美?？萍?公司研究報告-國內潔凈設備龍頭半導體國產替代助力公司加速成長-230208（34頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 0808 日日 美?？萍济腊？萍?688376.SH)(688376.SH)公司深度分析公司深度分析 國內潔凈設備龍頭，半導體國內潔凈設備龍頭，半導體國產替代國產替代助助力公司加速成長力公司加速成長 證券研究報告證券研究報告 其他專用機械其他專用機械 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 45.2245.22 元元 股價股價 (2023(2023-0202-07)07)35.2235.22 元元 交易交易數據數據 總市值總市值(百萬元百萬元)4

2、,733.57 流通市值流通市值(百萬元百萬元)1,086.84 總股本總股本(百萬股百萬股)134.40 流通股本流通股本(百萬股百萬股)30.86 1212 個月價格區間個月價格區間 29.73/37.7 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 3.3 絕對收益絕對收益 6.1 馬良馬良 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 程宇婷程宇婷 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030002 相關報告相關報

3、告 美?？萍际菨崈粼O備及過濾器耗材龍頭廠商，業績穩步高增長美?？萍际菨崈粼O備及過濾器耗材龍頭廠商，業績穩步高增長：公司立足于電子潔凈室領域，深耕空氣凈化二十余年，主要產品為風機過濾單元（FFU）和過濾器，潔凈室為下游主要應用場景，半導體為下游核心細分行業。公司業績自 2018 年至今穩步提升，2018-2021收入規模從 6.4 億元逐年增長至 11.5 億元，CAGR 達 21.6%；同期歸母凈利潤從 0.35 億元增長至 1.08 億元，CAGR 達 45.6%。2022 年前三季度公司實現營收 8.38 億元，同比增長 9.44%；實現歸母凈利潤0.86 億元，同比增長 38.09%。潔

4、凈室設備市場空間廣闊，下游領域加速發展帶動潔凈室設備市場空間廣闊，下游領域加速發展帶動行業景氣度行業景氣度提提升升：公司立足下游半導體領域，主要布局中國大陸及東南亞等市場。需求端主要邏輯為市場空間擴容：半導體產業晶圓廠擴產帶動潔凈室數量增長；制程升級提高生產環境的潔凈度要求，潔凈室等級提升對應ASP 提升。我們通過潔凈室工程的新建面積及單價增長數據對中國潔凈室設備市場空間測算，預計 2024 年市場規模約 2800 億元，2022-2024 年 CAGR 為 15.27%。市場份額提升：目前市場競爭格局分散，公司與中芯國際、Intel 等國內外大廠建立長期穩定合作，隨著濾料等技術優勢凸顯、過濾

5、器替換件銷售提升客戶粘性，且募投項目大幅提升產能，公司市場份額有望進一步提升。以海外以海外龍頭康斐爾龍頭康斐爾“全球化、多元化、可持續化全球化、多元化、可持續化”為模板，公司為模板，公司成長可期成長可期：根據招股書數據，公司 2021 年全球市占率 0.91%，高于其余同類國內廠商，但與海外龍頭 AAF、康斐爾相比仍有明顯差距。依據公司官網披露數據，2020 年康斐爾全球銷售額超 92 億瑞典克朗，折合人民幣約 70 億元。以康斐爾為未來發展模板，公司成長邏輯清晰：全球化：全球化布局產能，市場空間擴大至全球范圍，同時配合全球化客戶業務；多元化：拓展新興景氣應用領域并綁定核心客戶，對單一客戶依賴

6、度低，多點開花保證業績穩定性；可持續化：過濾器具備耗材屬性，公司存量替換收入占比有望逐年提升，為業績注入新活力。投資建議：投資建議：-21%-11%-1%9%19%2022-112022-122023-012023-01美?？萍济腊？萍紲顪?00300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?我們認為，公司主營產品市場需求加速提升，募投項目規劃大幅擴產，成長性突出。預計公司 2022 年2024 年收入分別為 12.24 億元、17.74億元、24.51 億元，歸母凈利潤分別為 1.30 億元、2.02 億元、2.97億元

7、，對應 PE 分別為 37 倍、24 倍、16 倍，首次給予“買入-A”投資評級。風險提示：風險提示：半導體行業波動的風險；海外擴張不及預期的風險；潔凈室設備行業競爭格局加劇的風險；募投項目建設進度不及預期的風險；下游客戶認證進度不及預期的風險；研發進度不及預期的風險；上游原材料價格波動的風險；資產負債率較高的風險；市場規模測算不及預期的風險。(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 902.9 1,149.7 1,224.2 1,774.3 2,450.8 凈利潤凈利潤 82.7 108.2

8、 130.4 201.7 297.1 每股收益每股收益(元元)0.62 0.81 0.97 1.50 2.21 每股凈資產每股凈資產(元元)2.63 3.44 4.66 6.16 8.37 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)57.5 43.9 36.5 23.6 16.0 市凈率市凈率(倍倍)13.5 10.3 7.6 5.7 4.2 凈利潤率凈利潤率 9.2%9.4%10.6%11.4%12.1%凈資產收益率凈資產收益率 23.4%23.4%20.8%24.4%26.4%股息

9、收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 24.8%25.2%26.4%43.4%41.3%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 XXiZqViWuXcZuMxPaQ8QaQtRpPsQnOjMqQmOlOrRwPbRnNvMvPmQtNNZtRtP公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.美?？萍迹簼崈粼O備及過濾器耗材龍頭廠商.6 1.1.半導體潔凈領域核心供應商，深耕空氣凈化業務.6 1.2.風機過濾單元及過濾器為主營業務，半導體潔凈室系核心下游應用.7 1

10、.2.1.風機過濾單元、過濾器和空氣凈化設備三大類產品相輔相成.7 1.2.2.半導體為核心，積極拓展潔凈室下游應用領域.10 1.3.業績穩步高增長，控費能力與資產負債情況向好.12 2.潔凈室設備行業：半導體等下游領域加速發展，市場空間廣闊.13 2.1.以半導體領域為例：潔凈室是下游制造核心環節，產業升級帶動量價齊升.13 2.2.競爭格局分散，公司技術及盈利能力優勢凸顯.15 2.3.中國及東南亞市場規模高增速，半導體領域需求強勁.17 2.3.1.中國潔凈室設備市場空間超千億，半導體領域占比最高.17 2.3.2.東南亞市場方興未艾，加速布局滿足產業新增潔凈需求.19 3.以海外龍頭

11、康斐爾為鑒，美埃揚帆起航正當時.20 3.1.對標海外龍頭康斐爾，公司成長方向清晰.20 3.2.海外擴張步伐加速，產品性能優勢顯著.23 3.3.積極拓展下游應用領域，募投項目反應多元化發展方向.25 3.4.替換件收入穩步增長，盈利持續性有望提升.29 4.盈利預測與投資建議.30 4.1.盈利預測.30 4.2.估值分析.31 5.風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1.美?？萍細v史沿革.6 圖 2.美?？萍脊蓹嘟Y構.7 圖 3.2019-2022H1 公司各產品收入（億元）.8 圖 4.2019-2022H1 公司各產品收入占比.8 圖 5.公司風機過濾單元圖示.9 圖 6.風機過濾

12、單元用于潔凈室頂端.9 圖 7.公司空氣凈化設備圖示.10 圖 8.2019-2022H1 公司各產品毛利率情況.10 圖 9.2019-2022H1 公司下游應用領域占比.11 圖 10.2019-2022H1 公司潔凈室領域下游細分行業占比.11 圖 11.2018-2022Q3 公司營業收入及增速.12 圖 12.2018-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速.12 圖 13.2018-2022Q3 公司毛利率與凈利率情況.12 圖 14.2018-2022Q3 公司費用率情況.12 圖 15.2020Q1-2022Q3 公司應收賬款周轉天數（天）.13 圖 16.2019-2022H1

13、公司資產負債率.13 圖 17.公司產品產業鏈上下游.13 圖 18.潔凈室在半導體制造過程中的應用.14 圖 19.半導體潔凈廠房的主要結構示意圖及公司主要產品的應用過程.15 圖 20.2019-2022Q3 中國潔凈室行業公司毛利率對比.17 公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 21.2019-2022Q3 中國潔凈室行業公司研發費用率對比.17 圖 22.2019 年中國大陸潔凈室設施下游結構.18 圖 23.2015-2024 年中國大陸潔凈室設備市場規模及預測.18 圖 24.2015-2024 年中國大陸

14、潔凈室新建面積及預測.19 圖 25.2015-2024 年中國大陸潔凈室設施均價及預測.19 圖 26.2015-2024 年中國潔凈室市場半導體領域占比及預測.19 圖 27.2021H2-2024 年全球 8&12 英寸產線投建情況.19 圖 28.2015-2024 年東南亞潔凈室設施市場規模及預測.20 圖 29.2015-2024 年馬來西亞潔凈室設施市場規模及預測.20 圖 30.康斐爾過濾器產品圖示.20 圖 31.康菲爾全球生產基地、銷售公司與代表處分布圖.21 圖 32.康斐爾歷史沿革.21 圖 33.空氣過濾器全生命周期成本拆分.22 圖 34.公司高效/超高效過濾器阻力

15、與競爭對手對比（Pa）.24 圖 35.公司初中效過濾器阻力與競爭對手對比（Pa）.24 圖 36.2018-2022H1 公司境外收入與同比增速及占比.25 圖 37.公司全球產品用戶分布.25 圖 38.生物醫藥領域空氣凈化案例圖示.26 圖 39.2019-2022H1 公司生物醫藥行業收入與占比.26 圖 40.全球與中國醫藥市場規模（十億美元）.26 圖 41.商業建筑空氣凈化案例圖示.27 圖 42.2019-2022H1 公司室內空氣品質優化收入與占比.28 圖 43.2019-2022H1 公司大氣污染排放治理收入與占比.28 圖 44.公司 VOCs 治理案例.28 圖 45

16、.公司 2019-2022H1 新建收入、替換類收入及其占比.30 圖 46.公司 2019-2022H1 過濾器產品替換收入及增速.30 圖 47.公司 2019-2022H1 風機過濾單元收入及增速.30 表 1：公司生產基地情況.6 表 2：美?？萍技捌渥庸揪硟韧鈽I務定位.7 表 3：過濾器歐標等級標準（EN1822-2009、EN779-2012）.8 表 4：公司過濾器產品.9 表 5：公司各下游應用領域代表性客戶.11 表 6：2022H1 公司前五大供應商情況.11 表 7：ISO 14644-1 潔凈室等級標準.14 表 8：國內外競爭對手情況.16 表 9：2015-202

17、4 年中國大陸潔凈室設備市場規模及測算.18 表 10：康斐爾下游應用領域與代表性客戶舉例.22 表 11：公司外資股東情況.23 表 12：公司外籍管理層與董事會成員情況.23 表 13：公司風機過濾單元（FFU）性能與競爭對手對比.24 表 14：公司境外子公司與參股公司情況.24 表 15：中國 GMP（2010 版）、歐盟 GMP(2008 版）、WHO GMP(2009 版）潔凈區級別空氣懸浮粒子標準.25 公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 16：公司商業建筑領域技術.27 表 17：公司各類產品募投新增產

18、能.29 表 18：各類過濾器的大致更換周期.29 公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.美?？萍迹簼崈粼O備及過濾器耗材龍頭廠商美?？萍迹簼崈粼O備及過濾器耗材龍頭廠商 1.1.1.1.半導體潔凈領域核心供應商半導體潔凈領域核心供應商，深耕空氣凈化業務深耕空氣凈化業務 二十余年空氣凈化專業經驗，半導體潔凈領域核心供應商。二十余年空氣凈化專業經驗，半導體潔凈領域核心供應商。公司成立于 2001 年，擁有超過 20 年提供空氣凈化解決方案的專業經驗,長期專注于空氣凈化產品與大氣環境治理產品的研發、生產及銷售。公司主要產品為

