雅迪控股-港股公司研究報告：電動兩輪車龍頭橫縱向布局領先-241102（22頁）.pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2222 Table_Page 公司深度研究|可選消費 證券研究報告 雅迪控股雅迪控股(01585.HK)電動兩輪車電動兩輪車龍頭，橫縱向布局領先龍頭，橫縱向布局領先 核心觀點核心觀點：雅迪是電動兩輪車行業龍頭，雅迪是電動兩輪車行業龍頭，23 年銷量超年銷量超 1600 萬輛。萬輛。根據公司財報，公司成立于 2001 年，深耕電動兩輪車領域二十多年，2023 年產銷量超過 1600 萬輛。目前公司業務覆蓋電動自行車、踏板車、電池等多個領域，2023 年營收 348 億元，歸母凈利潤超 26 億元。行業短期將受益新政與補貼落地，長期需求仍有

2、提升空間。行業短期將受益新政與補貼落地，長期需求仍有提升空間。（1）短期來看：19 年新國標修訂加速了存量換新，帶動行業增長與集中度提升。24 年新國標迎來新一輪修訂，行業監管更加嚴格，且配合舊換新補貼，有望帶動新一輪存量車加速換新與行業集中度提升。（2）長期來看，國內市場 C 端和 B 端需求均有提升空間。海外市場目前仍是藍海，在補貼和禁摩政策等因素推動下，市場有望快速發展。根據弗若斯特沙利文數據，27 年電動兩輪車海外市場銷量有望達 5390 萬輛。公司競爭優勢明顯且海外公司競爭優勢明顯且海外布局領先，短期業績有望恢復增長，長期領布局領先，短期業績有望恢復增長，長期領先優勢有望繼續擴大。先

3、優勢有望繼續擴大。雅迪作為行業龍頭，在成本、供應鏈、渠道、品牌等方面領先行業。雖然 24H1 業績有所下滑，但隨著行業新規與補貼落地，經銷商去庫存周期結束，業績有望恢復增長。長期來看，公司在縱向積極拓展產業鏈上游，已布局電機、電池環節；在橫向快速出海，東南亞產能、渠道逐步完善，有望在海外市場搶占先機。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：公司是電動兩輪車龍頭，受益行業新規與補貼落地。預計 24-26 年歸母凈利潤增長-0.1%、21.7%、15.2%。最新收盤價對應 25 年 PE11.7x，參考可比公司估值，給予 25 年 PE 估值 15倍，對應合理價值 17.14 港元/股，給予“增持”

4、評級。風險提示風險提示：行業政策風險，產品研發風險，市場競爭加劇風險，材料價格波動風險，渠道管理風險。盈利預測：盈利預測：單位單位:人民幣人民幣 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入（百萬元）31,059 34,763 34,033 40,381 46,212 增長率（%）15.2%11.9%-2.1%18.7%14.4%EBITDA（百萬元）2,692 2,635 2,956 3,539 4,078 歸母凈利潤（百萬元）2,161 2,640 2,638 3,210 3,698 增長率（%）57.8%22.2%-0.1%21.7%15.2%EPS（元/股）0.

5、71 0.86 0.86 1.05 1.21 市盈率（P/E）17.0 14.6 14.3 11.7 10.2 ROE（%）32.9%31.4%23.8%22.4%20.5%EV/EBITDA 11.6 11.7 9.9 7.2 5.5 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 13.40 港元 合理價值 17.14 港元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-11-02 基本數據基本數據 股票代碼 01585.HK 01585.HK 總股本（百萬股）3112.65 3112.65 流通股本（百萬股）3112.65 3112.65 總市值（百

6、萬）41,709 港元 41,709 港元 一年內最高/低價 15.4-9.3 港元 15.4-9.3 港元 30 日日均成交量（百萬股）13.00 13.00 30 日日均成交額（百萬）173 港元 173 港元 近 3 個月漲跌幅（%）28.11 28.11 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曾嬋 SAC 執證號：S0260517050002 SFC CE No.BNV293 0755-82771936 分析師：分析師：符超然 SAC 執證號：S0260522080007 021-38003645 分析師：分析師：曹倩雯 SAC 執證號：S0260520110002 021-380

7、03621 請注意，符超然,曹倩雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：聯系人：李悅瑜 021-38003784 -32%-19%-6%6%19%32%10/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24雅迪控股恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、電動兩輪車龍頭，深耕行業二十余年.4 二、行業短期受益新規與補貼，長期仍有增長空間.6（一）短期來看，新一輪行業政策修訂與補貼有望推動市場增長.6（二）長期來看，國內

8、 C 端與 B 端需求均有提升空間，海外仍是藍海.8（三）市場格局方面，新一輪政策修訂將推動行業集中度進一步提升.10 三、公司國內競爭優勢穩固，海外拓展穩步推進.11（一）護城河不斷拓寬，國內市場雅迪龍頭地位穩固.11（二）東南亞布局逐步完善，海外市場雅迪有望占據先機.14 四、公司短期業績承壓，未來有望恢復增長.15（一）24H1 雅迪收入短期承壓，毛利率回升.15（二）新政即將落地，雅迪業績有望恢復增長.16 五、模型假設與盈利預測.17 六、風險提示.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 圖表索引 圖

9、 1：2017-2024H1 公司營業收入及增速（億元）.4 圖 2：2017-2024H1 公司歸母凈利潤及增速（億元）.4 圖 3：2017-2024H1 年雅迪主營業務收入占比.4 圖 4：2017-2024H1 年雅迪電動兩輪車銷量（萬臺）.4 圖 5：雅迪股權結構（截至 2024.6.30）.5 圖 6：因電動自行車引發的火災數量逐年提升.6 圖 7：2019 年新國標實行后行業銷量快速增長.8 圖 8：中國居民平均百戶電動助力車及摩托車保有量.9 圖 9：農村、城鎮家庭電動助力車保有量.9 圖 10：中國即時配送服務行業訂單規模（億單）.9 圖 11：共享電單車在大縣城市場快速滲透

10、.9 圖 12：東盟摩托車分類別銷量（2021 年）.9 圖 13：2018-2027 年全球市場電動兩輪車銷量.9 圖 14：電動兩輪車企業產量（萬臺）.11 圖 15：電動兩輪車成本拆分（2020 年）.11 圖 16：電動兩輪車核心部件與構成.11 圖 17：鉛酸蓄電池行業競爭格局（2021 年）.12 圖 18：電動兩輪車企業營銷費用（億元）.13 圖 19：電動兩輪車品牌考慮度.13 圖 20：雅迪終端門店數量領先（萬家）.14 圖 21：雅迪單店銷量較高（輛）.14 圖 22：雅迪海外市場發展歷程.14 圖 23：2016-2024H1 雅迪營收、歸母凈利潤及增速.15 圖 24：

