【公司研究】格力電器-底部布局靜待價值回歸-20200322[15頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 白色家電白色家電 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 格力電器格力電器 000651.SZ 目標估值：58.2-68.7 元 當前股價：51.57 元 2020年年03月月22日日 底部布局，靜待底部布局，靜待價值回歸價值回歸 基礎數據基礎數據 上證綜指 2746 總股本（萬股） 601573 已上市流通股（萬股） 596992 總市值（億元） 3102 流通市值（億元） 3079 每股凈資產（MRQ） 16.8 ROE（TTM） 27.0 資產負債率 64.9% 主要股東 珠海格力集團有限公 司 主要股東持股比例 1

2、8.22% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -16 -12 12 相對表現 -5 -5 17 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 格力電器（000651）260 億+ 的弦外之音與股價思考 2019-01-18 2、 格力電器（000651）開啟“估 值修復”之門：第 11 屆董事會換屆 議案點評2019-01-01 3、 格力電器（000651）- 邏輯的 嬗變？：參與聞泰科技收購安世點 評2018-12-05 肺炎疫情給原本漸趨穩定的空調景氣帶來一次深蹲，20Q1 格力基本面已然觸底。 中長期視角， 景氣趨勢注將重回正軌， 格力 “類優質債券” 的估值

3、邏輯依然適用 底部強烈推薦格力電器。 肺炎疫情：行業景氣周期的一個“奇點”。肺炎疫情：行業景氣周期的一個“奇點”。在地產周期與庫存周期逐漸弱化 的背景下，空調行業的強波動時代注定漸行漸遠，淡化周期、韌性增強將是 未來空調景氣的主旋律。投資視角，2016 年庫存、天氣等多重因素導致的行 業深蹲帶來行業周期性布局時點，可能將再難以復現；突如其來的新冠疫情，突如其來的新冠疫情， 相當于在本已漸趨穩定的行業景氣中帶來了一次深蹲相當于在本已漸趨穩定的行業景氣中帶來了一次深蹲：考慮到大家電產品的 必需品屬性，疫情結束后需求必定會恢復。因此，疫情帶來的景氣“深坑”， 天然為板塊帶來了絕佳的投資時點。 格力電

4、器：基本面觸底，改善空間可期格力電器：基本面觸底，改善空間可期。新冠肺炎疫情短期對家電線下銷售 產生沖擊，而空調更需進戶安裝，無疑雪上加霜?？紤]到 3 月線下經濟活動 已經逐漸開始恢復，生產也已有序復工，我們認為 2020 年 Q1 行業景氣已然 觸底，并將在內銷逐步復蘇的帶動下景氣漸漸回暖。疫情前格力渠道庫存去 化有限，考慮到疫情對需求端的壓制以及給經銷商帶來的壓力，我們認為渠 道庫存水平進一步提升的概率較低，公司當前公司當前基本面也已然觸底基本面也已然觸底。對于剛剛 完成混改的格力而言，電商渠道的發展以及股權激勵的落地，都為公司未來 的重要看點。 再談格力的估值框架：再談格力的估值框架：4

5、200 億目標市值可期億目標市值可期。我們取 250 億300 億作為格 力電器中長期的盈利區間， 以 70%的分紅比率以及 5%的股息率測算格力的合 理市值：如果盈利穩態 250 億，5%股息率對應目標市值 3500 億；若以盈利 穩態 300 億進行考量，5%股息率對應市值 4200 億，6%對應 3500 億。伴隨 全球無風險收益率的下行，權益市場的優質標的也將被進一步打開估值空間。 近憂？近憂？2020 年業績下滑會怎樣年業績下滑會怎樣正如非經營性、不可持續的一次性利潤并不 能夠突增公司價值，疫情沖擊下帶來的業績下滑也應該被理解為一次性的利 潤沖擊，不應該影響公司價值的評估。公司歷史上

6、因多種主客觀因素導致業 績增速放緩的年份，在經過調整后都重回正軌。股價表現層面，在 2007 年之 后，公司只在 2014 年跑輸大盤及滬深 300，其余時段均取得相對正收益。 風險提示風險提示: 家電家電市場競爭加劇、市場競爭加劇、 肺炎疫情擴散超預期、 宏觀經濟增長不及預期肺炎疫情擴散超預期、 宏觀經濟增長不及預期 隋思譽隋思譽 0755-83215913 S1090519070003 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬元) 150020 200024 210039 204024 229627 同比增長 3