19、風機過濾單元（FFU）、過濾器產品、空氣凈化設備。公司自成立之初就主攻半導體潔凈領域，逐漸成為國內外知名半導體芯片廠商長期重要供應商之一。2022 年，公司在科創板成功上市。圖圖1.1.美?？萍細v史美?？萍細v史沿革沿革 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 全球六大生產基地，滿足國內外快速供貨響應全球六大生產基地，滿足國內外快速供貨響應。根據招股書及公司官網，隨著 2019 年馬來西亞新工廠的投產，公司目前擁有南京（包括濾材）、天津、中山、成都、無錫及馬來西亞六大生產基地。其中南京生產基地占地占地面積最大，生產產品涵蓋風機過濾單元、各類過濾器和空氣凈化設備；中山、成都、天津生產基地主要負責生產

20、過濾器產品；無錫生產基地主要負責除塵設備、環保專用設備和除塵設備零部件的生產和研發；馬來西亞生產基地為海外市場業務，尤其是東南亞市場的拓展打下基礎。表表1 1：公司生公司生產基地情況產基地情況 生產基地生產基地 所屬主體所屬主體 面積（面積（m m2 2）主要生產產品主要生產產品 南京生產基地 美?？萍?38,781.23 風機過濾單元、初中效過濾器、高效過濾器、化學過濾器、靜電過濾器、空氣凈化設備 中山生產基地 美埃中山 5,070.00 初中效過濾器、高效過濾器 成都生產基地 美埃成都 1,914.21 初中效過濾器 天津生產基地 美埃天津 2,300.00 初中效過濾器 馬來西亞生產基地

21、 美埃制造 2,472.24 風機過濾單元、初中效過濾器、高效過濾器 南京濾材生產基地 美埃新材 2,146.42 空氣過濾器濾料等原材料 無錫生產基地 美埃無錫 除塵設備、環保專用設備和除塵設備零部件 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 董事長蔣立為公司最終實際控制人，合計持有董事長蔣立為公司最終實際控制人，合計持有 62.07%62.07%公司股份。公司股份。公司的控股股東為美埃國際，美埃國際的唯一股東為美埃集團，美埃集團曾于 2015 年在倫敦證券交易所 AIM 市場掛牌上市，后于 2018 年 3 月私有化退市，私有化完成后寶利金瑞持有美埃集團 100%股份，成為美埃集團唯一股東。

22、寶利金瑞的控股股東為 T&U，蔣立持有 T&U100%股份。美埃國際為T&U 的控股子公司，Tecable 系美埃國際的全資子公司。綜上蔣立通過 T&U、寶利金瑞、美埃集團三家控股公司間接控制美埃國際，成為公司實際控制人。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖2.2.美?？萍脊蓹嘟Y構美?？萍脊蓹嘟Y構 資料來源：公司招股書，Wind，安信證券研究中心 境內外設立有多家子公司，服務全球多個國家和地區的客戶。境內外設立有多家子公司，服務全球多個國家和地區的客戶。公司擁有美埃環境系統、美埃中山、美埃天津、美埃成都、美埃上海、美埃

23、制造、美埃新加坡、GTG、美埃醫療、美埃日本研究所、美埃無錫共 11 家全資子公司；以及美埃新材、美赫半導體、美埃納米、美埃電子、美埃恩必安共 5 家控股子公司。母公司美?？萍贾饕袚硟壬a、研發、銷售和管理職能，美埃制造承擔過濾器及風機過濾單元產品在境外的生產和銷售。表表2 2：美?？萍技捌渥庸揪硟韧鈽I務定位美?？萍技捌渥庸揪硟韧鈽I務定位 序號序號 子公司名稱子公司名稱 公司持股比例公司持股比例 業務定位業務定位 1 美埃中山 100%負責境內生產，為美?？萍继峁┊a品，就近將產品運輸給美?？萍伎蛻?2 美埃天津 100%3 美埃成都 100%4 美埃上海 100%負責境內外銷售 5 美

24、埃醫療 100%尚未開展業務 6 美埃新加坡 100%負責境外銷售 7 美埃環境系統 100%負責境內研發安裝及銷售 8 美埃制造 100%負責生產、境外銷售 9 GTG 100%尚未開展業務 10 美埃日本研究所 100%境外研發 11 美埃無錫 100%負責境內生產、研發 12 美埃新材 80%負責境內生產、研發 13 美赫半導體 51%負責境內銷售 14 美埃電子 65%尚未開展業務 15 美埃納米 60%負責境內研發 16 美埃恩必安 70%尚未開展業務 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.2.1.2.風機過濾單元及過濾器為主營業務，半導體潔凈室系核心下游應用風機過濾單元及過濾

25、器為主營業務，半導體潔凈室系核心下游應用 1.2.1.1.2.1.風機過濾單元、過濾器和空氣凈化設備風機過濾單元、過濾器和空氣凈化設備三大類產品相輔相成三大類產品相輔相成 公公司主要產品司主要產品包括包括過濾器、風機過濾單元、空氣凈化設備三大類過濾器、風機過濾單元、空氣凈化設備三大類，2021 年收入占比分別為 46.5%、38%、5.2%。2019-2021 年，公司風機過濾單元的銷售額從 3.55 億元增長至 4.37億元，年復合增長率為 10.9%，占比從 44.8%下降至 38.0%。過濾器產品的銷售額從 3.89 億元增長至 5.34 億元，年復合增長率為 17.2%，占比從 49.

26、10%小幅下滑至 46.5%?？諝鈨艋O公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 備的銷售額從 0.31 億元增長至 0.6 億元，年復合增長率為 39.1%，占比從 3.9%小幅提升至5.2%。圖圖3.3.2019-2022H1 公司各產公司各產品收入（億元）品收入（億元）圖圖4.4.2019-2022H1 公司各產品收入占比公司各產品收入占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 （1 1）過濾器過濾器：占比最高收入來源：占比最高收入來源，耗材屬性貢獻穩定業績，耗材屬性貢獻穩定業績。

27、過濾器產品用于過濾空氣中的灰塵以及顆粒物，目前最常見的過濾器有三種：1）濾網過濾器：通過濾網將灰塵擋住，是目前最流行、最有效的方法，濾網孔徑決定過濾塵埃的大小。2）靜電過濾器：通過靜電吸附的方式來過濾空氣，適用于大型灰塵產生的地方，例如煙囪等。3）化學過濾器：利用化學反應來除去空氣中的灰塵。過濾器產品按照過濾效率可分為初效過濾器、中效過濾器、高效過濾器以及超高效過濾器，其中超高效過濾器對粒徑 0.1 微米以上粒子的過濾效率不低于 99.999%，相當于歐洲標準 U15-U17。過濾器產品可單獨銷售，應用于潔凈室中特定工序、潔凈室新風系統、暖通系統，也可內置于風機過濾單元或空氣凈化設備內搭配銷售

28、。表表3 3：過濾器歐標等級過濾器歐標等級標準標準（EN1822EN1822-20092009、EN779EN779-20122012）分類分類 等級等級 比重法比重法（%）ArrestanceArrestance 比色法或計數法（比色法或計數法（%）DustDust-spotspot OrOr ParticleParticle EfficiencyEfficiency 最易最易穿透粒徑法（穿透粒徑法（%）MPPSMPPS 初效 G1 G2 G3 G4 E65 65E80 80E90 90E 中效 F5 F6 F7 F8 F9 40E60 60E80 80E90 90E95 95E 高效 H1

29、0 H11 H12 H13 H14 85E95 95E99.5 99.5E99.95 99.95E99.995 99.995E99.9995 超高效 U15 U16 U17 99.9995E99.99995 99.99995E99.999995 99.999995E 資料來源：新力環境官網，安信證券研究中心 3.894.365.342.713.553.754.371.610.310.330.600.350.170.591.180.990510152019202020212022H1過濾器產品風機過濾單元空氣凈化設備其他49.1%48.3%46.5%47.8%44.8%41.5%38.0%28.

30、5%3.9%3.6%5.2%6.2%2.2%6.5%10.3%17.5%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1過濾器產品風機過濾單元空氣凈化設備其他公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表4 4：公司過濾器產品公司過濾器產品 公司公司產品產品 圖例圖例 用途及特點用途及特點 高效過濾器 包括高效過濾器（HEPA）、超高效過濾器（ULPA）。主要用于半導體芯片、液晶平板顯示器、生物制藥、醫院手術室、負壓病房、食品飲料等生產廠房、模塊化潔凈室及要求嚴格的微環境、精密機臺等。其過濾效率及穩定性將

31、極大影響潔凈室中精密工序的良率，因此其穩定性及使用壽命要求較高，且需要合理進行系統設計，選用適合的上游各級過濾器對其進行保護。初中效過濾器 初中效過濾器按形態主要分為板式過濾器和袋式過濾器。主要用于潔凈室新風及空調系統的空氣預過濾，去除進入室內空氣中較大顆粒的雜質、粉塵等污染物，對空氣凈化系統中高級別的過濾器起到保護作用。公司產品擁有高容塵、阻力低、效率穩定、性價比高的特點。靜電過濾器 靜電過濾器主要應用于商業樓宇或大型公共建筑的暖通系統空氣凈化，可以去除空氣中 PM2.5 等顆粒物并具有殺菌的效果。靜電過濾器的極板會產生高壓靜電，通過電離作用將空氣中懸浮的氣溶膠顆粒及附著在上的微生物（細菌、

32、病毒、真菌等）捕獲，高壓靜電脈沖還會破壞微生物的細胞結構，氣溶膠顆粒物連同被破壞的微生物殘骸被捕集在靜電集塵板上，達到殺菌除塵的作用。公司生產的靜電過濾器產品具有低阻力、高效率的特點，過濾效率穩定且持久，使用壽命長，是公司“電袋合一”專利的創新應用?；瘜W過濾器 化學過濾器主要通過濾料中的活性炭及其他特殊材料，對氣態污染分子進行捕獲，去除空氣中的甲醛、VOCs、AMC、腐蝕性氣體等特定污染物。該類過濾器主要應用于潔凈廠房的特定工序中（如芯片廠的酸洗、蝕刻等），去除生產工藝中 產生的氣態分子污染物；也應用于機房與數據中心的防腐蝕控制，保護數據中心與機房控制設備的穩定運行；此外在排氣污染控制、商業樓

33、宇和住宅中也有所應用。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 （2 2）風機過濾單元（）風機過濾單元（FFUFFU）：潔凈室空氣凈化的關鍵設備）：潔凈室空氣凈化的關鍵設備，主要用于潔凈室的吊頂或潔凈區域的上方或側面，搭配或內置高效/超高效過濾器，提供穩定的潔凈氣流，通過氣流的推出作用和稀釋作用將室內污染物高效凈化，從而達到高潔凈度的要求。圖圖5.5.公司風機過濾單元圖示公司風機過濾單元圖示 圖圖6.6.風機過濾單元用于潔凈室頂端風機過濾單元用于潔凈室頂端 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 （3 3）空氣凈化設備：）空氣凈化設備：能夠濾除或殺滅空氣污

34、染物、有效提高空氣清潔度的產品，可以過濾空氣懸浮微粒、細菌、病毒、真菌孢子、花粉、石棉、氡氣衰變產物等污染物?？諝鈨艋O備主要應用于生物安全、無菌凈化設備、商用、醫用、家用空氣凈化機、工業除塵設備/除油霧設備及除油煙凈化器等。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖7.7.公司空氣凈化設備圖示公司空氣凈化設備圖示 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 產品毛利率產品毛利率 2 2022022H1H1 整體企穩，過濾器產品維持整體企穩，過濾器產品維持 37%37%以上以上。2019-2022H1，公司過濾器產品的毛利率較

35、為穩定，分別為 37.7%、38%、37.2%、37.5%。同期，公司風機過濾單元的毛利率分別為 23.3%、18.5%、16.8%、23.8%，2021 年由于市場競爭激烈，公司通過讓利給業主方的策略經營，導致毛利率下滑；2022H1 國產風機采購占比提升，導致成本下降、毛利率回升。2019-2022H1，公司空氣凈化設備的毛利率分別為 39.8%、36.7%、41.9%、31.3%，各細分產品的毛利率差異較大，產品結構變化導致公司整體毛利率波動較大。圖圖8.8.2019-2022H1 公司各產品毛利率情況公司各產品毛利率情況 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 1.2.2.1.2.2.