11、雅迪 20-24H1 兩輪車銷量與增速.15 圖 25：雅迪 21-24H1 兩輪車均價與增速.15 圖 26：雅迪兩輪車與電池業務毛利率.16 圖 27：2016-2024Q1 雅迪控股凈利率、毛利率水平.16 圖 28：愛瑪、新日分季度收入同比增速（23Q1-24Q2）.16 圖 29：雅迪、愛瑪、新日年度收入同比增速（20-24H1）.16 圖 30：符合電動自行車行業規范條件的企業數量（第一、二批）.17 表 1：雅迪控股管理層簡介.5 表 2：公司實施股權激勵計劃綁定員工利益.6 表 3：雅迪股權激勵行權目標.6 表 4：2024 電動兩輪車主要相關政策.7 表 5：2019 年電動

12、兩輪車新舊國標對比.7 表 6：電動自行車安全技術規范（征求意見稿）主要變化.10 表 7：電動兩輪車電池技術路線對比.12 表 8：雅迪積極向產業鏈上游布局.13 表 9：雅迪控股收入分拆表.18 表 10：雅迪控股毛利率分拆表.18 表 11：雅迪控股可比公司估值表.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 一、電動兩輪車龍頭，深耕行業二十余年一、電動兩輪車龍頭，深耕行業二十余年 雅迪控股雅迪控股是是全球電動兩輪車全球電動兩輪車領域龍頭領域龍頭，深耕行業二十余載。深耕行業二十余載。根據公司財報，公司成立于20

13、01年，主營電動兩輪車及相關配件的研發、生產與銷售，旗下產品包括電動踏板車和電動自行車等。2016年5月，公司在香港聯交所上市，成為電動兩輪車行業的第一家上市公司。經過多年發展，雅迪已擁有八大產研基地，電動兩輪車年產能超過2000萬臺，國內分銷商及其子分銷商超過4000家，終端專營門店超過4萬家，在海外90多個國家建立了分銷渠道，產品銷售至全球100多個國家。公司收入、利潤穩步增長，公司收入、利潤穩步增長，23年利潤規模超年利潤規模超26億元。億元。根據公司財報，2016-2023年，公司營業收入規模穩步提升，CAGR為22.9%；歸母凈利潤持續增長，CAGR為25.5%。其中，2019年電動

14、兩輪車新國標出臺后，隨著行業增長與公司份額提升，業績增速加快，2019-2023年營收及歸母凈利潤CAGR為23.8%/38.6%。2023年公司實現營收347.6億元，同比增長11.9%，歸母凈利潤26.4億元，同比增長22.2%。2024H1營業收入144.1億元，同比下滑15.4%，主要因為行業增速放緩與經銷商庫存波動。圖圖1：2017-2024H1公司營業收入及增速（億元）公司營業收入及增速（億元）圖圖 2：2017-2024H1 公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從收入結構來看，

15、公司業務以電動自行車、電動踏板車、電池及充電器為主。從收入結構來看，公司業務以電動自行車、電動踏板車、電池及充電器為主。根據公司財報，2024H1公司電動自行車營收占比43.3%，電動踏板車為24.6%，電池及充電器為28.2%。從銷量方面看，2023年電動兩輪車銷量約為1652萬輛，其中電動自動車銷量達到1156萬輛，占比70.0%；電動踏板車銷量為496萬輛，占比30.0%。圖圖3：2017-2024H1年雅迪主營業務收入占比年雅迪主營業務收入占比 圖圖 4：2017-2024H1 年雅迪電動兩輪車銷量（萬臺）年雅迪電動兩輪車銷量（萬臺）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：

16、Wind，廣發證券發展研究中心-20%0%20%40%60%80%-50100250400營業總收入（億元）YoY-20%0%20%40%60%80%100%0102030歸母凈利潤（億元）YoY0%20%40%60%80%100%電動踏板車電動自行車電池及充電器電動兩輪車零部件0400800120016002000電動踏板車(萬臺)電動自行車（萬臺）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 公司管理方面，公司管理方面，董經貴與錢靜紅夫妻為主要實控人董經貴與錢靜紅夫妻為主要實控人，股權結構集中。股權結構集中。根據公司2

17、4年中報，截至2024年6月30日，董經貴與錢靜紅合計持股62.5%，其余股東持股37.5%。圖圖5：雅迪股權結構（截至雅迪股權結構（截至2024.6.30）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司管理層穩定，高管均在集團從業多年。公司管理層穩定，高管均在集團從業多年。參考公司24年中報，公司高管團隊中，董經貴先生和錢靜紅女士均從機車工廠員工做起，從業20余年，行業經驗豐富。高級副總裁周朝陽2000年加入雅迪，曾負責研發、銷售等多部門管理，目前負責公司整體運營與管理；高級副總裁王家中于1999年加入雅迪，負責全球銷售及服務管理；高級副總裁周超于2007年加入雅迪，負責全球產品研發業務。財

18、務總監石銳2014年加入雅迪，負責集團財務事宜。表表1：雅迪控股管理層簡介：雅迪控股管理層簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 董經貴董經貴 聯合創辦人、董事會主席 55 歲，曾于機車工廠擔任員工六年，為錢靜紅女士配偶，1997 年與錢靜紅女士開始籌備成立江蘇雅迪時開始涉足電動兩輪車行業，自 2013 年 7 月起一直擔任江蘇省自行車電動車協會副理事長。錢靜紅錢靜紅 聯合創辦人、副董事會主席、行政總裁 52 歲，曾于機車工廠擔任員工四年，為董經貴先生配偶，1997 年與董經貴先生開始籌備成立江蘇雅迪時開始涉足電動兩輪車行業。沈瑜沈瑜 董事會主席助理、總裁辦公室總監、聯席公司秘書 49 歲，200

19、5 年 5 月加入雅迪，自此出任董事會主席助理兼總裁辦公室總監，負責集團的公共事務管理工作，并協助董事會主席及總裁開展對外事務及公關管理工作，亦為聯席公司秘書。石銳石銳 財務總監 47 歲，2014 年 3 月加入雅迪，負責雅迪的財務事宜。王家中王家中 高級副總裁 46 歲，1999 年 2 月加入雅迪，2023 年 10 月擔任高級副總裁，負責集團全球銷售及服務管理。周朝陽周朝陽 高級副總裁 41 歲，2000 年 5 月加入雅迪，2023 年 10 月擔任高級副總裁，負責集團整體運營與管理。周超周超 高級副總裁 44 歲，2007 年 5 月加入雅迪，2023 年 10 月擔任高級副總裁，

20、負責集團全球產品研發。王金龍王金龍 印尼生產基地總經理 50 歲，2004 年 4 月首次加入雅迪，2023 年 10 月起擔任印尼生產基地總經理。梁志杰梁志杰 聯席公司秘書 2022 年 6 月 17 日擔任聯席公司秘書。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 股權激勵綁定骨干員工與公司利益股權激勵綁定骨干員工與公司利益，業績目標設定積極。業績目標設定積極。參考雅迪股權激勵公告，公司于2023年1月17日公布股權激勵計劃，涉及的激勵對象為公司及附屬公司雇員263人（約占人數比 例2.87%），擬授予股票期權數量為3355萬份，約占激勵計劃草案公布時公司股本總額的1.10%。股權激勵目標設定

