《TCL電子-港股公司研究報告-利潤+份額雙驅動全球持續突破-250116（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《TCL電子-港股公司研究報告-利潤+份額雙驅動全球持續突破-250116（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 顯示顯示主業主業：全球布局深化，：全球布局深化，份額份額+利潤雙輪驅動利潤雙輪驅動 份額端：產品份額端：產品+渠道共振。渠道共振。1）產品方面，Mini LED 有望引領新一輪技術迭代，DISCIEN 預計 24 年 Mini LED 全球出貨增長超過 50%，公司產品、品牌領跑，據 DSCC,24Q2 公司單季度 Mini LED 出貨首次超越三星，登頂全球。2）渠道方面，公司在歐洲&新興市場具備長期增長潛力，依托本土產能+體育營銷，24 年歐洲實現突破，前三季度歐洲銷量同比+35%，大幅跑贏行業。利潤端：治理改善利潤端：治理改善+結構提升。結構提升。

2、1）治理方面，23 年末集團營銷部門拆分為 6 大本部，各部門直接向總部匯報，決策鏈條更精簡，營銷投放更精準，24H1 期間費用率同比優化 2.7pct。2）產品結構方面，公司在歐美以高端化、大尺寸為抓手提升出貨結構，24年前三季度北美 75 吋及以上電視出貨同比+72.6%，未來依托 NFL深化高端渠道合作下出貨結構有望持續改善，帶動盈利中樞上移?；ヂ摼W互聯網&創新業務創新業務 互聯網互聯網：盈利能力強，：盈利能力強，ARPUARPU 提升提升+海外拓展驅動增長。海外拓展驅動增長。輕資產模式，毛利率長期保持在 50%以上，ARPU 提升拉動下 19-23 年營收CAGR 38%，未來與海外頭

3、部流媒體平臺加強合作下有望延續增長。光伏光伏&全品類營全品類營銷：集團業務擴張銷：集團業務擴張+網點進駐量提升催動增長。網點進駐量提升催動增長。集團借助 TCL 電子全球銷售網絡分銷白電及光伏產品，白電業務擴張+渠道進駐數量提升下有望帶動營收增長。ARAR 眼鏡：表外孵化業務，海眼鏡：表外孵化業務，海外市場外市場+AI+AI 賦能下成長可期。賦能下成長可期。雷鳥創新是國內 AR 眼鏡龍頭，據洛圖科技，2024H1 國內線上份額 37.3%，位列第一。公司近年加強海外市場布局，2023 年首登亞馬遜后銷量大幅提升，未來在 AI 賦能下具備強成長性。盈利預測、估值和評級 我們預計 2024-202

4、6 年公司實現營收 981.4、1143.5、1283.3 億港元，分別同比+24.3%、+16.5%、+12.2%，實現歸母凈利潤 13.5、16.8、21.4 億港元，分別同比+82.1%、+23.9%、+27.8%，對應 EPS為 0.54、0.67、0.85 港元，當前股價對應 PE 為 11、9、7 倍。公司經營勢能不斷增強，股權激勵計劃向市場彰顯了發展信心，份額+利潤雙輪驅動下業績具備高增長彈性。我們給予公司 2025 年12x 的 PE 估值，對應目標價為 8.0 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 面板價格波動;海外需求不及預期;外匯波動;競爭加劇。公司基本情況（港元）

5、項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)71,351 78,986 98,140 114,346 128,328 營業收入增長率-4.67%10.70%24.25%16.51%12.23%歸母凈利潤(百萬元)447 744 1,354 1,678 2,144 歸母凈利潤增長率-62.25%66.36%82.07%23.93%27.77%攤薄每股收益(元)0.18 0.29 0.54 0.67 0.85 每股經營性現金流凈額 0.55 0.64 0.61 1.56 1.34 ROE(歸屬母公司)(攤薄)2.72%4.45%7.78%9.18%11.04

6、%P/E 17.65 8.64 10.82 8.73 6.83 P/B 0.48 0.38 0.84 0.80 0.75 來源：公司年報、國金證券研究所 0501001502002503003502.003.004.005.006.007.00240115240415240715241015250115港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額TCL電子公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、全球顯示龍頭，重整旗鼓再出發.5 1.1、公司簡介：TCL 集團下 C 端顯示業務的核心主體.5 1.2、公司治理：重組后 toC 與 toB 業務戰略地位齊平，20

7、24 年 TCL 電子發布股權激勵彰顯發展信心.5 1.3、財務分析：聚焦大尺寸主業，盈利能力穩步改善.6 2、電視主業：全球布局進一步深化，份額+利潤雙輪驅動.8 2.1、份額端邏輯：產品+渠道共振，全球份額有望進一步提升.8 2.2、利潤端邏輯：治理改善+結構升級打開盈利提升空間.17 3、互聯網業務：盈利能力優質，ARPU 提升+海外驅動業務增長.20 4、創新業務：渠道擴張助推分銷業務放量，AI 賦能 AR 眼鏡成長.21 5、盈利預測與投資建議.25 5.1、盈利預測.25 5.2、投資建議及估值.27 6、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：TCL 集團發展歷史.5 圖表

8、2：TCL 集團業務拆解.5 圖表 3：資產重組后 TCL 集團 B、C 端業務清晰.6 圖表 4：2024 年股份獎勵計劃目標.6 圖表 5：2024 年股份獎勵計劃授予情況.6 圖表 6：公司往年員工獎勵計劃.6 圖表 7：2023 年公司收入結構.7 圖表 8：2023 年公司大尺寸顯示業務收入結構.7 圖表 9：2023 年開始公司營業收入已回歸正常增長軌道（單位：億港元）.7 圖表 10：2019-2023 年大尺寸顯示業務收入 CAGR 9.4%.7 圖表 11：公司毛利率 2021 年觸底后已有所修復.8 圖表 12：2022 年以來期間費用率明顯收窄.8 圖表 13：2022

9、年以來公司盈利能力逐步改善.8 圖表 14：日韓品牌全球電視份額被國產品牌擠壓.9 圖表 15：大陸面板廠已主導液晶電視面板市場.9 圖表 16：全球彩電市場格局情況及公司份額表現.9 圖表 17：沃爾瑪渠道 TCL 與三星相似定位產品價格對比.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：Best Buy 渠道 TCL 與三星相似定位產品價格對比.10 圖表 19：顯示技術迭代引發彩電格局變化.10 圖表 20：Mini LED 對比 OLED 更具備成本優勢及 TV 場景適配性.11 圖表 21：2024 年 Mini LED 電視滲透率超越 OLED.1

10、1 圖表 22：2023 年 Mini LED 競爭格局.12 圖表 23：公司全球 Mini LED 出貨增速大幅跑贏行業.12 圖表 24：TCL Mini LED 工廠建設情況.12 圖表 25：TCL Mini LED 產品矩陣豐富，覆蓋規格及價格較廣泛.13 圖表 26：國內 TCL 與友商 Mini LED 產品對比.13 圖表 27：Mini LED 在國內 5-20K 市場份額顯著提升.14 圖表 28：國產品牌在海外 Mini LED 市場份額快速提升.14 圖表 29：公司歐洲分地區的銷量市占率.14 圖表 30：2024 年以來 TCL 在德國 Google Trends

11、 搜索熱度快速上升.15 圖表 31：TCL 在歐洲贊助足球隊進行體育賽事營銷.15 圖表 32：拉美彩電市場分品牌銷量份額占比.15 圖表 33：TCL 在中東非市占率對比韓企提升空間較大.15 圖表 34：公司在東盟與三星的銷量份額差距收窄.16 圖表 35：TCL 成為阿森納在中東非區域的合作伙伴.16 圖表 36：TCL 在中東非推出全球最大的 QD-Mini LED 電視.16 圖表 37：公司在東南亞的電視產能布局.17 圖表 38：TCL 在東南亞銷量市占率穩步提升.17 圖表 39：TCL 實業營銷部門組織架構變化.17 圖表 40：公司海外市場大尺寸提升潛力較大.18 圖表

12、41：公司 Mini LED 電視出貨占比.18 圖表 42：2024 年國內電視線上均價及面板成本.18 圖表 43：24H1 國內 Mini LED 電視與 LCD 電視均價對比.18（單位：元）.18 圖表 44：24Q3 TCL 在全球高端電視市場出貨份額大幅提升 6pct 至 17%.19 圖表 45：國內線上雙 11 大尺寸電視零售量占比提升.19 圖表 46：國內線上雙 11 Mini LED 產品占比提升.19 圖表 47：國補拉動下 TCL 線下電視均價增速較 7、8 月提升明顯.20 圖表 48：互聯網業務近年收入增長態勢良好（單位：億港元）.20 圖表 49：互聯網運營主

13、體雷鳥網絡科技的 ARPU 值持續提升.20 圖表 50：靈控桌面 2.0 電視系統.21 圖表 51：基于 AI 模型生成的“超級智繪”故事集.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 52：BrowseHere TV 瀏覽器.21 圖表 53：公司海外互聯網業務收入增長提速.21 圖表 54：全品類營銷收入穩健增長.22 圖表 55：全品類營銷毛利率不斷提升.22 圖表 56：TCL 實業旗下白電出貨規模呈增長趨勢.22 圖表 57：公司戶用分布式光伏業務商業模式.22 圖表 58：公司工商業分布式光伏業務商業模式.22 圖表 59：截至 2024H1 公司

14、光伏業務的渠道建設情況.23 圖表 60：國內戶用光伏并網容量近年高速增長.23 圖表 61：2023 年全球 AR 眼鏡出貨同比+74%.23 圖表 62：2024H1 國內 AR 眼鏡出貨占 XR 比重已經超過 55%.23 圖表 63：全球 AR 眼鏡競爭格局.24 圖表 64：2024H1 雷鳥創新國內線上份額 37.3%，位居第一.24 圖表 65：雷鳥創新 AR 眼鏡產品線豐富.25 圖表 66：雷鳥創新 AI+AR 眼鏡的開拓進展.25 圖表 67：分業務盈利預測.26 圖表 68：可比公司估值.27 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1、全球顯示龍頭

15、，重整旗鼓再出發 過去多種因素影響下公司表觀盈利過去多種因素影響下公司表觀盈利波動較大波動較大，20242024 年以來隨公司持續強化電視主業的競年以來隨公司持續強化電視主業的競爭力并發布全新股權激勵方案，利潤率爭力并發布全新股權激勵方案，利潤率穩步改善穩步改善，市場關注度，市場關注度亦同步提升。公司作為全亦同步提升。公司作為全球顯示龍頭，具備高增長潛力，未來伴隨公司電視主業的份額擴張和盈利中樞提升，全球顯示龍頭，具備高增長潛力，未來伴隨公司電視主業的份額擴張和盈利中樞提升，全球發展將更進一步。球發展將更進一步。1.11.1、公司簡介公司簡介：TCLTCL 集團下集團下 C C 端端顯示業務的