7、6% 33% 5% -3% 13% 營業利潤(百萬元) 26127 30997 31517 30698 34598 同比增長 50% 19% 2% -3% 13% 凈利潤(百萬元) 22402 26203 26695 26011 29269 同比增長 45% 17% 2% -3% 13% 每股收益(元) 3.72 4.36 4.44 4.32 4.87 PE 13.8 11.8 11.6 11.9 10.6 PB 4.7 3.4 2.8 2.7 2.4 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%)格力電器滬深300

8、公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 空調行業景氣展望：淡化周期，韌性增強 . 3 格力電器：基本面觸底，改善空間可期 . 5 再談格力的估值框架：4200 億目標市值可期 . 7 近憂？2020 年業績下滑會怎樣 . 10 附錄：19Q4 格力促銷近況回顧 . 12 圖表目錄 圖 1：地產周期：空調行業景氣與地產周期相關度高 . 3 圖 2：庫存周期：渠道的補庫與去庫影響出貨端表現 . 3 圖 3：2003 年以來空調行業景氣表現及核心驅動因素 . 4 圖 4：2020 年 1-2 月空調內銷出貨同比大幅下滑 . 5 圖 5：2020 年 1-2 月空調外銷出貨同比有所下降 . 5 圖

9、6：2020 年 1-2 月主要空調企業內銷出現不同程度下滑 . 5 圖 7：格力電器 2014 年以來股息率概率分布 . 9 圖 8：全球無風險收益率趨勢下行 . 9 圖 9：格力電器歷年營收表現 . 10 圖 10：格力電器歷年業績表現 . 10 圖 11：格力電器歷史 PE Band . 11 圖 12：格力電器歷史 PB Band . 11 附圖：格力電器 19Q4 促銷時段四大主推產品 . 13 表 1、美的集團歷次股權激勵梳理 . 6 表 2、美的集團歷次合伙人計劃梳理 . 7 表 3、近年格力電器重要投資項目一覽 . 8 表 4：2003 年格力電器分季度經營表現 . 10 表

10、5：格力電器歷年相對收益情況概覽 . 11 附表、2019 年 12 月格力兩大系列大幅降價 . 12 附：財務預測表 . 14 mNqPqQqMrMsMmOmNoRvMmPbR9R6MtRrRsQpPlOmMsReRsQoN6MrRvMuOqNzQxNoPoP 公司研究公司研究 Page 3 空調行業景氣展望：淡化周期，韌性增強 回溯歷史，空調行業回溯歷史，空調行業景氣景氣波動呈現大開大合的波動呈現大開大合的周期周期性性特征。特征。這種周期波動背后的邏輯：這種周期波動背后的邏輯： 1）地產周期地產周期：地產景氣波動帶動新購置需求的起伏，如 2012、2015 等地產大年后空 調銷售都有較高景

11、氣度。 2）庫存周期：庫存周期：空調出廠到線下經銷商的“壓貨”模式帶來渠道庫存水位的波動，如在 2016H2 渠道庫存去化完成后，在旺盛的終端需求下經銷商逐漸補庫。 圖圖 1：地產周期：空調行業景氣與地產周期相關度高：地產周期：空調行業景氣與地產周期相關度高 圖圖 2：庫存周期：渠道的補庫與去庫影響出貨端表現：庫存周期：渠道的補庫與去庫影響出貨端表現 資料來源：Wind、產業在線、招商證券 資料來源：產業在線、中怡康、招商證券 3）競爭策略下的“大小年” ：）競爭策略下的“大小年” ：行業走向集中過程中，促銷等價格競爭手段顯著提升部分 年份的銷售景氣，如 2004 年行業爆發激烈價格戰，顯著拉

12、動當年銷售；至 2005 年空 調行業活躍品牌顯著減少，價格戰顯著緩解，行業整體景氣即遜于 2004 年。 4）外部因素放大周期振幅：）外部因素放大周期振幅：在天氣、政策等外部因素影響下，空調景氣周期振幅被進 一步放大，如在經歷了 2014、2015 兩個涼夏之后，2016、2017 兩個熱夏帶動行業景 氣迅速恢復；又如 2009-2011 年在家電下鄉、節能惠民、以舊換新三大家電消費刺激 政策的帶動下，空調行業景氣度迅速提升。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 地產銷售MA3平滑增速空調出貨MA3平滑增速 -60% -40% -20% 0% 20%

