【公司研究】國星光電-深度報告：老牌LED封裝龍頭Mini LED打開全新成長空間-20200429[39頁].pdf

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1、 建議投資者謹慎判斷，據此入市，風險自 老牌老牌LED封裝封裝龍頭，產業鏈布局完善，規模優勢凸顯。龍頭，產業鏈布局完善，規模優勢凸顯。國星光電成立于 1969年，是國內最早生產LED的企業之一。經過多年穩健經營與發展， 公司逐步從計劃經濟時代的國營工廠成長為全球LED龍頭企業，2018年 LED封裝營收排名國內第2，全球第8。近年來，公司在立足LED封裝主 業的基礎上向產業鏈上下游延伸，形成涵蓋上游芯片、中游封裝器件及 下游照明應用的垂直一體化布局，產業鏈布局完善，財務指標穩健，規 模優勢凸顯。 行業行業位于周期底部，持續受益產業區域轉移位于周期底部，持續受益產業區域轉移+龍頭龍頭份額提升。份

2、額提升。LED行業 自17Q4開始進入下行通道，經過近兩年去庫存周期，上游芯片價格于 19Q4開始企穩，主要LED廠商庫存水平恢復正常，行業底部基本確認。 近年來全球LED產業鏈持續向中國大陸轉移，行業內部競爭日趨激烈， 劣勢產能加速退出市場，市場份額向頭部企業集中。作為國內LED龍頭 企業，公司技術、規模兼具，預計將充分受益這一進程。 小間距持續景氣，小間距持續景氣，成本成本下降驅動產品快速滲透。下降驅動產品快速滲透。小間距LED通過縮小燈 珠間距實現更細膩的顯示效果，且具備無縫和壽命長等優點，近年來從 室外顯示向室內進軍，形成對LCD和DLP拼接屏的替代趨勢。技術進步 和成本下降推動小間距

3、LED性價比持續提升，疊加大陸企業在供給側的 持續推動，國內小間距LED市場從2015年開始快速增長，并從專顯市場 向商用、民用市場不斷滲透；海外市場對小間距的需求從則從2018年開 始提速，進一步拓寬小間距LED潛在市場空間。 Mini LED顯示特性優異，國星光電布局領先。顯示特性優異，國星光電布局領先。Mini LED作為背光源可 實現曲面顯示及超薄應用，在色域、飽和度、HDR、使用壽命和功耗等 方面特性優異，相比Micro LED具備更高量產可行性，吸引各大廠商爭 相布局，行業前景廣闊。國星在Mini LED布局領先，目前已擁有IMD四 合一、COB等多項技術儲備，并積極配合下游知名T

4、V品牌實現量產， 充分把握行業發展契機。公司于19年初計劃投入10億元進行LED擴產項 目，目前項目一期已經完成，二期蓄勢待發，隨著二期項目于今年逐步 達產，預計公司Mini LED產業地位和市場份額將進一步強化。 投資建議：投資建議：雖然公司受疫情影響短期經營承壓，但從中長期來看，海外 疫情演繹下LED產業鏈向大陸轉移趨勢有望加速，而公司作為行業龍 頭，在下游需求萎縮時能更有效地抵御外部風險，市場份額有望實現逆 勢擴張。我們看好Mini LED放量對公司業績的推動作用，并認為公司在 疫情平復后將率先受益行業發展契機。預計公司2020-2021年EPS分別為 0.69元、0.94元，對應PE分

5、別為14倍和10倍，維持“推薦”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續導致下游需求不如預期，行業競爭加劇等。 魏紅梅 SAC 執業證書編號： S0340513040002 電話：0769-22110925 郵箱： 研究助理：劉夢麟 SAC 執業證書編號： S0340119070035 電話：0769-22110619 郵箱： 主要數據主要數據 2020 年年 4 月月 28 日日 收盤價(元) 9.84 總市值（億元） 60.86 總股本(億股) 6.18 流通股本(億股) 6.08 ROE（TTM） 9.27% 12 月最高價(元) 16.95 12 月最低價(元) 9.52 股價走勢股價走勢

6、 資料來源：Wind，東莞證券研究所 相關報告相關報告 電子行業電子行業 推薦 （維持） 國星光電（國星光電（002449）深度報告）深度報告 風險評級：中風險 老牌老牌 LED 封裝龍頭，封裝龍頭，Mini LED 打開打開全新全新成長空間成長空間 2020 年 4 月 29 日 投資要點：投資要點： 深 度 研 究 深 度 研 究 公 司 研 究 公 司 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 國星光電（002449）深度報告 2 目 錄 1.全產業鏈整合的全球 LED 封裝龍頭，立足研發驅動企業發展. 5 1.1 老牌 LED 封裝企業，上市以來業績快速增長 . 5 1.