16、顯示業務的核心主體核心主體 公司是 TCL 集團旗下 C 端顯示業務的核心主體，其業務經歷多次調整，若要理解公司的業務變遷則先要對 TCL 集團的歷史有所了解。TCL 集團業務多元，目前的核心業務為黑電、白電、面板、光伏，前身可追溯至成立于 1981 年的 TTK 家庭電器有限公司，由磁帶開始逐步拓展至電話、手機、彩電、電腦等業務，2008 年延伸至上游面板業務，2021 年收購中環股份布局光伏。圖表圖表1 1：TCLTCL 集團發展歷史集團發展歷史 來源：公司官網，央視新聞，澎湃新聞，國金證券研究所 目前 TCL 集團旗下主要有 TCL 科技+TCL 實業兩大主體，TCL 科技承接 B 端業

17、務，TCL 電子隸屬于 TCL 實業，承接 C 端顯示業務。1999 年 TCL 國際控股（TCL 電子前身）上市，負責經營電視業務，2004 年 TCL 集團將電視、手機、家電等業務整體打包于 A 股上市，2019年 TCL 集團將包括電視的 C 端業務出售至 TCL 實業，TCL 科技僅保留面板等 toB 業務。2020年 TCL 電子收購 TCL 通訊，將旗下代工廠茂佳出售給 TCL 科技，至此 TCL 電子顯示主業業務結構形成。圖表圖表2 2：TCLTCL 集團業務拆解集團業務拆解 來源：wind，TCL 實業年度報告，國金證券研究所 1.21.2、公司治理公司治理：重組后重組后 to

18、toC C 與與 toBtoB 業務業務戰略地位齊平戰略地位齊平，20242024 年年 TCLTCL 電子發布股權激勵電子發布股權激勵彰彰顯發展信心顯發展信心 集團分拆后股權結構清晰，創始人李東生在 TCL 電子持股更多。TCL 集團在經過 2019 年資產重組后股權結構清晰，TCL 科技與 TCL 實業無互相持股關系，創始人李東生先生在 B端業務主體 TCL 科技持股 6.7%，在 C 端業務主體 TCL 電子、TCL 智家持股 27.8%、24.5%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：資產重組后資產重組后 TCLTCL 集團集團 B B、C C

19、 端業務清晰端業務清晰 來源：wind，國金證券研究所 注：李東生與其一致行動人在 TCL 科技持股比例為 6.7%發布 2024 年股權激勵計劃，彰顯發展信心。2024 年 1 月 25 號，公司發布股權激勵計劃，本次股份獎勵深度綁定員工及高管利益，并制定了具備挑戰性的目標，彰顯公司改革與發展信心。公司早期發布的兩輪激勵分別以信托、期權的授予員工股份，規模相對有限，本次激勵以 0 元的價格授予公司董事、高管在內的 363 人合計 8227 萬股，業績目標為在2023 年 8 億元的經調整利潤上，24、25、26 年分別實現 50%-65%、70%-100%、90%-150%增長，對應業績12

20、-13、14-16、15-20 億港幣，觸發值/解鎖值分別對應CAGR為12.5%/23.1%。圖表圖表4 4：20242024 年股份獎勵計劃年股份獎勵計劃目標目標 圖表圖表5 5：20242024 年股份獎勵計劃授予年股份獎勵計劃授予情況情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6 6：公司往年員工獎勵計劃公司往年員工獎勵計劃 開始時間開始時間 結束時間結束時間 獎勵形式獎勵形式 2008 年 2023 年 受托人利用公司提供的現金購入股份，并以信托形式代授予雇員持有，直至該股份滿足歸屬條件并按激勵計劃歸屬經甄選雇員。2016 年 2022 年 2016

21、 年 6 月以約 4.5 港元/股的行權價授予公司雇員約 1201 萬股，TCL 集團雇員約 310 萬股，2016-2018 年行權，2022 年 6 月結束。2018 年 2024 年 2018 年 4 月以約 3.6 港元/股的行權價授予 3 名管理層約 3 萬股，授予集團員工約 1223 萬股，2018-2020 年行權，2024 年 6 月結束。來源：公司公告，國金證券研究所 1.31.3、財務分析：聚焦大尺寸主業，盈利能力穩步改善、財務分析：聚焦大尺寸主業，盈利能力穩步改善 公司聚焦終端顯示業務，同時承擔光伏和白電分銷業務。據 2023 年財報，顯示業務為公司核心收入來源，約占收入

22、 72%，其中大尺寸顯示/中小尺寸顯示/智慧商顯業務分別占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 62%/9%/1%；創新業務約占收入 24%，其中全品類營銷/分布式光伏/智能連接和智能家居占比 13%/8%/2%；互聯網業務占收入約 4%，以家庭電視互聯網服務為主。公司業務遍布全球，海外貢獻大尺寸顯示業務的主要收入。公司 1999 年開始開啟全球黑電市場拓展之路，業務遍布海內外市場。大尺寸顯示業務中，外銷收入長期占比 60%-70%，覆蓋了美國、歐洲、亞非拉等新興地區。圖表圖表7 7：20232023 年年公司公司收入結構收入結構 圖表圖表8 8：20232023 年

23、年公司公司大尺寸顯示業務收入結構大尺寸顯示業務收入結構 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 近年公司表觀營收受資產重組影響波動較大。2020 年 9 月起公司并表 TCL 通訊并出售茂佳，2021 年表觀口徑下營收同比大幅增長+46.9%，主要受到并表資產經營周期不一致的影響，若還原可比口徑則同比增長在若還原可比口徑則同比增長在 30%30%左右，主要由大尺寸主業增長拉動，左右，主要由大尺寸主業增長拉動，20222022 年起年起資產重組影響基本消除，公司營收增速回歸常態。資產重組影響基本消除，公司營收增速回歸常態。期間核心業務大尺寸顯示保持穩健增長。2019-20

24、23 年公司主營的大尺寸顯示業務收入CAGR 為 9.4%，2020-2022 年受全球公共衛生事件擾動出貨節奏有所影響，拉平看期間復合增速 6.8%，2023 年起恢復常態，在高端化、全球化戰略推動下，2023、2024H1 大尺寸業務營收分別同比+7.6%、+21.3%。圖表圖表9 9：20232023 年開始公司營業收入已回歸正常增長軌道年開始公司營業收入已回歸正常增長軌道（單位：億港元）（單位：億港元）圖表圖表1010：20192019-20232023 年年大尺寸顯示業務收入大尺寸顯示業務收入 CAGR 9.4CAGR 9.4%來源：wind，國金證券研究所 注：表觀口徑 來源：wi

25、nd，國金證券研究所 注：2019 年大尺寸業務營收中已將 ODM 業務剔除 2019-2021 年盈利能力波動偏大，主要系 1 1）面板成本大幅波動）面板成本大幅波動：2019-2021 年整體毛利率由 20.5%下滑至 16.7%，主要因為全球公共衛生事件期間面板價格大幅波動，主營的大尺寸業務受面板影響毛利率有所下滑。2 2）中小尺寸業務并表導致費用率波動）中小尺寸業務并表導致費用率波動：2020 年底中小尺寸業務并表，2021 年管理費用率同比+1.1pct；3 3）非經常性損益影響）非經常性損益影響：2020、2021H1出售聯營公司晶晨為公司帶來一次性收益 7.9、7.4 億港元。2

26、022-2023 年期間隨著面板價格趨穩，中小尺寸業務收縮，毛利端已有所修復。此外，非大尺寸顯示中小尺寸顯示智慧商顯互聯網業務光伏全品類營銷智能連接+智能家居0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1內銷占比外銷占比-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009002019A2020A2021A2022A2023A2024H1大尺寸顯示中小尺寸顯示互聯網業務光伏全品類營銷其他業務主營業務收入yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040

27、0500600201920202021202220232024H1大尺寸顯示收入（億港元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 經常性損益影響減弱，公司進一步聚焦主業并提升整體運營效率，2023、2024H1 期間費用率同比優化 2.0pct、2.7pct，2021-2024H1 經調整歸母凈利率已從 0.5%提升至 1.4%。展望后續，面板廠動態控產策略下面板價格波動有望收窄，在聚焦主業的策略下公司盈利能力有望穩步修復。圖表圖表1111：公司毛利率公司毛利率 20212021 年觸底后已有所修復年觸底后已有所修復 2019A 2020A 2021A 2022A

28、2023A 2024H1 整體毛利率整體毛利率 20.5%19.0%16.7%18.4%18.7%17.0%顯示業務顯示業務 19.0%18.2%16.1%18.2%18.3%16.9%-大尺寸顯示 19.0%17.9%16.7%18.8%17.9%17.0%國內 24.8%21.3%18.3%24.4%23.0%19.8%國外 15.5%16.3%16.1%15.9%15.4%15.6%-中小尺寸顯示 20.2%14.2%15.9%22.2%16.7%-智慧商顯 15.2%17.3%12.0%13.8%互聯網業務互聯網業務 50.0%50.5%55.1%54.0%創新業務創新業務 6.3%7

29、.0%9.7%14.4%-光伏 8.0%10.3%-全品類營銷 11.1%13.2%16.7%16.3%來源：wind，國金證券研究所 注：2020 年中小尺寸毛利率僅包含 9-12 月財務數據，表中業務按照最新年報中的結構劃分，2019、2020 年數據經國金證券整理計算 圖表圖表1212：20222022 年以來期間費用率明顯收窄年以來期間費用率明顯收窄 圖表圖表1313：20222022 年以來公司盈利能力逐步改善年以來公司盈利能力逐步改善 單位：億港元 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 18.3 18.5 11.8 4.5 7.4 6.5

30、 歸母凈利率歸母凈利率 5.0%3.6%1.6%0.6%0.9%1.4%經調整經調整 歸母凈利潤歸母凈利潤 8.4 10.5 3.5 7.0 8.0 6.5 經調整 歸母凈利率 2.3%2.1%0.5%1.0%1.0%1.4%來源：wind，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 注：1、經調整歸母凈利潤是將歸母凈利加回各項：1）來自投資公司（收益）/虧損；2）附屬公司出售及清盤（收益）/虧損；3）認購期權及認沽期權相關收益；4）處置非流動資產（收益）/虧損；2、2019-2020 年未公布經調整歸母凈利潤，數據為扣非后歸母凈利潤；3、2019年歸母凈利潤、歸母凈利率的營收基數均剔除茂

