《紫金礦業-公司研究報告-具備阿爾法的有色核心資產穩步邁向世界一流-250116（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紫金礦業-公司研究報告-具備阿爾法的有色核心資產穩步邁向世界一流-250116（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 紫金礦業（紫金礦業（601899.SH）具備阿爾法的有色核心資產，穩步邁向世界一流具備阿爾法的有色核心資產，穩步邁向世界一流 逆周期并購世界級核心資產，穩步增產凸顯公司強阿爾法：逆周期并購世界級核心資產，穩步增產凸顯公司強阿爾法：1）核心領導層為公司注入逆周期并購基因，資源儲備大幅提升，銅、金、鋅、鋰資源量位居全球礦企前十；2）核心銅金品種世界級礦業項目接續投產，礦產品產量大幅增長，核心資產如卡庫拉、佩吉、巨龍等項目產量持續釋放，在世界級核心資產支撐下公司強阿爾法屬性逐步凸顯，礦業巨頭未來成

2、長可期；3）依托主業下延綠電&新材料業務，補齊公司能源金屬品種板塊。全球布局全球布局優質銅礦，依托世界級資源優質銅礦，依托世界級資源實現公司實現公司穩步穩步成長成長。1）卡莫阿-卡庫拉世界級銅礦資源量約 4266 萬噸2.52%，2024H1 實現銅產量 8.36 萬噸（益產產量），三期采選工程于 2024 年 5 月投產，達產后合計礦產銅產能將達 60 萬噸量級，躋身全球第四大銅礦山。2）佩吉銅金礦上下部礦帶合計銅資源量 1969 萬噸，金 443 噸。其中上礦帶銅品位高達 2.43%，2024H1 實現銅產量 9 萬噸；下礦帶擬采用自然崩落法，計劃 2025 年內完成佩吉銅金礦上下礦帶、博

3、爾銅礦綜合體改擴建工程，總體年產能達 30萬噸。3）控股巨龍銅礦含銅資源量 1927 萬噸0.31%，2024H1 實現銅產量 4.05 萬噸（益產）。一期 15 萬噸/日改擴建工程正在推進，二期改擴建工程計劃 2025 年底建成投產，一二期聯合年總礦產銅將達 30-35 萬噸。密集布局金礦項目，密集布局金礦項目，凸顯“銅凸顯“銅+金”核心品種的強阿爾法屬性金”核心品種的強阿爾法屬性。公司收購薩瓦亞爾頓金礦、山東海域金礦、Rosebel 金礦、參股招金礦業，顯著提升金板塊益重，為礦產金增產打下堅實資源基礎，增產可期。1）山東海域金礦（44%益產）為國內首個海上發現金礦，金資源量 562 噸4.

4、18g/t，預計達產后年產金 15-20 噸。2）Rosebel 金礦（95%）金資源量超 200噸，并表后可快速貢獻利潤，技改項目達產后預計形成 10 噸年產能。3）薩瓦亞爾頓金礦項目（70%）資源量 60 噸2.58g/t，規劃全面達產后年產 3 噸礦產金。整體看，預計 2024 年礦產金達 73.5 噸，至 2025 年達 85噸規模。收購項目集中投產，公司逐步構筑“銅+金”雙支柱品種。順應“碳中和”大局延伸新能源順應“碳中和”大局延伸新能源&新材料業務新材料業務，打造公司發展新高地。，打造公司發展新高地。資源端，布局“兩湖一礦”，折碳酸鋰資源量達 1411 萬噸，位居世界礦企前十，其中

5、 3Q、拉果錯鹽湖一期合計增加約 4 萬噸電池級鋰鹽產能，湘源鋰礦二期 500 萬噸選廠積極推進，補齊能源金屬品種板塊；材料端，孵化磷酸鐵鋰、電子銅箔等主業強關聯材料產業；應用端，參股龍凈環保，實現對環保設備，風光發電、儲能領域延伸，充分釋放產業鏈協同優勢。投資建議：投資建議：公司作為銅金資源開發龍頭疊加美聯儲開啟降息周期疊加二次通脹預期升溫，或對工業金屬與貴金屬價格形成長期利好，公司有望持續兌現“量價齊升”邏輯。我們謹慎預測公司 2024-2026 年分別實現營業收入 3194.1、3433.4、3560.7 億元；實現歸母凈利潤 327.6、373.5、421.7億元，對應 PE 分別為

6、12.8/11.2/9.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、美聯儲超預期緊縮、項目投產不及預期。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 有色金屬 01 月 15 日收盤價（元）15.78 總市值（百萬元）419,399.09 總股本（百萬股）26,577.89 其中自由流通股（%）99.88 30 日日均成交量（百萬股）163.72 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）270

7、,329 293,403 319,412 343,337 356,067 增長率 yoy（%）20.1 8.5 8.9 7.5 3.7 歸母凈利潤（百萬元）20,042 21,119 32,760 37,351 42,173 增長率 yoy（%）27.9 5.4 55.1 14.0 12.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 凈資產收產率（%）19.9 19.2 22.8 20.8 19.0 P/E（倍）20.9 19.9 12.8 11.2 9.9 P/B（倍）4.7 3.9 3.0 2.4 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2

8、025 年 01 月 15 日收盤價 -10%6%22%38%54%70%2024-012024-052024-092025-01紫金礦業滬深3002025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 79644 77629 87343 94973 107082

9、 營業收入營業收入 270329 293403 319412 343337 356067 現金 20244 18449 23228 30627 40753 營業成本 227784 247024 252237 263967 267904 應收票據及應收賬款 8646 8331 10151 9715 10888 營業稅金及附加 4268 4850 5398 7234 6445 其他應收款 3656 2834 4231 3363 4513 營業費用 620 766 783 1682 1745 預付賬款 3795 2677 4369 3205 4650 管理費用 6265 7523 10282 125

10、66 15563 存貨 28104 29290 29315 32015 30230 研發費用 1232 1567 799 2094 2243 其他流動資產 15199 16048 16048 16048 16048 財務費用 1905 3268 4052 3277 2048 非流動資產非流動資產 226400 265377 286075 305317 316024 資產減值損失-79-385 290 195 390 長期投資 25067 31632 41918 52192 62472 其他收產 485 542 513 527 520 固定資產 72746 81466 89059 94052 9

11、4047 公允價值變動收產-255-19-41-137-113 無形資產 68280 67892 73952 81084 85489 投資凈收產 2874 3491 3285 3347 3246 其他非流動資產 60306 84387 81145 77988 74016 資產處置收產-5 37 16 27 21 資產總計資產總計 306044 343006 373417 400290 423106 營業利潤營業利潤 30946 31937 49344 56086 63404 流動負債流動負債 71170 84182 91647 90776 83382 營業外收入 108 120 136 136

12、 125 短期借款 23666 20989 30857 20989 20989 營業外支出 1061 769 708 752 823 應付票據及應付賬款 13493 16284 14121 17698 14596 利潤總額利潤總額 29993 31287 48772 55469 62707 其他流動負債 34011 46909 46669 52089 47796 所得稅 5226 4748 7949 8729 10044 非流動負債非流動負債 110419 120460 103086 84569 62635 凈利潤凈利潤 24767 26540 40822 46740 52662 長期借款 9

13、2690 102818 85444 66926 44993 少數股東損產 4725 5420 8063 9389 10490 其他非流動負債 17729 17643 17643 17643 17643 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 20042 21119 32760 37351 42173 負債合計負債合計 181589 204643 194734 175345 146017 EBITDA 47022 48945 64154 71829 79275 少數股東益產 35513 30857 38920 48308 58798 EPS（元）0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 股本

14、2633 2633 2658 2658 2658 資本公積 25552 25866 25866 25866 25866 主要財務比率主要財務比率 留存收產 56125 70637 110116 155481 206648 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東益產 88943 107506 139764 176637 218291 成長能力成長能力 負債和股東益產負債和股東益產 306044 343006 373417 400290 423106 營業收入(%)20.1 8.5 8.9 7.5 3.7 營業利潤(%)23.4 3.2 54.

15、5 13.7 13.0 歸屬于母公司凈利潤(%)27.9 5.4 55.1 14.0 12.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)15.7 15.8 21.0 23.1 24.8 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)7.4 7.2 10.3 10.9 11.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)19.9 19.2 22.8 20.8 19.0 經營活動現金流經營活動現金流 28679 36860 42276 67916 56665 ROIC(%)13.9 12.9 15.6 16.9 17.4 凈利潤 24767 26540 4082

16、2 46740 52662 償債能力償債能力 折舊攤銷 10084 10153 11331 13082 14520 資產負債率(%)59.3 59.7 52.1 43.8 34.5 財務費用 1905 3268 4052 3277 2048 凈負債比率(%)88.5 93.4 67.3 37.9 19.2 投資損失-2874-3491-3285-3347-3246 流動比率 1.1 0.9 1.0 1.0 1.3 營運資金變動-5746 237-10669 8054-9411 速動比率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.7 其他經營現金流 542 152 25 110 92 營運能力營運能力

17、 投資活動現金流投資活動現金流-50981-33965-28768-29087-22073 總資產周轉率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 資本支出 24794 30429 10412 8967 428 應收賬款周轉率 48.7 34.6 34.6 34.6 34.6 長期投資-15702-4468-10286-10274-10280 應付賬款周轉率 21.4 16.6 16.6 16.6 16.6 其他投資現金流-41888-8004-28642-30394-31926 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 27258-5817-18596-21563-24465

18、每股收產(最新攤薄)0.75 0.79 1.23 1.41 1.59 短期借款 5437-2677 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.08 1.39 1.59 2.56 2.13 長期借款 42316 10127-17374-18518-21933 每股凈資產(最新攤薄)3.35 4.04 5.26 6.65 8.21 普通股增加 0 0 25 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 346 315 0 0 0 P/E 20.9 19.9 12.8 11.2 9.9 其他籌資現金流-20841-13582-1247-3045-2532 P/B 4.7 3.9 3.0 2.4 1.9 現

19、金凈增加額現金凈增加額 6035-1974-5088 17266 10127 EV/EBITDA 3.9 4.0 3.1 2.4 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 15 日收盤價 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一.逆周期并購賦予成長底色，技術基因凸顯競爭優勢.5 1.1 靈魂人物陳景河：紫金山起家，“企業家+科學家”構筑公司逆周期并購基因.7 1.2 銅金鋰資源量全面開花，國際化進程進入加速期.8 1.3 低估值高潛力項目投資并購，全球布局“增長

20、群”規模效應形成.9 1.4 自主創新優勢構建技術壁壘+低成本競爭力.10 1.5 營收利潤持續增長，公司成長性逐步兌現.11 二銅板塊：大型銅礦項目 2022 年初顯增長趨勢.13 2.1 行業概況：全球銅礦資本開支節奏放緩，行業利潤向上游轉移.13 2.2 經營情況：高潛力項目批量落地，銅產品成為當前核心主業.15 2.3 擴產規劃：三大項目落地增產，2024 產能延續高增.16 2.4 未來重點項目：海外銅礦項目迸發，穩固公司銅業龍頭地位.18 2.4.1 卡莫阿超大型銅礦年產能擴張至 60 萬噸，助力銅產能跨越增長.18 2.4.2 塞爾維亞 Timok（佩吉）銅金礦高品位上帶礦于 2

