《開立醫療-公司研究報告-國內設備采購逐步恢復看好公司領銜進口替代-250117（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《開立醫療-公司研究報告-國內設備采購逐步恢復看好公司領銜進口替代-250117（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2025 年 01 月 17 日 開立醫療(300633)國內設備采購逐步恢復，看好公司領銜進口替代報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：國內醫療設備龍頭：開立醫療成立于 2002 年，當前主要產品包括醫用超聲診斷設備、消化與呼吸內鏡、微創外科產品和心血管介入產品等，其中超聲和軟鏡產品國產份額領先（分別在國產中份額排名第 2 和第 1）。當前在全國 30 個主要城市設立分公司和辦事處，公司產品遠銷全球，在全球 170 多個國家和地區設立銷售和維護網點，擁有 7 個全球研發中心?？春?2025 年采購復蘇：2023 年以來的行業整頓，

2、疊加新冠疫情和 DRG/DIP 等因素導致的醫院經營壓力，以及地方財政緊張、設備更新政策擾動等因素，醫療設備的采購需求短期內受到了明顯抑制。根據眾成醫械的數據，2024 年國內醫療設備的招采同比下降了約16%。但隨著年底以來包括設備更新在內的采購恢復和啟動，我們認為 2025 年的設備采購前景樂觀，看好公司超聲和內鏡終端需求逐步復蘇，以及國產化率提升。超聲、軟鏡高端化，潛力業務高成長：當前公司已經形成了良好的產品梯度：（1）超聲：公司是國內超聲領域先驅，產品線覆蓋齊全，近年來高端化明顯，疊加海外穩定需求，預計公司超聲業務將維持穩健增長；（2）公司是國內消化內鏡龍頭，近年來領銜了國內軟鏡的進口替

3、代，當前國內消化內鏡仍然為進口主導，長期看好公司內鏡國內份額提升；（3）硬鏡：憑借軟硬件研發和生產經驗，近年來公司重點發力了硬鏡賽道，團隊搭建磨合完善后預計將驅動公司內鏡增長；（4）IVUS：行業潛在成長空間巨大，集采利好公司產品入院。首次覆蓋，給予“買入”評級：公司短期對市場和研發的高投入影響了表觀業績，但是醫療設備需求偏剛性，隨著未來國內正常需求的恢復，公司有望更快恢復增長，收入恢復增長后公司凈利率向上彈性較大。預計公司 2024-2026 年收入分別為 20.62 億元、24.94億元和 29.59 億元，歸母凈利潤分別 2.10 億元、4.07 億元和 5.83 億元，對應 PE 56

4、 倍、29 倍和 20 倍。以 2024 年 4 家可比公司的 PS 平均值 7.3 倍計算，開立醫療合理市值 151億元，相對 2025 年 1 月 16 日市值有約 29%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加劇，研發風險，市場需求波動市場數據：2025 年 01 月 16 日 收盤價（元）27.10 一年內最高/最低（元）44.40/25.04 市凈率 3.8 股息率%（分紅/股價）1.18 流通 A 股市值（百萬元）11,727 上證指數/深證成指 3,236.03/10,101.10 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30

5、 日 每股凈資產（元）7.21 資產負債率%24.93 總股本/流通 A 股（百萬）433/433 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 陳燁遠 A0230521050001 聯系人 李敏杰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2,120 1,398 2,062 2,494 2,959 同比增長率（%）20.3-4.7-2.821.0 18.7 歸母凈利潤（百萬元）454 109210407 583 同比增長率（%）22.9-66.0-53.893.9 4

6、3.2 每股收益（元/股）1.06 0.250.490.94 1.35 毛利率（%）69.4 66.667.167.4 67.9 ROE（%）14.4 3.5 6.5 11.0 14.1 市盈率 26 56 29 20 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-1602-1603-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-16-50%0%50%(收益率)開立醫療滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 投

7、資案件 投資評級與估值 預計公司 2024-2026 年收入分別為 20.62 億元、24.94 億元和 29.59 億元，歸母凈利潤分別 2.10 億元、4.07 億元和 5.83 億元，對應 PE 56 倍、29 倍和 20 倍。以 2024年 4 家可比公司的 PS 平均值 7.3 倍計算，開立醫療合理市值 151 億元，相對 2025 年1 月 16 日市值有約 29%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 （1）超聲：2024 年海外穩定，但受到國內需求波動影響，預計整體收入下滑 5%，假設 2025 年公司超聲收入恢復到 15%增速，2026 年增長 10%（參考 20

8、22 年和 2023年增長 14%和 13%）；（2）內鏡：預計 2024 年全年同比持平，我們預計 2025、2026年行業需求將復蘇，疊加硬鏡高增長，假設公司 2025、2026 年內鏡業務收入增速均為30%；（3）毛利率：假設 2024-2026 年超聲毛利率維持在 63%（2024H1 水平），內鏡維持在 74%（2024H1 水平）。有別于大眾的認識 （1）市場認為超聲行業競爭激烈，我們認為公司在中高端領域積累在國內領先，近年來在國內份額穩中有升，預計將長期受益于行業擴容；（2）市場認為公司靜態市盈率過高，我們認為 2024 年行業需求疲軟，公司未展現規模效應，且硬鏡團隊早期投入較高

9、，預計 2025 年期利潤率將明顯恢復。股價表現的催化劑 （1）采購需求：包括設備更新在內的采購需求提升，促進公司業績提前恢復；（2）高端產品獲證：包括下一代內鏡在內的產品獲批將進一步提升公司國內競爭力。核心假設風險 （1）市場競爭加?。喊▋如R、超聲等行業均存在新玩家加入導致競爭加劇，現有廠家份額下降的可能；（2）研發風險：設備公司競爭力來源于持續研發推動下的產品迭代，但高端產品研發投入成本較高，且存在失敗風險；（3）市場需求波動：近期設備招采需求回暖，但未來設備需求仍然受到醫院經營、行業政策、地方財政情況等多因素影響，需求存在波動可能。nW8ViUoZnVrQmOaQ9R9PnPrRpNn

10、QlOmMrQiNpNrR8OrRxOwMrNuMvPrMrP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.開立醫療：國產醫療設備龍頭，看好采購復蘇.6 1.1 多年深耕醫療設備，市場份額領先.6 1.2 財務：業績短期受行業影響，看好公司凈利率彈性.9 2.行業：政策利好因素釋放，國產替代預計加速.10 2.1 設備需求逐漸恢復，看好 2025 年需求前景.10 2.2 超聲：百億級市場，高端市場進口主導.12 2.3 內鏡：市場持續擴容，國產替代空間巨大.14 3.公司：產品高端化，推動高端國產替代.17 3.1 超聲：醫用彩超先驅，產品

11、持續高端升級.17 3.2 內鏡：國產龍頭之一，領銜進口替代.20 4.潛力業務：硬鏡重點投入，IVUS 遠期大空間.22 4.1 硬鏡：發力重點領域，短期投入較大.22 4.2 IVUS：國產替代加速，長期高成長潛力.24 5.盈利預測與估值.27 5.1 盈利預測：預計 2025 年恢復增長，利潤率提升.27 5.2 相對估值：公司合理市值 151 億元.28 6.風險提示.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司股權結構及子公司情況.8 圖 3：公司收入及增速（億元）.9 圖