36、半導體為核心，積極拓半導體為核心，積極拓展潔凈室下游應用領域展潔凈室下游應用領域 潔凈室空氣凈化為公司產品最主要的應用場景，潔凈室空氣凈化為公司產品最主要的應用場景，其中其中半導體半導體與電子行業收入占比最高與電子行業收入占比最高。公司產品的應用場景主要分為三類：1）潔凈室空氣凈化：下游應用細分主要包括半導體、生物制藥、食品等，主要產品包括風機過濾單元、高效過濾器、化學過濾器。2）室內空氣品質優化：下游應用細分主要包括醫療機構、大型商用樓宇、公共場所、家居環境等，主要產品包括初中效過濾器、靜電過濾器及空氣凈化器。3）大氣污染排放治理：下游應用細分主要包括工業除塵、VOCs 治理等，主要產品包括

37、工業除塵設備、VOCs 治理設備等。在三大應用場景中，潔凈室場景為公司貢獻大部分收入，2019-2022H1，潔凈室收入占比分別達 80.68%、72.00%、72.72%、69.01%。細分來看，公司潔凈室收入大部分來自于半導體與電子電器行業，2022H1占公司總收入比重共 87.6%。其中半導體領域的應用占比逐年提升，主要受益于近年來半導體產業升級，下游液晶面板及芯片廠商產品更新換代需求增長，疊加中美貿易摩擦等政策影響，半導體產業鏈國產替代需求加速，新建大量高標準潔凈廠房,需求端擴容帶動收入規模增長。0%10%20%30%40%50%2019202020212022H1過濾器產品風機過濾單

38、元空氣凈化設備其他公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖9.9.2019-2022H1 公司下游應用領域占比公司下游應用領域占比 圖圖10.10.2019-2022H1 公司潔凈室領域下游細分行業占比公司潔凈室領域下游細分行業占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司客戶資源豐富，公司客戶資源豐富，集中度低。集中度低?？蛻舴植加诜喊雽w、生物制藥、醫療健康等領域，根據不同的建設規劃和需求，客戶采購的定制化程度較高、時間點的規律性較小。因此每年公司的前五大客戶均有一定程度的

39、變化。前五大客戶中，以半導體客戶中國電子系統、面板客戶京東方、天馬微電子等為主，占比逐年提升。2022H1 公司前五大客戶收入占比合計約 30%，2019-2021 年前五大客戶銷售金額占比分別為 43.15%、37.39%和 36.96%，客戶集中度較低且呈逐年下降趨勢。表表5 5：公司各下游應用領域代表性客戶公司各下游應用領域代表性客戶 應用領域應用領域 主要客戶主要客戶 泛半導體 中芯國際、臺積電、三安光電、SK 海力士、京東方、天馬微電子、英特爾等 生物制藥 哈藥集團、羅氏制藥、康希諾、輝瑞、復星集團、默克、齊魯制藥、正大天晴藥業等 醫療健康 北京協和醫院、空軍總醫院、上海瑞金醫院、海

40、軍總醫院、上海華東醫院、北京軍區總醫院等 空調廠商 天加集團、格力、美的、特靈、約克等 商用人居 華為辦公樓、蘋果辦公樓、北京地鐵、北京大興機場、釣魚臺國賓館、上海興業太古匯等 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 2 2022022H H1 1 公司前五大供應商合計占比公司前五大供應商合計占比 3 33.29%3.29%，不存在對少數供應商的依賴。，不存在對少數供應商的依賴。但是從產品角度看，公司部分產品具有很高的供應商依賴性：根據招股書，1）PTFE 濾材，2019-2022H1公司向日東（中國）新材料有限公司采購 PTFE 濾材占該原材料采購總額的比例為 98.85%、97.93%、6

41、4.53%、49.25%，近兩年依賴性有所緩解。2）風機主要通過 Ebm BeteiligungsGmbH 進行采購，占總體采購量比分別為 87.11%、96.21%、79.83%、75.39%。3）玻纖濾料主要通過 Hollingsworth&Vose Company 進行采購，占總體采購量比分別約為 57.14%、58.65%、75.53%、73.58%。表表6 6：2022H12022H1 公司前五大供應商情況公司前五大供應商情況 排名排名 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 （萬元）（萬元）銷售占比銷售占比 銷售主要產品銷售主要產品 1 Ebm BeteiligungsGmbH 5,0

42、78.72 11.88%風機 2 南京它石金屬材料有限公司 2,728.59 6.38%板材 3 Hollingsworth&Vose Company 2,437.90 5.70%玻纖濾材 4 赫發科技股份有限公司 2,351.85 5.50%設備及零部件 5 合肥阿雷斯提汽車配件有限公司 1,636.04 3.83%板材 合計合計 14,233.1014,233.10 33.29%33.29%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 80.7%72.0%72.7%69.0%17.2%26.1%21.8%23.8%2.2%1.9%5.4%7.2%0%20%40%60%80%100%2019202

43、020212022H1潔凈室空氣凈化室內空氣品質優化大氣污染排放治理62.3%62.0%67.7%70.0%30.8%27.9%19.7%17.6%4.0%4.7%5.3%7.5%2.9%5.4%7.3%4.9%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1半導體電子電器生物醫藥其他公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 1.3.1.3.業績穩步高增長，控費能力與資產負債情況向好業績穩步高增長，控費能力與資產負債情況向好 公司近年公司近年營收與凈利潤穩定增長，營收與凈利潤穩定增長，2 2022022

44、 年前三季度年前三季度突破新高。突破新高。公司收入規模從 2018 年的 6.4 億元逐年增長至 2021 年的 11.5 億元，年復合增速達到 21.6%；同期歸母凈利潤從 0.35億元增長至 1.08 億元，年復合增速高達 45.6%。2022 年前三季度公司實現營收 8.38 億元，同比增長 9.44%；實現歸母凈利潤 0.86 億元，同比增長 38.09%。圖圖11.11.2018-2022Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖12.12.2018-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中

45、心 公司盈利能力向好，控費能力良好帶動凈利率提升公司盈利能力向好，控費能力良好帶動凈利率提升。公司毛利率在 2019-2021 年小幅下滑，從 31%下降至 26.9%，主要由于為開拓潔凈室領域新客戶訂單，根據公司招股書，公司適當主動降低毛利以獲取首次合作機會，因此部分大型潔凈室項目報價低于同期其他項目 10%左右。此外，2018-2022H1 公司銷售費用率從 11.4%下降至 6.8%，主要由于公司在已有銷售人員的情況下實現了銷售規模的提升，固定的銷售費用平攤后，單位銷售成本有所下降。公司四費率從2018年的22.4%下降至2022H1的16.6%，凈利率逐年穩步提升，2022H1達10.

46、2%。圖圖13.13.2018-2022Q3 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖14.14.2018-2022Q3 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司公司資產負債率呈下降趨勢資產負債率呈下降趨勢。根據公司招股書，公司潔凈室客戶的占比較高，該類客戶內部付款審批流程繁瑣、驗證周期較長。因此，公司部分業務的回款較慢，導致應收賬款周轉天數較長。此外，公司主要通過債務方式進行籌集資金，并且公司以大型工程類項目為主，回款周期較長，需要通過融資以滿足資金需求，同時項目周期較長導致公司預收款項/合同負債較高，從而導致負

47、債率較高。近年來公司負債率呈現明顯下降趨勢，從 2019 年的 70.6%降至 2022H1 的 61.9%。隨著募投資金加總后，資產負債率有望進一步降低。6.47.929.0311.58.380%20%40%60%05101520182019202020212022Q3營業收入（億元)YoY0.350.710.831.080.860%50%100%150%00.511.520182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元)YoY30.2%31.0%28.3%26.9%29.3%5.5%9.0%9.1%9.4%10.2%0%10%20%30%40%201820192020202120

48、22H1毛利率凈利率11.4%9.3%8.5%7.5%6.8%22.4%18.2%16.5%16.0%16.6%0%10%20%30%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四費率公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖15.15.2020Q1-2022Q3 公司應收賬款周轉天數（天）公司應收賬款周轉天數（天）圖圖16.16.2019-2022H1 公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 2.2.潔凈室設備行業

49、：半導體等下游領域加速發展，市場空間廣闊潔凈室設備行業：半導體等下游領域加速發展，市場空間廣闊 2.1.2.1.以半導體領域為例：潔凈室是下游制造核心環節，產業升級帶動量價齊升以半導體領域為例：潔凈室是下游制造核心環節，產業升級帶動量價齊升 公司通過采購風機、濾材濾料、板材和型材等上游材料，加工制造成過濾器、風機過濾單元和空氣凈化器產品，其中過濾器產品既可以作為零部件用于另外兩個產品的生產，也可以單獨對客戶進行銷售。公司產品的應用場景包括潔凈室空氣凈化、室內空氣品質優化、大公司產品的應用場景包括潔凈室空氣凈化、室內空氣品質優化、大氣污染治理，其中潔凈室場景的收入占比最高。氣污染治理，其中潔凈室

50、場景的收入占比最高。圖圖17.17.公司產品產業鏈上下游公司產品產業鏈上下游 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心作圖 潔凈室潔凈室(CleanroomCleanroom)是具備空氣過濾、分配、優化、構造材料和裝置的房間，按照特定的是具備空氣過濾、分配、優化、構造材料和裝置的房間，按照特定的操作程序以控制空氣懸浮微粒濃度，從而達到適當的微粒潔凈度級別。操作程序以控制空氣懸浮微粒濃度，從而達到適當的微粒潔凈度級別。污染敏感零件的批量生產需要在潔凈室中完成。潔凈室需使用風機過濾單元（FFU）進行空氣過濾以及架高地板進行空氣循環?？諝庵械奈⒘舛仍降?，潔凈室的潔凈度越高。國際標準 ISO 1464

51、4 是潔凈室的潔凈等級標準，根據每立方米中不同粒徑顆粒的數量，評定相應的 ISO 1-9 等級。其中，ISO 1 級為最高潔凈等級，建設及維護成本相對最高，ISO 9 級為潔凈室的最低等級。各下游應用領域對于潔凈室的各下游應用領域對于潔凈室的空氣潔凈空氣潔凈等級要求均有不同。等級要求均有不同。半導體及電子行業，制造特定產品需要無塵且溫濕度適當的環境；醫藥行業及食品行業，制造過程需要無塵、無菌及無真菌的受控環境，且需控制及預防受污染的制造產品外流。根據亞翔集成招股書，一般來說，電子行業的潔凈室等級要求最高，為 ISO3-ISO6；醫藥行業和醫療行業的要求為 ISO5-ISO8；食品行業要求為 I

52、SO6-ISO7；儀器儀表、精細化工行業行業的要求為 ISO5-ISO6。295 143 129 137 114 127 137 0501001502002503003502020/3/312020/12/312021/12/312022/9/3170.6%68.2%62.2%61.9%56%58%60%62%64%66%68%70%72%2019202020212022H1公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表7 7：ISOISO 1464414644-1 1 潔凈室潔凈室等級等級標準標準 空氣潔凈等級空氣潔凈等級

53、微粒最大值（微粒最大值（m m3 3）0 0.1.1 m m 0 0.2.2 m m 0 0.3.3 m m 0 0.5.5 m m 1 1 m m 5 5 m m ISO 1 10 2 ISO 2 100 24 10 4 ISO 3 1000 237 102 35 8 ISO 4 10,000 2,370 1,020 352 83 ISO 5 100,000 23,700 10,200 3,520 832 29 ISO 6 1,000,000 237,000 102,000 35,200 8,320 293 ISO 7 352,000 83,200 2,930 ISO 8 3,520,000

54、 832,000 29,300 ISO 9 35,200,000 8,320,000 293,000 資料來源：捷心隆招股書，安信證券研究中心 在半導體領域，晶圓廠的潔凈程度是影響芯片良率的核心因素之一在半導體領域，晶圓廠的潔凈程度是影響芯片良率的核心因素之一。半導體為公司產品最主要的應用領域，半導體制造過程中的大部分工序需要在潔凈室中完成。芯片的生產不能低于 ISO3 級，關鍵制程的制造需要在 ISO2 級甚至 ISO1 級的環境下進行。在 ISO2 級中，PM0.5（粒徑0.5m）的顆粒物每立方米不能超過 4 個，PM0.1 的顆粒物每立方米不能超過100 個。在 ISO1 級中，PM0.

