【公司研究】國茂股份-首次覆蓋報告：國產替代浪潮涌動減速機龍頭揚帆爭流-20200720[26頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 國茂股份國茂股份（603915） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 07 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用機械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 19.44 元 目標目標價格價格 22.62 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 463.33 流通A 股股本(百萬股) 124.93 A 股總市值(百萬元) 9,007.08 流通A 股市值(百萬元) 2,428.59 每股凈資產(元) 4.93 資產負債率(%) 29.77 一年內最高

2、/最低(元) 19.44/11.71 作者作者 崔宇崔宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518060002 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國產替代國產替代浪潮浪潮涌涌動動，減速機龍頭，減速機龍頭揚揚帆帆爭流爭流 國內國內減速機領跑者減速機領跑者 公司為國內減速機龍頭企業， 受益于國家對基礎建設政策力度的加大、 “一 帶一路”戰略實施以及工業自動化進程的推行，催生出龐大的機械設備需 求；加之公司減速機技術研發實力進一步增強，國產化替代明顯，公司營 收穩步攀升。公司營收規模從 2014 年

3、 13.67 億元增至 2019 年 18.96 億元， 年均復合增速為 6.76%； 凈利潤從 2014 年 1.10 億元增至 2019 年 2.84 億元， 年復合增速為 20.89%。公司緊抓發展機遇，狠抓市場開拓，通過自有資金 及籌資進行產能擴張，加大資本開支力度，不斷驅動公司持續發展。 行業分析：受益國產替代，行業行業分析：受益國產替代，行業加速加速洗牌，未來景氣有望抬升洗牌，未來景氣有望抬升 1）存量存量+增量：市場空間廣闊，行業持續增長增量：市場空間廣闊，行業持續增長。全球減速機市場集中在亞 洲和歐洲，中國減速機行業市場規模逐年攀升，經濟效益顯著。2013-2018 年間，中國

4、減速機行業市場規模年復合增速為 17.52%；國內減速機行業市 場規模與 GDP 呈現正相關，GDP/國內減速機市場規模均值約為 780 倍。假 設中國 GDP 未來 3 年增速均值為 6%，則 2022 年國內減速機市場規模為 1513 億元，未來 3 年國內減速機市場有 21.6%的上升空間。 2）競爭格局：競爭格局：行業集中度較低，未來有望向頭部集中行業集中度較低，未來有望向頭部集中。國內減速機市場 較為分散，CR3 為 20.86%，CR5 為 22.68%。隨著國產替代、環保政策趨嚴 及國內廠商技術進步，小產能有望加速退出市場，未來行業集中度有望繼 續向頭部集中。 核心競爭力核心競爭

5、力：國內減速機龍頭：國內減速機龍頭，未來可期，未來可期 1）公司具備較強的產業鏈議價能力。2）公司經銷商渠道建設完善，銷售 網絡覆蓋全國。3）技術優勢明顯，模塊化性能領先。公司研發投入逐年增 加，2019 年研發費用占營收比重為 3.53%。4）管理優勢凸顯。公司毛利率 領先，產能利用率均值 90%+，存貨周轉率及應收賬款周轉率高于同行，人 工薪酬略低于頭部企業的情況下，公司的人均創收、人均利潤依舊高于同 行。5）積極布局工程機械行業，國產替代提升市場份額。 盈利預測與估值：盈利預測與估值： 國茂股份是國內減速機行業龍頭企業，預計 2020-2022 年公司營業總收入 分別為 22.77 億元

6、、 28.56 億元、 34.83 億元， 歸母凈利潤分別為 3.16 億元、 4.02 億元、4.98 億元，對應 EPS 分別為 0.68 元、0.87 元、1.07 元，對應 P/E 分別為 27.6X，21.7X，17.5X，給予公司 2021 年 26 倍的市盈率，目標 價為 22.62 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟下滑風險，應收賬款回收風險，市場競爭風險，經銷 商管理風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,766.63 1,895.73 2,277.39 2,855.69 3

