機械行業：代理屬性本質鑄就高盈利成長賽道-20210618（30頁）.pdf

《機械行業：代理屬性本質鑄就高盈利成長賽道-20210618（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《機械行業：代理屬性本質鑄就高盈利成長賽道-20210618（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、5. 復盤華測檢測，把握企業拐點5.1. 復盤華測：盈利性提升周期華測檢測本輪超額收益從 2018Q1開始，連續跑贏滬深 300指數 12個季度(20Q4略跑輸)，從基本面角度：1)毛利率：從 2018Q2 開始邊際改善，13 個季度中(2018Q1-2021Q1)同比提升 6 個季度;2)凈利率：從 2018Q2 開始改善，13 個季度中同比提升高達 9 個季度，典型的報表修復階段，最高凈利率到 23.4%，遠超過國際檢測巨頭;3)期間費用率：從 2018Q1開始改善，同比改善 9 個季度，主要表現為銷售費用率和管理費用率的降低;4)收入同比增速改善 5 個季度，但利潤同比增速改善 9 個季

2、度。人均產值提升，折舊+員工成本增速降低。華測檢測的業務布局相對全面，在其鋪規模(建實驗室)過程中難免帶來人效的相對偏低，從 2011-2017 年，公司的資本開支占營收的指標處在 20.4%-31.2%區間，均值在 25.9%(參考國際經驗明顯超額投資)，過程中人均超值提升不太明顯;2015-2020 年公司實驗室分別達 80+、100+、130+、140+、150+，16&17 年是公司資本開支的大年，但人均產值出現下滑的情況，一方面與新實驗室產能利用率提升需要時間有關，另方面，公司的精細化管理有待加強：1)2018 年開始公司開始放緩資本支出(放慢建設實驗室節奏)，著力強化提升人

3、效，帶來的影響是毛利率迅速提升;2)2018 年 6月，引入申屠總之后，公司實現了總裁與董事長的分離，同時對申屠總給予足夠的股份激勵(收入 276.7 萬/年，持股市值 1.64 億)，同時于當年 12 月推出股票期權，拿出 2065 萬股進行激勵，激勵對象包括高管(7 人)和核心管理層(31 人);2019 年 5 月，進行第二次激勵，包括 1 名副總裁+8 名核心管理層。該操作參考了國際檢測巨頭的激勵方式。2018 年之前，華測的收入增速趕不上員工薪酬+折舊的增速導致的結果就是公司毛利率處于下降通道。2012-2017 年，公司生產人員薪酬的增速(CAGR=38.9%，其中人均為 17.5%，擴招太厲害，草莽發展階段)遠超過收入增速(CAGR=27.2%)，2016-2018 年折舊增速( CAGR=33.2% )超過收入增速( CAGR=27.7% );18 年之后，華測的收入增速開始超過員工薪酬+折舊增速，其中 2019 年折舊增速大幅走低(與放緩新建有關)，人員薪酬增速也開始放緩(2018-2020 年 CAGR=14.5%，其中人均為 1.9%，人數為 12.4%，隨著人效的提升未來可能會看到人員增速放緩與人均薪酬提升)，低于收入增速(CAGR= 19.0% )。