55、1 的顆粒物每立方米不能超過 10 個。污染物掉落在晶圓上會導致芯片直徑報廢，或者空氣中顆粒物的密度超標會影響光刻的精度，從而影響晶圓廠的良率以及成本。圖圖18.18.潔凈室在潔凈室在半導體半導體制造過程中的應用制造過程中的應用 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 半半導體潔凈室導體潔凈室構架中，空氣凈化主要分為三個階段：構架中，空氣凈化主要分為三個階段：1 1）使用初中效過濾器進行預處理）使用初中效過濾器進行預處理：通過空調控制溫濕度，同時通過其中搭載的過濾器對室外進入室內的新風進行預處理，攔截空氣中常見的大顆粒物。該環節的設備位于潔凈室外部，預處理完成的空氣將進入潔凈室壁板內部。該環節

56、一般使用初中效過濾器，空調產品搭載過濾器是常見的功能，使用場景具有通用性；。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 2 2）使用風機過濾單元進行深度過濾）使用風機過濾單元進行深度過濾：公司的核心產品風機過濾單元（含高效/超高效過濾器、化學過濾器等）滿布于潔凈室內部的頂端，對預處理后的空氣中未能處理的其他細微顆粒物、氣態分子污染物、微生物進行進一步處理，以達到潔凈室所需的空氣凈化等級要求。該環節根據潔凈要求、室內構架進行定制設計與施工；。3 3）內部空氣持續循環）內部空氣持續循環：潔凈室內部空氣循環凈化，回風通過高架地板及回風

57、夾道，送至頂端的風機過濾單元重新過濾后送入潔凈室內重復使用?？諝獠粩嘌h以及過濾，使潔凈室保持在達標范圍。圖圖19.19.半導體潔凈廠房的主要結構示意圖及公司主要產品的應用過程半導體潔凈廠房的主要結構示意圖及公司主要產品的應用過程 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 2.2.2.2.競爭格局分散，公司技術及盈利能力優勢凸顯競爭格局分散，公司技術及盈利能力優勢凸顯 在潔凈室領域，公司主要的競爭對手主要以國際品牌愛美克 AAF 和康斐爾 Camfil 為主。根據公司招股書，2021 年國內主要相關廠商的市占率為再升科技（0.35%）、金海高科（0.07%）、亞翔集成（0.06%），可比公司的市

58、占率遠低于公司的 0.91%，并且競爭格局較為分散。這些廠商通過與潔凈室相關的主業向潔凈室設備領域延伸業務，目前規模較小。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表8 8：國內外競爭對手情況國內外競爭對手情況 公司名稱公司名稱 國家國家 簡介簡介 2 2021021 年相似業務年相似業務收入（萬元）收入（萬元）20212021 年年市占率市占率 愛美克（AAF）美國 愛美克作為全世界最大的空氣過濾解決方案制造商之一，其生產、倉儲和配送設施及售后服務遍布四大洲 22個國家。主要產品包括空氣過濾器、潔凈設備、隔離防護設備、化學

59、過濾器、化學過濾設備等。愛美克的母公司是位于日本大阪的大金工業株式會社（6367.TSE），系一家多元化的國際制造公司和全球領先的空調企業。愛美克于 2000 年進入中國，分別在蘇州、深圳、武漢、臺灣設立了 4 間工廠，總部位于蘇州。截止 2017 年初，愛美克在全國共建立了 14 個銷售辦事處，2016 年度銷售額達 6 億人民幣（含臺灣地區 5,500 萬人民幣），銷售網絡覆蓋全中國。-康斐爾（Camfil）瑞典 康斐爾在美洲、歐洲和亞太地區共設立了 28 家生產工廠，6 座研發中心以及遍及全球的銷售公司。該公司主要產品有初中效過濾器、高效過濾器、FFU、高效送風口、生物安全過濾器、化學過

60、濾器。2020 年遍布全球的 30 個營業部的凈銷售額為 92 億瑞典克朗，折合人民幣約 73 億元。-再升科技 中國大陸 主營業務為微纖維玻璃棉制品的研發、生產和銷售，主要產品包括玻璃纖維制品、空氣過濾器材料及器材。其子公司悠遠環境涉及空氣過濾器以及風機過濾單元業務。39,706.80 0.35%金海高科 中國大陸 空調過濾網細分行業的全球龍頭企業，主要產品具體包括：高性能過濾材料、過濾網、空氣凈化器過濾器、新風系統過濾器、汽車空調過濾器、軌道交通空調過濾器、油煙過濾器、換氣扇過濾器、空調風輪、全熱交換器等。8,113.40 0.07%亞翔集成 中國大陸 主營業務系為 IC 半導體、光電等高

61、科技電子產業及生物醫藥、云計算中心等相關領域的建廠工程提供潔凈室工程服務，包括潔凈廠房建造規劃、設計建議、設備配置、潔凈室環境系統集成工程及維護服務等。6,678.38 0.06%美?？萍?中國大陸 公司產品主要為風機過濾單元、高效過濾器、初中效過濾器、化學過濾器、靜電過濾器、空氣凈化器、工業除塵除油霧設備、VOCs 治理設備等。應用領域主要為潔凈室空氣凈化、室內空氣品質優化、大氣污染排放治理。103,156.16 0.91%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 與國內競爭對手相比，公司與國內競爭對手相比，公司 20192019-2022Q32022Q3 毛利率相對穩定，研發費用率逐步提升毛

62、利率相對穩定，研發費用率逐步提升?？杀裙镜臉I務多元化，潔凈室領域的業務占比、涉及的環節與公司均有一定的差異，如再升科技的子公司悠遠環境涉及空氣過濾器和風機過濾單元業務，與公司業務符合程度相對較高，但僅占 2021 年再升科技營收 24.51%，占比較??；金海環境僅涉及空氣過濾器產品，2021 年該業務占比僅 10.7%；亞翔集成的業務為潔凈室施工，可比性較低。國產供應商中僅有悠遠環境聚焦于潔凈室設備領域，與公司可比性較高，但規模較小，國際認證進度不及公司。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖20.20.2019-2

63、022Q3 中國潔凈室行業公司毛利率對比中國潔凈室行業公司毛利率對比 圖圖21.21.2019-2022Q3 中國潔凈室行業公司研發費用率對中國潔凈室行業公司研發費用率對比比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 根據招股書，公司在半導體潔凈室應用的技術先進性體現在：（1）濾料改性：提升對污染物的吸附量；對污染物具有靶向吸附能力；將吸附的污染物固化在濾材內部；延長材料使用壽命（達國外進口材料的 1.7-5 倍）。（2）濾芯制作：濾芯強度高、密封性好、阻力低、氣流均勻度好。（3）成品制造：過濾器產品高效、低阻、高強度。（4）節能高效：FFU 產品總靜壓較高、

64、低噪音、耗電量較低。2.3.2.3.中國及東南亞市場規模高增速，半導體領域需求強勁中國及東南亞市場規模高增速，半導體領域需求強勁 2.3.1.2.3.1.中國潔凈室設備市場空間超千億，半導體領域占比最高中國潔凈室設備市場空間超千億，半導體領域占比最高 近年來隨著芯片行業、液晶面板行業、生物醫藥行業及食品加工行業的產業升級、產品更新換代，大量企業新建高標準的潔凈廠房。潔凈室的主要下游為半導體、電子、醫藥、醫院和食品領域，2019 年中國大陸的潔凈室設施中分別占比 32.7%、29.7%、6.7%、8.5%、5.5%。近年半導體領域潔凈室的份額快速增長，成為最大細分市場，預計規模持續增長，份額進一

65、步提升。我們判斷，中國潔凈室設施市場的發展方向將主要集中在以下三類：1 1）行業集中度上升。）行業集中度上升。下游領域對潔凈等級的持續提升，推動潔凈室設施的供應商不斷進行產品迭代。無法保證產品和服務質量的供應商將被市場逐步淘汰，行業的集中度進一步提升。2 2）業務模式）業務模式向整體解決方案向整體解決方案轉變。轉變。潔凈室設施供應商逐步開展潔凈室設計業務，從設備供應商進行縱向業務開拓，為客戶提供整體解決方案。既保證了潔凈室項目的穩定性和效率，也是供應商提供增值服務的機會。3 3）潔凈技術潔凈技術跟隨需求端跟隨需求端持續迭代。持續迭代。半導體芯片的制程隨著摩爾定律提升，從 14nm 到 5nm，

66、目前正在研發突破 3nm 制程工藝。制程的提升對于晶圓廠的潔凈度要求升級，需要更高等級的潔凈度以保證制程的正常生產以及良率。因此，潔凈室設施供應商需要持續投入研發，推動產品迭代。根據招股書，咨詢機構沙利文預測數據表明，全球潔凈室設施市場預計 2024 年增至 700億美元；中國潔凈室設備市場至 2024 年將超過 1400 億元（213 億美元）；中研網測算 2019年我國空氣過濾器行業市場規模達到 94.5 億元，預計未來幾年行業復合增速為 8%左右，2025 年我國空氣過濾器行業市場規?；蜻_到 150 億元。我們對中國潔凈室設備市場空間進行詳細測算：根據華經產業研究院公布的中國電子學會數據

67、等最新統計，中國大陸潔凈室工程的市場規模從 2015 年的 768 億元增長至 2021 年的2,146 億元，年復合增長率達 18.7%。根據捷隆控股招股書，無塵室設施中約 86%的成本用于無塵室設備，無塵室設備主要包括風機過濾網裝置；風淋室；傳遞箱，即假設潔凈室設備價值量占比約為潔凈室工程的 86%。0%10%20%30%40%2019202020212022Q3美?？萍荚偕萍冀鸷８呖苼喯杓?%2%4%6%8%2019202020212022Q3美?？萍荚偕萍冀鸷８呖苼喯杓晒旧疃确治龉旧疃确治?美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18

68、由“潔凈室設備市場規模=新建面積*工程單價*設備價值占比”的公式進行估算，樂觀假設 2022-2024 年潔凈室行業新建面積和單價保持過去三年（2018-2021）的復合增速，新建面積 CAGR3=8.59%，單價 CAGR3=6.15%，則預計潔凈室設備市場規模 2024 年達到 2,827 億元，2022-2024 年復合增速為 15.27%。表表9 9：2 2015015-20242024 年中國大陸潔凈室設備市場規模及測算年中國大陸潔凈室設備市場規模及測算 歷史數據歷史數據 測算測算 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2

69、 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 市場規模（億元）市場規模（億元）660 762 962 1,205 1,423 1,630 1,846 2,127 2,452 2,827 YoYYoY 15.36%26.37%25.23%18.10%14.50%8.87%15.27%15.27%15.27%2015-2021 年 CAGR=18.69%2022-2024 年預計 CAGR=15.27%新建面積（萬平米）新建面積（萬平米）1,599 1,721 2,152 2,548 2,917 3,047 3,263 3,54

