【公司研究】寒銳鈷業-鈷粉龍頭到鈷新材料引領者的躍進-20200213[31頁].pdf

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1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 31 研究報告 寒銳鈷業（300618） 2020-2-13 鈷粉龍頭到鈷新材料引領者的躍進鈷粉龍頭到鈷新材料引領者的躍進 公司報告深度報告 評級 買入買入 首次首次 報告要點 寒銳鈷業從鈷粉龍頭到鈷新材料引領者的躍進 本文為公司跟蹤系列報告之一， 旨在解決 （本文為公司跟蹤系列報告之一， 旨在解決 （1） 公司發展歷程及股價復盤；（） 公司發展歷程及股價復盤；（2） 公司產業鏈布局梳理； （公司產業鏈布局梳理； （3） 分析分析公司公司財務財務情況， 通過模型情況， 通過模型探究探究公司投資價值。公司投資價值。 作為國內鈷行業龍頭，目前公司已建成剛果金

2、、安徽、贛州、南京等幾大生 產基地，形成了從上游原料到鈷礦加工、冶煉，以及中游多種鈷鹽和鈷粉等 鈷產品布局， 并積極向鈷新材料及前驅體方向邁進， 全產業鏈布局優勢凸顯全產業鏈布局優勢凸顯。 戰略路徑：上下拓展打造全產業鏈布局，橫縱延伸聚焦新能源 公司未來三年布局體現出發展思路是在進一步完善鈷產業鏈布局的基礎之公司未來三年布局體現出發展思路是在進一步完善鈷產業鏈布局的基礎之 上，聚焦新能源產業鏈的延伸，輔之以副產品銅的綜合上，聚焦新能源產業鏈的延伸，輔之以副產品銅的綜合利用。利用。具體而言（具體而言（1） 向上“固本”向上“固本” ：深耕剛果金，強化原料渠道和成本優勢； （； （2）向下“培元”

3、向下“培元” ： 擴張鈷粉產品產能，進一步夯實龍頭地位； （3） “順勢”拓展：） “順勢”拓展：順新能源之大 勢，切入新能源材料布局，為公司持續成長打開空間。截至 2019 年末，公 司已擁有已擁有 4000 噸鈷精礦、5000 噸粗制氫氧化鈷、4500 噸鈷粉、10250 噸 電解銅產能。此外，在建在建 2 萬噸電解銅、5000 噸電解鈷 2020 年 6 月投產； 2400 噸硫酸鈷、1600 噸氯化鈷、3000 噸四氧化三鈷產能 2021 年 11 月投 產；3000 噸硫酸鈷、26000 噸 NCM 811 前驅體產能 2023 年 11 月投產。 行業研判：供需共振+庫存擾動，看好

4、鈷價進一步反彈 在鈷價的分析框架中，供需預期大于供需實質，即為在鈷牛行情中，不會出 現絕對的供不應求，核心是需求預期引導庫存周期對階段性的供需平衡起作 用。展望展望 2020 年，鈷將繼續演繹彈性品種的特征，年，鈷將繼續演繹彈性品種的特征，需求回暖預期需求回暖預期（3C 和動和動 力電池）力電池）和供給收縮預期和供給收縮預期（嘉能可旗下（嘉能可旗下 Mutanda 停產）停產）有望形成共振有望形成共振，加之，加之 產業鏈補庫和囤貨行為的推波助瀾，預計產業鏈補庫和囤貨行為的推波助瀾，預計電鈷價格有望反彈至電鈷價格有望反彈至 30-35 萬萬。 落地投資：鈷價為錨，量價齊升釋放業績彈性 歷史行情演