12、4：公司歸母凈利潤及增速（億元）.9 圖 5：公司收入構成（億元，按項目）.9 圖 6：公司收入構成（億元，按地區）.9 圖 7：公司毛利率.10 圖 8：公司費用率.10 圖 9：醫學影像設備分類.11 圖 10：中國醫學影像設備市場規模（億元）.11 圖 11：設備采購資金來源.11 圖 12：國內設備采購金額（億元）.11 圖 13：設備更新采購金額（億元）.12 圖 14：部分省份設備更新產品名單.12 圖 15：超聲的分類.12 圖 16：全球超聲設備市場規模（萬臺/套）.13 圖 17：中國超聲設備市場規模（萬臺/套）.13 圖 18：國內超聲發展史.13 圖 19：2024 年中

13、國超聲市場格局（按銷量）.13 圖 20：中國發病率前十癌癥（2020 年，萬人）.14 圖 21：日本胃癌五年生存率.14 圖 22：各國消化內鏡開展率（次/十萬人，2019 年).15 圖 23：國內軟鏡市場規模（億美元）.16 圖 24：2024 年中國軟鏡市場格局（按銷量）.16 圖 25：邁瑞和開立超聲高端化歷程.17 圖 26：開立超聲系列.18 圖 27：S80 河圖超高端全身彩超.18 圖 28：公司探頭系列.19 圖 29：公司彩超平均終端價及份額（萬元，按銷量）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：彩超

14、出口金額（億美元）.19 圖 31：出口發貨地分布（按金額）.19 圖 32：開立和澳華軟鏡發展歷程.20 圖 33：開立 HD-580 內鏡系統.20 圖 34：開立超聲內鏡（凸陣）EG-UC5T.20 圖 35：公司內鏡收入及毛利率（百萬元）.21 圖 36：國內消化內鏡市場格局變化.21 圖 37：微創外科手術主要應用術式.22 圖 38：中國微創手術量（百萬臺）.22 圖 39：中國硬鏡市場規模（億元）.23 圖 40：胸腹腔鏡格局（按銷量）.23 圖 41：公司硬鏡系統.23 圖 42：術中多維導航方案.23 圖 43：公司員工人數及人均薪酬（人，萬元）.24 圖 44：中國 PCI

15、 治療量（萬例）.24 圖 45：血管內超聲示意圖.24 圖 46：國內 IVUS 市場規模（億元）.25 圖 47：開立血管內超聲系統.25 圖 48：浙江聯盟集采報量（萬根）.26 表 1：公司主要產品情況.7 表 2：軟鏡和硬鏡對比.22 表 3：公司盈利預測（百萬元）.27 表 4：相對估值表（億元，2025/1/16）.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.開立醫療：國產醫療設備龍頭，看好采購復蘇 1.1 多年深耕醫療設備，市場份額領先 開立醫療成立于 2002 年，公司長期致力于醫療設備的研發和制造，當前主要產品包括醫

16、用超聲診斷設備、消化與呼吸內鏡、微創外科產品和心血管介入產品等。經過多年努力，公司逐漸實現了“內科+外科”、“診斷+治療”、“設備+耗材”的多產品線發展格局。公司當前在全國 30 個主要城市設立分公司和辦事處，在全球 170 多個國家和地區設立銷售和維護網點，擁有 7 個全球研發中心。圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 超聲方面：公司經過 20 余年的研發及技術突破，已形成完備的超高、高、中、低不同產品檔次，涵蓋臺式和便攜式產品形態，臨床解決方案覆蓋較為全面的產品格局。根據公司 2024 半年報，當前公司在全球超聲行業排名前十，在國內市占排名第四。內鏡方面：公司研發水平在國

17、內同行業中處于領先地位，作為國產內窺鏡領軍企業，推出了覆蓋多科室應用，滿足高端、中端、低端等多層次用戶需求的內窺鏡產品系列和綜 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 合解決方案。在消化內鏡領域，目前公司在國內市場市占排名第三（僅次于奧林巴斯和富士），國內企業中排名第一，市占率持續提升。表 1：公司主要產品情況 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 除了超聲和軟鏡外，公司還在積極培育微創外科和心血管介入產品：微創外科方面：公司先后推出了三晶片全高清內窺鏡攝像系統 SV-M2K30、三晶片 4K 超高清內窺鏡攝像系統 SV-M4K30、四晶片 4K

18、 超高清內窺鏡熒光攝像系統 SV-M4K40、單晶片 4K 超高清內窺鏡系統 SV-M4K120 等產品系列。硬式內窺鏡鏡體、微創外科配套產品系列正在不斷豐富。公司自主研發的 10mm 胸腹腔鏡、氣腹機等產品已獲批上市 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 并實現量產銷售，同時還有多個外科周邊設備、外科手術器械產品處于研發管線中。公司2023 年引進了具有豐富外科營銷和運營經驗的團隊，強強聯合下微創外科業務前景可期。心血管介入方面：公司與復旦大學附屬中山醫院團隊共同承擔科技部十三五國家重點研發項目“血管內介入超聲成像診斷設備”并在國內多個中

19、心開展了上市前臨床研究。公司作為唯一的企業單位，參與制定了國家醫藥行業標準 YYT1659-2019 血管內超聲診斷設備通用技術要求。在 2022 年 12 月，由公司自主研發的血管內超聲診斷設備，以及全資子公司上海愛聲自主研發的一次性使用血管內超聲診斷導管成功取得國家藥品監督管理局（NMPA）頒發的三類醫療器械注冊證，并于 2023 年正式上市，在臨床使用過程中獲得一致好評。股權結構及子公司：公司創始人吳坤祥和陳志強（一致行動人）合計持有公司約 44.24%的股份（截至 2024Q3），為公司的實際控制人。公司下轄子公司中，上海愛聲生物醫療科技有限公司主要負責血管內超聲（IVUS）技術和產品

20、研發、探頭研發等，上海威爾遜光電儀器有限公司主要負責醫用內窺鏡軟鏡下治療器具業務。圖 2：公司股權結構及子公司情況 資料來源：wind，申萬宏源研究 股權激勵充分：（1）2022 年 1 月，公司發布 2022 年限制性股票激勵計劃，激勵計劃的考核年度為 2022-2024 年 3 個會計年度，目標為以 2020 年為基數，2022 年度剔除商譽減值和股份支付費用后的凈利潤增長率不低于 35%，或毛利潤增長率不低于 35%；2023 年度剔除商譽減值和股份支付費用后的凈利潤增長率不低于 60%，或利潤增長率不低于 65%；2024 年度剔除商譽減值和股份支付費用后的凈利潤增長率不低于 85%，

