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1、證券研究報告海外公司深度食物飲品(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中煙香港（06055.HK）中煙體系唯一煙草上市公司，資源整合市值中煙體系唯一煙草上市公司，資源整合市值顯化空間較大顯化空間較大 2025 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 研究助理研究助理 王琳婧王琳婧 執業證書：S0600123070017 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)22.15

2、一年最低/最高價 8.61/29.25 市凈率(倍)5.27 港股流通市值(百萬港元)15,320.71 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)4.20 資產負債率(%)67.48 總股本(百萬股)691.68 流通股本(百萬股)691.68 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）8324 11836 13277 14328 15318 同比(%)3.23 42.19 12.17 7.92 6.91 歸母凈利潤（百萬元）374.90 598.77 806.40 925.21

3、1,017.50 同比(%)(46.66)*59.71 34.68 14.73 9.97 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.54 0.87 1.17 1.34 1.47 P/E（現價&最新攤?。?0.87 25.59 19.00 16.56 15.06*注：剔除收購中煙巴西產生的一次性收益 4.06 億港元影響 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 中國煙草行業概覽：專賣專營的第一大市場中國煙草行業概覽：專賣專營的第一大市場。1）規模：第一大煙葉種）規模：第一大煙葉種植及煙草制品消費市場。植及煙草制品消費市場。中國煙葉 2021 年產量為 213 萬噸，占當年亞洲的 5

4、4%產量，即占全球產量的 36%，是第一大煙葉種植國。卷煙是煙草制品的第一大消費品類，按銷售額計占全球的 79%，中國從消費端來看是第一大市場，中國卷煙銷量占到全球的 45%。2）格局：統一領導、）格局：統一領導、專賣專營。專賣專營。國家煙草專賣局、中國煙草總公司以“一套機構、兩塊牌子”為組織形式推進國家煙草專賣治理體系持續發展。中國煙草行業上交財政總額達 1.5 萬億級別，是消費稅的主要貢獻行業。3）進出口：原材料）進出口：原材料煙葉進優出劣，加熱煙草出口值得期待。煙葉進優出劣，加熱煙草出口值得期待。2023 年中國煙草進口規模為23 億美元級別，以煙葉類原材料為主；中國煙草出口規模達 92

5、 億美元，煙葉類原材料進優出劣。2023 年全球加熱煙草規模達 345 億美元，是新型煙草中第一大品類，且仍在增長。中煙香港：中煙體系唯一煙草業務上市公司中煙香港：中煙體系唯一煙草業務上市公司。1）中煙進出口業務唯一）中煙進出口業務唯一上市平臺。上市平臺。中煙國際承接中煙總公司國際貿易相關業務，中煙香港為中煙國際控股的唯一上市平臺，主要管理班子承襲中煙國際。2）業務分業務分析：煙葉進出口析：煙葉進出口為基本盤，為基本盤，卷煙出口卷煙出口、新型煙草出口可期新型煙草出口可期。2023 年公司收入 118 億港元，其中煙葉類進口/煙葉類出口/卷煙出口/巴西經營/新型煙草制品出口等五項業務收入占比分別

6、為 68%/14%/10%/6%/1%，煙葉進出口業務占中煙香港收入超 8 成，毛利超 7 成。由于中國煙草行業特殊的運營體系，中煙香港與中煙總公司旗下主體關聯交易占進銷總額的65%左右。分業務來看，煙葉進出口量穩價增，煙葉進口毛利率 2022 年后上臺階，煙葉出口毛利率相對平穩；卷煙出口業務隨出入境重啟量價齊升；新型煙草出口業務仍在起步期，規模效應逐步釋放。3）中煙體系）中煙體系海外業務市值顯化空間較大。海外業務市值顯化空間較大。我們估算中煙香港上市公司 2023 年進出口煙草、出口卷煙體量占全國體量的 38-48%之間。另中煙在主要煙葉產地投資設立、開拓海外市場的貿易公司，也存在資源整合空

7、間，參考中煙巴西對稅后凈利潤1.4億港幣的經營主體按4.9億港幣評估值收購，整合增厚利潤空間可期。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：中煙香港作為中國煙草“走出去”業務平臺中煙國際旗下唯一上市公司，主營業務煙葉類產品進出口穩健發展，卷煙及新型煙草產品出口打開向上彈性，進一步整合境外產業鏈資源空間可期。預期 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.1/9.3/10.2 億元港幣，對應PE 為 19/17/15 倍，作為獨占賽道且未來仍有較大資源整合空間的煙草行業核心標的，首次覆蓋給與“買入”評級。風險提示：風險提示：各國對煙草相關產品管控政策變化、各國煙葉種植及購銷政策變化、地緣政治帶來

8、的進出口貿易受阻風險等。-6%16%38%60%82%104%126%148%170%192%2024/1/172024/5/172024/9/152025/1/14中煙香港恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.中國煙草行業概覽：專賣專營的第一大市場中國煙草行業概覽：專賣專營的第一大市場.4 1.1.規模：第一大煙葉種植及煙草制品消費市場.4 1.2.格局：統一領導、專賣專營.5 1.3.進出口：原材料煙葉進優出劣，加熱煙草出口值得期待.6 2.中煙香港：中煙體系唯一煙草業務上市公

9、司中煙香港：中煙體系唯一煙草業務上市公司.8 2.1.中煙進出口業務唯一上市平臺.8 2.2.業務分析：煙葉進出口為基本盤，卷煙出口、新型煙草出口可期.9 2.3.中煙體系海外業務市值顯化空間較大.14 2.4.財務分析：毛利率穩中有升，業務穩步擴張.15 3.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.17 3.1.盈利預測.17 3.2.投資評級.19 4.風險提示風險提示.19 mXcZiUuXiYmNmOaQ9RaQnPrRtRtOiNoOrQkPpNoO9PnNvMvPmRqOvPqNrR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證

