【公司研究】格力電器-空調領軍基業長青-20200107[38頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 家用電器 2020 年 01 月 07 日 格力電器 (000651) 空調領軍，基業長青 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 2013 年是地產與空調相關性的分水嶺，地產減速不改變行業成長邏輯。新一輪地產底部 調整的持續時間延長導致空調增速放緩的區間難以判斷；從地產和空調兩者相關性而言， 地產銷售拉動空調需求的滯后效應從 2013 年開始逐步顯現，我們判讀地產減速對空調產 生的拖累效應預計最早持續到 2019 年底；再從庫存水平分析，2019 下半年空調重啟去庫 周期，待庫存去化至合理水平

2、，空調內銷排產增速將重回增長通道。所幸空調對地產的依 賴度并不高且在邊際減弱， 未來拉動空調需求增長的核心驅動力之一在于保有量提升速度。 天花板未至，空調不言頂：保有量具有近翻倍空間，穩態需求量在 1.2 億臺。一戶多機的 配置屬性帶動空調保有量提升， 計算得到我國潛在空調總保有量 9.46 億臺， 對應目標每百 戶保有量水平為 204.5 臺； 相較于 2018 年我國空調每百戶保有量 111 臺， 還有 84%上漲 空間。未來幾年空調總需求由新增需求（地產拉動+保有量提升）和更新需求（存量空調 一對一置換）組成，經測算空調內銷出貨量穩態值在 1.2 億臺左右。 格力模式成就空調霸業，今日領

3、軍地位是三駕馬車自建渠道+產業鏈配套+嚴控品質 綜合作用的結果！格力先后通過銷售返利、區域性銷售公司和引入經銷商持股形成難以復 制的渠道護城河；收購核心零部件公司打造產業鏈上下游一體化，這是格力借力上下游實 現低成本運營的根本原因；高研發投入嚴控空調品質，打響品牌效應、提高產品溢價力。 估值折價修復可期，股改落地譜寫新篇章?；仡櫭赖暮秃枤v史上的幾次估值切換： 2013-2014 年，美的整體上市、精簡層級帶動估值位居第一；2015-2016 年，海爾推出 U+系統， 布局智能家居生態圈， 估值升至第一； 2016 年-至今， 美的收購東芝布局多元化， 收購庫卡夯實機器人產業鏈，估值再次超越海

4、爾。我們分析抑制格力估值長期折價的重要 因素在于其公司治理問題及業務結構單一。股改完成后，短期看有望帶來治理改善，管理 層常態激勵可期；長期看線上業務有望打破僵局，多元化+國際化雙管齊下打開成長空間。 發力中央空調領域，持續貢獻業績增量。未來中央空調市場有望突破千億規模，其中多聯 機占據半壁江山；我國中央空調目前形成日系、美系和內資三大陣營格局，其中格力中央 空調以15%的市占率排名第一。 過去8年格力多聯機業務收入CAGR高達22%、 占比45%； 未來格力將利用研發優勢，配合銷售渠道，抓住品牌口碑帶來的群眾基礎獲取更多份額。 盈利預測與投資評級。我們維持公司 2019-2021 年凈利潤預

5、測分別為 287 億、320 億和 361 億，對應 EPS4.77 元、5.32 元和 5.99 元，對應 PE14X、12X 和 11X。長期以來格力 電器估值相較美的折價率較高， 此次混改治理改善后， 估值折價有望逐步修復。 采用 DDM 股利貼現估值法，對應目標股價 81 元，較目前股價漲幅 23%，維持“買入”投資評級。 風險提示：股權轉讓事宜中止；行業競爭格局惡化，引發價格戰；原材料價格上漲。 市場數據： 2020 年 01 月 06 日 收盤價（元） 65.88 一年內最高/最低（元） 68.7/37.39 市凈率 3.9 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 39

