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1、證券研究報告|年度宏觀經濟報告|中國宏觀 1/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年度宏觀經濟報告 報告日期：2025 年 05 月 21 日 柳暗花明，股債雙牛柳暗花明，股債雙牛 2025 年半年度宏觀展望年半年度宏觀展望 核心觀點核心觀點 展望展望 2025 年下半年，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。股票配置方向上，持紅利年下半年，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。股票配置方向上，持紅利為本，以科技突圍。從全球經貿環境來看：在百日新政階段，特朗普在對外政策上人為制造大為本，以科技突圍。從全球經貿環境來看：在百日新政階段，特朗普在對外政策上人為制造大量不確定性，國內民調

2、層面也出現了明顯的負反饋。展望下半年，考慮到量不確定性，國內民調層面也出現了明顯的負反饋。展望下半年，考慮到 2026 年的中選周期漸年的中選周期漸近。特朗普近。特朗普的政策也將逐步從上半年的“強取豪奪”切換向“成果落實”階段。轉向積極敲定的政策也將逐步從上半年的“強取豪奪”切換向“成果落實”階段。轉向積極敲定各項經貿協定，并在下半年落實相關成果（如各國承諾的美國商品購買、對美產業投資以及各各項經貿協定，并在下半年落實相關成果（如各國承諾的美國商品購買、對美產業投資以及各自關稅減讓目標），改善美國國內經貿環境，對于“不遵守約定”的國家則實施定向摩擦。自關稅減讓目標），改善美國國內經貿環境，對于

3、“不遵守約定”的國家則實施定向摩擦。落實到對華層面，當前美國對華年內加征關稅分為落實到對華層面，當前美國對華年內加征關稅分為 20%的芬太尼關稅和的芬太尼關稅和 10%階段性處于豁免水階段性處于豁免水平的“對等關稅”，未來可能出現差異化走勢：一是“芬太尼關稅”方面存在逐步調降可能；平的“對等關稅”，未來可能出現差異化走勢：一是“芬太尼關稅”方面存在逐步調降可能；二是“對等關稅”方面二是“對等關稅”方面 90 天豁免到期后的穩定水平大概率高于天豁免到期后的穩定水平大概率高于 10%；三是；三是 301 調查等方式開調查等方式開展的行業關稅可能擴圍加展的行業關稅可能擴圍加碼。最終年內對我國加征的綜

4、合關稅率大概率顯著高于其他國家（尤碼。最終年內對我國加征的綜合關稅率大概率顯著高于其他國家（尤其是東南亞）。其是東南亞）。日內瓦會晤后，中美兩國間工作層面談判預計開始密集增加，整體中美關系可能階段性緩和，日內瓦會晤后，中美兩國間工作層面談判預計開始密集增加，整體中美關系可能階段性緩和，但年內能否達成關稅協定尚具備不確定性。但在此過程中，仍需密切關注兩方面因素擾動：一但年內能否達成關稅協定尚具備不確定性。但在此過程中，仍需密切關注兩方面因素擾動：一是美國關稅同盟戰略，通過部分貿易伙伴國對我國開展局部行業反傾銷等貿易摩擦；二是潛在是美國關稅同盟戰略，通過部分貿易伙伴國對我國開展局部行業反傾銷等貿易

5、摩擦；二是潛在的金融摩擦，如美國投資優先政策相關行政令簽署、中概股退市等。的金融摩擦，如美國投資優先政策相關行政令簽署、中概股退市等。從國內政策應對來看，預計政策仍將保持定力，以就業定向紓困和預期引導為主，正如從國內政策應對來看，預計政策仍將保持定力，以就業定向紓困和預期引導為主，正如 2024 年年中央經濟工作會提出將“中央經濟工作會提出將“協同推進政策實施協同推進政策實施和預期引導和預期引導”。從當前經貿環境來看，尤其是美國”。從當前經貿環境來看，尤其是美國對華關稅年內加征幅度暫時調降至對華關稅年內加征幅度暫時調降至 30%后，高附加值產業預計將逐步恢復生產，但低附加值勞后，高附加值產業預