10、券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國煙草產業鏈分布，綠色為中煙總公司體系內.4 圖 2：世界煙葉產地按洲分布 2023 年（單位：萬噸）.5 圖 3：全國煙葉產量分布 2021 年（單位：萬噸）.5 圖 4：按品類銷售額分市場結構（2023）.5 圖 5：全球卷煙銷量（百萬盒）（2018）.5 圖 6：中國煙草專賣治理體系.6 圖 7：單包卷煙平均繳稅 9.05 元（2020 年）.6 圖 8：煙草行業上交財政總額.6 圖 9：全球新型煙草細分品類市場規模及同比增速（2023）.8 圖 10：中煙香港股權架構（截至 2024 年 6 月）.9 圖 11：中煙香港收入結構（億港元）

11、.10 圖 12：中煙香港毛利結構（億港元）.10 圖 13：中煙香港煙葉進出口業務.11 圖 14：煙葉進口量價拆分.12 圖 15：煙葉出口量價拆分.12 圖 16：煙葉進出口業務毛利率.12 圖 17：中煙香港卷煙出口業務.13 圖 18：卷煙出口量價拆分.13 圖 19：卷煙出口毛利率.13 圖 20：中煙香港新型煙草出口業務.14 圖 21：新型煙草制品出口量價拆分.14 圖 22：新型煙草制品出口額及毛利率.14 圖 23：中煙香港歷年營收（億港幣）及 yoy.16 圖 24：中煙香港歷年毛利率.16 圖 25：中煙香港費用端（億元港幣）及兩費率.17 圖 26：中煙香港 ROE（

12、攤?。?17 表 1：2023 年中國煙草相關產品進口結構.7 表 2：2023 年中國煙草相關產品出口結構.7 表 3：中煙香港高管及履歷.9 表 4：中煙香港進、銷兩端關聯交易情況披露（單位：億元港幣）.11 表 5：中煙香港上市公司平臺占全國整體業務比例估算（2023 年）.15 表 6：中煙香港收入預測拆分（單位：億港元）.18 表 7：中煙香港毛利率及費用率預測.18 表 8：中煙香港營業收入及歸母凈利潤（單位：億港元）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/21 1.中國煙草行業概覽：專賣專營的第一大

13、市場中國煙草行業概覽：專賣專營的第一大市場 中煙總公司在中煙總公司在煙葉購銷、加工制造和煙草制品批發等三個產業主要鏈條對中國煙草煙葉購銷、加工制造和煙草制品批發等三個產業主要鏈條對中國煙草產業進行產業進行專賣專營專賣專營。針對煙草行業的特殊性，我國通過煙草專賣法和煙草專賣法實施條例逐步明確建立和鞏固了“統一領導、垂直管理、專營專賣”的管理體制。由國家煙草專賣局、中國煙草總公司代表國家對煙草行業實行經營和管理。煙草產業鏈通常包含煙葉種植、煙葉購銷、加工制造、煙草制品批發、煙草制品銷售等環節。在購銷端，境內方面由各煙草公司進行統一收購、境外方面由中煙國際統一進口；加工制造方面，由各省級工業公司按計

14、劃生產；在批發端，境內方面由商業公司進行分銷，境外部分由中煙國際和省工業公司旗下相關公司負責出口。通過在購銷、加工制造和批發三個主要制造流通環節統一管理，基本構成中國煙草產業專營專賣的框架。圖圖1：中國煙草產業鏈分布，綠色為中煙總公司體系內中國煙草產業鏈分布，綠色為中煙總公司體系內 數據來源：國家煙草專賣局、東吳證券研究所 注：綠底格為中煙總公司體系內。1.1.規模：第一大煙葉種植及煙草制品消費市場規模：第一大煙葉種植及煙草制品消費市場 中國是第一大煙葉種植中國是第一大煙葉種植國國。根據聯合國糧農組織統計，亞洲是煙葉產地第一大洲，2023 年產量為 408 萬噸，占全球 68%。中國煙葉 20

15、21 年產量為 213 萬噸，占當年亞洲的 54%產量，即占全球產量的 36%水平，是第一大煙葉種植國。其中按省份拆分來看，云南/貴州/河南/湖南/四川分別占到全國煙葉產量的 40%/11%/9%/9%/7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/21 圖圖2：世界煙葉產地按洲分布世界煙葉產地按洲分布 2023 年（單位：萬噸）年（單位：萬噸）圖圖3：全國煙葉產量分布全國煙葉產量分布 2021 年（單位：萬噸）年（單位：萬噸）數據來源：聯合國糧農組織、東吳證券研究所 數據來源：中國農業統計年鑒、東吳證券研究所 卷煙是煙

16、草制品第一大消費品類，中國是第一大卷煙消費市場。卷煙是煙草制品第一大消費品類，中國是第一大卷煙消費市場。根據國家煙草專賣局經濟研究所 2023 年數據，卷煙是煙草制品的第一大消費品類，按銷售額計占全球的79%。而中國從消費端來看也是第一大市場，據公司招股書數據，中國的卷煙銷量占到全球的 45%。圖圖4：按品類銷售額分市場結構（按品類銷售額分市場結構（2023）圖圖5：全球卷煙銷量（百萬盒）（全球卷煙銷量（百萬盒）（2018）數據來源：國家煙草專賣局經濟研究所、東吳證券研究所 數據來源：公司招股書、東吳證券研究所 1.2.格局：統一領導、專賣專營格局：統一領導、專賣專營 國家煙草專賣局、中國煙草