70、3 3,848 4,179 YoYYoY 7.63%25.04%18.40%14.48%4.46%7.09%8.59%8.59%8.59%2015-2021 年 CAGR=12.62%2022-2024 年預計 CAGR=8.59%設備設備單價（萬元單價（萬元/平米）平米）0.41 0.44 0.45 0.47 0.49 0.53 0.57 0.60 0.64 0.68 YoYYoY 7.18%1.06%5.77%3.16%9.62%5.75%6.15%6.15%6.15%2015-2021 年 CAGR=5.39%2022-2024 年預計 CAGR=6.15%資料來源：華經產業研究院，捷隆

71、控股招股書，安信證券研究中心 圖圖22.22.2019 年中國大陸潔凈室設施下游結構年中國大陸潔凈室設施下游結構 圖圖23.23.2015-2024 年中國大陸潔凈室設備市場規模及預測年中國大陸潔凈室設備市場規模及預測 資料來源：Frost&Sullivian，安信證券研究中心 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 中國半導體產業鏈加速國產化替代，晶圓廠以及封測廠大規模建設，中國半導體產業鏈加速國產化替代，晶圓廠以及封測廠大規模建設，帶動帶動潔凈室的需求潔凈室的需求和價格增長。和價格增長。新建新建面積增長：面積增長：隨著外資晶圓廠向東南亞地區轉移，中國大陸的內資晶圓廠與封測廠投建新產能，

72、實現國產化替代。根據華經產業研究院的數據，2015-2021 年中國潔凈室新建面積從 1,599 萬平方米增長至 3,263 萬平方米，年復合增速為 12.62%。我們預計 2024 年新建面積將達到 4,179 萬平方米。單價單價增長：增長：半導體領域的潔凈室為 ISO 1-3 級，對潔凈度的要求極為苛刻。對潔凈度的要求會隨著半導體制程升級而提升，從而拉動潔凈室工程價格上漲。根據中國電子報對電子工業潔凈廠房設計規范主要起草人之一的秦學理專家公開采訪，ISO6 級潔凈室單位面積建造成本約 3000-4000 元/平方米，ISO4 級潔凈室單位面積建造成本約 10000 元/平方米。根據華經產業

73、研究院的數據，2015-2021 年中國大陸潔凈室工程的均價從 0.41 萬/平米增長至 0.57 萬/平米。隨著半導體領域市場份額提升，疊加制程升級對潔凈室級別的要求提升，我們預計行業將保持漲價趨勢，2024 年有望達到 0.68 萬/平米。32.7%29.7%6.7%8.5%5.5%17.0%半導體電子醫藥醫院食品其他660 762 962 1,205 1,423 1,630 1,846 2,127 2,452 2,827 0%10%20%30%010002000300020152017201920212023E潔凈室設備市場規模（億元）YoY公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本

74、報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖24.24.2015-2024 年中國大陸潔凈室新建年中國大陸潔凈室新建面積及預測面積及預測 圖圖25.25.2015-2024 年中國大陸潔凈室設施均價及預測年中國大陸潔凈室設施均價及預測 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：華經產業研究院，安信證券研究中心 國內國內晶圓廠的大規模建設是未來潔凈室晶圓廠的大規模建設是未來潔凈室設備市場的主要增量。設備市場的主要增量。由于產業鏈自主可控的迫切需求，芯片市場需求隨產業發展不斷增長，以及相關政策的支持推進、投資力度增加等因素，國內晶圓產能加速發展。SEMI 預計從

75、 2021 年下半年到 2024 年，將有 25 家新建的 8 英寸晶圓廠投入運營，其中中國大陸 14 家。新增擴建的 60 家 12 英寸晶圓廠將投入運營，其中中國大陸 15 家。SEMI 預計 2021-2025 年預計全球 8 英寸晶圓廠產能有望增加 20%，到 2025年大陸地區的 8 寸晶圓廠產能增長將達 66%，中國大陸地區持續握有全球最高產能且產能占比持續增加，約占全球 8 寸晶圓總產能 21%。隨著新興應用需求增長，12 英寸硅片產能不斷擴充，SEMI 預計中國大陸產能份額將從 21 年的 19%提升至 25 年的 23%。圖圖26.26.2015-2024 年中國潔凈室市場半

76、導體領域占比及預年中國潔凈室市場半導體領域占比及預測測 圖圖27.27.2021H2-2024 年全球年全球 8&12 英寸產線投建情況英寸產線投建情況 資料來源：Frost&Sullivian，安信證券研究中心 資料來源：SEMI，安信證券研究中心 2.3.2.2.3.2.東南亞市場方興未艾，加速布局滿足產業新增潔凈需求東南亞市場方興未艾，加速布局滿足產業新增潔凈需求 隨著美國對華的芯片制裁升級、相對較低的勞動力成本以及有吸引力的外商投資政策，隨著美國對華的芯片制裁升級、相對較低的勞動力成本以及有吸引力的外商投資政策，國際芯片巨頭逐步在東南亞市場布局產線國際芯片巨頭逐步在東南亞市場布局產線，

77、帶動潔凈需求，帶動潔凈需求。SEMI 預計東南亞 2021-2025 年 8英寸產能擴張將增長 35%，增速僅次于中國大陸；12 英寸保持 5%的全球產能份額。根據Statista 的數據，東南亞在全球芯片封測市場中所占份額高達 27%，其中馬來西亞約占比一半。如 AMD、英飛凌、意法半導體、英特爾、瑞薩、德州儀器等國際巨頭在馬來西亞均有所布局。英特爾正在加快擴張速度，21 年 12 月公開會議表示將在馬來西亞投資 300 億林吉特（約合 71 億美元）的計劃，打算未來 10 年在馬來西亞建設封測產線。根據 IHS Markit 的預測，東南亞的芯片市場規模將從 2020 年的約 270 億美

78、元增長至 2028 年約 411 億美元。1,599 1,721 2,152 2,548 2,917 3,047 3,263 3,543 3,848 4,179 0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500020152017201920212023E新建面積（萬平米）YoY0.41 0.44 0.45 0.47 0.49 0.53 0.57 0.60 0.64 0.68 0 00.20.20.40.40.60.60.80.8201520152017201720192019202120212023E2023E設備單價（萬元設備單價（萬元/平米）平米）0%10%2

79、0%30%40%50%2015201720192021E2023E半導體領域占比141511450204060808英寸12英寸中國其他國家及地區公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 公司公司加速布局東南亞等海外市場，進入核心客戶供應鏈。加速布局東南亞等海外市場，進入核心客戶供應鏈。根據 Frost&Sullivian，2019年東南亞的潔凈室設施市場規模達到了 23 億美元，預計 2024 年達到 29 億美元，CAGR=4.7%。公司主要布局馬來西亞和新加坡市場，并往其他市場延伸。據招股書披露，公司已經通過了Intel

80、 和 ST Microelectronics 等國際大廠的合格供應商認證，并且實現出貨。大廠的認證有望為公司帶來海外發展的便利，幫助公司進入更多國際芯片廠商的供應鏈。圖圖28.28.2015-2024 年東南亞潔凈室設施市場規模及預測年東南亞潔凈室設施市場規模及預測 圖圖29.29.2015-2024 年馬來西亞潔凈室設施市場規模及預年馬來西亞潔凈室設施市場規模及預測測 資料來源：Frost&Sullivian，安信證券研究中心 資料來源：Frost&Sullivian，安信證券研究中心 3.3.以海外龍頭康斐爾為鑒，美埃揚帆起航正當時以海外龍頭康斐爾為鑒，美埃揚帆起航正當時 3.1.3.1.

81、對標海外龍頭康斐爾，公司成長方向清晰對標海外龍頭康斐爾，公司成長方向清晰 康斐爾（Camfil）為全球知名的空氣過濾設備和潔凈空氣解決方案龍頭公司，總部位于瑞典斯德哥爾摩，主要產品包括初中效過濾器、高效過濾器、FFU、高效送風口、生物安全過濾器、化學過濾器等，產品與業務模式與美?？萍枷嗨?。據公司官網披露，2020 年，康斐爾全球銷售額超 92 億瑞典克朗，折合人民幣接近 70 億元左右（按 2020 年平均匯率1CNY=0.754SEK 估算）。圖圖30.30.康斐康斐爾過濾器產品圖示爾過濾器產品圖示 資料來源：康斐爾官網康斐爾中國 2021，安信證券研究中心 復盤康斐爾的成功路徑，我們分析其

82、成功主要得益于以下三復盤康斐爾的成功路徑，我們分析其成功主要得益于以下三大發展策略：大發展策略：1 1）全球化布局拓寬市場空間：）全球化布局拓寬市場空間：公司成立以來，不斷加大對海外市場的開拓力度。以中國市場為例，早在 2000 年，康斐爾就在上海成立了辦事處，2002 年中國工廠正式投運，2014年通過收購漢德環保實現中國市場的產能擴張，2021 年隨著蘇州太倉新工廠的完工，公司產能得以進一步提升。據公司官網披露，截至 2021 年底，康斐爾在美洲、歐洲、亞太等地區共212122222324252627290102030402015201720192021E2023E市場規模（億美元）77.

83、379.782.384.990.493.997.8102.3107.3112.80501001502015201720192021E2023E市場規模（百萬美元）公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 設立了 33 個生產制造基地，在瑞典、美國、加拿大、德國、中國、馬來西亞共建有 6 個研發中心，在 30 多個國家設有銷售公司。全球化布局的戰略使得康斐爾可以擁有巨大的市場空間，為其產品銷量的增長提供巨大的推動力。圖圖31.31.康菲爾全球生產基地、銷售公司與代表處分布圖康菲爾全球生產基地、銷售公司與代表處分布圖 資料來源：康

84、斐爾官網生物安全行業手冊，安信證券研究中心 圖圖32.32.康斐爾歷史沿革康斐爾歷史沿革 資料來源：康斐爾官網康斐爾中國 2021，安信證券研究中心 2 2）下游應用行業廣，客戶遍布多個高景氣賽道：下游應用行業廣，客戶遍布多個高景氣賽道：空氣過濾器與 FFU 等產品的下游應用領域廣闊，康斐爾多年來不斷推動針對各個下游應用領域的專屬產品研發，重視對各行業的銷售與推廣，及時布局新興產業。據康斐爾官網披露，目前其客戶遍布全球各個行業領域，包括生命科學、潔凈醫療、生物安全、微電子、動力系統、核電、食品飲料、畜牧汽車、材料加工、商業&公共建筑等。例如，在微電子領域，作為半導體微污染控制領域的核心供應商，

85、康斐爾的客戶包括中芯國際、京東方、臺積電、英特爾、三星半導體等全球知名廠商；在生命科學領域，康斐爾與一些全球最大的制藥制造商保持密切合作，其中包括輝瑞、羅氏制藥、阿斯利康、葛蘭素史克等；在生物安全級別較高生物安全領域，目前全球多數 BSL-4 級實驗室都依賴于康斐爾公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 的安全防護解決方案，客戶包括武漢病毒研究所、北京生物制品研究所等；在潔凈醫療領域，康斐爾可為醫療機構提供從辦公室、候診室到手術室全系列的空氣過濾器，以中國市場為例，客戶包括廣東省人民醫院、天津市兒童醫院、中國人民解放軍總醫院

