【公司研究】公牛集團-十問十答剖析投資價值：公牛為什么牛？-20200312[32頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 公牛為什么牛？十問十答剖析投資價值 Table_Title2 公牛集團(603195) Table_Summary 本篇是繼公牛集團首次覆蓋：隱形冠軍，邁向民用電 工巨頭之后的系列研究。我們將市場對公牛比較關注 的問題進行客觀剖析，從而剖析公牛投資價值所在。 業務篇： （業務篇： （1 1）轉換器之王是如何煉成的轉換器之王是如何煉成的及后續增長空及后續增長空 間間？首先，公牛以質取勝構建產品力，滿足消費者對高品質產 品的訴求；再采用快消品的管理模式，以配送訪銷構建線下觸 手可及的銷售網絡；同時， “高質高價” 、合理的渠道利益分配

2、 增強渠道黏性。強產品、強品牌、強渠道使公牛加冕轉換器之 王。預計后續市占率仍有溫和上升空間，中長期看轉換器業務 中個位數增長（受益小家電需求增加及產品升級等） 。（2 2）第第 一次拓品類至墻開是如何成功的？一次拓品類至墻開是如何成功的？墻開與轉換器具備類似 產品屬性，易于品牌力與產品力的復刻。其次，墻開渠道與轉 換器部分重疊，公司通過成熟渠道分發產品可以快速打開局 面。此外，墻開品類亦有借鑒家電行業的運作模式，包括人才 引進以及產品開發（推出裝飾插座滿足消費者差異化需求） 。 （3 3）L LEDED 業務的競爭力以及后續發展空間如何業務的競爭力以及后續發展空間如何？（對（對 比歐普）比歐

3、普）公牛以“愛眼”切入 LED 照明賽道，并借力百萬級 線下網點高速起步。目前 LED 照明行業空間超過 2500 億且集 中度較低，公司照明業務具備較高的成長天花板。后續未來增 長點關注產品結構由光源向燈具升級和渠道拓展。（4 4）公牛公牛 拓品類的邏輯是怎樣的？拓品類的邏輯是怎樣的？在拓品類的路上，我們更傾向于 把公牛理解為“IP+平臺”類型的企業。首先在大民用電工領 域中瞄準競爭格局不穩定或者領導品牌護城河不高的賽道，再 通過不斷打造安全、專業的品牌形象（IP 建設）迅速完成消費 者教育，通過百萬級的銷售網點（分發平臺）快速鋪貨，并根 據新品類因地制宜最終實現持續的品類延伸。 渠道篇：

4、（渠道篇： （5 5）如何看待公牛的工程渠道？如何看待公牛的工程渠道？墻開工程渠道 空間接近百億，覆蓋全國的經銷網絡（能為地產商提供及時、 優質的服務）是其競爭優勢，公牛有望借助工程渠道獲取更多 墻開市場份額。（6 6）轉換器、墻開線上市占率為何更轉換器、墻開線上市占率為何更 高高？分析空調、油煙機行業我們得出結論，美的憑借極致性價 比拿下線上份額第一（同時也超過線下） 。對墻開而言，公牛 價格適中、品牌力強是其線上市占率高的原因。轉換器行業缺 乏腰部品牌，同時由于單價低，消費者對價格不敏感而對品質 品牌認可度高，使得公牛、小米聯手收割低線品牌（區域性品 牌，線上能力差）的線上份額。 財務篇財

5、務篇： （7 7）如何看待公牛的毛利率波動？如何看待公牛的毛利率波動？公牛毛利率 波動主要由轉換器業務帶來，而原材料價格波動（原材料占比 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 171.3 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 603195 52 周最高價/最低價： 184.98/85.61 總市值總市值( (億億) ) 1,027.80 自由流通市值(億) 102.78 自由流通股數(百萬) 60.00 Table_Pic Table_Author 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S11

6、20519080002 聯系電話： 分析師：汪玲分析師：汪玲 郵箱： SAC NO：S1120519100002 聯系電話： 聯系人：聶貽哲聯系人：聶貽哲 郵箱： 聯系電話： 華西輕工&家電聯合覆蓋 Table_Report 相關研究相關研究 1、 【華西輕工】公牛集團（603195.SH）深度報告：隱 形冠軍，邁向民用電工巨頭 20200205 0% 23% 46% 70% 93% 116% 2020-02 相對股價% 公牛集團滬深300 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 Table_Date 2020 年 03 月 12 日 70788 證券研究報告|公司深度研究報告 請

7、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 超 80%）以及非成本加成定價（更多出于維護自身絕對龍頭地 位考慮）是主要原因。預計隨著大宗期貨業務開展以及產品結 構持續改善，毛利率波動將會有所改善。（8 8）公牛公牛 ROEROE 為何為何 如此亮眼？如此亮眼？通過與歐普對比可以發現，公牛高 ROE 來自其較 高的盈利水平（受益于公牛的高護城河） 。隨著更多品類以及 工程業務的拓展，ROE 或有所回落，但核心品類的高護城河、 高盈利仍將使 ROE 維持高位。 管理篇： （管理篇： （9 9）公司的供應鏈管理水平如何？公司的供應鏈管理水平如何？原材料端公 司與上游供應商深入合作控制成本與交貨，生產端以

