《宏觀深度報告：山重水復股債雙牛-250118（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀深度報告：山重水復股債雙牛-250118（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|宏觀深度報告|中國宏觀 1/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 宏觀深度報告 報告日期：2025 年 01 月 18 日 山重水復，股債雙牛山重水復，股債雙牛 核心觀點核心觀點 中美小陽春或貨幣大幅寬松（疊加中美博弈預計在有限、可控的范圍內升級）中美小陽春或貨幣大幅寬松（疊加中美博弈預計在有限、可控的范圍內升級）有望有望驅驅動我國出現股債雙牛行情。但過程中可能略有反復，風險偏好的修復并非一蹴而就，動我國出現股債雙牛行情。但過程中可能略有反復，風險偏好的修復并非一蹴而就，我國可能在中美關系以及國內政策應對波折的考驗后迎來一輪股債雙牛。我國可能在中美關系以及國內政策應對波折的考驗

2、后迎來一輪股債雙牛。山重：中美小陽春和央行的貨幣投放也存在一些不確定性和約束因素，過程可能有所山重：中美小陽春和央行的貨幣投放也存在一些不確定性和約束因素，過程可能有所反復。中美關系方面，大國博弈一波三折，充滿挑戰。反復。中美關系方面，大國博弈一波三折，充滿挑戰。2025 年中美博弈進入新階段，年中美博弈進入新階段，特朗普政府可能進一步升級關稅政策；雙方在高科技產業和軍事領域的博弈愈發激烈，特朗普政府可能進一步升級關稅政策；雙方在高科技產業和軍事領域的博弈愈發激烈，會進一步加劇中美之間的緊張局勢。貨幣政策方面，部分因素也可能使得央行的流動會進一步加劇中美之間的緊張局勢。貨幣政策方面，部分因素也

3、可能使得央行的流動性投放階段性受約束，如防止長端利率過快下行推進債市去杠桿和避免匯率快速下行性投放階段性受約束，如防止長端利率過快下行推進債市去杠桿和避免匯率快速下行放緩流動性投放等。放緩流動性投放等。水復：中美關系方面，雖然過程有所波折，但水復：中美關系方面，雖然過程有所波折，但 2025 年中美關系存在“小陽春”的可能年中美關系存在“小陽春”的可能性，四個領域具備合作空間，雖然性，四個領域具備合作空間，雖然 2025 年中美博弈可能一波三折，但預計在有限的范年中美博弈可能一波三折，但預計在有限的范圍內升級。貨幣政策方面，預計最終仍將走向寬松，預計全年共計圍內升級。貨幣政策方面，預計最終仍將

4、走向寬松，預計全年共計 100BP 的降準空間；的降準空間；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，預計中性情況下降息降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，預計中性情況下降息 30BP，極限情，極限情況下降息況下降息 50BP。因此雖然短期中美貿易摩擦不確定性和貨幣政策節奏擾動等可能對市場情緒產生短期因此雖然短期中美貿易摩擦不確定性和貨幣政策節奏擾動等可能對市場情緒產生短期波動，但“山重水復”，伴隨中美潛在“小陽春”以及貨幣政策寬松政策效果逐步顯現，波動，但“山重水復”，伴隨中美潛在“小陽春”以及貨幣政策寬松政策效果逐步顯現，市場風險偏好有望得到提升，迎來股債雙牛行情。市場風險偏好有

5、望得到提升，迎來股債雙牛行情。經濟下經濟下&貨幣寬貨幣寬+經濟韌性經濟韌性&通脹回落驅動降息預期是海外股債雙牛的主要場景通脹回落驅動降息預期是海外股債雙牛的主要場景 根據我們的復盤總結，美國、日本、歐洲股債雙牛主要有 2 大成因。情形 1：經濟面臨下行壓力，但貨幣政策加力寬松，修復市場風險偏好，資金進入資本市場的速度快于信貸修復速度。就風格而言這一類股債雙牛中股市均由估值端驅動，大盤股、科技整體占優。情形 2：基本面韌性較強，通脹邊際放緩導致市場弱化加息預期推動股債雙牛。就風格而言此類股債雙牛中股市均由盈利驅動，市場風格大盤股、科技股整體占優。此外，在部分場景下，匯率上行帶來的外資凈流入一定程

6、度上匯率上行帶來的外資凈流入一定程度上也會助推股債雙牛股債雙牛的形成的形成；但匯率的變化并非股債雙牛的必要條件。從持續時間來看，我們總結的美國的股債雙牛平均持續時間約平均持續時間約 10 個月；歐元區個月；歐元區的股債雙牛平均持續時間約的股債雙牛平均持續時間約 12 個月；日本在安倍“三支箭”后股債雙牛的平均個月；日本在安倍“三支箭”后股債雙牛的平均持續時間約持續時間約 20 個月。個月。國內股債雙牛兌現，經濟承壓國內股債雙牛兌現，經濟承壓+寬貨幣是寬貨幣是重重要條件要條件 股債雙牛對于國內新興與轉軌并存的市場而言并不常見。結合歷次股債雙牛的案例分析，其必要條件是經濟弱勢運行與政策寬松的組合，

7、權益市場的彈性釋放主要依賴于估值貢獻，并且估值改善也需要增量催化方能釋放量能，包括收縮性政策的暫緩、外部環境的改善、資本市場擴容等。從行業比較來看，在基本面邊際影響有限的前提下，成長風格相對優于價值，總體上領漲行業和細分賽道取決于宏觀意義上預期差最大的變量，典型的案例為2019 年 1 月-4 月的牛市。我們進一步提示，股債雙牛行情的終結往往與物價總水平回升、基本面特別是快變量預期回踩（例如 2021 年的基建和地產投資不及預期）、海外流動性收緊等關聯性更高，彼時股債將重新表現為蹺蹺板效應。為何過去兩年我國處于經濟承壓、貨幣寬松周期，但股債雙牛較難出現？為何過去兩年我國處于經濟承壓、貨幣寬松周

8、期，但股債雙牛較難出現？分析師：李超分析師：李超 執業證書號：S1230520030002 分析師：林成煒分析師：林成煒 執業證書號：S1230522080006 分析師：廖博分析師：廖博 執業證書號：S1230523070004 分析師：潘高遠分析師：潘高遠 執業證書號：S1230523070002 分析師：費瑾分析師：費瑾 執業證書號：S1230524070007 研究助理：王瑞明研究助理：王瑞明 研究助理：湯子玉研究助理：湯子玉 相關報告相關報告 1 12 月經濟：柳暗花明又一村 2025.01.18 2 12 月金融數據：M1 為何繼續抬升？2025.01.14 3 持續關注“搶出口”

9、2025.01.13 宏觀深度報告 2/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 雖然過去兩年來我國總體處于經濟承壓、貨幣政策處于寬松周期，但由于存在內外兩大負面因素壓制風險偏好，即經濟結構轉型陣痛及中美摩擦加劇，僅依靠寬松貨幣政策的對沖較難完全應對。財政政策雖保持積極基調，但相較于經濟修復進程仍有較大加力空間，宏觀政策對有效需求、總物價水平的回升帶動是漸進過程，多重壓力之下使得股市的風險偏好較難提升，股市總體呈現較大壓力，債券牛市較為顯著，做多情緒持續加強。一是近年來我國產業結構轉型持續深入推進，高質量發展效果顯現，但難免出現部分傳統產業增速下降，相關傳統企業面臨轉型升級的巨大挑戰，就業群體也

10、面臨轉型的壓力，轉型陣痛拖累經濟增長，不確定性增加使得風險偏好較難提升。二是百年未有之大變局背景下，近年來地緣風險持續提升，中美關系在曲折中前行，美國在科技、貿易等領域頻繁施壓，使得中美關系走向的不確定性大大提升，從而影響人們對經濟發展的未來預期，更為謹慎地進行投資，也影響到國際資本的流向，壓制風險偏好的抬升。未來哪些因子可能會觸發股債雙牛？未來哪些因子可能會觸發股債雙牛？其一，外部壓力緩解，中美小陽春帶動風險偏好改善。其一，外部壓力緩解，中美小陽春帶動風險偏好改善。特朗普能夠贏得 2024 年美國大選的關鍵在于國內問題，對華政策并非核心競選議題。預計特朗普 2.0 時代的中美關系可能會在合作

11、與博弈之間搖擺不定，中美關系存在出現“小陽春”的可能性，主要包含以下四個方面：1）地緣政治領域相關合作、2）中國擴內需成為中美貿易再平衡的重要抓手、3）人民幣匯率更為穩定，貶值空間和意愿均較??；4）特朗普可能尋求中國在非敏感領域加大對美投資、創造就業。以上四個領域的潛在合作空間可能促成中美關系的小陽春，在此背景下，股票市股票市場場，若中美關系緩和，中美貿易環境有望得到改善，市場風險偏好修復，有助于推動股市整體修復，形成牛市行情。債券市場，債券市場，在中美關系緩和的背景下，國內在財政領域擴內需的政策將適度延后，貨幣寬松先行，驅動債牛行情。其二，我國貨幣大幅寬松其二，我國貨幣大幅寬松+中美博弈有限

12、升級中美博弈有限升級。根據復盤，我國在面臨基本面壓力時整體貨幣寬松力度低于海外，更快的擴表速度可以更好穩定市場預期并對沖其他負面因素的影響，在驅動股債雙牛行情的同時，股價上漲和寬貨幣也帶來了此后企業盈利增速的更快修復。如果 2025 年我國貨幣政策加大寬松力度，且中美博弈僅在有限范圍內升級，無風險利率的快速下行可以抵御有限風險偏好的沖擊并驅動股債雙牛行情。山重水復，股債雙牛山重水復，股債雙牛 中美小陽春或貨幣大幅寬松中美小陽春或貨幣大幅寬松（疊加中美博弈預計在有限、可控的范圍內升級）（疊加中美博弈預計在有限、可控的范圍內升級）有有望望驅動我國出現股債雙牛行情。但過程中可能略有反復，風險偏好的修

13、復并非一驅動我國出現股債雙牛行情。但過程中可能略有反復，風險偏好的修復并非一蹴而就，我國可能在中美關系以及國內政策應對波折的考驗后迎來一輪股債雙牛。蹴而就，我國可能在中美關系以及國內政策應對波折的考驗后迎來一輪股債雙牛。山重：中美小陽春和央行的貨幣投放也存在一些不確定性和約束因素，過程可能山重：中美小陽春和央行的貨幣投放也存在一些不確定性和約束因素，過程可能有所反復。中美關系方面，大國博弈一波三折，充滿挑戰。有所反復。中美關系方面，大國博弈一波三折，充滿挑戰。2025 年中美博弈進入新階段，特朗普政府可能進一步升級關稅政策，對中國商品加征更高額的關稅，這將對中國經濟產生負向沖擊。此外，中美之間

14、的戰略競爭已進入新的階段，雙方在高科技產業和軍事領域的博弈愈發激烈，會進一步加劇中美之間的緊張局勢。貨幣政策方面，貨幣政策方面，部分因素也可能使得央行的流動性投放階段性受約束，如防止長端利率過快下行推進債市去杠桿和避免匯率快速下行放緩流動性投放等。水復：中美關系方面，水復：中美關系方面，雖然過程有所波折，但 2025 年中美關系存在“小陽春”的可能性，四個領域具備合作空間，雖然 2025 年中美博弈可能一波三折，但預計在有限的范圍內升級。貨幣政策方面，貨幣政策方面，預計最終仍將走向寬松，預計全年共計 100BP的降準空間；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，預計中性情況下降息 30BP

15、，極限情況下降息 50BP。因此雖然因此雖然短期中美貿易摩擦不確定性和貨幣政策節奏擾動等可能對市場情緒產生短期中美貿易摩擦不確定性和貨幣政策節奏擾動等可能對市場情緒產生短期波動，但“山重水復”，伴隨中美潛在“小陽春”以及貨幣政策寬松政策效果短期波動，但“山重水復”，伴隨中美潛在“小陽春”以及貨幣政策寬松政策效果逐步顯現，市場風險偏好有望得到提升，迎來股債雙牛行情逐步顯現，市場風險偏好有望得到提升，迎來股債雙牛行情。風險提示風險提示 中美博弈超預期；國內逆周期政策低于預期。hYcZnZvWnVoPtR8OcM7NoMmMpNtOjMmMpOjMsQnN7NrQoONZmMoPwMrMzR宏觀深度

16、報告 3/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 發達國家的股債雙牛什么樣發達國家的股債雙牛什么樣.7 1.1 美國 90 年代至今共經歷 8 輪股債雙牛.7 1.1.1 1990 年 10 月至 1991 年 12 月，持續 15 個月：情形 1，儲貸危機通脹下行，經濟承壓，貨幣寬松加碼股債雙牛.9 1.1.2 1992 年 11 月至 1993 年 10 月，持續 11 月：情形 1，通脹和經濟雙雙下行，貨幣政策寬松加碼驅動股債雙牛.10 1.1.3 1994 年 12 月至 1995 年 9 月，持續 9 個月：情形 2，通脹邊際放緩，經濟有韌性，加息預期轉弱股債雙

17、牛.11 1.1.4 1997 年 4 月至 1998 年 7 月，持續 15 個月：情形 2，亞洲金融危機油價回落通脹放緩，經濟受互聯網支撐有韌性驅動股債雙牛.12 1.1.5 2013 年 12 月至 2015 年 2 月，持續 14 個月：情形 1，通脹下行，經濟復蘇不及預期，聯儲延長 QE3 股債雙牛.13 1.1.6 2018 年 11 月至 2019 年 8 月，持續 9 個月：情形 2，通脹放緩，經濟有韌性，加息預期轉弱股債雙牛.14 1.1.7 2020 年 3 月至 2020 年 9 月，持續 6 個月：情形 1，公共衛生事件美國衰退，聯儲 QE+零利率開啟股債雙牛.14 1

18、.1.8 2024 年 4 月至 7 月，持續 3 個月：情形 2，通脹放緩，經濟仍有韌性，寬松預期增強驅動股債雙牛.15 1.2 日本的股債雙牛由安倍“三支箭”驅動.17 1.2.1 2013 年 5 月至 2015 年 1 月，持續 20 個月：情形 1，通脹轉弱，經濟承壓，安倍“三只箭”啟動股債雙牛.17 1.3 歐元區的股債雙牛主要在基本面下行背景下由貨幣寬松驅動.18 1.3.1 2014 年 1 月至 2015 年 4 月，持續 16 個月：情形 1，歐債危機后資產負債表衰退，歐央行負利率+QE 驅動股債雙牛.19 1.3.2 2018 年 12 月至 2019 年 7 月，持續

19、7 個月：情形 1，通脹下行，逆全球化經濟疲軟，歐央行延長 QE 股債雙牛.20 2 國內股債雙牛主要在經濟承壓國內股債雙牛主要在經濟承壓+貨幣寬松期出現，同時還疊加內部制度或外部環境利好貨幣寬松期出現，同時還疊加內部制度或外部環境利好.21 2.1 2014 年初至 2015 年 6 月：經濟承壓貨幣寬松，股票市場改革牛+杠桿牛.22 2.2 2019 年 1 月-4 月股債雙牛復盤：賠率與寬松政策共振催化.26 2.3 2019 年 12 月至 2020 年 2 月:流動性驅動的創業板牛市.32 2.4 2021 年 3 月至 11 月：公募基金+外資資金.33 3 為何過去兩年我國經濟承

20、壓為何過去兩年我國經濟承壓+寬貨幣，但股債雙牛較難出現？寬貨幣，但股債雙牛較難出現？.37 3.1 內外兩大負面約束導致風險偏好提升困難，債牛股不牛.37 3.2 內部負貝塔：產業轉型，經濟增長陣痛.38 3.3 外部負貝塔：地緣風險，中美摩擦加劇.39 4 未來什么因子可能觸發股債雙牛？未來什么因子可能觸發股債雙牛？.41 4.1 外部壓力緩解：中美小陽春帶動風險偏好改善.41 4.1.1 贏得大選：錨點在對內，而非對外.41 4.1.2 勝選之后：并未對華更加苛刻.41 4.1.3 后續推演：中美存在階段性“小陽春”的可能性.42 4.2 貨幣大幅寬松+中美博弈有限升級可能驅動股債雙牛.4

21、4 4.2.1 我國貨幣寬松力度低于海外，即便中美博弈有限升級但未來寬松大幅加碼也可驅動股債雙牛.44 4.2.2 擴表效果：更快速的擴表可以更好穩定市場預期，在帶來股債雙牛行情的同時也為企業盈利增速的更快修復創造良好環境.47 5 山重水復，股債雙牛山重水復，股債雙牛.50 宏觀深度報告 4/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示.50 宏觀深度報告 5/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：股債雙牛期間大盤/小盤風格比較.8 圖 2：股債雙牛期間科技/紅利風格比較.8 圖 3：美元指數.9 圖 4：外國凈購買證券/GDP 比重（%）.10

22、圖 5：外國凈購買證券同比增速（%）.10 圖 6：1990 至 1995 年兩輪股債雙牛.11 圖 7：美國基本面.11 圖 8：1990 年股債雙牛盈利/估值拆分.11 圖 9：1992 年股債雙牛盈利/估值拆分.11 圖 10：1994 年至 1995 年股債雙牛.12 圖 11：1994 年至 1995 年股債雙牛盈利/估值拆分.12 圖 12：1997 年股債雙牛.13 圖 13：1997 年股債雙牛盈利/估值拆分.13 圖 14：2013 年至 15 年股債雙牛.14 圖 15：2013 年至 15 年股債雙牛由估值驅動.14 圖 16：2019 年、2020 年股債雙牛.15 圖

23、 17：2020 年 3 月至 2020 年 9 月股債雙牛由估值驅動.15 圖 18：2024 年股債雙牛.16 圖 19：2024 年股債雙牛盈利驅動.16 圖 20：標普 500 各行業漲幅（%）.16 圖 21：美國聯邦基金利率（%）.16 圖 22：2013 年 12 月至 2015 年 2 月股債雙牛由估值驅動.18 圖 23：2020 年 3 月至 2020 年 9 月股債雙牛由估值驅動.18 圖 24：2013 至 2015 年股債雙牛中板塊表現紅利靠后(%).18 圖 25：2014 年至 2015 年股債雙牛由估值驅動（指數，%）.19 圖 26：2020 年 3 月至 2

24、020 年 9 月股債雙牛由估值驅動.19 圖 27：2014、2015 年歐元區通脹壓力高企（%）.20 圖 28：歐元區失業率持續上行（%）.20 圖 29：2018 年至 2019 年間的股債雙牛（指數，%）.20 圖 30：2018 年至 2019 年間的股債雙牛由估值驅動.20 圖 31：2014 年初至 2015 年 6 月股債雙牛（指數，%）.22 圖 32：GDP 增速和 GDP 平減指數（%）.23 圖 33：社融存量同比增速（%）.23 圖 34：2014 年起商品房銷售壓力凸顯.23 圖 35：2014 年開始商品房待售壓力逐步增大.23 圖 36：2014-2020 年