21、或毛利潤增長率不低于 95%。（2）2023 年 8 月，公司發布針對外科團隊的限制性股票激勵計劃，激勵計劃的考核年度為 2022-2024 年 3 個會計年度，目標為 2023-2026 年中國大陸地區外科業務總收入不低于 1 億元、1.45 億元、2.5 億元、4 億元（100%歸屬系數）。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.2 財務：業績短期受行業影響，看好公司凈利率彈性 2020 年以來業績快速增長：國內醫療設備市場持續擴容，同時國產化率逐步提高，包括開立醫療在內的國內領先設備公司近年來展現了較高的收入增速。2023 年公司收

22、入 21.2億元，同比增長 20%，2021-2023 CAGR 為 21%。2020 年以來，隨著公司超聲穩增和內鏡快速放量，公司規模效應顯現，凈利率快速提高，2023 年公司歸母凈利潤 4.54 億元，同比增長 23%，2021-2023 CAGR 為 36%。受到外部環境影響，短期業績下滑：2024 年，受到行業整頓的影響，設備招標采購低迷，公司 2024Q1-3 實現收入 13.98 億元，同比下降 5%（公司海外占比較高，同時內鏡業務較穩定，因此下滑程度低于行業整體），實現歸母凈利潤 1.09 億元，同比下降 66%。圖 3：公司收入及增速（億元）圖 4：公司歸母凈利潤及增速（億元）

23、資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 內鏡高增長，海外占比穩定：2023 年公司超聲業務實現收入 12.2 億元，同比增長 13%，2021-2023CAGR 為 14%，實現內鏡業務收入 8.5 億元，同比增長 39%，2021-2023CAGR為 41%。2024 年以來，公司受到設備行業整頓影響，上半年超聲實現收入 6.1 億元，同比下降 6%，內鏡業務實現收入 3.9 億元，同比增長 3%。分區域看，公司近年來海外收入占比較為穩定，2023 年為 44%，2024 年國內業務下滑，上半年海外收入占比提高到 46%。圖 5：公司收入構成（億元，按項目）圖 6

24、：公司收入構成（億元，按地區）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 整體毛利率穩定：2023 年和 2024H1 公司毛利率分別為 69%和 67%，近年來公司毛利率略有提升，分產品看，公司超聲產品毛利率穩定，內鏡毛利率從 2020 年的 66%提升到 2023 年和 2024H1 的 74%（受益于規模效應和產品高端化）。持續高強度研發，困境中加大投入：公司重視技術創新，目前已經在美國舊金山、西雅圖、德國圖特林根、日本東京以及中國的深圳、上海、武漢設立七大研發中心，截至

25、 2023年底技術人員高達 722 人。從費用率看，隨著公司收入規模的增加，2020-2023 年間銷售費用率呈下降趨勢，但研發費用率維持在 20%左右。2024 年前三季度，由于硬鏡團隊人數增加，同時收入承壓，公司費用率短期上升。圖 7：公司毛利率 圖 8：公司費用率 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 行業低估中持續投入，看好公司長期前景：2023 年下半年以來，國內醫療設備行業受到行業整頓影響需求疲軟，但公司在行業低谷期加大戰略投入（新品研發和微創外科團隊等），僅 2024 年上半年就增加超過 300 人，員工總數突破 3000 人，公司研發、營銷團隊實力

26、進一步增強。我們認為，雖然公司的高投入短期影響了表觀業績，但是醫療設備需求偏剛性，隨著未來國內正常需求的恢復，公司有望更快恢復增長，收入恢復增長后公司凈利率向上彈性較大。憑借行業低谷期的高強度投入，公司更是有望進一步提升行業地位。2.行業：政策利好因素釋放，國產替代預計加速 2.1 設備需求逐漸恢復，看好 2025 年需求前景 醫療設備包括用于診斷、監測和治療的各類儀器、設備、器具、材料及相關軟件，包括了院內使用的專業醫療設備和家用醫療設備。醫學影像設備是醫療設備中的一大類別，包括了超聲（US）、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）、磁共振成像（MR）、X 射線成像（XR）、治療影像設備則包括數

27、字減影血管造影設備（DSA）、內窺鏡等。近年來，中國醫學影像設備市場持續增長。根據灼識咨詢估計，2020 年國內醫學影像市場規模約 537 億元，2015-2020 CAGR 12%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：醫學影像設備分類 圖 10：中國醫學影像設備市場規模（億元）資料來源：聯影醫療招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 公立醫院高質量發展：“十四五”期間國家出臺了各項推動公立醫院高質量發展的政策。2021 年 6 月，國務院辦公廳發布的關于推動公立醫院高質量發展的意見，標志著公立醫院進入了高質

28、量發展的新階段。同年 9 月，國家衛健委和國家中醫藥管理局制定了公立醫院高質量發展促進行動（2021-2025 年），計劃到 2025 年，初步構建優質高效的公立醫院體系，為落實基本醫療衛生制度提供更加有力的保障（即醫療新基建）。醫療設備是醫院提供高質量診療服務的保障，預計將持續受益于國內醫療新基建進程。醫療反腐等因素影響了行業需求：2023 年以來的醫療反腐一定程度上延緩了醫療設備招標采購的進度，疊加新冠疫情和 DRG/DIP 等因素導致的醫院經營承壓，以及地方財政緊張、設備更新政策擾動等因素，醫療設備的采購需求短期內受到了明顯抑制。根據眾成醫械的數據，2024 年國內醫療設備的招采同比下降

29、了約 16%。圖 11：設備采購資金來源 圖 12：國內設備采購金額（億元）資料來源：邁瑞醫療 2024 半年報，申萬宏源研究 資料來源：眾成醫械，申萬宏源研究 設備更新需求逐漸釋放：2024 年 3 月 7 日，國務院發布了關于印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 的通知，其中指出，到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上。隨后各個省市接連發布醫療設備更新政策。和一般消費品更新不同，醫療設備采購流程復雜且涉及多方主體，從 3 月份發文以來，醫療設備的更新實際招標推進遲緩，設備更新政策的不確定性也 公司深度 請務必仔

30、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 導致常規采購受到影響。當前各地設備更新項目陸續進入招采階段，我們預計醫療設備更新正逐步進入高峰，且需求將長期持續（設備更新為 3-4 年維度政策）。特別隨著 2024年部分地區“試水”的完成，2025 年的采購規模和涵蓋范圍預計都將在 2024 年基礎上增加，包括超聲在內的醫學影像設備則是設備更新的重點產品。圖 13：設備更新采購金額（億元）圖 14：部分省份設備更新產品名單 資料來源：眾成醫械，申萬宏源研究 資料來源：眾成醫械，申萬宏源研究 據眾成醫械的數據，截至 2024 年第 51 周，我國醫療領域設備更新采購意

31、向采購規模已超 221 億元，其中縣域醫共體 81.99 億元，占比 37.10%，城市醫院 140.39 億元，占比 62.90%。招標采購規模已超 67 億元，其中縣域醫共體 17.07 億元，占比 25.11%，城市醫院 50.90 億元，占比 74.89%。鼓勵國產政策：包括內鏡、高端超聲、CT、MR 等中高端醫療設備市場長期為進口品牌主導，目前已有多地實行了“進口論證”制度。2024 年 12 月 5 日，財政部發布關于政府采購領域本國產品標準及實施政策有關事項的通知（征求意見稿），其中指出，在政府采購活動中，給予本國產品相對于非本國產品 20%的價格評審優惠，國產廠家在醫院招標中相