8、 OEM 為輔 提升銷售規模，品類逐步成熟后提升自制率，進一步強化供應 鏈管理。（1 10 0）公司的管理風格如何？公司的管理風格如何？創始人工程師出身， 高管均具備較為豐富的消費品管理經驗，管理風格穩健謹慎； 同時，公司也注重優秀人才引進，不斷完善管理人才結構配 置。隨著公司成功上市，后續激勵機制有望更加積極靈活。 投資建議：投資建議：我們看好公牛通過深耕“品牌力+渠道力+管理 力”構建強大護城河。公司在鞏固轉換器領域基礎上，競爭 優勢復制到墻開、LED 照明、數碼配件等新業務，且上市后 有望借助資本杠桿加速前行，邁向民用電工巨頭。維持盈利 預測不變，預計公司 2019-2021 年凈利潤分

9、別為 23.79、 28.48、34.51 億元，EPS（攤?。┓謩e為 3.97、4.75、5.75 元。維持“買入”評級維持“買入”評級。 風險提示風險提示：新業務拓展不及預期、原材料價格波動、行業 競爭加劇、地產行業景氣度下行。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 7240.07 9065.00 10662.59 12722.95 15383.10 YoY（%） 34.91% 25.21% 17.

10、62% 19.32% 20.91% 歸母凈利潤(百萬元) 1285.43 1676.86 2379.04 2847.77 3450.94 YoY（%） -8.67% 30.45% 41.87% 19.70% 21.18% 毛利率（%） 37.74% 36.63% 40.83% 39.86% 39.38% 每股收益（元） 2.14 2.79 3.97 4.75 5.75 ROE 81.84% 51.63% 27.72% 28.11% 28.81% 市盈率 77.61 59.50 41.94 35.03 28.91 nMtMpPsOnQrPpNmNrOyRsR7NcMaQoMmMtRpPkPnNs

11、RkPrQsM7NoPmMMYoMtOxNrNpO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 前言前言 . 5 業務篇業務篇 . 5 1. 轉換器之王，是如何煉成的？以及如何看待公牛插座業務未來的增長？ . 5 1.1. 轉換器之王，是如何煉成的？ . 5 1.2. 如何看待公牛插座業務未來的增長？ . 7 2. 第一次拓品類至墻開是如何成功的？ . 9 3. LED 業務的競爭力以及后續發展空間如何 . 12 3.1. 從和歐普的對比看公牛 LED 業務的競爭力 . 12 3.2. 公牛 LED 業務后續發展空間如何？ . 14 4. 公牛拓品類的邏

12、輯是怎樣的？ . 16 渠道篇渠道篇 . 18 5. 如何看待公牛的工程渠道？ . 18 6. 轉換器、墻開線上市占率為何更高？ . 20 財務篇財務篇 . 22 7. 如何看待公牛的毛利率波動？ . 22 8. 公牛 ROE為何如此亮眼？ . 24 管理篇管理篇 . 26 9. 公司的供應鏈管理水平如何？ . 26 10. 公司的管理風格如何？ . 27 11. 投資建議 . 29 12. 風險提示 . 29 圖表目錄 圖 1 2019 年插座抽查結果顯示有 24%的批次產品不合格 . 5 圖 2 確立“制造用不壞的插座”及“制造安全的插座”的戰略定位 . 6 圖 3 店招門頭具備優異的廣告

13、效應 . 7 圖 4 “配送訪銷”也能起到宣傳效果 . 7 圖 5 2016A-2019H1 公牛轉換器渠道加價率約 2.2 倍 . 7 圖 6 國內小家電保有量有較大提升空間（件/百戶） . 8 圖 7 各品類保有量對比（件/百戶） . 8 圖 8 轉換器均價持續上升 . 8 圖 9 產品結構優化將明顯提升 ASP. 8 圖 10 公牛轉換器收入增長情況（億元） . 9 圖 11 公牛墻開保持較快增速（億元） . 9 圖 12 2017 年公牛在墻開市場約占據 14%的市場份額 . 9 圖 13 在“老渠道”向“老客戶”賣新產品更容易 . 10 圖 14 墻開渠道與轉換器部分重疊，且運營方式

14、基本一致 . 11 圖 15 裝飾開關占比上升至接近 50%（億元） . 11 圖 16 公牛 LED 產品以球泡燈為主（億元） . 12 圖 17 歐普以燈具為主（億元） . 12 圖 18 公牛定位愛眼（上） 、歐普提供照明解決方案（下） . 13 圖 19 歐普照明渠道體系 . 14 圖 20 全球、國內 LED 照明滲透率快速提升 . 15 圖 21 國內 LED 通用照明市場規模超過 2500 億 . 15 圖 22 燈具類產品單價相對更高（2019H1，元/個） . 16 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 23 歐普照明家居燈具毛利率相較