21、為以2022年營業收入及凈利潤為基數，2023-2025年營業收入或凈利潤增長率分別不低于20%/44%/73%，按照 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 股權激勵行權條件最低目標，以2022年為基數，2023-2025年營收及歸母凈利潤逐年增長率均需達到20%。表表2：公司實施股權激勵計劃綁定員工利益：公司實施股權激勵計劃綁定員工利益 授予時間授予時間 激勵方式激勵方式 股份數（萬份）激勵對象 人數 行權價（港元）行權條件 2023/1/17 股票期權激勵 3,355 公司及（或）附屬公司雇員 263 16.1

22、4 以 2022 年為基數，三期解禁比例3:3:4。（1）2023 年營收增長率及凈利潤增長率20%；（2）2024 年營收增長率及凈利潤增長率44%；（3）2025 年營收增長率及凈利潤增長率73%。個人層面也將進行績效考核。數據來源：公司公告，廣發證券發展研究中心 表表3：雅迪：雅迪股權激勵行權目標股權激勵行權目標 年份年份 年份年份 營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）2023 年年 373.03 25.93 2024 年年 447.64 31.12 2025 年年 537.17 37.34 數據來源：公司公告，廣發證券發展研究中心 二、行業短期受益新規與補貼，長

23、期仍有增長空間二、行業短期受益新規與補貼，長期仍有增長空間（一）短期來看，新一輪行業政策修訂與補貼有望推動市場增長（一）短期來看，新一輪行業政策修訂與補貼有望推動市場增長 近年來兩輪車火災、交通安全事故頻發推動監管趨嚴，近年來兩輪車火災、交通安全事故頻發推動監管趨嚴，24年行業迎來新一輪政策修年行業迎來新一輪政策修訂。訂。根據工信部援引的國家消防救援局數據，電動自行車引發的火災2021年是1.8萬起，2023年就迅速增加到2.5萬起，年均增長約20%；電動自行車火災在全年較大火災中的占比，從2021年的5.9%上升到2023年的12.7%。另外，由于不少車輛存在違規篡改的情況，導致其最高車速、

24、蓄電池電壓、電動機功率等技術指標超標，成為交通安全事故的重要誘因。因此，24年國務院牽頭開展全國電動自行車安全隱患全鏈條整治行動，監管力度加強，并對電動自行車安全技術規范進行修訂。圖圖6：因電動自行車引發的火災數量逐年提升：因電動自行車引發的火災數量逐年提升 數據來源：國家消防救援局，廣發證券發展研究中心 1.51.82.10%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.5202120222023電動自行車引發的火災數量（萬起）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 2024年4月，工信部公

25、開征集“新國標”修訂項目的意見，后續多個行業子標準、規范密集發布/修訂，9月19日工信部正式發布 電動自行車安全技術規范（征求意見稿）。表表4：2024電動兩輪車主要相關政策電動兩輪車主要相關政策 時間時間 相關政策發布相關政策發布 4 月月 7 日日 電動自行車安全技術規范強制性國家標準（新國標）修訂計劃項目公開征集意見 4 月月 25 日日 電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規范強制性國家標準發布 4 月月 25 日日 電動自行車用充電器安全技術要求強制性國家標準第 1 號修改單（征求意見稿）發布 4 月月 30 日日 電動自行車行業規范條件和電動自行車行業規范公告管理辦法印發 5 月月 3

26、0 日日 電動自行車電氣安全要求強制性國家標準第 1 號修改單（征求意見稿）發布 9 月月 19 日日 電動自行車安全技術規范（征求意見稿）公布 數據來源：工信部，廣發證券發展研究中心 復盤復盤上一輪行業政策變化：上一輪行業政策變化：19年 新國標 加速存量車換新，帶動了行業規模增長。年 新國標 加速存量車換新，帶動了行業規模增長。參考愛瑪科技首次招股說明書、EVTank數據，2015-2018年，國內電動兩輪車市場逐步進入成熟期。根據人民網援引的中國輕工業聯合會數據，當時約60%的電動自行車不符合標準。2019年 新國標 開始實行，對車輛標準要求更加嚴格，超標車、違規車在執行期滿后禁止上路，

27、因此推動了行業老車加速換新，帶動行業規模增長。艾瑞咨詢數據顯示，電動兩輪車2019-2022年銷量CAGR為11%，年均銷量達到4450萬輛，2022年銷量達到5000萬輛以上。表表5：2019年電動兩輪車新舊國標對比年電動兩輪車新舊國標對比 國標規定國標規定 舊國標舊國標 2019 年年新國標新國標 產品名稱產品名稱 電動自行車 電動自行車 電動輕便摩托車 電動摩托車 示意圖示意圖 產品產品 參數參數 整車質量 40kg 55kg 可55kg 可55kg 最高車速 50km/h 電池電壓 48V 48V 無限制 無限制 電機功率 240W 400W 4kW 4kW 腳踏騎行 必須具備 必須配

28、備 不具有 不具有 產品屬性 非機動車 非機動車 機動車 機動車 生產生產 資質資質 產品管理 生產許可證 3C 認證 3C 認證及工信部的目錄公告 3C 認證及工信部的目錄公告 數據來源：電動自行車通用技術條件（GB177610-1999），雅迪淘寶旗艦店，九號京東旗艦店，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 圖圖7：2019年新國標實行后行業銷量快速增長年新國標實行后行業銷量快速增長 數據來源：愛瑪科技首次招股說明書，EVTank，廣發證券發展研究中心 2024年新一輪年新一輪監管趨嚴監管

29、趨嚴與以舊換新補貼配合，與以舊換新補貼配合，有望再次有望再次加速加速存量替換需求，存量替換需求，帶動行帶動行業規模增長業規模增長。24年來各地對違規、改造車的監管、處罰力度加強，加速了違規兩輪車的淘汰換新。另一方面，對于消費者已經購買的不符合最新標準的電動自行車，工信部表示將由各地政府根據有關法律規定，結合當地實際情況制定妥善的解決辦法，常見的處理方式包括以舊換新、折價回購、自然報廢、發放報廢補貼等。以舊換新以舊換新補貼已逐步落地補貼已逐步落地，有望推動存有望推動存量替換需求釋放。量替換需求釋放。2024年8月，商務部等五部門發布推動電動自行車以舊換新實施方案，將電動兩輪車納入消費補貼范圍。參

30、考方案：（1）補貼資金來源：由各地方政府實施，資金來自中央1500億特別國債。（2）補貼方案：給予消費者500元或車價15%的以舊換新補貼，鋰電車換新為鉛酸電池車另有額外300元或車價5%的補貼。（3）補貼方向：鼓勵享受補貼的消費者購買符合電動自行車行業規范條件企業生產的合格新車”。參考工信部數據，目前國內電動車保有量已超過3.5億臺，若按照正常使用壽命5年估算，則每年的自然替換量超過7000萬臺。目前國內行業銷量距離7000萬臺仍有差距，主要因為仍有大量的兩輪車使用壽命超過5年。本輪行業監管加強與以舊換新補貼，有望帶來新一輪存量車加速更新，拉動行業規模增長。（二）（二）長期來看，長期來看，國