6、3298 上證指數/深證成指 3083.41/10698.27 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 16.75 資產負債率% 64.92 總股本/流通 A 股 （百萬） 6016/5970 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 格力電器（000651）點評：股轉靴子落 地開啟新時代 2019/12/03 格力電器（000651）點評：剔除噪音， 抓住主旋律 2019/11/21 證券分析師 劉正 A0230518100001 周海晨 A0230511040036 研究支持 梁姝雯 A023

7、0119070001 聯系人 梁姝雯 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 200,024 156,676 218,705 240,437 263,430 同比增長率（%） 33.3 4.4 9.3 9.9 9.6 歸母凈利潤（百萬元） 26,203 22,117 28,686 31,998 36,054 同比增長率（%） 17.0 4.7 9.5 11.5 12.7 每股收益（元/股） 4.36 3.68 4.77 5.32 5.99 毛利率（%） 30.2 30.2 31.3 31.6 31

8、.5 28.7 21.9 26.7 26.2 25.4 15 / 14 12 11 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-07 02-07 03-07 04-07 05-07 06-07 07-07 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 -50% 0% 50% 100% 格力電器滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們維持公司 2019-2021 年凈利潤分別為 287 億、 320 億和 361 億， 對應 EPS4.77

9、元、5.32 元和 5.99 元，對應 PE14X、12X 和 11X。長期以來格力電器估值相較海爾、 美的折價率較高，此次混改治理改善后，估值折價有望逐步修復。采用 DDM 股利貼現 估值法，對應目標股價 81 元，較目前股價漲幅 23%，維持“買入”投資評級。 關鍵假設點 1）2019-2021 年公司空調內銷量增長率分別為 3%、5%和 5%，價格增長率分別 為 5%、4%和 3%； 2）2019-2021 年公司空調外銷量增長率分別為 3%、5%和 5%，價格增長率分別 為 2%、2%和 2%； 3）2019-2021 年公司生活電器收入增長率分別為 20%、15%和 15%。 有別于

10、大眾的認識 市場認為空調行業受地產減速拖累影響，預期成長空間有限。我們認為 2019 年存 量更新占比 45%；地產拉動空調需求占比 23%；其余為添置需求占比 32%，表明空調 對地產的依賴度并不高且在邊際減弱，地產減速不改變空調行業成長邏輯。 空調每年的需求量是新增需求（地產拉動+添置需求）和更新需求（存量一對一置 換） 的疊加體現， 因此拉動空調需求增長的核心驅動力之一在于每百戶保有量提升速度。 經過測算，我國目標空調每百戶保有量水平為 204.5 臺，相較于 2018 年我國空調每百 戶保有量 111.1 臺，仍有 84%上漲空間。2020-2028 年家用空調內銷出貨量穩態值在 1.

11、2 億臺左右。 股價表現的催化劑 1）股權轉讓事宜完成； 2）房地產竣工交房回暖拉動空調需求； 3）空調渠道庫存去化后重啟補庫周期。 核心假設風險 1）股權轉讓事宜中止； 2）行業競爭格局惡化，引發價格戰； 3）原材料價格上漲。 3 3 公司深度 第 3 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 1. 空調行業天花板到了嗎？ .7 1.1 回顧周期：2013 年是空調與地產相關性的分水嶺 . 7 1.2 需求拆分：地產減速不改變行業成長邏輯 . 9 1.3 成長空間：天花板未至，空調不言頂 . 11 1.3.1 空調一戶多機配置屬性拉動每百戶保有量提升 . 11 1.3.2 天花板：每百戶保有量仍