32、對進口產品的競爭力進一步提升。我們認為雖然外資廠家陸續在國內本地化生產，但隨著包括開立在內的國內廠家產品技術進步，中高端醫療設備的國產化率將不斷提升。2.2 超聲：百億級市場，高端市場進口主導 超聲成像（Ultrasound)是利用超聲波的物理特性和人體組織聲學參數進行的成像技術。其他成像技術相比，超聲成像具有安全無創、患者無痛苦、實時性好、價格低廉等優點，在預防、診斷、治療疾病中有很高的價值，廣泛應用于消化科、婦科、產科、泌尿科、胸科、小器官、兒科、心臟科、急診等多種檢臨床檢查，且逐漸與其他臨床科室結合，發展出消化科（超聲內鏡）、心外科（血管內超聲）等檢查應用 圖 15：超聲的分類 公司深度

33、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：健康界，申萬宏源研究 超聲作為醫療器械行業的細分領域之一，行業規模呈上升趨勢。根據 Signify Research 統計數據，2020 年全球超聲醫學影像設備市場規模為 21.2 萬臺/套，預計 2024 年增至 30.6萬臺/套，年復合增長率 9%。圖 16：全球超聲設備市場規模（萬臺/套）圖 17：中國超聲設備市場規模（萬臺/套）資料來源：Signify Research（昕諾飛），申萬宏源研究 資料來源：Signify Research（昕諾飛），申萬宏源研究 上世紀 80 年代國產 B 超

34、研制成功，此后進口品牌進入國內并占據國內市場。21 世紀以來眾多國產品牌完成了中低端產品的國產化，而邁瑞醫療和開立醫療則在高端超聲市場實現產品和份額的突破。根據 Signify Research 統計數據，2020 年中國超聲醫學影像設備市場規模為 4.19萬臺/套，預計到 2024 年增加至 6.8 萬臺/套。根據灼識咨詢的估計，2020 年中國超聲設備市場規模為 99.2 億元。圖 18：國內超聲發展史 圖 19：2024 年中國超聲市場格局（按銷量）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 資料來源：眾成醫械，申

35、萬宏源研究 市場格局：按照銷量計算，2024 年邁瑞（份額 32%）、GE（16%）、飛利浦（12%）、開立（7%）在國內份額居前。在低端超聲市場，國內企業已經實現了充分的進口替代，在中端市場，邁瑞、開立等國內頭部公司也占據了較高市場份額，但在高端、超高端市場（包括通用型和婦科專用），市場還主要為飛利浦、GE 等公司主導，國產廠家的份額正隨產品升級迭代而逐漸提升。2.3 內鏡：市場持續擴容，國產替代空間巨大 中國消化系腫瘤高發：相比全球數據，中國消化系癌癥發病率較高，結直腸癌（占比12%）、胃癌（占比 11%）和食管癌（占比 7%）三種癌癥的發病比例均高于全球水平，2020 年三類癌癥合計新發

36、高達 136 萬人，占到全部新發人數的近 30%。圖 20：中國發病率前十癌癥（2020 年，萬人）圖 21：日本胃癌五年生存率 資料來源：國際癌癥研究機構(IARC)，申萬宏源研究 資料來源：日本國立癌癥研究中心，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 消化道早篩提高生存率。消化系惡性腫瘤發展進程緩慢，早篩窗口期長，因此具有高可行性。胃癌為例，胃鏡檢查是發現早期胃癌最有效的方式，發達國家（如日本）早期胃癌術后的 5 年生存率可達 90%以上，而晚期胃癌 5 年生存率不到 10%。內鏡檢查普及可以顯著降低胃癌死亡率。政策驅動內

37、鏡檢查普及度提升。2018 年 4 月 13 日“國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃”正式啟動，項目啟動后爭取每年篩查 1000-2000 萬人，并計劃依托篩查，在 2030年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至 50%。2019 年 6月，國家衛健委印發上消化道癌人群篩查及早診早治等技術方案，核心內容是評估個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化道內鏡檢查，在一次內鏡檢查中發現上消化道不同部位的病變，對發現的可疑病變進行活體組織病理學檢查。國家層面對消化道早篩的重視正驅動內鏡檢查需求增長。圖 22：各國消化內鏡開展率（次/十萬人，2019 年)資料來

38、源：2020 中國消化內鏡技術普查，申萬宏源研究 注：日本為 2017 年數據 國內消化道檢查逐漸普及，但和發達國家差距：根據 2020 中國消化內鏡技術普查，開展消化內鏡診療的醫療機構從 6128 家增長至 7470 家，增長率 21.9%；從業醫師人數由26203人增長至39639人，增長率51.27%；2019年全國共開展消化內鏡診療3873 萬例，較 2012 年增長 34.62%。我國的消化內鏡發展迅速，硬件資源和人力資源配置水平顯著提高，與發達國家的差距逐漸縮小，我國的胃鏡開展率（每 10 萬人）已超過英國、接近美國，但與日本相比還差距較大（下消化道內鏡遠落后于上述三國）。消化內鏡

39、是消化道檢查的核心工具：軟性內窺鏡常經由人體天然腔道深入體內，鏡體較長且需具備一定柔性，光電信號傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較小且功能集成豐富，對設計工藝及制造技術的要求更高，具有較高的技術壁壘。消化內鏡主要包括三個部分：（1）內鏡主機：圖像處理器和光源；（2）鏡體：胃鏡、腸鏡等；（3）其他：CO2 送氣裝置、內鏡送水泵、監視器等。主機裝備的冷光源所發出的光經鏡體內的導光纖維導入受檢體腔內，鏡身前端裝備的微型圖像傳感器接受到體腔內黏膜面反射來的光將這些反射光轉換成電信號。圖像處理器通過圖像信號處理后，在監視器上顯示出受檢臟器的內鏡圖像。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第1

40、6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 CMOS 技術發展打破日企 CCD 壟斷。上世紀 80 年代，Welch Allyn 公司成功研制出了 CCD（電荷耦合器件）軟鏡，從此軟鏡進入了電子時代。憑借日本企業對高端 CCD 的壟斷，奧林巴斯為代表的日系廠家也在全球范圍內形成了軟鏡的壟斷地位。2014 年以來，隨著 CMOS 技術的發展，隨著包括中國企業在內的 CMOS 廠家逐步打破了日本企業對高清軟鏡的壟斷，國內代表公司澳華內鏡和開立醫療相繼推出基于CMOS傳感器的軟鏡產品。行業發展趨勢：（1）軟性內鏡窺設備創新滿足臨床術式的需求：20 世紀 70 年代，日本首先使用內鏡息肉切除術來治療有蒂或亞蒂