7、,483.07 增長率(%) 19.50 7.31 20.13 25.39 21.97 EBITDA(百萬元) 347.43 450.70 391.10 484.79 594.73 凈利潤(百萬元) 218.05 283.76 316.22 401.63 497.94 增長率(%) 63.12 30.13 11.44 27.01 23.98 EPS(元/股) 0.47 0.61 0.68 0.87 1.07 市盈率(P/E) 40.03 30.76 27.60 21.73 17.53 市凈率(P/B) 7.49 3.88 3.49 3.09 2.71 市銷率(P/S) 4.94 4.60 3.

8、83 3.06 2.51 EV/EBITDA 0.00 11.63 17.40 13.37 10.16 資料來源：wind，天風證券研究所 -25% -17% -9% -1% 7% 15% 23% 2019-072019-112020-03 國茂股份通用機械 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 國內減速機領跑者國內減速機領跑者 . 4 1.1. 公司為國內減速機龍頭企業 . 4 1.2. 規模持續擴張，業績穩步攀升 . 6 1.3. 齒輪減速機貢獻營收的 76.81% . 6 1.4. 公司經營穩健，現金流充裕 . 8 1.5. 公司實際

9、控制人為徐氏家族 . 9 1.6. 合理利用資金，募投項目可期 . 9 2. 行業分析：受益國產替代，行業加速洗牌，未來景氣有望抬升行業分析：受益國產替代，行業加速洗牌，未來景氣有望抬升. 10 2.1. 減速機行業簡介. 10 2.2. 存量+增量：市場空間廣闊，行業持續增長 . 11 2.3. 競爭格局：行業集中度較低，未來有望向頭部集中 . 12 3. 國茂股份：國內減速機龍頭，未來可期國茂股份：國內減速機龍頭，未來可期 . 14 3.1. 核心優勢 1：產業鏈議價能力突出 . 14 3.2. 核心優勢 2：經銷商網絡強大 . 15 3.3. 核心優勢 3：模塊化技術國內領先 . 17

10、3.4. 核心優勢 4：管理能力精進 . 18 3.5. 未來看點 1：受益于國產替代，工程機械帶來利好 . 20 3.6. 未來看點 2：考核目標指引，公司業績可期 . 22 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 22 4.1. 盈利預測 . 22 4.2. 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國茂股份產品圖 . 4 圖 2：國茂股份產品示意圖 . 5 圖 3：國茂股份產品示意圖 . 5 圖 4：2014-2019 年國茂股份營收及增速 . 6 圖 5：2014-2019 年國茂股份凈利及增速 . 6 圖 6：2014-2019 年國茂股份分產品營收結構（億元） . 6

11、圖 7：20142019 年國茂股份毛利結構（億元） . 7 圖 8：2014-2019 年國茂股份毛利率 . 7 圖 9：2014-2019 年國茂股份期間費用率 . 7 圖 10：2014-2019 年國茂股份 ROE 拆分（左軸：%，右軸：倍）. 8 圖 11：2014-2019 年國茂股份資產周轉率 . 8 圖 12：2014-2019 年國茂股份資產負債率 . 8 圖 13：2014-2019 年國茂股份經營、投資及籌資現金流（億元） . 8 qRtMrRoRrOtRyQpQqMqPtQ7N8Q7NtRoOnPqQiNrRqPlOmOqRbRrRuNvPnPwPwMtQsP 公司報告

12、公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 14：2014-2019 年國茂股份應收票據、應收賬款占營收比重 . 8 圖 15：2014-2019 年國茂股份存貨與應收賬款周轉天數（天） . 8 圖 16：國茂股份股權架構圖 . 9 圖 17：國內減速機產品結構 . 11 圖 18：減速機行業產業鏈圖 . 11 圖 19：2015-2019 年中國減速機制造行業經濟效益. 11 圖 20：2009-2022 年中國減速機行業市場規模（億元） . 11 圖 21：國內減速機產量及增速（萬臺，%）. 11 圖 22：中國減速機行業銷售收入（億元） . 11 圖 23：國內減速機行業銷售收入