21、021 年投產.21 2.4.3 西藏巨龍世界級超大型銅礦，2021 年底實現投產.22 三.金板塊：大批增量項目提產擴能，夯實利潤重要貢獻點.24 3.1 經營情況：2024H1 公司礦產金維持增長，礦產金毛利維持高位.24 3.2 擴產規劃：2019-2022 集中并購，礦產金規模再上臺階.25 3.3 未來重要項目：2022 批量儲備黃金資源，遠期貢獻強利潤增長.26 3.3.1 武里蒂卡金礦：全球超高品位大型金礦，技改完成后實現年產金 9.1 噸.26 3.3.2 山東海域金礦：國內最大單體金礦，達產后預計年產金 15-20 噸，增儲潛力巨大.28 3.3.3 蘇里南 Rosebel

22、金礦：年產金超 10 噸的成熟在產金礦，增量貢獻立竿見影.29 四.鉛鋅板塊：低品位開發能力顯著，具備國內領先優勢.32 4.1 公司鋅礦業務具備低品位開發盈利能力，鋅礦資源在國內處于領先地位.32 五.鋰板塊：鋰業新兵大手筆布局，有望逐步進入收獲期.33 5.1 3Q 鹽湖：公司首個海外鹽湖項目，正式進軍鋰行業.33 5.2 拉果錯鹽湖：紫金礦業入局西藏優質鹽湖，遠期規劃 5 萬噸碳酸鋰產能.35 六盈利預測與投資建議.37 6.1 盈利預測.37 6.2 投資建議與可比公司估值.38 風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務結構示意圖.5 圖表 2：公司發展四大階段.6 圖表

23、3：截至 2024 年三季報公司股益結構.8 圖表 4：公司資源儲量情況梳理.8 圖表 5：自主勘探內生成長，進一步提高主要礦產資源擁有量.9 圖表 6：公司主要銅金產品產量于 2022 年進入加速增長期.10 圖表 7：公司五年（至 2028 年）產量規劃目標.10 圖表 8：公司近年研發支出穩步增長.11 圖表 9：礦石流五環歸一：統籌 5 環節技術路線，打造高效率、低成本競爭優勢.11 圖表 10：公司歸母凈利潤規模持續增長，2022 年起穩定在 200 億元以上規模.12 圖表 11：公司營業收入保持穩定增長.12 圖表 12：公司資產總額持續增長.12 圖表 13：公司經營活動凈現金

24、流在 2023 年達到 350 億以上規模.12 圖表 14：礦山產主營品種中黃金貢獻主要營收 單位：億元.12 圖表 15：主營品種毛利情況，其中銅板塊貢獻最多毛利 單位：億元.12 圖表 16：全球主要銅礦企業資本開支 單位：百萬美元.13 圖表 17：全球主要產銅國產量增速（單位：%）.13 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：全球主要產銅國產量（單位：萬噸）.13 圖表 19：2023 年 3 月-2024 年 10 月全球銅礦產量.14 圖表 20：全球銅礦產量（單位：萬噸）.14 圖表 21

25、：銅精礦粗煉費 TC 持續下行.14 圖表 22：2018 年起銅產品產量穩定增長（萬噸）.15 圖表 23：2019-2023 年公司銅板塊分行業毛利情況.15 圖表 24：公司銅精礦貢獻毛利維持較強增長勢頭.16 圖表 25：冶煉銅營收占比較高但不貢獻公司銅板塊主要利潤.16 圖表 26：公司銅板塊分產品營業成本.16 圖表 27：公司銅板塊成本拆分，2023 年生產成本出現較大增長.16 圖表 28：公司主要銅礦項目資源量/儲量匯總.17 圖表 29：公司主要礦山產量 單位：萬噸.18 圖表 30：公司間接擁有卡莫阿銅礦 45%股益.18 圖表 31：卡莫阿-卡庫拉項目開發歷程.19 圖

26、表 32：公司連續勘出高品位礦體，顯著提升項目開采壽命.20 圖表 33：卡莫阿-卡庫拉銅礦長期發展規劃.20 圖表 34：Timok 金銅礦項目股益結構.21 圖表 35：Timok 項目開發歷程.21 圖表 36：Timok 上帶礦頂部為超高品位銅礦，下帶礦為大型斑巖銅礦.22 圖表 37：公司間接持有驅龍銅多金屬礦等三個礦區 50.1%益產.22 圖表 38：驅龍銅多金屬礦容木錯拉銅多金屬礦礦體賦存條件圖.23 圖表 39：驅龍銅多金屬礦 10 號勘探線剖面.23 圖表 40：公司礦山產金量維持增長.24 圖表 41：公司近 5 年礦產金毛利率維持在 45%-52%區間.24 圖表 42

27、：伴隨產能釋放與金價走強，5 年內公司礦產金收入實現翻倍.25 圖表 43：公司礦產金成本構成拆分，可變成本中能源占比提升.25 圖表 44：公司黃金資源梳理.26 圖表 45：武里蒂卡金礦西部至具有安第斯地質特征，成礦條件好.27 圖表 46：武里蒂卡金礦礦山壽命內運營成本情況.28 圖表 47：公司間接持有山東海域金礦 44%益產.28 圖表 48：海域金礦剖面圖，礦體勘探范圍內深部仍未封閉，探礦增儲潛力非常顯著.29 圖表 49：山東海域金礦資源儲量情況.29 圖表 50：公司間接持有 Rosebel 礦區 95%益產與 Saramacca 礦區 66.5%益產.30 圖表 51：項目距

28、蘇里南首都以南 100 公里，氣候、基礎設施適宜開采作業.31 圖表 52：Rosebel 金礦是南美洲最大在產露天金礦之一.31 圖表 53：公司主要鉛鋅礦山資源情況.32 圖表 54：公司主要鋰礦項目資源量匯總.33 圖表 55：紫金礦業 49 億元收購 Neo Lithium 100%股益.34 圖表 56：項目地處南美“鋰三角”南端，距離 Caldera 港口較近.34 圖表 57：公司可研報告實現 400mg/L 邊界品位下資源量達 763 萬噸，項目壽命可達 50 年.35 圖表 58：公司收購盾安集團四項資產包，獲拉果錯鹽湖 70%益產.35 圖表 59：拉果錯鹽湖地形圖.36

29、圖表 60：拉果錯鋰鹽湖實地圖.36 圖表 61：公司主要業務盈利預測（億元）.37 圖表 62：可比公司情況.38 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一.逆周期并購賦予成長底色，技術基因凸顯競爭優勢逆周期并購賦予成長底色，技術基因凸顯競爭優勢 公司主要在全球范圍內從事銅、金、鋅等金屬礦產資源開發的大型跨國礦業集團，公司主要在全球范圍內從事銅、金、鋅等金屬礦產資源開發的大型跨國礦業集團，2021年開始加速向新能源新材料領域進軍。年開始加速向新能源新材料領域進軍。公司成立于 1986 年，前身為上杭縣礦產公司，1

30、993 年改組成立上杭縣紫金礦業并開發建設紫金山金礦，先后于 2003 年、2008 年在香港 H 股和上海 A 股上市。上市后公司成功完成了多項海外項目投資并購，其中 2015 年收購全球第四大銅礦剛果（金）卡莫阿銅礦，銅資源量躍升國際第一梯隊。2021 年 10月公司收購新鋰公司 3Q 鹽湖，首次涉及鋰礦資源開發業務，并將新能源新材料作為未來新的重要發展方向，構筑了基本金屬+貴金屬+能源金屬的全品種資源布局。公司位列2024 年福布斯全球上市公司第 267 位，及其中的上榜的全球金屬礦業企業第 5 位、全球黃金企業第 1 位；位列財富世界 500 強第 364 位、財富中國 500 強第

31、91位，正逐步成長為世界級核心礦業企業。圖表1：公司業務結構示意圖 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資源種類多點布局，國內外收購齊頭并進，逆周期并購凸顯公司成長底色。資源種類多點布局，國內外收購齊頭并進，逆周期并購凸顯公司成長底色。公司發展大致可分為四個階段：第一階段（1986-2005）：上市前階段，公司業務核心圍繞紫金山金銅礦開發，基本實現“國內黃金行業領先”的第一步發展戰略，銅礦產量也位居國內前列，完成香港 H 股上市；第二階段（2005-2013 年）：上海

32、 A 股上市，募集資金 98 億，開始向海外投資發展。國內外資源收并購同步推進，銅金鋅銀等資源多點開發，實現（“國內金屬礦業行業領先”的第二步戰略目標；第三階段（2014-2020 年）：公司對外收購步伐進一步加快，期間公司收購科盧韋齊銅礦、卡莫爾銅礦、多寶山銅礦、塞爾維亞 Timok銅金礦、西藏巨龍礦業、武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦等中大型礦山。銅金價格同步上漲，公司經營漸入佳境，業績逐漸兌現。第四階段（2021 年-至今）跨越式發展期：國際化收獲期與新能源儲備期同步進行，向“綠色高技術超一流國際礦業集團”大步邁進。一方面，過去一階段面向全球的國際化收購進入集中收獲期，銅、金、鋅多產品量價

33、齊升，公司進入國際一流礦業公司行列；另一方面，公司利用充足現金流大手筆密集收購拓展新能源金屬礦種，接連收購西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湘源鋰多金屬礦、新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦、海域金礦、蘇里南 Rosebel金礦、沙坪溝鉬多金屬礦，以及招金礦業 20%股益，主攻鋰、黃金金屬資源，主營業務更加均衡，為下一輪跨越式發展做好充足儲備。圖表2：公司發展四大階段 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 技術基因凸顯公司競爭優勢。作為資源型礦企，公司在找礦勘查、投資并購、開發運營技術基因凸顯公司競爭優勢。作為資源型礦企，公司在找礦勘查、投資并購、開發運營成本控制能力顯著；成本控制能力顯著；體內 50%以上銅、金資源和

34、 90%以上鋅（鉛）資源為自主勘探獲得，單位勘查成本顯著低于全球同業水平。依托系統工程和礦業經濟思維及專業分析決策能力，適時實施低成本逆周期并購；2020 年以來，資源平均并購成本銅約 50 美元/噸、黃金約 70 美元/盎司，顯著低于全球同行同期銅 200 美元/噸、黃金 80 美元/盎司的平均并購水平。此外，公司堅持“一企一策”開發，優化建設方案、控制投資成本、縮短建設周期，生產運營成本競爭優勢凸顯，銅 C1 成本和黃金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。技術優勢方面，技術優勢方面，公司從低品位難選冶礦山開發起步，在地質勘查評價、開采技術、低品位難選冶資源綜合回收利用及環保等方面，具