6、計將逐步恢復生產，但低附加值勞動密集型企業預計仍面臨困境。從我們此前的宏觀四層次決策框架（中美博弈、社會穩定、結動密集型企業預計仍面臨困境。從我們此前的宏觀四層次決策框架（中美博弈、社會穩定、結構轉型及經濟增長）來看，第二層次社會穩定面臨的挑戰可能大于第四層次經濟增長的潛在沖構轉型及經濟增長）來看，第二層次社會穩定面臨的挑戰可能大于第四層次經濟增長的潛在沖擊。為此，政策導向預計將以針對就業的定向紓困為先，大規模內需刺激的概率相對較小。擊。為此，政策導向預計將以針對就業的定向紓困為先，大規模內需刺激的概率相對較小。預期引導方面，將通過財政和貨幣政策兩手抓。貨幣政策方面，一是通過降準降息維持適當寬

7、預期引導方面，將通過財政和貨幣政策兩手抓。貨幣政策方面，一是通過降準降息維持適當寬松的貨幣環境；二是以“類平準基金”為抓手維穩股票市場。財松的貨幣環境；二是以“類平準基金”為抓手維穩股票市場。財政政策方面，通過土地和商品政政策方面，通過土地和商品房收儲維穩房價。雙管齊下，以財富效應為傳導渠道激發經濟的內生活力。房收儲維穩房價。雙管齊下，以財富效應為傳導渠道激發經濟的內生活力。在此背景下，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。在此背景下，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。股票市場方面，一方面中美關系在震蕩曲折中走向緩和，另一方面“類平準”基金兜底尾部風股票市場方面，一方面中美關系在震

8、蕩曲折中走向緩和，另一方面“類平準”基金兜底尾部風險，二者均將有效支撐市場風險偏好。從配置方向看，紅利為本，科技突圍。紅利板塊可能受險，二者均將有效支撐市場風險偏好。從配置方向看，紅利為本，科技突圍。紅利板塊可能受益于公募新規后的配置方向調整，將貫穿下半年；科技板塊受益于中美關系的階段性改善，在益于公募新規后的配置方向調整，將貫穿下半年；科技板塊受益于中美關系的階段性改善，在局部時間可能有較強超額收益。局部時間可能有較強超額收益。債券市場方面，大規模內需刺激概率較小，寬貨幣延續，債券市場方面，大規模內需刺激概率較小，寬貨幣延續，10 年國債利率預計將在震蕩過程中小年國債利率預計將在震蕩過程中小

9、幅幅下行。下行。風險提示風險提示 1、地緣風險超預期：當前俄烏沖突尚未結束，印巴仍有潛在隱患，需關注相關事件對風險偏好的潛在沖擊。2、中美摩擦超預期導致內需政策提前：如美國加大外部貿易摩擦壓力，內需對沖政策可能明顯提前，繼而使得基本面預測出現偏差。分析師：李超分析師：李超 執業證書號：S1230520030002 分析師：林成煒分析師：林成煒 執業證書號：S1230522080006 分析師：廖博分析師：廖博 執業證書號：S1230523070004 分析師：潘高遠分析師：潘高遠 執業證書號：S1230523070002 分析師：費瑾分析師：費瑾 執業證書號：S1230524070007 研究

10、助理：王瑞明研究助理：王瑞明 研究助理：湯子玉研究助理：湯子玉 相關報告相關報告 1 4 月經濟：生產增勢偏強，經濟逆風飛揚 2025.05.20 2 經濟周周看：本周經濟景氣度略有回升 2025.05.19 3 北極地區會是下一個熱點嗎？2025.05.19 年度宏觀經濟報告 2/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 柳暗花明，股債雙牛柳暗花明，股債雙牛.6 2 國內經濟展望：預計下半年經濟國內經濟展望：預計下半年經濟將小幅回落，全年將小幅回落，全年 5.0%.7 2.1 生產法 GDP：預計下半年略有回落.7 2.2 預計全年社零增速+4.7%，下半年逐季回落.8