5、繹之下，股價驅動核心在于價為主，量為輔。歷史行情演繹之下，股價驅動核心在于價為主，量為輔。公司公司核心推薦邏輯核心推薦邏輯 有二有二： （1）公司未來兩年隨著產能釋放，鈷產量有望快速增長；加之鈷價的 底部反彈，量價齊升有望顯著增厚公司業績彈性。同時，隨著鈷產業鏈布局 的完善和向新能源汽車方向的拓展，公司在鈷新材料方面的優勢有望逐步凸 顯； （2）從估值層面來看從估值層面來看，鈷屬于新能源產業鏈上游資源品，從而賦予金屬 鈷需求成長屬性和價格周期屬性；因此，在價格中期趨勢向上時，由于較大 的業績彈性， 龍頭公司往往具備較高的估值溢價。 根據測算， 預計公司根據測算， 預計公司 2019- 2021

6、 年年 EPS 分別為分別為 0.16、1.59、2.50 元，對應元，對應 PE 為為 567X、57X 和和 36X。 當前股價： 90.90 元 分析師分析師 王鶴濤王鶴濤 （8621）61118772 執業證書編號：S0490512070002 分析師分析師 王筱茜王筱茜 （8621）61118711 執業證書編號：S0490519080004 聯系人聯系人 靳昕靳昕 （8621）61118711 公司基本數據 2020.02.12 總股本（萬股） 26885 流通 A 股/B 股(萬股) 15962/0 資產負債率 45.94% 每股凈資產（元） 6.44 市盈率（當前） 34.54

7、 市凈率（當前） 14.12 12 個月內最高/最低價 106.58/41.31 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 風險提示： 1. 新能源汽車產銷量不及預期； 2. 供給釋放高于預期，價格下跌。 -26% -2% 22% 46% 70% 2019/22019/52019/82019/112020/2 寒銳鈷業金屬、非金屬與采礦 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 31 公司研究深度報告 目錄 前言：從鈷粉龍頭到鈷新材料引領者的躍進 . 5 戰略路徑：上下拓展打造全產業鏈布局，橫縱延伸聚焦新能源材料 . 7 固本：深耕剛果金，彰顯民采礦渠道和成

8、本優勢 . 9 培元：鈷粉產能擴張，進一步夯實龍頭地位 . 12 順勢：切入鈷新材料及前驅體，加碼新能源產業鏈布局 . 14 行業研判：供需共振+庫存擾動，看好鈷價進一步反彈 . 16 價格底部的供給收縮嘉能可與民采礦是核心 . 16 3C+動力電池雙輪驅動，投機需求推波助瀾 . 20 供需預期加大庫存擾動，2020 年價格反彈可期 . 22 落地投資：鈷價為錨，量價齊升釋放業績彈性 . 24 財務分析：高價庫存基本消化，業績環比逐季改善 . 24 盈利測算：業績彈性大，價格反彈具備估值溢價 . 28 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程、股價及金屬價格復盤，公司股價與金屬價格高度相關 . 5 圖

9、2：公司控股股東及實際控制人為梁建坤、梁杰父子（截至 2019Q3）. 6 圖 3：公司幾大生產基地之間環環相扣，全產業鏈布局優勢盡顯 . 6 圖 4：鈷行業公司發展戰略和路徑總結，核心為上下拓展、橫縱延伸 . 7 圖 5：公司鈷產品和電解銅產能穩步擴張，未來三年是主要的產能投放時間 . 8 圖 6：公司新能源領域產業鏈布局進一步完善 . 8 圖 7：公司 10942 號采礦權位于加丹省米圖瓦巴區域. 10 圖 8：民采礦的成本主要包括外購原料、加工及物流等成本 . 10 圖 9：鈷精礦產能待利用空間大，能夠充分保證原料供給 . 11 圖 10：公司礦石采購折價系數在 3 折左右，隨鈷價格有小

10、幅波動 . 11 圖 11：原材料成本在營業成本中占比超過 70% . 11 圖 12：公司營業成本隨鈷價格波動，滯后約兩個季度 . 11 圖 13：剛果金以銅鈷礦為主，銅是極富經濟效益的伴生品 . 12 圖 14：預計 2020 年末公司電解銅產能將達到 30250 噸 . 12 圖 15：銅板塊在鈷價波動的情況下為公司貢獻相對穩定的毛利 . 12 圖 16：全球礦產銅的生產成本曲線不斷抬升，對價格形成底部支撐 . 12 圖 17：碳酸鈷、草酸鈷還原成海綿鈷，再粉碎過濾生成鈷粉 . 13 圖 18：鈷粉是鈷產業鏈附加值最高的產品之一，價格總體略高于電鈷 . 13 圖 19：公司鈷粉產品的國內