25、我國棚改套數.24 圖 37：PSL 當月新增資金（右軸）及期末余額（左軸）.24 圖 38：人民幣存款準備金.24 圖 39：一年期貸款市場報價利率（LPR）.24 圖 40：兩融交易規模大幅抬升（億元，%）.25 圖 41：滬深股市股票總市值（含 A、B 股）/當年 GDP.25 圖 42：2016 年股債雙牛窗口期較短.26 宏觀深度報告 6/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2019 年 1 月伊始已進入到較快上漲通道.27 圖 44：2019 年 1 月-4 月行業層面集體上漲（單位：%）.27 圖 45：2019 年 1 月 A 股 PE 估值處于歷史較低分位數.2

26、7 圖 46：2019 年一季度 A 股風格相對均衡.27 圖 47：2019 年 1 月-4 月市場風險溢價漸進抬升（單位：%）.28 圖 48：2019 年 1 月-4 月北向資金總體凈流入.28 圖 49：2019 年 1 月-4 月信用債與 A 股震蕩走強.29 圖 50：2019 年經濟悲觀預期帶動長期美債收益率下行.29 圖 51：2019 年下沉資質信用利差收窄較多（AA 左軸，AA+右軸）.29 圖 52：2019 年 1 月央行開展全面降準.30 圖 53：寬信用或是經濟基本面的領先指標.30 圖 54：CBS 提升了永續債的流動性.30 圖 55：2019 年 12 月至

27、2020 年 2 月流動性驅動的創業板牛市（%）.32 圖 56：GDP 增速（左軸）和 GDP 平減指數（右軸）.33 圖 57：社融存量同比增速（%）.33 圖 58：2021 年 3 月至 11 月股債雙牛（%）.33 圖 59：GDP 增速和 GDP 平減指數（%）.34 圖 60：社融存量同比增速（%）.34 圖 61：2021 年起房地產新開工和拿地降速.34 圖 62：2021 年開始商品房待售壓力逐步增大.34 圖 63：2021 年財政收入及支出.35 圖 64：2021 年專項債發行進度滯后.35 圖 65：年度新成立偏股型基金份額.35 圖 66：普通股票型和偏股混合型基

28、金持倉集中度（前 4 行業，%）.35 圖 67：滬股通+深股通年度資金凈流入（左）和成交金額（右）.36 圖 68：普通股票型和偏股混合型基金持倉集中度（前 4 行業）.36 圖 69：除 24 年 2 至 5 月外，22 年以來股債雙牛較難出現.37 圖 70：2022 年以來我國貨幣政策處于寬松周期.37 圖 71：近年來地產投資負增，制造業投資保持較高增長.38 圖 72：近年來房地產拖累 GDP 增速，制造業支撐 GDP 增速.38 圖 73：近年來民間投資增速相對較低.38 圖 74：2022 年以來外國直接投資凈流入下降較多.39 圖 75：22、23 年我國外商直接投資實際使用

29、金額增速下滑.39 圖 76：2024 年 10 月美國選民認為最重要的問題.41 圖 77：美元兌人民幣匯率走勢.44 圖 78：美國、歐洲和日本央行擴表進程.46 圖 79：美國央行擴表規模變化.46 圖 80：歐洲央行擴表規模變化.46 圖 81：日本央行擴表規模變化.47 圖 82：中國央行擴表規模變化.47 圖 83：2008 年金融危機后各國央行擴表速度對比.47 圖 84：2020 年公共衛生事件后各國央行擴表速度對比.47 宏觀深度報告 7/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 發達國家的股債雙牛什么樣發達國家的股債雙牛什么樣 根據我們的復盤總結，美國、日本、歐洲股債雙牛

30、主要有根據我們的復盤總結，美國、日本、歐洲股債雙牛主要有 2 大成因：大成因：情形情形 1：經濟面臨下行壓力，但貨幣政策加力寬松，修復市場風險偏好，資金進入資本：經濟面臨下行壓力，但貨幣政策加力寬松，修復市場風險偏好，資金進入資本市場的速度快于信貸修復速度。就風格而言這一類股債雙牛中股市均由估值端驅動，大盤市場的速度快于信貸修復速度。就風格而言這一類股債雙牛中股市均由估值端驅動，大盤股、科技整體占優。股、科技整體占優。情形情形 2：基本面韌性較強，通脹邊際放緩導致市場弱化加息預期推動股債雙牛。就風格：基本面韌性較強，通脹邊際放緩導致市場弱化加息預期推動股債雙牛。就風格而言這一類股債雙牛中股市均

31、由盈利驅動，市場風格大盤股、科技股整體占優。而言這一類股債雙牛中股市均由盈利驅動，市場風格大盤股、科技股整體占優。部分場景下，匯率上行帶來的外資凈流入一定程度上也會助推股債雙牛的形成：部分場景下，匯率上行帶來的外資凈流入一定程度上也會助推股債雙牛的形成：一是1990 年 10 月至 1991 年 12 月美國的股債雙牛，美元指數先升后降，由 82.78 最高升至 1991年 8 月 96.49，主因海灣戰爭和蘇聯政局不穩催生美元需求。從 TIC 數據來看外國資金凈流入美國證券規模與 GDP 的比重由 1990 年 10 月 0.31%升至 1991 年 12 月 0.92%。二是 1992 年

32、 11 月至 1993 年 10 月美國的股債雙牛，美元指數先由股債雙牛前 1992 年9 月 10 日的 79.74 快速升至股債雙牛啟動時的 90.19，并進一步升至 92.53。主因西歐發生“九月危機”，以及日本“泡沫經濟”破裂經濟危機加劇，美國資產的“避險”屬性增強，股債雙牛其間外國資金流入美國證券規模占 GDP 的比重由 1.08%升至 1.44%。表1：股債雙牛周期與風格表現 類型 國家 時長（月）時間 估值/盈利 大/小盤 紅利/科技 情形情形 1：經濟面臨下行壓力，貨幣政策力度加碼導致市場信心復蘇股債雙牛 美國 15 1990 年 10 月儲貸危機通脹下行，經濟承壓，貨幣政策加

33、碼股債雙牛 估值 小盤股/美國 11 1992 年 11 月通脹下行，經濟下行，貨幣政策加碼股債雙牛 估值 小盤股/美國 14 2013 年 12 月通脹下行，經濟承壓，聯儲延長 QE3 股債雙牛 估值 大盤股 科技 日本 20 2013 年 5 月通脹轉弱，經濟承壓，安倍“三只箭”股債雙牛 盈利 小盤股 科技 歐元區 16 2014 年 1 月通脹下行，經濟承壓，歐債危機后負利率+QE 股債雙牛 估值 大盤股 科技 歐元區 7 2018 年 12 月通脹下行，經濟承壓，歐央行延長 QE 股債雙牛 估值 大盤股 科技 美國 6 2020 年 3 月通脹下行，經濟承壓，美國 QE4 開啟流動性股

34、債雙牛 估值 大盤股 科技 情形情形 2：基本面有韌性，通脹邊際放緩弱化加息預期，股債雙牛。美國 9 1994 年 12 月通脹邊際放緩，經濟有韌性，加息預期轉弱股債雙牛 盈利 小盤股/美國 15 1997 年 4 月通脹放緩，經濟有韌性，能源價格下行加息預期轉弱股債雙牛 估值 大盤股/美國 9 2018 年 11 月通脹放緩，經濟有韌性，全球經濟放緩加息預期轉弱股債雙牛 盈利 大盤股 科技 美國 3 2024 年 4 月通脹放緩，經濟有韌性，加息預期走弱股債雙牛 盈利 大盤股 科技 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.1 美國美國 90 年代至今共經歷年代至今共經歷 8 輪股債雙牛輪股債

35、雙牛 90 年代至今美國出現過年代至今美國出現過 8 輪有一定持續性的股債雙牛，平均持續時間約輪有一定持續性的股債雙牛，平均持續時間約 10 個月。我們個月。我們認為經濟下行壓力，疊加大幅貨幣寬松最容易出現股債雙牛。認為經濟下行壓力，疊加大幅貨幣寬松最容易出現股債雙牛。一是 1990 年 10 月至 1991 年 12 月儲貸危機后美國經濟承壓，聯儲迅速降息 675BP 開啟股債雙牛；二是 1992 年 11 月至 1993 年 10 月，美國經濟復蘇不及預期,聯儲寬貨幣呵護，催生股債雙牛;三是 2013 年 12 月至 2015 年 2 月，次貸危機及歐債危機余波后，美國經濟復蘇不及預期美聯

36、儲延長 QE3 驅動股債雙牛；四是 2020 年公共衛生事件時期基本面下行，但聯儲降息+無限量 QE 驅動 2020 年 3 月至 2020 年 9 月的“股債雙?！?。宏觀深度報告 8/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他股債雙牛的原因主要是美國經濟保持強韌性增強股市信心，通脹回落帶動寬松預其他股債雙牛的原因主要是美國經濟保持強韌性增強股市信心，通脹回落帶動寬松預期上行繼而驅動利率回落形成的股債雙牛。期上行繼而驅動利率回落形成的股債雙牛。例如 2024 年 4 月至 2024 年 9 月，美國失業率維持低位但通脹邊際走弱，聯儲降息預期升溫驅動“股債雙?！?；1994 年 12 月至 19

37、95 年 9月美聯儲格林斯潘預防式小幅加息，同期通脹小幅回落，但基本面韌性較強帶動股債雙牛。股債雙牛時期的風格和股債雙牛的類型有較強相關性，股債雙牛時期的風格和股債雙牛的類型有較強相關性，基本面下行、貨幣政策寬松驅動的股債雙牛均為估值驅動；通脹壓力緩解，但基本面有韌性的股債雙牛主要為盈利驅動。風格上來看，美國的股債雙牛期間整體大盤股、科技股占優。風格上來看，美國的股債雙牛期間整體大盤股、科技股占優。表2：美國股債雙牛周期 持續時間（月）開始/結束時間 納斯達克 納斯達克漲幅 標普 500 標普 500漲幅 美 10 債 債券收益率下行（BP）美國 GDP 增速（季同比，%）美國 CPI 通脹（

38、%）聯邦基金利率（%）第一輪 15 1990/10/11 325.61 80.07%295.46 41.17%8.92 221 0.60 6.40 7.75 1991/12/31 586.34 417.09 6.71 1.17 3.00 4.00 第二輪 11 1992/11/9 622.05 26.58%418.59 12.16%7 181 4.38 3.00 3.00 1993/10/15 787.42 469.5 5.19 2.61 2.80 3.00 第三輪 9 1994/12/12 719.12 48.37%449.47 29.84%7.85 177 4.12 2.60 5.50 1

39、995/9/14 1066.96 583.61 6.08 2.67 2.50 5.75 第四輪 15 1997/4/25 1209.29 66.56%765.37 54.71%6.94 146 4.31 2.40 5.50 1998/7/20 2014.25 1184.1 5.48 4.10 1.70 5.50 第五輪 14 2013/12/31 4176.59 13.15%1848.36 10.73%3.04 108 3.01 1.50 0.25 2015/2/9 4726.01 2046.74 1.96 3.97 -0.10 0.25 第六輪 9 2018/11/23 6938.98 11

40、.93%2632.56 8.17%3.05 153 2.13 2.10 2.25 2019/8/15 7766.62 2847.6 1.52 2.80 1.70 2.25 第七輪 6 2020/3/23 6,860.67 58.11%2,237.40 48.92%0.76 7 1.28 1.50 0.25 2020/9/8 10,847.69 3,331.84 0.69 -1.41 1.40 0.25 第八輪 3 2024/4/25 15611.76 19.44%5048.42 11.60%4.7 42 3.04 3.40 5.50 2024/7/10 18647.45 5633.91 4.2

41、8 2.72 2.90 5.50 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖1：股債雙牛期間大盤/小盤風格比較 圖2：股債雙牛期間科技/紅利風格比較 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 37%13%32%55%11%15%8%18%11%57.90%28%35%37%17%8%-2%2%13%-0.100.10.20.30.40.50.60.7標普100羅素200013%2.10%2%8.10%33%18.20%25%0.20%00.050.10.150.20.250.30.35MSCI高股息納斯達克科技宏觀深度報告 9/51 請務必閱讀正文

42、之后的免責條款部分 1.1.1 1990 年年 10 月月至至 1991 年年 12 月，持續月，持續 15 個月個月：情形：情形 1，儲貸危機通脹下行，經濟承，儲貸危機通脹下行，經濟承壓，貨幣寬松加碼股債雙牛壓，貨幣寬松加碼股債雙牛 第一輪股債雙牛是第一輪股債雙牛是 1990 年年 10 月月 11 日至日至 1991 年年 12 月月 31 日，持續時間約日，持續時間約 15 個月，個月，美國10年期國債從8.92%降至6.71%，收益率下行221BP，美國納斯達克由325.61升至586.34，漲幅 80.07%，標普 500 由 295.46 升至 417.09，漲幅 41.17%。期

43、間 GDP 雖然邊際由 0.6%增至 1.17%但明顯低于潛在增速，經濟下行壓力較大，CPI 同比由 6.4%降至 3%。本次周期中美元指數先升后降，由 82.78 升至 1991 年 8 月 96.49，再降至 83.52。一是地緣政治形勢變化。一是地緣政治形勢變化。1990 年 8 月伊拉克入侵科威特，導致第三次石油危機爆發，同月美國發起沙漠風暴行動，市場押注戰爭使其美聯儲將降息刺激經濟，此外 1991 年 12 月蘇聯解體以及歐共體成立西方陣營取得優勢同樣提振風險偏好。二是基本面下行：是基本面下行：受儲貸危機影響美國經濟在 1990 年 8 月至 1991 年 3 月陷入歷時 8 個月的

44、衰退，美國失業率由 1990年 10 月 5.9%升至 1991 年 12 月 7.3%；三是貨幣政策寬松加碼：是貨幣政策寬松加碼：聯邦基金利率由 1990 年 9月 8%降至 1991 年 12 月 4%，共計降息 400BP。1991 年 12 月聯儲貨幣政策加碼共計降息75BP，市場對美國基本面預期好轉，同時新增非農由 11 月-6.2 萬人增至 12 月 3 萬人率先回正，疊加 1991 年美國頒布聯邦存款保險公司改進法案（FDIC Improvement Act）托底金融風險，最終市場對美國基本面預期好轉債券轉熊結束股債雙牛。海外資金流入促進股債雙牛。海外資金流入促進股債雙牛。美國財

45、政部 1991 年 5 月報告顯示美元指數上行主要受海灣戰爭風險和蘇聯政局風險所引發的美元流動性需求激增而推動。之后受美國經濟活動放緩而回落。從 TIC 數據來看外國資金流入美國證券規模占 GDP 的比重由 1990 年 10 月 0.31%升至 1991 年 12 月 0.92%，一定程度上促進股債雙牛的形成。從交易風格來看，權益市場行情由估值主導、小盤股占優。一是估值從交易風格來看，權益市場行情由估值主導、小盤股占優。一是估值/盈利視角下估值盈利視角下估值拉動占據主導地位。拉動占據主導地位。同期標普 500 上漲 41.7%，其中 197.9%為估值貢獻，-97.9%為盈利貢獻。二是大盤二

46、是大盤/小盤視角下，小盤股占優。小盤視角下，小盤股占優。同期美國標普 100 指數上漲 37%，羅素 2000 上漲57.9%。圖3：美元指數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 70.080.090.0100.0110.0120.0130.01990-01-011991-02-011992-03-011993-04-011994-05-011995-06-011996-07-011997-08-011998-09-011999-10-012000-11-012001-12-012003-01-012004-02-012005-03-012006-04-012007-05-012008-06-

47、012009-07-012010-08-012011-09-012012-10-012013-11-012014-12-012016-01-012017-02-012018-03-012019-04-012020-05-012021-06-012022-07-012023-08-012024-09-01股債雙牛美元指數宏觀深度報告 10/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：外國凈購買證券/GDP 比重（%）圖5：外國凈購買證券同比增速（%）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1.1.2 1992 年年 11 月月至至 1993

48、年年 10 月月，持續，持續 11 月：月：情形情形 1，通脹和經濟雙雙下行，貨幣政策，通脹和經濟雙雙下行，貨幣政策寬松加碼驅動股債雙牛寬松加碼驅動股債雙牛 第二輪股債雙牛是第二輪股債雙牛是 1992 年年 11 月月 9 日至日至 1993 年年 10 月月 15 日，日，持續時間約 11 個月，美國10 年期國債從 7%降至 5.19%，收益率下行 181BP，美國納斯達克由 719.12 升至 1066.96，漲幅 48.37%,標普 500 由 418.59 升至 469.5，漲幅 12.16%。期間 GDP 由 4.38%降至 2.61%，CPI 同比由 3%降至 2.8%。美元指數

49、先由股債雙牛前 1992 年 9 月 10 日 79.74 快速升至股債雙牛啟動的 90.19，并進一步升至 92.53。本輪股債雙牛主因美國經濟復蘇緩慢，貨幣寬松驅動美國“股債雙?！?，最終本輪股債雙牛主因美國經濟復蘇緩慢，貨幣寬松驅動美國“股債雙?！?，最終 1993 年底年底美國經濟復蘇終結“債?！?。美國經濟復蘇終結“債?！?。1992 年 4 月后美國失業率重新走高，由 4 月 7.4%升至 6 月 7.8%，倒逼聯儲在 7 月、9 月共計降息 75BP，隨后聯邦基金利率穩定在 3%水平，美國經濟緩慢復蘇但失業率仍高。1993 年 5 月后美國基本面好轉，5 至 10 月新增非農平均 24.

50、9 萬人，美國基本面預期好轉，聯儲加息預期增強，最終債市轉熊終結“股債雙?！?。股債雙牛同時美元指數走強主因海外經濟危機爆發。股債雙牛同時美元指數走強主因海外經濟危機爆發。1992 年 9 月德國加息抗通脹導致英鎊、里拉匯率暴跌，西歐發生“九月危機”，以及日本“泡沫經濟”破裂經濟危機加劇，美國資產的“避險”屬性增強，股債雙牛其間外國資金流入美國證券規模占 GDP 的比重由1.08%升至 1.44%。從交易風格來看，估值主導、小盤股占優。一是從交易風格來看，估值主導、小盤股占優。一是估值估值/盈利視角下估值拉動占據主導地盈利視角下估值拉動占據主導地位。同期標普位。同期標普 500 上漲上漲 12.