86、等。受益于其業務遍布各個行業，康斐爾對單一下游領域或客戶的關聯度與依賴度較低，因此業績穩定性較高。此外，康斐爾積極抓住各類高景氣新興領域機遇，不斷優化產品性能、推動專屬產品研發，因此在半導體、核電、電動汽車等當下新興賽道均可占據一席之地。對各新興賽道的拓展為康斐爾的收入與業績增長提供了源源不斷的動力。表表1010：康斐爾下游應用領域與代表性客戶舉例康斐爾下游應用領域與代表性客戶舉例 行業行業 具體應用領域具體應用領域 客戶舉例客戶舉例 生命科學 制藥、生物制劑制造等 輝瑞、齊魯制藥、阿斯利康、百健艾迪艾爾斯、禮來、葛蘭素史克、諾華、雅培、健贊、默沙東等 潔凈醫療 醫療機構手術室、隔離病房、藥劑

87、區等 廣東省人民醫院、天津市兒童醫院、中國人民解放軍總醫院、中山大學附屬第一醫院、佛山市第一人民醫院等 生物安全 生物實驗室等 天康生物、金宇保靈、康泰生物、武漢病毒研究所、中普生物、北京生物制品研究所等 微電子 數據中心、平板顯示、硬盤制造、半導體等 中芯國際、京東方、臺積電、英特爾、三星半導體、華星光電、西部數據、華為貴安數據中心、亞馬遜云數據、特利亞電信等 動力系統 燃氣輪機、發電機、工業空壓機和柴油發動機等 京能集團、申能集團、中石油、哈電集團、廣東省能源集團、上海電氣、哈納斯集團、日本富永物產、中海油等 核電 放射性灰塵和氣相凈化等 應用于中國大亞灣核電站、嶺澳核電站、臺山核電站，以

88、及美國 16 座核電站和實驗室與其他國家 26 座核電站等 食品飲料 飲料制造、乳制品加工、食品加工等 康師傅、伊利、飛鶴、光明、哇哈哈、雙匯、統一、丹尼斯冠、費列羅等 畜牧 養殖等 瑞東農牧、揚翔、廣西農墾、雙胞胎集團、大荷蘭人、科普利信、愛科谷瑞等 汽車 電動汽車電池工廠、電動汽車馬達制造、車輛制造等 奔馳、寶馬、采埃孚、大陸輪胎、長城汽車、上汽、大眾、海瑞恩、德西福格、東風日產、舍弗勒等 材料加工 金屬加工、采礦、制漿與造紙、石油，天然氣&化學品等 通快、格勞博、巨浪、埃馬克、百超、梅塞爾、歐瑞康、3M、天田等 商業&公共建筑 機場、商場、酒店、博物館&文化機構、辦公室、餐廳等 俄羅斯冬

89、宮博物館、奧斯陸音樂廳、瑞典駐華大使館、迪士尼主題樂園、江蘇大劇院、阿里巴巴、上海環貿 iapm 廣場、溫哥華機場等 資料來源：康斐爾官網，康斐爾中國 2021，安信證券研究中心 3 3）重視產品替換需求，發展具備可重視產品替換需求，發展具備可持續持續性性：空氣過濾器具有一定的使用壽命，需定期更換，否則將影響其凈化效力。據康斐爾中國 2021披露，從空氣過濾產品的整個運營壽命來看，其生命周期成本包括過濾器初始購買成本、過濾器更換成本、能耗成本、人工及廢棄物處理成本，其中過濾器初始購買成本和更換成本分別占比 15%、13%左右?？奠碃柦涍^多年的發展，與各領域的下游客戶大多建立了穩定的合作供應關系

90、，除了在潔凈室首次新建時的設備供應外，康斐爾不斷為客戶提供后續過濾器設備的替換，存量替換為公司發展的穩定性與可持續性提供了有力支撐。圖圖33.33.空氣過濾器全生命周期成本拆分空氣過濾器全生命周期成本拆分 資料來源：康斐爾官網康斐爾中國 2021，安信證券研究中心 15%13%70%2%過濾器初始購買成本過濾器更換成本能耗成本人工及廢棄物處理成本公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 以海外龍頭為鑒，美?？萍颊蛑奠碃柕某晒β窂桨l力，積極向海外市場、存量替換市場、除半導體外的其他應用領域市場拓展，公司未來成長可期。3.2.

91、3.2.海外擴張步伐加速，產品性能優勢顯著海外擴張步伐加速，產品性能優勢顯著 控股股東與管理層具備國際背景與視野?？毓晒蓶|與管理層具備國際背景與視野。公司的間接控股股東美埃集團具有境外上市經歷，曾于 2015 年 5 月于倫敦證券交易所 AIM 市場掛牌上市，后于 2018 年 3 月私有化退市。公司共有 7 位外籍股東，注冊地涵蓋馬來西亞、BVI、中國香港與日本；共有 5 位外籍董事會、監事會與管理層成員，分別來自馬來西亞與日本，均在海外企業具有豐富的工作經歷。外國股東與外籍高管的全球背景為公司進軍海外市場尤其是東南亞市場打下基礎。表表1111：公司外資股東情況公司外資股東情況 外資股東外資

92、股東 國籍國籍/注冊地注冊地 持股數量持股數量 持股比例持股比例 美埃國際 馬來西亞 65,487,559 48.73%Tecable 馬來西亞 11553083 8.60%T&U BVI（英屬維爾京群島）6373769 4.74%PS 中國香港 3537604 2.63%KCT 中國香港 1,506,564 1.12%PH 中國香港 1,200,164 0.89%清川重政 日本 708,085 0.53%資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 表表1212：公司外籍管理層與董事會成員情況公司外籍管理層與董事會成員情況 管理層管理層/董事會董事會成員成員 職務職務 國籍國籍 背景背景 Yap

93、Wee Keong(葉偉強)董事、總經理 馬來西亞 曾任馬來西亞奧威爾工業集團子公司市場兼售后經理；美國采暖、制冷與空調工程師學會(ASHRAE)會員及及馬來西亞工程師協會會員。Chin Kim Fa(陳矜樺)董事、財務總監、董事會秘書 馬來西亞 英國特許公認會計師公會資深會員；曾任馬來西亞主板上市公司 Esthetics International Group Berhad 集團財務資深經理以及 Cheng Hua Engineering Works Sdn.Bhd.集團財務總監。Ding Ming Dak(陳民達)副總經理 馬來西亞 馬來西亞國立大學微生物系學士學位；曾任 Airgate

94、Sdn.Bhd.銷售經理。Liau Kee Yeong(廖祺勇)監事 馬來西亞 馬來亞大學會計學學士學位；曾任國富浩華會計師事 務所高級審計師。周楽 技術總監 日本 日本慶興義塾大學計算機專業碩士學位；曾任日本株式會社研究所所長；日本凈化協會技術委員。資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司產品性能為“走出去”打下堅實基礎公司產品性能為“走出去”打下堅實基礎。產品性能上，一方面，公司產品通過了多項國際體系認證，包括 ISO9001:2015 質量管理體系、ISO14001:2015 環境管理體系、ISO45001:2018 職業健康安全管理體系，同時獲得了多個國家和地區的認證，例如中國的

95、3C、美國的 UL、FM、AHAM、歐盟的 CE 等，各項國際認證與資質為公司海外擴張打下堅實基礎。另一方面，與國內外競爭者相比，公司研發實力強勁，產品在實際應用中的性能更優。一般對同一效率級別的過濾器來說，阻力越低，則過濾性能越優異，運行能耗越低。根據公司招股書，將公司的高效與超高效過濾器產品與海外龍頭品牌康斐爾和 AAF 對比，在 H13、U15、U16、U16 的效率級別下，公司產品阻力皆為最低，處于優勢地位。風機過濾單元性能的好壞主要參考耗電量、總靜壓、噪音等指標，康斐爾中國 2021披露，過濾器產品的生命周期成本中能耗成本約占 60%，因此耗電量為影響風機過濾單元運行成本最重要的指標

96、之一。公司 FFU 箱體技術采用節能降噪技術和 CFD 仿真技術，在降低噪音與能耗、均勻送風上具備優勢，配套高效/超高效過濾器組合，可實現節能超 15%。相比國內外可比公司，公司 FFU公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 產品總靜壓較高、耗電量較低，性能具備優勢。此外，公司產品售價高效過濾器產品平均售價為 500-600 元/片，FFU 平均售價為 1400-1500 元/臺，相較海外公司具備一定價格優勢。圖圖34.34.公司高效公司高效/超高效過濾器阻力與競爭對手對比超高效過濾器阻力與競爭對手對比（Pa）圖圖35.35

97、.公司初中效過濾器阻力與競爭對手對比（公司初中效過濾器阻力與競爭對手對比（Pa）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 表表1313：公司風機過濾單元（公司風機過濾單元（FFUFFU）性能與競爭對手對比）性能與競爭對手對比 總靜壓（總靜壓（PaPa）耗電量（耗電量（W W）噪音（噪音（dBAdBA）風速（風速（m/sm/s）AAF 320 未披露 50-52 0.4 中建南方 未披露 未披露 55 0.4 富泰科技 280 160 48-58 0.27-0.45 再升科技 330 164 52-54 0.4 美?？萍?360 152 53.5 0.4 資

98、料來源：公司招股書，安信證券研究中心 依托境外生產與研發基地，公司海外擴張加速中。依托境外生產與研發基地，公司海外擴張加速中。據官網披露，公司目前共有 6 個生產基地，其中一個位于馬來西亞，由全資子公司美埃制造經營，占地面積，2,472.24 平方米，主要負責各類過濾器及風機過濾單元產品的生產與海外市場銷售。此外，公司擁有 3 個研發中心，分別位于南京、馬來西亞與日本。依托馬來西亞海外總部，公司正在大力拓展東南亞海外市場，先后成立了美埃新加坡、美埃泰國、美埃日本研究等公司，分別負責開拓新加坡、泰國、日本等市場。表表1414：公司境外子公司與參股公司情況公司境外子公司與參股公司情況 境外子公司境

99、外子公司、參股公司名稱參股公司名稱 成立時間成立時間 注冊地注冊地 公司持股比例公司持股比例 主營業務主營業務 美埃制造 MayAir Manufacturing(M)Sdn.Bhd.2004.4 馬來西亞 100%馬來西亞生產基地；主要負責生產、銷售初中效過濾器、高效過濾器及風機過濾單元產品 美埃新加坡 MayAir Singapore Pte.Ltd.2016.1 新加坡 100%新加坡銷售公司，主要負責銷售空氣凈化產品 GTG Seiko Singapore Pte.Ltd.2020.4 新加坡 100%尚未開展業務 美埃日本研究所株式會社 2020.11 日本 100%尚未開展業務，擬

100、開展醫療器械、消毒器械、環境保護專用設備的制造 美埃泰國 MayAir Thailand Co.,Ltd.2019.5 泰國 49%泰國銷售公司，主要負責銷售空氣過濾器產品 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司依托境外生產基地與銷售子公司，海外收入規?？焖僭鲩L。公司依托境外生產基地與銷售子公司，海外收入規?？焖僭鲩L。目前用戶覆蓋東南亞、南亞、中東、歐美等全球多地。據招股書披露，公司境外收入從 2018 年的 0.37 億元快速增長至 2021 年的 1.79 億元，2020 年、2021 年同比增速分別高達 107.7%、121.0%；盡管目前050100150200U17U15H14

101、美?？萍荚偕萍糃amfilAAF020406080初效板式過濾器（G4）中效袋式過濾器（M6）美?？萍糀AF康菲爾公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 境外收入占比仍較低，但呈現穩步提升態勢，到 2021 年占比達到 15.6%。未來隨著疫情環境好轉、新加坡子公司 GTG 與日本子公司美埃日本研究所株式會社的正式運營，憑借優質的產品，公司海外業務規模有望持續增長。圖圖36.36.2018-2022H1 公司境外收入與同比增速及占比公司境外收入與同比增速及占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖37.37.公司全