13、與 GDP 相關性 . 12 圖 24：國內減速機下游應用市場占比 . 12 圖 25：2009-2019 年 GDP/國內減速機市場規模 . 12 圖 26：國際減速機市場競爭格局 . 13 圖 27：2018 年中國減速機行業集中度 . 13 圖 28：國茂股份減速機均價（萬元/臺） . 14 圖 29：國茂股份臺均主要原材料占比（元/臺） . 14 圖 30：原材料價格變動情況折線圖（元/公斤） . 15 圖 31：國茂股份產品銷量（萬臺） . 15 圖 32：2016 年減速機行業按地域分布的產成品金額占比 . 15 圖 33：國茂股份 A 類經銷商授權區域 . 16 圖 34：國茂股

14、份公司下游客戶按銷售額分布 . 16 圖 35：國茂股份前 5 大供應商采購額占比（%） . 16 圖 36：國茂股份前 10 大經銷客戶、直銷客戶占比（%） . 17 圖 37：國茂股份前 5 大客戶占比（%） . 17 圖 38：公司研發費用及增速（萬元，%） . 17 圖 39：公司研發費用及占比（萬元，%） . 17 圖 40：員工構成 . 17 圖 41：各龍頭產品毛利率 . 18 圖 42：國茂股份齒輪減速機產能及產能利用率 . 19 圖 43：國茂股份擺線針輪減速機及產能利用率 . 19 圖 44：各龍頭企業存貨周轉率 . 19 圖 45：各龍頭企業應收賬款周轉率 . 19 圖

15、46：同行人均創收對比（萬元） . 20 圖 47：同行人均利潤（萬元） . 20 圖 48：同行人均薪酬（萬元） . 20 圖 49：裝配式建筑與非裝配式建筑對應的塔機租賃市場規模（億元） . 20 圖 50：中國工程機械銷售額及增速（億美元，%） . 21 圖 51：中國工程機械銷量及增速（萬臺，%） . 21 圖 52：恒立液壓營收及增速（億元，%） . 21 圖 53：艾迪精密營收及增速（億元，%） . 21 圖 54：恒立液壓 液壓泵閥營收及增速（億元，%） . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 55：艾迪精密 破碎錘及液壓件營收及增速（億元，%） .

16、 21 圖 56：P/E 估值 . 22 圖 57：P/B 估值 . 23 表 1：公司發展歷程 . 4 表 2：國茂股份募投項目 . 9 表 3：我國減速機行業的發展歷程 . 10 表 4：減速機產品分類 . 10 表 5：國內外減速機巨頭簡介 . 12 表 6：解除限售條件與業績考核目標 . 22 表 7：我國減速機行業的發展歷程 . 23 表 8：國茂股份財務預測（單位：萬元） . 23 1. 國內減速機領跑者國內減速機領跑者 1.1. 公司為國內公司為國內減速機龍頭企業減速機龍頭企業 公司由國茂立德以整體變更方式設立。1993 年 7 月，國茂集團前身的設立；2013 年，國 茂集團出

17、資設立國茂立德；2016 年，國茂立德整體變更為股份公司；2019 年，公司成功 在上交所上市。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 主要事件主要事件 1993 年 7 月 國茂集團前身的設立，同意三建公司開辦武進縣湖塘鎮國泰減速機廠 1993 年 12 月 第一次增資、名稱變更為常州市國泰減速機廠 2001 年 4 月 企業性質變更為股份合作制企業 2001 年 11 月 公司性質、注冊資本改變，第二次名稱變更“常州國泰減速機械有限公司” 2002 年 2 月 第三次名稱變更為“江蘇國茂國泰減速機集團有限公司” 2006 年 10 月 第四次名稱變更為“江蘇國茂減速機集團有限公司”