51、16%，其中，其中 314.3%為估值貢獻，為估值貢獻，-214.3%為盈利貢獻。二是大盤為盈利貢獻。二是大盤/小盤視角下，小盤股占優。同期美國標普小盤視角下，小盤股占優。同期美國標普 100 指數上漲指數上漲 13%，羅素，羅素 2000 上漲上漲 28%。-2.000.002.004.006.008.0010.001990-011991-111993-091995-071997-051999-032001-012002-112004-092006-072008-052010-032012-012013-112015-092017-072019-052021-032023-01外國購買美國證

52、券占美國GDP比重（12個月滾動求和）-200020040060080010001990-011991-101993-071995-041997-011998-102000-072002-042004-012005-102007-072009-042011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072023-04外資買入美國證券規模同比增速（12個月滾動求和）宏觀深度報告 11/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：1990 至 1995 年兩輪股債雙牛 圖7：美國基本面 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究

53、所 圖8：1990 年股債雙牛盈利/估值拆分 圖9：1992 年股債雙牛盈利/估值拆分 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1.1.3 1994 年年 12 月月至至 1995 年年 9 月月，持續，持續 9 個月：個月：情形情形 2，通脹邊際放緩，經濟有韌性，加，通脹邊際放緩，經濟有韌性，加息預期轉弱股債雙牛息預期轉弱股債雙牛 本輪股債雙牛是本輪股債雙牛是 1994 年年 12 月月 12 日至日至 1995 年年 9 月月 14 日，持續時間約日，持續時間約 9 個月，個月，美國 10年期國債從 7.85%降至 6.08%，收益率下行

54、 177BP，美國納斯達克由 719.12 升至 1066.96，漲幅 48.37%,標普 500 由 449.47 升至 583.61，漲幅 29.84%。期間 GDP 同比由 4.12%降至2.67%，CPI 同比由 2.6%降至 2.5%。其間美元指數由 89.49 降至 86.79。本輪股債雙牛主因本輪股債雙牛主因 94 年聯儲預防式加息取得成果，美國通脹放緩，貨幣預期轉松帶動年聯儲預防式加息取得成果，美國通脹放緩，貨幣預期轉松帶動債牛；經濟受科技革命推動保持韌性，風險偏好支撐股市，最終驅動股債雙牛；通脹預期好債牛；經濟受科技革命推動保持韌性，風險偏好支撐股市，最終驅動股債雙牛；通脹預

55、期好轉后聯儲加息轉降息驅動基本面預期上行終結“債?！?。轉后聯儲加息轉降息驅動基本面預期上行終結“債?！?。90 年代美國互聯網科技革命推高美國經濟增速，時任美聯儲主席格林斯潘偏好使用“先發制人策略（Act Preemptively When You Can）”，在美國經濟并未過熱的情況下進行預防式加息，94 年底至 1995 年 Q3 美國 GDP 同比增速分別為 4.12%、3.48%、2.40%、2.67%有所放緩，但失業率在 5.6%附近保持韌性，1995年 Q2 聯儲降息，美國基本面預期好轉，9 月債熊終結“股債雙?！?。從交易風格來看，盈利主導、小盤股占優。從交易風格來看，盈利主導、小盤

56、股占優。-4.00-2.000.002.004.006.008.00-2.000.002.004.006.008.0010.0019881991199319951997199920012003200520072009201120132016201820202022美國:CPI:同比美國:GDP:不變價:同比（右軸）宏觀深度報告 12/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一是估值一是估值/盈利視角下盈利拉動占據主導地位。盈利視角下盈利拉動占據主導地位。同期標普 500 上漲29.84%，其中 9.3%為估值貢獻，90.7%為盈利貢獻。二是大盤二是大盤/小盤視角下，小盤股占優。小盤視角下，小盤

57、股占優。同期美國標普 100 指數上漲 32%，羅素 2000 上漲35%。圖10：1994 年至 1995 年股債雙牛 圖11：1994 年至 1995 年股債雙牛盈利/估值拆分 、資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1.1.4 1997 年年 4 月至月至 1998 年年 7 月月，持續，持續 15 個月：個月：情形情形 2，亞洲金融危機油價回落通脹放，亞洲金融危機油價回落通脹放緩，經濟受互聯網支撐有韌性驅動股債雙牛緩，經濟受互聯網支撐有韌性驅動股債雙牛 第四輪股債雙牛是第四輪股債雙牛是 1997 年年 4 月月 25 日至日至 1998 年年

58、 7 月月 20 日，持續時間約日，持續時間約 15 個月個月，美國10年期國債從6.94%降至5.48%，收益率下行146BP，美國納斯達克由1209.29升至2014.25，漲幅 66.56%，標普 500 由 765.37 升至 1184.1，漲幅 54.71%。期間 GDP 由 4.31%降至 4.10%，CPI 同比由 2.4%降至 1.7%。其間美元指數由 97.04 升至 100.51。股債雙牛主因亞洲金融危機爆發，全球能源價格下行，美國通脹下行加碼寬松預期，但股債雙牛主因亞洲金融危機爆發，全球能源價格下行，美國通脹下行加碼寬松預期，但經濟受產業革命支撐仍然保持韌性，此后通脹預期

59、扭轉債熊終結“股債雙?！?。經濟受產業革命支撐仍然保持韌性，此后通脹預期扭轉債熊終結“股債雙?！?。1996 年底美國通脹上行，由 1996 年 9 月 3%升至 1996 年 12 月 3.4%，聯儲于 1997 年 3 月加息 25BP，但由于 7 月亞洲金融危機爆發，以及 OPEC 不減產（沙特希望擴大市場份額）導致全球能源價格下行，布油價格由 1996 年 12 月 23.8 美元/桶降至 1998 年 7 月 13.1 美元/桶，降幅達44.96%驅動美國通脹由 1997 年 3 月 2.8%降至 1998 年 7 月 1.7%；期間美國經濟受互聯網革命紅利影響，保持韌性，GDP 增速依

60、然維持在 4%以上。從交易風格來看，估值主導、大盤股占優。從交易風格來看，估值主導、大盤股占優。一是估值一是估值/盈利視角下盈利拉動占據主導地位。盈利視角下盈利拉動占據主導地位。同期標普 500 上漲 54.7%，其中 69.8%為估值貢獻，30.2%為盈利貢獻。二是大盤二是大盤/小盤視角下，大盤股占優。小盤視角下，大盤股占優。同期美國標普 100 指數上漲 55%，羅素 2000 上漲37%。宏觀深度報告 13/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：1997 年股債雙牛 圖13：1997 年股債雙牛盈利/估值拆分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙

61、商證券研究所 1.1.5 2013 年年 12 月至月至 2015 年年 2 月，持續月，持續 14 個月：個月：情形情形 1，通脹下行，經濟復蘇不及預，通脹下行，經濟復蘇不及預期，聯儲延長期，聯儲延長 QE3 股債雙牛股債雙牛 第五輪股債雙牛是第五輪股債雙牛是 2013 年年 12 月月 31 日至日至 2015 年年 2 月月 9 日，持續時間約日，持續時間約 14 個月，個月，美國 10 年期國債從收益率 3.04%降至 1.96%，收益率降幅 108BP，美國納斯達克由 4176.59升至 4726.01，漲幅 13.15%，標普 500 由 1848.36 升至 2046.74，漲幅

62、 10.73%。期間 GDP整體位于 3%以上，CPI 同比由 1.5%降至-0.1%，美元指數由 80.2 升至 94.57。股債雙牛主因美國經濟尤其是通脹復蘇情況不及預期美聯儲延長股債雙牛主因美國經濟尤其是通脹復蘇情況不及預期美聯儲延長 QE3 加碼寬松。加碼寬松。2013 年初后美國經濟數據有所好轉，同時歐債危機影響減退，2013 年 6 月伯南克（Ben Bernanke）宣布考慮“縮減”美聯儲的部分量化寬松政策，具體取決于持續積極的經濟數據，引發市場“削減恐慌”，推動美債長端利率上行。但最終由于美國經濟復蘇不及預期（2013 年 GDP 同比 2.1%低于 2012 年 2.3%），

63、美聯儲于 2023 年 9 月延長 QE 時間至 2014年底。美國經濟和通脹在 2014 年初壓力較大，后半年經濟增長逐漸恢復，美聯儲通過寬貨幣驅動了一輪股債雙牛，直至 2015 年美聯儲退出第 3 次量化寬松轉入加息周期債市轉熊。本輪股債雙牛后半段外資快速流入本輪股債雙牛后半段外資快速流入。同期歐央行、日央行追加貨幣寬松，導致美元快速升值。受美元升值驅動外資凈流入美國證券的規模與 GDP 比重由 2014 年 4 月 0.58%增至 2015 年 1 月 1.31%，一定程度上促成股債雙牛。從交易風格來看，估值主導、大盤股占優、科技股占優。從交易風格來看，估值主導、大盤股占優、科技股占優。

64、一是估值一是估值/盈利視角下估值拉動占據主導地位。盈利視角下估值拉動占據主導地位。同期納斯達克上漲 13.15%，其中 62.8%為估值貢獻，37.2%為盈利貢獻，且越接近牛市啟動期估值貢獻的比重越大，在 2014 年 1至 3 月，企業盈利整體是負貢獻，股?？抗乐道瓌?。二是大盤二是大盤/小盤視角下，大盤股占優。小盤視角下，大盤股占優。同期美國標普 100 指數上漲 15%，羅素 2000 上漲 8%三是紅利三是紅利/科技視角下，科技占優?？萍家暯窍?，科技占優。同期 MSCI 美國高股息指數上漲 13%，但納斯達克科技指數上漲 33%。宏觀深度報告 14/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

65、 圖14：2013 年至 15 年股債雙牛 圖15：2013 年至 15 年股債雙牛由估值驅動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1.1.6 2018 年年 11 月至月至 2019 年年 8 月，持續月，持續 9 個月：個月：情形情形 2，通脹放緩，經濟有韌性，加息預，通脹放緩，經濟有韌性，加息預期轉弱股債雙牛期轉弱股債雙牛 第六輪股債雙牛是第六輪股債雙牛是 2018 年年 11 月月 23 日至日至 2019 年年 8 月月 15 日，持續時間約日，持續時間約 9 個月，個月，美國10 年期國債從 3.05%降至 1.52%，收益率下行 15

66、3BP，美國納斯達克由 6938.98 升至7766.62，漲幅 11.93%，標普 500 由 2632.56 升至 2847.6，漲幅 8.17%。期間 GDP 由 2.13%升至 2.8%，CPI 同比由 2.1%降至 1.7%，美元指數由 96.95 升至 98.10。股債雙牛主因美國經濟在維持一定韌性的同時，油價的下行帶動通脹回落，聯儲寬松股債雙牛主因美國經濟在維持一定韌性的同時，油價的下行帶動通脹回落，聯儲寬松預期增強驅動股債雙牛。預期增強驅動股債雙牛。2018 年美國處于加息周期，12 月美聯儲加息 25BP 至 2.5，但同時態度轉鴿。聯儲議息會議表示勞動力市場依然強勁，但制造

67、業生產、實際住宅投資均下行，同時能源價格下跌通脹預期下調。2019 年 3 月，美聯儲議息會議點陣圖顯示 2019年將不再加息，加息周期結束。從交易風格來看，盈利主導、大盤股占優、科技股占優。從交易風格來看，盈利主導、大盤股占優、科技股占優。一是估值一是估值/盈利視角下盈利拉動占據主導地位。盈利視角下盈利拉動占據主導地位。同期納斯達克上漲 11.93%，其中 -10.9%為估值貢獻，盈利端貢獻 110.9%，在整個股債雙牛期間，企業盈利整體快速增長，股?？坑瓌?。二是大盤二是大盤/小盤視角下，大盤股占優。小盤視角下，大盤股占優。同期美國標普 100 指數上漲 8%，羅素 2000 下行2%。

68、三是紅利三是紅利/科技視角下，科技占優?？萍家暯窍?，科技占優。同期 MSCI 美國高股息指數上漲 2.1%，但納斯達克科技指數上漲 18.2%。1.1.7 2020 年年 3 月至月至 2020 年年 9 月，持續月，持續 6 個月：個月：情形情形 1，公共衛生事件美國衰退，公共衛生事件美國衰退，聯儲聯儲QE+零利率開啟股債雙牛零利率開啟股債雙牛 第七輪股債雙牛是第七輪股債雙牛是 2020 年年 3 月月 23 日至日至 2020 年年 9 月月 8 日，公共衛生事件美國經濟下行日，公共衛生事件美國經濟下行壓力加大，聯儲降息至零利率并通過無限量壓力加大，聯儲降息至零利率并通過無限量 QE 開啟

69、“股債雙?！遍_啟“股債雙?！?。2020 年 3 月 3 日受公共衛生事件影響美聯儲緊急降息 50BP，此后進一步降息至零利率并啟動無限量 QE。期間美國GDP 由 2020 年 3 月 1.28%降至 2020 年 9 月-1.41%陷入衰退，失業率由 4.4%升至 7.8%，基本面下行和流動性寬松支撐的流動性牛市驅動“股債雙?！?，最終由于美國基本面好轉，2020年 9 月后失業率趨勢性下行導致債熊，終結“股債雙?！?。其間美元指數由 102.45 降至 93.5。宏觀深度報告 15/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風格上來看本輪股債雙牛由估值拉動，大盤、科技占優。風格上來看本輪股債雙牛

70、由估值拉動，大盤、科技占優。一是估值一是估值/盈利視角下估值拉動占據主導地位。盈利視角下估值拉動占據主導地位。同期納斯達克上漲 58.11%，其中115.8%為估值貢獻，盈利端貢獻-15.8%，在整個股債雙牛期間，受公共衛生事件影響，企業盈利整體是負貢獻，股?？抗乐道瓌?。二是大盤二是大盤/小盤視角下，大盤股占優。小盤視角下，大盤股占優。同期美國標普 100 指數上漲 18%，羅素 2000 上漲 2%。三是紅利三是紅利/科技視角下，科技占優?？萍家暯窍?，科技占優。同期 MSCI 美國高股息指數上漲 2%，但納斯達克科技指數上漲 25%。圖16：2019 年、2020 年股債雙牛 圖17：202

71、0 年年 3 月至月至 2020 年年 9 月股債雙牛由估值驅動月股債雙牛由估值驅動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 1.1.8 2024 年年 4 月至月至 7 月，持續月，持續 3 個月：情形個月：情形 2，通脹放緩，經濟仍有韌性，通脹放緩，經濟仍有韌性，寬松預期增強寬松預期增強驅動股債雙牛驅動股債雙牛 第八輪股債雙牛是第八輪股債雙牛是 2024 年年 4 月月 25 日至日至 2024 年年 7 月月 10 日，持續時間約日，持續時間約 3 個月，個月，美國10 年期國債從 4.7%降至 4.28%，收益率下行 42BP，美國納斯達克由

72、15611.76 升至18647.45，漲幅 19.44%，標普 500 由 5048.42 升至 5633.91，漲幅 11.60%。期間 GDP 由3.04%降至 2.72%，CPI 同比由 3.4%降至 2.9%。其間美元指數由 102.45 降至 93.5，美元指數由 105.58 降至 105。股債雙牛主因經濟維持韌性的同時，通脹數據邊際走弱，聯儲降息預期升股債雙牛主因經濟維持韌性的同時，通脹數據邊際走弱，聯儲降息預期升溫，最終溫，最終 8月颶風及罷工等因素擾動使得非農數據大幅低于預期終結股牛。月颶風及罷工等因素擾動使得非農數據大幅低于預期終結股牛。2024 年初美國通脹粘性強，但

73、4 月后美國 CPI 數據邊際放緩，5 月、6 月環比增速由 4 月 3%降至-0.1%；同期經濟數據仍有韌性，聯儲寬松預期增強驅動股債雙牛。此后 8 月颶風及罷工等因素擾動使得非農數據大幅低于預期終結股牛。從交易風格來看，盈利驅動、大盤股占優、科技股占優。一是估值一是估值/盈利視角下盈利拉動占據主導地位。盈利視角下盈利拉動占據主導地位。同期納斯達克上 11.60%，其中 10.5%為估值貢獻，盈利端貢獻 90.5%，在整個股債雙牛期間，企業盈利整體快速增長，股?？坑瓌?。二是大盤二是大盤/小盤視角下，大盤股占優。小盤視角下，大盤股占優。同期美國標普 100 指數上漲 13.4%，羅素 20

74、00上漲 10.5%。宏觀深度報告 16/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三是紅利三是紅利/科技視角下，科技占優?？萍家暯窍?，科技占優。同期 MSCI 美國高股息指數上漲 14%，納斯達克科技指數上漲 13.5%，二者較為接近，但從行業分布來看半導體、信息技術等科技行業整體排名靠前。圖18：2024 年股債雙牛 圖19：2024 年股債雙牛盈利驅動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 圖20：標普 500 各行業漲幅（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖21：美國聯邦基金利率（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1%10%10%1

75、0%11%11%11%13%14%15%16%17%17%19%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0123456789101988-011989-041990-071991-101993-011994-041995-071996-101998-011999-042000-072001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-1

76、02023-012024-04緊縮周期寬松周期美國:聯邦基金目標利率宏觀深度報告 17/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 日本的股債雙牛由安倍“三支箭”驅動日本的股債雙牛由安倍“三支箭”驅動 日本曾在日本曾在 2013 年 5 月至 2015 年 1 月間，經歷一輪由基本面下行，安倍“三只箭”后貨幣政策寬松驅動的股債雙牛，持續時間約 20 個月。從風格上來看，股市上漲枕骨均由盈利端驅動，小盤股、科技股相對占優。從風格上來看，股市上漲枕骨均由盈利端驅動，小盤股、科技股相對占優。表3：日本股債雙牛周期 持續時間（月）開始/結束時間 東京日經指數 東京日經指數漲幅 日 10 債 債券收

77、益率下行（BP）日本 GDP 增速（季同比，%）日本 CPI 通脹（%）日本基準利率（%）第一輪 20 2013/5/29 14326.46 18.76%0.94 73 1.80 -0.30 0.05 2015/1/19 17014.29 0.21 0.30 2.40 0.05 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2.1 2013 年年 5 月至月至 2015 年年 1 月，持續月，持續 20 個月：情形個月：情形 1，通脹轉弱，經濟承壓，安倍“三，通脹轉弱，經濟承壓，安倍“三只箭”啟動股債雙牛只箭”啟動股債雙牛 本輪股債雙牛時間為 2013 年 5 月 29 日至 2015 年 1 月

78、19 日，持續時間約 20 個月，日本 10 年期國債從 0.94%降至 0.21%，收益率下行 73BP，東京日經指數由 14326.46 升至17014.29，漲幅 18.76%。其間日本季度 GDP 同比由 1.8%降至 0.3%，CPI 由-0.3%上行至2.4%。其間日元兌美元匯率由 101.12 貶值至 117.54。股債雙牛主因當時日本經濟下行壓力較大，安倍通過“三只箭”啟動。日本央行采取 QQE、負利率政策大規模刺激經濟。其間政策曾階段性收效，2013 年受政策驅動日本核心 CPI 上行，失業率下行，經濟增長好轉。但 2014 年后出于兩方面原因：一是安倍提升消費稅，二是全球經

79、濟增速放緩，導致日本經濟和通脹重新下行，但日股在日央行支撐下保持牛市；2015年日本陷入技術性衰退，日股轉熊。2016 年日本采取 YCC 政策加大貨幣政策刺激力度重拾股牛，但由于長端利率最低達到-0.3%，此后日本再無債牛。風格上來看，2006 年日本股債雙牛由盈利驅動、小盤股、科技占優。盈利驅動、小盤股、科技占優。一是估值一是估值/盈利視角下盈利拉動盈利視角下盈利拉動占據主導地位。占據主導地位。同期日經上漲18.76%，其中-27.6%為估值貢獻，盈利端貢獻 127.6%，在整個股債雙牛期間。二是大盤二是大盤/小盤視角下，小盤股占優。小盤視角下，小盤股占優。同期東證 30 指數上漲 16.