12、有近翻倍空間 . 12 1.3.3 預計家用空調每年穩態需求量在 1.2 億臺 . 14 2. 格力模式成就空調霸業 . 15 2.1 難以復制的渠道護城河 . 16 2.2 打造產業鏈一體化優勢 . 18 2.3 格力空調掌握核心科技 . 19 2.4 財務佐證：高溢價力+低成本運營 . 22 3. 未來格力還能買嗎？ . 23 3.1 格力估值折價之謎 . 23 3.2 股改落地譜寫新篇章 . 26 3.3 逐步發力中央空調領域 . 29 4. 盈利預測與估值 . 32 4.1 預計 2019-2021 年凈利潤復合增速 11% . 32 4.2 相對估值：長期看格力估值修復空間大 . 3

13、4 4.3 絕對估值：目標股價 81 元，23%上漲空間 . 34 5. 風險提示 . 35 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2017 年以前地產周期底部持續 3-4 個季度 . 7 圖 2：歷史上三輪空調增速放緩均持續了 4 個季度 . 7 圖 3：空調與地產周期回顧：2013 年以后地產對空調影響時間遲滯（%） . 8 圖 4：終端銷售增速好于內銷排產增速，空調行業進入去庫周期 . 8 圖 5：家用空調需求拆分 . 9 圖 6：地產拉動空調需求比例不高 . 9 圖 7：回顧日本家電普及的三個階段（左軸：臺，右軸：美元/年） . 11

14、圖 8：城鎮地區家電每百戶保有量（臺） . 12 圖 9：農村地區家電每百戶保有量（臺） . 12 圖 10：近年來我國每百戶空調保有量水平 . 12 圖 11：2011 年以來我國各省最高氣溫（度） . 13 圖 12：近年來格力家用空調市占率穩居第一（%） . 15 圖 13：格力上市 26 年的收入發展歷程 . 16 圖 14：格力當前的營銷模式 . 16 圖 15：復盤格力營銷渠道的發展歷程 . 17 圖 16：收購核心零部件公司打造產業鏈一體化 . 18 圖 17：格力專注于空調領域的研發投入（億元/%） . 20 圖 18：近年來研發人員數量快速增長（人/%） . 20 圖 19：

15、格力發明專利申請量逐年提高（項） . 20 圖 20：格力發明專利授權量逐年增長（項） . 20 圖 21：格力質量管控體系發展歷程. 21 圖 22：格力空調檢測流程 . 21 圖 23：格力獲得 2019 年空調行業顧客滿意度第一（%） . 22 圖 24：格力獲得 2018 年空調品牌關注度第一 . 22 圖 25：格力空調均價高于行業競爭對手（元/臺） . 22 圖 26：2012 年至今格力毛利率高于可比公司（%） . 22 圖 27：格力商業資本占營業收入比例高于可比公司 . 23 圖 28：格力凈營業周期為負，短于可比公司（天） . 23 . 23 5 5 公司深度 第 5 頁

16、共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：三大白電龍頭格力相比美的、海爾估值折價 . 24 圖 31：對標海外家電龍頭格力估值依舊長期折價 . 25 圖 32：格力、美的高管平均薪酬和持股對比 . 25 圖 33：格力空調業務收入占主營收入 90%+ . 25 圖 34：格力股權轉讓推進流程 . 26 圖 35：格力股權轉讓方控制關系結構圖 . 27 圖 36：格力線上收入占比明顯低于美的和海爾 . 28 圖 37：格力多元化布局空調、生活電器、高端裝備和通信設備四大板塊 . 29 圖 38：未來中央空調市場有望突破千億規模 . 29 圖 39：多聯機份額占據中央空調市場半壁江山 . 29

17、圖 40：2019 年上半年中央空調各品牌銷售份額 . 30 圖 41：格力中央空調市場份額穩定在 15%左右 . 30 圖 42：格力多聯機業務近八年 CAGR 高達 22% . 30 圖 43：多聯機和單元機合計占格力中央空調業務 87% . 31 圖 44：國內多聯機廠家合力逐年吞噬大金份額 . 31 表 1：二手房占一手房比例計算 . 9 表 2：房地產每年合計交付套數計算 . 10 表 3：房地產每年帶來空調需求的裝修套數計算（萬套） . 10 表 4：地產拉動空調需求的比例不高，預計 2019 年地產拉動占比 23% . 10 表 5：全國空調保有量天花板測算表 . 13 表 6：