17、總公司以“一套機構、兩塊牌子”為組織形式推進國家國家煙草專賣局、中國煙草總公司以“一套機構、兩塊牌子”為組織形式推進國家煙草專賣治理體系持續發展。煙草專賣治理體系持續發展。中國煙草總公司的出資人為國務院，總經理由國家煙草專賣局局長兼任，國家煙草專賣局、中國煙草總公司一直合署辦公，以“一套機構、兩塊牌子”為組織形式推進煙草專賣治理體系。作為第一大生產和消費市場，進銷兩端中涉及到跨境業務部分則由中煙公司旗下中煙國際集團進行統籌協調和經營。661164624965275194734384214063934393913933944080100200300400500600700800201020112

18、01220132014201520162017201820192020202120222023大洋洲歐洲亞洲美洲非洲云南,84.7,40%貴州,23.2,11%河南,19.3,9%湖南,18.6,9%四川,16.1,7%其他省份總計,50.7,24%云南貴州河南湖南四川其他省份總計78.5%5.3%4.6%3.9%3.2%2.1%1.2%1.2%卷煙加熱卷煙收卷煙雪茄電子煙傳統口含煙尼古丁袋斗煙46.3,45%6.7,6%4.8,5%4.5,4%3.0,3%2.0,2%36.2,35%中國印度尼西亞俄羅斯美國日本德國其他國家 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海

19、外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 圖圖6：中國煙草專賣治理體系中國煙草專賣治理體系 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2023 年年中國煙草行業上交財政總額達中國煙草行業上交財政總額達 1.5 萬億萬億級別，是消費稅的主要貢獻行業。級別，是消費稅的主要貢獻行業。2023 年中國煙草行業上繳財政總額達 1.50 萬億，yoy+4.3%；工商稅利總額達 1.52 萬億元，yoy+5.6%。根據對外經貿大學國家對外開放研究院鄭榕教授研究，2020 年平均每包18.7 元零售價的卷煙中有近一半貢獻為消費稅、增值稅、附加稅、煙葉稅等稅收。據 2022年中國稅務年鑒統計數據顯示，1.7

20、 萬億元消費稅中的 53.4%由煙草行業貢獻。圖圖7：單單包包卷煙平均繳稅卷煙平均繳稅 9.05 元（元（2020 年）年）圖圖8：煙草行業上交財政總額煙草行業上交財政總額 數據來源：煙草行業全產業鏈財務分析鄭榕、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 作為第一大煙葉生產和煙草制品消費市場，中國持續強化“統一領導、專營專賣”保證了國家財政收入的同時持續提高煙草制品質量、保障消費者權益并以煙草產業發展助力脫貧攻堅，形成獨特的煙草行業發展思路。1.3.進出口：原材料煙葉進優出劣，加熱煙草出口值得期待進出口：原材料煙葉進優出劣，加熱煙草出口值得期待 3.72,20%6.12,32%9.0

21、5,48%利潤成本稅收1095010006 1000610000.81177012037124421441615028-8.6%0.0%-0.1%17.7%2.3%3.4%15.9%4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000160002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023上繳財政總額（億元）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 2023 年年中國煙草進口規模為中國煙草進口規模為 2

22、3 億億美元美元級別，以煙葉類原材料為主。級別，以煙葉類原材料為主。根據海關數據，2023 年中國煙草相關產品進口量達 21 萬噸，其中 18 萬噸為“部分或全部去梗的烤煙”，主要為卷煙原材料，占到總進口量的 85%。煙草相關產品進口金額達 23 億美元，其中17 億美元為“部分或全部去梗的烤煙”，占總進口金額的 73%。表表1：2023 年中國煙草相關產品進口結構年中國煙草相關產品進口結構 商品名稱 進口量（萬噸）進口金額（億美元）部分或全部去梗的烤煙 17.78 16.54 煙草制的卷煙 1.28 4.31 其他供吸用的煙草，不論是否含有任何比例的煙草代用品 0.88 0.48“均化”或“

23、再造”煙草 0.43 0.15 其他部分或全部去梗的煙草 0.38 0.29 其他含尼古丁的非經燃燒吸用的產品 0.11 0.36 其他未去梗的煙草 0.03 0.12 其他 0.05 0.3 合計合計 20.94 22.55 數據來源：中國海關、東吳證券研究所 2023 年年中國煙草出口規模達中國煙草出口規模達 92 億美元，億美元，煙葉類原材料進優出劣煙葉類原材料進優出劣。中國煙草相關產品出口品類較進口相對分散。根據海關數據，2023 年中國煙草相關產品出口量達 41 萬噸，其中 20 萬噸為“其他含尼古丁的非經燃燒吸用的產品（不含煙草的減害產品）”，占總出口量的 49%。煙草相關產品出口

24、金額達 92 億美元，其中“其他含尼古丁的非經燃燒吸用的產品”達 82 億美元，占總出口額的 89%。從原材料進出口單價比較來看，“部分或全部去梗的烤煙”進口單噸價格為 9303 美元，出口單噸價格為 3816 美元，或由于境內較高的制煙要求對原材料煙葉存在進優出劣的交易需求。表表2：2023 年中國煙草相關產品出口結構年中國煙草相關產品出口結構 商品名稱 出口量（萬噸）出口金額（億美元）其他含尼古丁的非經燃燒吸用的產品 20.31 81.54 部分或全部去梗的烤煙 10.01 3.82 煙草廢料 6.05 0.31 煙草制的卷煙 1.94 2.80 其他供吸食用的煙草，不論是否含有任何比例的