80、7%，東證小盤股指數上漲 27.6%。三是紅利三是紅利/科技視角下，科技占優?？萍家暯窍?，科技占優。同期日經高股息指數上漲 16.1%，但日本信息技術指數上漲 32.8%，分行業來看同樣支持該觀點，銀行、公共事業等紅利行業排名靠后，制造業靠前。宏觀深度報告 18/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2013 年年 12 月至月至 2015 年年 2 月股債雙牛由估值驅動月股債雙牛由估值驅動 圖23：2020 年年 3 月至月至 2020 年年 9 月股債雙牛由估值驅動月股債雙牛由估值驅動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖24：2013 至

81、2015 年股債雙牛中板塊表現紅利靠后(%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 歐元區的股債雙牛主要在基本面下行背景下由貨幣寬松驅動歐元區的股債雙牛主要在基本面下行背景下由貨幣寬松驅動 2002 年至今歐元區主要在基本面下行背景下由貨幣政策寬松驅動，平均持續時間約年至今歐元區主要在基本面下行背景下由貨幣政策寬松驅動，平均持續時間約 12個月。一是個月。一是 2014 年 1 月 3 日至 2015 年 4 月 20 日歐債危機后歐元區經濟復蘇不及預期，歐央行負利率+QE 驅動股債雙牛，最終歐元區經濟復蘇不及預期股熊。二是 2018 年 12 月 10日至 2019 年 7 月 29 日

82、，全球貿易摩擦加劇歐元區經濟增長疲軟，歐央行將退出 QE 的節點延后至 2019 年 12 月。2014、2018 年兩輪基本面下行的股債雙牛均由估值驅動，大盤股、科技股占優。宏觀深度報告 19/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：歐洲股債雙牛周期 持續時間（月）開始/結束時間 歐元區斯托克 50 歐元區斯托克50 漲幅 歐 10 債 債券收益率下行（BP）歐元區 GDP增速（季同比，%）歐元區調和CPI 通脹（%）歐元區基準利率（%）第一輪 16 2014/1/2 2907.99 21.64%2.24 210 1.80 0.80 0%2015/4/30 3537.35 0.13 2

83、.10 0.20 -0.20%第二輪 7 2018/12/10 2781.94 15.67%0.31 68 1.50 1.50 -0.40%2019/7/29 3217.89-0.37 -4.00 1.00 -0.40%資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3.1 2014 年年 1 月至月至 2015 年年 4 月，持續月，持續 16 個月：情形個月：情形 1，歐債危機后資產負債表衰退，歐，歐債危機后資產負債表衰退，歐央行負利率央行負利率+QE 驅動股債雙牛驅動股債雙牛 2014 年 1 月 3 日至 2015 年 4 月 20 日，持續時間約 16 個月，歐元區 3A 級公債收益率由 2

84、.24%降至 0.13%，降幅 210BP，歐元區斯托克 50 由 2907.99 上漲至 3537.35，漲幅約21.64%。同期歐元區季度 GDP 同比增速在 2%附近弱勢震蕩，CPI 由 0.8%降至 0.2%，歐元兌美元匯率由 1.36 貶值至 1.08。2014 年本該是歐元區擺脫債務危機的一年。然而實際情況卻是資產負債表衰退，通縮壓力高企。根據國際貨幣基金組織（IMF）2014 年 10 月發布的世界經濟展望研究報告，歐元區經濟呈增長停滯甚至一定程度的萎縮。法國、德國、意大利等歐元區大國均出現了不同程度的疲弱現象，失業率高企，通縮壓力增加。歐元區 20 國失業率在 2014 年 2

85、 月達到高點12%，通脹在 2014 年底至 2015 年初轉為負值-0.6%。由于經濟復蘇不及預期，歐央行于 2014年 6 月采取負利率政策，將存款便利利率（DFR）降為負值以刺激經濟活動。2015 年 3 月歐元區進一步開啟量化寬松驅動股債雙牛。風格上來看，風格上來看，2014 年歐元區股債雙牛由估值驅動，大盤股、科技股占優。年歐元區股債雙牛由估值驅動，大盤股、科技股占優。一是估值一是估值/盈利視角下估值拉動占據主導地位。盈利視角下估值拉動占據主導地位。同期歐元區斯托克 50 上漲21.64%，其中 69%為估值貢獻，盈利端貢獻 31%。二是大盤二是大盤/小盤視角下，小盤視角下，大盤股占

86、優。同期斯托克大盤指數上漲 21%，斯托克小盤股指數上漲 16%。三是紅利三是紅利/科技視角下，科技視角下，科技占優。同期斯托克紅利股指數上漲 20%，但斯托克科技指數上漲 28%圖25：2014 年至年至 2015 年股債雙牛由估值驅動（指數，年股債雙牛由估值驅動（指數，%）圖26：2020 年年 3 月至月至 2020 年年 9 月股債雙牛由估值驅動月股債雙牛由估值驅動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 宏觀深度報告 20/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：2014、2015 年歐元區通脹壓力高企（%）圖28：歐元區失業率持續上行（%）資

87、料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3.2 2018 年年 12 月至月至 2019 年年 7 月，持續月，持續 7 個月：情形個月：情形 1，通脹下行，逆全球化經濟疲軟，通脹下行，逆全球化經濟疲軟，歐央行延長歐央行延長 QE 股債雙牛股債雙牛 本輪股債雙牛的時間位于 2018 年 12 月 10 日至 2019 年 7 月 29 日，持續時間約 7 個月，歐元區 3A 級公債收益率由 0.31%降至-0.37%，降幅 68BP，歐元區斯托克 50 由 2781.94上漲至 3217.89，漲幅約 15.67%。同期歐元區季度 GDP 同比增速同樣在 2%

88、附近震蕩，CPI由 0.8%降至 0.2%，歐元兌美元匯率由 1.14 貶值至 1.11。股債雙牛主因 2019 年全球貿易摩擦加劇，歐元區經濟增長乏力，德國、法國、意大利面臨衰退風險，歐央行延遲退出 QE 至 2019 年 12 月，貨幣政策寬松加碼推動股債雙牛。風格上來看，風格上來看，2018 年歐元區股債雙牛由估值驅動，大盤股、科技股占優。年歐元區股債雙牛由估值驅動，大盤股、科技股占優。一是估值一是估值/盈利視角下估值拉動占據主導地位。盈利視角下估值拉動占據主導地位。同期歐元區斯托克 50 上漲15.67%，其中210%為估值貢獻，盈利端貢獻-110%。二是大盤二是大盤/小盤視角下，大盤

89、股占優。小盤視角下，大盤股占優。同期斯托克大盤指數上漲 15%，斯托克小盤股指數上漲 14%。三是紅利三是紅利/科技視角下，科技視角下，科技占優。同期斯托克紅利股指數上漲 6%，但斯托克科技指數上漲 26%圖29：2018 年至年至 2019 年間的股債雙牛（指數，年間的股債雙牛（指數，%）圖30：2018 年至年至 2019 年間的股債雙牛由估值驅動年間的股債雙牛由估值驅動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所-5-3-1135-10.00-5.000.005.0010.002005-012005-112006-092007-072008-052009-03

90、2010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05德國:GDP:不變價:同比法國:GDP:不變價:同比歐元區(調和CPI)同比(右軸)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-092024-01歐元區20國:失業率:季調

91、歐盟27國:失業率:季調宏觀深度報告 21/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 國內股債雙牛主要在經濟承壓國內股債雙牛主要在經濟承壓+貨幣寬松期出現，同時還疊加貨幣寬松期出現，同時還疊加內部制度或外部環境利好內部制度或外部環境利好 股債雙牛是一類稀缺性極強的市場行情，對于國內市場新興與轉軌并存的市場更是如此。結合歷次股債雙牛的案例分析，總體表現為宏觀環境大概率是經濟弱修復與政策寬松的組合，多重因素催生的風險偏好的漸次抬升更容易驅動成長風格的行情，無風險利率整體處于下行，有利于權益市場估值提升。一方面，股債雙牛的行情多出現于經濟壓力客觀存在的階段，貨幣政策仍有寬松空間，無風險收益率繼續下

92、行并帶動成長股發力，形成股債雙牛的格局。另一方面，居民大體量超額儲蓄淤積金融體系。我們認為，這或是形成流動性過剩、擁擠交易形成資產荒的核心原因之一，也是后續股市增量資金的最大彈性來源。從短期波動看，影響股市漲跌的因素十分復雜，不能僅基于資金的供求關系來分析和研判股市的走勢。股票市場的運行不同于一般商品市場的運行，我們不能用商品市場的一般均衡理論來分析股票市場的價格。股票市場的運行不同于一般商品市場的運行，分析股票市場的走勢應該從股票定價模型出發。經典的股票定價模型中，影響股價的因素有三個：上市公司的盈利預期、市場無風險收益率和風險溢價。我們認為，對于股債雙牛的市場格局，需要我們認為，對于股債雙

93、牛的市場格局，需要重點關注如下四方面的典型特征，其中重點關注如下四方面的典型特征，其中最值得剖析的是市場無風險收益率的變化以及風險最值得剖析的是市場無風險收益率的變化以及風險溢價的動態調整。溢價的動態調整。第一，貨幣寬松是股債雙牛行情的必要條件，主要表現為無風險收益率的震蕩下行。第一，貨幣寬松是股債雙牛行情的必要條件，主要表現為無風險收益率的震蕩下行。股債雙牛多發生在信用筑底反彈的拐點，核心邏輯在于股、債對基本面邊際變化的反應不同。我們認為，經濟放緩過程中驅動政策走向寬松，市場對于逆周期政策加碼的預期較為充分，尤其是以基建和地產為核心載體的一攬子政策有望加速兌現。重要的是，在這一背景下，貨幣端

94、的反饋相對靈敏，資金成本出現回落或維持相對低位、并逐步向信用端傳導，但經濟本身的動能尚未轉向，這會使得債市尤其是長債的牛市邏輯繼續維持。比較多的情境是信用復蘇領先于經濟，但寬信用的修復帶動股市風險偏好提升，因此股債雙牛也隨之出現。同時，我們提示，分析市場的無風險收益率不僅要關注國內的無風險收益率，還要高度同時，我們提示，分析市場的無風險收益率不僅要關注國內的無風險收益率，還要高度關注美國的無風險收益率變化。更進一步，觀察國內的無風險收益率時，不僅要關關注美國的無風險收益率變化。更進一步，觀察國內的無風險收益率時，不僅要關注名義無注名義無風險收益率，也要結合通脹表現關注實際無風險收益率的變化。風

95、險收益率，也要結合通脹表現關注實際無風險收益率的變化。第二，金融監管政策放松、外部不確定性降低等均構成股債雙牛的催化劑，特別是對風第二，金融監管政策放松、外部不確定性降低等均構成股債雙牛的催化劑，特別是對風險溢價的影響較為顯著。險溢價的影響較為顯著。從外圍環境看，中美博弈的強度或是人民幣風險資產定價的核心。2018 年末中美再次回到談判桌，貿易摩擦暫緩支持 A 股階段性反彈，尤其是美方暫緩進一步提升關稅稅率以及制定 90 天談判計劃等信息，總體超出市場預期。同時，歷史經驗顯示，資本市場監管政策也將顯著提振信心，例如市場擴容、交易制度優化等均構成市場情緒轉暖的積極因素。此外，也可以看到存在一些非

96、經濟政策此外，也可以看到存在一些非經濟政策的調整同樣可以驅動股債雙牛的行情，的調整同樣可以驅動股債雙牛的行情，重要的邏輯同樣在于改善風險評價。重要的邏輯同樣在于改善風險評價。實踐實踐已然已然證明，有些政策涉及社會、文化、教育等非經證明，有些政策涉及社會、文化、教育等非經濟領域，卻有可能對經濟運行造成直接或間接的影響。濟領域，卻有可能對經濟運行造成直接或間接的影響。第三，國內股債雙牛格局確認后，權益市場的風格切換和行業輪動差異較大，與對應時第三，國內股債雙牛格局確認后，權益市場的風格切換和行業輪動差異較大，與對應時期宏觀環境的主線高度相關。期宏觀環境的主線高度相關。我們關注到，2019 年 1

97、月-4 月，貿易摩擦緩和在情緒面將有助于短期提升風險偏好，家具、電子及通信設備、電氣機械及器材等前期受影響較大的行業受益或較多，而且前期被錯殺的板塊也可能因此而受到支撐，同時受到豬周期影響，農業板塊持續領漲。宏觀深度報告 22/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第四，國內股債第四，國內股債雙牛格局，權益市場的驅動因子主要歸因于估值端的貢獻。雙牛格局，權益市場的驅動因子主要歸因于估值端的貢獻。根據我們測算，2019 年 1 月 2 日至 4 月 30 日區間，萬得全 A 指數累計上漲 28.83%，估值方面按 PE 倍數測度則從 12.03 倍上升至 15.18 倍，即估值本身累計上漲 2

98、6.18%。這也從另一個角度證明，由于股債雙牛行情持續時間較短，企業盈利和基本面邊際變化相對不突出，而流動性驅動估值改善往往更多驅動寬基指數波動上行，其核心在于資金持續凈流入股市帶動估值提升，對于不依賴于盈利的行業和細分賽道更適用于這一邏輯鏈條。2.1 2014 年初至年初至 2015 年年 6 月：經濟承壓貨幣寬松，股月：經濟承壓貨幣寬松，股票市場改革牛票市場改革牛+杠桿牛杠桿牛 復盤國內最典型的一輪股債雙牛：股市方面，復盤國內最典型的一輪股債雙牛：股市方面，2014 年初至 2015 年 6 月權益市場走出了一輪史詩級牛市，時長接近 18 個月，期間萬得全 A 指數最高漲幅達到 226%，

99、風格上呈現風格上呈現小盤優于大盤，科技（小盤優于大盤，科技（TMT）和先進制造優于金融地產和消費醫藥）和先進制造優于金融地產和消費醫藥，領漲的一級行業主要有：計算機、建筑、國防、鋼鐵、紡服、交運、通信、機械。債市方面，債市方面，實際上拉長時間看，本輪債牛對比股牛持續更久，接近 25 個月，在本輪股牛震蕩蓄勢初期（2014 年 1 月-7 月）和股牛見頂結束后（2015 年 6 月-2016 年 1 月），債市表現仍然強勢，整體十年期國債收益率自 2013 年 11 月高點 4.72%降至 2016 年 1 月低點 2.72%，降幅近 200 個 BP。形成本輪股債雙牛的主要環境包括：形成本輪股

100、債雙牛的主要環境包括：經濟增速下臺階+平減系數轉負，地產失速初期市場出現政策預期，2014 年 7 月后地產和貨幣政策發力推動超常規逆周期調節（棚改貨幣化安置）但財政相對缺位，各類資本市場改革政策催化、國企改革、并購重組、一帶一路和大眾創業萬眾創新等主題催化抬升風險偏好，兩融資金帶動杠桿牛，我國證券化率偏低且 A 股總市值較低（僅占 GDP 的 37%）。股牛的結束主要由于：基本面修復慢于預期，清理場外配資和加強對杠桿資金監管，2015 年美聯儲加息預期升溫；而債牛的結束主要由于：GDP 平減指數于 2016 年 Q1 轉正且在棚改貨幣化安置帶動下地產重拾增速。圖31：2014 年初至 201

101、5 年 6 月股債雙牛（指數，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 基本面方面：基本面方面：經濟處于下行期，經濟增長和價格指數均有下行壓力，同時社融和 M1 等多項總量數據均處于收縮階段。2014 年 GDP 實際增速開始向下突破 7.5%，GDP 平減指數亦出現連續下滑，直到 2016 年 Q1 才開始轉正，十年期國債收益率才見底向上，債牛結束。2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.54.74.918002800380048005800680078002013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062

102、014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-03萬得全萬得全A指數指數中國中國:國債到期收益率國債到期收益率:10年年宏觀深度報告 23/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：GDP 增速和 GDP 平減指數（%）圖33：社融存量同比增速（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 地產政策方面，商品房銷售壓力凸

103、顯，：地產政策方面，商品房銷售壓力凸顯，：2014 年以來我國房地產市場出現了首次商品房銷售面積和銷售金額同比數據年內均為負數情況（2008 年 3 月、2012 年 8 月后年內商品房銷售金額同比均為正值），2014 年我國房地產市場面臨 1998 年房改以來的最大壓力。當時由于 2010-2014 年房地產投資的高速增長，全國商品房待售面積快速增長，尤其是一線城市以外的二三線城市庫存壓力很大。2014 年年 9 月，央行和銀監會聯合發布關于進一步做好月，央行和銀監會聯合發布關于進一步做好住房金融服務工作的通知，提出加大對保障性安居工程建設的金融支持、將貸款利率下限住房金融服務工作的通知，提

104、出加大對保障性安居工程建設的金融支持、將貸款利率下限設定為貸款基準利率的設定為貸款基準利率的 0.7 倍，放寬對首套房貸認倍，放寬對首套房貸認定標準，一系列組合拳標志著地產政策轉定標準，一系列組合拳標志著地產政策轉向的開始。向的開始。隨后在 2015 年的政府工作報告明確提出要“穩定住房消費，堅持分類指導，支持居民自住和改善性住房需求”。圖34：2014 年起商品房銷售壓力凸顯 圖35：2014 年開始商品房待售壓力逐步增大 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2014 年之后棚改貨幣化安置逐步發力：年之后棚改貨幣化安置逐步發力：棚改起步于 2008 年，后