41、的早期胃癌；80 年代日本出現了內鏡黏膜切除術（EMR）；90 年代末日本在 EMR 基礎上創造內鏡下黏膜剝離術（ESD）。經過多年的發展，EMR、ESD 已逐漸成為在世界范圍內被廣泛接受的消化道早癌及癌前病變的內鏡治療策略。另外，內鏡粘膜下腫瘤挖除術（ESE）、內鏡下食管括約肌切開術（POEM）、內鏡粘膜下隧 道腫瘤切除術（STER）、內鏡逆行性闌尾炎治療術（ERAT）、胃腸鏡下全層切除術（EFR）等臨床新術式也方興未艾，臨床術式的創新對內鏡提出了更高的性能和技術要求。（2）軟性內窺鏡圖像全高清化：內窺鏡圖像分辨率決定了內窺鏡成像的清晰度，是保障臨床疾病篩查檢出率和準確率的關鍵。得益于半導體

42、基礎工業的快速發展，具備體積和性能優勢的 CMOS 圖像處理芯片被內窺鏡設備制造商更多地應用于內窺鏡圖像設備。制造商基于 CMOS 圖像處理芯片開發高清圖像算法，加速推動內窺鏡圖像的高清化發展。（3）與 3D 軟性內鏡、AI 診療、機器人等新技術相融合：隨著計算機、大數據、精密儀器等產業的不斷發展以及醫療技術的不斷進步，內窺鏡技術正在與其他新興技術相互融合，衍生出具有更加強大附加功能的內窺鏡產品，如 3D 軟性內鏡，可以提高臨床醫生對體內組織和器官的細節感知；借助計算機輔助識別的 AI 診斷系統，可在醫生經驗的基礎上提高診斷的敏感性和特異性，以保障診斷的正確率；借助機器人動作精確、穩定的特性，

43、可使內窺鏡手術更具安全性、準確性和便利性，大大減輕醫務人員的勞動強度。根據華經產業研究院數據，全球軟鏡行業市場規模持續上漲，2022 年全球軟鏡行業市場規模約為 89.6 億美元。根據觀研天下數據中心估計，2023 年我國醫用軟鏡市場規模為 6.3 億美元，預計 2033 年我國醫用軟鏡市場規模將達到 13.9 億美元。圖 23：國內軟鏡市場規模（億美元）圖 24：2024 年中國軟鏡市場格局（按銷量）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：觀研天下，申萬宏源研究 資料來源：眾成醫械，申萬宏源研究 國內市場長期為進口主導，國產份額

44、逐步提升：當前國內軟鏡市場仍然為奧林巴斯、富士等公司主導。根據眾成醫械數據，按照銷量計算，2024 年奧林巴斯和富士市場份額分別為 44%和 23%，開立醫療、澳華內鏡為代表的國產公司近年來快速成長，2024 年分別獲得 11%和 10%的市場份額，軟鏡進口替代空間巨大。3.公司：產品高端化，推動高端國產替代 3.1 超聲：醫用彩超先驅，產品持續高端升級 國內醫用彩超先驅：2002 年，中國超聲之父姚錦鐘先生創辦開立醫療，公司也是國內較早研發并掌握彩超設備和探頭核心技術的企業，當前公司在超聲領域擁有超過 300 項以上的發明專利及外觀專利，同時擁有上百項軟件著作權，部分專利獲得國家知識產權局授

45、予的中國專利優秀獎。公司還承擔了多項國家和省市級的技術攻關項目，在整個超聲行業具有深厚的技術積累及較好的技術領先優勢。圖 25：邁瑞和開立超聲高端化歷程 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：邁瑞和開立官網，申萬宏源研究 產品逐步高端化，覆蓋齊全：經過 20 余年的研發及技術突破，公司已形成完備的超高、高、中、低不同產品檔次，涵蓋臺式和便攜式產品形態，臨床解決方案覆蓋較為全面的產品格局。在高端臺式超聲方面：公司 2019 年推出 S60、P60 系列高端彩超，成為國內少數推出超高端、高端彩超的廠家之一，2023 年公司新一代超高

46、端彩超平臺 S80/P80 系列，公司在婦產、全身介入應用方面不斷取得突破，三甲醫院的裝機量及市場占有率不斷提升。2023 年搭載第五代人工智能（AI）產前超聲篩查技術鳳眼 S-Fetus 5.0 完成臨床驗證，該技術是全球首款基于動態圖像對標準切面自動抓取的人工智能技術，提升了高端超聲婦產領域的競爭力和技術優勢。在便攜超聲方面：包括已經上市的 X/E 系列及 S9 系列，應用場景覆蓋了中高端及低端便攜市場，公司已經完成高端便攜的產品工程化研發，在便攜超方面將完成高、中、低端產品全面布局。在獸用超聲方面：近些年已經發布了 S9V 系列，X3V 系列、E3V 系列及 E1V 系列獸用便攜超，在獸

47、用超聲領域也完成了高端、中端臺式獸用，中、高端便攜獸用超聲的布局。圖 26：開立超聲系列 圖 27：S80 河圖超高端全身彩超 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 公司基于 C-Field+天工智能平臺的超高端旗艦全身超聲產品河圖S80，從探頭抬起喚醒開啟掃查到多維探頭發射接收，通過先進的場成像發射、自適應聚合重建等技術，基于 RF Data 原始射頻數據在圖像生成、高端功能等方面突破，提供多科室綜合智能臨床解決方案。探頭技術處于領先地位：公司自主研發的超聲探頭具有高密

48、度、高靈敏度、超寬頻帶等技術特點，尤其在單晶探頭領域處于國際先進水平。目前開立醫療具有國產超聲設備廠家最為豐富的超聲探頭類型，包括線陣、凸陣、相控陣、容積探頭、經食道、術中探頭、腹腔鏡探頭等，所有類型均自主研發，臨床應用覆蓋了人體全身各器官，提供全面的臨床解決方案的支撐。圖 28：公司探頭系列 圖 29：公司彩超平均終端價及份額（萬元，按銷量）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：眾成醫械，申萬宏源研究 市場份額國產領先，出口占比較高：超聲市場競爭較為激烈，公司經過多年發展，目前在全球超聲行業排名前十，在國內市占排名第四（按銷量計算，2024 年市場份額約 7%，僅次于邁瑞），近幾年市場

49、份額穩中有升。出海方面，性價比較高的國產彩超在全球早已擁有一席之地，包括開立在內的國內超聲廠家超聲收入中海外占比均比較高。圖 30：彩超出口金額（億美元）圖 31：出口發貨地分布（按金額）資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 3.2 內鏡：國產龍頭之一，領銜進口替代 公司是國內較早研發并掌握醫用內窺鏡設備和鏡體核心技術的企業。2012 年公司進入電子內窺鏡賽道，2016 年推出高清電子內鏡 HD-500（光電復合染色成像 VIST+聚譜成像SFI），2018 年推出全高清

50、 HD-550，2023 年推出超高清 HD-550，從新品推進速度看，開立和澳華為代表的國產軟鏡公司已經通過更快產品迭代速度，加速追趕奧林巴斯等海外軟鏡巨頭。圖 32：開立和澳華軟鏡發展歷程 資料來源：開立和澳華官網，申萬宏源研究 高強度研發：近年來，開立在軟鏡領域進行了高強度研發，在內窺鏡領域擁有各項專利及軟件著作權近 300 項，部分專利獲得國家知識產權局授予的中國專利優秀獎。公司還承擔了多項內窺鏡相關國家級和省市級的技術攻關項目，在行業內具有深厚的技術積累及較好的技術領先優勢。產品覆蓋齊全：目前公司已經推出了 HD-580、HD-550、HD-500、HD-400、HD-350、X-2