31、內國內 C 端與端與 B 端需求均有提升空間端需求均有提升空間，海外仍是藍海，海外仍是藍海 國內市場，目前行業規模已超國內市場，目前行業規模已超5000萬臺，但電動兩輪車對自行車與摩托車替代率有萬臺，但電動兩輪車對自行車與摩托車替代率有望繼續提高，望繼續提高，C端與端與B端端需求有均提升空間。需求有均提升空間。（1）C端：城市道路資源不足疊加環保出行背景下，電動兩輪車市場空間廣闊。端：城市道路資源不足疊加環保出行背景下，電動兩輪車市場空間廣闊。電動兩輪車、電動平衡車、電動滑板車及全地形車等短交通工具，因其輕便、靈活的特點，滿足了公眾短距離出行和公共交通接駁換乘，長期發展空間廣闊，對自行車與摩托

32、車替代率有望繼續提升。初步規?；A段初步規?；A段高速發展階段高速發展階段成熟階段成熟階段新國標實施新國標實施起步起步階段階段市場：市場：最大生產國、消費國行業行業：競爭激烈，產業集中度提高，不具備競爭力的品牌與廠商退出。企業：企業：創造多元化產品、鮮明的品牌形象吸引客戶政策：政策：新國標落地產品：產品：規范產品質量行業：行業：向頭部企業集中政策政策：2004年中華人民共和國道路交通安全法確立為合法車型，行業進入高速發展階段產品：產品：電池壽命容量大幅提升，爬坡載重性能增強。市場：市場：成為全民短途出行重要工具之一企業：企業：全國性品牌+小品牌憑借低價獲得區域市場行業：行業：天津、江蘇、浙江成

33、為主要生產區，產業集聚優勢顯著產品產品：技術突破、性能提升市場：市場：便捷廉價屬性激發需求企業：企業：初步規?；\作，行業產能擴展行業：行業：初步形成了江蘇、天津、浙江三大產業聚集地?！澳虾廊A、北簡易”格局形成。產品：產品：實驗性生產市場：市場：小批量投放行業：行業：培育階段-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

34、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電動兩輪車產量（萬輛）電動兩輪車產量YoY（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 圖圖8：中國居民平均百戶電動助力車及摩托車保有量：中國居民平均百戶電動助力車及摩托車保有量 圖圖9：農村、城鎮家庭電動助力車保有量：農村、城鎮家庭電動助力車保有量 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心（2）B端：端：下游即時配送、共享出行等下游即時配送、共享出行等需求需求保持快速發展保持快速發展有望帶

35、動需求。參考艾瑞有望帶動需求。參考艾瑞咨詢數據，咨詢數據，即時配送方面需求快速發展，帶動行業需求，且配送用車使用頻繁，更換周期更短。共享電單車針對低線城市與縣域市場，參考松果智庫數據，2019年行業規范后重新恢復快速增長。圖圖10：中國即時配送服務行業訂單規模（億單）：中國即時配送服務行業訂單規模（億單）圖圖 11：共享電單車在大縣城市場快速滲透共享電單車在大縣城市場快速滲透 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：松果智庫，廣發證券發展研究中心 海外市場仍是藍海，在補貼和禁摩政策等因素推動下，東南亞市場有望快速發展。海外市場仍是藍海，在補貼和禁摩政策等因素推動下，東南亞市場有望快

36、速發展。（1）對于日本、歐洲與北美等發達地區，E-bike是電動兩輪車的主要形式，政策補貼、油價上漲、環保、健康理念等共同推動市場發展。（2）印度與東南亞方面，兩輪車仍以燃油摩托車為主，但多國已發布補貼和禁油摩政策，市場有望快速發展。根據弗若斯特沙利文數據，2027年海外市場將銷量達到5390萬輛，出海有望成為電動兩輪車企業發展的重要方向。圖圖12：東盟摩托車東盟摩托車分類別銷量分類別銷量（2021年）年）圖圖 13：2018-2027 年全球市場電動兩輪車銷量年全球市場電動兩輪車銷量 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：綠源集團控股首次招股說明書，弗若斯特沙利文，廣發證券發展

37、研究中心 0204060802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021每百戶年末電動助力車擁有量（輛）每百戶年末摩托車擁有量（輛）020406080100201320142015201620172018201920202021城鎮居民每百戶電動助力車擁有量(輛)農村居民每百戶電動助力車擁有量(輛)0%20%40%60%0500100015002018201920202021.10進駐大縣城城市數（個）大縣城城市滲透率（右軸）99.3%0.7%非電動電動050100150中國（百萬輛）世界其他地區（百萬輛）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

38、 1010/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 （三）市場格局方面，新一輪政策修訂將推動行業集中度進一步提升（三）市場格局方面，新一輪政策修訂將推動行業集中度進一步提升 在生產端，電動自行車行業規范條件白名單政策的推出，將進一步提高行業的在生產端，電動自行車行業規范條件白名單政策的推出，將進一步提高行業的進入和生存門檻。進入和生存門檻。電動自行車行業規范條件從企業布局、工藝裝備、產品質量與管理、智能制造和綠色制造、安全生產、勞動者權益保障、消費者權益保障七個方面，對生產廠家提出了更高要求，提高了行業門檻。在消費端，以舊換新補貼政策鼓勵消費者購買白名單企業產品與鉛酸產

39、品，利好已在消費端，以舊換新補貼政策鼓勵消費者購買白名單企業產品與鉛酸產品，利好已進入名單的頭部企業與鉛酸產品為主的企業。進入名單的頭部企業與鉛酸產品為主的企業。參考推動電動自行車以舊換新實施方案，政策“鼓勵享受補貼的消費者購買符合電動自行車行業規范條件企業生產的合格新車”。截止2024年10月20日，符合電動自行車行業規范條件的白名單企業共披露兩批，主要包括雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源等龍頭企業。同時，政策包含“對交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車的消費者，可適當加大補貼力度”，利好雅迪等鉛酸電池車產品為主的頭部企業。在產品端，新規下電動兩輪車的安全性與續航有望提升，同時違規

40、改裝難度加大，在產品端，新規下電動兩輪車的安全性與續航有望提升，同時違規改裝難度加大，將進一步壓縮小廠產品空間。將進一步壓縮小廠產品空間。2024 年 9 月電動自行車安全技術規范（征求意見稿）發布，主要變化包括提高了防火性能的要求，加強了對車速篡改的限制，增加了北斗定位等功能，增加標明建議使用年限的要求，放松了對車重的要求等。整體來看，新標準對生產廠家的研發、設計、生產能力要求更高。參考工信部對電動自行車安全技術規范（征求意見稿）解讀，目前行業內不少企業缺乏足夠的研發投入和設計能力，產品同質化嚴重，甚至為降低生產成本使用劣質原材料、縮減檢測項目，導致產品質量參差不齊、抽檢合格率不高。在本次新

41、標準在本次新標準修訂后，不具備質量控制能力的作坊式企業將被逐步淘汰，行業集中度有望進一步修訂后，不具備質量控制能力的作坊式企業將被逐步淘汰，行業集中度有望進一步提升。提升。表表6：電動自行車安全技術規范（征求意見稿）電動自行車安全技術規范（征求意見稿）主要變化主要變化 政策變化政策變化 預計對消費者的影響預計對消費者的影響 預計對生產廠商的影響預計對生產廠商的影響 提升產品一致性和抽檢合格率提升產品一致性和抽檢合格率 產品安全性提升 對企業的設計、生產能力要求更高。鉛蓄電池車重量要求由鉛蓄電池車重量要求由 5555 公斤放寬至公斤放寬至 6363 公公斤，且不再強制要求腳踏動力裝置斤，且不再強