105、在 2014 年得到全面加強，2014 年 7 月國務院印發關于進一步加強棚戶區改造工作的通知，部署有效解決棚戶區改造中的困難和問題，推進改造約 1 億人居住的城鎮棚戶區和城中村。為滿足棚改資金需求缺口，央行于 2014 年 4 月設立 PSL（抵押補充貸款）政策工具。2015 年 6 月，國務院推出棚改三年計劃，提出創新融資體制機制，要求積極推進棚改貨幣化安置，我國棚改貨幣化安置浪潮興起，直到 2018 年 7 月的住建部棚改工作吹風會才開始退潮。-2-101234566.577.588.52012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-0920

106、13-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-06GDP當季同比（當季同比（%）GDP平減指數當季同比（平減指數當季同比（%）10111213141516171819202012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017

107、-09社會融資規模存量社會融資規模存量:同比（同比（%）-40-200204060801001999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-08中國中國:商品房銷售面積商品房銷售面積:累計同比（累計同比（%）中國中國:商品房銷售額商品房銷售額:累計同比（累計同比（%）-20-1001020304050010,00020,00030,00040

108、,00050,00060,00070,00080,0002001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-04中國中國:商品房待售面積商品房待售面積:累計值累計值 月月 萬平方米萬平方米中國中國:商品房待售面積商品房待售面積:累計同比累計同比 月月%宏觀深度報告 24/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：2014-2020 年我國棚

109、改套數 圖37：PSL 當月新增資金（右軸）及期末余額（左軸）資料來源：中國政府網，政府工作報告，住建部，發改委，人民網，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 貨幣政策方面，連續降息降準釋放大幅寬松信號：貨幣政策方面，連續降息降準釋放大幅寬松信號：2014 年初到 2016 年初我國央行總計進行了 5 次降準，大型存款類金融機構存款準備金率由 20%下降至 17%，中小型存款準備金率由 18%下降至 15%；2014 年初到 2016 年初我國央行進行 6 次降息，一年期貸款市場報價利率（LPR）由 5.77%下降至 4.30%。圖38：人民幣存款準備金 圖39：一年期貸款市場報

110、價利率（LPR）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 財政政策方面：財政政策方面：2014 年-2015 年 6 月，財政政策力度溫和，2015 年官定赤字率僅從 2.1%提升至 2.3%，財政的發力方向主要集中在廣義財政配合貨幣和地產政策，且落地時間上較貨幣和地產政策相對靠后，主要采用的廣義財政工具包括 2014 年 3 月央行創設的 PSL、2014年 9 月財政部開始鼓勵的 PPP 項目投資以及 2015 年后開始出現的專項建設基金，參考 2024年 10 月 25 日報告財政資金哪些與基建相關？財政發力系列研究報告之六。其他重磅改革催化：其他重磅改革催

111、化：2014 年初到 2015 年 6 月的股牛主要由國企改革、資本市場改革、并購重組環境、“一帶一路”戰略、互聯網+和創新創業、滬港通開通以等多方面的改革主題共同驅動。一系列改革措施極大地提升投資者的風險偏好和市場信心，推動了股牛初期指數的持續上漲，同時伴隨著兩融資金的入場，2015 年市場演繹成杠桿牛最終于同年 6 月見頂。復盤看：47060160660962628920901002003004005006007002014201520162017201820192020實際執行棚改套數（萬套）實際執行棚改套數（萬套）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,

112、0004,50005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07中國中國:抵押補充貸款抵押補充貸款(PSL):提供資金提供資金:當月新增當月新增 月月 億元億元中國中國:抵押補充貸款抵押補充貸款(PSL):期末余額期

113、末余額 月月 億元億元1314151617181920212014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-07中國中國:人民幣存款準備金率人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構大型存款類金融機構 月月%中國中國:人民幣存款準備金率人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構中小型存款類金融機構 月月%44.24.44.64.855.25.45.65.86201

114、3-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-04中國中國:貸款市場報價利率貸款市場報價利率(LPR):1年年 日日%宏觀深度報告 25/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2014 年 1 月，IPO 短暫重啟隨后暫停 4 個月，在此期間滬深交易所對 IPO 網上按市值申購實施辦法進行了修改，并且證券業協會修訂了首次公開發行股票承銷業務規范，最終在 2014 年 6 月再次啟動 IPO。2014 年 3 月，國務院發布的關

115、于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見，推動了央企的重組并購，提升了市場預期以及市場風險偏好。2014 年 5 月，國務院發布國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見，即“新國九條”，提出了多項資本市場改革措施，如鼓勵上市公司建立市值管理制度、員工持股計劃、健全投資者保護制度、培育私募市場、實行強制退市制度、鼓勵市場化并購重組以及擴大資本市場開放等，以上政策極大地激發了市場活力，成為牛市的重要推動力。2014 年 9 月，夏季達沃斯論壇上李克強總理提出的“大眾創業、萬眾創新”，創新投資和權益市場熱情得到提振。2014 年 11 月，滬港通機制正式獲批，提升了市場的國際化水平，北向資金登上

116、我國資本市場舞臺。2014 年 12 月，中央經濟工作會議將“一帶一路”列為國家三大戰略之一，帶動了相關基建央企和國際工程業務公司的投資熱情，再次提升市場情緒。此外，并購重組是貫穿本輪股債雙牛的重要主題：此外，并購重組是貫穿本輪股債雙牛的重要主題：2014 年成為國企深化改革元年：年成為國企深化改革元年：2014 年 1 月，國資委印發關于以經濟增加值為核心加強中央企業價值管理的指導意見指出：“以價值最大化為目標，調整存量資產結構，央企要加大內部資源整合力度”，2014 年成為國企改革深化改革元年。2015 年則成為國企和民企混合所有制改革的爆發起點之年，是國企大重組、大整合的一年，當年國務院

117、國資委直接監管中央企業戶數已從國資委成立初期的 196 家銳減至 108 家，減少數量多達 88 家，其中以兩大鐵路和城軌車輛巨頭“中國南車”和“中國北車”合并成為“中國中車”的“南北車”重組整合案例最具代表意義，同時也推動了改革牛的加速上漲。最后，我們重點提示三點：最后，我們重點提示三點：一、2015 年兩融業務規模的快速提升，是杠桿牛形成的主要推手，最高時融資融券交易金融超過 4000 億元，同時從占比角度看，最高時兩融交易金融占到萬得全 A 日成交額的 30%；二、2015 年偏股型基金份額大幅提升，當年新成立偏股型基金份額合計達到 1.30 萬億份，創下彼時的歷史新高。三、三、本輪股牛

118、起點的總市值較低且證券化率較低，滬深股市股票總市值/GDP從2014年5月的37%升至2015年6月的91%，總市值從 24 萬億升至 63 萬億。圖40：兩融交易規模大幅抬升（億元，%）圖41：滬深股市股票總市值（含 A、B 股）/當年 GDP 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025融資融券交

119、易金額融資融券交易金額融資融券交易金額融資融券交易金額/萬得全萬得全A成交金額成交金額2014-05,37%2015-05,91%2023-12,60%0%20%40%60%80%100%120%140%2006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-05滬深股市股票總市值（含滬深股市股票總市值（含A、B股）股）/

120、當年當年GDP宏觀深度報告 26/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從股市來看，2016 年初在人民幣快速貶值和資本外流加速的壓力下，上證綜指曾一度跌到 2638 點的低點。隨后春季在食品飲料中的引領下，市場出現了反彈，但市場對于 A 股市場一直處于一種觀望的態度，市場進入低波動震蕩期，總體來看上證綜指表現明顯強于創業板，績優藍籌股超額回報較為顯著。2016 年 5 月，人民日報專訪權威人士指出我國經濟將呈 L 型走勢，市場預期轉向，彼時經濟基本面修復也有所放緩。從債市來看，2016 年貨幣端寬松資金環境，金融機構委外資金則通過加杠桿、拉久期、信用下沉等方式博取更高收益。進入 6 月，英

121、國退歐公投成為黑天鵝事件，全球避險情緒油然而生，國債債券收益率也隨之下行。在前期期限利差、信用利差被明顯壓縮背景下，疊加超長債發行頻率、流動性的提升，資產端注意力轉向長久期品種，7、8 月債市迎來超長債行情，30 年國債收益率從 3.55%下行至 3.16%附近。此外，考慮到貨基新規正式實施，要求流動性較好的資產的占比要提升到 10%以上，短端收益率快速下行，國債券收益率曲線牛陡。圖42：2016 年股債雙牛窗口期較短 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 2019 年年 1 月月-4 月股債雙牛復盤：賠率與寬松政策共振催化月股債雙牛復盤：賠率與寬松政策共振催化 2019 年權益市場春季

122、攻勢處在極佳的時間窗口。整體來看，年權益市場春季攻勢處在極佳的時間窗口。整體來看，2019 年的春季躁動行情啟年的春季躁動行情啟動偏早且斜率趨于陡峭，從動偏早且斜率趨于陡峭，從 2019 年初到年初到 2019 年年 4 月月 19 日，按收盤價看，上證綜指一度上日，按收盤價看，上證綜指一度上行至行至 3270.79 點（見下圖）。點（見下圖）。我們認為，2019 年一季度的權益牛市主要取決于四個因素，在2019 年初政策寬松和寬信用兌現的前提下，市場大幅上漲。1）在估值歷史低位（2018 年的大幅調整后形成的賠率較高，決定了市場下行空間十分有限，市場情緒修復的概率較大）；2）3 月兩會前基本

123、面數據處于真空期（季節性因子決定了 EPS 邊際變化有限）；3）中美貿易摩擦邊際趨緩，風險偏好回升，A 股市場信心明顯修復；4）資本市場監管政策走向明朗化（科創板從設立到落地、QFII 擴容等）。2.42.62.833.23.43.63.828002850290029503000305031003150上證綜合指數 點中債國債到期收益率:10年（右軸）%中債國債到期收益率:30年（右軸）%宏觀深度報告 27/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：2019 年 1 月伊始已進入到較快上漲通道 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖44：2019 年 1 月-4 月行業層面集體上漲（單位

124、：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖45：2019 年 1 月 A 股 PE 估值處于歷史較低分位數 圖46：2019 年一季度 A 股風格相對均衡 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 重要的是，風險偏好的改善主要取決于中美貿易戰階段性緩和?？梢钥吹?，2018 年 12 月 1 日，隨著習特會在阿根廷的順利舉行，美國暫停在 2019 年 1 月加征關稅的計劃，并努31003300350037003900410043004500470024002500260027002800290030003100320033003400上證指數萬得全A（右軸）010

125、2030405060813182328332018-01-022018-01-182018-02-052018-02-282018-03-162018-04-032018-04-232018-05-112018-05-292018-06-142018-07-032018-07-192018-08-062018-08-222018-09-072018-09-262018-10-192018-11-062018-11-222018-12-102018-12-262019-01-152019-01-312019-02-252019-03-132019-03-292019-04-17滬深300上證綜指

126、中證500萬得全A0.01.02.03.04.05.001020304050消費金融成長周期穩定漲跌幅（2019-01-01至2019-04-30，%）日均換手率（自由流通股本，右軸）日均振幅（右軸）宏觀深度報告 28/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 力在 90 天內完成貿易談判。中美重啟談判，提振了市場信心，避險情緒明顯回落，市場預期總體上會好于 2018 年。圖47：2019 年 1 月-4 月市場風險溢價漸進抬升（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖48：2019 年 1 月-4 月北向資金總體凈流入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 再看此期間債市表現，信用下沉策

127、略總體相對占優。2019 年 1-4 月，全球央行重啟寬松政策，海外持續釋放的偏鴿派信號，美債收益率下行（見下圖）。如前文所述，隨著國內一系列寬信用政策和紓困舉措的陸續出臺，宏觀經濟基本面向好，市場風險偏好提升。由于國債利率同步上行，貨幣市場資金成本邊際提高，但信用利差呈現持續單邊壓縮的走勢（見下圖）。相較而言，中長端信用利差總體下行幅度更大，尤其是中低評級的長端收益率下行較多。資產荒背景下為尋求更高收益，在風險可控的情況下，機構開始嘗試向中高等級信用債的信用下沉。以廣義基金為代表的信用債主要投資機構杠桿水平逐漸上升，助推機構進一步獲取收益。8131823283338標準普爾500波動率指數(

128、VIX)納斯達克100波動率指數%道瓊斯波動率指數%黃金ETF波動率指數%-200-1000100200300400500陸股通:當日買入成交凈額(人民幣)億元陸股通:當日買入成交金額(人民幣)億元陸股通:當日賣出成交金額(人民幣)億元宏觀深度報告 29/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：2019 年 1 月-4 月信用債與 A 股震蕩走強 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖50：2019 年經濟悲觀預期帶動長期美債收益率下行 圖51：2019 年下沉資質信用利差收窄較多（AA 左軸，AA+右軸）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 第一，第

129、一，2019 年初全面降準釋放流動性，寬信用進一步兌現提供更多積極信號。年初全面降準釋放流動性，寬信用進一步兌現提供更多積極信號。2019 年1 月 4 日下午，央行發布公告決定下調金融機構存款準備金率 1 個百分點。降準政策分兩次實施，和春節前現金投放的節奏相適應其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分別下調0.5 個百分點，疊加考慮一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素后，凈釋放長期資金約8000 億元。同時，2019 年 2 月 15 日（周五）盤后央行公布了 1 月份的社融數據，其中新增社融 4.64 萬億，同比多增 1.56 萬億，社融數據大超市場預期。這或一個重要

130、的積極信號，指向寬信用格局可能已經初現。同時，流動性改善的重要風向標在于央行票據互換便利（同時，流動性改善的重要風向標在于央行票據互換便利（Central Bank Bills Swap，CBS）設立。設立。2019 年 1 月 24 日，為保障金融支持實體經濟的可持續性，銀行需要有充足的資本金，永續債是銀行補充一級資本的重要渠道。CBS 可以增加持有銀行永續債的金融機構的優質抵押品，提高銀行永續債的市場流動性，增強市場認購銀行永續債的意愿，從而支持銀行發174174.5175175.5176176.51772300240025002600270028002900300031003200330

131、0上證綜合指數 點中債信用債總指數（右軸）點2.22.32.42.52.62.72.82.933.12018-12-032018-12-122018-12-212018-12-302019-01-082019-01-172019-01-262019-02-042019-02-132019-02-222019-03-032019-03-122019-03-212019-03-302019-04-082019-04-172019-04-26美國:國債收益率:10年%美國:國債收益率:2年%1501551601651701751801851901952002502602702802903003103

132、20330信用利差(中位數):產業債AA BP信用利差(中位數):產業債AA+BP宏觀深度報告 30/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行永續債補充資本，為加大金融對實體經濟的支持力度創造有利條件，也有利于疏通貨幣政策傳導機制。圖52：2019 年 1 月央行開展全面降準 圖53：寬信用或是經濟基本面的領先指標 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖54：CBS 提升了永續債的流動性 資料來源：中國人民銀行，浙商證券研究所 第二，資本市場監管政策趨于市場化、法治化和國際化，科創板相關政策陸續出臺。第二，資本市場監管政策趨于市場化、法治化和國際化，科創板

133、相關政策陸續出臺。1 月 14 日，經國務院批準，國家外匯管理局將合格境外機構投資者（QFII）總額度由 1500 億美元增加至 3000 億美元。1 月 23 日，中央全面深化改革委員會召開第六次會議，審議通過了在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案和關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見。1 月 26 日，國務院決定任命易會滿同志為中國證監會主席。1 月 28 日，證監會發布了關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見，上交所于 1 月 30 日發布 關于設立科創板并試點注冊制相關配套業務規則公開征求意見的通知。此后，各路主動資金接續入場，A 股市場已經

134、出現了多項牛市特征，例如個股賺錢效應明顯、成交量顯著放大。此外，2019 年一季度增量的利多因素在于減稅降費，也進一步鞏固了 A 股上攻的態勢。2019 年政府工作報告指出，將實施更大規模的減稅，普惠性減稅與結構性減稅并舉，重點降低制造業和小微企業稅收負擔。同時深化增值稅改革，將制造業等行業現行 16%的稅1011121314151617182016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-1020

135、19-12中國:人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構%中國:人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構%050001000015000200002500030000350004000045000500002018-122019-012019-022019-03中國:社會融資規模:當月值 億元萬得一致預測:中國:社會融資規模:當月值 億元央行票據互換操作采用固定費率數量招標方式，面向公開市場業務一級交易商進行公開招標。中國人民銀行從中標機構換入合格銀行發行的永續債，同時向其換出等額央行票據。到期時，中國人民銀行與一級交易商互相換回債券。銀行永續債的利息仍歸一級交易商所有。央行票據互換操作的期限原

136、則上不超過3年，互換的央行票據不可用于現券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。央行票據期限與互換期限相同，即在互換到期時央行票據也相應到期。在互換交易到期前，一級交易商可申請提前換回銀行永續債，經中國人民銀行同意后提前終止交易。由于央行票據互換操作為“以券換券”，不涉及基礎貨幣吞吐，對銀行體系流動性的影響是中性的。目前，央行票據互換操作可接受滿足下列條件的銀行發行的永續債：一是最新季度末的資本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天貸款計算的不良貸款率不高于5%；三是最近三年累計不虧損；四是最新季度末資產規模不低于2000億元；五是補充資本后能夠

137、加大對實體經濟的支持力度。宏觀深度報告 31/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 率降至 13%，將交通運輸業、建筑業等行業現行 10%的稅率降至 9%，確保主要行業稅負明顯降低；保持 6%一檔的稅率不變，但通過采取對生產、生活性服務業增加稅收抵扣等配套措施，確保所有行業稅負只減不增，繼續向推進稅率三檔并兩檔、稅制簡化方向邁進。宏觀深度報告 32/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 2019 年年 12 月至月至 2020 年年 2 月月:流動性驅動的創業板牛市流動性驅動的創業板牛市 對于本輪較為短暫的股債雙牛：股市方面，對于本輪較為短暫的股債雙牛：股市方面，權益市場里表現較強

138、的主要是創業板指數，且本輪股債雙牛期間股牛時間長于債牛，創業板指數自 2019 年 6 月低點 1416 點持續上攻至 2020 年 2 月階段高點 2287 點，區間最大漲幅達到 62%，個股方面表現較好的主要集中在科技（TMT）、生物醫藥、電力設備等成長板塊。債市方面，債市方面，對比股牛持續時間較短，僅運行 4 個月，十年期國債收益率自 2019 年 10 月高點 3.34%降至 2020 年 3 月低點 2.52%，降幅近 82 個 BP。形成本輪股債雙牛的主要環境包括：我國形成本輪股債雙牛的主要環境包括：我國 GDP 實際增速在實際增速在 2019 年三季度向下突破年三季度向下突破6.