35、有行業領先技術優勢和豐富實踐經驗；技術輸出能力強，能針對項目公司的實際開展系統的技術攻關和方案輸出；如原長期虧損的塞爾維亞博爾銅礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等 5 個大型項目，公司主導運營后不到 1年即實現扭虧為盈，成本控制能力疊加礦業技術創新基因構筑公司強同業競爭優勢。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1 靈魂靈魂人物陳景河人物陳景河：紫金山起家，“企業家：紫金山起家，“企業家+科學家”構筑公司逆周期并購科學家”構筑公司逆周期并購基因基因 創始人陳景河先生深耕礦產資源勘查與開發領域多年，形成資源創始人陳景河先生深

36、耕礦產資源勘查與開發領域多年，形成資源+技術行業雙領先的技術行業雙領先的（“（“紫紫金模式金模式”。陳景河先生，教授級高級工程師，享受國務院政府特殊津貼，紫金礦業的創始人和核心領導人，現任公司董事長，低品位難處理黃金資源綜合利用國家重點實驗室主任；兼任中國礦業聯合會副會長、中國有色金屬工業協會副會長、中國黃金協會副會長、中國職業安全健康協會副理事長，世界黃金協會董事會成員。陳先生是國內外金屬礦產資源勘查與開發領域的知名專家，在地質找礦、低品位難選冶資源綜合利用及大規模開發等關鍵技術創新和工程管理等方面成果顯著；他發現并探明福建紫金山金銅礦等一批世界級超大型礦床，破解低品位、難選冶資源的關鍵技術

37、與工程難題，主持建成中國第一大金礦、中國第一座金礦加壓預氧化工廠、全球第一座千萬噸級銅生物堆浸與浮選相結合的選冶系統；創立以礦石流為走向，將地勘、采礦、選礦、冶金和環保五個環節進行統籌研究和全流程控制，歸結于實現經濟和社會效產最大化的“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，在國內外推廣應用并實現顯著的經濟社會效產。福建紫金山起家，“中國金王”帶領公司走向全國。福建紫金山起家，“中國金王”帶領公司走向全國。1992 年，福建紫金山完成初步勘探，進入實驗性開采，黃金儲量僅有 5.43 噸，礦石品位不到 1 克/噸；同年紫金山被下放上杭縣地方政府開發，由上杭縣礦產公司接管開采工作；同年 9 月，陳景河選

38、擇辭職，主動出任上杭縣礦產公司總經理。在低資源量以及低品味的“雙低”不利條件下，陳景河將堆浸技術引入紫金山，僅用 700 多萬元就完成了一期工程建設，成為中國南方堆浸提金第一人。1993 年至 2000 年，陳景河對堆浸技術進行多次改造升級，通過一系列手段壓縮開發成本，紫金山由此一躍成為中國規模最大的金礦之一?；钣谩澳嬷芷诓①彙狈椒ㄕ?，帶領紫金礦業走向世界?；钣谩澳嬷芷诓①彙狈椒ㄕ?，帶領紫金礦業走向世界。2002 年，黃金價格走低，很多中小礦企經營遇阻，紫金礦業通過低價收購，將貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅鋅礦、吉將貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅鋅礦、吉林琿春金銅礦、西玉龍銅礦等全部收入囊中，林琿

39、春金銅礦、西玉龍銅礦等全部收入囊中，一躍成為全國最大的 5 家金礦企業之一。2008 年金融危機后，紫金礦業再次逆勢擴張，斥資 33.68 億元收購澳大利亞上市礦企Indophil，后因當地政府阻撓終止，之后又買下加拿大礦業公司 Continental Gold。2012年，黃金價格再度走低，紫金礦業趁此收購了澳大利亞礦企諾頓金田，成為控股股東。2015 年，紫金礦業收購步伐加速。這一年國際銅價、金價暴跌，進入行業低谷，但公司在行業底部，陸續又收購了澳大利亞鳳凰黃金公司、巴里克（新幾內亞）公司、剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦。如今，卡庫拉已躋身世界第四大銅礦，是世界上最大的、高品位、未開發的銅礦

40、，也是紫金礦業 2021 年后增長的主力之一。陳景河董事長作為紫金礦業陳景河董事長作為紫金礦業靈魂人物，以紫金山為起點，輔以在礦業領域高度專業化的高管及技術團隊，在全球化靈魂人物，以紫金山為起點，輔以在礦業領域高度專業化的高管及技術團隊，在全球化礦業競爭中為公司灌輸“逆周期礦業競爭中為公司灌輸“逆周期+技術”雙重基因，逐步構建出了國內礦業龍頭的發展技術”雙重基因，逐步構建出了國內礦業龍頭的發展藍圖。藍圖。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：截至 2024 年三季報公司股益結構 資料來源：Wind，國盛證券研

41、究所 1.2 銅金鋰資源量全面銅金鋰資源量全面開花開花，國際化進程進入加速期，國際化進程進入加速期 公司在中國 17 個?。▍^）和境外 15 個國家擁有重要礦業投資項目，包括境內的西藏巨龍銅礦及朱諾銅礦、黑龍江多寶山銅山銅礦、福建紫金山銅金礦、新疆阿舍勒銅礦、山西紫金、貴州紫金、隴南紫金等，境外的塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦及博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦及科盧韋齊銅礦、蘇里南羅斯貝爾金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等；公司加速進軍新能源新材料產業，擁有阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦，并受邀主導開發剛果（金）馬諾諾鋰礦東北部項目。截至2024 年 H1，按控股企

42、業 100%口徑及聯營合營企業益產口徑計算，公司保有探明、控制及推斷的總資源量為銅 10,467 萬噸、金 3,528 噸、鋅（鉛）1,212 萬噸、銀 28,380噸，鋰（LCE）1,411 萬噸。圖表4：公司資源儲量情況梳理 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 銅/萬噸金/噸鉛鋅/萬噸碳酸鋰/萬噸銀/噸儲量儲量4382.311322.28506505.392653.26資源量資源量10466.843527.961,2121411.2828380.369%儲量儲量/資源量資源量42%37%42%36%2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

43、仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 低估值高潛力項目投資并購，全球布局“增長群”規模效應形成低估值高潛力項目投資并購，全球布局“增長群”規模效應形成 全球配置礦產資源，低成本收購規模優勢領先。全球配置礦產資源，低成本收購規模優勢領先。一方面，2018 年開始公司對外資本開支明顯加快，發展勢頭迅猛，并開拓新能源金屬礦種，加強國際礦業影響力；另一方面，公司礦產資源獲取成本總體較低，增厚盈利空間，保證逆周期盈利穩定性。公司精準判斷實施逆周期并購，堅持“一企一策”開發，優化建設方案、控制投資成本、縮短建設周期，生產運營成本競爭優勢凸顯，銅 C1 成本和黃金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。自主勘探

44、內生成長，進一步提高主要礦產資源擁有量，降低資源獲取成本。自主勘探內生成長，進一步提高主要礦產資源擁有量，降低資源獲取成本。公司堅持自主找礦勘探與資源并購并舉，面向全球配置礦產資源。一方面，依托出色的專業分析與決策能力，適時實施大型、超大型礦產資源并購，包括估值較低潛力較大的問題項目和未開發綠地項目，低成本提升礦產資源總量；另一方面，公司自主地質勘查具有行業競爭比較優勢，單位勘查成本遠低于全球行業平均水平。以既有礦山就礦找礦為重點，積極布局綠地、棕地礦產戰略選區，實施風險勘查投資業務，自主勘查獲得超過 50%的黃金、銅資源，超過 90%的鋅（鉛）資源。圖表5：自主勘探內生成長，進一步提高主要礦

45、產資源擁有量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 加快資源優勢轉換，銅金板塊于加快資源優勢轉換，銅金板塊于 2022 年開始實現主要礦產品加速增長。年開始實現主要礦產品加速增長。金板塊，2022年蘇里南羅斯貝爾金礦、山西紫金、巴新波格拉金礦項目技改擴建項目有序推進繼續提供產能挖潛空間；銅板塊，剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦一期、塞爾維亞佩吉銅金礦上礦帶、西藏巨龍銅礦一期（“三大世界級”銅礦于 2021 年內接連投產，2022 年開始礦產銅增長初現，助力公司進入全球金屬礦業一流行列。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000

46、70008000銅（萬噸）金（噸）鋅（萬噸）現有資源量自主勘探占比2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：公司主要銅金產品產量于 2022 年進入加速增長期 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司于公司于 2024 年發布未來五年年發布未來五年（至至 2028 年年）主要礦產品產量規劃主要礦產品產量規劃，2025 年年產量指引產量指引維持增長維持增長。在公司 2024 年最新公布的 5 年（至 2028 年）規劃中，公司重新修正 2025年銅、金、鋅/鉛、銀計劃產量分別為 122 萬噸、85 噸、48 萬噸

47、、500 噸。此外，伴隨能源金屬鋰品種并購落地，公司 2025 年產量規劃碳酸鋰 10 萬噸、公司增長再添一極。圖表7：公司五年（至 2028 年）產量規劃目標 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.4 自主創新優勢自主創新優勢構建技術構建技術壁壘壁壘+低成本競爭力低成本競爭力 公司具有強有力的核心技術競爭力，自主創新優勢明顯，驅動公司成長發展。公司具有強有力的核心技術競爭力，自主創新優勢明顯，驅動公司成長發展。公司在地質勘查、開采技術、低品位難處理資源綜合回收利用等方面擁有核心技術，處于行業領先。擁有地勘、采礦、選礦、冶金、環保全流程自主技術與工程研發能力；公司技術輸出能力強，能針對項目公

48、司的實際開展系統的技術攻關和方案輸出，解決益屬企業的技術問題，如原長期虧損的塞爾維亞博爾銅礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等 5 個大型項目，公司主導運營后不到 1 年均扭虧為盈，核心勘察、采礦及礦石處理技術具有強技術壁壘。010203040506070809010020172018201920202021202220232024Q1-Q3礦山產銅（萬噸）礦山產金（噸）主營礦產品主營礦產品單位單位20232024E2025E礦產銅萬噸101111122礦產金噸6873.585礦產鋅/鉛萬噸474750礦產銀噸412420500鋰（LCE）萬噸0.32.510礦產鉬萬噸0.80.91600-70025-3

49、02.5-3.52028E150-160100-11055-602025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司近年研發支出穩步增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司“礦石流五環歸一”獨特工程管理模式，打造高效率、低成本競爭優勢。公司“礦石流五環歸一”獨特工程管理模式，打造高效率、低成本競爭優勢。該模式以礦石流為方向，將地勘、采礦、選礦、冶煉和環保五個環節進行統籌研究和全流程控制，以推動項目社會經濟效產最大化。一方面，公司礦產資源獲取成本較低。依托行業領先的地質勘查能力，面向全球自主找礦勘探，公司總資源量

50、近半為自主勘查；另一方面，高效率開發降低運營成本。公司制定“一企一策”開發策略，有效對低品位、難選冶資源進行綜合開發利用，降低投資成本，縮短建設周期，生產運營成本競爭力凸顯。在該管理模式下，實現銅 C1 成本和黃金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。圖表9：礦石流五環歸一：統籌 5 環節技術路線，打造高效率、低成本競爭優勢 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.5 營收利潤持續增長，公司成長性逐步兌現營收利潤持續增長，公司成長性逐步兌現 近幾年金、銅國際國內市場價格震蕩上行，公司產量快速增長，為實現高營收創造可近幾年金、銅國際國內市場價格震蕩上行，公司產量快速增長，為實現高營收創造可觀