51、200 等內鏡主機產品系列，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場。公司軟鏡鏡體種類也不斷豐富，除了滿足內鏡下基本診療需求的常規電子內窺鏡鏡種以外，在消化科還推出了國產超細電子胃腸鏡、光學放大電子胃腸鏡、剛度可調電子結腸鏡、電子十二指腸鏡、超聲內鏡等特殊鏡種和高端鏡種，其中多款產品為國產首發，填補了相關技術領域國內空白；在呼吸科，公司的高清電子支氣管鏡在臨床使用中得到了三甲醫院專家認可，使用性能與進口產品相當。此外，公司于 2023 年推出了國內首款支氣管內窺鏡用超聲探頭 UM-1720，豐富和完善公司呼吸內鏡產品組合，逐步形成呼吸疾病臨床診療綜合解決方案。圖 33：開立 HD-580 內鏡系統 圖 3

52、4：開立超聲內鏡（凸陣）EG-UC5T 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 推出國產首個超聲內鏡：2022 年，開立醫療的超聲電子上消化道內窺鏡（凸陣）EG-UC5T 成功獲得 NMPA 三類醫療器械注冊證，公司成為全球第四家、國內首家超聲內鏡企業。超聲內鏡是將微型高頻超聲探頭安置在內鏡先端，當內鏡插入人的體腔后，通過內鏡不僅可以直接觀察腔內的形態，同時還可以進行實時超聲掃描獲取胃腸道的層次結構及消化道周圍鄰近臟器的超聲圖像，因其采用了高頻技術，超聲圖像分辨率更高可以發

53、現微小病灶。近年來被廣泛地用于消化道、膽胰及其它相關部位病變的診斷及治療。內鏡收入持續增長，份額國產第一：開立近年內鏡收入規?？焖僭鲩L，2023 年公司內鏡收入 8.5 億元，近 5 年 CAGR 高達 41%。隨著產品高端化和收入規模的擴大，公司內鏡毛利率也呈現逐步提升趨勢，2023 年公司內鏡毛利率達到 74%。近年來公司國內的市占率也在不斷提升，2024 年國內份額約 11%（按銷量），市場市占排名第三，僅次于奧林巴斯和富士，公司已經成功領銜了國產軟鏡的進口替代浪潮。圖 35：公司內鏡收入及毛利率（百萬元）圖 36：國內消化內鏡市場格局變化 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：眾

54、成醫械，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 4.潛力業務：硬鏡重點投入，IVUS 遠期大空間 4.1 硬鏡：發力重點領域，短期投入較大 微創外科手術通過小切口完成治療的方式。相比開放手術，硬鏡下的微創手術具有傷口小、出血少、疼痛輕、恢復快的優勢。硬鏡主要包括腹腔鏡、胸腔鏡、宮腔鏡、關節鏡等，廣泛應用于普外科、胸外科、泌尿外科等科室。表 2：軟鏡和硬鏡對比 軟性內窺鏡 硬管內窺鏡 硬管內窺鏡 成像原理 前端傳感器將光信號轉化為電信號，通過管內視頻線傳至主機；或通過柔性導像束進行傳像 物鏡+棒透鏡組合傳導光線 應用方式 可彎曲

55、，主要通過人體的自然腔道來完成檢查、診斷和治療 不可彎曲，主要經外科切口進入人體 應用領域 消化道、呼吸道等 腹腔、胸腔、耳鼻喉、關節、子宮、膀胱等 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 微創手術滲透率提升，和發達國家仍有差距：隨著人民健康意識的增強，人們對降低治療創傷、實現精準治療提出了更高要求，微創手術的認知度和接受度不斷提高，微創外科手術量日益增加。近年來國內各外科科室的腔鏡率不斷攀升，根據沙利文數據，2021年國內微創手術量約 1570 萬臺，2020 年微創手術滲透率 12.8%，仍低于發達國家（如美國的 50.7%）。圖 37：微創外科手術主要應用術式 圖 38：中國微創手術量（百萬

56、臺）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 中國市場快速增長，國產份額顯著提升：中國硬管式內窺鏡市場持續增長，2019 年市場規模達到 65 億元人民幣，2015 年至 2019 年的年復合增長率為 14%。長期以來，國內外科腔鏡為德國、日本和美國的老牌硬鏡廠家主導。近年來，以邁瑞為代表的國產公司快速崛起。以胸腹腔鏡為例，根據眾成的數據，2024 年邁瑞市場份額約 18%，排名第二，相較 2019 年的 3%大幅提高，歐譜曼迪、開立等廠家的份額也逐步提升，硬鏡領

57、域的進口替代呈現加速態勢。圖 39：中國硬鏡市場規模（億元）圖 40：胸腹腔鏡格局（按銷量）資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 資料來源：眾成醫械，申萬宏源研究 開立在超聲和軟鏡領域積累的豐富的軟硬件開發和制造經驗，2012 年公司正式進入微創外科市場（2012 年推出腹腔鏡超聲探頭）。2019 年以來，公司微創外科產品開啟加速發展，推出第一款全高清腔鏡攝像系統 SV-M2K30，此后公司以每年一款新產品的速度，相繼推出 SV-M4K30 超高清白光攝像系統、SV-M4K40 超高清近紅外熒光攝像系統，特別是 2023 年推出的 SV-M4K100 系列 4K 超高清多模態攝像系統和精衛

58、II 系列全高清軟硬鏡一體攝像系統，將外科平臺的兼容性從單一的硬質內窺鏡擴展到兼容軟鏡信號管理，而且為多模態綜合解決方案奠定了堅實的基礎。圖 41：公司硬鏡系統 圖 42：術中多維導航方案 資料來源：開立官網，申萬宏源研究 資料來源：開立官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 公司精確把握臨床需求，提供豐富靈活的術式導向組合方案，包括超腹聯合方案、雙鏡聯合方案和智薈手術室方案。此外，硬式內窺鏡鏡體、微創外科配套產品系列也正在不斷豐富，自主研發的 10 mm 胸腹腔鏡、氣腹機等產品已獲批上市并實現量產銷售。公司同步完成了硬

59、鏡團隊搭建：2023 年，公司引進了具備多年外科營銷經驗的外資營銷團隊，新團隊對外科產品的臨床需求具有深刻理解，預計將推動公司外科業務以更專業的方式快速發展。圖 43：公司員工人數及人均薪酬（人，萬元）資料來源：wind，申萬宏源研究 截至 2023 年底，公司員工人數為 2697 人，較 2022 年增加超過 300 人。截至 2024年半年報，公司員工總數突破 3000 人。近兩年來隨著公司新業務的拓展，員工人數及人均薪酬增加，一定程度上拖累了公司利潤率（特別是在行業整體承壓的情況下）。但我們認為隨著公司微創外科業務的起量，同時隨著行業需求回暖，公司利潤率將得以回升。4.2 IVUS：國產