7、2 立足封裝主業，實現 LED 產業鏈垂直一體化布局 . 7 1.3 堅持研發驅動發展，股權激勵彰顯信心 . 9 1.4 公司近況：疫情影響公司復工，Q1 業績同比下滑 . 11 2. 財務分析：公司經營穩健，財務指標優秀 . 12 3. LED 行業底部基本確認，持續受益全球產能轉移 . 16 3.1 產能區域轉移+行業集中度提升，大陸 LED 龍頭持續受益 . 16 3.2 LED 芯片價格逐步企穩，行業底部基本確認 . 18 4. 小間距持續景氣，成本下降驅動產品快速滲透 . 21 5. Mini LED 放量在即，公司積極擴產應對下游需求 . 25 5.1 從小間距向“更小間距”進發，

8、Mini、Micro LED 成未來發展方向 . 25 5.2 Mini LED 背光優勢明顯，生產工藝日趨成熟 . 27 5.3 終端廠商廠商積極推進，Mini LED 放量在即 . 30 6.IMD 集合封裝為 Mini LED 顯示產業化最佳解決方案，國星光電布局領先 . 31 6.1 IMD 四合一結合 SMD、COB 優點，為 Mini LED 顯示產業化的最佳解決方案. 31 6.2 國星在 Mini LED 布局領先，加碼擴張產能助力業績增長 . 34 7.投資建議 . 36 插圖目錄 圖 1：公司大事記 . 6 圖 2：國星光電股權結構圖 . 7 圖 3：公司 2013-201

9、9 營業收入情況 . 7 圖 4：公司 2013-2019 年歸母凈利潤情況 . 7 圖 5：公司實現 LED 產業鏈一體化布局 . 8 圖 6：公司組織架構 . 8 圖 7：公司 2013-2019 年各項業務營業收入（億元）. 9 圖 8：公司 2013-2019 年各項營業收入占營收比重（%） . 9 圖 9：公司 2013-2019 年 SMD LED 業務毛利率（%） . 9 圖 10：公司 2013-2019 年 SMD LED 業務毛利占比（%） . 9 圖 11：公司 2014-2019 年研發支出情況. 10 圖 12：公司 2015-2019 年研發人員情況. 10 圖 1

10、3：公司 2014-2019 年發明專利申請情況 . 10 圖 14：公司近年人均產值持續增長 . 10 圖 15：公司 2010-2020 Q1 營業收入情況 . 12 圖 16：公司 2010-2020Q1 歸母凈利潤情況 . 12 圖 17：公司 2010-2020Q1 毛利率（%） . 12 圖 18：公司 2010-2020Q1 凈利率（%） . 12 圖 19：2014-2019 年上半年國內主要 LED 封裝廠商營業收入及增長情況 . 13 圖 20：2014-2019 年上半年國內主要 LED 封裝廠商營業收入及增長情況 . 13 圖 21：2015-2019 年公司各項費用占

11、營收比重 . 14 圖 22：國內主要 LED 封裝企業 2015-2019 年上半年凈現比（經營性現金流量凈額/凈利潤） . 14 圖 23：國內主要 LED 封裝企業 2015-2019 年上半年應付賬款/應收賬款 . 15 pOtMqQnRsPsMsQrQwOqRsR7N8Q6MnPoOoMnNkPnNmQfQsRpP7NpPwPwMrQuNuOpPnO 國星光電（002449）深度報告 3 圖 24：國內主要 LED 封裝企業 2015-2019 年上半年資產負債率 . 15 圖 25：主要 LED 封裝企業前五大客戶營收占比 . 15 圖 26：國星光電 2019 年前五大客戶銷售額

12、占比 . 15 圖 27：全球 LED 顯示市場規模及增速 . 16 圖 28：2008-2018 年國內 LED 產值及增速 . 16 圖 29：2017 年全球 LED 芯片廠商收入分布 . 17 圖 30：2018 年全球 LED 芯片廠商收入分布 . 17 圖 31：2014-2018 年中國 LED 封裝產值及增速 . 17 圖 32：2014-2018 年國內 LED 封裝產值及占全球比重 . 17 圖 33：2014-2018 年國內 LED 封裝龍頭企業營收及產值占比 . 18 圖 34：2009-2019 年 LED 行業呈現周期性波動 . 19 圖 35：2016Q1-20

13、19Q3 LED 板塊毛利率 . 19 圖 36：2016Q1-2019Q3 LED 板塊凈利率 . 19 圖 37：2016Q1-2019Q3LED 板塊存貨/營業收入（TTM） . 20 圖 38：2016Q1-2019Q3LED 板塊存貨周轉天數 . 20 圖 39：2017Q1-2019Q3 LED 板塊存貨金額占總資產比重 . 20 圖 40：2016Q1-2019Q3LED 芯片企業毛利率（%） . 20 圖 41：2016Q1-2019Q3LED 芯片企業存貨周轉天數（%） . 20 圖 42：2016Q1-2019Q3LED 封測企業毛利率（%） . 21 圖 43： 2016

