棕櫚油庫存（萬噸）.22 圖 32：2019-2024.8 印尼棕櫚油出口

102、量（萬噸）.22 圖 33：印尼生物柴油推行進程.22 圖 34：2010-2025E 印尼生物柴油消費量（萬噸）.22 圖 35：2018-2023 年馬來西亞油棕樹種植面積（萬公頃）.23 圖 36：2023 年馬來西亞油棕樹樹齡結構.23 圖 37：棕櫚油不同樹齡結構生產效率.23 圖 38：2018-2024E 馬來棕櫚油產量及增速.23 圖 39：2018-2024.9 馬來西亞棕櫚油果串單產（噸/公頃）.23 圖 40：2018-2024.10 馬來棕櫚油國內消費量（萬噸）.24 圖 41：2018-2024.10 馬來棕櫚油產量（萬噸）.24 圖 42：2018-2024.10

103、馬來西亞油棕樹出口量（萬噸）.24 圖 43：2018-2024.10 馬來西亞棕櫚油庫存（萬噸）.24 圖 44：2021-2023 年 BPDPKS 資產負債情況.25 圖 45：2021-2023 年 BPDPKS 資金盈余情況.25 圖 46：2015-2019 年中國衣物清洗護理市場各產品零售額占比.26 圖 47：2015-2020 年中國洗滌用品行業規模.26 圖 48：2015-2019 年中國洗衣液市場滲透率變化情況.27 圖 49：2019 年不同國家洗衣液市場滲透率對比.27 圖 50：2020 年中國洗滌用品 TOP10 企業市占率.28 圖 51：2020 年中國洗滌

104、用品行業 TOP10 品牌市占率.28 圖 52：公司 OEM/ODM 業務流程圖.29 贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：表面活性劑的分類.8 表 2：2023 年公司日用化工板塊主要產品情況.11 表 3：截至 2023 年底公司各表面活性劑基地/子公司情況.11 表 4：2023 公司油脂化工板塊主要產品情況.15 表 5：2020Q4-2022Q4 印尼主要針對毛棕櫚油的出口稅收政策梳理.18 表 6：中國洗滌用品行業發展趨勢.27 表 7：2023 年中國

105、洗滌用品部分細分市場品牌排名.28 表 8：公司 OEM/ODM 產能梳理.29 表 9：公司業務拆分及預測.31 表 10：可比公司 PE 數據對比.32 公司財務報表數據預測匯總.34 贊宇科技(002637)/農業、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究

106、人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之

107、間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任

108、何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]

109、可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048