42、制要求腳踏動力裝置 產品的續航里程將提高，充電頻次將減少 對企業的設計、生產能力要求更高，但不再強制要求腳踏動力裝置，生產成本或有所降低。增加車速篡改難度，包括增加部件間互認協同增加車速篡改難度，包括增加部件間互認協同功能等功能等 違規改裝難度提高，交通事故隱患減少 對企業的研發、設計、生產能力要求更高，成本或有增加。增加防火阻燃性能要求，新增塑料件占比指標增加防火阻燃性能要求，新增塑料件占比指標 火災風險降低 對企業的研發、設計、生產能力要求更高，成本或有增加。具備北斗定位和安全檢測功能具備北斗定位和安全檢測功能 將方便消費者實時了解電動自行車所在經度、維度、蓄電池狀態等關鍵安全信息，并對車

43、輛異常情況進行識別，增強車輛主動安全性能 對企業的研發、設計、生產能力要求更高，成本或有增加。在產品銘牌上標明建議使用年限在產品銘牌上標明建議使用年限 明確產品的正常使用壽命，降低安全風險 對企業的設計、生產能力要求更高。數據來源：工信部電動自行車安全技術規范（征求意見稿），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 三、公司國內競爭優勢穩固，海外拓展穩步推進三、公司國內競爭優勢穩固，海外拓展穩步推進 （一）護城河不斷拓寬，國內市場雅迪龍頭地位穩固（一）護城河不斷拓寬，國內市場雅迪龍頭地位穩固

44、雅迪作為國內兩輪車行業龍頭，在成本、供應鏈、渠道、品牌等方面均有明顯的領雅迪作為國內兩輪車行業龍頭，在成本、供應鏈、渠道、品牌等方面均有明顯的領先優勢。先優勢。（1）成本方面：雅迪已建立規模優勢，成本優勢將逐步體現。）成本方面：雅迪已建立規模優勢，成本優勢將逐步體現。根據公司年報，2018年來，雅迪開始快速擴增產能，2023年產量超1600萬臺，已達行業份額第二的愛瑪1.5倍，達到腰部廠商新日的7.3倍。隨著產量拉開差距，規模效應下雅迪的成本優勢有望逐步體現。圖圖14：電動兩輪車企業產量（萬臺）電動兩輪車企業產量（萬臺）數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心（2）供應鏈方面：雅迪在產業鏈關

45、鍵環節布局領先。）供應鏈方面：雅迪在產業鏈關鍵環節布局領先。參考愛瑪科技招股書，縱向來看，對于電動兩輪車廠商，電池與電機是核心零部件，也是廠商向產業鏈上游延伸的關鍵環節，目前雅迪已通過參控股公司的方式，實現了對電池、電機環節的布局。電機在兩輪車成本中占比約電機在兩輪車成本中占比約12%，雅迪通過參股大川電機向上拓展。，雅迪通過參股大川電機向上拓展。參考大川電機官網數據，大川電機（Okawa）是面向電踏車市場的整車品牌廠商和核心零部件供應商，由雅迪集團提供戰略投資。公司為日本、歐洲、北美和中國的C端消費者提供具有原創設計的電踏車產品，同時為B端的電踏車品牌提供具有自主核心技術的中置電機系統。公司

46、產品大川OKAWA中置電機系統、100%自主研發，能夠實時讀懂外部環境和騎行者的肢體意圖，精度、響應時間和壽命都達到了國際領先水平。雅迪參股大川電機，有望實現電機研發，以及海外Ebike業務的協同。圖圖15：電動兩輪車成本拆分（電動兩輪車成本拆分（2020年）年）圖圖 16：電動兩輪車核心部件與構成電動兩輪車核心部件與構成 數據來源：愛瑪科技招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 0500100015002000201520162017201820192020202120222023雅迪控股愛瑪科技新日股份23%12%4%6%4%4%2%2%44%蓄電池電機

47、控制器車架前叉輪胎包裝材料充電器其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 電池是最電池是最核心的零部件，成本占比達核心的零部件，成本占比達23%，雅迪積極布局石墨烯電池與鈉電池。，雅迪積極布局石墨烯電池與鈉電池。在鉛酸蓄電池時代，上游格局穩定，整車廠難以向上延伸。在鉛酸蓄電池時代，上游格局穩定，整車廠難以向上延伸。鉛酸蓄電池的生產制造屬于資金密集且污染嚴重環節，傳統電池龍頭廠商深耕多年，規模效應強，在技術和成本方面均有優勢，行業已形成穩定格局，且政策對新進入者有較高的規模要求。參考EV Tank數據，至2021

48、年，天能股份與超威動力市場占有率合計50%左右，雙寡頭壟斷的行業格局基本形成。圖圖17：鉛酸蓄電池行業競爭格局（鉛酸蓄電池行業競爭格局（2021年）年）數據來源：EVTank，華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 但隨著電池行業新技術路線涌現，雅迪資金與技術實力強，已開始快速向上游布局。但隨著電池行業新技術路線涌現，雅迪資金與技術實力強，已開始快速向上游布局。相比于成熟的鉛酸蓄電池與價格較高的鋰電池，石墨烯鉛酸蓄電池、鈉離子電池等新電池路線在壽命、成本方面有優勢。面對技術路線的變革，中小廠商沒有足夠的資金實力與技術團隊支撐新電池技術路線的研發，而雅迪正在把握時機向上游延伸。表表7：電動兩輪車：

49、電動兩輪車電池電池技術路線技術路線對比對比 電池種類電池種類 主要優點主要優點 主要缺點主要缺點 應用情況應用情況 鉛酸電池鉛酸電池 成本低、無記憶效應、浮充壽命好、安全穩定性好、大電流放電性能好、高低溫放電性能較好，可完全回收 能量密度較低，重量大,充電時間長，循環壽命相對較低，存在一定的排放污染 在兩輪電動車中應用成熟 鈉離子電池鈉離子電池 成本較低、安全性高、能量密度較高、熱穩定性優異、低溫性能優于鋰電池、可高倍率充電 能量密度低于鋰離子電池，電池循環壽命低于鋰離子電池 技術尚在驗證階段，產業待發展 鋰電子電池鋰電子電池 重量輕、比能量高、循環壽命長、無記憶效應、充電時間短 成本高、安全

50、性能較差、大電流放電性能較差、大容量制造技術尚待進步、回收經濟價值低 在兩輪電動車中加速應用 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 雅迪通過并購等方式布局鈉電池，目前已有鈉電池與整車產品落地。雅迪通過并購等方式布局鈉電池，目前已有鈉電池與整車產品落地。參考雅迪公司公告，2021-2022年，雅迪通過并購等方式向上游布局，陸續完成了對南都華宇、長興南都100%股權收購。2023年3月17日，雅迪攜手旗下華宇新能源宣布成立新公司華宇鈉電，同時發布第一代鈉離子電池“極鈉 1 號”及可量產配套整車雅迪極鈉S9。2024年雅迪聯合美團主辦“深圳市外賣電動 車鈉離子電池換電試點啟動會”，首創的“鈉電以