14、Q1-2019Q3LED 封裝企業存貨周轉天數（%） . 21 圖 44：2016Q1-2019Q3LED 應用企業毛利率（%） . 21 圖 45：2016Q1-2019Q3LED 應用企業存貨周轉天數（%） . 21 圖 46：LED 芯片燈珠間距 . 21 圖 47：單色 LED 屏通常點間距較大 . 21 圖 48：LED 燈珠間距縮小，像素密度提升 . 22 圖 49：DLP 拼接屏 . 22 圖 50：LCD 拼接屏 . 22 圖 51：小間距 LED 顯示屏 . 22 圖 52：小間距 LED 屏成本構成 . 24 圖 53：2013-2020 年國內小間距 LED 市場規模及增

15、速 . 24 圖 54：2012-2017 國內小間距 LED 市場占比逐年提高 . 24 圖 55：小間距 LED 客戶行業分布（2018 年） . 25 圖 56：小間距 LED 從專顯市場向商用、民用市場發展 . 25 圖 57：LED 間距持續縮小 . 26 圖 58：LED 顯示技術升級趨勢 . 26 圖 59：Mini LED 作為背光源 . 28 圖 60：Mini LED 顯示屏 . 28 圖 61：液晶顯示器原理圖 . 28 圖 62：LCD 顯示背光方案演進路線 . 28 圖 63：Mini LED 全球市場規模及增速 . 30 圖 64：Mini LED 國內應用市場規模

16、 . 30 圖 65：蘋果推出的 6K Pro Display XDR 顯示器 . 31 圖 66：TCL 8K Mini LED 背光電視 . 31 圖 67：微星 Creator 17 . 31 圖 68：華碩超神 X . 31 圖 69：傳統 SMD 封裝 . 33 國星光電（002449）深度報告 4 圖 70：COB 封裝 . 33 圖 71：LED 顯示屏不同封裝工藝對應物理間距 . 33 圖 72：SMD 工藝制程 . 34 圖 73：COB 工藝制程 . 34 圖 74：艾比森 IMD 四合一 Mini LED A2715Pro . 34 圖 75：國星配合 TCL 開發 Mi

17、ni LED 背光電視 . 35 圖 76：國星 Mini LED 顯示產品布局 . 36 表格目錄 表 1：2016-2018 年全球 LED 封裝廠營收排名 . 5 表 2：公司股權激勵業績考核目標 . 10 表 3：主流大屏顯示技術對比 . 23 表 4：小間距 LED、Mini LED、Micro LED 對比 . 26 表 5：小間距 LED、Mini LED、Micro LED 適用場景對比 . 27 表 6：不同 LCD 背光方案對比 . 29 表 7：Mini LED 背光顯示器與傳統液晶顯示器、OLED 顯示器的比較. 29 表 8：Mini LED 封裝端技術難點 . 32

18、 國星光電（002449）深度報告 5 1.全產業鏈整合的全球全產業鏈整合的全球 LED 封裝龍頭，立足研發驅動企業發展封裝龍頭，立足研發驅動企業發展 1.1 老牌老牌 LED 封裝企業，上市以來封裝企業，上市以來業績快速增長業績快速增長 佛山市國星光電股份有限公司成立于 1969 年，并于 1976 年開始涉足 LED 封裝，是國內 最早生產 LED 的企業之一。2010 年 7 月 16 日，公司在深交所中小板掛牌上市，成為國 內第一家以 LED 為主業首發上市的企業，也是國內最大的 LED 生產制造企業之一。根據 IHS Markit 數據， 全球 LED 封裝領域， 國星 2018 年

19、營業收入和市場占有率位列全球第 8， 而 LEDinside 發布的2019 中國 LED 芯片與封裝產業市場報告顯示，國星 2018 年 LED 顯示屏封裝產值位列全國第一。 表 1：2016-2018 年全球 LED 封裝廠營收排名 排名排名 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 1 1 日亞化學 日亞化學 日亞化學 2 2 歐司朗 歐司朗 歐司朗 3 3 Lumileds Lumileds Lumileds 4 4 首爾半導體 木林森 三星 5 5 木林森 首爾半導體 首爾半導體 6 6 三星 三星 億光 7 7 億光 億光 木林森 8 8 CREE CREE CREE 9 9 國星光電國星光電 LG Innotek LG Innotek 1 10 0 光寶 國星光電國星光電 國星光電國星光電 資料來源：LEDinside，東莞證券研究所 發展歷程：步步為營，從計劃經濟時代的國營工廠到全球發展歷程：步步為營，從計劃經濟時代的國營工廠到全球LEDLED封裝龍頭。封裝龍頭。國星光電前身 是成立