139、0%，疊加，疊加 2020 年初全球公共衛生事件爆發，年初全球公共衛生事件爆發，央行在 2019 年 9 月之后開始進行多次降準降息，持續緩解實體經濟經營困難，2019 年 12 月中央經濟工作強調：“經濟下行壓力加大”和“六穩”，“確保經濟運行在合理區間”，經濟穩增長放在更突出位置，市場對政策預期較為積極，較為寬松的貨幣政策和充裕的市場流動性推動創業板指數持續上漲。債牛的原因主要有：隨著貨幣政策（多次降準降息）和財政政策（專項債擴容和抗疫特別國債發行）的連續發力，社融存量同比增速和 M1 走出低位區間轉頭向上。股牛僅經過短暫調整后并未結束的原因主要有：基本面持續修復，財政政策接續貨幣政策發力

140、，海外釋放寬松預期。圖55：2019 年 12 月至 2020 年 2 月流動性驅動的創業板牛市（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 基本面方面：基本面方面：2019Q3 經濟增長下行壓力，我國 GDP 實際增速開始向下突破 6.0%，GDP平減指數亦出現連續下滑，同時社融和 M1 等多項總量數據均在低位運行，直到 2020 年 Q1前后，隨著貨幣政策（多次降準降息）和財政政策（專項債擴容和抗疫特別國債發行）的連續發力，社融存量同比增速和 M1 走出低位區間轉頭向上，十年期國債收益率才見底向上，債牛結束。2.42.62.83.03.23.43.61400160018002000220024

141、00260028003000創業板指數創業板指數中國中國:國債到期收益率國債到期收益率:10年年宏觀深度報告 33/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖56：GDP 增速（左軸）和 GDP 平減指數（右軸）圖57：社融存量同比增速（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.4 2021 年年 3 月至月至 11 月：公募基金月：公募基金+外資資金外資資金 復盤本輪股債雙牛：股市方面，復盤本輪股債雙牛：股市方面，2021 年 3 月至 11 月權益市場走出近五年新高（2016 年以來），時長接近 8 個月，期間萬得全 A 指數最高漲幅接近 17%，風格

142、上呈現小盤優于大盤，風格上呈現小盤優于大盤，先進制造、周期和科技（先進制造、周期和科技（TMT）顯著優于金融地產和消費醫藥）顯著優于金融地產和消費醫藥，領漲的一級行業主要有：電力設備、有色、煤炭、國防、化工、汽車、公用事業、電子。債市方面，債市方面，2021 年 3 月至 11月債市表現較強，實際上拉長時間看自 2021 年 3 月后債市開啟了接近 4 年牛市，十年期國債收益率自 2021 年 2 月的高點 3.29%后持續走低。形成本輪股債雙牛的主要環境包括：形成本輪股債雙牛的主要環境包括：經濟從弱復蘇期直接切換至滯脹期，尤其是地產數據開始失速下行，7 月初出現一次超預期降準，但財政相對缺位

143、且年內進度滯后，公募基金和外資支撐市場上漲。股牛的結束主要由于：基本面修復慢于預期，地產調控力度放松預期落空/地產稅征收預期出現，2021 年美聯儲加息預期升溫。債牛沒結束的原因主要由于 GDP平減指數并沒有快速轉正且地產沒有重拾增速，與 2016 年 Q1 債牛結束的原因剛好相反。圖58：2021 年 3 月至 11 月股債雙牛（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 基本面方面：基本面方面：本輪股債雙牛起點環境為 2021 年初我國公共衛生事件得到有效控制，生產能力恢復較快，針對海外經濟體的出口超預期增長，經濟處于弱修復期。隨后兩個季度，社融和 M1 等多項總量數據進入收縮階段，同時 GD

144、P 平減指數持續走高，最高達到 2021Q4的 5.22%（2012Q1 以來最高），本輪股債雙牛階段內我國整體經濟環境類似弱復蘇期直接切換至滯脹期。-2-101234533.544.555.566.577.52015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12GDP當季同比（當季同比（%）GDP平減指數當季同比（平減指數當季同

145、比（%）99.51010.51111.51212.51313.5142018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12社會融資規模存量社會融資規模存量:同比（同比（%）社會融資規模存量社會融資規模存量:同比（同比（%）2.62.72.82.93.03.13.23.33.4420044004600480050005

146、200540056005800600062002020-07-302020-08-302020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-30萬得全萬得全A指數指數中國中國:國債到期收益率國債到期收益率:10年年宏觀

147、深度報告 34/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：GDP 增速和 GDP 平減指數（%）圖60：社融存量同比增速（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 地產政策方面，企業拿地和新開意愿工降低，同時商品房庫存壓力凸顯：地產政策方面，企業拿地和新開意愿工降低，同時商品房庫存壓力凸顯：隨三道紅線/五檔分類落地，2021 年后地產行業大洗牌趨勢到來，企業拿地和新開工意愿降低，2021 年上半年全國房屋新開工面積和賣地收入累計同比分別為+3.80%和+22.4%，但到 2021 年底全年累計同比分別降至-11.4%和+3.50%。同期商品房去庫存壓力再

148、次加大，2021 年 6 月開始全國商品房待售面積累計同比轉正，待售面積持續增長，庫存壓力出現。不過在地產行業面臨失速壓力時，2021 年我國地產政策仍然堅持強調控，除了“三道紅線/五檔分類”和“房住不炒”定調外，2021 年 10 月 23 日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議通過了 關于授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定 授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，試點期限為五年，市場預期的房地產寬松政策落空。圖61：2021 年起房地產新開工和拿地降速 圖62：2021 年開始商品房待售壓力逐步增大 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind

149、，浙商證券研究所 貨幣政策方面，本輪股債雙牛期間出現一次超預期降準貨幣政策方面，本輪股債雙牛期間出現一次超預期降準。整體看，2021 年出現兩次降準和一次不對稱降息，兩次降準出現在 7 月和 12 月，大型存款類金融機構存款準備金率由12.5%下降至 11.5%，中小型存款準備金率由 9.5%下降至 8.5%，其中 7 月降準超出市場預期，2021 年 7 月初國常會提及“適時降準”，隨后央行宣布了全面降準 0.5 個百分點，扭轉市場對下半年貨幣政策穩健偏緊預期；一次不對稱降息出現在 12 月，一年期貸款市場報價利率（LPR）由 3.85%下降至 3.80%，五年期 LPR 未動。財政政策方面

150、：財政政策方面：2021 年財政政策相對缺位且進度滯后，2021 年官定赤字率從 2020 年應對公共衛生事件的 3.6%降至 3.2%。年內財政支出增速落后財政收入增速，2021 年一般公共預算收入/支出累計同比分別為+10.7%/+0.30%，同時專項債年內發行節奏偏慢，全年發行額度也從 2020 年的 3.6 萬億小幅回落至 3.58 萬億。-2-10123456-10-5051015202019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06202

151、2-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09GDP當季同比（當季同比（%）GDP平減指數當季同比（平減指數當季同比（%）99.51010.51111.51212.51313.514社會融資規模存量社會融資規模存量:同比（同比（%）-60-40-200204060802019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05202

152、3-082023-112024-022024-052024-082024-11中國中國:房屋新開工面積房屋新開工面積:累計同比累計同比 月月%中國中國:地方本級政府性基金收入地方本級政府性基金收入:國有土地使用權出讓收入國有土地使用權出讓收入:累計同比累計同比 月月%-20-1001020304050010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-0820

153、16-092017-102018-112019-122021-012022-022023-032024-04中國中國:商品房待售面積商品房待售面積:累計值累計值 月月 萬平方米萬平方米中國中國:商品房待售面積商品房待售面積:累計同比累計同比 月月%宏觀深度報告 35/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖63：2021 年財政收入及支出 圖64：2021 年專項債發行進度滯后 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 其他重磅改革催化：其他重磅改革催化：2021 年 3 月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要獲通過，提出

154、全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高上市公司質量。2021 年 9 月成立北交所，并于 11 月 15 日正式開市，進一步完善了我國的多層次資本市場體系。最后，本輪股牛成因我們重點提示資金面變化：主要集中在公募基金規模大幅擴張最后，本輪股牛成因我們重點提示資金面變化：主要集中在公募基金規模大幅擴張+集集中中以及外資的涌入。公募基金方面，以及外資的涌入。公募基金方面，電力新能源、半導體、白酒、醫藥等基金重倉板塊在主動管理型基金的資金集中效應下帶動寬基指數持續走強，“核心資產”概念應運而生。2021年新成立偏股型基金份額合計達到 2.17 萬億份，創下歷史新高。從月度節奏看，偏股型基金

155、發行份額高峰集中在 2020 年底至 2021 年一季度，隨著基金的持續建倉，股票市場亦逐步走強，到 2021 年二季度，普通股票型和偏股混合型基金持倉集中度（CR4）已經接近 60%，達到歷史最高水平，該季度基金重倉行業包括有：食品飲料（占比 18.17%）、醫藥生物（占比 16.82%）、電力設備（占比 14.31%）、電子（占比 10.65%），資金集中度較高。圖65：年度新成立偏股型基金份額 圖66：普通股票型和偏股混合型基金持倉集中度（前 4 行業，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 外資方面，外資方面，2020 年美聯儲推出“無限量化寬松”政

156、策，2021 年 1 月 14 日拜登便宣布1.9 萬億美元的刺激計劃，2021 年是全球貨幣寬松的一年，A 股優質核心資產得到青睞，2021年凈流入規模達到 4322 億元，深股通和滬股通年度成交金額累計達到 27.6 萬億，均創造新-20-15-10-50510152025302020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12中國中國:一般公共預算收入一般公共預算收入:累計同比累計同比 月月

157、%中國中國:一般公共預算支出一般公共預算支出:累計同比累計同比 月月%02000400060008000100001200014000160002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11專項債當月總發行量專項債當月總發行量(億元億元)21,702 0500010000150002000025000中國中國:新成立基金份額新成立基金份額:偏股型偏股型:年度年度:合計值合計值 年年 億份億份

158、2021Q2,59.96%30%35%40%45%50%55%60%65%2023Q42023Q22022Q42022Q22021Q42021Q22020Q42020Q22019Q42019Q22018Q42018Q22017Q42017Q22016Q42016Q22015Q42015Q22014Q42014Q22013Q42013Q22012Q42012Q22011Q42011Q2普通股票型和偏股混合型基金持倉集中度（前普通股票型和偏股混合型基金持倉集中度（前4行業）行業）宏觀深度報告 36/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高。資金流入結構上，2021 年滬深港股通區間凈買入額排名靠

159、前的一級行業有：電力設備、電子、銀行、醫藥生物、基礎化工、非銀金融、計算機，其中電力設備北向資金凈流入達到1248 億元，占總體凈流入比例達到 29%。圖67：滬股通+深股通年度資金凈流入（左）和成交金額（右）圖68：普通股票型和偏股混合型基金持倉集中度（前 4 行業）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4,321.69 050000100000150000200000250000300000050010001500200025003000350040004500500020162017201820192020202120222023滬股通滬股通+深股通資金

160、年度凈流入（億元）深股通資金年度凈流入（億元）滬股通滬股通+深股通年度成交金額（億元）深股通年度成交金額（億元）2021年年,1248-400-20002004006008001000120014002023年年2022年年2021年年2020年年2019年年2018年年電力設備電力設備銀行銀行基礎化工基礎化工電子電子醫藥生物醫藥生物非銀金融非銀金融計算機計算機機械設備機械設備家用電器家用電器有色金屬有色金屬公用事業公用事業宏觀深度報告 37/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 為何過去兩年我國經濟承壓為何過去兩年我國經濟承壓+寬貨幣，但股債雙牛較難出現？寬貨幣，但股債雙牛較難出現？3

161、.1 內外兩大負面約束導致風險偏好提升困難，債牛股不牛內外兩大負面約束導致風險偏好提升困難，債牛股不牛 我們認為，雖然過去兩年來我國總體處于經濟承壓、貨幣政策寬松周期，但由于存在內外兩大負面約束使得風險偏好提升困難，即經濟結構轉型陣痛及中美摩擦加劇，僅依靠寬松貨幣政策的對沖較難完全應對。財政政策雖保持積極基調，但相較于經濟修復進程仍有較大加力空間，宏觀政策對有效需求、總物價水平的回升帶動是漸進過程，多重壓力之下使得股市的風險偏好較難提升，股市總體呈現較大壓力，債券牛市較為顯著，做多情緒持續加強。圖69：除 24 年 2 至 5 月外，22 年以來股債雙牛較難出現 圖70：2022 年以來我國貨

162、幣政策處于寬松周期 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 近年來，為穩住宏觀經濟，貨幣政策持續發力處于寬松周期，同時為對沖房地產下行的近年來，為穩住宏觀經濟，貨幣政策持續發力處于寬松周期，同時為對沖房地產下行的外溢風險，支持房地產平穩的政策亦不斷推出。外溢風險，支持房地產平穩的政策亦不斷推出。2022 年，為全力以赴支持穩住宏觀經濟大盤，保持流動性合理充裕，2022 年央行兩次實施全面降準累計 0.5 個百分點。同年，央行出臺金融支持房地產平穩健康發展 16 條措施，引導金融機構支持房地產企業合理融資需求，建立新發放首套房貸利率政策動態調整機制，推動個人住房貸

163、款利率下行。2023 年貨幣寬松態勢延續，對地產的供給端年貨幣寬松態勢延續，對地產的供給端托底政策向需求端拓展。托底政策向需求端拓展。2023 年全年兩次下調金融機構存款準備金率累計 0.5 個百分點，釋放中長期資金超過 1 萬億元。兩次下調政策利率，帶動市場利率持續下行。為全力支持房地產市場平穩運行，在供給端，延長“金融16 條”等政策期限，滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。新增 5000 億元抵押補充貸款額度，支持保障性住房建設、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設。在需求端，下調個人住房貸款首付比例和利率政策下限，配合有關部門優化住房套數認定標準，降低存量首套住房貸款利率。202

164、4 年央行多次實施重要貨幣政策調整，推出年央行多次實施重要貨幣政策調整，推出一攬子增量金融政策，促進貨幣信貸合一攬子增量金融政策，促進貨幣信貸合理增長。理增長。2024 年年內兩次降低存款準備金率，保持流動性合理充裕；兩次下調政策利率，引導社會綜合融資成本下降，新發放企業貸款利率處于歷史低位；完善房地產金融宏觀審慎管理，支持房地產市場風險化解和平穩健康發展；創設證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項工具，支持資本市場穩定發展。但財政政策后置發力，有效需求復蘇相但財政政策后置發力，有效需求復蘇相對漸進。直到對漸進。直到 9.24 增量金融政策的超預期推出大幅改善風險偏好，與隨后的政

165、策組合拳相增量金融政策的超預期推出大幅改善風險偏好，與隨后的政策組合拳相結合改善人們預期，帶來一輪股市上漲行情，但由于需求側政策落地是漸進過程，結合改善人們預期，帶來一輪股市上漲行情，但由于需求側政策落地是漸進過程，強預期之強預期之后的弱現實使得股市有所回落。后的弱現實使得股市有所回落。2,5002,8003,1003,4003,7004,0004,3004,6004,9001.01.52.02.53.03.52022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-04202

166、4-04-042024-07-042024-10-042025-01-04中債國債到期收益率:10年%滬深300指數點 右軸11.522.533.542021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-012025-01-01中國:利率:中期借貸便利(ML

167、F):1年%中國:貸款市場報價利率(LPR):1年%中國:逆回購利率:7天%宏觀深度報告 38/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 內部負貝塔：產業轉型，經濟增長陣痛內部負貝塔：產業轉型，經濟增長陣痛 近年來我國產業結構轉型持續深入推進，高質量發展效果顯現，但難免出現部分傳統近年來我國產業結構轉型持續深入推進，高質量發展效果顯現，但難免出現部分傳統產業增速下降，相關傳統企業面臨轉型升級的巨大挑戰，就業群體也面臨轉型的壓力，轉產業增速下降，相關傳統企業面臨轉型升級的巨大挑戰，就業群體也面臨轉型的壓力，轉型陣痛拖累經濟增長，不確定性增加使得風險偏好較難提升。型陣痛拖累經濟增長，不確定性

168、增加使得風險偏好較難提升。據國家統計局副局長盛來運在 2024 年一季度國民經濟運行情況發布會上表示，“即使這幾年，我們面臨著復雜嚴峻的國際變局挑戰，面臨著國內結構調整轉型的陣痛，包括類似于房地產的調整，但是中國經濟轉型升級的步伐沒有停，高質量發展繼續取得新成效。下階段，中國仍處于結構調整轉型升級的階段，一些企業要進行轉型升級，所以大家要承受轉型的一些陣痛。由于傳統產業調整，新動能培育，出現一些經濟增長波動是很正常的，但是發展質量是在持續提升，高質量發展不斷進步?！皥D71：近年來地產投資負增，制造業投資保持較高增長 圖72：近年來房地產拖累 GDP 增速，制造業支撐 GDP 增速 資料來源：w

169、ind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖73：近年來民間投資增速相對較低 資料來源：wind，浙商證券研究所 具體來看，“告別房地產、擁抱制造業”是近幾年我國產業結構轉型的典型特征，雖然具體來看，“告別房地產、擁抱制造業”是近幾年我國產業結構轉型的典型特征，雖然房地產相關政策由供給端的托底向需求端的放松不斷擴圍調整，但“房住不炒”是近幾年主房地產相關政策由供給端的托底向需求端的放松不斷擴圍調整，但“房住不炒”是近幾年主基調，當前“穩房市”亦是前期的延續?；{，當前“穩房市”亦是前期的延續。近兩年房地產業持續深度調整，地產投資，房地產業 GDP 增速持續負增長，同時制造業投

170、資、制造業 GDP 增速挑大梁。但由于從傳統產業轉-40-30-20-100102030402013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10中國:房地產開發投資完成額:累計同比%中國:固定資產投資完成額:制造業:累計同比%-20-100102030402015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-0320

171、18-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09中國:GDP:不變價:工業:制造業:當季同比%中國:GDP:不變價:房地產業:當季同比%-5051015202520132014201520162017201820192020202120222023中國:城鎮固定資產投資完成額:民間投資:同比%中國:固定資產投資完成額(不含農戶):名義同比%宏觀深度報告 39/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 型為具有新質生產力特征的企業或從業人員需要相應技術、商業模式等的系統

172、性轉變，各經濟主體對經濟結構調整趨勢的適應需要一定過程，使得經濟總體的風險偏好有所降低，例如民間投資的意愿走弱，民間投資增速顯著低于總體的固定資產投資增速水平。3.3 外部負貝塔：地緣風險，中美摩擦加劇外部負貝塔：地緣風險，中美摩擦加劇 百年未有之大變局背景下，近年來地緣風險持續提升，中美關系在曲折中前行，美國在科技、貿易等領域頻繁施壓，使得中美關系走向的不確定性大大提升，從而影響人們對經濟發展的未來預期，更為謹慎地進行投資，也影響到國際資本對我國的流向，壓制風險偏好的抬升。圖74：2022 年以來外國直接投資凈流入下降較多 圖75：22、23 年我國外商直接投資實際使用金額增速下滑 資料來源