51、換代充”的全新模式將鈉電與換電相結合。31%19%10%7%6%5%22%天能股份超威動力駱駝股份理士國際中國動力南都電源其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 表表8：雅迪積極向產業鏈上游布局：雅迪積極向產業鏈上游布局 公司名稱公司名稱 并購內容并購內容 產業鏈環節產業鏈環節 雅迪雅迪 2020 年參股大川電機 40%股權 電機 雅迪雅迪 2021 年 12 月收購界首市南都華宇電源有限公司及浙江長興南都電源有限公司 70%股權；電池等核心零部件 2022 年 8 月收購界首市南都華宇電源有限公司及浙江長興

52、南都電源有限公司 30%股權。數據來源：wind，雅迪控股：收購界首市南都華宇電源有限公司及浙江長興南都電源有限公司之 70%股權公告，雅迪控股：關連交易收購目標公司之余下 30%股權公告，廣發證券發展研究中心 若電池新技術路線逐步成熟，雅迪望向上游的延伸將進一步發展，成本優勢將更加若電池新技術路線逐步成熟，雅迪望向上游的延伸將進一步發展，成本優勢將更加明顯。明顯。（2）品牌方面：雅迪）品牌方面：雅迪堅持長期高營銷投放，品牌認知度明顯領先。堅持長期高營銷投放，品牌認知度明顯領先。根據公司年報、半年報數據，雅迪2016-2023年銷售費用增速CAGR達18%，累計投入費用超70億元。電動兩輪車行

53、業已相對成熟，雅迪通過長期的營銷投入，已積累了較強的品牌優勢。參考艾瑞咨詢調研數據（2022年），雅迪在消費者中的品牌考慮度位列第一。圖圖18：電動兩輪車：電動兩輪車企業營銷費用（億元）企業營銷費用（億元）圖圖 19：電動兩輪車品牌考慮度：電動兩輪車品牌考慮度 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心（3）渠道方面：雅迪）渠道方面：雅迪深耕線下渠道，行業承壓期逆勢擴張，經銷商、門店深耕線下渠道，行業承壓期逆勢擴張，經銷商、門店的數量、的數量、質量領先質量領先。2020年以來行業經銷商整體經營壓力加大，門店擴張放緩。同時新國標實施促進行業整合，部分中小廠

54、商退出，雅迪經銷商憑借較強的資金實力，接收了部分因中小廠商退出而空閑的銷售門店，實現逆勢擴張。公司年報數據顯示，截止2023年，雅迪經銷商數量超4000家，線下銷售網點數量超40000個。雅迪雅迪門店質量同樣門店質量同樣領先領先，單店銷量，單店銷量超過同行超過同行。根據公司年報信息，雅迪2022年單店銷量分別為438輛，高于愛瑪的359輛（愛瑪年報未披露23年門店數量，此處以22年門店數量進行對比分析）。0246810121416雅迪控股愛瑪科技新日股份0%10%20%30%40%50%60%雅迪愛瑪小牛九號綠源臺鈴新日 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2222 Tab

55、le_PageText 雅迪控股|公司深度研究 圖圖20：雅迪：雅迪終端門店數量終端門店數量領先領先（萬家）（萬家）圖圖 21：雅迪雅迪單店銷量較高（輛）單店銷量較高（輛）數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心（二）東南亞布局逐步完善，海外市場雅迪有望占據先機（二）東南亞布局逐步完善，海外市場雅迪有望占據先機 產能方面，雅迪海外布局領先，越南、印尼工廠有望逐步釋放產能。產能方面，雅迪海外布局領先，越南、印尼工廠有望逐步釋放產能。根據公司官網信息，目前雅迪已建成8個全球生產基地，其中包括越南北江、印尼等海外基地。根據公司23年年報，24年初越南北江

56、省譚黃工業園工廠已開始建設，占地超23萬平米，計劃于25年投產，年產能超200萬輛，約30%產量將出口至東南亞其他國家（包括馬來西亞、菲律賓、泰國、老撾等）。在印尼，根據雅迪官網披露，雅迪智能產研基地投資超過1.5億美元，并將于2026年建成，屆時將擁有27公頃的總面積和高達300萬臺的年產能。渠道方面，海外銷售網點陸續鋪開。渠道方面，海外銷售網點陸續鋪開。2014年雅迪建設了海外首家專賣店，2019年建設德國運營中心，以及美國辦事處和越南分公司。截至2022年，根據公司年報披露，雅迪已在歐洲、東南亞、南美洲等多個國家和地區建立了銷售網點，市場覆蓋80余個國家及地區。圖圖22：雅迪海外市場發展

57、歷程雅迪海外市場發展歷程 數據來源：中國日報網十四年風雨出海路，雅迪全球化進程升維大提速，搜狐網全球化戰略升級|布局越南搶占東南亞市場，雅迪加碼全球第一，雅迪官網Yadeas push into the US market to begin at Las Vegas CES，經濟參考報深入全球化，出海西班牙，世界目光再次聚焦雅迪電動車，越南之聲廣播電臺Nearly 1 billion USD registered to invest in Bac Giang，廣發證券發展研究中心 0123452020202120222023雅迪控股愛瑪科技新日股份01002003004005006007002

58、020202120222023雅迪控股愛瑪科技新日股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 海外市場仍是藍海，其中東南亞市場在補貼和禁摩政策等因素推動下望快速發展，或將成為電動兩輪車企業未來發展的重要方向。雅迪目前在東南亞產能、渠道逐步完善，有望在未來的海外市場競爭中占據先機。四、公司短期業績承壓，未來有望恢復增長四、公司短期業績承壓，未來有望恢復增長（一）（一）24H1 雅迪收入短期承壓，毛利率回升雅迪收入短期承壓，毛利率回升 根據雅迪24年中報，24H1公司實現營業收入144.1億元，同比下滑15.4%；實

59、現歸母凈利潤10.3億元，同比下滑12.95%。圖圖23：2016-2024H1雅迪營收、歸母凈利潤及增速雅迪營收、歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 24H1收入承壓收入承壓，主要因為行業政策變化以及分銷商進入去庫存周期。，主要因為行業政策變化以及分銷商進入去庫存周期。復盤雅迪銷量與均價情況，23年公司兩輪車均價有所下滑，出貨量增長較快。進入2024年后，行業監管加強、法規更新，以及分銷商處于去庫存周期，導致電動兩輪車的銷量下降，拖累公司收入增速。圖圖24：雅迪：雅迪20-24H1兩輪車銷量與增速兩輪車銷量與增速 圖圖 25：雅迪：雅迪 21-24H1 兩輪車均價與增

60、速兩輪車均價與增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 注：兩輪車均價計算口徑包含隨車附帶的電池與相關配件，計算方法為電動兩輪車及其配件收入/電動兩輪車銷量。利潤方面，毛利率有所提升。利潤方面，毛利率有所提升。參考公司24年中報，24H1兩輪車毛利率提升至15.9%，主要因為行業價格戰結束，產品組合優化。電池毛利率提升至14.8%，主要因為電池-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400201620172018201920202021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YoY利潤Y