13、 40% 60% 80% 100% 空調終端MA3平滑增速空調出貨MA3平滑增速 渠道庫存水平 公司研究公司研究 Page 4 圖圖 3：2003 年以來空調行業景氣表現及核心驅動因素年以來空調行業景氣表現及核心驅動因素（內銷內銷單位單位：萬臺萬臺） 資料來源：Wind、招商證券 然而，然而，空調行業空調行業的強波動的強波動時代時代注定注定漸行漸遠，淡化周期、韌性增強漸行漸遠，淡化周期、韌性增強將是未來空調景氣的將是未來空調景氣的 主旋律主旋律： 1）地產周期弱化：地產周期弱化：此前政策刺激下此前政策刺激下轟轟烈烈的地產周期難以復刻；且更新需求將轟轟烈烈的地產周期難以復刻；且更新需求將在未在未

14、 來逐漸主導景氣，地產的拉動將來逐漸主導景氣，地產的拉動將邊際趨緩邊際趨緩。 2）庫存周期弱化：庫存周期弱化：空調空調雙寡頭雙寡頭之中之中，美的美的逐漸逐漸推行推行 T+3 模式，模式，只有格力仍需重點考量只有格力仍需重點考量 渠道庫存渠道庫存。這意味著，行業整體的渠道庫存水平相較于過往階段在下降。 當然競爭是幾乎所有行業都要面對的現實，而天氣與政策等外部因素則難以預測；故而 此前對空調行業有顯著影響的地產與庫存周期的弱化， 將顯著平滑行業整體的景氣走勢。 從投資角度來看從投資角度來看，2016 年庫存、天氣等多重因素導致的行業深蹲帶來行業周期性布局 時點，可能將再難以復現；而我們看到的應該是

15、一個漸趨穩定的行業景氣。因此，在常在常 態化的市場風格下態化的市場風格下， 擇時的意義， 擇時的意義也將被淡化， 以中長期持有的方式享受業績的增長以及也將被淡化， 以中長期持有的方式享受業績的增長以及 估值的穩步提升，是更有性價比的選擇估值的穩步提升，是更有性價比的選擇。 突如其來的突如其來的新冠疫情新冠疫情， 相當于在本已漸趨穩定的行業景氣中帶來了一次深蹲， 相當于在本已漸趨穩定的行業景氣中帶來了一次深蹲疫情此疫情此 類不可抗力帶來的影響是一次性的， 考慮到大家電產品的必需品屬性，類不可抗力帶來的影響是一次性的， 考慮到大家電產品的必需品屬性， 疫情結束后疫情結束后需求需求 必定會恢復。必定

16、會恢復。因此，疫情帶來的景氣“深坑” ，天然為板塊帶來了絕佳的投資買點。因此，疫情帶來的景氣“深坑” ，天然為板塊帶來了絕佳的投資買點。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 內銷更新需求模擬新房銷售增速內銷YoY 價格戰頻發價格戰頻發 競爭激烈競爭激烈 廠商推進渠道下沉廠商推進渠道下沉經濟危機與后經濟危機經濟危機與后經濟危機 的政策刺激時代的政策刺激時代 龍頭壓庫存龍頭壓庫存涼夏涼夏+去庫去庫 熱夏熱夏+補庫補庫 促銷促銷+更新更新 更 新 需

17、 求 逐 漸 釋 放 公司研究公司研究 Page 5 格力電器：基本面觸底，改善空間可期 新冠肺炎新冠肺炎疫情疫情短期短期對對家電家電線下銷售線下銷售產生沖擊，而空調更產生沖擊，而空調更需進戶安裝，需進戶安裝，無疑雪上加霜無疑雪上加霜。據 產業在線，2020 年 2 月空調內銷出貨同比下滑 67.3%，1-2 月內銷同比下滑 47.2%； 出口在疫情背景下也受到一定影響，2 月下滑 13.2%，1-2 月累計下滑 22.1%?？紤]到 3 月線下經濟活動已經逐漸開始恢復，生產也已有序復工，我們認為我們認為 2020 年年 Q1 行業行業 景氣已然觸底，并將在內銷逐步復蘇的帶動下景氣漸漸回暖景氣已