18、空調總需求測算表：穩態在 1.2 億臺左右（空調需求量單位：萬臺）. 14 表 7：格力生產基地建設家用空調產能 6200 萬臺、商用空調產能 700 萬臺 . 18 表 8：格力空調掛機經歷的三階段 . 19 表 9：2009 年以來格力國際領先的核心科技成果 . 20 表 10：美的、海爾海外收購歷程 . 26 表 11：格力中央空調領域研發成果. 31 表 12：格力電器收入拆分預測 . 32 表 13：格力電器期間費用率預測 . 33 表 14：白電可比公司估值 . 34 估值關鍵假設表 . 34 6 6 公司深度 第 6 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 表 16：格力電器 DD

19、M 估值模型（單位：百萬元，元，百萬股） . 35 7 7 公司深度 第 7 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 1. 空調行業天花板到了嗎？ 1.1 回顧周期：2013 年是空調與地產相關性的分水嶺 我們首先按季度復盤地產和空調周期，發現新一輪的地產底部調整的持續時間延長導 致空調增速放緩的區間難以判斷。2017 年以前，地產增速在周期底部持續 3-4 個季度便會 出現明顯反彈， 歷史上三次地產底部調整分別出現在 2008Q1-2008Q4； 2011Q4-2012Q2 和 2014Q2-2015Q1；對應歷史上三輪空調增速放緩分別出現在 2008Q2-2009Q1； 2011Q4-201

20、2Q3；2015Q3-2016Q2。但從 2017 年四季度開始，地產銷售面積增速已連 續 7 個季度處于底部卻并未出現好轉跡象，對應到空調需求增速從 2018 年三季度開始放 緩；由于 2019 年 1-4 月空調內銷排產略超預期、透支部分需求，我們從目前的渠道庫存 水位和終端銷售判斷空調內銷即便在去年同期低基數下也不太會在 2019 年底反彈。 圖1：2017 年以前地產周期底部持續 3-4 個季度 圖2：歷史上三輪空調增速放緩均持續了 4 個季度 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：產業在線，申萬宏源研究 我們再回顧空調與地產的相關性：地產銷售拉動空調需求的滯后效應從 2013

21、 年開始 逐步顯現。 我們復盤了 2006 年以來地產期房、 現房銷售面積增速和家用空調內銷量增速之 間的相關性，希望能總結出地產銷售對空調需求拉動的實際周期。通過波谷波峰的圖形擬 合，空調與地產二者相關性主要分為 2006-2013 年和 2013 年-至今兩個階段： 1）2013 年之前，家用空調處于滲透率快速提升時期，其出貨量與商品房銷售面積高 度相關，基本滯后 46 個月； 2）隨著 2007-2012 年家電下鄉政策強刺激結束，空調消費透支一定需求，導致 2013 年以后地產對空調影響時間遲滯，因滲透率提升帶來的空調市場需求邊際變化顯著降低， 疊加渠道庫存因素，家用空調出貨量與商品房

22、銷售面積的相關性大幅下降，滯后期延長至 1014 個月。 后續展望：地產減速對空調產生的拖累效應預計最早持續到 2019 年底。從上圖可以 看到最新一輪現房銷售和期房銷售增速的底部分別出現在 2018 年 11 月和 2019 年 2 月， 我們先不考慮天氣等不可控制的外部因素影響，簡單從地產銷售拉動空調需求這一角度預 判空調的底部盤整將持續到何時？把 2013 年作為二者相關性的分水嶺， 我們對地產銷售對 空調需求的影響進行滯后調整，預計空調的需求底部或將在 2019 年 Q4 出現；2020 年開 8 8 公司深度 第 8 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 圖3：空調與地產周期回顧：2