61、oY-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001600180020202021202220232024H1銷量（萬輛）YOY-5%0%5%10%15%1800190020002100220023002021202220232024H1均價（元/輛）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 及電驅動產品價格提高。24H1公司毛利率達到18.0%，同比提升1.1pct。圖圖26：雅迪兩輪車與電池業務：雅迪兩輪車與電池業務毛利率毛利率 圖圖 27：2016

62、-2024Q1 雅迪控股凈利率、毛利率水平雅迪控股凈利率、毛利率水平 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）新政即將落地，雅迪業績有望恢復增長（二）新政即將落地，雅迪業績有望恢復增長 24Q2行業需求已開始回暖，雅迪收入增速仍受到經銷商去庫存拖累。行業需求已開始回暖，雅迪收入增速仍受到經銷商去庫存拖累。參考愛瑪、新日財報，24Q2兩家同業公司收入增速已有明顯的復蘇，反映了經歷過年初的雨雪天氣以及監管收緊、國檢加強等影響后，行業整體需求有所回暖。但24H1雅迪收入增速明顯弱于愛瑪，主要因為經銷商庫存仍在去化，拖累公司產品出貨增速。圖圖28：愛瑪、

63、新日分季度收入同比增速（：愛瑪、新日分季度收入同比增速（23Q1-24Q2）圖圖 29：雅迪、愛瑪、新日年度收入同比增速（雅迪、愛瑪、新日年度收入同比增速（20-24H1）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 新規逐步落地，雅迪率先進入新規白名單。新規逐步落地，雅迪率先進入新規白名單。參考雅迪官網信息，國家相關組織機構從企業布局、工藝裝備、產品質量與管理、數字化與綠色制造、安全生產等方面，對兩輪車企業進行了極其嚴苛的審核評估。經過評估，截止24年10月20日，工信部共發布兩批符合電動自行車行業規范條件的企業名單，合計31家，其中雅迪子公司（工廠）進

64、入名單的數量占比最高，達到6家。6%8%10%12%14%16%18%20%202220232024H1兩輪車電池0%5%10%15%20%毛利率凈利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2愛瑪新日-40%-20%0%20%40%60%80%20202021202220232024H1雅迪愛瑪新日 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 圖圖30：符合電動自行車行業規范條件的企業數量（第一、二批）符合電動自行車

65、行業規范條件的企業數量（第一、二批）數據來源：工信部、廣發證券發展研究中心 進入24H2，隨著雅迪經銷商庫存去化周期逐步結束，以及補貼帶來的需求增加，預計公司出貨節奏有望反彈。長期來看，在國內雅迪作為行業龍頭，在成本、渠道、品牌等方面均有明顯的領先優勢，市占率有望繼續提升；在海外，雅迪的海外市場拓展處于行業領先地位，有望在海外藍海市場的競爭中取得先機。五、模型假設五、模型假設與盈利預測與盈利預測 假設：電動兩輪車及相關配件：電動兩輪車及相關配件：（1）銷量：隨著兩輪車行業新規逐步落地，符合新規的產品將逐步出廠。同時公司經銷商庫存逐步消化，在合規新產品落地后，25年預計將開啟新一輪的補庫存，提貨

66、節奏有望恢復。中長期來看，在政策監管加強的推動下，違規經營的小廠生存空間減小，行業集中度有望進一步提升，雅迪市場份額有望提升，銷量有望穩步增長，預計24-26年銷量增速為-11%、15%、12%。（2）價格：行業價格戰已經結束，行業競爭態勢有所緩和。公司產品結構逐步優化，新車型將陸續出貨，整體出廠價有望穩步提升，預計24-26年均價增速為5%、2%、1%。（3）毛利率:新規與補貼落地后，公司兩輪車銷量規模有望繼續穩步增長，規模效應預計將逐步體現；同時公司積極布局上游產業鏈，核心組件成本預計仍有下降空間。同時，公司產品結構逐步優化，單價提升，毛利率有望繼續提高，預計24-26年毛利率為16.0%

67、、16.1%、16.2%。電池：電池：電池作為兩輪車的核心組件，搭配兩輪車出售的產品跟隨主業增長趨勢；另一方面單獨售賣的石墨烯電池等產品競爭力較強，市場份額有望繼續提升，業務有望保持快速發展，因此電池業務的收入增長節奏整體有望快于兩輪車主業，預計24-26年收入增速為35%、25%、20%。盈利能力方面，隨著電池產品不斷迭代升級，毛利率有望穩步提升，預計24-26年毛利率為15.0%、15.2%、15.3%。對銷：對銷：對銷部分主要為內部抵銷，來自于電動兩輪車業務與電池業務的交叉部分，如電動兩輪車產品銷售時附帶的電池，其規?；靖S兩輪車主業的增長趨勢。投資建議：雅迪控股是國內電動兩輪車行業龍

68、頭，成本、品牌、渠道優勢明顯，戰02468符合電動自行車行業規范條件的企業數量（個）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 略布局領先，業績有望穩步增長。預計24-26年歸母凈利潤增長-0.1%、21.7%、15.2%。最新收盤價對應25年PE11.7x，參考可比公司估值，給予25年PE估值15倍，對應合理價值17.14港元/股，給予“增持”評級。表表9：雅迪控股收入分拆表雅迪控股收入分拆表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）31059 34763 34033

69、40381 46212 YoY 15.2%11.9%-2.1%18.7%14.4%電動兩輪車及相關配件電動兩輪車及相關配件 收入收入(百萬元）百萬元）30409 34544 32281 37866 42834 YoY 12.8%13.6%2.8%17.3%13.1%銷量銷量(千輛千輛)14010 16522 14704 16910 18939 YoY 1.1%17.9%-11.0%15.0%12.0%均價（元均價（元/輛）輛）2170 2091 2195 2239 2262 YoY 11.6%-3.7%5.0%2.0%1.0%電池電池 收入收入(百萬元）百萬元）3870 4631 6252 7

70、815 9378 YoY 19.7%35.0%25.0%20.0%對銷對銷 收入收入(百萬元）百萬元）-3220-4412-4500-5300-6000 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：兩輪車均價計算口徑包含隨車附帶的電池與相關配件，計算方法為電動兩輪車及其配件收入/電動兩輪車銷量。表表10：雅迪控股雅迪控股毛利率分拆表毛利率分拆表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入（百萬總收入（百萬元元）31059 34763 34033 40381 46212 營業成本（百萬營業成本（百萬元元)25445 28878 28000 33167 37898 毛利率毛利

71、率 18.1%16.9%17.7%17.9%18.0%電動兩輪車及相關配件電動兩輪車及相關配件 毛利率毛利率 17.5%15.2%16.0%16.1%16.2%電池電池 毛利率毛利率 8.4%13.7%15.0%15.2%15.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表11：雅迪控股雅迪控股可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 現價現價（元（元人民幣人民幣）每股收益（元每股收益（元人民幣人民幣）市盈率（市盈率（X）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 689009.SH 九號公司 45.57 8.29 15.55 21.30