18、然觸底，并將在內銷逐步復蘇的帶動下景氣漸漸回暖。 圖圖 4：2020 年年 1-2 月空調內銷出貨同比大幅下滑月空調內銷出貨同比大幅下滑（萬臺萬臺） 圖圖 5：2020 年年 1-2 月空調外銷出貨同比有所下降月空調外銷出貨同比有所下降（萬臺萬臺） 資料來源：產業在線、招商證券 資料來源：產業在線、招商證券 疫情影響疊加此前的庫存水平， 格力電器基本面也已觸底疫情影響疊加此前的庫存水平， 格力電器基本面也已觸底。 2019 年的價格戰略顯焦灼， 而作為跟進者的格力，在促銷節點主要憑借特定爆款特價機型火力全開，或對渠道整體 庫存水平去化有限；考慮到疫情對需求端的壓制以及給經銷商帶來的壓力，我們認

19、為渠 道庫存水平進一步提升的概率較低。 圖圖 6：2020 年年 1-2 月主要空調企業內銷出現不同程度下滑月主要空調企業內銷出現不同程度下滑（單位單位：萬臺萬臺） 資料來源：產業在線、招商證券 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 200 400 600 800 1000 1200 2019年2020年YoY -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2019年2020年YoY -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30

20、% -20% -10% 0% 0 50 100 150 200 250 300 內銷同比% 公司研究公司研究 Page 6 聚焦公司內部經營，對于剛剛完成混改的格力，未來仍有較大的想象空間：聚焦公司內部經營，對于剛剛完成混改的格力，未來仍有較大的想象空間： 1）電商渠道的發展為公司未來的重要看點。電商渠道的發展為公司未來的重要看點。與行業整體水平相比，格力線上銷售占比 依然較低。2019 年 11 月，格力成立格力電子商務有限公司，董明珠親自掛帥，原格力 電器銷售高層任要職；2019 年“雙 11”期間，格力大刀闊斧推出 30 億讓利計劃，在 電商渠道大舉發力；此次肺炎疫情則進一步凸顯了電商渠

21、道的相對優勢。預計公司在后預計公司在后 續資源投放方面，將在一定程度上向電商傾斜；而與之相對應的線下渠道，或許也將迎續資源投放方面，將在一定程度上向電商傾斜；而與之相對應的線下渠道，或許也將迎 來變革窗口期來變革窗口期。 （本文附錄我們將對 19Q4 格力促銷近況做簡要回顧。 ） 2）股權激勵）股權激勵計劃值得期待計劃值得期待。此前備受矚目的格力電器混改事件已塵埃落定，高瓴資本 旗下珠海明駿取得 15%的股權。據公司公告，在本次股權轉讓交易完成交割后，將推 進格力電器層面給予管理層實體認可的管理層和骨干員工總額不超過 4%格力電器股份 的股權激勵計劃。此前，空調行業的另一寡頭美的集團早在 20

22、08 年即推出股權激勵計 劃，將優秀員工和管理層的利益與公司利益實現高度綁定。 表表 1、美的集團歷次股權激勵梳理美的集團歷次股權激勵梳理 期數期數 公告日公告日 激勵股票總數激勵股票總數 （萬股）（萬股） 激勵對象激勵對象 行權條件行權條件 美的電器股權激 勵計劃 2008.1.15 3000 公司董事、 高級管理人員、 主要業務負責人共 19 人 2009-2010 年凈利潤增長率不低于 15%，凈資產收益率不低于 12% 第一期股權激勵 計劃 2014.1.13 4051.2 中高層管理人員及業務技 術骨干人員共 693 人 2014-2016 年凈利潤增長率不低于 15%，凈資產收益率

23、不低于 20% 第二期股權激勵 計劃 2015.3.31 8379 中高層管理人員及業務技 術骨干人員共 738 人 2015-2017 年凈利潤增長率不低于 15%，凈資產收益率不低于 20% 第三期股權激勵 計劃 2016.5.26 12729 中高層管理人員及業務技 術骨干人員共 931 人 2016-2018 年凈利潤不低于前三年均值 第四期股權激勵 計劃 2017.3.31 9898.2 中高層管理人員及業務技 術骨干人員共 1476 人 2017-2019 年凈利潤不低于前三年均值 2017 年限制性股 票激勵計劃 2017.3.31 2979 高層管理人員共 140 人 2017