23、013 年以后地產對空調影響時間遲滯（%） 資料來源：產業在線，國家統計局，申萬宏源研究 進一步從廠商排產與終端銷售增速的剪刀差分析庫存水平： 2019 年 5 月空調重啟去庫 周期，等待渠道庫存去化至合理水平，內銷排產增速將重回增長通道。由于空調銷售具備 明顯的季節性，經銷商需要在銷售旺季來臨前備貨，因此行業的庫存水平應是密切關注的 指標。 我們復盤了空調渠道庫存和內銷排產、 終端銷售增速的相關性： 上一輪去庫周期 （2015 年中-2016 年底）長達 1 年半；2018 年開始渠道庫存接連攀升至 4106 萬臺高點，2019 年初 1-4 月淡季不淡、旺季不旺勢必導致行業下半年進入漫長的

24、去庫周期，直至庫存出清 至合理水位。 圖4：終端銷售增速好于內銷排產增速，空調行業進入去庫周期 資料來源：產業在線，中怡康，申萬宏源研究 9 9 公司深度 第 9 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 需求拆分：地產減速不改變行業成長邏輯 家用空調的需求大致分為新增需求和更新需求，其中更新需求是指存量空調的一對一 置換，并不影響空調的總保有量水平；新增需求主要來源于城鎮和農村新增，具體包括地 產拉動（新增住房帶來的需求）和添置需求（存量住房每百戶保有量提升帶來的需求）。 核心結論： 我們按照空調更新周期為 10 年來計算， 預計 2019 年存量更新占比 45%； 地產拉動空調需求占比

25、 23%（測算過程詳見后文）；其余為添置需求占比 32%，表明空調 對地產的依賴度并不高且在邊際減弱。 圖5：家用空調需求拆分 圖6：地產拉動空調需求比例不高 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：產業在線，申萬宏源研究 新增需求中地產拉動占比的測算過程如下： 1）計算二手房占一手房的比例。2010 年-2018 年的計算表格如下，假設 2019 年二 手房占一手房的比例為 60%； 表 1：二手房占一手房比例計算 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 分城市銷售面積占比 一線城市 4% 3% 4% 3% 3% 3% 2%

26、 3% 3% / 準一線與二線城市 41% 44% 46% 44% 43% 42% 45% 43% 42% / 三線與四線城市 42% 41% 37% 37% 39% 41% 38% 40% 40% / 五線城市 13% 12% 13% 15% 15% 14% 14% 14% 15% / 二手房/一手房比例 一線城市 150% 133% 115% 155% 107% 155% 218% 203% 221% / 準一線與二線城市 51% 44% 49% 62% 50% 65% 89% 104% 86% / 三線與四線城市 14% 14% 16% 17% 19% 21% 32% 30% 30% /

27、 五線城市 12% 12% 14% 15% 16% 18% 22% 20% 20% / 合計比例 34.0% 31.1% 34.5% 41.8% 34.6% 43.3% 60.7% 65.6% 57.8% 60% （預測） 資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究 2）計算每年一手房+二手房合計交付套數。一手房交付包括期房竣工交付和現房銷售 交付兩類，我們從國家統計局獲取了期房、現房的交付面積等數據，除以戶均面積即為一 手房交付套數；按照上一步測算的二手房占一手房比例，即可算出二手房交付套數。 33% 39% 29% 24%23% 25% 15% 38% 41% 32% 0% 10% 20

28、% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019E 地產拉動占比存量更新占比添置需求占比 1010 公司深度 第 10 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：房地產每年合計交付套數計算 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 期房竣工交付面積（萬平米） 61,216 71,692 79,043 78,741 80,868 73,777 77,185 71,815 66,016 72,618 yoy% 6% 17% 10% 0% 3% -9% 5% -7% -8%