25、煙草代用品 1.59 0.88 其他部分或全部去梗的煙草 0.89 0.47 其他含尼古丁代用品的非經燃燒吸用的產品 0.34 1.64 未去梗的煙草 0.24 0.10 含煙草或再造煙草的非經燃燒吸用的產品 0.06 0.15 其他 0.01 0.02 總計總計 41.44 91.73 數據來源：中國海關、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/21 全球新型煙草市場規模逐年遞增，其中加熱煙草是第一大品類。全球新型煙草市場規模逐年遞增，其中加熱煙草是第一大品類。不同于卷煙出口至免稅店或境外實體主要仍“做

26、國人生意”，新型煙草制品尤其是“加熱不燃燒煙草產品（HNB）”，由于該品類在中國未放開，是明確的“出海生意”。從全球規模來看，2023年加熱煙草達 345 億美元，是新型煙草中第一大品類，且仍在增長。自菲利普莫里斯 2014年推出 IQOS 后，加熱不燃燒電子煙行業飛速發展，截至 2023 年 IQOS 獲得 2860 萬累計用戶，加熱不燃燒產品占到菲利普莫里斯營收的 36.5%。各省中煙公司也陸續儲備技術、發布 HNB 產品。2018 年國家煙草專賣局印發全面深化改革工作要點中明確提出由中煙國際牽頭推進新型煙草制品產品國際拓展。加熱煙草產品帶動中國煙草品牌“走出國門”值得期待。圖圖9：全球新

27、型煙草細分品類市場規模及同比增速（全球新型煙草細分品類市場規模及同比增速（2023）數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 2.中煙香港：中煙體系唯一煙草業務上市公司中煙香港：中煙體系唯一煙草業務上市公司 2.1.中煙進出口業務唯一上市平臺中煙進出口業務唯一上市平臺 中煙國際中煙國際承接中煙總公司國際貿易相關業務，中煙香港為中煙國際控股的唯一上市承接中煙總公司國際貿易相關業務，中煙香港為中煙國際控股的唯一上市平臺。平臺。中煙香港由中煙國際集團公司控股 72.3%，也是中煙國際旗下唯一上市平臺。根據 2018 年發布的中國煙草總公司關于中煙國際（香港）有限公司運營的通知，從行政機制上確

28、保中煙香港獨家經營：中國煙草行業所需煙葉類產品進口煙葉類產品進口業務（津巴布韋除外）；行業所有境內外實體（不含非控股企業）銷售煙葉類產品煙葉類產品至東南亞及港澳臺地區的出口業務；行業所有境內外實體（不含非控股企業）銷售卷煙類產品卷煙類產品至中國香港、澳門、內地境內關外以及泰國、新加坡等免稅店的業務；行業所有境內外實體（不包含非控股企業）銷售新型煙草制品新型煙草制品（僅包含加熱不211.6344.6138.375.42.2%6.8%12.2%60.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250300350400霧化電子煙加熱煙草無

29、煙煙草無煙口服尼古丁產品規模（億美元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 燃燒煙草產品）至全球（除中國內地除外）的業務。圖圖10：中煙香港股權架構中煙香港股權架構（截至（截至 2024 年年 6 月）月）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 主要管理班子承襲中煙國際。主要管理班子承襲中煙國際。董事會主席邵巖在中煙國際集團擔任董事長、總經理，另總經理、副總經理、公司秘書等高管均在中煙國際曾任職。中煙國際的機構職責是統 一經營煙草類國營貿易業務，并承擔“走出去”服務保障職能。表表3：中煙香港高管及履歷中煙香

30、港高管及履歷 上市公司高管 中煙總公司任職 部分主要前任職務 董事會主席 邵巖 中煙國際集團董事長、總經理；中煙國際執行董事、總經理 云煙副總經理；天澤煙草總經理、副總經理 執行董事、總經理 代佳輝 中煙國際集團人力資源總監、財務總監 執行董事、公司秘書 王成瑞 中煙國際集團戰略發展部副經理 執行董事、副總經理 徐增云 中煙國際集團卷煙事業部副總監、中煙國際市場拓展部副調研員 執行董事、副總經理 茅紫璐 中煙國際國營貿易部主任科員、副調研員 副總經理 閻飆 菲利普莫里斯亞洲集團大區戰略及項目交付總監 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.業務分析：煙葉進出口為基本盤，業務分析：煙葉進出口

31、為基本盤，卷煙出口、卷煙出口、新型煙草出口可期新型煙草出口可期 煙葉類進出口業務占中煙香港收入超八成。煙葉類進出口業務占中煙香港收入超八成。公司 2023/2024H1 營業收入分別為118.4/87 億元港幣，同比增速分別為+42.2%/+12.4%。2023 年中煙香港煙葉類進口/煙葉類出口/卷煙出口/巴西經營/新型煙草制品出口等五項業務收入占比分別為68%/14%/10%/6%/1%。即煙葉類進出口為公司的收入主要貢獻部分。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 圖圖11：中煙香港收入結構（億港元）中煙香港

32、收入結構（億港元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 煙葉類進出口貢獻毛利超七成。煙葉類進出口貢獻毛利超七成。2023 年中煙香港煙葉類進口/煙葉類出口/卷煙出口/巴西經營/新型煙草制品出口等五項業務貢獻毛利額占比分別為 67%/4%/15%/1%/13%。煙葉進出口貢獻公司毛利的 71%。另卷煙出口、巴西經營業務也是重要毛利貢獻板塊。圖圖12：中煙香港毛利結構（億中煙香港毛利結構（億港港元）元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 由于中國煙草行業特殊的運營體系，中煙香港由于中國煙草行業特殊的運營體系，中煙香港與中煙總公司旗下主體與中煙總公司旗下主體關聯交易占進關聯交易占進銷總額的銷總額的 6