24、-2019 年凈利潤不低于前三年均值 第五期股權激勵 計劃 2018.3.31 6208 中基層管理人員及業務技 術骨干人員共 1341 人 2018-2022 年凈利潤不低于前三年均值 2018 年限制性股 票激勵計劃 2018.3.31 2501 高層管理人員共 344 人 2018-2022 年凈利潤不低于前三年均值 第六期股權激勵 計劃 2019.4.20 4724 中基層管理人員及業務技 術骨干人員共 1150 人 2019-2023 年凈利潤不低于前三年均值 2019 年限制性股 票激勵計劃 2019.4.20 3035 中高層管理人員共 451 人 2019-2023 年凈利潤不

25、低于前三年均值 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 7 表表 2、美的集團歷次合伙人計劃梳理美的集團歷次合伙人計劃梳理 期數期數 公告日公告日 計劃專項基金計劃專項基金 （萬元）（萬元） 占上年凈利潤比例占上年凈利潤比例 考核指標考核指標 參與人員參與人員 第一期全球合伙 人計劃 2015.3.31 11500 1% 2015 年凈利潤增長率 不低于 15%，加權凈資 產收益率不低于 20% 核心管理人員 31 人 第二期全球合伙 人計劃 2016.3.26 8050 0.60% 2016 年加權凈資產收 益率不低于 20% 核心管理人員 15 人 第三期全球合伙 人計劃

26、 2017.3.31 9900 0.60% 2017 年加權凈資產收 益率不低于 20% 核心管理人員 15 人 第四期全球合伙 人計劃 2018.3.31 18250 0.98% 2018 年加權凈資產收 益率不低于 20% 核心管理人員 20 人 第一期事業合伙 人計劃 2018.3.31 9785 0.53% 2018 年加權凈資產收 益率不低于 20% 2 名副總裁及經營 單位高層管理人員 共 50 人 第五期全球合伙 人計劃 2019.4.20 18582 0.92% 2019 年加權凈資產收 益率不低于 20% 核心管理人員 16 人 第二期事業合伙 人計劃 2019.4.20 9

27、300 0.46% 2019 年加權凈資產收 益率不低于 20% 2 名副總裁及公司 下屬單位高層管理 人員共 45 人 資料來源：公司公告、招商證券 再談格力的估值框架：4200 億目標市值可期 此前招商家電團隊已經發布多篇研究報告討論格力電器的價值評估， 在此我們再次系統 呈現我們對于格力電器的估值框架。 核心假設：核心假設： 1）空調行業一直為格力電器主業。 （ “空調永遠是格力的主業）空調行業一直為格力電器主業。 （ “空調永遠是格力的主業。董明珠董明珠于于 2019 年年 格力電器第一次臨時股東大會格力電器第一次臨時股東大會” ）” ） 2）空調行業內銷將逐漸趨于穩態）空調行業內銷將

28、逐漸趨于穩態*。 3）中長期可維持穩定和較高比例的分紅水平。）中長期可維持穩定和較高比例的分紅水平。 注*參照日本，其空調滲透率大致 2.5 臺/戶，雖日本國內新建房屋數量自 1973 年以來下降近一半，但 其空調年度內銷大致穩定在 800-900 萬臺。中國人口和家庭數量約是日本的 11 倍，大致可判斷中國 空調內銷的終極平衡點約 9 千萬-1 億臺。 （當然，空調內銷需求由多重因素決定，不排除未來個別年 份銷量脈沖至新高。 ） 針對以上核心假設，我們做適當解讀及針對以上核心假設，我們做適當解讀及邏輯邏輯推演：推演： 1）關于投資非空調主業關于投資非空調主業以及所以及所涉及到的資本開支問題涉

29、及到的資本開支問題。 資本市場一直對格力未來的主業拓展方向略顯困惑， 擔心過高的資本開支損耗公司價值。 我們基于格力近年的投資案例做簡要分析： 公司研究公司研究 Page 8 此前備受關注的“芯片”事業“芯片”事業，格力曾以 30 億元直接和間接持有聞泰 9.8%股權， 當時聞泰科技估值 306 億元，目前聞泰科技總市值 1352 億元即截至目前，格力并 未通過大規模自主投入的方式在芯片領域大做文章，而主要通過股權投資方式，且在賬 面上取得了較為可觀的收益；對于投資聞泰所產生的浮盈，在財務處理方面計入其他綜 合收益，也較為審慎客觀。 近期頻頻被媒體提到的格力擬在未來將投資 10 億元， 進軍醫