173、：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 近年來，美國在科技方面，尤其是半導體領域頻繁對我國施壓，使得我國科技領域的近年來，美國在科技方面，尤其是半導體領域頻繁對我國施壓，使得我國科技領域的發展前景不確定性加大，從而使得投資的風險偏好被壓制。發展前景不確定性加大，從而使得投資的風險偏好被壓制。例如 2022 年 7 月 6 日，美國推動荷蘭禁止阿斯麥爾芯片光刻設備制造商向中國出售對制造全球大部分芯片至關重要的主流技術。2022 年 8 月，美國相繼推出2022 年芯片與科學法案和2022 年臺灣政策法案，在開展芯片競爭的同時，力圖在臺海挑起爭端，以求一舉阻斷中國崛起的態勢

174、。美國在 2022 年 10 月發布的國家安全戰略報告中，延續了奧巴馬和特朗普政府對抗中俄的思想，把“擊敗中國和限制俄羅斯”作為優先事項。2023 年 7 月 25 日，美國參議院通過了一項“2024 財年國防授權法案”（NDAA）修正案“對外投資透明度法”。該法案將要求美國企業向聯邦機構通報對中國技術領域的投資情況，包括人工智能、先進半導體、衛星通信和量子計算等。2023 年 8 月 10 日：美國總統拜登簽署行政令設立對外投資審查機制，限制美國主體投資中國半導體和微電子、量子信息技術和人工智能領域。2023 年 11 月，習近平同美國總統拜登舉行中美元首會晤中指出，“美方在出口管制、投資審

175、查、單邊制裁方面不斷采取針對中國的舉措，嚴重損害中方正當利益。中國的發展是以創新驅動的，打壓中國科技就是遏制中國高質量發展，剝奪中國人民的發展權利。中國的發展壯大有內生邏輯，是外部力量阻擋不了的。希望美方嚴肅對待中方關切，采取行動，取消單邊制裁，為中國企業提供公平、公正、非歧視的環境?！薄爸忻狸P系的發展歷程，也印證了中美建交 45 年來的經驗和啟示。如果兩國做伙伴、做朋友，求同存異、彼此成就，中美關系就能夠得到長足發展。如果把對方當對手、當敵人，惡性競爭、互相傷害，中美關系就會遭遇波折甚至倒退?！?500001000001500002000002500003000003500004000002

176、00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:外國直接投資凈流入:現價百萬美元-20-10010203040502010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07中國:外商直接投資實際使用金額:累計同比%宏觀深度報告 40/51 請務

177、必閱讀正文之后的免責條款部分 2024 年特朗普勝選以來，美國關稅、科技等相關政策的不確定性進一步加劇，地緣風險進一步抬升，對風險偏好有進一步的壓制影響。例如美國對我國相關產業出口禁令再次加碼，我國相應回擊。2024 年 12 月 2 日，美國 BIS 出臺對華新一輪芯片出口禁令，涉及140 家中國實體。這是自 2022 年 10 月以來的第三次大規模限制。2025 年 1 月 2 日，中國商務部將 28 家美國實體列入出口管制名單，禁止向其出口兩用物項。同時，將 10 家美國企業加入不可靠實體清單，禁止這些企業與中國進行進出口交易，并限制其在中國的投資和高管入境?！焙暧^深度報告 41/51

178、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 未來什么因子可能觸發股債雙牛？未來什么因子可能觸發股債雙牛？當前財政處于蓄力階段，一旦以財政為代表的當前財政處于蓄力階段，一旦以財政為代表的逆周期政策大幅加碼，尤其可能刺激消逆周期政策大幅加碼，尤其可能刺激消費，在這種情況下，權益市場的風格大概率會發生轉變，轉向順周期領域，市場不再具備費，在這種情況下，權益市場的風格大概率會發生轉變，轉向順周期領域，市場不再具備股債雙牛的條件股債雙牛的條件。而未來股債雙牛的情況，我們預計可能會在以下兩種特定情形下發生：而未來股債雙牛的情況，我們預計可能會在以下兩種特定情形下發生：4.1 外部壓力緩解：中美小陽春帶動風險偏好

179、改善外部壓力緩解：中美小陽春帶動風險偏好改善 4.1.1 贏得大選：錨點在對內，而非對外贏得大選：錨點在對內，而非對外 特朗普能夠贏得特朗普能夠贏得 2024 年美國大選的關鍵在于國內問題，對華政策并非核心競選議題年美國大選的關鍵在于國內問題，對華政策并非核心競選議題。美國國內存在著諸多亟待解決的問題，如種族矛盾、移民問題等，這些問題與民眾的日常生活息息相關，直接影響著選民的切身利益。在大選期間，選民們更加關注候選人在解決這些國內問題上的能力和承諾，而不是對外關系中的中美關系，根據 Statista 平臺的數據顯示，2024 年 10 月美國選民認為最終的 Top5 議題分別是通脹、移民、就業

180、和經濟、墮胎以及醫療衛生，外交政策僅排位 14 名。特朗普在競選過程中，將重點放在了國內問題的解決上，尤其是經濟問題和社會穩定，這使得他在選民中的支持率得到了提升，而中美關系則被置于相對次要的位置。圖76：2024 年 10 月美國選民認為最重要的問題 資料來源：Statista，浙商證券研究所 4.1.2 勝選之后：并未對華更加苛刻勝選之后：并未對華更加苛刻 特朗普贏得大選后，其主張的核心政策主要聚焦通脹、移民、經濟、能源和外交，其特朗普贏得大選后，其主張的核心政策主要聚焦通脹、移民、經濟、能源和外交，其中并未對中國施加更為苛刻的限制中并未對中國施加更為苛刻的限制。我們梳理了 2024 年

181、11 月特朗普贏得大選后的政策主張，主要集中于以下領域：1）通脹：通脹：表示“通貨膨脹持續肆虐，利率也高得令人無法接受”，但就如何降低通脹并未頒布具體舉措；2）移民移民：計劃廢除限制美國移民及海關執法局在“敏感地點”或附近逮捕移民的政策；計劃通過簽署總統行政令廢除非美國公民及非法入境移民在美國生育后代的“出生公民權”；將通過宣布國家進入緊急狀態的方式，調動美國軍隊，從而驅逐美國的非法移民；3）就業經濟：就業經濟：雙管齊下的方法來重塑美國汽車制造業；任何在美國投資 10 億美元或更多的個人或公司，都將獲得全面加速的審批和許可；051015202530通貨膨脹/物價移民問題就業和經濟墮胎醫療保健氣

182、候和環境國家安全稅收與政府開支民權教育公民自由槍支問題犯罪問題外交政策刑事司法改革2024年10月美國選民認為最重要的問題（%）宏觀深度報告 42/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）能源（氣候環境）：能源（氣候環境）：承諾取消由現任總統拜登引入的對能源生產和天然氣出口的所有限制；計劃廢除拜登的清潔能源計劃，強調天然氣資源的作用；5）稅收政府支出：稅收政府支出：對小費不征稅；要求歐盟必須通過大規模購買美國石油和天然氣來彌補他們與美國的巨大貿易赤字，否則就會一直征收關稅；對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品征收 25%關稅；美方將對所有中國進口商品加征美方將對所有中國進口商品加征 10%的

183、關的關稅稅；6）外交：外交：不排除“以軍事或經濟脅迫手段控制巴拿馬運河和格陵蘭島”的可能性；美中兩國聯手可以解決世界上所有問題美中兩國聯手可以解決世界上所有問題；以及就俄烏、中東、加、墨等問題表態。從以上政策表態上看，特朗普政府核心關注國內問題解決，如通脹、移民、就業等，以從以上政策表態上看，特朗普政府核心關注國內問題解決，如通脹、移民、就業等，以便履行大選期間對選民的承諾。在對華關稅問題上，相較于計劃對墨西哥和加拿大征收便履行大選期間對選民的承諾。在對華關稅問題上，相較于計劃對墨西哥和加拿大征收 25%的關稅而言，計劃對中的關稅而言，計劃對中國進口商品加征國進口商品加征 10%的關稅，并未體

184、現明顯的針對性。此外在外交的關稅，并未體現明顯的針對性。此外在外交領域，相較于對歐洲和美洲的頻繁威脅，對華表態更顯積極領域，相較于對歐洲和美洲的頻繁威脅，對華表態更顯積極。表5：特朗普贏得大選后有關不同領域問題的相關表態 議題議題 頒布時間頒布時間 核心內容核心內容 通脹 2025/1/7 通貨膨脹持續肆虐，利率也高得令人無法接受。移民 2024/12/11 計劃廢除一項限制美國移民及海關執法局在“敏感地點”或附近逮捕移民的政策，例如在禮拜堂、學校和醫院內，或在葬禮、婚禮和公開示威等活動上。2024/12/8 1、將大規模驅逐非法移民 2、并計劃通過簽署總統行政令廢除非美國公民及非法入境移民在

185、美國生育后代的“出生公民權”2024/11/19 美國當選總統特朗普在社交媒體平臺上證實，將通過宣布國家進入緊急狀態的方式，調動美國軍隊，從而驅逐美國的非法移民。就業經濟 2024/12/19 美國候任總統唐納德 特朗普的顧問建議采取雙管齊下的方法來重塑美國汽車制造業，一方面取消旨在促進電動汽車銷售的聯邦補貼，同時繼續培育電動汽車生產的國內供應鏈。2024/12/10 任何在美國投資 10 億美元或更多的個人或公司，都將獲得全面加速的審批和許可，這包括但不限于所有對環境的審批.（社交媒體發布）能源（氣候和環境）2024/12/22 承諾取消由現任總統拜登引入的對能源生產和天然氣出口的所有限制。

186、2024/11/25 計劃廢除拜登的清潔能源計劃，強調天然氣資源的作用。將加快在土地上鉆探石油、天然氣的許可證，持有更多銷售。計劃取消對新液化天然氣出口許可證的暫停審批，并迅速批準待批準的許可證。稅收&政府支出 2025/1/6 美國國會議員們正在著手制定一項強有力的法案。我們必須確保我們的邊境安全，開發美國能源，并更新特朗普稅收減免措施，這是歷史上規模最大的減稅措施，但我們會做得更好對小費不征稅。這一切都將由更多的關稅來彌補。2024/12/8 將兌現競選承諾，對美國最大貿易伙伴的進口商品征收關稅。2024/12/20 在社交媒體平臺 Truth Social 上表示，“我告訴歐盟，他們必須

187、通過大規模購買我們的石油和天然氣來彌補他們與美國的巨大貿易赤字。否則，就會一直征收關稅！”2024/11/25 美方將對所有中國進口商品加征 10%的關稅。對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品征收 25%關稅。外交 2025/1/7 不排除“以軍事或經濟脅迫手段控制巴拿馬運河和格陵蘭島”的可能性，還稱將在不久后把墨西哥灣改名為“美國灣”2024/12/21 巴拿馬運河是“美國重要國家資產”，威脅美國將“收回”巴拿馬運河 2024/12/16 美中兩國聯手可以解決世界上所有問題。2024/12/8 1、俄烏問題：俄烏和平協議必須達成，他將與俄羅斯總統普京和烏克蘭總統澤連斯基進行對話，以結束這場戰爭

188、。2、中東問題：哈馬斯必須與以色列達成協議，釋放其在加沙關押地剩余人質，否則后果自負。3、加、墨問題：強調了“公平”的必要性。4、中美問題：稱美中兩國聯手可以解決世界上所有問題。資料來源：新華社、中國政府網等公開媒體收集整理，浙商證券研究所 4.1.3 后續推演：中美存在階段性“小陽春”的可能性后續推演：中美存在階段性“小陽春”的可能性 特朗普特朗普 2.0 時代的中美關系可能會在合作與博弈之間搖擺不定。時代的中美關系可能會在合作與博弈之間搖擺不定。對于特朗普本人，他可能愿意在某些領域與中國采取合作，尤其是在全球性問題上，如前文提到的 2024 年 12月特朗普曾在公開發言中表示愿意與中國聯手

189、解決全球問題。但另一方面，受鷹派組閣的宏觀深度報告 43/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 影響，特朗普 2.0 時代的對華政策可能會更加激進和強硬，包括貿易限制、出口管制以及金融制裁等領域對抗措施進一步升級。但考慮到短期之內特朗普更加聚焦國內尤其是通脹問題，中美關系存在“小陽春”的可但考慮到短期之內特朗普更加聚焦國內尤其是通脹問題，中美關系存在“小陽春”的可能性，中美經貿協議可能涵蓋更廣泛的內容，主要包含以下四個方面：能性，中美經貿協議可能涵蓋更廣泛的內容，主要包含以下四個方面：其一，地緣政治領域相關合作。其一，地緣政治領域相關合作。特朗普政府可能會尋求在地緣政治領域與中國展開更為深入

190、和多維度的合作，這與特朗普政府一貫強調的地緣政治優先策略相符合。美國可能會認識到中國在國際事務中所發揮的重要且積極的作用，尤其是在俄烏沖突中秉持的客觀公正的勸和促談立場。特朗普政府或許會主動與中國進行溝通與協調，尋求在俄烏問題上達成一定共識，共同推動沖突雙方走向談判桌，實現和平解決爭端。此外，在全球其他地緣政治熱點問題上，如中東地區的巴以沖突、朝鮮半島局勢等，中美也可能會加強溝通與協調，共同尋找解決問題的途徑。這不僅有助于緩解緊張局勢，也為中美經貿關系的改善創造良好的外部環境，減少因地緣政治沖突引發的貿易摩擦和不確定性。其二，中國擴內需成為中美貿易再平衡的重要抓手。其二，中國擴內需成為中美貿易

191、再平衡的重要抓手。2024 年 12 月底中央經濟工作會議將擴內需置于今年經濟工作首位。對于我國而言，擴內需已成為中國經濟增長的重要動力，我們在此前的報告中也提出，消費有望從順周期變量轉變為逆周期變量，在提振經濟上發揮更大作用。與此同時，擴內需政策中的一部分需求可能需要通過進口美國相關產品和服務來滿足，從而有助于減少中美貿易順差，進而實現中美貿易再平衡，符合特朗普政府的政治訴求。其三，人民幣匯率更為穩定，貶值空間和意愿均較小。其三，人民幣匯率更為穩定，貶值空間和意愿均較小。從國內因素來看，中國經濟運行總體穩中有進，2024 年中央經濟工作會議連續第三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本

192、穩定”，且財政貨幣政策調控更加注重時、度、效，中國擁有豐富的匯率管理工具，能夠有效應對市場波動。從對美關系來看，美國長期以來一直對中國存在巨額貿易逆差，通過人民幣升值，中國出口商品在美國市場的價格將上升，從而減少美國從中國的進口，改善美國的貿易逆差狀況，預計特朗普 2.0 時代人民幣匯率相較于 2018 年中美貿易戰會更加穩定，人民幣對美匯率貶值的空間和意愿均比較小。其四，特朗普可能尋求中國在非敏感領域加大對美投資、創造就業。其四，特朗普可能尋求中國在非敏感領域加大對美投資、創造就業。中國企業在美投資設廠或開展業務，可以直接創造大量的就業機會，緩解美國的就業壓力，這對于特朗普鞏固其國內政治支持

193、至關重要。中國在美投資成果本身也能成為特朗普向美國選民展示他在處理中美關系和促進美國經濟發展方面的能力和成就，從而提升其政治聲譽和支持率。以上四個領域的潛在合作空間可能促成中美關系的小陽春，在此背景下，股票市場股票市場，若中美關系緩和，中美貿易環境有望得到改善，出口訂單增加帶動企業盈利預期改善，市場風險偏好修復，有助于推動股市整體修復，形成牛市行情。債券市場，債券市場，在中美關系緩和的背景下，國內在財政領域擴內需的政策將適度延后，貨幣寬松先行，驅動債牛行情。宏觀深度報告 44/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖77：美元兌人民幣匯率走勢 資料來源：Wind,浙商證券研究所 4.2 貨幣

194、大幅寬松貨幣大幅寬松+中美博弈有限升級可能驅動股債雙牛中美博弈有限升級可能驅動股債雙牛 4.2.1 我國貨幣寬松力度低于海外，即便中美博弈有限升級但未來寬松大幅加碼也可驅動股我國貨幣寬松力度低于海外，即便中美博弈有限升級但未來寬松大幅加碼也可驅動股債雙牛債雙牛 為應對諸如為應對諸如 2008 年金融危機和年金融危機和 2020 年公共衛生事件等全球范圍內的黑天鵝事件，美年公共衛生事件等全球范圍內的黑天鵝事件，美國、歐洲和日本等發達國家央行通常采取降息和不同形式的量化寬松刺激經濟，結果是結構國、歐洲和日本等發達國家央行通常采取降息和不同形式的量化寬松刺激經濟，結果是結構性工具快速擴表，各國央行資

195、產負債表均出現明顯擴張性工具快速擴表，各國央行資產負債表均出現明顯擴張。美國方面，美國方面，2008 年至今歷經了四輪量化寬松，美聯儲擴表呈現出速度快、規模大和退年至今歷經了四輪量化寬松，美聯儲擴表呈現出速度快、規模大和退出早的特點，美國經濟恢復速度快為退出量化寬松政策提供了支撐出早的特點，美國經濟恢復速度快為退出量化寬松政策提供了支撐。2008 年后美國四輪 QE資產負債表的變化幅度分別為 148.0%、24.5%、58.7%、113.6%，分別持續了 17、7、25、24個月，其中美國在第一輪 QE（2008 年 9 月至 2010 年 3 月）和公共衛生事件 QE（2020 年 3月-2

196、022 年 3 月）階段，資產負債表出現明顯擴張。兩輪量化寬松分別在 2008 年全球金融危機及 2020 年公共衛生事件背景下，通過大幅的擴表緩解美國經濟活動急劇下降。第二輪 QE（2010 年 11 月-2011 年 6 月）和第三輪 QE（2012 年 9 月-2014 年 10 月），為應對通縮風險及改善就業市場。這些量化寬松政策有效地降低了長期利率，緩解了金融市場的緊張局勢，并在一定程度上促進了經濟復蘇。隨著復蘇推進，2022 年 5 月至今美聯儲也逐步退出量化寬松政策進入縮表階段，防止潛在經濟過熱的風險。歐洲方面，歐洲方面，2008 年至今資產負債表呈現擴張、收縮、再擴張的過程。年