102、球產品用戶分布公司全球產品用戶分布 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 3.3.3.3.積極拓展下游應用領域，募投項目反應多元化發展方向積極拓展下游應用領域，募投項目反應多元化發展方向 公司正積極向生物醫藥、室內空氣優化、大氣污染治理等領域橫向拓展業務公司正積極向生物醫藥、室內空氣優化、大氣污染治理等領域橫向拓展業務。在生物醫藥在生物醫藥領域領域，為生產出高品質的、衛生安全的藥品，避免藥品污染造成的質量和災難性事故，藥品制造商需要消除制藥車間中潛在的顆粒物、微生物等。多個國家與國際組織都制定了藥品生產質量管理規范/GMP 規范（Good Manufacturing Practices），對制

103、藥環境的空氣潔凈度做出嚴格要求?？諝膺^濾器為制藥行業潔凈產線中不可缺少的設備之一。表表1515：中國中國 GMPGMP（20102010 版）、歐盟版）、歐盟 GMP(2008GMP(2008 版）、版）、WHO GMP(2009WHO GMP(2009 版）潔凈區級別空氣懸浮粒子標準版）潔凈區級別空氣懸浮粒子標準 潔凈室級別潔凈室級別 懸浮粒子最大允許數懸浮粒子最大允許數/立方米立方米 靜態靜態 動態動態 0.50.5m m 5.05.0m m 0.50.5m m 5.05.0m m A 級 3520 20 3520 20 B 級 3520 29 352000 2900 C 級 352000

104、 2900 3520000 29000 D 級 3520000 29000 不作規定 不作規定 資料來源：康菲爾官網生命科學行業手冊，安信證券研究中心 0%50%100%150%0.00.51.01.52.020182019202020212022H1境外收入（億元）同比增速境外收入占比公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 生物醫藥生物醫藥潔凈領域潔凈領域整體市場空間廣闊整體市場空間廣闊。近年來全球與中國醫藥市場穩步增長，2020 年分別為 12988 億美元、2482 億美元，據弗若斯特沙利文預測，未來增長趨勢將持續，預

105、計 2025年全球與中國醫藥市場規模將達到 16814 億美元、3315 億美元。公司生物醫藥領域收入公司生物醫藥領域收入規模與規模與占比不斷提升。占比不斷提升。公司為潔凈室內部的局部區域提供微環境超潔凈解決方案，例如超薄型設備端自帶風機過濾機組(EFU)，可將大環境與局部高級別小環境的潔凈度控制有效結合。通過使用內置高效/超高效過濾器的風機過濾單元，提供高級別的空氣過濾和穩定的潔凈室凈化氣流；搭配公司生產的稱量罩、層流罩、BIBO 系統等空氣凈化設備，為藥品生產過程中達到較高空氣潔凈度、提高產品良率及降低能效等起到重要的保障作用。近年來公司向著生物醫藥領域拓展，收入規模從 2019 年的 2

106、532.76 萬元提升至 2021年的 4432.66 萬元，2022 上半年生物醫藥領域的收入占總收入的比重達到 5.15%，隨著公司進一步發力，收入規模與占比有望持續提升。圖圖38.38.生物醫藥領域空氣凈化案例圖示生物醫藥領域空氣凈化案例圖示 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖39.39.2019-2022H1 公司生物醫藥行業收入與占比公司生物醫藥行業收入與占比 圖圖40.40.全球與中國全球與中國醫藥市場規模（十億美元）醫藥市場規模（十億美元）資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：奧迪康招股書，弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 0%2%4%6%010002000

107、3000400050002019202020212022H1生物醫藥行業收入（萬元）收入占比05001,0001,5002,000全球中國公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 在室內空氣優化領域，在室內空氣優化領域，近年來隨著新冠疫情的蔓延，機場、博物館、火車站、商場、醫院、學校等人群密集場所空氣凈化的重要性越來越高，空氣凈化系統愈加普及，為去除來自外界的灰塵、有害氣體、細菌病毒、異味等污染物，建筑樓宇的暖通系統通常需搭配空氣凈化設備，需通過過濾器來過濾循環風(或回風)以控制殘留污染物。公司憑借多年的經驗，為客戶提供室內空

108、氣產品與定制化解決方案，采用高壓靜電吸附、介質過濾、“電袋合一”技術、新風全熱回收凈化、室內空氣凈化等技術，去除空氣中的 PM2.5 等顆粒物、甲醛等氣態污染物，并提供抑菌、殺菌效果，以有效維護室內人員的健康。近年來室內空氣優化領域收入規模也呈現提升態勢，2021 年實現收入 2.51 億元，收入占比達到 21.84%。圖圖41.41.商業建筑空氣凈商業建筑空氣凈化化案例圖示案例圖示 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 表表1616：公司商業建筑領域技術公司商業建筑領域技術 技術名稱技術名稱 技術原理技術原理 技術優勢技術優勢 高壓靜電吸附技術 通過高壓電場電離作用，使空氣中的顆粒物荷電，

109、并被帶有相反電荷的集塵板捕集 凈化 PM2.5 效率高，能耗低，無耗材 介質過濾技術 通過介質過濾污染物 介質過濾的效率變化范圍寬，使用形式靈活，性能穩定持久“電袋合一”技術 將高壓靜電吸附技術與介質過濾技術整合應用 充分發揮靜電技術的高效低阻及介質過濾技術的穩定耐久優勢 新風全熱回收凈化技術 運用置換原理，通過對室內補充潔凈的新鮮空氣，排出污染的臟空氣，實現室內的微正壓，以有效降低室內污染物濃度 可控制新風量；通過全熱交換技術對排出的空氣進行熱濕回收，可大幅度降低引入新風造成的能耗損失 室內空氣凈化技術 為大空間的移動凈化技術，制造定制化室內空氣凈化設備 大風量、高效率、層流凈化、靜音、占空

110、間小 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖42.42.2019-2022H1 公司室內空氣品質優化收入與占比公司室內空氣品質優化收入與占比 圖圖43.43.2019-2022H1 公司大氣污染排放治理收入與占比公司大氣污染排放治理收入與占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 在大氣污染排放治理在大氣污染排放治理領域領域，工業生產加工的過程中所產生的油霧、粉塵、VOCs 等大氣污染物若排放前不加處理，則易造成大氣污染，危害人體健康?！?/p>

111、十四五”期間，揮發性有機污染物(VOCs)替代二氧化硫列入大氣環境質量的約束性指標，VOCs 污染防治成為大氣污染控制的關鍵與重點。針對現代工業廢氣多樣化類型的特點，公司提供包括沸石轉輪模塊單元、VOCs治理系統、油霧凈化系統、工業除塵設備、濾筒除塵器等在內的一系列大氣治理設備。圖圖44.44.公司公司 VOCs 治理案例治理案例 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 募投產能涉及領域廣泛，募投產能涉及領域廣泛，反映反映公司未來多元化發展方向。公司未來多元化發展方向。公司擬使用 4.23 億元募投資金擴充 FFU/EFU、初中效過濾器、高效過濾器、化學過濾器、靜電過濾器、廚房除油煙過濾器、廢

112、氣治理方案、生物醫藥行業空氣過濾解決方案的產能，項目建設周期擬定 3 年。一方面，募投產能所涵蓋的產品涉及生物醫藥、醫療、室內空氣優化、大氣治理、食品飲料等多個領域，為公司實現除半導體以外的下游應用領域擴張提供產能支持。另一方面，2021 年公司核心過濾器產品的產能利用率均超過 100%，本次募投項目有望為公司將打破現有產能束縛，加速提升市場份額。0%10%20%30%01000020000300002019202020212022H1室內空氣品質優化收入（萬元）收入占比0%2%4%6%8%020004000600080002019202020212022H1大氣污染排放治理收入（億元）收入占

113、比公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 表表1717：公司各類產品募投新增產能公司各類產品募投新增產能 產品產品 現有產能現有產能 20212021 年產能利用率年產能利用率 募投新增產能募投新增產能 風機過濾單元(萬臺)25.35 102.78%24 高效過濾器(萬片)46.69 102.07%30 初中效過濾器(萬片)173.19 120.94%144 靜電過濾器(萬片)5.02 153.70%32 化學過濾器(萬片)未披露 18 餐飲廚房油煙過濾器（萬套）未披露 2.38 廢氣治理方案（套）未披露 108 醫療設備凈

114、化解決方案（萬套）未披露 7 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 3.4.3.4.替換件收入穩步增長，盈利持續性有望提升替換件收入穩步增長，盈利持續性有望提升 空氣過濾器為耗材需定期更換，存量替換提供穩定收入?？諝膺^濾器為耗材需定期更換，存量替換提供穩定收入?？諝膺^濾器產品為耗材，存在一定的使用壽命，需在其超過一定的阻力額定值時或部分設備老化后進行更換，否則將會影響其潔凈效果。對下游客戶而言，潔凈室的潔凈程度以及產品生產的良率為重中之重，因此有動力去定期更換潔凈室或潔凈產線內的過濾器。由于存在應用場景、產品本身特性、維護情況等差異，過濾器產品的替換周期各不相同，據公司招股書介紹，一般來說，

115、搭配風機過濾單元的高效與超高效過濾器的替換周期為 1-8 年不等；在風機過濾單元的使用壽命期限內，高效過濾器需替換約 1-2 次；初中效過濾器替換周期為 1-6 個月不等；其余過濾器產品替換周期根據實際情況在數月至數年不等。在實際的應用中，過濾器的更換周期需根據氣流速度、阻力、滲漏修補面積等具體指標來判斷，以高效過濾器為例，根據潔凈工程聯盟統計，潔凈廠房設計規范要求當氣流速度降到最低限時（一般低于 0.35m/s），或阻力達到額定值的 2 倍時（一般企業定為 1.5 倍），亦或出現無法修補的滲漏時，高效過濾器需要進行更換。表表1818：各類過濾器的各類過濾器的大致更換周期大致更換周期 過濾器過

116、濾器種類種類 對應對應歐洲標準等級歐洲標準等級 過濾精度過濾精度 大致更換周期大致更換周期 高效/超高效過濾器 H12、H13、H14 0.3 微米 1-8 年 中效過濾器 M5、M6、F5、F6、F7、F8、F9 0.5 微米 3-6 月 初效過濾器 G1、G2、G3、G4 2 微米 1-4 月 資料來源：公司招股書，潔凈工程聯盟，安信證券研究中心 存量替換存量替換收入規模與占比正穩步提升，收入規模與占比正穩步提升，具備較大提升空間。具備較大提升空間。除了搶占增量工程市場外，存量替換方面也具備較大的市場空間，且對公司業績貢獻的可持續性更高，因此維護好與現有客戶關系，將增量市場的一次性訂單轉化

117、為存量市場的持續性訂單，為公司目前的著力方向。招股書數據顯示，2021 年公司最主要產品過濾器的替換收入為 2.78 億元，同比增長 13.9%，占過濾器總收入的比重超過 50%；空氣凈化設備的替換收入為 0.46 億元，同比增長 106%，達到新建收入的 3.15 倍。整體來看，公司整體替換類收入占比逐年提升，其中過濾器產品及空氣凈化設備的兩類替換類收入規模從 2019 年的 2.37 億元提升至 2021 年的 3.24 億元，占公司收入的比重分別為 29.9%和 28.2%;2022H1 兩類替換類收入合計 1.65 億元，占比為 29.1%，保持穩定。隨著國產替代對于產品需求的加速推動

118、，替換類產品仍具備較大提升空間。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 圖圖45.45.公司公司 2019-2022H1 新建收入、替換類收入及其占比新建收入、替換類收入及其占比 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 圖圖46.46.公司公司 2019-2022H1 過濾器產品替換收入及增速過濾器產品替換收入及增速 圖圖47.47.公司公司 2019-2022H1 風機過濾單元收入及增速風機過濾單元收入及增速 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股書，安信證券研究中心 風機過濾單元銷售規模增長風機過濾單