33、5%左右。左右。由于中國煙草產品主要由中煙體系內工業公司進行加工制造。主營煙葉類進出口業務的中煙香港不可避免發生大量關聯交易。成本加成的定價模式保證了大量關聯交易下的利潤穩定可預期。經梳理 2023/2024H1 的關聯交易金額，大致占到當期總共進銷金額的 64-65%水平。43.446.313.551.854.280.868.0211.821.619.323.021.216.59.1815.021.61.11.71.212.15.473.15.47.73.930204060801001201402018201920202021202220232024H1巴西經營業務新型煙草制品出口卷煙出口煙

34、葉類出口煙葉類進口2.22.60.73.26.27.37.450.40.50.50.60.50.50.281.11.00.20.10.11.61.210.51.11.40.680246810122018201920202021202220232024H1巴西經營業務新型煙草制品出口卷煙出口煙葉類出口煙葉類進口 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 表表4：中煙香港進、銷兩端關聯交易情況披露（單位：億元港幣）中煙香港進、銷兩端關聯交易情況披露（單位：億元港幣）品類 2023 交易額 2023 關聯交易占品類比 2

35、024H1交易額 2024H1 關聯交易占品類比 關聯交易方 A）煙葉類進口的銷售 80.79 100.00%68.02 100%中煙國際 B）煙葉類出口的采購 16.02 99.70%8.82 99.10%19 個國內公司及柬埔寨威尼頓集團 C）卷煙出口 11.08 99.30%3.75 99.20%20 個國內公司 D）新型煙草制品出口 1.24 100.00%0.41 100%21 個國內公司 E）煙葉類進口的采購 2.49 3.20%3.29 5%中煙國際北美、阿根廷 F）煙葉類產品銷售的代理 0.004 0.02%0.002 0.02%柬埔寨威尼頓、緬甸邦康、老撾寮中紅塔好運、金葉卷

36、煙（澳門）、香港紅塔國際 G）與 Alliance One 的關聯交易 36.22 20.13 Alliance One International 聯一巴西 H）煙葉類產品出口框架協議 0.077 中煙云南 I）向新增區域出口卷煙 0.003 100%7 個國內工業公司/煙草集團 關聯交易總額關聯交易總額 147.84 104.5 當期總共進銷當期總共進銷 225.9 164.4 關聯交易占比關聯交易占比 65%64%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 煙葉進出口量穩價增。煙葉進出口量穩價增。中煙香港既將全球 10+國家及地區的煙葉類產品進口至中國內地，也將中國內地的煙葉類產品出口至港澳臺地

37、區、東南亞及歐洲地區。拆分量價來看，收購中煙巴西后煙葉進口量價齊升：2021/2022/2023/2024H1 分別進口煙葉9.7/9.2/11.7/9.6 萬噸，對應噸價分別為 5.3/5.9/6.9/7.1 萬元港幣。煙葉出口量的波動較大，價格相對平穩。圖圖13：中煙香港煙葉進出口業務中煙香港煙葉進出口業務 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 圖圖14：煙葉進口量價拆分煙葉進口量價拆分 圖圖15：煙葉出口量價拆分煙葉出口量價拆分 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據

38、來源：公司公告、東吳證券研究所 煙葉進口毛利率煙葉進口毛利率 2022 年后上臺階，煙葉出口毛利率相對平穩。年后上臺階，煙葉出口毛利率相對平穩。中煙香港于 2021 年收購中煙巴西實現了產業鏈的縱向整合，從2022年呈現出煙葉進口毛利率的大幅提升。2021/2022/2023/2024H1 煙葉進口毛利率分別為 6.1%/11.4%/9.1%/10.9%。而煙葉出口毛利率則穩定在 2.2-3.1%區間。圖圖16：煙葉進出口業務毛利率煙葉進出口業務毛利率 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 卷煙出口業務隨出入境重啟量價齊升。卷煙出口業務隨出入境重啟量價齊升。中煙香港主要將上海、云南、湖南、湖北等

39、工業公司生產的卷煙出口至內地境內關外、港澳、及新加坡泰國的免稅店，覆蓋 200+免稅終端及有稅市場零售店。該業務在 2020-2022 年甚至 2023 年上半年幾乎處于半停滯狀態，后隨出入境航班逐步修復。量價方面均呈現不同程度提升。且伴隨著卷煙出口的代理環節縮短，卷煙出口毛利率在 2024H1 呈現較大提升。未來隨中國旅客持續“走出去”，中煙香港的卷煙業務也將有拓展至更多市場的機會和預期。71,814 87,261 22,466 97,248 91,964 117,216 95,521 6.045.316.015.325.906.897.120.001.002.003.004.005.006

40、.007.008.000200004000060000800001000001200001400002018201920202021202220232024H1煙葉進口量（噸）噸價（萬元）42,177 85,463 82,013 101,663 95,531 70,509 34,129 2.802.522.362.262.222.342.690.000.501.001.502.002.503.000200004000060000800001000001200002018201920202021202220232024H1煙葉出口量（噸）噸價（萬元）5.1%5.6%5.5%6.1%11.4%9.