51、空間。觀空間。2021 年，金屬價格大幅上行，公司主要銅金產品量價齊升，2022 年公司主要經濟指標再創歷史新高，全球競爭力顯著增強。進入 2023 年，公司實現營業收入2934 億元，同比增長 8.5%；實現歸母凈利 211.2 億元，同比增長 5.4%，持續突破200 億元以上規模。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0246810121416182018201920202021202220232024H1研發費用（億元）左軸研發費用/營業收入2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

52、明 圖表10：公司歸母凈利潤規模持續增長，2022 年起穩定在 200 億元以上規模 圖表11：公司營業收入保持穩定增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表12：公司資產總額持續增長 圖表13：公司經營活動凈現金流在 2023 年達到 350 億以上規模 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表14：礦山產主營品種中黃金貢獻主要營收 單位：億元 圖表15：主營品種毛利情況，其中銅板塊貢獻最多毛利 單位：億元 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 200.42211.195.4%0%2

53、0%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502017201820192020202120222023歸母凈利潤 億元YOY%2,934.030%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035002017201820192020202120222023營業收入 億元YOY%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023資產總額 億元YOY%0%10%20%30%40%50%60

54、%70%80%90%0501001502002503003504002017201820192020202120222023經營性凈現金流 億元YOY%0501001502002503003504002017201820192020202120222023礦產銀礦產銅礦產鋅礦山金05010015020025030035040045020192020202120222023鋅銀金銅2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二銅板塊：大型銅礦項目二銅板塊：大型銅礦項目 2022 年初顯增長趨勢年初顯增長趨勢 2.1 行業概

55、況：全球銅礦資本開支節奏放緩，行業概況：全球銅礦資本開支節奏放緩，行業利潤向上游轉移行業利潤向上游轉移 全球銅礦資本開支節奏放緩，礦端供給增量逐步從南美轉移向非洲地區。全球銅礦資本開支節奏放緩，礦端供給增量逐步從南美轉移向非洲地區。以資本開支周期看，全球銅礦端生產資本開支主要集中在 2011-2013 年，并從 2014 年開始進入下降期。從 2014 年-2024 年 10 年維度看，全球銅礦 CAPEX 并未出現明顯的集中投放趨勢，單位銅礦開采成本持續上升，而資本開支周期或也隨著上述不利因素出現而拉長，最終導致盡管銅價中樞持續上移，但銅礦投資節奏卻放緩。從銅上游供給增量的地區情況看，過去十

56、年間主要增長點逐漸從南美轉移向非洲地區。2023 年，在礦山銅統計口徑下，全球產量增量約為 3.6%，南美產銅大國智利礦山銅產量增速為-1.5%，秘魯增速為 12.7%，而非洲剛果礦山銅在 2021-2023 年產量增速分別為 34.2%/25.6%/20.4%，地域上看未來銅上游供給的主要增量或將從南美轉向非洲，但由于非洲基建水平較低，或將進一步延長規劃新增供給的建設周期與爬產期。圖表16：全球主要銅礦企業資本開支 單位：百萬美元 資料來源：彭博，國盛證券研究所 圖表17：全球主要產銅國產量增速（單位：%）圖表18：全球主要產銅國產量（單位：萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源

57、：Wind，國盛證券研究所 0200004000060000800001000001200001400002010201220142016201820202022E2024E2026E資本開支 百萬美元資本開支 百萬美元-20%-10%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球智利秘魯中國剛果美國0100200300400500600700050010001500200025002011201320152017201920212023全球:產量:礦山銅 左軸智利:產量:礦山銅秘魯:產量:

58、礦山銅中國:產量:礦山銅剛果:產量:礦山銅美國:產量:礦山銅2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：2023 年 3 月-2024 年 10 月全球銅礦產量 圖表20：全球銅礦產量（單位：萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 受制于精礦供給收緊受制于精礦供給收緊 TC 持續下行，行業利潤向上游集中。持續下行，行業利潤向上游集中。進入 2024 年，全球銅精礦原料供給增速偏緩，礦端供給緊張短期難緩解。根據最新智利礦業巨頭安托法加斯塔（Antofagasta Plc.）與

59、中國江西銅業就 2025 年的銅精礦加工精煉費用（TC/RC）達成的重要協議，安托法加斯塔與江西銅業將 2025 年的銅精礦加工費（TC）定為每噸 21.25 美元，精煉費（RC）定為每磅 2.125 美分。這一費用水平大幅低于 2024 年的行業標準，即每噸 80 美元和每磅 8 美分，同比下降高達 73.4%。值得注意的是，這一 TC/RC 費用水平將創下自 1992 年以來的新低，加工費的大幅下移揭示了銅上游礦端供給不足供給中游冶煉產能，整體礦端供應仍然偏緊，未來看行業利潤有望向上游集中。未來看，銅礦供給偏緊的格局短期內難以扭轉，或將持續為銅價提供強支撐；中游看，需著重關注冶煉產能在上游

60、精礦供給增速放緩的背景下的減產動作及產能出清。圖表21：銅精礦粗煉費 TC 持續下行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%15016017018019023-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09全球銅礦產量（萬噸）同比（%）18116518218118318718718818819319420014016018020022012345678910111220192020202120222023202402040608010020/11 21/0321/0721/11 22/0322/0722/11 23/0323/0723/11 24

61、/0324/0724/11TC（美元/噸）TC（美元/噸）2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 經營情況：高潛力項目批量落地，銅產品成為當前核心主業經營情況：高潛力項目批量落地，銅產品成為當前核心主業 1）產量方面）產量方面：公司礦產銅產量自 2018 年的 25 萬噸升至 2023 年 80.34 萬噸，2018-2023 年 CAGR 增速 26.4%，根據公司關于未來五年（至 2028 年）主要礦產品產量規劃的公告，預計 2024 礦產銅產量將跨越 110 萬噸大關，并在 2028 年實現年產銅量15

62、0-180 萬噸水平。從項目并購時點來看，2015 年收購卡莫阿銅礦、2018 年收購波爾銅礦、2019 年收購 Timok 銅礦、2020 年收購巨龍銅礦，均為世界級大型礦山。連續的并購令公司 2019 年后銅礦產量增長明顯，公司產量在 2022 年迎來飛躍。2）價格）價格&毛利率方面：毛利率方面：公司礦產銅板塊維持較高毛利率，2024H1 年銅精礦、電積銅、電解銅毛利率分別為 66.97%、49.09%、45.67%，同比提升顯著，公司銅板塊單噸盈利能力快速增長。冶煉銅主要賺取穩定的加工費，利潤貢獻較??；同時在全球精礦供給收緊的背景下預計難以為公司提供明顯的利潤增量，但基于銅產業鏈利潤向上

63、游轉移，公司仍有望充分受產。3）成本方面：）成本方面：公司以礦山開發與冶煉加工為主，產品的銷售成本主要包括采礦、選礦、冶煉、礦產品精礦、采購、礦石運輸成本、原材料消耗、動力、薪金及固定資產折舊等。2023 年全年，伴隨公司高品位銅礦山持續增投產，公司礦產銅精礦、電積銅、電解銅單位銷售成本分別為 2.0 萬元/噸、2.99 萬元/噸、4.31 萬元/噸。2023 年較 2022 年成本明顯上行的主因在于輔料能源成本上升、礦山品味波動及匯兌損產影響，但全年成本角度看，公司 2023 年銅 C1 成本仍位于全球前 20%分位。圖表22：2018 年起銅產品產量穩定增長（萬噸）圖表23：2019-20

64、23 年公司銅板塊分行業毛利情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01020304050607080901002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3礦山產銅 萬噸冶煉產銅 萬噸0102030405060708020192020202120222023冶煉銅毛利率%礦產銅毛利率%陰極銅毛利率%銅精礦毛利率%2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：公司銅精礦貢獻毛利維持較強增長勢頭 圖表25：冶煉銅營收占比較高但不貢獻公司銅板塊主要

65、利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表26：公司銅板塊分產品營業成本 圖表27：公司銅板塊成本拆分，2023 年生產成本出現較大增長 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3 擴產規劃：三大項目落地增產，擴產規劃：三大項目落地增產，2024 產能延續高增產能延續高增 銅礦未來增量項目集中在新投產項目擴建及部分礦山技改銅礦未來增量項目集中在新投產項目擴建及部分礦山技改。公司目前擁有 10 個主要銅礦/下屬銅業公司，其中海外 5 項（塞爾維亞博爾銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、塞爾維亞 Bisha 銅鋅礦、剛果（金

66、）卡莫阿銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦），國內 5 項（福建紫金山金銅礦、曙光金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、西藏巨龍銅業）。2021 年至今，以剛果（金）卡莫阿年至今，以剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍卡庫拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦這三大銅礦為核心的銅礦“增長群”加速形成，銅產量全面銅礦這三大銅礦為核心的銅礦“增長群”加速形成，銅產量全面增長增長。42.6654.12133.04177.12188.4702040608010012014016018020020192020202120222023冶煉銅毛利 億元銅精礦毛利 億元陰極銅毛利 億元礦

67、山產銅毛利 億元05010015020025030035040045050020192020202120222023冶煉銅營收 億元銅精礦營收 億元陰極銅營收 億元礦山產銅營收 億元05010015020025030035040045020192020202120222023冶煉銅營業成本 億元銅精礦營業成本 億元陰極銅營業成本 億元礦山產銅營業成本 億元41%43%42%48%52%46%12%14%14%11%15%19.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A其他能耗折舊人工工資原材料2025 0

68、1 16年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：公司主要銅礦項目資源量/儲量匯總 礦 山 名稱 益產 資源品位 總 資 源量 儲量品位 儲量 剩余可采年限 證照（%）（%）（萬噸）（%）（萬噸）（年）卡莫阿 45%2.52 4266 3.91 1816.2 41 年 采礦益（2042.8.19）科 盧 韋奇銅（鈷）礦 67%3.30 251.3 2.73 118.6 14 年 采礦益（2 個）（2024.3.4）Timok上帶礦 100%2.43 113.7 2.63 87.8 14 年 采礦益（2033.6.7）Timok下

69、帶礦 100%0.76 1855 0.69 747 36 年 采礦益（2033.6.7）博 爾 銅礦 63%0.45 1114.2 0.46 670.2 MS 南坑 16年 MS 北坑20 年 VK16年 NC18 年JM16 年 采礦益（3 個）（長期有效-無固定期限）哈 馬 戈泰 銅 金礦 46%0.27 340/19 年 采礦益（2043.09.27）巨 龍 銅礦（驅龍 銅 礦+知 不拉銅礦）50%0.31 1927.1 0.26 1568.2 巨 龍 銅 礦43 年 知 不拉 15 年 采礦益（2039.5.20）采礦益（2043.12.30）多寶山-銅 山 銅礦 100%0.45 2