30、療設備領域進軍醫療設備領域， 研發生產 高端醫療設備。我們認為對于賬上現金充裕（BS 表貨幣資金千億級別） 、經營現金流豐 沛（19 年三季報經營現金流量凈額 300 億+）的格力電器而言，該投資體量并不會對公 司的主業經營產生影響。 當年的銀隆事件銀隆事件依然讓投資者記憶猶新?；仡?2016 年，當時格力收購銀隆議案被 股東大會否決，這意味著在公司治理層面，是存在有效的機制能夠對重大事項的投資進 行監督和把控的。 因此，基于空調這門漸趨穩定的生意以及相對可控的對外投資，我們認為未來格力仍將 維持較為合意的分紅水平。 表表 3、近年格力電器重要投資項目一覽近年格力電器重要投資項目一覽 時間時間

31、 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額 （億元）（億元） 占股占股 比例比例 投資意圖投資意圖 2018 年 8 月 成立子公司：珠海零邊 界集成電路有限公司 10 100% 公司在自身電器產業發 展中也對相關芯片存在 剛性需求；考慮芯片產業 特別是核心芯片對技術 積累的要求高、投資大， 格力對芯片的投資還是 圍繞其產業鏈展開；積極 布局芯片產業有利于上 游芯片供應領域的穩定 性。 2018 年 12 月 參與聞泰科技收購安世 30 9.80% 2019 年 11 月 認購三安光電定增份額 20 4.76% 2019 年 7 月 入股新疆眾和 2 4.44% 有助于完善格力電器供 應鏈體系，為公

32、司提供穩 定的原材料供應保障。 2020 年 2 月 成立了子公司：珠海格 健醫療科技有限公司 0.2 100% 進軍醫療科技領域，疫情 下承擔一定的社會責任。 資料來源：公司公告、招商證券 2）關于格力穩定盈利區間的確認關于格力穩定盈利區間的確認。 回溯近年格力電器的盈利表現， 低點低點出現在 2015 年，公司實現收入 1005 億同比-28%, 當年企業真實盈利近 200 億 （歸母凈利 125 億+其他流動負債差額 65 億） ， 2018、 2019 年的空調內銷對應相對較高的景氣（或可稱為內銷已出現逐漸近于穩態的銷量） ，2000 億的收入體量以及 15%的凈利水平對應的 300

33、億業績可被初步判定為盈利高點高點?？紤]考慮 到到 2015 年的景氣年的景氣低迷低迷已經較為極端，我們取已經較為極端，我們取 250 億億300 億作為億作為格力電器格力電器中長期的盈中長期的盈 利區間。利區間。 公司研究公司研究 Page 9 3）格力電器目標市值推演格力電器目標市值推演。 格力電器 2014 年報首次上調現金分紅占凈利潤比例至 60%以上，隨后 2015 和 2016 年報均不低于 70%，而 2010-2013 年報的分紅比例均不超過 41.5%。格力盈利穩定性 無虞，并且以股息率來評估優質價值股市值的方法也被廣泛接受。我們認為，中長期視 野仍可以 70%作為分紅比例預期

34、。 我們同樣測算了 2014 年報披露以來， 公司股息率的時空分布： 股息率 5%以下占據 17.7% 的時間分布，股息率 5-6%占據 36.7%，股息率 6-7%占據 23.4%，股息率 7%以上占據 22.2%的時間分布。 即格力的市值有大約 78%的時間概率其所對應的股息率在7%以內； 超過 54%的概率，其對應的股息率在 6%以內。 圖圖 7：格力電器：格力電器 2014 年以來股息率概率分布年以來股息率概率分布 資料來源：Wind、招商證券 按前述格力中長期穩態 250 億盈利的假設，如果未來可以維持如果未來可以維持 70%現金分紅，按現金分紅，按 5% 的股息率，則合理市值的股息

35、率，則合理市值 3500 億，對應動態億，對應動態 14xPE。若提高要求至動態 6%股息率，則 格力合理中樞市值大致 3000 億。若以 300 億盈利作為考量，5%股息率對應市值股息率對應市值 4200 億，億，6%股息率對應股息率對應 3500 億億。 以上是我們基于格力以上是我們基于格力的“的“類優質債券類優質債券”屬性屬性所進行的估值分析。所進行的估值分析。我們進一步延伸探我們進一步延伸探討：討： 相信在近期的市場環境下， 投資者已經更加切身地體會到全球市場相信在近期的市場環境下， 投資者已經更加切身地體會到全球市場已逐漸步入低利率時已逐漸步入低利率時 代。伴隨著無風險收益率的下行，