197、至今資產負債表呈現擴張、收縮、再擴張的過程。2008 年后歐洲經歷了五輪資產負債表擴張，變化幅度分別為 21.4%、57.5%、130.2%、51.5%和 11.9%，分別持續了 14、28、65、12、21 個月，其中資產購買計劃實施階段（2014 年 10 月至 2020 年 3月）資產負債表出現明顯擴張。為應對次貸危機（2008 年 9 月-2009 年 11 月），歐央行采取公開市場操作為主的擴張性貨幣政策，資產負債表的變化幅度為 21.4%。2010 年歐央行與美聯儲等主要央行重新激活美元互換安排，并于同年推出證券市場計劃（SMP）增加債券需求。貨幣互換政策開始至證券市場計劃 SMP

198、 截止期間資產負債表的變化幅度達 57.5%，擴表力度的加大緩解了債券市場恐慌情緒。2014 年開始實施資產購買計劃（APP），通過購買資產來增加貨幣供應量刺激經濟，資產負債表出現明顯擴張，階段變化幅度達 130.2%。公共衛生事件爆發后歐央行開啟加速擴表進程，成功為歐元區經濟帶來正向激勵。2020 年 3月，歐洲央行宣布緊急抗疫購債計劃（PEPP）以支持歐元區經濟并穩定金融市場，并于 2021年 3 月延長該計劃加速擴表，兩階段資產負債表的變化幅度分別為 51.5%、11.9%。2023 年6.06.26.46.66.87.07.27.47.62017-012017-042017-07201

199、7-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01即期匯率:美元兌人民幣宏觀深度報告 45/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 月歐央行正式開啟縮表，截至目前歐央行總資產規模已逐步回落至 2020 年大規模資產購買前水平。日本方面，日本方面，2008 年至今經歷了數輪資產負債表擴張，

200、尤年至今經歷了數輪資產負債表擴張，尤其是在其是在 2013 年實行年實行 QQE 階段階段出現明顯的擴張，伴隨出現明顯的擴張，伴隨 2016 年日央行引入收益率曲線（年日央行引入收益率曲線（YCC）后資產負債表擴張幅度有所）后資產負債表擴張幅度有所減緩。減緩。1999年以來日本經歷了五輪資產負債表的擴張，擴張幅度分別為41.3%、31.2%、35.2%、175.7%、66.8%，分別持續了 22、60、51、40、90 個月，其中 QQE 階段（2013 年 4 月至2016 年 8 月）資產負債表擴張明顯。在經歷了 1990 年代初經濟泡沫的破裂后，日本經濟長期處于負或低增長狀態，日央行分別

201、于 1999 年與 2001 年實施零利率政策（ZIRP）和量化寬松政策（QEP），兩階段資產負債表的變化幅度分別為 41.3%、31.2%。2008 年全球金融危機后，日本經濟進一步受到沖擊，通縮問題更加嚴重。為了應對經濟危機并刺激經濟復蘇，日央行積極擴大量化寬松，2008 年 12 月-2013 年 3 月間資產負債表的變化幅度為 35.2%。為進一步提高通脹率擺脫長期的通貨緊縮，日本央行于 2013 年推出了更為激進的量化質化寬松（QQE），擴表速度不斷上臺階，階段資產負債表的變化幅度高達 175.7%，但效果有限?？紤]到傳統的以基礎貨幣規模擴張為主的貨幣政策已經不再適應當前的經濟環境，

202、日央行于2016 年引入負利率政策，將商業銀行存放于央行的超額準備金存款利率從 0%降至-0.1%，該政策實施后，日央行資產擴表規模較前期有所減緩，階段資產負債表的變化幅度為 66.8%。中國方面，中國央行資產負債表擴張較為溫和，主要使用數量型貨幣政策工具投放流動中國方面，中國央行資產負債表擴張較為溫和，主要使用數量型貨幣政策工具投放流動性性。2008 年金融危機后，中國央行的擴表速度整體處于偏低水平，我們測算了我們測算了 2008 年年 1 月月至至 2024 年年 12 月美國、日本、歐洲、中國資產月美國、日本、歐洲、中國資產負債表年均變化幅度，分別為負債表年均變化幅度，分別為 44%、4

203、0%、28%、15%，我國的擴表幅度處于最低的水平。，我國的擴表幅度處于最低的水平。雖在 2020 年公共衛生事件爆發后，我國央行擴表速度迎來較大幅度提升，但仍顯著低于美聯儲大規模資產購買期間的擴表速度，2020年 2 月至 2024 年 12 月，美、歐、日本、中國年均擴表幅度約 34%、28%、26%、26%。需需要指出的是，降準作為中國央行核心的流動性投放手段，并未直接體現在央行資產總規模的要指出的是，降準作為中國央行核心的流動性投放手段，并未直接體現在央行資產總規模的擴張中，但整體來看中國央行資產負債表擴張偏溫和穩固。擴張中，但整體來看中國央行資產負債表擴張偏溫和穩固。宏觀深度報告 4

204、6/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖78：美國、歐洲和日本央行擴表進程 美國美國 擴表進程擴表進程 總資產變化幅度總資產變化幅度 2008 年 9 月-2010 年 3 月 第一輪 QE 148.0%2010 年 11 月-2011 年 6 月 第二輪 QE 24.5%2012 年 9 月-2014 年 10 月 第三輪 QE 58.7%2017 年 10 月-2019 年 8 月 縮表-15.4%2020 年 3 月-2022 年 3 月 無限量 QE 113.6%2022 年 5 月至今 縮表-23.2%日本日本 擴表進程擴表進程 總資產變化幅度總資產變化幅度 1999 年 2

205、月-2000 年底 零利率政策（ZIRP）41.3%2001 年 3 月-2006 年 3 月 量化寬松政策（QEP）31.2%2008 年 12 月-2013 年 3 月 全球金融危機后的擴大量化寬松 35.2%2013 年 4 月-2016 年 8 月 質化與量化寬松（QQE）175.7%2016 年 9 月-2024 年 3 月 收益率曲線控制（YCC）66.8%2024 年 4 月至今 結束 QQE 和 YCC 政策框架-1.0%歐洲歐洲 擴表進程擴表進程 總資產變化幅度總資產變化幅度 2008 年 9 月-2009 年 11 月 次貸危機時期公開市場操作 21.4%2010 年 5

206、月-2012 年 9 月 貨幣互換政策開始至證券市場計劃 SMP截止 57.5%2014 年 10 月-2020 年 3 月前 資產購買計劃（APP）130.2%2020 年 3 月-2021 年 3 月前 緊急抗疫購債計劃（PEPP）51.5%2021 年 3 月-2022 年底 加速擴表 11.9%資料來源：Wind,浙商證券研究所 圖79：美國央行擴表規模變化 圖80：歐洲央行擴表規模變化 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 0123456789102002200320042006200720082009201020112013201420152016

207、2017201820202021202220232024美國央行總資產（萬億美元）01234567891019992000200120032004200520072008200920112012201320152016201720192020202120232024歐央行總資產（萬億歐元）宏觀深度報告 47/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖81：日本央行擴表規模變化 圖82：中國央行擴表規模變化 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 圖83：2008 年金融危機后各國央行擴表速度對比 圖84：2020 年公共衛生事件后各國央行擴表速度對比 資料來源：

208、Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 4.2.2 擴表效果：更快速的擴表可以更好穩定市場預期，在帶來股債雙牛行情的同時也為企擴表效果：更快速的擴表可以更好穩定市場預期，在帶來股債雙牛行情的同時也為企業盈利增速的更快修復創造良好環境業盈利增速的更快修復創造良好環境 對比盈利增速和擴表速度，美國多數時期盈利增速的修復速度高于擴表速度，中國相對比盈利增速和擴表速度，美國多數時期盈利增速的修復速度高于擴表速度，中國相反，歐洲和日本并未表現出明顯的趨勢特征。綜合上文的結論，一是“危機”期間發達國家反，歐洲和日本并未表現出明顯的趨勢特征。綜合上文的結論，一是“危機”期間發達國家央行

209、的擴表速度快于中國；二是更快的擴表速度較好的穩定了市場的預期，在驅動股債雙牛央行的擴表速度快于中國；二是更快的擴表速度較好的穩定了市場的預期，在驅動股債雙牛行情的同時，股價上漲和寬貨幣也帶來了此后企業盈利增速的更快修復。行情的同時，股價上漲和寬貨幣也帶來了此后企業盈利增速的更快修復。在美國 2013 年至今經歷的四輪股債雙牛期間，僅 2013 年 12 月至 2015 年 2 月間，美國企業盈利增速小于擴表速度；其余三輪時間，美國盈利修復的速度均超過擴表速度，美國股市在經濟復蘇期間表現出色，尤其是在寬松的貨幣政策環境下，企業盈利往往處于上升期，表現更優。日本方面，第一輪股債雙牛（2006 年

210、7 月至 2007 年 7 月）和第二輪股債雙牛（2013 年 5 月至 2015 年 1 月），日本企業盈利增速分別為 8.3%和 27.5%，第二輪修復速度更快，但仍低于期間 68.9%的擴表幅度，日本在泡沫經濟破裂后經歷了長期的經濟停滯，只有當資產負債表出現明顯擴張時，才對企業盈利有較強的帶動，但彈性仍弱于美國。歐洲方面，歐洲在前兩輪股債雙牛期間盈利的擴張速度不及擴表速度，后兩輪呈現出相反的趨勢。020040060080010001997-071998-122000-052001-102003-032004-082006-012007-062008-112010-042011-09201

211、3-022014-072015-122017-052018-102020-032021-082023-012024-06日本央行總資產（萬億日元）051015202530354045502002200320042005200720082009201020122013201420152017201820192020202220232024中國央行總資產（萬億元）0200400600800100012002008200820092010201120122013201420152016201720182019201920202021202220232024美國日本歐洲中國（2008年1月=100）0

212、501001502002502020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12美國日本歐洲中國（2020年1月=100）宏觀深度報告 48/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國方面，前四輪股債雙牛期間，盈利增速均呈現兩位數負增長，并且未表現出明顯的擴表特征。對比不同國家盈利增速修復情況，股債雙牛期間，美國、歐洲和日本的盈利速度修復幅對比不同國家盈利增速修復情況，股債雙牛期間，美國、歐洲和日本的盈利速度

213、修復幅度顯著高于中國。度顯著高于中國。我們測算了美國、日本、歐洲和中國不同時期下平均盈利增速，分別為14.1%、17.9%、4.0%和-16.4%，美日歐的盈利修復增速均強于中國。盡管中國在經濟發展方面有著巨大的潛力和韌性，但由于正處于經濟結構調整、產業轉型升級、外部風險擾動的大環境下，企業面臨著諸多挑戰，如原材料價格波動、市場競爭加劇、環保壓力增大等，導致盈利修復過程相對緩慢。如果如果 2025 年我國貨幣政策加大寬松力度，且中美博弈僅在有限范圍內升級，無風險利年我國貨幣政策加大寬松力度，且中美博弈僅在有限范圍內升級，無風險利率的快速下行可以抵御有限風險偏好的沖擊并驅動股債雙牛行情。率的快速

214、下行可以抵御有限風險偏好的沖擊并驅動股債雙牛行情。宏觀深度報告 49/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：美國、歐洲、日本和中國股債雙牛期間盈利增速與擴表速度對比（當盈利增速擴表速度時標紅）國家國家 序號序號 股債雙牛時期股債雙牛時期 企業盈利企業盈利 十億美元十億美元 總資產總資產 百萬美元百萬美元 盈利增速盈利增速%擴表速度擴表速度%兩者對比兩者對比 美國美國 1 2013/12/31 1,234.20 4,074,891.00 9.20 11.18 2015/2/9 1,347.76 4,530,610.00 2 2018/11/23 1,406.10 4,144,756.00

215、 1.91 (8.13)2019/8/15 1,433.01 3,807,826.00 3 2020/3/23 1,302.28 5,302,504.00 41.01 33.97 2020/9/8 1,836.32 7,103,627.00 4 2024/4/25 2,582.29 7,453,190.00 4.21 (3.01)2024/7/10 2,691.08 7,228,671.00 日本日本 序號序號 股債雙牛時期股債雙牛時期 企業盈利企業盈利 億日元億日元 總資產總資產 千日元千日元 盈利增速盈利增速%擴表速度擴表速度%兩者對比兩者對比 1 2006/7/28 123,739.48

216、 115,967,539,968.00 8.30 (7.11)2007/7/28 134,013.66 107,717,123,555.00 2 2013/5/29 114,350.66 184,286,172,619.00 27.54 68.85 2015/1/19 145,846.46 311,173,142,089.00 歐洲歐洲 序號序號 股債雙牛時期股債雙牛時期 企業盈利企業盈利 百萬歐元百萬歐元 總資產總資產 百萬歐元百萬歐元 盈利增速盈利增速%擴表速度擴表速度%兩者對比兩者對比 1 2004/9/6 878,403.40 885,811.00 4.17 12.44 2005/9/

217、22 915,043.70 996,044.00 2 2009/7/10 942,593.70 1,854,093.00 4.18 5.54 2010/4/15 981,950.00 1,956,819.00 3 2014/1/2 1,013,037.10 2,217,061.00 7.43 6.48 2015/4/30 1,088,273.80 2,360,790.00 4 2018/12/10 1,186,207.90 4,669,003.00 0.38 0.36 2019/7/29 1,190,737.20 4,685,716.00 中國中國 序號序號 股債雙牛時期股債雙牛時期 企業盈利

218、企業盈利 億元億元 總資產總資產 億元億元 盈利增速盈利增速%擴表速度擴表速度%兩者對比兩者對比 1 2014/1/1 7,793.14 331,181.51 (24.48)1.78 2015/6/1 5,885.70 337,075.83 2 2016/6/1 6,163.10 338,142.16 (13.23)(1.24)2016/8/15 5,348.00 333,936.25 3 2019/1/1 7,080.10 363,271.82 (27.21)(4.04)2019/4/1 5,153.90 348,592.42 4 2019/12/1 5,883.90 371,130.48

219、(30.20)(2.72)2020/2/1 4,107.00 361,021.26 5 2021/3/1 7,111.80 382,772.77 13.33 2.70 2021/11/1 8,059.60 393,114.26 資料來源：Wind,浙商證券研究所 宏觀深度報告 50/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 山重水復，股債雙牛山重水復，股債雙牛 我們已于上文指出，中美小陽春或貨幣大幅寬松（疊加中美博弈預計在有限、可控的范我們已于上文指出，中美小陽春或貨幣大幅寬松（疊加中美博弈預計在有限、可控的范圍內升級）圍內升級）有望有望驅動我國出現股債雙牛行情。但過程中可能略有反復，風險偏

220、好的修復并非驅動我國出現股債雙牛行情。但過程中可能略有反復，風險偏好的修復并非一蹴而就，我國可能在中美關系以及國內政策應對波折的考驗后迎來一輪股債雙牛。一蹴而就，我國可能在中美關系以及國內政策應對波折的考驗后迎來一輪股債雙牛。山重：中美小陽春和央行的貨幣投放也存在一些不確定性和約束因素，過程可能有所反山重：中美小陽春和央行的貨幣投放也存在一些不確定性和約束因素，過程可能有所反復。中美關系方面，大國博弈一波三折，充滿挑戰。復。中美關系方面，大國博弈一波三折，充滿挑戰。2025 年中美博弈進入新階段，特朗普政府可能進一步升級關稅政策，對中國商品加征更高額的關稅，這將對中國經濟產生負向沖擊。此外，中

221、美之間的戰略競爭已進入新的階段，雙方在高科技產業和軍事領域的博弈愈發激烈，會進一步加劇中美之間的緊張局勢。貨幣政策方面，貨幣政策方面，部分因素也可能使得央行的流動性投放階段性受約束，如防止長端利率過快下行推進債市去杠桿和避免匯率快速下行放緩流動性投放等。水復：中美關系方面，水復：中美關系方面，雖然過程有所波折，但 2025 年中美關系存在“小陽春”的可能性，四個領域可能展開合作，包括地緣政治領域相關合作、中國擴內需成為中美貿易再平衡的重要抓手、人民幣匯率更為穩定、在華企業在非敏感領域加大對美投資等。整體來看，2025年中美博弈一波三折，但預計在有限的范圍內升級。貨幣政策方面，貨幣政策方面，預計

222、最終仍將走向寬松，水到渠成。預計 2025 年我國貨幣政策將采用“寬貨幣+寬信用”組合應對中美博弈有限升級，寬松態度更為堅決。匯率及國際收支壓力升溫，首先增大匯率波動的靈活度，貨幣政策寬松力度可能加大，以進一步強化對財政政策、產業政策的配合，降準幅度和頻率可能加大，我們預計全年共計有我們預計全年共計有 100BP 的降準空間；降的降準空間；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，預計中性情況下降息息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢擇機選擇，預計中性情況下降息 30BP，極限情況下降，極限情況下降息息 50BP；此外，央行公開市場操作的現券交易頻率、體量可能加大，一方面提供基礎流動性支持，另一

223、方面強化對財政政策的協同配合，輔助政府債券順利發行?？傮w看將是寬貨幣+寬信用的組合，金融數據將較 2024 年明顯上行，體現逆周期調節強度，對基建、地產等傳統信用載體及新興戰略領域、薄弱環節加大支持力度，其中，結構性貨幣政策工具也將持續發力，政策性金融工具或有可觀的增量。從擴表空間來看，如前文所述，對比美國、歐洲和日本，中國央行資產負債表在 2008年至今并未出現明顯擴張，即使在公共衛生事件期間，各國央行普遍采取大規模量化寬松政策，但中國資產負債表擴張幅度仍然較小，因此中國在貨幣政策上具有較大的操作空間，有能力通過擴大資產負債表的方式來應對外部壓力。因此雖然短期中美貿易摩擦不確定性和貨幣政策節

224、奏擾動等可能對市場情緒產生短期因此雖然短期中美貿易摩擦不確定性和貨幣政策節奏擾動等可能對市場情緒產生短期波動，但“山重水復”，伴隨中美潛在“小陽春”以及貨幣政策寬松政策效果逐步顯現，市波動，但“山重水復”，伴隨中美潛在“小陽春”以及貨幣政策寬松政策效果逐步顯現，市場風險偏好有望得到提升，迎來股債雙牛行情場風險偏好有望得到提升，迎來股債雙牛行情。6 風險提示風險提示 中美博弈超預期。因為特朗普政策具有較大不確定性，貿易訴求或談判態度可能過于強硬，導致雙方談判不及預期，中美博弈的烈度超預期。國內逆周期政策低于預期。國內逆周期調節政策的落地尚有不確定性，受到內外部環境變化的影響，可能顯著低于預期。宏

225、觀深度報告 51/51 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數

226、表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真

227、實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面

228、發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010