70、16.0 0.38 91.8 15 年 采礦益（2029.2.26）采礦益（2039.1.6）紫 金 山銅金礦 100%0.49 112.0 0.35 68.0 露采 9 年 地采 4 年 采礦益（2043.6.13）阿 舍 勒銅礦 51%1.84 54.5 1.74 43.7 14 年 采礦益（2031.2.3）白 河 銅礦 51%0.47 1131.9/28 年 探礦益（2038.12.31）曙 光 金礦 100%0.16 4.3 0.14 0.9 1 年 采 礦 益（2025.8）采 礦 益（2023.5）碧 沙 鋅（銅）礦 55%1.03 75.9 1.14 29.4 5 年 采 礦

71、益 3 個（2028.5.25）（2032.10.6）（2032.10.14）；探 礦 益 3 個（2024.7.16）（2026.7.25）（2025.2.11）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：公司主要礦山產量 單位：萬噸 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.4 未來重點項目：海外銅礦項目迸發，穩固公司銅業龍頭地位未來重點項目：海外銅礦項目迸發，穩固公司銅業龍頭地位 2.4.1 卡莫阿超大型銅礦年產能擴張至卡莫阿超大型銅礦年產能擴張至 60 萬噸，助力銅產能

72、跨越增長萬噸，助力銅產能跨越增長 剛果（金）卡莫阿銅礦為世界第四大高品位銅礦，產能建設持續擴張。剛果（金）卡莫阿銅礦為世界第四大高品位銅礦，產能建設持續擴張。剛果（金）卡莫阿銅礦保有資源儲量達 4266 萬噸，平均品位 2.52%，目前基礎儲量 1816 萬噸，平均品位高達 3.91%。該礦采礦益直至 2042 年，有利公司擁有長期穩定的銅礦開采資源。超大型銅礦剛果（金）卡莫阿銅礦加速建成，將成為公司銅板塊新增長極、未來重要的銅礦基地。公司間接擁有卡莫阿公司間接擁有卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦 45%股益。股益。2015 年 5 月公司與艾芬豪礦業、晶河全球三方簽署剛果（金）卡莫阿銅礦項目的股

73、益收購協議，獲得艾芬豪礦業旗下卡莫阿控股 49.5%股份，其擁有卡莫阿銅業 80%益產，剛果金政府持有剩余 20%?？~業擁有卡莫阿-卡庫拉礦區采礦益，有效期限至 2042 年。公司通過參股卡莫阿控股與艾芬豪，合計持有卡莫阿銅礦 45%益產。圖表30：公司間接擁有卡莫阿銅礦 45%股益 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：卡莫阿-卡庫拉項目開發歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 時間事件2015.03公司下屬全資子公司銳雄發展收購艾芬豪9

74、.9%A類股，作價約合5億元2015.05公司下屬全資子公司金山香港收購艾芬豪全資子公司艾芬豪礦業美國公司原全資子公司卡莫阿控股公司49.5%股權，卡莫阿控股持有卡莫阿銅業95%權益(剛果（金）政府持有剩余5%，為不可稀釋部分），卡莫阿銅業持有卡莫阿銅礦項目。交易對價4.12億美元（約合25.2億元）。根據協議，艾芬豪礦業美國公司將其持有的卡莫阿控股1%股權轉讓給晶河全球公司。在安排了項目開發第一階段項目融資后，公司有權收購晶河全球公司持有的1%股權2015.052015年非公開發行股票，擬投入25.2億元募集資金用于收購卡莫阿銅礦項目2015.122015年12月8日，公司完成卡莫阿項目交割

75、2016.10卡莫阿礦區資源量更新，銅資源量增至3334萬噸2016.11卡莫阿控股向剛果（金）政府轉讓卡莫阿銅業300股A類股份，占卡莫阿銅業15%權益。轉讓完成后，卡莫阿控股持有1,600股A類股份，占80%；剛果（金）政府持有300股A類股份，100股B類股份（不可稀釋股份），合計占20%。2018.02按加拿大2014CIM標準更新資源量，資源量增至4249萬噸2019.10公司通過全資子公司金山香港收購其他股東持有的艾芬豪9.8%股權，對價1.94億加元（約合10.3億元），交易完成后，公司持有艾芬豪13.88%權益2020.02發布項目資源量更新公告，銅資源量增至4369萬噸202

76、1.05卡庫拉-卡庫拉銅礦項目一期第一序列項目提前投產，年處理礦石量380萬噸，折銅金屬量20萬噸2022.03二期年處理380萬噸選廠提前4個月投產2024.05三期采選工程于2024年5月26日提前建成投產，年礦石處理總量將達到1,420萬噸，銅產量將提升至60萬噸，晉升為全球第四大銅礦2025.02年產50萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃于2025年2月竣工投產2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉礦山為世界第四大高品位銅礦，卡庫拉礦山為世界第四大高品位銅礦，5 年增儲年增儲 80%凸顯礦山成長性。

77、凸顯礦山成長性。區位方面，項目位于剛果（金）加丹加省，距離科盧韋齊鎮以西約 25 公里。電力供應方面，艾芬豪與剛果（金）國家電力公司簽訂融資協議用于修繕當地水力發電站，完成改造后將將獲得用電供應，滿足項目電力需求。資源方面，自 2015 年公司收購卡莫阿項目起，公司先后勘探發現卡庫拉礦區、卡莫阿北富礦脈、卡莫阿遠北區等高品位礦體，銅保有資源量增至 2020 年的 4369 萬噸，高品位礦段陸續勘出顯著延長礦山服務年限，礦山成長性凸顯。圖表32：公司連續勘出高品位礦體，顯著提升項目開采壽命 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 配套超高品位資源稟賦，已建成配套超高品位資源稟賦，已建成 60 萬噸年

78、產能。萬噸年產能。產能建設：（1）項目一期設計產能年處理礦石 380 萬噸，銅金屬量 20 萬噸，2021 年 5 月底已實現投產；（2）2022 年上半年二期項目選廠投產，年處理礦石量上升至 760 萬噸/年，銅金屬年產量擴大至 40 萬噸/年；（3）一二期聯合技改擴建完成，年產能達 45 萬噸；（4）三期采選工程于 2024 年 5月 26 日提前建成投產，年礦石處理總量將達到 1420 萬噸，銅產量將提升至 60 萬噸，晉升為全球第四大銅礦；（5）年產 50 萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃于 2025 年 2 月竣工投產；項目同時在研究新的擴產建設計劃。圖表33：卡莫阿-卡庫拉銅礦長期發展規劃

79、資料來源：OreWin（2023），國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4.2 塞爾維亞塞爾維亞 Timok（佩吉）銅金礦高品位上帶礦（佩吉）銅金礦高品位上帶礦于于 2021 年投產年投產 公司于 2018 至 2019 年間先后收購 Timok 銅金礦（又名佩吉銅金礦）上、下帶礦 100%益產：于 2018 年 9 月要約收購 Nevsun100%股益，對價約 95 億元，獲得 Timok 銅金礦上帶礦 100%益產；后于 2019 年 11 月開始，以 2.4 億美元完成自由港勘探公司持有

80、的 CuAu72%B 類股份，獲得 Timok 銅金礦下帶礦 100%益產及 Rakita 持有的外圍五宗探礦益的益產。圖表34：Timok 金銅礦項目股益結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 Timok 銅金礦資源儲量豐富，下礦帶品位較低，適用于自然崩落法銅金礦資源儲量豐富，下礦帶品位較低，適用于自然崩落法。丘卡盧-佩吉銅金礦為世界級銅金礦山，上部礦帶為高品位塊狀銅金礦，下部礦帶為超大型斑巖型銅礦；其中上部礦帶在產+技改擴建，下部礦帶在建。資源量方面，上部礦帶：銅 114 萬噸2.43%，金 58 噸1.25 克/噸；下部礦帶：銅 1855 萬噸0.76%，金 385 噸0.16 克/噸

81、。上部礦帶建成投產，目前正在推進 1.2 萬噸/天規模選廠提升至 1.5 萬噸/天技改，建成達產后，預計年均礦產銅超 9 萬噸、礦產金約 2.5 噸，其中年產量峰值預計礦產銅約 15 萬噸、礦產金超 4 噸。下部礦帶采用自然崩落法大規模開發已完成預可研設計，正加快證照辦理。至 2025 年，丘卡盧-佩吉銅金礦、博爾銅礦綜合體將全面完成改擴建工程，屆時銅礦產能有望聯合達到 30 萬噸/年。圖表35：Timok 項目開發歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：Timok

82、 上帶礦頂部為超高品位銅礦，下帶礦為大型斑巖銅礦 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.4.3 西藏西藏巨龍巨龍世界級超大型世界級超大型銅礦銅礦，2021 年底實現投產年底實現投產 控股巨龍銅業，獲得驅龍銅多金屬礦等三個礦區控股巨龍銅業，獲得驅龍銅多金屬礦等三個礦區 50.1%益產。益產。2020 年公司公告通過全資子公司西藏紫金以 3.9 億元收購西藏巨龍銅業 50.1%股益，藏格礦業參股 30.8%。巨龍銅業持有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦益。其中，驅龍銅多金屬礦已取得采礦益證，有效期至 2037 年。圖表37：公司間接持有驅龍銅多金屬礦等三個礦區 50.1%益產

83、 紫金礦業西藏紫金藏格礦業（000408.SZ）其他股東西藏巨龍銅業驅龍銅多金屬礦知不拉銅多金屬礦榮木錯拉銅礦100%50.1%30.78%采礦益采礦益探礦益19.12%資料來源：紫金礦業公司公告，藏格礦業公司公告，國盛證券研究所 驅龍銅礦為國內最大的斑巖型銅礦之一，一期工程于驅龍銅礦為國內最大的斑巖型銅礦之一，一期工程于 2021 年底投產。年底投產。交通方面，項目位于西藏墨竹工卡縣城西南直距約 20 公里處，向北沿簡易公路行 30 公里到 318 國道，交通較為便利。資源情況，驅龍銅礦、榮木錯拉銅礦是同一斑巖銅礦體，后合并為同一礦益，更名為巨龍銅礦；知不拉銅多金屬礦為矽卡巖型銅礦，合計保有

84、銅資源量 1927 萬噸0.31%；該礦存在大量品位在 0.2%左右的低品位銅礦資源，資源總量（按 0.15%邊2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 界品位）超過 2000 萬噸。產量規劃方面，一期 15 萬噸/日改擴建工程正在推進。二期改擴建工程獲有關部門核準，2024 年將全面開工建設，計劃 2025 年底建成投產，達產后整體年采選礦石量將超過 1 億噸，一二期聯合年總礦產銅將達 30-35 萬噸，將成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山。巨型高海拔露天礦，產能快速爬升彰顯“紫金速度”。