36、權益市場的優質標的也將被進一步打開代。伴隨著無風險收益率的下行，權益市場的優質標的也將被進一步打開估值估值空間?？臻g。 圖圖 8：全球無風險收益率趨勢：全球無風險收益率趨勢下行下行 資料來源：Wind、招商證券 18% 37% 23% 22% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 格力股息率的概率分布 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19 10年美國國債收益率 公司研究公司研究 Page

37、 10 近憂？2020 年業績下滑會怎樣 正如非經營性、不可持續的一次性利潤并不能夠突增公司價值，疫情沖擊下帶來的業績疫情沖擊下帶來的業績 下滑也應該被理解為一次性的利潤沖擊， 不應該影響公司價值。下滑也應該被理解為一次性的利潤沖擊， 不應該影響公司價值。 盡管在短期因業績下修 而使得當年的估值水位被動上升，但其參考意義應被淡化。我們建議仍以中長期視角評我們建議仍以中長期視角評 估公司的合理價值估公司的合理價值。 此外，我們同樣也可以復盤歷史上此外，我們同樣也可以復盤歷史上公司業績增速放緩后的表現，以期獲得啟示公司業績增速放緩后的表現，以期獲得啟示。 回溯過往，格力整體表現承壓的時段僅為 20

38、08-2009 年以及 2015 年：2008-2009 年受 全球經濟危機等多方面因素的影響，公司業績承壓，而此后國家啟動家電下鄉、節能惠 民、以舊換新三大政策，家電銷售市場迅速回暖，公司經營再次步入增長快車道。2015 年則是在此前較為激進的鋪貨策略以及涼夏的影響下，導致渠道庫存高企，在 2016 年 渠道庫存去化完畢后，公司經營表現再度踏上新高度。 圖圖 9：格力電器歷年營收表現：格力電器歷年營收表現（單位單位：億元億元） 圖圖 10：格力電器歷年業績表現：格力電器歷年業績表現（單位單位：億元億元） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 在非典肆虐的 2003 年：

39、格力除二季度營業利潤同比略微下降以外，全年營業總收入、 營業利潤、歸母凈利潤同比均保持增長，但第二、三季度同比增長幅度較第一季度明顯 偏低，而到了四季度業績出現爆發式增長。 因此我們認為，在本輪新冠疫情結束后，在消費情緒因此我們認為，在本輪新冠疫情結束后，在消費情緒回暖、渠道庫存去化結束后，公司回暖、渠道庫存去化結束后，公司 業績的回歸只是時間問題。業績的回歸只是時間問題。 表表 4：2003 年年格力電器格力電器分季度經營表現分季度經營表現 指標指標 單 Q1 單 Q2 單 Q3 單 Q4 營業總收入同比（營業總收入同比（% %） 60.36 29.49 40.90 54.67 營業利潤同比

40、（營業利潤同比（% %） 30.02 -0.09 2.83 13.64 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比(%)(%) 19.47 5.37 10.02 47.52 資料來源：wind、招商證券 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

41、2018年 營業總收入同比(%) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 歸屬母公司股東的凈利潤同比(%) 公司研究公司研究 Page 11 再從歷年格力電器的股價表現來看，在再從歷年格力電器的股價表現來看，在 2007 年之后，公司年之后，公司只只在在

42、2014 年跑輸大盤及滬年跑輸大盤及滬 深深 300，其余時段均取得相對，其余時段均取得相對正正收益。收益。 表表 5：格力電器歷年相對收益情況概覽格力電器歷年相對收益情況概覽 格力電器漲跌幅格力電器漲跌幅 相對于深證相對于深證 相對于滬深相對于滬深 300 2002 年 -13.23% 3.80% 2.94% 2003 年 10.36% -15.75% 2.11% 2004 年 15.92% 27.77% 32.22% 2005 年 8.57% 15.22% 16.22% 2006 年 124.02% -8.10% 3.00% 2007 年 315.75% 149.46% 154.21% 2008 年 -40.41% 22.95% 25.54% 2009 年 125.58% 14.34% 28.87% 2010 年 -3.73% 5.33% 8.79% 2011 年 -3.28% 25.13% 21.74% 2012 年 51.00% 48.78% 43.44% 2013 年 33.23% 44.14% 40.87% 2014 年 19.41% -16.21% -32.25% 2015 年 26.91% 11.93% 21.32% 2016 年 19.48% 39.12% 30.