119、元銷售規模增長，有望助力存量，有望助力存量替換市場的替換市場的滲透滲透。據招股書披露，搭配風機過濾單元產品應用于潔凈室領域的高效過濾器與超高效過濾器，若使用未經整合設計而使用性能不匹配的過濾器，將直接影響風機過濾單元的風速、噪音和功耗。換言之，為保證最佳的過濾效果，搭配公司所銷售風機過濾單元使用的過濾器不可隨意替換，風機過濾單元市場的占有率的提升有望為公司在存量替換市場的滲透提供助力。據招股書披露，近三年公司風機過濾單元的銷量與收入規模均穩步增長，2021 年銷量為 29.51 萬臺，同比增長 21.6%，收入規模達 4.37 億元，同比增長 16.6%。未來隨著公司風機過濾單元銷售規模的不斷

120、提升，將帶動高效過濾器替換件銷售的進一步增長，逐步提升公司盈利能力以及盈利穩定性。4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 我們核心假設公司 2022 年2024 年營收增速為 6.48%/44.93%/38.13%，假設毛利率為28.02%/28.27%/28.66%，預計公司 2022 年2024 年收入分別為 12.24 億元、17.74 億元、24.51 億元，歸母凈利潤分別為 1.30 億元、2.02 億元、2.97 億元，首次給予“買入-A”投資評級。隨著募投項目產能逐步釋放，分業務看：（1）過濾器產品：假設 2022 年2024 年營收增速為

121、 5.68%/54.44%/47.64%，假設毛利率為36.71%/36.84%/36.99%，我們預計公司 2022 年2024 年收入分別為 5.64 億元、8.72 億元、12.87 億元；2.55 3.25 4.42 2.64 0%10%20%30%40%50%024681012142019202020212022H1新建收入（億元）替換收入（億元）替換收入占比10%11%12%13%14%15%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022H1過濾器產品替換收入（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%01234520182019202020212

122、022H1風機過濾單元收入（億元）同比增速公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31（2）風機過濾單元：假設 2022 年2024 年營收增速為-18.40%/42.92%/29.49%，假設毛利率為 24.00%/23.80%/23.60%，我們預計公司 2022 年2024 年收入分別為 3.57 億元、5.10 億元、6.60 億元；（3）空氣凈化設備：假設 2022 年2024 年營收增速為 50.00%/5.00%/7.00%，假設毛利率為32.00%/31.00%/30.00%，我們預計公司 2022 年2024 年

123、收入分別為 0.90 億元、0.95 億元、1.01 億元；（4）其他業務：假設 2022 年2024 年營收增速為 80.00%/40.00%/35.00%，假設毛利率為10.00%/10.00%/10.00%，我們預計公司 2022 年2024 年收入分別為 2.13 億元、2.98 億元、4.02 億元。4.2.4.2.估值分析估值分析 公司主營產品市場需求加速提升，募投項目規劃投產后業績有望快速增長。采用可比估值法，公司與國內金海高科、再升科技及盛劍環境業務相似，三家可比公司 2023 年 2 月 7 日PE（TTM）分別為 38X、29X 和 28X，考慮到公司下游以半導體行業需求為

124、核心，成長性突出，給予 2023 年 30XPE，則公司合理估值約為 60.60 億元，總股本 1.34 億，對應目標價 45.22元，首次覆蓋給予“買入-A”投資評級。5.5.風險提示風險提示 1 1）半導體行業波動風險：）半導體行業波動風險：公司半導體客戶收入占營收比例較高，接近 50%，半導體行業的景氣程度、潔凈廠房新建數量與公司業績關聯性較高。未來若半導體行業存量產能飽和，或發達國家對我國的技術封鎖加劇導致核心生產設備無法順利到位，則可能會影響半導體行業的新增投資，進而影響公司業績。2 2）海外擴張不及預期：）海外擴張不及預期：盡管公司正積極開拓以東南亞為核心的海外市場，但若海外半導體

125、行業景氣度下滑、公司海外銷售能力不及預期、公司產品競爭優勢無法體現，則會給公司海外訂單獲取帶來負面影響。3 3）潔凈室設備行業競爭加?。簼崈羰以O備行業競爭加?。耗壳皾崈羰以O備行業競爭格局整體較為分散，但海內外均有多家公司可與公司產品競爭，未來隨著各家公司的技術不斷提升，不排除行業整體競爭加劇風險。4 4）募投項目建設進度不及預期：）募投項目建設進度不及預期：公司募投資金用于在各個下游應用領域擴張產能，若產能建設進度不及預期，則將影響公司后續的產銷量。5 5）下游客戶）下游客戶認證進度不及預期：認證進度不及預期：下游國際芯片廠商的供應商認證標準較高、流程繁瑣。若認證進度不及預期，將影響公司進入客

126、戶供應鏈以及訂單的簽訂。6 6）研發進度不及預期：）研發進度不及預期：摩爾定律的發展將推動半導體芯片制程工藝升級，對潔凈室的要求相繼提升。因此，公司需要研發投入促進產品迭代，滿足客戶更高的潔凈標準。7 7）上游上游原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司直接材料占主營業務成本的比重較高，風機、板材、鋁型材、粘合劑等原材料的價格波動，對于公司主營業務成本和毛利有較大的影響。8 8）資產負債率較高風險資產負債率較高風險：公司主要通過債務融資方式籌集資金，且由于項目形成合同負債的周期較長導致資產負債率較高，超過 60%。公司面臨一定的償債風險，也增加了新增債務融資的難度。9 9）市場規模測算不及

127、預期的風險：）市場規模測算不及預期的風險：我國潔凈室設備市場近年來隨著芯片行業、液晶面板行業、生物醫藥行業及食品加工行業的產業升級、產品更新換代，大量企業新建高標準的潔凈廠房，市場增速預計有所提升。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 202

128、2E2022E 2 2023E023E 2024E2024E 營業收入營業收入 902.9 1,149.7 1,224.2 1,774.3 2,450.8 成長性成長性 減:營業成本 647.0 840.3 881.2 1,272.7 1,748.4 營業收入增長率 13.9%27.3%6.5%44.9%38.1%營業稅費 4.8 5.5 6.1 8.9 12.3 營業利潤增長率 13.4%26.8%21.2%54.9%47.5%銷售費用 76.7 86.3 85.7 120.6 161.8 凈利潤增長率 16.0%30.9%20.4%54.7%47.3%管理費用 36.3 39.3 46.5

129、 63.9 85.8 EBITDA 增長率 1.7%16.0%15.8%46.7%42.8%研發費用 25.7 46.9 52.6 76.3 105.4 EBIT 增長率 1.1%16.2%17.8%50.8%45.4%財務費用 10.4 10.8 10.6 10.2 10.1 NOPLAT 增長率 15.4%29.9%18.6%50.8%45.4%資產減值損失-0.6 0.1-3.0-1.2-1.3 投資資本增長率 27.7%13.3%-8.3%52.6%40.7%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 31.3%30.5%35.4%31.9%35.6%投資和匯兌收益-0.4-0.5-0.9-0

130、.6-0.7 營業利潤營業利潤 93.4 118.4 143.5 222.2 327.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 1.7 0.4 0.9 1.0 0.8 毛利率 28.3%26.9%28.0%28.3%28.7%利潤總額利潤總額 95.0 118.8 144.4 223.2 328.6 營業利潤率 10.3%10.3%11.7%12.5%13.4%減:所得稅 12.6 11.2 14.4 22.3 32.9 凈利潤率 9.2%9.4%10.6%11.4%12.1%凈利潤凈利潤 82.7 108.2 130.4 201.7 297.1 EBITDA/營業收入 13.8%12.6%13.7

131、%13.9%14.3%EBIT/營業收入 12.5%11.4%12.6%13.1%13.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 43 36 33 20 13 貨幣資金 98.1 133.4 101.7 141.9 196.1 流動營業資本周轉天數 110 113 110 99 115 交易性金融資產-流動資產周轉天數 346 314 348 310 297 應收帳款 359.0 372.2 427.3 758.1 840.9 應收帳款周轉天數 12

132、9 114 118 120 117 應收票據-29.7 7.2 19.3 存貨周轉天數 139 111 144 131 127 預付帳款 12.3 40.9 18.4 41.1 47.4 總資產周轉天數 424 379 410 349 323 存貨 370.9 341.1 636.3 651.9 1,078.2 投資資本周轉天數 165 155 148 124 130 其他流動資產 127.5 152.0 113.7 131.1 132.3 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 23.4%23.4%20.8%24.4%26.4%長期股權投資 3.0 2.8 2.8 2

133、.8 2.8 ROA 7.1%8.5%8.5%10.5%11.9%投資性房地產-ROIC 24.8%25.2%26.4%43.4%41.3%固定資產 111.6 118.4 105.8 93.1 80.5 費用率費用率 在建工程 1.7 2.0 2.0 2.0 2.0 銷售費用率 8.5%7.5%7.0%6.8%6.6%無形資產 30.6 29.9 28.8 27.7 26.6 管理費用率 4.0%3.4%3.8%3.6%3.5%其他非流動資產 45.6 70.7 57.4 54.8 56.4 研發費用率 2.8%4.1%4.3%4.3%4.3%資產總額資產總額 1,160.3 1,263.5

134、 1,524.0 1,911.7 2,482.5 財務費用率 1.2%0.9%0.9%0.6%0.4%短期債務 223.3 234.1-8.9 20.5 四費/營業收入 16.5%15.9%16.0%15.3%14.8%應付帳款 334.2 305.9 411.1 612.6 774.3 償債能力償債能力 應付票據 13.0 35.8 23.8 50.4 56.8 資產負債率 69.3%63.2%58.7%56.6%54.7%其他流動負債 218.1 178.0 448.7 315.8 359.1 負債權益比 226.0%172.0%142.3%130.4%120.5%長期借款 10.3 21

135、.3-80.4 129.9 流動比率 1.23 1.38 1.50 1.75 1.91 其他非流動負債 5.5 23.9 11.3 13.6 16.3 速動比率 0.76 0.93 0.78 1.09 1.02 負債總額負債總額 804.4 798.9 895.0 1,081.8 1,356.8 利息保障倍數 10.81 12.16 14.52 22.72 33.61 少數股東權益 2.5 2.7 2.4 1.5 0.2 分紅指標分紅指標 股本 100.8 100.8 134.4 134.4 134.4 DPS(元)-留存收益 253.6 361.9 492.3 694.0 991.0 分紅比

136、率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 356.0 464.6 629.0 829.9 1,125.6 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流現金流量表量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 82.5 107.6 130.4 201.7 297.1 EPS(元)0.62 0.81 0.97 1.50 2.21 加:折

137、舊和攤銷 13.8 16.1 13.7 13.7 13.7 BVPS(元)2.63 3.44 4.66 6.16 8.37 資產減值準備 0.6-0.1-PE(X)57.5 43.9 36.5 23.6 16.0 公允價值變動損失-PB(X)13.5 10.3 7.6 5.7 4.2 財務費用 10.6 10.1 10.6 10.2 10.1 P/FCF-4,040.3 79.3-60.2 123.7 83.2 投資收益 0.4 0.5 0.9 0.6 0.7 P/S 5.3 4.1 3.9 2.7 1.9 少數股東損益-0.3-0.7-0.4-0.8-1.4 EV/EBITDA-27.5 1

138、8.9 13.3 營運資金的變動 5.9-119.7 43.3-265.1-314.8 CAGR(%)34.5%40.1%22.2%34.5%40.1%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 15.1 85.4 198.6-39.6 5.4 PEG 1.7 1.1 1.6 0.7 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -20.6-29.1-0.9-0.6-0.7 ROIC/WACC 2.4 2.4 2.5 4.1 3.9 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 27.7-16.1-229.3 80.4 49.4 REP-3.8 1.5 1.1 資料來源：資料來源：WindWin

139、d 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A

140、正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提

141、供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/美?？萍济腊？萍?本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判

142、斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權

143、交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并

144、注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜北京市西城區阜成門北大街成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034