31、佳 2、電視主業：全球布局進一步深化，份額+利潤雙輪驅動 2.12.1、份額端、份額端邏輯邏輯：產品：產品+渠道共振渠道共振，全球份額有望進一步提升，全球份額有望進一步提升 從行業端來看，從行業端來看，品牌、產品、供應鏈品牌、產品、供應鏈的綜合提升下我國的綜合提升下我國黑電品牌全球份額提升明顯。黑電品牌全球份額提升明顯。2010年起我國面板廠加速逆周期投資、擴建高世代線，在面板產業逐步實現對韓系的反超，同期，我國黑電品牌在全球重點市場推進本土化運營，通過當地建廠、本土化營銷等方式持續擴大影響力，在品牌、產品與產業鏈的協同下，我國黑電品牌全球份額顯著提升，據歐睿，2015-2023 年海信+TC

32、L+小米的份額由 11%提升至 26%，而三星+LG 份額由 37%下降至31%。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201920202021202220232023H1 2024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 站在當下時點，我國黑電企業競爭優勢進一步站在當下時點，我國黑電企業競爭優勢進一步增強，增強，有望直面與韓系在中高端市場的競有望直面與韓系在中高端市場的競爭爭。24 年 8 月夏普 SDP 工廠停產、24 年 10 月 LG Display 出售廣州 8.5 代線，標志著日系、韓系

33、已全面退出 LCD TV 面板的競爭，而從品牌端來看，隨著我國黑電龍頭持續強化全球營銷，在歐美市場的品牌認知度、價格指數已有明顯提升，在產業鏈的加持下有望直面與韓系在中高端市場的競爭。圖表圖表1414：日韓品牌全球日韓品牌全球電視電視份額被國產品牌擠壓份額被國產品牌擠壓 圖表圖表1515：大陸面板廠大陸面板廠已已主導液晶電視面板市場主導液晶電視面板市場 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：群智咨詢，國金證券研究所 注：2015 年 HKC、Sharp 份額低于 10%，未有數據，計入其他 從公司端看，從公司端看，TCLTCL 作為黑電出海標桿企業，雖然目前作為黑電出海標桿企業，雖然目前全球市占率

34、全球市占率已居前列已居前列，但未來在海外但未來在海外渠道覆蓋度及中高端市場份額提升下量、價仍有望延續增長：渠道覆蓋度及中高端市場份額提升下量、價仍有望延續增長：從份額看，據歐睿，2023 年公司全球銷量占有率約 10%，對標龍頭三星差距約在 6cpt 左右。分區域來看，公司在北美、拉美相對強勢，已位居銷量前 3 名水平，但在歐洲、中東非等區域提升空間較大。圖表圖表1616：全球彩電市場格局情況及全球彩電市場格局情況及公司份額公司份額表現表現 2323 年銷額（美元）年銷額（美元）2323 年銷量（萬臺）年銷量（萬臺）2323 年均價（美元年均價（美元/臺）臺）2323 年年全球全球銷量銷量份額

35、份額 全球全球 1173 19988 587 三星（16%）、LG（15%）、海信（11%）、TCLTCL（10%10%）、小米（5%）北美北美 189 3622 523 三星（19%）、TCLTCL（18%18%）、Vizio（15%）、LG（12%）、海信（12%）歐洲歐洲 西歐 260 3061 850 三星（23%）、LG（21%）、飛利浦（9%）、TCLTCL（6%6%）、海信（6%）東歐 76 1541 492 LG（15%）、三星（14%）、海爾（6%）、松下（5%）、小米（4%）新興市場新興市場 亞太（剔除中國）239 4222 566 日韓本土品牌領先，東南亞市場由韓企主導

36、拉美 121 2492 487 LG（26%）、三星（21%）、TCLTCL（12%12%）、海信（5%）、飛利浦（4%）中東非 110 1522 723 三星（26%）、LG（17%）、海信（7%）、TCLTCL（2%2%）、ElAraby（2%）來源：歐睿，國金證券研究所 從價格看，我國黑電企業過去多以質價比優勢搶占市場，近年隨著產品力、品牌知名度上升，高端產品占有率、品牌溢價能力已有所提升，但對標龍頭尚有充足潛力。00.050.10.150.20.25201520162017201820192020202120222023三星LG海信TCL索尼0%10%20%30%40%50%60%70

37、%80%90%100%201520232024E2025EBOECSOTHKCInnoluxAUOSharpLGD其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：沃爾瑪渠道沃爾瑪渠道 TCLTCL 與三星相似定位產品價格對比與三星相似定位產品價格對比 圖表圖表1818：Best BuyBest Buy 渠道渠道 TCLTCL 與三星相似定位產品價格對與三星相似定位產品價格對比比 公司公司 產品名產品名 尺寸尺寸 技術技術 分辨率分辨率 價格（美元）價格（美元）三星三星 DU6900 55 LCD 4k 278 DU6900 65 LCD 4k 378 DU

38、7200B 75 LCD 4k 628 TCLTCL S4 55 LCD 4k 228 S4 65 LCD 4k 348 S4 75 LCD 4k 478 公司公司 系列系列 尺寸尺寸 技術技術 分辨率分辨率 價格（美元）價格（美元）三星三星 Q60D 55 QLED 4k 499.99 Q60D 65 QLED 4k 699.99 Q60D 75 QLED 4k 899.99 TCLTCL Q6 55 QLED 4k 269.99 Q6 65 QLED 4k 399.99 Q6 75 QLED 4k 529.99 來源：沃爾瑪線上官網，國金證券研究所 來源：Best Buy 線上官網，國金證

39、券研究所 2.1.12.1.1、產品驅動：產品驅動：Mini LEDMini LED 引領技術迭代，公司有望引領技術迭代，公司有望借助借助 Mini LEDMini LED 實現實現彎道超車彎道超車 技術迭代是引發彩電格局變化的重要原因，隨著技術迭代是引發彩電格局變化的重要原因，隨著 LCDLCD 技術不斷成熟，電視顯示技術有望技術不斷成熟，電視顯示技術有望迎來新的一輪變革。迎來新的一輪變革。上世紀 70 年代左右，索尼、松下、東芝等公司在 CRT 技術反超歐美，主導全球彩電市場，2000 年起 LCD 技術逐步淘汰 CRT 技術，三星、LG 等韓企也通過對液晶的技術布局完成了對日企反超。經過

40、 20 多年的發展，LCD 技術已步入成熟期，如 OLED、Mini LED、Micro LED 等新技術路線不斷發展，電視顯示技術有望迎來新的一輪變革。圖表圖表1919：顯示技術迭代引發彩電格局變化顯示技術迭代引發彩電格局變化 來源：奧維睿沃，中國通信工業協會公眾號，應用材料公眾號，國金證券研究所 目前技術路徑分化，目前技術路徑分化，Mini LEDMini LED 有望引領新一輪技術迭代周期。有望引領新一輪技術迭代周期。目前主流的新顯示技術方案主要為 Mini LED、OLED，早期韓企以 OLED 作為高端迭代方向，但存在成本高、壽命短的痛點，Mini LED 作為后起之秀比 OLED

41、更具備商業化放量基礎，能做到效果接近 OLED、同時成本更低且壽命更長。據行家說Display，24年全球Mini LED滲透率翻倍增長至3.8%，已實現對 OLED 的反超，我們看好 Mini LED 憑借成本和顯示效果的綜合優勢進一步搶占全球高端電視市場份額，引領新一輪技術迭代。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：Mini LEDMini LED 對比對比 OLEDOLED 更具備成本優勢及更具備成本優勢及 TVTV 場景適配性場景適配性 顯示技術顯示技術 傳統傳統 LCDLCD OLEDOLED MiniMini LEDLED MicroMi

42、cro LEDLED 技術類型技術類型 背光/LED 自發光 背光/自發光 自發光 亮度亮度 500 500-5000 發光效率發光效率 低 高 高 高 對比度對比度 低 高 高 高 壽命壽命(小時小時)60 千 20-30 千 80-100 千 80-100 千 LEDLED 數量級數量級 100-10000 1000000 成本成本 低 較高 中等 很高 終端售價（以終端售價（以 6565 吋為例；吋為例；元）元）2k-3k 1W+4k/功耗功耗 高 約 LCD 的 60%-80%約 LCD 的 30%-40%約 LCD 的 10%運作溫度運作溫度 40-400 度 30-85 度-100

43、-120 度-100-120 度 產業化進展產業化進展 大規模量產 規模量產 規模量產 研究階段 來源：億渡數據，京東，國金證券研究所 圖表圖表2121：20242024 年年 Mini LEDMini LED 電視滲透率超越電視滲透率超越 OLEDOLED 來源：行家說 Display，Omdia，國金證券研究所 20242024 年國內品牌憑借產業鏈優勢已在年國內品牌憑借產業鏈優勢已在 Mini LEDMini LED 賽道反超韓系賽道反超韓系。Mini LED 市場早期由三星主導，據洛圖科技，2023 年三星出貨量達 198 萬臺，全球市占率達 46.6%。2024 年國內品牌在供應鏈優

44、勢下率先實現 Mini LED 價格下沉及全價格帶覆蓋，國內 Mini LED 市場迎來爆發性成長，據 CINNO Research，2024 年前三季度國內 Mini LED 滲透率已超過 10%，較 2023 全年水平翻兩倍以上，據行家說 Display，國產品牌在全球 Mini LED 電視市場份額已經提升至近 75%。公司公司在在 Mini LEDMini LED 賽道賽道處于處于領先領先位置位置，24Q224Q2 單季度全球出貨超越三星單季度全球出貨超越三星。公司已占據 Mini LED賽道的龍頭地位，據 DSCC，2024 年 Q2，TCL Mini LED 出貨首次超越三星，成為

45、全球出貨量第一品牌。2023 年、2024H1、2024 年前三季度公司 Mini LED 電視全球銷量增速分別為180.1%、122.4%、162.8%，增速領先于行業。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0200400600800100020232024OLED電視出貨量（萬）Mini背光電視出貨量（萬）OLED滲透率Mini背光滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：20232023 年年 Mini LEDMini LED 競爭格局競爭格局 圖表圖表2323：公司全球公司全球 Mini LEDMini LED 出貨增速出貨增速大幅跑贏行

46、業大幅跑贏行業 區域區域 20232023 2024H12024H1 2024Q12024Q1-Q3Q3 全球全球 TCL 180.1%122.4%162.8%行業 24.7%58.8%國內國內 TCL 120.1%181.1%行業 24.7%226.1%海外海外 公司 124.7%144.9%行業 10.1%12.6%來源：洛圖科技，國金證券研究所 來源：公司公告，洛圖科技，DISCIEN，Trendforce，國金證券研究所 注：行業端 24 年前三季度數據用 24 全年預測數據替代 具體來看，我們認為具體來看，我們認為公司公司能夠在能夠在 Mini LEDMini LED 實現實現領先的