60、替代加速，長期高成長潛力 冠心?。–AD）的主要治療方法包括藥物、經皮冠狀動脈介入治療（PCI）和冠狀動脈旁路移植術(CABG)。PCI 具有對患者創傷小、住院時間短、術后恢復快、醫療費用相對較低等優點，是當前缺血性冠心病患者的主流治療方法。圖 44：中國 PCI 治療量（萬例）圖 45：血管內超聲示意圖 資料來源：國家衛健委，申萬宏源研究 資料來源：北芯生命招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 血管內超聲（IVUS）基于導管技術和超聲成像技術，將微型超聲換能器送入血管腔內并進行 360掃描，對血管結構進行超聲成像。

61、IVUS 可實時顯示血管壁病變的形態、性質及病變分布，可通過測量血管管腔直徑和橫截面積精準評估血管狹窄程度，可辨認鈣化、纖維化和脂質等病變，發現冠脈造影不能顯示的血管內病變，還可識別血栓、支架和導絲等血管內組織和器械。IVUS 用于精準指導 PCI 策略（支架尺寸選擇和 支架放置位置等）并評估術后支架與動脈壁的貼壁情況，可在術前、術后和后續隨訪中提供重要的臨床價值。作為冠狀動脈疾病介入診療中的重要影像指導手段，IVUS 提高了病變診斷的準確性，優化了 PCI 策略制定和支架選擇，顯著降低主要血管事件發生率并最終提升患者獲益。IVUS 已被中國及歐洲的臨床指南推薦作為左主干病變、分叉病變及慢性完

62、全閉塞性病變等冠狀動脈疾病 PCI 治療的必要指導工具。國內 IVUS 行業快速增長：經過近年來的專業推廣及教育，IVUS 已成為中國大部分三級醫院的必備技術之一，其根據弗若斯特沙利文的數據，IVUS 于 2021 年在日本 PCI 中的滲透率已超 90%，中國 PCI 中 IVUS 的滲透率也從 2020 年約 8.5%快速增至 2021 年約 15.4%。國內 IVUS 的滲透率正在快速提升，預計中國 IVUS 市場規模將從 2022 年約 16.5 億元增長至 2030 年約 57.4 億元。圖 46：國內 IVUS 市場規模（億元）資料來源：北芯醫療招股書，申萬宏源研究 國產集中上市，

63、打破進口壟斷：國內市場早期為波士頓科學和飛利浦（火山）兩家外企主導，2022 年以來，多家國產廠家的 IVUS 拿證，其中就包括開立醫療產品（自主研發的設備+全資子公司上海愛聲自主研發的一次性使用血管內超聲診斷導管）。根據公司公告，開立醫療全資子公司上海愛聲是國內唯一參與制定血管內超聲通用技術標準的企業單位，由其牽頭“血管內介入超聲成像診斷設備”項目獲得國家科技部下發的關于國家重點研發計劃立項課題的通知立項支持。開立醫療也是國內第一家獲準進入國家藥監局醫療器械技術審評中心“創新醫療器械特別審批程序”（綠色通道）的血管內超聲研發生產企業。圖 47：開立血管內超聲系統 公司深度 請務必仔細閱讀正文

64、之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 開立 IVUS 的高分辨力能夠識別診斷冠心病的易損斑塊，為易損斑塊的評估提供強有力的臨床診斷以及科研支持，還能夠精確測定血管直徑以及判斷病變嚴重程度及性質，輔助醫生精準確定支架尺寸，觀察支架植入后情況，及時調整手術策略，減少再狹窄率、二次支架植入風險和術后并發癥，在提高對冠狀動脈病變的認識和指導介入治療方面具有非常重要的作用：（1）精準（高分辨率）：開立 IVUS 以最新的制造工藝和材料核心技術為基石，讓儀器的性能極致發揮，提高信噪比和穿透力，從而達到微米級分辨力，讓冠脈微小病變無處遁形。通過創

65、新型的圖像算法技術，開立 IVUS 將信號圖像處理的算法處理放在前端，以更大的位寬、更適宜的動態范圍還原出的真實清晰的圖像，可更好地滿足臨床需求。在前期臨床研究工作中，開立 IVUS得到了國內眾多專家的認可。與傳統 IVUS 圖像相比，開立 IVUS 使用單晶技術與復合材料技術的融合，使帶寬大幅增加，顯著提高圖像高空間分辨率，為臨床提供更清晰的圖像和更少的偽影。（2）穩定（外徑?。侯^端全錐型設計及遠端潤滑涂層處理，可實現更優異的病變通過性，即使在細小扭曲的側支血管中通過性表現也極佳。管身采用一體成型設計，保障更好推送性的同時，還具有更優異的韌性和抗損傷性。獨特的沖洗結構設計，便捷醫生操作，減

66、少氣泡產生，提高圖像質量，減少血栓形成。（3）高效（智能化）：開立 IVUS 采用了業界領先的一鍵式自動解決方案，一鍵可自動精確識別測量血管，自動給出斑塊負荷、面積狹窄率指標，更好輔助醫生決策，縮短手術時間。集采有望加速進口替代：2023 年底，浙江省牽頭進行了冠脈血管內超聲診斷導管集中采購，波科、火山以及四家國產公司中標，較歷史均價下降約 53%。我們認為 IVUS 當前國內滲透率提升空間還很大，集采的降價幅度也較為溫和，國產廠家拿證后通過集采方式可以提高入院速度，進而加速進口替代。圖 48：浙江聯盟集采報量（萬根）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡

67、單金融 成就夢想 資料來源：浙江醫保局，申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測：預計 2025 年恢復增長，利潤率提升 基于以下假設：（1）超聲：2024 年海外穩定，但受到國內需求波動影響，預計整體收入下滑 5%，假設 2025 年公司超聲收入恢復到 15%增速，2026 年增長 10%（參考 2022 年和 2023年增長 14%和 13%）；（2）內鏡：預計 2024 年全年同比持平，我們預計 2025、2026 年行業需求將復蘇，疊加硬鏡高增長，假設公司 2025、2026 年內鏡業務收入增速均為 30%；（3）毛利率：假設 2024-2026 年超聲毛利率維持在 63%（

68、2024H1 水平），內鏡維持在 74%（2024H1 水平）；（4）費用率：2024 年行業需求疲軟，同時公司進行了人員擴張，預計 2024 年公司銷售費用率 30%，管理費用率 7%，研發費用率 23%（參考 2024 前三季度為 33%、7%、24%，四季度是采購旺季，預計費用率有所下滑），假設 2025、2026 年的銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 26%、6.5%、22%和 24%、6%和 21%（隨著公司重歸增長，預計費用率均有所下降）；（5）分紅比例：保持當前 30.3%的股利支付率不變。我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 20.62 億元、24.94 億元

69、和 29.59 億元，分別同比下降 3%、增長 21%和 19%，歸母凈利潤分別 2.10 億元、4.07 億元和 5.83 億元，分別同比下降 54%、增長 94%和 43%。表 3：公司盈利預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 1763 2120 2062 2494 2959 yoy 22%20%-3%21%19%毛利率 67%69%67%67%68%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2022 2023 2024E 2025E 2026E 超聲診斷設備 1080 1223 1162 1336