15、光源更高 . 16 圖 24 公牛拓品類時間點 . 16 圖 25 民用電工子行業分析 . 17 圖 26 公牛線下網點情況 . 17 圖 27 墻開 B 端市場空間測算 . 19 圖 28 公牛應收賬款+應收票據占比較為穩定（億元） . 20 圖 29 空調線上、線下市場份額對比（2019A） . 21 圖 30 空調線上、線下銷售均價對比（2019W52） . 21 圖 31 油煙機線上、線下市場份額對比（2019A） . 21 圖 32 油煙機線上、線下銷售均價對比（2019W52） . 21 圖 33 各品牌墻開價格對比（元/件） . 22 圖 34 轉換器業務毛利率波動影響整體毛利率

16、 . 23 圖 35 轉換器成本中原材料占比超過 80%（億元） . 23 圖 36 公牛集團原材料采購情況 . 23 圖 37 轉換器業務單位價格、成本、毛利情況 . 24 圖 38 公牛、歐普杜邦分拆 . 25 圖 39 公牛、歐普杜邦分拆（億元） . 25 圖 40 16 年后歐普其他流動資產相對較多（億元） . 26 圖 41 歐普其他流動負債相對較多（億元） . 26 圖 42 公司主要供應商為行業知名企業 . 27 圖 43 2019H1 前五大供應商采購占比 24%（億元） . 27 圖 44 各品類 OEM 數量占比整體呈下降趨勢 . 27 圖 45 OEM 采購占營業成本比重

17、整體較為穩定 . 27 圖 46 公牛管理層情況及員工持股平臺穗元投資認購情況 . 29 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 前言前言 公牛集團（603195.SH）新近上市，由于是轉換器行業絕對王者、且財務指標優 秀等原因，市場關注度較高。近期我們也與投資者進行了較多交流，在其中我們整理 出大家關注較多、對理解公牛也較為重要的幾個問題，比如公牛是如何成為轉換器王 者、拓品類的邏輯如何、工程渠道情況等等。我們將問題分成了業務篇、渠道篇、財 務篇和管理篇，以方便理解，并與大家共同探討分析公牛的投資價值所在。 業務篇業務篇 1.1.轉換器轉換器之王，是如何煉成

18、的？以及如何看待之王，是如何煉成的？以及如何看待公牛公牛插座業插座業 務未來的增長？務未來的增長？ 1.1.1.1.轉換器轉換器之王，是如何煉成的？之王，是如何煉成的？ 轉換器轉換器是一個是一個小眾行業，整體規模預計只有百億小眾行業，整體規模預計只有百億（出廠計）（出廠計） ，卻誕生了市占率接，卻誕生了市占率接 近一半的龍頭公牛集團（線上接近近一半的龍頭公牛集團（線上接近 70%更高）更高） 。那么轉換器之王是如何煉成的呢？。那么轉換器之王是如何煉成的呢？ 行業情況：行業情況：早期的插線板行業較為混亂。早期的插線板行業較為混亂。當時慈溪是國內有名的插座生產 基地，但行業充斥賺快錢的經商理念，產

19、品質量普遍較差。即便到今日，行 業中仍存在較多不合格品。2019 年國家市場監管總局抽查顯示，在抽查的 42 批次產品中有 2 批次產品涉嫌無證生產，10 批次產品不合格，不合格發 現率為 24%。 圖 1 2019 年插座抽查結果顯示有 24%的批次產品不合格 資料來源：國家市場監督管理總局，華西證券研究所 公牛公牛制勝法寶之一：以質取勝構建產品力。制勝法寶之一：以質取勝構建產品力。工程師出身的公牛創始人早期 曾是插線板的代理商，在創立公牛后確立 “制造用不壞的插座”及“制造 合格, 30, 71% 不合格, 10, 24% 涉嫌無證生產, 2, 5% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細

20、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 安全的插座”的戰略定位，設計出按鈕式開關插座提升安全性能，公牛產品 品質逐步得到市場認可。 圖 2 確立“制造用不壞的插座”及“制造安全的插座”的戰略定位 資料來源：公司官網，華西證券研究所 公牛公牛制勝法寶之二：采用快消品的管理模式。制勝法寶之二：采用快消品的管理模式。 “用不壞的插座”使公牛產品 具備一定耐用品屬性，但插座本身的消費場景是碎片式化的，因此公牛學習 可口可樂、洋河的快消品管理模式，構建可以讓公牛產品“隨手可得”的銷 售渠道。目前公牛插線板終端網點已達到 73 萬家以上。 1）面對消費者，快速推進線下網點布局以及店招鋪設。善于抓住各種營銷 場景（飲料機、店招甚至二戰）是可口可樂的營銷精髓，公牛亦通過鋪設店 招給消費者形成“有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公?！钡?理念，品牌形象深入人心。 2）面對終端網點，實施“配送訪銷”的渠道運作模式。 “配送訪銷”源自于 快消品行業，即一個業務員用一臺車載著一車貨，在固定的時間，走固定的 線路對固定的網點進行逐一走訪，對網點的庫存、出樣、價格、宣傳一對一 指導，幫助業務員建立與網點之間的黏性。此外，車廂噴涂的廣告也有較好 的宣傳效果。 證券研究報告|公司深度研究報告