11、市場占有率接近 1/3 . 13 圖 20：公司鈷粉出口量占全國出口量的 50%以上 . 13 圖 21：公司鈷粉產能自 2016 年開始遇到瓶頸，產能利用率超過 100% . 14 qRrOnNsOtOtNtRrQtMvMtMbRbP8OpNrRoMnNkPqQsQlOnPmM6MmMwOuOsOpOuOsOsQ 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 31 公司研究深度報告 圖 22：公司鈷粉板塊毛利率隨著鈷價波動，2019 上半年基本盈虧平衡 . 14 圖 23：公司鈷鹽產能穩步擴張，結構逐步向新能源鈷鹽傾斜 . 15 圖 24：隨公司鈷產品產量增加，委托加工費用逐年攀升 . 15 圖 2

12、5：鈷鹽產能利用率長期維持在 80%以上，產銷率在 60%左右 . 15 圖 26：鈷鹽產品毛利率波動較大，2019 年上半年毛利率轉負 . 15 圖 27：MB 鈷和粗制中間品的價格重回底部區間，呈現震蕩反彈走勢 . 16 圖 28：全球鈷貿易路線圖，形成“非洲產礦中國冶煉”的供應格局 . 16 圖 29：嘉能可 Mutanda 礦山明后年面臨確定性關停 . 17 圖 30：嘉能可 2020、2021 鈷產量指引為 2.9（0.4） 、3.2 萬噸 . 17 圖 31：年初以來，MB 鈷報價持續上漲，折扣系數多次上調 . 17 圖 32：嘉能可已公布 2020 年長單量占比高達 77% .

13、17 圖 33：隨著鈷價的下跌，剛果金鈷礦產量快速下滑（包括民采礦） . 18 圖 34：當前價格水平接近目前在采大型銅鈷礦山鈷的開采成本 . 18 圖 35：2018 年鈷需求結構中電池材料合計占比約 54%（考慮備貨） . 21 圖 36：2020 年 NCM523/622 依舊占比最高，811 占比有望加速提升 . 21 圖 37：近年來全球智能手機出貨量增速放緩，2018 年同比下滑 . 21 圖 38：2010-2018 手機單機帶電量從 1500mAh 提升至 3500mAh . 21 圖 39：2019 年中國總手機出貨量持續低迷，5G 于下半年緩慢提升. 21 圖 40：IDC

14、 預計 5G 或將帶動全球智能手機市場于 2020 年恢復增長 . 21 圖 41：預計 2019-2021 動力電池用鈷量 CAGR 為 41% . 22 圖 42：預計 2020-2021 非動力電池用鈷量 CAGR 為 4%. 22 圖 43：基于中性假設下全球鈷需求預測，3C 和動力電池仍是未來需求的核心推動力 . 22 圖 44：庫存周期的變化，為依附于需求之后的同步偏滯后指標 . 23 圖 45：公司上市以來營業收入受鈷價影響波動抬升 . 25 圖 46：公司上市以來毛利情況，在 2017-2018 年毛利大幅抬升 . 25 圖 47：公司 2018 年營業收入結構，其中鈷產品占比

15、維持在 80%左右 . 25 圖 48：公司 2018 年毛利結構，其中鈷產品占比逐年提升 . 25 圖 49：由于鈷價格上漲，公司近年來毛利率整體呈上升趨勢 . 26 圖 50：鈷鹽毛利率逐漸提升，毛利率逐漸超過其他鈷產品 . 26 圖 51：2018 年和 2019 年上半年公司高價庫存基本消化完畢 . 27 圖 52：2019Q2 以來存貨價值增加或主要來自于公司庫存水平的增加 . 27 圖 53：2019 下半年以來公司營業成本和存貨水平開始趨勢相反 . 27 圖 54：2019 年以來公司業績逐步改善，Q3 已實現扭虧為盈 . 27 圖 55：經營性現金流凈額/營收指標來反映行業壁壘