70、 1470 yoy 14%13%-5%15%10%毛利率 66%66%63%63%63%醫用內窺鏡 612 850 850 1105 1437 yoy 43%39%0%30%30%毛利率 70%74%74%74%74%配件及其他 61 34 34 34 34 yoy 14%13%0%0%0%毛利率 59%71%71%71%71%其他業務 11 13 15 18 18 資料來源：wind，申萬宏源研究 5.2 相對估值：公司合理市值 151 億元 我們選取 A 股醫療設備公司邁瑞醫療（產品包括超聲、硬鏡等，和開立接近）、聯影醫療（產品包括各類醫學影像設備，和開立接近）、澳華內鏡（產品包括軟鏡，和

71、開立接近）、華大智造（測序等設備，海外收入比例較高，和開立類似）四家公司為可比公司。表 4：相對估值表（億元，2025/1/16）代碼 公司 市值 歸母凈利潤 收入 PE PS 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 300760.SZ 邁瑞醫療 2,844 132.5 157.3 390.8 463.2 21 18 7.3 6.1 688271.SH 聯影醫療 1,027 17.6 22.9 116.2 141.0 58 45 8.8 7.3 688212.SH 澳華內鏡 55 0.6 1.2 8.3 10.8 87 46 6.6 5.

72、1 688114.SH 華大智造 176-4.7-2.1 26.9 31.5-6.6 5.6 平均 7.3 6.0 300633.SZ 開立醫療 117 2.1 4.1 20.6 24.9 56 29 5.7 4.7 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：可比公司收入和利潤的預測取 wind 一致預測 由于 4 家醫療設備公司中聯影醫療、澳華內鏡、華大智造均處在較高市場和研發投入階段，未進入利潤率穩定期，市盈率相差較大，因此選取市銷率 PS 作為比較依據。以 2024年 4 家可比公司的 PS 平均值 7.3 倍計算，開立醫療合理市值 151 億元，相對 2025 年 1月 16 日市值有約

73、29%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示 市場競爭加?。喊▋如R、超聲等行業均存在新玩家加入導致競爭加劇，現有廠家份額下降的可能；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 研發風險：設備公司競爭力來源于持續研發推動下的產品迭代，但高端產品研發投入成本較高，且存在失敗風險；市場需求波動：近期設備招采需求回暖，但未來設備需求仍然受到醫院經營、行業政策、地方財政情況等多因素影響，需求存在波動可能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構

74、資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,763 2,120 2,062 2,494 2,959 營業收入 1,763 2,120 2,062 2,494 2,959 超聲 1,080 1,223 1,162 1,336 1,470 內鏡 612 850 850 1,105 1,437 其他 72 47 50 52 53 營業總成本 1,419 1,665 1,915 2,161 2,441 營業成本 584 649 678 813 949 超聲 371 417 430 494 544 內鏡 186 217 223

75、 290 377 其他 27 14 25 28 28 稅金及附加 15 24 24 29 34 銷售費用 423 524 618 648 710 管理費用 98 128 144 162 178 研發費用 329 384 474 549 621 財務費用-30-45-24-39-51 其他收益 95 98 98 98 98 投資收益 9-13-5 10 10 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-4 0 0 0 0 信用減值損失-20-14-8-13-14 資產減值損失-40-51-12-5-5 資產處置收益-1 0 0 0 0 營業利潤 382 475 219 423 606

76、營業外收支 0-1 0 0 0 利潤總額 382 474 219 423 606 所得稅 12 19 9 16 24 凈利潤 370 454 210 407 583 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 370 454 210 407 583 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 370 454 210 407 583 加：折舊攤銷減值 100 118 69 85 108 財務費用-12 0-24-39-51 非經營損失-8 12 5-10-10 營運資本變動-47-153-218-118-121 其它

77、 71 58 0 0 0 經營活動現金流 473 489 43 324 509 資本開支 190 177 115 115 85 其它投資現金流-244 363-255 10 10 投資活動現金流-434 186-370-105-75 吸收投資 0 43 62 0 0 負債凈變化 106-158 312-100-100 支付股利、利息 58 83 138 64 123 其它融資現金流-44-78-36 159 51 融資活動現金流 4-276 199-4-172 凈現金流 54 403-128 215 261 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 超聲58%內鏡40%其他2%超聲64

78、%內鏡34%其他2%0200400600202220232024E2025E2026E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 2,514 2,625 2,878 3,270 3,713 現金及等價物 1,757 1,826 1,948 2,163 2,425 應收款項 229 241 225 268 313 存貨凈額 514 531 678 813 949 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 14 27 27 27 27 長期投資 8

79、8 8 8 8 固定資產 557 674 740 788 784 無形資產及其他資產 465 464 452 447 442 資產總計 3,544 3,771 4,079 4,514 4,948 流動負債 749 569 762 734 709 短期借款 192 38 310 210 110 應付款項 389 396 308 369 431 其它流動負債 168 135 144 154 167 非流動負債 55 57 97 97 97 負債合計 804 625 859 830 805 股本 428 431 433 433 433 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,038 1,05

80、9 1,059 1,179 1,179 其他綜合收益 19 24 24 24 24 盈余公積 154 204 227 272 336 未分配利潤 1,102 1,429 1,478 1,776 2,171 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 2,740 3,146 3,220 3,683 4,143 負債和股東權益合計 3,544 3,771 4,079 4,514 4,948 投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.85 1.0

81、5 0.49 0.94 1.35 每股經營現金流 1.09 1.13 0.10 0.75 1.18 每股紅利 0.00 0.00 0.32 0.15 0.29 每股凈資產 6.33 7.27 7.44 8.51 9.57 關鍵運營指標(%)ROIC 27.8 29.3 11.2 20.3 27.8 ROE 13.5 14.4 6.5 11.0 14.1 毛利率 66.9 69.4 67.1 67.4 67.9 EBITDA Margin 22.2 22.7 11.8 18.1 21.8 EBIT Margin 20.0 20.2 9.5 15.4 18.8 營業總收入同比增長 22.0 20.

82、3-2.8 21.0 18.7 歸母凈利潤同比增長 49.6 22.9-53.8 93.9 43.2 資產負債率 22.7 16.6 21.1 18.4 16.3 凈資產周轉率 0.64 0.67 0.64 0.68 0.71 總資產周轉率 0.50 0.56 0.51 0.55 0.60 有效稅率 3.3 4.0 4.0 4.0 4.0 股息率 0.0 0.0 1.2 0.5 1.1 估值指標(倍)P/E 31.7 25.8 55.9 28.8 20.1 P/B 4.3 3.7 3.6 3.2 2.8 EV/Sale 6.8 5.6 5.9 4.8 4.0 EV/EBITDA 30.6 24

83、.5 49.8 26.7 18.5 股本 428 431 433 433 433 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 050100202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin010203040202220232024E2025E2026EROEROIC-1000100200202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長0204060202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承

84、諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目

85、查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。