72、 35.76 29.30 21.40 300894.SZ 春風動力 162.97 6.70 8.87 11.20 15.27 18.37 14.54 行業平均 25.52 23.84 17.97 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：股價為2024-11-01收盤價；盈利數據均為 Wind 一致預測。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 六、六、風險提示風險提示（一）（一）行業政策風險行業政策風險 2024年行業迎來新一輪政策與標準修訂，若公司不能及時采取有效措施應對行業相關監管政策的變化，將會對公司的經

73、營業績及未來發展造成不利影 響。（二）（二）產品研發風險產品研發風險 消費者對電動兩輪車的需求更加個性化、時尚化、智能化，要求電動兩輪車生產企業不斷對銷費需求的趨勢進行研究和預判，若生產企業預判失誤或新車型的市場接受度未達預期，則會對業績產生不良影響。（三）市場競爭加劇風險（三）市場競爭加劇風險 電動兩輪車行業競爭日趨激烈，如果生產企業不能及時根據市場需求持續推出高性價比的產品并提供高品質的服務，很可能會失去原有的競爭優勢和行業地位。（四）材料價格波動風險（四）材料價格波動風險 行業原材料采購價格受到宏觀趨勢、產業政策等因素的影響，存在波動的可能性，增加了采購成本的管控難度，可能對生產企業的經

74、營業績產生一定影響。（五）渠道管理風險（五）渠道管理風險 公司產品以經銷為主要銷售模式，若經銷商的經營方式與服務質量有悖于公司經營宗旨或經銷商對公司管理理念的理解產生偏差，可能會對公司經營業績和品牌形象造成不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 20

75、24E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 17,395 16,842 18,442 22,407 26,188 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 3,078 3,580 1,893 5,386 5,533 現金及現金等價物 6,783 7,914 8,669 12,220 15,499 合并凈利潤 2,183 2,640 2,638 3,210 3,698 應收賬款及票據 388 546 756 897 963 折舊與攤銷 412 445 450 500 520 存貨 1,458 955 1,167 1,290 1,526 營運資本變動 417 779-1,211 1,72

76、0 1,351 其他 8,766 7,427 7,850 8,000 8,200 其他非經營性調整 88-284 17-45-36 非流動資產合計非流動資產合計 7,558 8,818 9,302 10,702 12,502 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-2,056-430-1,102-1,800-2,230 固定資產凈值 3,291 3,940 4,090 4,690 5,770 處置固定資產收益 77 17 30 30 30 長期投資 302 472 600 800 920 資本性支出-665-1,336-600-1,300-1,800 商譽及無形資產 1,128 1,112 1,

77、112 1,312 1,512 投資資產支出-1,624 612-391-500-320 其他 2,836 3,295 3,500 3,900 4,300 其他 157 276-141-30-140 資產總額資產總額 24,953 25,660 27,744 33,109 38,690 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-379-2,037-36-35-24 流動負債合計流動負債合計 17,520 16,396 15,767 17,851 19,674 長期債權融資-243-1,013 0 0 0 短期借款 1,282 267 200 150 120 股權融資 744 81 31 20 10

78、 應付賬款及票據 13,593 13,672 13,067 15,201 17,054 支付股利 705 1,095 0 0 0 其他 2,646 2,457 2,500 2,500 2,500 其他-1,586-2,200-67-55-34 非流動負債合計非流動負債合計 790 863 900 950 1,000 現金凈增加額現金凈增加額 710 1,131 755 3,550 3,279 長期借款 0 0 0 0 0 期初現金余額期初現金余額 6,073 6,783 7,914 8,669 12,220 其他非流動負債 790 863 900 950 1,000 期末現金余額期末現金余額

79、6,783 7,914 8,669 12,220 15,499 總負債總負債 18,310 17,259 16,667 18,801 20,674 普通股股本 0 0 0 0 0 儲備 6,844 8,559 11,197 14,407 18,105 其他-202-158-120-100-90 歸母權益總額 6,642 8,401 11,077 14,307 18,016 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計股東權益合計 6,643 8,401 11,077 14,308 18,016 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 24,953 25,660 27,

80、744 33,109 38,690 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 主營收入增長率 15.2%11.9%-2.1%18.7%14.4%營業利潤增長率 93.8%-4.0%14.4%21.3%17.1%歸母凈利增長率 57.8%22.2%-0.1%21.7%15.2%利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 獲利能力獲利能力 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 18.1%16.9%17.7%17.9%18.0%主營收入主營收入 31,059 34,76

81、3 34,033 40,381 46,212 凈利率 7.0%7.6%7.7%7.9%8.0%營業成本 25,445 28,878 28,000 33,167 37,898 ROE 32.9%31.4%23.8%22.4%20.5%毛利 5,614 5,885 6,033 7,214 8,314 償債能力償債能力 其他收入 26 38 40 45 50 資產負債率 73.4%67.3%60.1%56.8%53.4%營銷費用 1,358 1,436 1,395 1,648 1,872 有息負債率 5.1%1.0%0.7%0.5%0.3%行政管理費用 896 1,105 1,021 1,211 1

82、,386 流動比率 1.0 1.0 1.2 1.3 1.3 研發費用 1,106 1,192 1,150 1,361 1,548 利息保障倍數 38.4 49.5 357.6 578.9 878.5 其他營業費用合計 0 0 0 0 0 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤 2,280 2,190 2,506 3,039 3,558 應收賬款周轉天數 4.5 5.7 8.0 8.0 7.5 利息收入 180 306 123 156 207 存貨周轉天數 20.6 11.9 15.0 14.0 14.5 利息支出 59 44 7 5 4 應付賬款周轉天數 192.3 170.4 168.0 165

83、.0 162.0 權益性投資損益-33-68-40 20 10 每股指標每股指標 其他非經營性損益 21 28 30 30 30 每股收益 0.71 0.86 0.86 1.05 1.21 除稅前利潤 2,615 3,020 3,032 3,690 4,251 每股凈資產 2.17 2.74 3.62 4.67 5.88 所得稅 432 380 394 480 553 每股經營現金流 1.00 1.17 0.62 1.76 1.81 合并凈利潤合并凈利潤 2,183 2,640 2,638 3,210 3,698 估值比率估值比率 少數股東損益 22 0 0 0 0 PE 17.0 14.6

84、14.3 11.7 10.2 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,161 2,640 2,638 3,210 3,698 PB 5.5 4.6 3.4 2.6 2.1 EV/EBITDA 11.6 11.7 9.9 7.2 5.5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 廣發家電行業研究小組廣發家電行業研究小組 曾 嬋：首席分析師，武漢大學經濟學碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。袁 雨 辰：資深分析師，上海社科院經濟學碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。高 潤 鑫：資深分析師，復旦大學資產評估學碩士，同濟大

85、學工學學士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。符 超 然：資深分析師，上海財經大學經濟學碩士，同濟大學工學學士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。陳 堯 ：高級分析師，新加坡國立大學金融工程專業碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來

86、12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有

87、限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券

88、股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的

89、報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2222 Table_PageText 雅迪控股|公司深度研究 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱

90、讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對

91、其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所

92、載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。