16、的強弱 . 28 圖 56：經營性現金流凈額/利潤總額”指標反映其盈利質量 . 28 表 1：公司主要產品為鈷粉、鈷精礦、氫氧化鈷、鈷鹽、電解銅 . 6 表 2：公司主要產品產能、產量、銷量等情況及預測 . 9 表 3：公司鈷新材料及三元前驅體產能規劃，重點定位新能源汽車產業鏈發展方向 . 14 表 4：嘉能可此前公告簽訂的鈷長單供貨協議 . 18 表 5：由于嘉能可旗下 Mutanda 礦山停產，明年礦山新增供應整體較為有限 . 19 表 6：不同國內新能源汽車與全球 3C 增速假設下，2020 年鈷需求量彈性測算（噸） . 23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 31 公司研究深度報告

17、 表 7：全球鈷供需平衡表，2020 年行業逐步從絕對過剩向緊平衡過度 . 23 表 8：上市以來公司收入毛利結構詳細拆分及預測 . 26 表 9：不同價格假設條件下，公司 2020 及 2021 年業績彈性及對應估值水平測算 . 28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 31 公司研究深度報告 前言：從鈷粉龍頭到鈷新材料引領者的躍進 在新能源汽車發展的大趨勢之下，上游能源金屬鈷受到資本市場的廣泛關注。作為鈷行在新能源汽車發展的大趨勢之下，上游能源金屬鈷受到資本市場的廣泛關注。作為鈷行 業龍頭公司，寒銳鈷業跟蹤系列報告主要解答以下業龍頭公司，寒銳鈷業跟蹤系列報告主要解答以下問題問題： （：

18、（1）鈷行業目前所處的位置及）鈷行業目前所處的位置及 未來的發展趨勢； （未來的發展趨勢； （2）公司未來的發展路徑，探討公司能否不斷夯實自身競爭力，提升）公司未來的發展路徑，探討公司能否不斷夯實自身競爭力，提升 市場份額； （市場份額； （3）基于量價建立公司盈利跟蹤模型，對業績進行前瞻性預判；跟蹤歷史估）基于量價建立公司盈利跟蹤模型，對業績進行前瞻性預判；跟蹤歷史估 值，以此探討公司合理的估值水平和市值空間。值，以此探討公司合理的估值水平和市值空間。本文為公司跟蹤系列報告之一，旨在解本文為公司跟蹤系列報告之一，旨在解 決（決（1）公司發展歷程及股價的復盤； （）公司發展歷程及股價的復盤；

19、（2）公司產業鏈布局的分領域梳理； （）公司產業鏈布局的分領域梳理； （3）從財務）從財務 指標探究公司未來盈利情況，通過模型分析公司投資價值。指標探究公司未來盈利情況，通過模型分析公司投資價值。 圖 1：公司發展歷程、股價及金屬價格復盤，公司股價與金屬價格高度相關 資料來源：Wind，長江證券研究所 寒銳鈷業寒銳鈷業自自 1997 年成立以來深耕鈷行業，憑借年成立以來深耕鈷行業，憑借 2017 年創業板年創業板 IPO 進一進一步擴大行業版步擴大行業版 圖。圖。作為國內鈷行業龍頭，目前公司已形成了從上游原料到鈷礦石加工、冶煉，以及中作為國內鈷行業龍頭，目前公司已形成了從上游原料到鈷礦石加工、