47、領先的核心是“核心是“產業鏈一體化優勢產業鏈一體化優勢+持續持續高效迭代新品”高效迭代新品”：公司與華星光電協同能力強公司與華星光電協同能力強，產業鏈產業鏈垂直一體化優勢充足垂直一體化優勢充足。公司供應鏈一體化程度高，與華星光電在技術研發、生產落地等環節的協同能力突出，通過底層技術的聯合研發，公司形成了從背光到成像的系統級解決方案；通過屏幕的自主研發，公司將 HVA 屏幕搭載在Mini LED 產品上，形成更強的遮光能力和更高的原生對比度，使畫面呈現出更鮮明細膩的色彩與層次。在供應鏈優勢加持下，公司研發和落地速度走在行業前列，2017 年啟動技術預研，2018 年率先在 IFA 展會展示 Mi

48、ni LED 樣機，2019 年成為全球首個規?；慨aMini LED 的公司，2023 年加強產能布局，啟動了四期 Mini LED 工廠的建設項目。圖表圖表2424：TCL Mini LED TCL Mini LED 工廠建設情況工廠建設情況 時間線時間線 MiniMini 工廠工廠 產能產能 2023 年 2月 25 日 Mini LED 制造能力建設一期項目立項啟動/2024 年 2 月 1 日 Mini LED 制造能力二期項目正式啟動/2024 年 9月 14 日 機芯廠 Mini LED 三期項目正式投產 具備 17.1 億顆 Mini LED 年加工產能 2024 年 9月 2

49、7 日 機芯廠 Mini LED 制造能力四期項目正式立項/來源：WitsView 睿智顯示，TCL 泛智屏智造小 T 公眾號，國金證券研究所 公司產品矩陣豐富，且質價比優勢突出。公司產品矩陣豐富，且質價比優勢突出。公司產品覆蓋規格及價格較廣，在國內市場，公司旗下的 TCL 及雷鳥品牌都具備 Mini LED 產品系列，TCL 定位偏中高端，具備 T7K、T6L、Q9K、Q10K 四大產品系列，產品規格覆蓋 55 吋-98 吋，價格覆蓋 3099-24499 元；雷鳥品牌定位偏中低端，具備鶴 6 Pro、鶴 7 系列，規格覆蓋 55-85 吋，價格覆蓋 2599-6999 元。此外，公司產品具

50、備相對的質價比優勢，TCL 在 Mini LED 的基礎上搭載 QD 膜與 HVA 屏幕的高端賣點，同時保持價格端的競爭力。三星TCL其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：TCL Mini LEDTCL Mini LED 產品矩陣產品矩陣豐富，覆蓋規格及價格較廣泛豐富，覆蓋規格及價格較廣泛 品牌品牌 系列系列 覆蓋尺寸覆蓋尺寸 覆蓋價格（元）覆蓋價格（元）TCLTCL T7K 55、65、75、85 3099-7299 T6L 55、65、75、85 2898-6198 Q9K 55、65、75、85 4199-8599 Q10K 65、75、8

51、5 6999-11999 Q10K Pro 65、75、85 8499-15999 超旗艦 Q10K Pro 98 24499 雷鳥雷鳥 鶴 6 Pro 55、65、75、85 2599-6049 鶴 7 65、75、85 4199-6999 來源：京東，國金證券研究所 圖表圖表2626：國內國內 TCLTCL 與友商與友商 Mini LEDMini LED 產品對比產品對比 產品定位產品定位 分區分區 TCLTCL 海信海信 小米小米 旗艦旗艦 產品 Q10K Pro（QD Mini LED）E8N Ultra-價格（元）11879 12379-分區 4032 4000-色域 98%97%-

52、高端高端 產品 Q10K（QD Mini LED）E8N-價格（元）8879 9379-分區 2160 2160-色域 98%98%-中端中端 產品 Q9K（QD Mini LED）E7N S Pro 價格（元）6599 6999 6999 分區 1248 2340 2304 色域 98%95%94%入門入門 產品 T6L（新品）E5N S 系列 價格（元）4798 4279 4999 分區 312 萬象分區（600 普通分區效果）320 512 色域 96%93%95%來源：京東，國金證券研究所 未來未來 Mini LEDMini LED 有望成為公司有望成為公司搶占海外中高端市場搶占海外中

53、高端市場的重要發力點的重要發力點。分市場看，Mini LED 已經成為國內市場技術迭代的確定性方向，據 GFK，Mini LED 在國內中高端電視的份額占比已經達到 20%-50%；海外 Mini LED 滲透速度慢于國內，格局亦在不斷變化，給予了公司更多時間進行市場教育，由于日韓企業對 Mini LED 重視程度及供應鏈優勢不夠充分，近年國產品牌已憑供應鏈優勢在海外逐步搶占份額，未來 Mini LED 有望助力公司進一步打造高端技術標簽，逐步提升海外品牌認知。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：Mini LEDMini LED 在國內在國內 5

54、5-20K20K 市場份額顯著提升市場份額顯著提升 圖表圖表2828：國產品牌在海外國產品牌在海外 Mini LEDMini LED 市場份額快速提升市場份額快速提升 來源：洛圖科技，國金證券研究所 來源：GFK，國金證券研究所 注：表中海外市場不含北美 2.1.22.1.2、渠道驅動：加速提升渠道覆蓋渠道驅動：加速提升渠道覆蓋度度，歐洲，歐洲&新興市場新興市場具備具備長期長期增長潛力增長潛力 公司在歐洲及新興市場渠道覆蓋率提升空間較大。公司在歐洲、中東非市場目前占有率仍然偏低，據歐睿，公司在西歐、中東非市場 2023 年銷量占有率 6%、2%，對標韓系可提升空間在 20pct 左右，具體來看

55、：1 1）西歐西歐：黑電核心消費市場之一，歐洲工廠輻射：黑電核心消費市場之一，歐洲工廠輻射+體育營銷打開突破口體育營銷打開突破口 西歐是黑電核心市場之一，公司渠道覆蓋率快速提升。據歐睿，2023 年西歐黑電銷量約3061 萬臺，約占全球 15%。公司過去在歐洲地區投入的資源相對有限，且由于歐洲渠道較為分散，渠道突破需要更長時間，據歐睿，2023 年 TCL 在西歐銷量市占率約 6%，而三星、LG 約 23%、21%，進駐渠道數量、展位數量提升空間較大。圖表圖表2929：公司歐洲分地區的銷量市占率公司歐洲分地區的銷量市占率 地區地區 品牌品牌 20232023 年銷量市占率年銷量市占率 法國 三

56、星 25.8%LG 22.1%TCL 7.5%英國 三星 18.5%LG 19.3%TCL 7.3%德國 三星 23.1%LG 10.5%TCL 5.5%西班牙 三星 22.0%LG 31.8%TCL 5.3%來源：歐睿，國金證券研究所 近年公司加速歐洲渠道拓展，近年公司加速歐洲渠道拓展，2024H12024H1 歐洲銷量同比歐洲銷量同比+40%+40%。2019 年公司達成與 Google 電視系統在歐洲地區的合作，2024 年公司借助奧運會、歐洲杯的賽事進行本土化營銷，與德國、西班牙、意大利等五支足球隊達成合作獲得大量品牌曝光，據 Google Trends，2024年以來公司在歐洲地區的

57、搜索熱度快速上升。品牌認知度提升持續助力公司渠道拓展，2024 年 H1 公司歐洲銷量同比+40%，增速領先行業（據奧維睿沃，歐洲 TV 出貨同比+9.2%），在法國、瑞典、波蘭零售量排名第二，在西班牙、捷克排名第三。0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%100%2021202220232024年1-5月其他品牌Mini LED海外份額國產品牌Mini LED海外份額海外Mini LED滲透率（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：20242024 年以來年以來 TCLTCL 在德國在德國 Google TrendsGoo

58、gle Trends 搜索熱搜索熱度快速上升度快速上升 圖表圖表3131：TCLTCL 在在歐洲歐洲贊助足球隊進行贊助足球隊進行體育賽事營銷體育賽事營銷 來源：Google Trends，國金證券研究所 來源：虎撲，國金證券研究所 2 2）新興市場新興市場：渠道成熟度低，本土化精耕細作提升滲透率渠道成熟度低，本土化精耕細作提升滲透率 韓企憑借先發優勢在新興市場建立了渠道優勢和較強的品牌心智，公司通過長期營銷+渠道滲透+當地建廠的方式已有所突破，其中中東非及東南亞地區份額提升空間更廣闊。拉美市場：拉美市場：拉美為公司拓展較早的市場，已有不錯的份額表現，但仍有提升空間。據歐睿，2023 年 LG/

59、三星/TCL 銷量市占率分別為 25.7%/20.9%/12.1%。中東非市場：中東非市場：公司處于渠道突破初期，據歐睿，2023 年銷量市占率約 7.3%。東南亞市場東南亞市場：重點國家表現亮眼，在東南亞五國（印尼+泰國+菲律賓+越南+馬來西亞）公司與三星份額差持續收窄。圖表圖表3232：拉美彩電市場分品牌銷量份額占比拉美彩電市場分品牌銷量份額占比 圖表圖表3333：TCLTCL 在中東非市占率對比韓企提升空間較大在中東非市占率對比韓企提升空間較大 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 020406080100120TCL在德國的Google Trends指數0%20%40

60、%60%80%100%2020202120222023LG三星TCL海信其他0%20%40%60%80%100%2020202120222023三星LG海信TCL其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：公司在東盟與三星的銷量份額差距收窄公司在東盟與三星的銷量份額差距收窄 來源：歐睿，國金證券研究所 注：東南亞五國為印尼+泰國+菲律賓+越南+馬來西亞，2019、2020 年歐睿并未單列出 TCL 在印尼的出貨數據；圖中數據為三星份額減去 TCL 份額 公司通過公司通過加強產能布局和加強產能布局和本土化運營加速渠道突破中東非市場本土化運營加速渠道突破中

61、東非市場。產能布局方面，公司 2021年與合作伙伴在南非共建工廠，加快產品供應速度；在渠道運營方面，公司與非洲多國本土供應商強化合作關系；在品牌運營方面，公司新成為阿森納球隊中東非區域的贊助商，并在中東發布全球最大的 115 吋 QD-Mini LED 電視，不斷提升品牌知名度。從近期出貨增速看，公司在中東非的渠道拓展已取得一定成效，2024 年前三季度公司在中東非市場出貨量同比+22.7%，在沙特零售量排名第二。圖表圖表3535：TCLTCL 成為阿森納在中東非區域的合作伙伴成為阿森納在中東非區域的合作伙伴 圖表圖表3636：TCLTCL 在中東非推出全球最大的在中東非推出全球最大的 QDQ