41、1%10.9%3.3%2.5%2.4%2.7%2.2%2.7%3.1%0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024H1煙葉進口毛利率煙葉出口毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 圖圖17：中煙香港卷煙出口業務中煙香港卷煙出口業務 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 圖圖18：卷煙出口量價拆分卷煙出口量價拆分 圖圖19：卷煙出口毛利率卷煙出口毛利率 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 新型煙草出口業務仍在起步期新型煙草出

42、口業務仍在起步期，規模效應逐步釋放，規模效應逐步釋放。中煙香港將云南、湖北、四川、江蘇等公司的加熱不燃燒產品出口至東南亞、中東、歐洲、中亞等 50+國家及地區。過去五年呈現的是量增價跌、毛利率逐步提升的運營數據。隨市場接受度提升將有望放大規模效應。3,645,100 5,505,818 429,854 463,460 383,307 2,803,867 1,105,645 411393368374323431495010020030040050060001000000200000030000004000000500000060000002018201920202021202220232024H

43、1卷煙出口量（千支）單價（元/千只）7.6%4.8%10.8%6.8%10.4%13.6%22.2%00.050.10.150.20.25201820192020202120222023 2024H1卷煙出口毛利率卷煙出口毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 圖圖20：中煙香港新型煙草出口業務中煙香港新型煙草出口業務 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 圖圖21：新型煙草制品出口量價拆分新型煙草制品出口量價拆分 圖圖22：新型煙草制品出口額及毛利率新型煙草制品出口額及毛利率 數據來源：公司公告、東吳證券

44、研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.3.中煙體系海外業務市值顯化空間較大中煙體系海外業務市值顯化空間較大 我們估算中煙香港上市公司我們估算中煙香港上市公司 2023 年進出口煙草、出口卷煙體量占全國體量的年進出口煙草、出口卷煙體量占全國體量的 38-48%之間。之間?？紤]中煙國際體系內部分目標市場或供應商未納入中煙香港上市公司經營體系，我們選取中煙香港上市公司運營數據與海關監管全國煙草產品進出口量、金額進行對比，以大致理解未被納入上市公司體系的中煙海外貿易體量。我們按以下方式估算全國煙葉類進口/煙葉類出口/卷煙類出口分別有47%/38%/48%在中煙香港上市公司體系內，剩下的則應主

45、要在中煙國際體系下，但未上市顯化。若后續有進一步資產整合的動作，將有望顯著擴充中煙香港的市場規模。52,700 107,550 164,990 454,770 502,390 677,310 234,940 33224923222321919218505010015020025030035001000002000003000004000005000006000007000008000002018201920202021202220232024H1新型煙草制品出口量（千支）單價（元/千只）0.180.270.381.021.101.300.440.4%0.3%2.6%3.3%2.9%4.4%4.

46、8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%00.20.40.60.811.21.42018201920202021202220232024H1新型煙草制品出口收入（億元）新型煙草出口毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 表表5：中煙香港上市公司平臺占全國整體業務比例估算（中煙香港上市公司平臺占全國整體業務比例估算（2023 年）年）煙葉類進口（萬噸）煙葉類出口（萬噸）卷煙類出口（億美金）中煙香港 9.2 7.1 1.3 全國整體 19.5 18.8 2.8 中煙香港業務占全國進中煙香港

47、業務占全國進出口比重出口比重（2023 年）年）47%38%48%數據來源：海關、公司公告、東吳證券研究所 注 1：“煙葉類”進出口為海關數據中“部分或全部去梗的烤煙”“其他供吸用的煙草”“均化或再造煙草”“其他未去梗的煙草”四項加總算得。注 2：中煙香港卷煙類出口規模采用成本金額數據而非營收，是由于成本金額可能更接近于海關統計口徑。另中煙在主要煙葉產地投資設立另中煙在主要煙葉產地投資設立、開拓海外市場的、開拓海外市場的貿易公司，也存在資源整合空間。貿易公司，也存在資源整合空間。中煙在北美、阿根廷、中東先后設立煙草類產業相關運營主體，并與菲利普莫里斯、英美煙草設立合資公司共同開拓海外特定市場。

48、參考被收購后的中煙巴西旗下的 CBT 同樣經營向中國以外地區出口煙葉產品等業務，2023 年實現營業收入 7.7 億元港幣營收、1.4 億元港幣毛利額。這部分的貿易體量目前尚無披露，但按中國煙草總局的部署規劃來看應也有整合空間。參考中煙巴西參考中煙巴西對對稅后凈利潤稅后凈利潤 1.4 億億港幣的經營主體港幣的經營主體按按 4.9 億億港幣港幣評估值收購，整合評估值收購，整合增厚利潤空間可期。增厚利潤空間可期。2018 年國家煙草專賣局印發全面深化改革工作要點中明確提出積極探索巴西公司和阿根廷公司整合工作，進一步整合境外區域資源。中煙香港在 2019年提交的招股章程中也提到將提升其煙草產業鏈的地

49、位、實現縱向整合。于是在 2021 年現金收購了中煙巴西，該主體（占股 51%）與聯一巴西合資經營主體 CBT（中巴合資公司），該公司注冊在巴西，從事煙葉采購、加工、銷售及出口以及銷售煙草生產固有的農用物資。據相關資料披露 CBT 在 2019/2020/2021Q1 的稅后凈利潤分別對應港幣1.0/1.4/0.7 億元，給予 4.9 億港幣的評估值進行收購，對應 PE 為 3.5 倍。CBT 收購后到2023 年整體實現 28.3 億港幣營收、1.9 億港幣利潤（同時包括對中國及中國以外地區業務），此次收購對中煙香港利潤增厚效果顯著。2.4.財務分析：毛利率穩中有升，業務穩步擴張財務分析：毛