20、冶煉，以及中 游多種鈷鹽和鈷粉等的產業鏈布局， 并在現有產業優勢基礎上積極向鈷新材料及前驅體游多種鈷鹽和鈷粉等的產業鏈布局， 并在現有產業優勢基礎上積極向鈷新材料及前驅體 方向邁進。方向邁進。公司目前主要產品包括鈷粉、鈷精礦、氫氧化鈷、鈷鹽、電解銅，未來動力 電池鈷鹽以及三元前驅體產品的落地將帶領公司從鈷粉龍頭向鈷新材料引領者躍進。 目前公司已建成剛果金、安徽、贛州、南京等幾大生產基地，彼此之間環環相扣，全產目前公司已建成剛果金、安徽、贛州、南京等幾大生產基地，彼此之間環環相扣，全產 業鏈布局優勢凸顯。業鏈布局優勢凸顯。公司通過在剛果金收購鈷礦石，生產成鈷精礦，高品位鈷精礦直接 出售，低品位鈷

21、精礦冶煉成含鈷量較高的粗制氫氧化鈷，部分通過香港寒銳的貿易窗口 直接出售，部分轉運到贛州寒銳生產基地用于進一步深加工。贛州基地是公司中游鈷鹽 以及三元前驅體主要產地，部分氯化鈷等產品用于南京以及安徽基地的鈷粉生產。 0 50 100 150 200 250 300 350 150 250 350 450 550 650 750 2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11 元 金屬鈷價格（元/公斤）寒銳鈷業收盤價（右） 2017.08.29 成立贛州寒 銳新能源技 術有限公司 2018.02.02 在科盧韋齊市設

22、 立控股子公司寒 銳金屬（剛果） 2019.11.14 非公開發行股票 擬募集19億元 2017.07.28 設立全資孫公 司設立寒銳 （南京）投資 有限公司 2018.03.12 首次公開發行 部分限售股解 禁上市流通 2018.11 公司公開發行 可轉債，共募 集資金4.4億元 2019.08 擴產的3000噸 鈷粉產線達產 2019.08 嘉能可Mutanda 宣布2020年開始 停產，刺激鈷價 顯著反彈 2017 鈷酸鋰需求強勁+動力三元材 料預期高漲，導致四鈷等鈷鹽 產品供不應求，下游積極備貨， 鈷鹽供應商無存貨，積極生產 同時提高價格 2018 鈷冶煉企業、正極材料、貿易 商暫停原

23、材料庫存采購，部分 貿易商、投機者開始因為鈷價 下跌和自身資金問題拋貨 1997 2007 2008 2009 2011 公司成立公司成立 成立剛果成立剛果 邁特保證邁特保證 上游鈷礦上游鈷礦 資源供給資源供給 成立南京成立南京 寒銳香港寒銳香港 成立江蘇成立江蘇 潤捷潤捷 完成股份完成股份 制改革制改革 2014 成立上海成立上海 寒銳國際寒銳國際 貿易公司貿易公司 2016 成立全資成立全資 子公司安子公司安 徽寒銳徽寒銳 2017.3 登陸創業板登陸創業板 2017.8 成立贛州成立贛州 寒銳寒銳 2018.2 在科盧韋在科盧韋 齊設立寒齊設立寒 銳金屬銳金屬2018.11 公開發行可公

24、開發行可 轉債，募資轉債，募資 4.4億元億元 2019.11 非公開發行非公開發行 股票獲批股票獲批 擬募集資金擬募集資金 19億元億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 31 公司研究深度報告 圖 2：公司控股股東及實際控制人為梁建坤、梁杰父子（截至 2019Q3） 資料來源：Wind, 長江證券研究所 圖 3：公司幾大生產基地之間環環相扣，全產業鏈布局優勢盡顯 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 1：公司主要產品為鈷粉、鈷精礦、氫氧化鈷、鈷鹽、電解銅 產品分類產品分類 產品產品 金屬含量金屬含量 生產主體生產主體 用途用途 廠區地址廠區地址 鈷產品 鈷精礦 含鈷約 10% 剛果邁