62、D-Mini LEDMini LED 電視電視 來源：TCL 智能終端公眾號，國金證券研究所 來源：TCL 智能終端公眾號，國金證券研究所 公司通過完善供應鏈及因地制宜公司通過完善供應鏈及因地制宜產品策略加強東盟布局產品策略加強東盟布局。公司較早在東南亞布局產能，目前以越南為核心制造基地，總計擁有三個工廠，并且公司逐步帶動價值量較高環節的供應商共同出海，提升海外基地的運作效率，例如公司供應商高盛達于 2024 年 4 月亦在越南平陽投建產業基地，加強了供應鏈本土化的保障。此外公司在東南亞實行因地制宜的運營策略，針對當地用戶的痛點提供產品，例如針對越南有線電視覆蓋率低、雷暴天氣多發的場景，推出信

63、號接收強和防雷擊的電視。受益于長期渠道滲透，公司近年在東南亞的市占率逐步提升，2021-2023 年在東南亞五國市占率提升約 3pct，其中印尼、越南提升最快，分別提升 6pct、2pct。0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023東南亞五國印尼泰國菲律賓越南馬來西亞公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：公司在東南亞的電視產能布公司在東南亞的電視產能布局局 圖表圖表3838：TCLTCL 在東南亞銷量市占率穩步提升在東南亞銷量市占率穩步提升 東南亞工廠東南亞工廠 建設時間建設時間 產能產能 越南同奈工廠 1999

64、年/越南平陽工廠 2019 年 700 萬臺+越南北部工廠/來源：TCL 泛智屏公眾號，經濟觀察報，Witsview 睿智顯示，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 2.22.2、利潤端、利潤端邏輯邏輯：治理改善：治理改善+結構升級結構升級打開盈利提升空間打開盈利提升空間 2.2.12.2.1、架構優化、架構優化：營銷架構營銷架構扁平化扁平化、運營精細化、運營精細化，綜合綜合效率效率有望持續有望持續提升提升 銷售架構更加扁平化，運營效率有望提升。銷售架構更加扁平化，運營效率有望提升。2023 年以前，TCL 實業營銷主要分為國內+海外兩大部門，注重份額的提升，2023 年末公司積極調整組

65、織架構，注重海外各地區的精細化運營，將海外營銷中心進一步拆分為北美、拉美、歐洲、亞太、中東非營銷本部，形成了 6 大營銷平臺的架構，組織決策鏈條更為精簡，增強了公司全球產品端到端的經營能力，整體銷售效率明顯提升。重點市場營銷加碼，強調精細化運作，注重費用投放效率。重點市場營銷加碼，強調精細化運作，注重費用投放效率。過往公司賽事營銷的主戰場聚焦在美洲，其他海外市場投入的資源相對有限，伴隨組織架構優化資源分配同樣有所調整，以歐洲為例，2023 年以來公司不斷加碼歐洲本土營銷投入，如 24 年通過贊助 5 支歐洲國家隊的形式參與歐洲體育賽事營銷，相較于整體賽事冠名的方式營銷投放更精準，更易突破區域性

66、市場，未來我們預計公司將在其他海外市場推進“深耕細作”的營銷方式，實現費用效率與渠道深化的平衡。圖表圖表3939：TCLTCL 實業營銷部門實業營銷部門組織架構變化組織架構變化 來源：TCL 實業招聘公眾號，TCL 實業官網，國金證券研究所 2.2.22.2.2、結構升級：改善渠道結構并提升品牌力，推進中高端化戰略結構升級：改善渠道結構并提升品牌力，推進中高端化戰略 高端化是電視主業的長期發展方向，能夠貢獻更高的利潤率空間。近年公司產品結構已有所改善，未來仍有望進一步優化：1）大屏化：2024 年前三季度 65 吋產品占比約 24%，其中 75 吋及以上產品僅占約 12%。未來大屏產品仍具備穩

67、健增長潛力，尤其是海外地區大屏化進程慢于國內，增長彈性更大，2024 年前三季度公司全球 65 吋以上產品出貨同比+16.8%，而海外增速達 29.3%，全球 75 吋以上產品出貨同比+35.3%，海外增速高達 85.9%。2）高端化：Mini LED 作為新技術迭代周期，為核心增長驅動力。24 年以來 Mini LED 呈現爆發性增長，但由于基數較低，規?？偭坑邢?，未來仍有望延續高增長，2024H1 公司 Mini LED 全球出貨占比 4.2%，海外滲透明顯慢于國內。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%東南亞五國印尼泰國菲律賓越南20212022

68、2023公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：公司海外市場公司海外市場大尺寸大尺寸提升潛力較大提升潛力較大 圖表圖表4141：公司公司 Mini LEDMini LED 電視出貨占比電視出貨占比 TCLTCL 出貨情況出貨情況 2023H12023H1 2024H12024H1 2024Q12024Q1-Q3Q3 7575 吋吋+全球出貨全球出貨占比占比 9.5%11.8%11.8%7575 吋吋+國內出貨國內出貨占比占比 29.7%33.2%32.7%國內國內出貨出貨平平均尺寸均尺寸（吋）（吋）61.0 61.7 海外出貨海外出貨平平均尺寸均尺寸（

69、吋）（吋）46.7 48.8 2023H12023H1 2024H12024H1 2024Q12024Q1-Q3Q3 Mini LEDMini LED 整體整體 2.0%4.2%國內 4.1%8.6%11.0%海外 1.3%2.8%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從產品看，從產品看，中高端中高端&大屏化有望大屏化有望增厚增厚電視主業的電視主業的利潤空間利潤空間。1）大屏產品：由于大屏產品對終端均價拉升明顯，利潤空間更足。相較于中小尺寸電視，大尺寸終端價格更高，但面板成本占比更低，具備更豐厚的利潤空間，據奧維云網，65/75 吋較 55 吋電視終端價格分別高 59

70、%/136%，但相對規格的面板成本卻僅高出34%/84%，成本漲幅遠低于終端價格的漲幅。2）高端產品：Mini LED 產品定價更高，毛利率優于普通 LCD 產品。Mini LED 搭載了更精密的背光模組及更高端的控光芯片，定價及利潤空間均高于普通 LCD 產品，據 GFK，2024H1 國內 Mini LED 電視均價約為同尺寸 LCD 電視的 1.6 倍，未來隨著 Mini LED 滲透率提升，規模效應有望加強，背光成本仍有進一步優化空間。圖表圖表4242：20242024 年國內電視線上均價及面板成本年國內電視線上均價及面板成本 圖表圖表4343：24H124H1 國內國內 Mini L

71、EDMini LED 電視與電視與 LCDLCD 電視均價對比電視均價對比 （單位：元）（單位：元）來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：GFK，國金證券研究所 分地區看，海外主要靠渠道結構與品牌溢價的拉動，國內主要靠國補對產品結構的拉動。1 1）海外：渠道結構改善和品牌形象提升助力產品結構升級）海外：渠道結構改善和品牌形象提升助力產品結構升級 北美持續突破中高端渠道北美持續突破中高端渠道，帶動中高端產品放量，帶動中高端產品放量。公司在北美規模量級已逼近三星，但出貨渠道以偏中低端定位的沃爾瑪為主，據 DISCIEN，沃爾瑪渠道約占北美 TV 銷售的 50%，公司早年產品主要集中在沃爾瑪，近年通

72、過賽事營銷及渠道調整出貨結構已有提升，2024年前三季度公司在北美 75 吋及以上電視出貨同比+72.6%，未來在 Best Buy、Sams 等中高端渠道的拓展空間充足。歐洲及新興市場歐洲及新興市場產品結構升級的關鍵在于產品結構升級的關鍵在于品牌形象品牌形象提升帶來的溢價空間提升帶來的溢價空間。歐洲及新興市場長期由韓企主導，品牌認知根深蒂固，樹立品牌心智對公司而言是推進中高端產品放量的核心。近一年公司在歐洲品牌認知度的提升已初步顯現對中高端產品的拉動效應，2024H1 TCL 歐洲品牌指數同比+6.1%，帶動 2024 年前三季度 75 吋及以上電視出貨同比大幅增長 126.5%。未來在品牌

73、營銷+Mini LED 滲透率提升的帶動下，公司有望逐步提升品牌形象，更順利地推進中高端產品放量。01,0002,0003,0004,0005,0003243505565752024年國內線上均價（元/臺）2024年面板成本（元/片）02,0004,0006,0008,00010,00012,00055657585傳統LCDMini LED公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4444：24Q3 TCL24Q3 TCL 在全球高端電視在全球高端電視市場市場出貨份額出貨份額大幅提升大幅提升 6pct6pct 至至 17%17%來源：Counterpoint，國金

74、證券研究所 2 2）國內：國補政策拉動內銷出貨結構提升）國內：國補政策拉動內銷出貨結構提升 國補政策以來黑電消費情緒明顯回暖。國補政策以來黑電消費情緒明顯回暖。自 9 月國補政策實施以來，彩電市場銷售額顯著提升，據奧維云網，2024 年 35-52 周（8 月 26 日-12 月 29 日）全國 19 個地區線下彩電零售額增速在 50%以上，中高端產品占比提升，據奧維云網，在雙 11 期間國內線上 75 吋及以上產品零售量占比同比+10.2pct，Mini LED 零售量占比提升至 38.7%。在產品出貨結構優化下，黑電行業均價增長亮眼，奧維云網數據顯示，2024 年 H1 黑電線上均價同比+

75、17%，9/10/11 月黑電線上均價增長提速，分別同比+30%/+24%/+18%。圖表圖表4545：國內線上雙國內線上雙 1111 大尺寸電視零售量占比提升大尺寸電視零售量占比提升 圖表圖表4646：國內線上雙國內線上雙 11 Mini LED11 Mini LED 產品占比提升產品占比提升 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 政策刺激下政策刺激下 TCLTCL 電視均價大幅提升電視均價大幅提升，2525 年國補年國補延續下看好公司結構繼續改善延續下看好公司結構繼續改善。據奧維云網，2024 年 9 月/10 月/11 月 TCL 線下均價同比+27%/+18%

76、/+11%，較 7、8 月大幅改善。25 年國補政策已明確延續，已有多個省份發布以舊換新“無縫銜接”通知，我們看好在政策的拉動下電視消費結構延續 24Q4 以來的改善趨勢，公司作為龍頭有望充分受益。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23Q324Q3三星海信TCLLG其他0%5%10%15%20%25%30%35%43吋50吋55吋65吋75吋85吋98吋100吋2023雙112024雙110%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4747：國補拉動下國補拉動下 TCLTCL 線