85、巨型高海拔露天礦，產能快速爬升彰顯“紫金速度”。巨龍銅礦位于高海拔地區，西藏墨竹工卡縣的地理環境給開采帶來諸多技術難題；此外，由于礦石總體品位相對較低，項目效產對金屬價格波動較為敏感，同時也對礦山建設與運營成本控制能力提出了更高要求。2020 年 7 月紫金礦業入駐并復工后，積極推進巨龍銅業一期工程。在地方黨委政府的大力支持下，解決了諸多歷史遺留問題，完善了生產手續。2021 年 10 月底，一期工程選礦系統聯動試車，12 月 27 日正式投入生產，順利實現了 2021 年底建成投產的總目標。圖表38：驅龍銅多金屬礦容木錯拉銅多金屬礦礦體賦存條件圖 圖表39：驅龍銅多金屬礦 10 號勘探線剖面

86、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三三.金板塊：大批增量項目提產擴能，夯實利潤重要貢獻點金板塊：大批增量項目提產擴能，夯實利潤重要貢獻點 3.1 經營情況：經營情況：2024H1 公司礦產金公司礦產金維持增長維持增長，礦產金毛利維持高位，礦產金毛利維持高位 1）產量：）產量：2024H1 礦產金產量 35.41 噸，同比增長 9.5%；冶煉加工及貿易金 113.85 噸，同比下滑 5.1%。主要增量在于薩瓦亞爾頓金礦 240 萬噸/年采選

87、和 5 噸/年黃金冶煉項目如期建成投產。展望未來，2022 年內公司落地包括 Rosebel、招金礦業、山東海域金礦等收儲事項，其中 Rosebel 和海域金礦建成達產后可增加公司年產金量約 25-30 噸，公司礦產金增產步伐有望加快。2）價格）價格&毛利：毛利：受產于金價上漲，公司近三年礦產金業務盈利能力維持高位運行，2024H1金錠產品毛利率水平保持 40%以上，金精礦毛利率接近 68%，同比均顯著走強，充分受產于 2024 年內金價走強。冶煉加工及貿易金毛面，公司主要賺取穩定加工費，毛利率維持 0.4%左右水平。3）成本方面：）成本方面：公司礦山產金成本呈合理上行趨勢，2024H1 礦產

88、金錠、金精礦銷售成本分別為 284.78/151.50 元/克，同比+4.90%/-2.50%，冶煉金單克成本上行較為顯著，2024H1 錄得 512.85 元/克，同比增長接近 20%。隨著武里蒂卡技改項目及 Rosebel、海域金礦項目高品位礦陸續投產放量，公司金版塊成本有望維持低位運行。圖表40：公司礦山產金量維持增長 圖表41：公司近 5 年礦產金毛利率維持在 45%-52%區間 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 40.83 40.51 47.46 56.36 64.84 54.27 01020304050607020192020202120222

89、0232024Q1-Q3礦山產金產量 噸010203040506000.10.20.30.40.50.60.720192020202120222023冶煉加工金毛利率%礦山產金毛利率%右軸2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：伴隨產能釋放與金價走強，5 年內公司礦產金收入實現翻倍 圖表43：公司礦產金成本構成拆分，可變成本中能源占比提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 擴產規劃：擴產規劃：2019-2022 集中并購，礦產金規模再上臺階集中并購，礦產金規模再

90、上臺階 公司于公司于 2019 年年-2022 年集中并購多家金礦，金資源量穩步增厚。年集中并購多家金礦，金資源量穩步增厚。公司于 2019 年-2022年進行了圭亞那奧羅拉金礦、武里蒂卡金礦、薩瓦亞爾頓金礦、山東海域金礦、蘇里南Rosebel 金礦、招金礦業的并購項目，黃金資源量大幅提高。待項目建設開始投產，將迎來資源量向產量的快速轉化，產量增長未來可期。技改項目技改項目：1）山西紫金 2020 年 6 月完成增儲，新改擴建 6000t/d 工程，達產后新增礦產金 34 噸；武里蒂卡金礦技改擴建，達產后產能從 3000t/d 提升至 4000t/d，年產金將增加至 9.1噸；隴南紫金李壩金礦

91、 2020 年獲得采礦益證，2020 年底實現帶料聯動試車，采選規模10000t/d，達產后年產金 45 噸，已于 2023 年投產。新增項目：新增項目：1）新疆薩瓦亞爾頓金礦：薩瓦亞爾頓金礦設計先露采后地采，露采建成達產后年均產金約 3.3 噸、地采建成達產后年均產金約 2.4 噸，2024 年 240 萬噸/年采選和5 噸/年黃金冶煉項目如期建成投產；2）山東海域金礦：達產后預計年產金 15-20 噸，有望晉升為中國最大黃金礦山；3）南美 Rosebel 金礦：蘇里南羅斯貝爾金礦改擴建工程建成達產后有望形成年礦產金 10 噸產能。116.34136.61159.22224.19270.91

92、05010015020025030020192020202120222023礦產金營業收入 億元礦產金營業收入 億元42%36%39%43%44%44%11%13%9%10%11%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A其他能耗折舊人工工資原材料2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：公司黃金資源梳理 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 未來重要項目：未來重要項目：2022 批量儲備黃金資源，遠期貢獻強利潤增

93、長批量儲備黃金資源，遠期貢獻強利潤增長 3.3.1 武里蒂卡金礦：全球超高品位大型金礦，技改完成后實現年產金武里蒂卡金礦：全球超高品位大型金礦，技改完成后實現年產金 9.1 噸噸 2019 年收購哥倫比亞武里蒂卡金礦，現持有年收購哥倫比亞武里蒂卡金礦，現持有 69%益產。益產。2019 年 12 月，公司公告擬以現金方式收購大陸黃金（Continental Gold Inc.）100%股益，實際收購總對價約為 13.3億加元，2020 年 3 月完成交割。大陸黃金為一家哥倫比亞領先的大型金礦公司，核心資產為哥倫比亞安蒂奇省的武里蒂卡 100%益產。公司通過全資子公司金山香港在香港設立紫金美洲作

94、為交易主體，并引入合作方參股紫金美洲。目前公司間接持有武里蒂卡金礦 69.28%益產。除武里蒂卡金礦外，大陸黃金還在項目周邊擁有采礦益 12 宗，探礦益 1 宗；在北部柏林地區擁有采礦益 1 宗、探礦益 5 宗；在西部 Choco 省的多呼拉地區有探礦益2 宗；在南部 Cauca 省的多米尼卡爾地區有探礦益 4 宗。以上礦益均位于安第斯成礦帶中，具備增儲潛力。礦山地理位置優越、礦益長期，具備良好的找礦前景礦山地理位置優越、礦益長期，具備良好的找礦前景。當地氣候宜人、面積廣闊：武2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

95、里蒂卡位于安第斯山脈地區（礦區主體海拔 1100-1700 米），年均溫度 16-27，礦益面積 617km2；交通便利、基礎設施方面建設完備：礦區距離哥倫比亞第二大城市麥德林市約 72 公里，水利、電力、勞動力供應充足，礦區西側通泛美公路，4 公里柏油路直達礦山；礦益長期、具備探礦潛力：武里蒂卡金礦采礦益有效期至 2041 年（到期后還可再續 30 年），主礦體在邊部和深部均呈現開放狀態，仍有增儲潛力，外圍有較大面積高值巖石和土壤金、銅、鉬等元素地球化學異常和成礦地質條件，具備較好找礦前景。圖表45：武里蒂卡金礦西部至具有安第斯地質特征，成礦條件好 資料來源：大陸黃金 NI43-101 技術

96、性報告（2019.3 公布），國盛證券研究所 武里蒂卡金礦為全球大型超高品位金礦，勘查和開發程度相對較低武里蒂卡金礦為全球大型超高品位金礦，勘查和開發程度相對較低。根據大陸黃金于2019 年 3月公布的NI43-101 報告，武里蒂卡金礦擁有金探明+控制+推斷資源量 352.71噸，平均品位 9.3 克/噸，礦山為地下開采，采選冶工藝選用孔空場法采礦&重選&氰化浸出-鋅置換，實現金回收率 90.8-94.1%，銀回收率 57-59%。項目建設：技改項目規劃建成項目建設：技改項目規劃建成 9.1t/a 礦產金產能，礦產金產能，投產投產后將成后將成為哥倫比亞最大的獨立為哥倫比亞最大的獨立金礦金礦。

97、項目設計的第一期服務年限為 14 年，年均產金 7.8 噸，產銀 14.5 噸（其中前 5年年均產金 8.8 噸，產銀 15.4 噸）。自 2020 年 3 月初交割以來，武里蒂卡金礦建設項目按期順利實施，并于 2020 年 10 月竣工投產，當年即實現產金 2.2 噸。開采成本：開采成本：根據大陸黃金 NI43-101 技術性報告，項目單位現金成本為 411 美元/盎司，全維持成本約為492美元/盎司（如考慮前期建設費用，則全維持成本為604美元/盎司）。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：武里蒂卡金

98、礦礦山壽命內運營成本情況 資料來源：大陸黃金 NI43-101 技術性報告（2019.3 公布），國盛證券研究所 3.3.2 山東海域金礦：國內最大單體金礦，達產后預計年產金山東海域金礦：國內最大單體金礦，達產后預計年產金 15-20 噸噸，增儲潛力巨大增儲潛力巨大 2022 年年 10 月收購山東海域金礦，間接持有月收購山東海域金礦，間接持有 44%益產。益產。瑞銀礦業全資子公司瑞海礦業持有山東省萊州市三山島北部海域金礦 100%益產。2022 年 10 月 11 日公司公告通過全資子公司紫金南方投資收購博文礦業持有的瑞銀礦業 30%股益，對價 39.8 億元；2022年 11 月，公司通過

99、金山香港以 40.6 億元收購招金礦業 20%股益。通過完成上述兩項交通過完成上述兩項交易，易，公司間接持有山東海域金礦公司間接持有山東海域金礦 44%益產。益產。目前瑞海礦業已取得采礦許可證、生產規模 396 萬噸/年，項目核準、環評批復、節能批復及安全設施設計審查批復，證照基本齊全，礦益有效期至 2036 年 7 月。圖表47：公司間接持有山東海域金礦 44%益產 紫金礦業招金礦業紫金南方投資瑞銀礦業瑞海礦業山東海域金礦山東海域金礦20%70%100%30%100%100%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 山東海域金礦為國內首個海上發現金礦，增儲潛力巨大。山東海域金礦為國內首個海上發現金

100、礦，增儲潛力巨大。海域金礦位于山東省萊州市北部，距城區 26 公里，周邊基礎設施完善、水陸交通便利、電力供應充足。礦區所在地為渤海灣膠東地區一級成礦帶三山島-倉上斷裂成礦帶，是全球知名的黃金礦山富集區和國內最重要的黃金產業基地，成礦地質條件優越。探明至今，礦區黃金資源量已新增約百噸，目前礦體勘探范圍內深部仍未封閉，探礦增儲潛力顯著。依據 JORC 標準，海域金2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 礦目前保有黃金資源量 562 噸，平均品位 4.20 克/噸；其中儲量 212 噸，平均品位 4.42克/噸。圖表48：