50、利率穩中有升，業務穩步擴張 中煙國際營收端疫后加速修復。中煙國際營收端疫后加速修復。2020-2022 年因疫情原因公司營收出現較大波動，2023 年開始營收加速修復，全面超過 2019 年的 90 億元港幣水平，主要驅動為煙葉類進口和卷煙出口業務的快速修復。2024H1 總營收 87 億元港幣，同比+12.4%，主要驅動為卷煙及新型煙草制品出口的高速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 圖圖23：中煙香港歷年營收（億港幣）及中煙香港歷年營收（億港幣）及 yoy 數據來源：Wind、東吳證券研究所 毛利率

51、進入提升通道毛利率進入提升通道，提升至，提升至 10%以上以上。自公司 2021 年收購中煙巴西后煙葉類進口毛利率上臺階帶動公司整體毛利率提升。到 2024H1 受到卷煙出口業務高毛利的結構性拉動，整體毛利率提升至 11.1%。圖圖24：中煙香港歷年毛利率中煙香港歷年毛利率 數據來源：Wind、東吳證券研究所 費用端規模效應逐漸顯現。費用端規模效應逐漸顯現。公司的核心業務均為貿易屬性，主要費用分為兩部分：行政費用及其他營業費用，和財務費用。隨公司營收逐步提升，規模效應逐步顯現，兩費率持續下行。2022/2023/2024H1 費用率分別為 3.3%/2.7%/2.2%。70.3389.7734

52、.8180.6483.24118.3687.0427.6%-61.2%131.7%3.2%42.2%12.4%-100%-50%0%50%100%150%0204060801001201402018201920202021202220232024H1總營收yoy5.3%4.7%4.0%5.5%9.6%9.2%11.1%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024H1毛利率毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 圖圖25：中煙香港費用端（億元港幣）及兩費率中煙香港

53、費用端（億元港幣）及兩費率 數據來源：Wind、東吳證券研究所 輕資產模式維持高輕資產模式維持高 ROE 水平。水平。公司攤薄 ROE 在除特殊年份外均保持高雙位數以上。2022/2023/2024H1 攤薄 ROE 分別為 18.5%/24.0%/22.1%（半年），呈現出較好的資產收益水平。圖圖26：中煙香港中煙香港 ROE（攤?。〝偙。祿碓矗篧ind、東吳證券研究所 3.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 3.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：煙葉類進口：煙葉類進口：預計 2024-2026 年煙葉進口量同比+2%/1%/1%，噸價同比+3%/2%/2%，煙葉類進口業務收入為 84

54、.9/87.4/90.1 億港元，同比+5%/3%/3%。煙葉類出口：煙葉類出口：預計 2024-2026 年煙葉出口量同比+5%/3%/3%，噸價同比+12%/5%/5%，0.71.41.91.50.80.00.30.91.71.22.0%2.0%3.3%2.7%2.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%00.20.40.60.811.21.41.61.8220202021202220232024H1行政費用及其他營業費用財務費用兩費率19.895.9939.8818.5324.0122.1405101520253035404520192020202120222

55、0232024H1ROE（攤?。?）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 煙葉類出口業務收入為 19.4/21.0/22.7 億港元，同比+18%/8%/8%。卷煙出卷煙出口：口：預計 2024-2026 年卷煙出口量同比+20%/15%/13%，單價同比+12%/5%/3%，卷煙出口業務收入為 16.2/19.6/22.8 億港元，同比+34%/21%/16%。新型煙草制品出新型煙草制品出口：口：預計 2024-2026 年新型煙草制品出口量同比+40%/25%/20%，單價同比下滑 10%/8%/5%，新

56、型煙草制品出口業務收入為 1.6/1.9/2.1 億港元，同比+26%/15%/14%。巴西經營業務：巴西經營業務：預計 2024-2026 年巴西煙葉類產品出口量同比-8%/+5%/+5%，單價同比+50%/20%/10%，巴西經營業務收入為 10.6/13.3/15.4 億港元，同比+38%/26%/16%。毛利率結構性提升，費用率維持穩定。毛利率結構性提升，費用率維持穩定。由于相對高毛利率的卷煙出口和巴西業務收入占比提升，公司毛利率結構性提升。表表7：中煙香港中煙香港毛利率及費用率預測毛利率及費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 10.1%9.

57、2%10.5%10.8%11.0%行政及其他營業費用率行政及其他營業費用率 2.2%1.3%1.2%1.2%1.2%財務費用率財務費用率 0.6%0.5%0.9%0.7%0.8%數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測 注：行政及其他營業費用在模型中體現為管理費用 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 8.1/9.3/10.2 億億港港元，同比元，同比+35%/15%/+10%。傳統業務穩健增長，隨著卷煙出口和巴西經營等業務貢獻增量，公司盈利能力穩步提升，2024-2026 年歸母凈利率分別為 6.1%/6.5%/6.6%。表表6：中煙香

58、港中煙香港收入預測拆分（單位：億收入預測拆分（單位：億港港元）元）業務 2022 2023 2024E 2025E 2026E 煙葉類進口 54.25 80.79 84.88 87.44 90.08 yoy 4.8%48.9%5.1%3.0%3.0%煙葉類出口 21.22 16.52 19.43 21.01 22.73 yoy-7.6%-22.2%17.6%8.2%8.2%卷煙出口 1.24 12.09 16.24 19.62 22.83 yoy-28.5%876.3%34.4%20.8%16.4%新型煙草制品出口 1.10 1.30 1.64 1.88 2.15 yoy 8.5%18.0%2