77、下電視均價增速較線下電視均價增速較 7 7、8 8 月提升明顯月提升明顯 來源：奧維云網，國金證券研究所 3、互聯網業務：盈利能力優質，ARPU 提升+海外驅動業務增長 公司互聯網業務增長良好，近年在業務創新下公司互聯網業務增長良好，近年在業務創新下 ARPUARPU 值持續提升值持續提升?；ヂ摼W業務為輕資產運營模式，以電視互聯網內容服務為主，國內以雷鳥平臺為核心實現內容收費，海外與Google、Roku 等頭部互聯網龍頭平臺合作、分成，近年在內容生態不斷豐富+用戶體驗持續優化下，ARPU 值持續提升，據雷鳥網絡科技的運營數據，2019-2022 年平臺 ARPU 值由35.3 港元提升至 8

78、5.1 港元，復合增速為+34.9%，2019-2023 年公司互聯網收入從 7.6 億港元增長至 27.6 億港元，CAGR 達 38.0%。圖表圖表4848：互聯網業務近年收入增長態勢良好互聯網業務近年收入增長態勢良好（單位：億港（單位：億港元）元）圖表圖表4949：互聯網運營主體雷鳥網絡科技的互聯網運營主體雷鳥網絡科技的 ARPUARPU 值值持續持續提提升升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 展望未來，公司互聯網業務核心增長點預計來自于體驗優化驅動的 ARPU 值提升以及海外業務的加速拓展。1 1）ARPUARPU 值提升：用戶體驗優化助推用戶付費意愿提升

79、值提升：用戶體驗優化助推用戶付費意愿提升 公司聚焦用戶體驗，不斷打磨電視系統并進行智能化升級。公司聚焦用戶體驗，不斷打磨電視系統并進行智能化升級。在系統體驗優化方面，公司近期推出的靈控桌面 2.0 電視系統，可實現快速開機、大小屏聯動、個性化桌面定制等功能。在智能化升級方面，公司將 AI 功能融合至系統中打造 AI 交互場景，國內基于 AI 大模型打造“雷咚咚”自有 IP，并與其他頭部少兒 IP 合作創作 AI 動畫，2023 年 5 月發布電視行業首個 AI 構建的兒童專屬欄目“超級智繪”故事集，實現與兒童的互動、對話、教學，海外通過專有 AI 技術“IDEO”推出 TCL tv+的流媒體服

80、務，通過打造與劇中人物實時對話、即時總結和詳情回顧等功能為用戶提供全新的觀看體驗。0%5%10%15%20%25%30%2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月TCL均價yoy0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020192020202120222023海外國內yoy0%10%20%30%40%50%60%0204060801002019202020212022ARPU（港元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：靈控桌面靈控桌面 2.02.0 電視系

81、統電視系統 圖表圖表5151：基于基于 AIAI 模型生成的“超級智繪”故事集模型生成的“超級智繪”故事集 來源：TCL 微電視公眾號，國金證券研究所 來源：TCL 智能終端公眾號，國金證券研究所 2 2）海外業務拓展：深化與頭部流媒體平臺合作并持續突破商業模式海外業務拓展：深化與頭部流媒體平臺合作并持續突破商業模式 加強頭部平臺合作并通過商業模式突破增強變現能力，公司海外互聯網收入增長提速。加強頭部平臺合作并通過商業模式突破增強變現能力，公司海外互聯網收入增長提速。除繼續深化與 Google 等頭部流媒體平臺的合作，不斷優化服務體驗之外，公司旗下的雷鳥持續實現商業模式的突破，在海外推出了 B

82、rowseHere TV 瀏覽器，流量變現能力進一步增強，2024 年 6 月自有內容產品日均消費時長同比翻倍提升。受益于海外的深度運作，2024 年上半年，公司在海外的互聯網業務收入繼續提速，同比大幅增長+51.2%。圖表圖表5252：BrowseHere TVBrowseHere TV 瀏覽器瀏覽器 圖表圖表5353：公司海外互聯網業務收入公司海外互聯網業務收入增長提速增長提速 來源：TCL 動態公眾號，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 4、創新業務：渠道擴張助推分銷業務放量，AI 賦能 AR 眼鏡成長 4.14.1、全品類營銷：、全品類營銷：集團白電業務競爭力不斷增強，黑白

83、電銷售協同效應有望提升集團白電業務競爭力不斷增強，黑白電銷售協同效應有望提升 公司承接公司承接 TCLTCL 實業的白電分銷業務，近年增長穩健。實業的白電分銷業務，近年增長穩健。為完善全品類布局和最大化發揮渠道和品牌的協同效應，TCL 實業借助 TCL 電子龐大的銷售渠道網絡分銷白電產品，分銷渠道主要為海外及國內線下。2021-2023 年全品類營銷收入 CAGR 為 27.8%，主要受益于白電出貨增長及渠道點位規模擴張，在規模效應下業務盈利能力逐步向好，2021-2023 年毛利率由 11.1%提升至 16.7%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0

84、0%2021202220232024H1海外互聯網收入增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5454：全品類營銷收入穩健增長全品類營銷收入穩健增長 圖表圖表5555：全品類營銷毛利率不斷提升全品類營銷毛利率不斷提升 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 白電分銷出貨規模有望進一步增長，白電分銷出貨規模有望進一步增長，未來未來黑白電渠道黑白電渠道協同效應預計增強。協同效應預計增強。2021 年以來，TCL 系白電資產不斷整合，2021 年 5 月 TCL 家電正式完成對冰冷出口龍頭奧馬電器（目前更名為 TCL 智家）的收購，2023

85、 年 TCL 智家收購 TCL 實業旗下合肥家電（主營 TCL 品牌的冰箱、洗衣機業務），進一步完善產品矩陣。展望未來，同業競爭問題解決后 TCL 白電業務全球競爭力有望進一步加強，黑白電共用渠道分銷有望形成更強的協同效應。圖表圖表5656：TCLTCL 實業旗下白電出貨規模呈增長趨勢實業旗下白電出貨規模呈增長趨勢 來源：TCL 實業年報，國金證券研究所 注：2023 年 TCL 實業年報中冰箱冷柜銷量含奧馬牌產品 4.24.2、光伏營銷：、光伏營銷：聚焦戶用光伏業務，渠道網點擴張帶來核心增量聚焦戶用光伏業務，渠道網點擴張帶來核心增量 公司公司 20222022 年開始布局光伏業務，目前聚焦戶

86、用分布式光伏的設備分銷與電站建設。年開始布局光伏業務，目前聚焦戶用分布式光伏的設備分銷與電站建設。公司業務定位是聚焦光伏系統集成運營商和產品品牌商，2022 年規劃目標是從戶用光伏拓展至工商分布式光伏，再由國內拓展至海外。目前公司業務聚焦在國內市場戶用光伏的分銷上，核心運作模式是向上游采購完組件（TCL 中環供應）及逆變器后，通過公司廣泛的鄉鎮銷售渠道觸達農戶，再依托融資租賃方和農戶簽訂協議，最后獲得收入。圖表圖表5757：公司戶用分布式光伏業務商業模式公司戶用分布式光伏業務商業模式 圖表圖表5858：公司工商業分布式光伏業務商業模公司工商業分布式光伏業務商業模式式 0%10%20%30%40

87、%50%60%70%80%020406080100120202120222023全品類營銷收入（億港元）yoy8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%202120222023全品類營銷毛利率05001000150020002020202120222023空調銷量（萬臺）冰箱冷柜銷量（萬臺）洗衣機銷量（萬臺）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 公司光伏業務的成長空間來自于渠道網點擴張公司光伏業務的成長空間來自于渠道網點擴張及及戶用光伏的裝機量增長。戶用光伏的裝機量增長。1 1）渠道網點的

88、拓展是短期增量的核心渠道網點的拓展是短期增量的核心。2022/2023/2024H1，公司光伏覆蓋國內的省市分別為 9/20/23 個，整體渠道拓展效率較高，但網點覆蓋率仍具備提升空間。隨渠道放量，近年公司光伏收入增長已步入快車道，2022-2023 年光伏收入由 3.3 億港元增長至 63 億港元，2024H1 光伏實現收入 52.7 億港元，同比+212.7%。2 2）政策支持下戶用光伏政策支持下戶用光伏裝機量有望增長。裝機量有望增長。近年在政府給予戶用光伏項目政策補貼及稅收優惠的情況下，國內戶用光伏保持較快增速，據國家能源局，2021-2023 年戶用分布式光伏并網容量 CAGR 為 5

89、6.9%，2024 年前三季度仍實現同比+31.9%的亮眼增長。未來在全球能源轉型的背景和政府對戶用光伏的支持政策延續下，行業仍具備成長潛力。圖表圖表5959：截至截至 2024H12024H1 公司光伏業務的渠道建設情況公司光伏業務的渠道建設情況 圖表圖表6060：國內戶用光伏并網容量近年高速增長國內戶用光伏并網容量近年高速增長 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：國家能源局，國金證券研究所 4.34.3、AR/XRAR/XR：表外孵化業務，：表外孵化業務，雷鳥雷鳥 ARAR 眼鏡國內眼鏡國內份額份額領先，出海加速領先，出海加速+AI+AI 賦能助力發展賦能助力發展 AR 眼鏡是 XR 設

90、備的一種，按照技術路線可以再分為采用 Birdbath 方案分體式與采用光波導光學方案的一體式。據 IDC 及 CINNO Research，2023 年全球/國內 AR 眼鏡出貨分別為 48/23 萬臺，同比分別增長 74%/138.9%。24 年以來國內消費級 AR 出貨延續較好增長，據洛圖科技，24H1 國內 AR 銷量同比增長 49%，占國內 XR 出貨比重已達到 55.5%，同比提升接近 25pct。圖表圖表6161：20232023 年全球年全球 ARAR 眼鏡出貨同比眼鏡出貨同比+74%+74%圖表圖表6262：2024H12024H1 國內國內 ARAR 眼鏡出貨眼鏡出貨占占

91、XRXR 比重已經超過比重已經超過 55%55%來源：IDC，國金證券研究所 來源：洛圖科技，國金證券研究所 近年國產品牌發展迅速，份額占比快速提升。近年國產品牌發展迅速，份額占比快速提升。近年如雷鳥創新、Rokid、博士眼鏡、LOHO眼鏡、科大訊飛、百度等在內的 AR 品牌、傳統眼鏡品牌和大模型廠商入局，據 IDC，2023年全球份額前三的企業分別為 Xreal、Rokid 及雷鳥。0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602021202220232024Q1-Q3戶用分布光伏并網容量（GW）yoy-500%0%500%1000%1500%-10