101、海域金礦剖面圖，礦體勘探范圍內深部仍未封閉，探礦增儲潛力非常顯著 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 項目預計于項目預計于 2025 年建成投產年建成投產，達產后預計年產金達產后預計年產金 15-20 噸。噸。因該礦床為海底超深井礦，開采深度達-60.0 米至-1,956 米，在采礦方面有較大挑戰。但海域金礦巖體總體穩固性較好，有一定厚度的海底泥質沉積物起到隔水作用和礦體頂板穩定性，為項目開采提供了有利條件。采選工藝，海域金礦采礦方法擬采用充填法，采選規模為 12,000 噸/日，生產規模 396 萬噸/年；選礦方法擬采用粗碎-半自磨+頑石破碎-浮選流程，選礦回收率可達 97%，產品為金精礦，

102、委托附近冶煉廠加工成合質金。開采方案，根據 2021 年初步設計方案，項目建設總投資約 60 億元，截至目前已投資約 14 億元。項目計劃于 2025年建成，達產后年礦產黃金約 15-20 噸，服務年限 23 年，早期開采高品位礦體（約 6 克/噸）。開采成本，達產后年均單位礦石采選總成本預計為 340 元/噸，經濟效產顯著。圖表49：山東海域金礦資源儲量情況 類別類別 礦石量礦石量 金品位金品位 金資源量金資源量 （百百萬噸）萬噸）（克克/噸噸）（噸噸）資源量資源量 探明 15.343 6.25 95.86 控制 36.028 4.27 153.80 探明+控制 51.370 4.86 24

103、9.66 推斷 82.643 3.78 312.71 儲量儲量 證實的 14.345 5.68 81.48 概略的 33.686 3.88 130.73 合計 48.031 4.42 212.31 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.3 蘇里南蘇里南 Rosebel 金礦金礦：年產金超年產金超 10 噸噸的成熟在產金礦的成熟在產金礦，增量貢獻立竿見影增量貢獻立竿見影 2022 年年 10 月收購月收購南美洲蘇里南世界級大型在產南美洲蘇里南世界級大型在產 Rosebel 金礦項目金礦項目，對價，對價 26 億元。億元。2022 年 10 月 19 日，公司公告擬通過境外全資子公司 Sil

104、ver Source Group Limited 以3.6 億美元（約合人民幣 25.59 億元）收購倫交所上市公司 IMG（IAMGOLD Corporation）持有的 RGM（Rosebel Gold MinesN.V.）95%的 A 類股份股益和 100%的 B 類股份股益，RGM 持有蘇里南 Rosebel 金礦項目。該金礦項目包括 Rosebel 礦區和 Saramacca 礦區，其中 RGM 持有 Rosebel 100%益產；持有 Saramacca 70%益產，剩余益產由蘇里南政府2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

105、細閱讀本報告末頁聲明 全資子公司持有。為配套收購資金需求，公司于 2022 年 10 月發布 A 股可轉債預案，募資 25 億元用于該項目收購。通過本次收購，公司間接取得了 Rosebel 金礦 95%益產。目前項目公司RGM持有項目采礦益，其中Rosebel礦區采礦益期限為2002-2027.12，到期后可再延長 15 年；Saramacca 礦益期限為 2019-2044.05。除上述兩宗探礦益外，RGM 還擁有 9 個探礦益，面積合計約 788.49 平方公里，其中 7 個探礦益已于2020 年 8 月到期，RGM 已提出延期申請，根據當地法律，在有關部門做出延期決策前，探礦益仍有效。圖

106、表50：公司間接持有 Rosebel 礦區 95%益產與 Saramacca 礦區 66.5%益產 Rosebel礦區Saramacca礦區RGMUJV紫金礦業蘇里南政府95%5%30%70%100%100%Rosebel金礦項目 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 項目距蘇里南首都以南項目距蘇里南首都以南 100 公里，氣候、基礎設施適宜開采作業。公里，氣候、基礎設施適宜開采作業。包括 Rosebel 礦區和Saramacca 礦區。其中 Rosebel 礦區為主礦區，Saramacca 礦區位于 Rosebel 選廠西南約 25 公里。該項目位于南美洲蘇里南北部 Brokopondo 地區

107、和 Sipaliwini 地區，所在地為熱帶氣候，全年適合勘探與生產活動。從首都到達 Rosebel 礦區總路程約 100 公里，距營地 5 公里有簡易機場交通較為方便；現場生產、生活基礎設施齊全，用電由 Afobaka水電站提供。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：項目距蘇里南首都以南 100 公里，氣候、基礎設施適宜開采作業 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 Rosebel 金礦是南美最大的在產金礦之一金礦是南美最大的在產金礦之一，黃金資源量超黃金資源量超 200 噸噸。根據 RGM 發布的NI4

108、3-101 報告，截至 2021 年底項目資源量（12 個礦床及低品位礦堆）為礦石量 1.96億噸，金金屬量為 699.2 萬盎司（約 217 噸），平均品位 1.11 克/噸，其中有 4 個礦床資源量超過 100 盎司。儲量（7 個礦床及低品位礦堆）金金屬量為 382.9 萬盎司（約 119噸），平均品位 1.09 克/噸。Rosebel 現有礦床深部、邊部尚未封閉，項目所在區域成礦潛力大，具備找礦前景。圖表52：Rosebel 金礦是南美洲最大在產露天金礦之一 礦區 類別 礦石量 金品位 金金屬量 萬噸 克/噸 萬盎司 Rosebel 礦區 探明+控制 15,055 0.99 479 推斷

109、 1,605 0.88 46 合計 16,660 0.98 525 Saramacca 礦區 探明+控制 2,317 2.03 152 推斷 597 1.2 23 合計 2,913 1.87 175 總計 19,573 1.11 699 注：（1）資源量邊界品位根據各礦坑和礦石類型不同，在 0.18 克/噸金到 0.54 克/噸金之間；（2）資源量包括儲量，按 1 盎司=31.1035 克換算 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 短期內礦山短期內礦山產能產能將將持續拉升，增量貢獻立竿見影持續拉升，增量貢獻立竿見影。礦改擴建工程建成達產后有望形成年礦產金 10 噸產能。公司力爭發揮技術管理優勢，

110、優化采礦工藝，改善采剝條件，隨著未來采剝量的提高及處理規模的加大，預計單位運營成本將會下降。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四四.鉛鋅板塊：低品位開發能力顯著，具備國內領先優勢鉛鋅板塊：低品位開發能力顯著，具備國內領先優勢 4.1 公司鋅礦業務具備低品位開發盈利能力，鋅礦資源在國內處于領先地位公司鋅礦業務具備低品位開發盈利能力，鋅礦資源在國內處于領先地位 公司核心鋅礦包括中國境內的新疆烏拉根鋅礦、內蒙古廟溝/三貴口鉛鋅礦，以及境外的非洲厄立特里亞共和國碧沙鋅銅礦、俄羅斯克茲爾-塔什特克鉛鋅銅多金屬礦等。隨著公

111、司業務重心向銅金版塊遷移，短期鉛鋅業務暫無新增項目，后續經營目標以抓穩存量項目擴產、技改為主，保障該板塊持續盈利能力。碧沙鋅（銅）礦：厄立特里亞重點大型在產鋅礦項目，選礦設計產能 240 萬噸/年，阿謝利地采項目基建工程正在有序推進。烏拉根鋅（鉛）礦：為中國境內特大型低品位鋅（鉛）礦山，因資源稟賦差長期未得到實質性開發。公司主導礦山開發后，通過系列技術與管理創新，實現礦山大規模開發和資源集約節約利用，成為全球入選品位最低、國內產品產量最大的在產單體鉛鋅礦山，現生產規模為 25000 噸/日。三貴口鋅（鉛）礦：于 2023 年 9 月取得南礦段、北礦段合一的采礦許可證，現采選規模為 10,000

112、 噸/日，為中國井下開采品位最低、單體礦山規模最大的鉛鋅礦之一?？似潬?塔什特克鉛鋅銅多金屬礦：克茲爾-塔什特克鉛鋅銅多金屬礦為高品質特大型鋅多金屬礦，礦床類型為塊狀硫化物型，設計采選規模 100 萬噸/年。圖表53：公司主要鉛鋅礦山資源情況 礦山名稱 益產 資源品位 總資源量 儲量品位 儲量 剩余可采年限 證照 風險%萬噸%萬噸 碧沙鋅（銅）礦 55%3.87 285 3.11 80.2 5 年 采礦益（2028.5.25）（2032.10.6）（2032.10.14）探礦益（2024.7.16）（2026.7.25）（2025.2.11）即將到期 礦益延續 工作已啟 動 克茲爾-塔什特克鉛

113、鋅銅多金屬礦 70%6.13 62 5.17 35 11 年 采礦（2025.1.1）/烏拉根鋅（鉛）礦 100%1.96 506 1.96 187 20 年 采礦益（2036.11.22）采礦益（2024.5.12）探礦益（2027.3.14）探礦益（2027.3.21）正在辦理 采礦益延 續 三貴口鋅（鉛）礦 95%2.35 188 2.40 119 三貴口 19年、廟溝42 年 采礦益（2022.12.13）采礦益（2042.6.6）采礦益（2033.10.10）探礦益（2021.12.7）2023 年 9月取得南北礦段合一采礦證 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 16

114、年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五五.鋰板塊：鋰業新兵大手筆布局，有望逐步進入收獲期鋰板塊：鋰業新兵大手筆布局，有望逐步進入收獲期 公司布局新能源礦種，形成“兩湖一礦”格局，到公司布局新能源礦種，形成“兩湖一礦”格局，到 2025 年規劃碳酸鋰當量年產能達年規劃碳酸鋰當量年產能達 12-15 萬噸。萬噸。公司先后收購阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦以及湖南道縣湘源鋰多金屬礦，已形成“兩湖一礦”的資源格局，并受邀主導開發剛果（金）馬諾諾鋰礦東北部項目。截至 2024 年 H1，公司整體碳酸鋰當量資源量達 1411 萬噸，

115、公司規劃到 2025年碳酸鋰當量年產能達到 12-15 萬噸，未來有望成為全球重要鋰生產商。3Q 鋰鹽湖項目一期 2 萬噸/年電池級碳酸鋰項目基本建成，二期新增 3 萬噸/年電池碳酸鋰項目鹽田項目建設有序推進。一、二期全面建成達產后，預期形成 4-6 萬噸/年碳酸鋰產能。拉果錯鹽湖鋰礦資源量在國內可排進前 5，全球排名前 20。一期形成 2 萬噸/年氫氧化鋰產能，一、二期全部建成投產達產后形成 4-5 萬噸/年氫氧化鋰產能，將視市場行情實施投產運行。湘源硬巖鋰多金屬礦是國內稀缺的大規模、低品位硬巖鋰多金屬礦，目前一期 30 萬噸/年采選系統已建成，二期 500 萬噸/年采選系統有序推進，計劃

116、2025 年二季度建成投產，將視市場行情實施投產運行。同時配套建設電池級碳酸鋰冶煉廠，構建采選冶一體化開發體系。馬諾諾鋰礦東北部勘探項目：馬諾諾鋰礦為全球已發現的最大高品位未開發富鋰LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，具備大規模露天開發條件和良好開發前景。公司于 2023 年 10 月受邀與剛果礦業開發股份有限公司合作勘探開發馬諾諾鋰礦東北部綠地項目?，F階段計劃盡快在可研和融資方案確定后 2 年內完成項目建設，并同步建設鋰冶煉產業園。項目同時持有礦區臨近 Mpiana-Mwanga 水電站水電站修復與運營特許項目，為 Manono 地區唯一電力能源項目，將為項目實現綠色低碳開發提供充沛綠色電力