25、特 用于深加工制備鈷鹽等 剛果金利卡西市 粗制氫氧化鈷 含鈷 35%左右 剛果邁特 用于深加工制備鈷鹽等 剛果金利卡西市 硫酸鈷 含鈷 20.468% 贛州寒銳 三元電池前驅體、三元 電池生產 江西贛州市贛縣區茅店新材料產業基地 氯化鈷 含鈷 24.3% 贛州寒銳 生產四氧化三鈷等鈷鹽 江西贛州市贛縣區茅店新材料產業基地 四氧化三鈷/碳酸 鈷/草酸鈷 含鈷 73.5%或 46.5%或 31.5% 贛州寒銳 生產鈷酸鋰-鈷酸鋰電 池 江西贛州市贛縣區茅店新材料產業基地 梁杰梁杰梁建坤梁建坤江蘇拓邦投資江蘇拓邦投資 江蘇漢唐國際江蘇漢唐國際 貿易集團貿易集團 金光金光 寒銳鈷業寒銳鈷業 江蘇潤捷江

26、蘇潤捷(100%) 鈷粉原材料鈷粉原材料鈷鹽鈷鹽 （碳酸鈷、草酸鈷）（碳酸鈷、草酸鈷） 生產生產 已關停已關停 剛果邁特剛果邁特(100%) 鈷精礦、粗制氫氧化鈷精礦、粗制氫氧化 鈷、電解銅生產鈷、電解銅生產 香港寒銳香港寒銳(100%) 原材料、產品銷售的原材料、產品銷售的 海外貿易和結算平臺海外貿易和結算平臺 齊傲化工齊傲化工(100%) 為生產線備品備件的為生產線備品備件的 貿易平臺貿易平臺 安徽寒銳安徽寒銳(100%) 鈷粉鈷鹽生產銷售鈷粉鈷鹽生產銷售 寒銳金屬（剛果）寒銳金屬（剛果） (100%) 礦石購買、初加工和礦石購買、初加工和 出口、進口設備輔材出口、進口設備輔材 安鵬一號安

27、鵬一號(99.99%) 股權投資、投資咨詢股權投資、投資咨詢 等等 贛州寒銳贛州寒銳(100%) 電池電池&電池材料研發電池材料研發 生產銷售生產銷售 鈷新材料鈷新材料+三元前驅三元前驅 體產線體產線 21.94%18.69%8.60%5.08%4.98% 生產生產貿易貿易 投投 資資 剛果邁特剛果邁特礦石供應商礦石供應商 齊傲化工齊傲化工 贛州寒銳贛州寒銳 寒銳鈷業寒銳鈷業 安徽寒銳安徽寒銳 香港香港寒銳寒銳 初級鈷產初級鈷產 品供應商品供應商 委托委托加工加工 企業企業 銅鈷礦石銅鈷礦石 鈷鈷精礦、精礦、 氫氧化鈷氫氧化鈷 對外銷售對外銷售 備品備件與輔料備品備件與輔料 碳酸碳酸鈷、草酸鈷

28、等鈷、草酸鈷等 鈷鈷精礦、氫氧化精礦、氫氧化 鈷、電解銅等鈷、電解銅等 氯化鈷、氯化鈷、 碳酸鈷等碳酸鈷等 鈷鹽鈷鹽 鈷粉鈷粉 對外銷售對外銷售 其他鈷鹽其他鈷鹽 廠商廠商 碳酸碳酸鈷、草酸鈷等鈷、草酸鈷等 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 31 公司研究深度報告 鈷粉 含鈷 99.7% 寒銳鈷業 安徽寒銳 氯化鈷、碳酸鈷、草酸 鈷等鈷鹽 南京市六合廠區 安徽滁州蘇滁現代產業園 電積鈷 含鈷99.80% 寒銳金屬 （剛果） 永磁材料、高溫合金 剛果金科盧韋齊 銅產品 電解銅 含銅 99.95% 剛果邁特 寒銳金屬 （剛果） 銅下游需求行業 剛果金利卡西市 剛果金科盧韋齊 三元前驅體 NCM 811 前驅體 含鈷 6.25%，含鎳 50%，含錳 6.25% 贛州寒銳 三元正極材料生產 江西贛州市贛縣區茅店新材料產業基地 資料來源：公司公告, 長