92、4090140AR出貨量(萬臺）智能眼鏡出貨量（萬臺）AR YOY智能眼鏡YOY0%20%40%60%80%100%2022H12022H22023H12023H22024H1VRAR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6363：全球全球 ARAR 眼鏡競爭格局眼鏡競爭格局 來源：IDC，國金證券研究所 雷鳥憑借強產品力，在國內消費級雷鳥憑借強產品力，在國內消費級 ARAR 眼鏡市場份額穩居第一。眼鏡市場份額穩居第一。AR 業務由公司內部孵化的雷鳥創新負責，2021 年在 CES 發布雷鳥 AR 智能眼鏡先鋒版，2022 正式進入消費級 AR 眼鏡賽道，目前

93、雷鳥在國內市場已占據龍頭地位，據洛圖科技，2024H1 雷鳥創新 AR 設備線上份額 37.3%，位列第一。圖表圖表6464：2024H12024H1 雷鳥創新國內線上份額雷鳥創新國內線上份額 37.3%37.3%，位居第一，位居第一 來源：洛圖科技，國金證券研究所 AIAI 賦能賦能+海外市場海外市場開拓開拓下下，雷鳥創新未來具備高成長性：，雷鳥創新未來具備高成長性：1 1）公司積極布局海外市場，開拓渠道增量。）公司積極布局海外市場，開拓渠道增量。公司近年加強海外市場布局，目前已在亞馬遜渠道取得亮眼表現，公司在 2023 年首登亞馬遜，AIR 2 獲智能眼鏡品類暢銷榜、新品榜冠軍，2024

94、年黑五期間雷鳥眼鏡銷量同比+547%，總銷量獲品類第一，Air 2S 獲觀影眼鏡品類暢銷榜第一。2 2）未來未來 AIAI 將賦能將賦能 ARAR 眼鏡引領行業迭代升級，雷鳥已眼鏡引領行業迭代升級，雷鳥已前瞻性前瞻性布局，成長速度可期。布局，成長速度可期。硬件AI 化使 AR 眼鏡產品形態不斷升級，未來有望打開成長空間，2025H1 雷鳥、小米均計劃推出 AI 眼鏡，據洛圖科技，2025 年搭載 AI 功能的 AR 眼鏡的滲透率將由 2024 年低于 20%的水平提升至 60%以上。雷鳥已前瞻性地通過自研+合作的模式不斷探索 AI 和 AR 眼鏡的融合，2023 年 12 月，雷鳥發布首個 A

95、I+AR 眼鏡操作系統 RayNeo AI，增設智能助理、AI翻譯識圖等交互場景；2024 年 8 月，雷鳥創新與博士眼鏡宣布成立合資公司，合作開發AI 智能眼鏡；2025 年 1 月公司與阿里云戰略簽約，其通義大模型已搭載在公司最新產品V3 AI 拍攝眼鏡上（將于 2025 年 1 月 7 日發布），將輔助提升多模態 AI 交互能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023XrealRokid雷鳥影目Magic Leap華為其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%雷鳥創新XrealINMORokid魅族華為其他公司深度研究 敬請

96、參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6565：雷鳥創新雷鳥創新 ARAR 眼鏡產品線豐富眼鏡產品線豐富 圖表圖表6666：雷鳥創新雷鳥創新 AI+ARAI+AR 眼鏡的開拓進展眼鏡的開拓進展 產品產品 時間時間 顯示技術顯示技術 亮點亮點 雷鳥 X2 23 年 10 月 雙目全彩MicroLED+光波導 消費級真AR 眼鏡 雷鳥 Air2 23 年 10 月 Micro OLED+BirdBath光學技術 巨幕式 AR 眼鏡，Switch 絕配黑科技+電影級體驗 雷鳥 X2 Lite 24 年 1 月 雙目全彩MicroLED+衍射光波導 搭載大模型語音助手 Rayneo A

97、I 雷鳥 Air 2s 24 年 5 月 Micro OLED+BirdBath光學技術 BirdBath 光引擎和對稱式音頻系統 雷鳥 Air 3 24 年 10 月 Micro OLED+BirdBath光學技術 低頻閃護眼屏+專業色彩調校 雷鳥 V3 AI 25 年 1 月 三色 Micro LED+光波導碳化硅版 多模態AI交互能力，搭載通義大模型 來源：雷鳥創新公眾號，國金證券研究所 來源：雷鳥創新公眾號，國金證券研究所 5、盈利預測與投資建議 5 5.1.1、盈利預測、盈利預測 5.1.15.1.1、收入預測、收入預測 我們預計 2024-2026 年公司實現營收 981.4、11

98、43.5、1283.3 億港元，分別同比+24.3%、+16.5%、+12.2%。1 1）大尺寸顯示業務：大尺寸顯示業務：營收：營收：公司份額處于不斷提升的過程，產品端加速推進中高端化，渠道端持續進駐空白市場，2024 H1 已呈現量額雙增態勢，公司大尺寸顯示業務收入同比+21.3%，其中銷量、均價同比+9.2%、+12.8%。分地區看，公司在歐洲渠道拓展較快，通過體育賽事營銷公司品牌認知度快速提升，2024H1 銷量同比+40.1%，預計后續渠道拓展速度加快；在新興市場，公司規模同樣呈現增長趨勢，尤其在拉美、中東非市場，2024Q1-Q3 銷量增速達 12.1%、22.7%，未來預計以精耕細

99、作的模式逐步打開市場空間；在北美和國內市場，價增驅動更強，渠道結構升級+國補有望拉動營收增長。綜上，預計 2024-2026 年公司大尺寸顯示業務收入分別為 594.4、655.1、698.2 億港元，分別同比+22.2%、+10.2%、+6.6%。毛利率：毛利率：24 年末以來在國補對終端需求的刺激下，大尺寸面板價格重回增長通道，本輪需求主要由國內國補貢獻，海外并無在體育賽事等催化因素，預計面板價格上漲幅度、空間有限。未來在國內面板廠以銷定產的策略下預計面板價格波動幅度減弱，公司在高端化+大屏化戰略下主業毛利率有望提升，預計 2024-2026 年大尺寸顯示業務毛利率為 17.7%、18.0

100、%、18.2%。2 2）中小尺寸顯示業務：中小尺寸顯示業務：營收：營收：中小尺寸顯示業務主要以手機和平板業務為主，近年在激烈競爭下業務盈利受損，23 年以來公司主動收縮業務規模，聚焦與歐美一線運營商合作的合約機產品，預計2024-2026 年公司中小尺寸顯示業務收入分別為 67.0、63.6、60.4 億港元，分別同比-5%、-5%、-5%。毛利率：毛利率：公司主動調整業務結構后毛利率已有所改善，未來聚焦與歐美一線運營商合作下毛利率有望維持穩定，預計 2024-2026 年中小尺寸顯示業務毛利率為 23.0%、23.0%、23.0%。3 3）互聯網業務：互聯網業務：公司深度研究 敬請參閱最后一

101、頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 營收：營收：公司不斷優化用戶體驗以提升 ARPU 值，海外業務亦在加速成長階段，持續深化與頭部流媒體平臺合作并嘗試創新商業模式，變現能力已有所提升，2024H1 互聯網收入同比+8.9%，海外業務收入同比+51.2%。預計 2024-2026 年互聯網業務收入為 30.4、38.0、46.9 億港元，分別同比+10.2%、+24.8%、+23.5%。毛利率：毛利率：隨著毛利率更高的海外業務占比增進，預計毛利率逐步提升，2024-2026 年毛利率預計為 59.5%、60.7%、61.6%。4 4）光伏業務：光伏業務：營收：營收：公司聚焦戶用分布式光伏的銷售業

102、務，過去處于渠道鋪設前期階段，今年以來渠道拓展已初見成效，2024 年相較 2022 年已增設 14 個省市網點，2024H1 光伏實現收入 52.7億港元，同比+212.7%，未來在國家政策支持及渠道擴張紅利釋放下，公司光伏業務預計仍然保持較高的成長增速。預計 2024-2026 年光伏業務收入分別為 126.0、189.0、245.7億港元，分別同比+100%、+50%、+30%。毛利率：毛利率：公司成本主要為電站建設及運維費用，在規模效應逐步釋放后，預計盈利能力有所提升，預計 2024-2026 年光伏業務毛利率為 9.0%、10.0%、11.0%。5 5）全品類營銷業務：全品類營銷業務

103、：營收營收：TCL 實業借助公司渠道分銷白電產品，近年進駐的渠道網點持續擴張，未來黑白電預計發揮更強的協同效應，預計 2024-2026 年全品類營銷收入達 135.3、169.2、203.0億港元，分別同比+30.0%、+25.0%、+20.0%。毛利率：毛利率：公司主要負責提供終端渠道資源，盈利相對穩定，預計 2024-2026 年全品類營銷業務毛利率為 16.8%、16.8%、16.8%。6 6）智能連接及智能家居業務：）智能連接及智能家居業務：營收：營收：智能連接業務主要包括 TCL 品牌的路由器業務，近年綁定運營商渠道；智能家居業務主要包括智能門鎖、安全攝像頭業務，渠道擴張穩步推進中

104、，2023 年、2024H1 此項業務收入分別同比+3%、+0.1%，預計未來保持持平略增的增長。預計 2024-2026 年智能連接及智能家居業務收入為 19.5、19.7、19.9 億港元，分別同比+1.0%、+1.0%、+1.0%。毛利率：毛利率：23 年、24 年上半年毛利率均在 20%左右，后續有望維持穩定，預計 2024-2026年毛利率保持在 20%。圖表圖表6767：分業務盈利預測分業務盈利預測 單位：單位：億億港元港元 分業務預測分業務預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收整體營收整體 713.5713

105、.5 789.9789.9 981.4 981.4 1143.5 1143.5 1283.3 1283.3 yoy-4.7%10.7%24.2%16.5%12.2%毛利率 18.4%18.7%18.1%18.2%18.4%大尺寸營收大尺寸營收 452.0 452.0 486.3486.3 594.4594.4 655.1655.1 698.2698.2 yoy-8.3%7.6%22.2%10.2%6.6%毛利率 18.8%17.9%17.7%18.0%18.2%中小尺寸營收中小尺寸營收 118.0118.0 70.570.5 67.067.0 63.663.6 60.460.4 yoy-17.