18、 2006 年 11 月 第五次名稱變更為“國茂減速機集團有限公司” 2013 年 3 月 國茂立德初始設立，由國茂集團出資設立 2016 年 9 月 國茂立德整體變更設立股份公司 2019 年 6 月 國茂股份成功在 A 股上市 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 國茂股份國茂股份深耕于深耕于減速機的研發、生產和銷售減速機的研發、生產和銷售。公司以行業領先的系列產品覆蓋率，全面擁 有標準、 專用、 大中型非標、 新品、 高精密傳動等十幾個系列上萬個品種， 縱深進入冶金、 礦山、物流、化工、建筑、糧食機械、紡織、能源、制藥、環保、電力、煙機、塑機、海 洋工程、船舶、鉆井平臺、農田水利、軌道交

19、通、港口碼頭、立體車庫等眾領域，并不斷 成功將業務拓展到東南亞、歐美等海外市場，以最大滿足全球客戶日益增長的服務需求。 圖圖 1：國茂股份產品圖國茂股份產品圖 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司公司減速機包括齒輪減速機和擺線針輪減速機減速機包括齒輪減速機和擺線針輪減速機。齒輪減速機具有：1）傳動效率高；2）傳 遞功率范圍較廣； 3） 結構靈活， 可以滿足各種工況要求的特點。 擺線針輪減速機具有： 1） 結構緊湊體積??；2）單級傳動比大；3）運轉平穩噪聲低，拆裝方便，易維修的特點。 圖圖 2：國茂股份產品示意圖國茂股份產品示意圖 資料

20、來源：招股說明書、天風證券研究所 齒輪減速機可細分為模塊化減速機和大功率減速機。 圖圖 3：國茂股份產品示意圖國茂股份產品示意圖 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 1.2. 規模持續擴張規模持續擴張，業績，業績穩步穩步攀升攀升 公司營收和利潤屢創新高。公司營收和利潤屢創新高。 公司營收規模從2014 年13.67 億元增至2019年18.96 億元， 年 均復合增速為 6.76%；凈利潤從 2014 年 1.10 億元增至 2019 年 2.84 億元，年復合增速為 20.89%。2015 年以來，公司營收和毛利逐年攀升的原因：1）受

21、益于國家對基礎建設政策 力度的加大、 “一帶一路”戰略實施以及工業自動化進程的推行，催生出龐大的機械設備 需求，為減速機制造企業創造良好的宏觀環境。2）公司減速機整體技術研發實力進一步 增強，與國際領先企業的差距逐步縮小，國產化替代明顯。3）在下游客戶對于質量要求 的提升以及環保、疫情等因素的多重作用下，行業出清已經開始，頭部減速機企業的競爭 優勢更加明顯。 圖圖 4：2014-2019 年年國茂股份國茂股份營收營收及增速及增速 圖圖 5：2014-2019 年年國茂股份國茂股份凈利凈利及增速及增速 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 1.3. 齒輪減速機貢

22、獻齒輪減速機貢獻營收的營收的 76.81% 公司營收和利潤來源主要是齒輪減速機。公司營收和利潤來源主要是齒輪減速機。從營收結構看，近年來公司齒輪減速機占營收比 重逐年增加，擺線針輪減速機占比逐年降低。公司齒輪減速機占營收比重均值為 72.77%， 2019 年齒輪減速機占營收比例為 76.81%，毛利貢獻比例為 82.02%；2019 年擺線針輪減速 機占營收比例為 23.19%，毛利貢獻比例為 17.97%。 圖圖 6：2014-2019 年國茂股份分產品年國茂股份分產品營收結構營收結構（億元）（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 7：20142019 年國茂股份毛利結構年國茂股份毛利結構（億元）（億元） 資料來源：wind、天風證券研究所 公司持續維持較高盈利。公司持續維持較高盈利。2