29、10% 現房銷售面積（萬平米） 21,667 21,849 22,090 25,789 23,712 25,902 31,931 31,244 23,205 22,044 yoy% -6% 1% 1% 17% -8% 9% 23% -2% -26% -5% 一手房戶均面積（平方米/每套） 109 109 108 108 109 110 112 112 112 112 期房交付套數（萬套）=/ 562 658 729 728 740 670 688 641 589 648 現房交付套數（萬套）=/ 199 201 204 238 217 235 285 279 207 197 一手房交付套數（萬

30、套）=+ 761 859 932 966 957 905 973 919 796 844 一手房 yoy% 3% 13% 9% 4% -1% -5% 7% -6% -13% 6% 一手房占總套數比重 75% 76% 74% 71% 74% 70% 62% 60% 63% 63% 二手房交付套數（萬套） 258 267 322 404 331 392 591 603 460 507 二手房 yoy% 40% 3% 21% 26% -18% 19% 51% 2% -24% 10% 二手房占總套數比重 25% 24% 26% 29% 26% 30% 38% 40% 37% 38% 合計交付套數（萬套

31、）=+ 1020 1126 1254 1371 1288 1298 1564 1522 1256 1351 資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究 3） 計算每年帶來空調需求的裝修套數。 考慮到無論是新房還是二手房交付后進行裝修， 家電入場需要 3-9 個月時間，我們假設空調進場滯后交付 6 個月；一手房的空置率 10%；二 手房的更新率為 60%；2019 年期房、現房交付上半年占比分別為 40%、49%；按照上一步 測算的地產合計交付套數，即可算出真正帶來空調購置需求的裝修套數。 表 3：房地產每年帶來空調需求的裝修套數計算（萬套） 2010 2011 2012 2013 2014

32、2015 2016 2017 2018 2019E 上半年/全年比例 期房交付上半年占比 32% 31% 34% 35% 36% 33% 38% 41% 39% 40%（預測） 現房交付上半年占比 36% 35% 33% 38% 39% 37% 41% 46% 48% 49%（預測） 假設交付后裝修，空調進場滯后 6 個月（二手房與一手房節奏一致） 期房裝修（6 個月） 553 584 702 736 741 694 708 695 607 616 現房裝修（6 個月） 209 199 196 227 233 220 263 298 249 204 一手房空置率假設 10% 10% 10% 1

33、0% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 一手房裝修套數 686 705 809 867 877 823 874 893 770 738 二手房更新率假設 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 二手房裝修套數 128 156 167 222 228 209 292 377 327 292 合計裝修套數 813 861 976 1089 1104 1032 1166 1271 1098 1031 資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究 4）計算地產對空調需求的拉動比例。我們假設裝修帶來的每戶空調購置數量為 2 臺 （2012 年至今）；

34、按照上一步測算的一手房、二手房實際裝修套數，即可算出裝修帶來的 空調購置需求；根據產業在線披露的家用空調內銷量，進一步測算出地產拉動空調需求的 比例。從測算結果可以看出，空調對地產依賴度不高且呈現逐年減少的趨勢。我們判斷空 調新增需求的增長不僅與新增住房相關，空調一戶多機配置屬性決定了存量住房每百戶保 有量的提升也能貢獻一定增量。 因此地產減速的影響有限， 不改變空調行業長期成長邏輯。 表 4：地產拉動空調需求的比例不高，預計 2019 年地產拉動占比 23% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 1111 公司深度 第 11 頁 共 38 頁 簡單金融 成就夢想 空調行業內銷量（萬臺） 5150 6060 5716 6235 7013 6288 6049 8857 9279 8815 裝修每戶購置空調（臺） 1.8 1.9 2 2 2 2 2 2 2 2 一手房裝修套數（萬套） 686 705 809 867 877 823 874 893 770 738 一手房拉動空調需求（萬臺） 1234 1339 1617 1734 1753 1646 1748 1787 1541 1477 一手房拉動占比 24% 22% 28%