106、9%-40.3%-5%-5%-5%毛利率 15.9%22.2%23.0%23.0%23.0%智慧商顯營收智慧商顯營收 9.119.11 8.6 8.6 8.8 8.8 8.9 8.9 9.1 9.1 yoy 196.6%-5.6%2.0%2.0%2.0%毛利率 17.3%12.0%12.0%12.0%12.0%互聯網營收互聯網營收 23.023.0 27.6 27.6 30.4 30.4 38.0 38.0 46.9 46.9 yoy 24.2%20.1%10.2%24.8%23.5%毛利率 50.5%55.1%59.5%60.7%61.6%光伏營收光伏營收 104.4104.4 63.0 6

107、3.0 126.0 126.0 189.0 189.0 245.7 245.7 yoy 22.2%1809.1%100.0%50.0%30.0%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 毛利率 6.9%8.0%9.0%10.0%11.0%全品類營銷營收全品類營銷營收 82.482.4 104.1 104.1 135.3 135.3 169.2 169.2 203.0 203.0 yoy 29.4%26.3%30.0%25.0%20.0%毛利率 13.20%16.7%16.8%16.8%16.8%智能連接智能連接+智能家居營收智能家居營收 18.7318.73 19.3 1

108、9.3 19.5 19.5 19.7 19.7 19.9 19.9 yoy-13.7%3.0%1.0%1.0%1.0%毛利率 15.3%20.9%20.0%20.0%20.0%來源：wind，國金證券研究所 5.1.25.1.2、費用率預測、費用率預測 公司持續優化公司治理，在合理控費策略及整體投放效率、人員管理效率的提升下，2022年至今銷售費用率、管理費用率呈下降趨勢。未來看，銷售費用率方面，考慮到高端化戰略仍需保持一定費用投入，預計 2024-2026 年銷售費用率維持在 9.6%；管理費用率預計在內部提效下有所收窄，2024-2026 年預計為 4.20%、4.15%、4.10%；研發

109、費用方面，24年以來研發費用較高的中小尺寸業務大幅收縮，24H1 研發費用率下降至 2.4%，2024-2026年預計為 2.50%、2.45%、2.40%。5 5.2.2、投資建議及估值、投資建議及估值 我們預計 2024-2026 年公司實現營收 981.4、1143.5、1283.3 億港元，分別同比+24.3%、+16.5%、+12.2%，實現歸母凈利潤 13.5、16.8、21.4 億港元，分別同比+82.1%、+23.9%、+27.8%，對應 EPS 為 0.54、0.67、0.85 港元，當前股價對應 PE 為 11、9、7 倍。我們選取業務相似的黑電企業海信視像、創維數字、兆馳

110、股份作為可比公司，可比公司25 年 PE 均值為 13 倍。公司作為黑電品牌出海的龍頭企業，經營勢能不斷增強，股權激勵計劃向市場彰顯了發展信心，份額+利潤雙輪驅動下業績具備高增長彈性?？紤]到港股流動性折價，我們給予公司 2025 年 12x 的目標 PE 估值，對應目標價為 8.0 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表6868：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 600060.SH 海信視像 20.3

111、5 1.28 1.61 1.54 1.82 2.11 11 13 13 11 10 000810.SZ 創維數字 12.49 0.72 0.52 0.49 0.65 0.77 19 30 25 19 16 002429.SZ 兆馳股份 5.24 0.25 0.35 0.43 0.52 0.61 14 16 12 10 9 平均 0.75 0.83 0.82 1.00 1.16 15 20 17 13 11 1070.HK1070.HK TCLTCL 電子電子 5.815.81 0.18 0.18 0.30 0.30 0.54 0.54 0.67 0.67 0.85 0.85 18 18 9 9

112、 11 11 9 9 7 7 來源：wind，國金證券研究所 注：TCL 電子單位為港幣，股價為 2025 年 1 月 15 日收盤價；24-26 年海信視像 EPS 為國金證券預測，其他為 wind 一致預期 6、風險提示 1 1）面板價格波動。）面板價格波動。面板價格占電視整機成本較高，黑電企業的盈利能力對面板的價格波動較為敏感。2 2）海外需求不及預期。）海外需求不及預期。公司的長期成長邏輯與海外市場的需求情況息息相關，地緣政治、貿易保護、經濟景氣度下滑等因素有可能導致海外需求不及預期。3 3）外匯波動。）外匯波動。公司海外收入占比較大，匯兌波動或對利潤產生一定影響。4 4）競爭加劇。）

113、競爭加劇。Mini LED 電視近年發展迅速，國內廠商紛紛入局，競爭加劇下 Mini LED產品對盈利能力的改善效果可能不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(港幣港幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(港幣港幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 74,84774,847 71,35171,351 78,98678,986 98,14098,140 114,3

114、46114,346 128,328128,328 貨幣資金 11,509 9,391 10,737 11,572 14,175 16,218 增長率 46.9%-4.7%10.7%24.2%16.5%12.2%應收款項 20,624 21,136 27,646 31,623 36,527 40,637 主營業務成本 62,313 58,240 64,230 80,349 93,528 104,724 存貨 13,556 9,837 12,212 14,508 15,588 17,454%銷售收入 83.3%81.6%81.3%81.9%81.8%81.6%其他流動資產 2,163 3,199

115、2,918 3,759 4,041 4,219 毛利 12,534 13,112 14,756 17,791 20,818 23,604 流動資產 47,852 43,564 53,512 61,461 70,332 78,528%銷售收入 16.7%18.4%18.7%18.1%18.2%18.4%總資產 80.4%79.1%82.6%84.9%86.8%88.1%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 1,682 1,669 1,354 1,454 1,554 1,654%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 3,061 2,739 2,384 2,

116、051 1,893 1,799 銷售費用 7,043 7,401 7,900 9,421 10,977 12,319%總資產 5.1%5.0%3.7%2.8%2.3%2.0%銷售收入 9.4%10.4%10.0%9.6%9.6%9.6%無形資產 5,063 4,783 4,947 4,845 4,652 4,468 管理費用 4,223 4,429 4,013 4,122 4,745 5,261 非流動資產 11,683 11,542 11,264 10,947 10,726 10,578%銷售收入 5.6%6.2%5.1%4.2%4.2%4.1%總資產 19.6%20.9%17.4%15.1

117、%13.2%11.9%研發費用 2,481 2,531 2,327 2,454 2,801 3,080 資產總計資產總計 59,53459,534 55,10555,105 64,77664,776 72,40872,408 81,05881,058 89,10689,106%銷售收入 3.3%3.5%2.9%2.5%2.5%2.4%短期借款 6,387 4,434 4,923 5,923 5,423 5,123 息稅前利潤（EBIT）1,444 873 1,240 1,965 2,420 3,033 應付款項 19,425 18,947 24,008 26,783 31,436 35,490

118、%銷售收入 1.9%1.2%1.6%2.0%2.1%2.4%其他流動負債 14,128 13,157 16,605 20,021 23,394 26,319 財務費用-4 38 91 3-11-74 流動負債 39,941 36,538 45,536 52,727 60,253 66,931%銷售收入 0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%-0.1%長期貸款 493 1,029 889 489 589 639 其他長期負債 728 661 1,046 1,069 1,069 1,069 負債 41,162 38,228 47,470 54,285 61,911 68,639 投資收益 145

119、 90 58 65 70 74 普通股股東權益普通股股東權益 17,958 16,460 16,708 17,407 18,284 19,418%稅前利潤 10.0%10.8%5.0%3.3%2.9%2.4%其中：股本 2,480 2,500 2,508 2,508 2,508 2,508 營業利潤-980-1,186 427 1,499 1,951 2,558 未分配利潤 14,460 14,684 15,061 15,761 16,638 17,772 營業利潤率-1.3%-1.7%0.5%1.5%1.7%2.0%少數股東權益 415 417 598 716 862 1,048 營業外收支

120、 負債股東權益合計負債股東權益合計 59,53459,534 55,10555,105 64,77664,776 72,40872,408 81,05881,058 89,10689,106 稅前利潤 1,448 836 1,148 1,962 2,432 3,107 利潤率 1.9%1.2%1.5%2.0%2.1%2.4%比率分析比率分析 所得稅 168 282 321 491 608 777 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.6%33.7%28.0%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,279 554 827 1,

121、472 1,824 2,330 每股收益 0.49 0.19 0.31 0.54 0.67 0.85 少數股東損益 95 107 83 118 146 186 每股凈資產 7.24 6.58 6.66 6.90 7.25 7.70 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,1841,184 447447 744744 1,3541,354 1,6781,678 2,1442,144 每股經營現金凈流 0.32 0.55 0.64 0.61 1.56 1.34 凈利率 1.6%0.6%0.9%1.4%1.5%1.7%每股股利 0.17 0.13 0.16 0.24 0.30 0.38 回報率

122、回報率 現金流量表現金流量表(港幣港幣 百萬百萬)凈資產收益率 6.59%2.72%4.45%7.78%9.18%11.04%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 1.99%0.81%1.15%1.87%2.07%2.41%凈利潤 1,184 447 744 1,354 1,678 2,144 投入資本收益率 5.05%2.59%3.86%6.01%7.22%8.67%少數股東損益 95 107 83 118 146 186 增長率增長率 非現金支出-1,143-218-278-130-104-79 主營業務收入增長率 46.89%-4.67%1

123、0.70%24.25%16.51%12.23%非經營收益 EBIT 增長率-29.42%-39.54%41.95%58.51%23.19%25.29%營運資金變動-376-124-58-173 1,909 874 凈利潤增長率-67.11%-62.25%66.36%82.07%23.93%27.77%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 796796 1,3651,365 1,6031,603 1,5351,535 3,9343,934 3,3673,367 總資產增長率 13.75%-7.44%17.55%11.78%11.95%9.93%資本開支-1,372-959-575-50-100-15

124、0 資產管理能力資產管理能力 投資 33-244 66-900-280-180 應收賬款周轉天數 65.6 67.5 73.3 74.9 73.8 74.2 其他 516 432 531 521 470 474 存貨周轉天數 68.1 72.3 61.8 59.9 57.9 56.8 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -822822 -772772 2222 -429429 9090 144144 應付賬款周轉天數 106.6 118.6 120.4 113.8 112.0 115.0 股權募資 23-36 0 0 0 0 固定資產周轉天數 14.0 14.6 11.7 8.1 6.2 5.2

125、 債權募資 1,224-1,496 289 600-400-250 償債能力償債能力 其他-121-703-536-827-975-1,174 凈負債/股東權益-29.85%-30.30%-28.95%-33.22%-48.18%-56.76%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,1251,125 -2,2362,236 -246246 -227227 -1,3751,375 -1,4241,424 EBIT 利息保障倍數 3.6 1.3 1.4 9.0 11.0 14.5 現金凈流量現金凈流量 1,1241,124 -2,1182,118 1,3461,346 835835 2,6042,6

126、04 2,0432,043 資產負債率 69.14%69.37%73.28%74.97%76.38%77.03%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 4 4 11 33 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市

127、場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明

128、：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何

129、損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作

130、出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研

131、究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806