117、保障。圖表54：公司主要鋰礦項目資源量匯總 礦山 持有益產 地區 主要品種 項目狀態 資源量（萬噸 LCE）品位 采選工藝 3Q 鋰鹽湖礦 100%阿根廷 鋰 在建 854 624mg/L 蒸發沉淀法 拉果錯鹽湖鋰礦 70%中國，西藏 鋰 在建 216 281mg/L 吸附+膜分離+電滲析（鈦系吸附劑）湘源硬巖鋰多金屬礦 100%中國，湖南 鋰 在產+在建 83 1.06%露采+SABC+分級重選+強磁選+濃密+過濾 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.1 3Q 鹽湖：公司首個海外鹽湖項目，鹽湖：公司首個海外鹽湖項目，正式進軍鋰行業正式進軍鋰行業 收購阿根廷收購阿根廷 3Q 鹽湖項目，正式

118、進軍鋰行業。鹽湖項目，正式進軍鋰行業。2021 年 10 月 11 日，公司公告收購加拿大運營商新鋰公司（Neo Lithium）100%股益，作價 9.6 億加元（約合 49.39 億元）。新鋰公司通過其全資子公司 Liex S.A.全持有阿根廷 Tres Quebradas Salar（3Q）鋰鹽湖項目 100%益產。通過本次股益收購，紫金礦業獲得首個海外鹽湖資源項目，正式進軍鋰資源行業。3Q 項目擁有 13 個采礦益，礦益面積總計為 353 平方公里，覆蓋整個鹽湖表面和鹵水湖。其中 10 個連續采礦益組成了一個“礦益組”，構成采礦活動核心區，面積為 267 平方公里。阿根廷法律規定采礦益

119、的期限不受限制，只要礦益持有人滿足阿根廷國家采礦法規2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 定的義務，包括年度標準付款和最低投資承諾等，即可一直持有。圖表55：紫金礦業 49 億元收購 Neo Lithium 100%股益 紫金礦業Neo LithiumLiex S.A.3Q鹽湖項目100%100%100%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3Q 項目位于阿根廷西北部卡塔馬卡?。–atamarca），地處著名的普納高原“鋰三角”南端，以 68 公里的砂石路連接 RN60 國家公路，連接卡塔馬卡省會并通達智利邊境至智利

120、Caldera 港口。鹽湖外圍有充足的水源補給，能滿足生產需求。圖表56：項目地處南美“鋰三角”南端，距離 Caldera 港口較近 資料來源：新鋰公司官網，國盛證券研究所 可研報告實現資源增儲，擁有資源量達可研報告實現資源增儲，擁有資源量達 763 萬噸萬噸 LCE。2021 年 11 月新鋰公司發布項目可行性報告（FS），對資源量、品位等信息進行重大更新。根據 FS 數據，3Q 項目總資源量達 763 萬噸 LCE（400mg/L 邊界品位），探明+控制平均品位達 637mg/L，鎂鋰比2.3；高品位資源看，資源量達 191 萬噸 LCE（800mg/L 邊界品位），探明+控制平均品位 9

121、23mg/L，鎂鋰比 1.66；預計開采壽命為 50 年，項目長期經濟價值凸顯。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：公司可研報告實現 400mg/L 邊界品位下資源量達 763 萬噸，項目壽命可達 50 年 400mg/L 邊界品位 平均鋰離子濃度 碳酸鋰當量 鎂鋰比（mg/L）（萬噸）（Mg/Li）探明 792 190 1.77 控制 576 347 4.12 探明+控制 637 537 2.27 推斷 561 226 4.10 合計 763 800mg/L 邊界品位 平均鋰離子濃度 碳酸鋰當量 鎂鋰

122、比（mg/L）（萬噸）（Mg/Li）探明 923 99 1.66 控制 922 76 1.66 探明+控制 923 175 1.66 推斷 918 16 1.67 合計 191 資料來源：NEO Lithium Corp，國盛證券研究所 5.2 拉果錯鹽湖：紫金礦業入局西藏優質鹽湖，遠期規劃拉果錯鹽湖：紫金礦業入局西藏優質鹽湖，遠期規劃 5 萬噸碳酸鋰產能萬噸碳酸鋰產能 收購盾安集團四項資產包，獲西藏拉果錯鹽湖收購盾安集團四項資產包，獲西藏拉果錯鹽湖 70%益產。益產。2022 年 4 月 29 日，紫金礦業公告以 76.82 億元收購盾安集團旗下四項資產包，其中核心資產為西藏拉果錯鋰鹽湖70

123、%益產，作價 48.97 億元。另外三項資產為盾安集團及下屬公司持有的如山系投資項目、江南化工和盾安環境的部分股票，作價 27.85 億元。通過本次收購，公司獲得西藏拉果錯鹽湖 70%益產。盾安集團原全資子公司金石礦業持有拉果資源公司 70%股益，西藏盛源礦業集團持有剩余 30%股益。拉果資源公司擁有西藏拉果錯鋰鹽湖項目。2020 年初，拉果錯鹽湖已取得了自然資源部采礦益公示，證載生產規模 1 萬噸/年，有效期為 2020 年 4 月 30 日至2030 年 4 月 30 日，開采深度 4,470 至 4,435 米。圖表58：公司收購盾安集團四項資產包，獲拉果錯鹽湖 70%益產 金石礦業拉果

124、資源公司拉果錯鹽湖項目紫金礦業如山系投資項目江南化工盾安環境西藏盛源礦業集團100%21.81%8.43%70%100%30%49億元7.1億元14億元6.5億元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 純湖表鹵水資源，稟賦優質。純湖表鹵水資源，稟賦優質。資源稟賦方面，鹽湖擁有鋰資源量達 216 萬噸 LCE，平均濃度 281mg/L，鎂鋰比僅 3.32。開采條件方面，湖礦區北部地形開闊平緩，坡度較小，有利于礦山工業場地布設及鹽田的建設。此外拉果錯項目南側有索美藏布和雄布卡兩大2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 淡水

125、河，流量大，其中雄布卡冬季全段不結冰，兩條河流可提供充沛的淡水補充，可同時滿足工業用水和生活用水要求。圖表59：拉果錯鹽湖地形圖 圖表60：拉果錯鋰鹽湖實地圖 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公眾號，國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六盈利預測與投資建議六盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：1）銅板塊：）銅板塊：預計公司 2024-2026 年銅板塊產能維持增產勢頭；行業端看伴隨美國降息預期不斷演繹，疊加國內基于新能源需求向好；預計公司銅板塊 20

126、24-2026年實現營業收入分別為 570.6/750.4/866.0 億元，實現毛利潤分別為 348.7/442.8/514.2億元；2）黃金板塊：）黃金板塊：公司黃金板塊盈利預計將充分受產于 Rosebel 金礦、海域金礦等核心待產項目潛力與寬松周期與二次通脹邏輯下金價向上彈性；預計公司黃金板塊 2024-2026 年 實 現 營 業 收 入 分 別 為 365.7/416.3/423.8 億 元，實 現 毛 利 潤 分 別 為196.0/219.5/234.6 億元；3）鉛鋅板塊：）鉛鋅板塊：預計 2024-2026 年實現營業收入分別為 55.6、63.5、66.6 億元，實現毛利潤分

127、別為 19.3/23.3/24.4 億元；4）白銀板塊：）白銀板塊：預計 2024-2026 年實現營業收入分別為 17.5/18.5/19.4 億元，實現毛利潤分別為 10.2/10.6/10.9 億元。圖表61：公司主要業務盈利預測（億元）年份 2024E 2025E 2026E 銅 營業收入 億元 570.6 750.4 866.0 營業成本 億元 221.9 307.5 351.8 毛利 億元 348.7 442.8 514.2 毛利率%61.1%59.0%59.4%黃金 營業收入 億元 365.7 416.3 423.8 營業成本 億元 169.6 196.8 189.2 毛利 億元

128、 196.0 219.5 234.6 毛利率%53.6%52.7%55.4%鉛鋅 營業收入 億元 55.6 63.5 66.6 營業成本 億元 36.3 40.2 42.2 毛利 億元 19.3 23.3 24.4 毛利率%34.8%36.7%36.7%白銀 營業收入 億元 17.5 18.5 19.4 營業成本 億元 7.3 7.9 8.5 毛利 億元 10.2 10.6 10.9 毛利率%58.3%57.4%56.1%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.2 投

129、資建議與可比公司估值投資建議與可比公司估值 公司作為銅金資源開發龍頭，擁有豐厚資源量儲備與高秉賦優質銅金礦山，疊加美聯儲開啟降息周期疊加二次通脹預期升溫，或對工業金屬與貴金屬價格形成長期利好，公司有望持續兌現“量價齊升”邏輯。我們謹慎預測公司 2024-2026 年分別實現營業收入3194.1、3433.4、3560.7 億元；實現歸母凈利潤 327.6、373.5、421.7 億元，對應 PE 分別為 12.8/11.2/9.9 倍?；诠疽越?、銅、鋅等金屬礦產資源勘查和開發為主，故選擇同樣擁有自有礦山資源開發業務的金誠信、洛陽鉬業、西部礦業、云南銅業作為可比公司，紫金礦業 PE 水平在

130、2024-2026 年低于同業平均，考慮公司豐厚資源量與未來持續成長性，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表62：可比公司情況 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 股 價股 價（元）（元）EPS（元）PE（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603979.SH 金誠信 40.18 1.61 1.08 1.63 2.52 23.45 37.22 24.59 15.92 603993.SH 洛陽鉬業 6.90 0.38 0.34 0.33 0.54 13.68 20.49 20.88 12.69 601168.SH 西部礦業 17.15 1.17

131、1.38 1.31 1.55 12.20 12.43 13.11 11.05 000878.SZ 云南銅業 12.56 0.79 0.96 1.11 1.08 13.82 13.02 11.30 11.59 平均值 15.79 20.79 17.47 12.81 601899.SH 紫金礦業 15.78 0.80 1.23 1.41 1.59 15.58 12.80 11.23 9.94 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：紫金礦業盈利預測來自國盛證券預測，其與可比公司盈利預測來自 wind 一致預期，股價為 2025 年 1 月 15日收盤價 風險提示風險提示 下游需求不及預期風險下游需

132、求不及預期風險 下游需求不及預期可能會對金屬商品價格造成不利影響從而使相關公司業績承壓。美聯儲超預期緊縮風險美聯儲超預期緊縮風險 美聯儲超預期緊縮貨幣政策可能對金屬商品價格帶來不利影響從而使相關公司業績承壓。項目投產不及預期風險項目投產不及預期風險 若增量項目投產不及預期可能對公司業績造成不利影響。2025 01 16年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況

133、下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本

134、公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版益歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授益，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報

135、告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓

136、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 16年 月 日