59、6.0%15.0%14.0%巴西經營業務 5.43 7.66 10.57 13.32 15.39 yoy 72.6%41.1%38.0%26.0%15.5%合計合計 83.24 118.36 132.77 143.28 153.18 yoy 3.2%42.2%12.2%7.9%6.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/21 表表8：中煙香港中煙香港營業收入及歸母凈利潤（單位：億營業收入及歸母凈利潤（單位：億港港元）元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業

60、收入營業收入 83.24 118.36 132.77 143.28 153.18 yoy 3.2%42.2%12.2%7.9%6.9%歸母凈利潤歸母凈利潤 3.75 5.99 8.06 9.25 10.18 歸母歸母凈利率凈利率 4.5%5.1%6.1%6.5%6.6%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.投資評級投資評級 中煙香港作為中國煙草“走出去”業務平臺中煙國際旗下唯一上市公司，主營業務煙葉類產品進出口穩健發展，卷煙及新型煙草產品出口打開向上彈性，進一步整合境外產業鏈資源空間可期。預期 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.1/9.3/10.2 億元港幣，對應PE 為 19

61、/17/15 倍，作為獨占賽道且未來仍有較大資源整合空間的煙草行業核心標的，首次覆蓋給與“買入”評級。4.風險提示風險提示 各國對煙草相關產品管控政策變化各國對煙草相關產品管控政策變化：各國出于控煙等原因，可能調整對煙草產品的管控政策，從而影響公司業務開展。各國煙葉種植及購銷政策變化各國煙葉種植及購銷政策變化：各國煙葉種植及購銷政策變化，可能影響公司煙葉進出口業務的開展。地緣政治帶來的進出口貿易受阻風險地緣政治帶來的進出口貿易受阻風險：地緣政治形勢變化可能導致關稅、海運等事項發生變化，從而影響煙葉和煙草制品的進出口貿易活動。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外

62、公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 中煙香港中煙香港三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,213.61 7,383.50 8,558.42 9,806.39 營業總收入營業總收入 11,836.22 13,276.57 14,327.86 15,317.59 現金及現金等價物 570.81 1,374.75 2,695.80 3,934.65 營業成本 10,747.90

63、 11,878.26 12,779.60 13,634.31 應收賬款及票據 515.75 553.19 517.39 510.59 銷售費用 0.00 0.00 0.00 0.00 存貨 2,973.65 2,969.56 2,839.91 2,840.48 管理費用 152.99 159.32 171.93 183.81 其他流動資產 2,153.40 2,486.00 2,505.31 2,520.68 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 526.78 469.07 468.71 466.41 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產

64、 34.30 52.09 59.23 64.07 經營利潤經營利潤 935.34 1,239.00 1,376.32 1,499.47 商譽及無形資產 353.20 345.29 337.78 330.64 利息收入 99.18 11.42 32.50 53.92 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 154.76 130.41 137.91 170.91 其他長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益(20.71)0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 139.28 71.70 71.70 71.70 利潤總額利潤總額 859.06 1,120.0

65、0 1,270.90 1,382.47 資產總計資產總計 6,740.40 7,852.58 9,027.12 10,272.79 所得稅 166.69 224.00 254.18 276.49 流動負債流動負債 3,997.61 4,518.94 4,658.99 4,780.91 凈利潤凈利潤 692.37 896.00 1,016.72 1,105.98 短期借款 2,480.50 2,880.50 2,980.50 3,080.50 少數股東損益 93.60 89.60 91.50 88.48 應付賬款及票據 1,232.56 1,319.81 1,348.96 1,363.43 歸屬

66、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 598.77 806.40 925.21 1,017.50 其他 284.56 318.64 329.54 336.99 EBIT 914.63 1,239.00 1,376.32 1,499.47 非流動負債非流動負債 47.49 49.67 49.67 49.67 EBITDA 965.69 1,259.12 1,396.69 1,519.77 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 47.49 49.67 49.67 49.67 負債合計負債合計 4,045.10 4,568.61 4,708.66 4,830.58 股本 1,403.72

67、1,403.72 1,403.72 1,403.72 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 201.62 291.22 382.73 471.20 每股收益(元)0.87 1.17 1.34 1.47 歸屬母公司股東權益 2,493.67 2,992.75 3,935.74 4,971.01 每股凈資產(元)3.61 4.33 5.69 7.19 負債和股東權益負債和股東權益 6,740.40 7,852.58 9,027.12 10,272.79 發行在外股份(百萬股)691.68 691.68 691.68 691.68 ROIC(%)15

68、.51 17.48 16.36 15.16 ROE(%)24.01 26.95 23.51 20.47 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)9.19 10.53 10.81 10.99 經營活動現金流 517.91 1,101.92 1,361.19 1,309.99 銷售凈利率(%)5.06 6.07 6.46 6.64 投資活動現金流(1,698.93)(260.24)(20.00)(18.00)資產負債率(%)60.01 58.18 52.16 47.02 籌資活動現金流(27.05)(55.50)(37.91)(70.91

69、)收入增長率(%)42.19 12.17 7.92 6.91 現金凈增加額(1,214.33)803.94 1,321.05 1,238.85 凈利潤增長率(%)59.71 34.68 14.73 9.97 折舊和攤銷 51.05 20.13 20.37 20.30 P/E 25.59 19.00 16.56 15.06 資本開支(16.13)(30.00)(20.00)(18.00)P/B 6.14 5.12 3.89 3.08 營運資本變動(238.05)55.38 186.19 12.79 EV/EBITDA 9.05 13.36 11.17 9.52 數據來源:Wind,東吳證券研究所

70、，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為港元港元，預測均為東吳證券研究所預測。注：行政費用及其他營業費用統一計入管理費用 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關

71、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本

72、報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對

73、基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527