11、2.2.1 消費政策邏輯重構：消費從順周期變為逆周期變量.8 2.2.2 預計全年社零增速+4.7%.9 2.3 預計下半年固定資產投資穩定增長，全年增速 4.0%.11 2.3.1 制造業投資的逆周期屬性偏強，預計全年增速 9.0%.11 2.3.2 預計下半年基建投資小幅回落，廣義與狹義基建投資繼續分化，預計狹義全年 4.8%.12 2.3.3 地產投資繼續負增長，政策關注土地+商品房收儲，預計全年增速-9.8%.14 2.4“搶出口”支撐預計出口增速 0.1%，內需和關稅拖累進口預計-0.2%.14 2.5 支出法看名義 GDP：預計下半年經濟運行在目標區間附近.17 3 國內物價展望：

12、預計物價下半年總體承壓，就業市場相對穩定國內物價展望：預計物價下半年總體承壓，就業市場相對穩定.19 3.1 預計 2025 年 CPI 將邊際修復.19 3.2 預計 2025 年 PPI 將溫和收斂.19 3.3 預計 2025 年 GDP 平減指數增速有望漸進回升.20 3.4 工業企業利潤下半年或小幅改善.21 4 國內就業展望：政策增量關鍵在就業，社會對就業體感需關注國內就業展望：政策增量關鍵在就業，社會對就業體感需關注.23 5 貨幣政策展望：預計下半年貨幣政策延續適度寬貨幣政策展望：預計下半年貨幣政策延續適度寬松基調松基調.25 5.1 預計 2025 年下半年貨幣政策延續適度寬

13、松基調.25 5.2 工具選擇：預計總量寬松仍有空間，全年結構性貨幣政策工具持續發力.26 5.3 預計 2025 年末信貸、社融、M2 同比增速分別為 7.8%、9.2%、7.8%.28 6 財政政策展望：預計下半年財政政策保持積極定調財政政策展望：預計下半年財政政策保持積極定調.30 7 產業政策展望：制造業穩增長契合新型工業化產業政策展望：制造業穩增長契合新型工業化.32 8 海外宏觀展望：美國海外宏觀展望：美國“強取豪奪強取豪奪”轉向轉向“成果落實成果落實”.33 8.1 美國展望：海內外約束推動特朗普政策漸進轉向，美國經濟預期趨穩.33 8.1.1“中選周期”漸近，特朗普政策由“強取

14、豪奪”轉向“成果落實”階段.33 8.1.2 美國經濟下半年可能呈現“滯脹化”特征，特朗普政策逐步妥協.33 8.1.3 美國通脹壓力逐季上行，關稅壓力顯現.40 8.1.4 聯儲保持定力逐季降息，金融穩定是數量型政策的重要制約.42 8.2 歐洲展望：再武裝驅動經濟增長.44 8.2.1 歐盟財政約束放寬，是下半年經濟增長的主要拉動.45 8.2.2“對等關稅”影響下歐盟通脹可能進一步下行.45 8.3 日本展望：經濟動能由外需轉向內需.47 8.3.1 內需方面實際薪資增速轉正帶動消費.47 8.3.2 勞動力市場緊張，薪資增速有望保持韌性，預計年內還會加息 1 或 2 次.48 8.3.

15、3 下半年日元日股有望維持強勢.49 9 大類資產展望：柳暗花明，股債雙牛大類資產展望：柳暗花明，股債雙牛.51 9.1 A 股：預計 A 股將呈現結構性牛市.51 9.2 利率：預計利率總體趨于下行.51 9.3 商品：預計大宗商品或有結構性行情.51 9.4 黃金：短期或有震蕩，長期趨勢向好.51 kWgVlXkZjX8ViZoMaQ8Q9PoMnNmOrMjMrRrMlOnPtR7NmMxOvPnQuNxNtRrO年度宏觀經濟報告 3/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9.5 匯率：人民幣匯率有望 Q4 上行，美元指數 100 附近低位震蕩.51 9.6 美股：政策不確定性下降，助

16、推下半年美股整體向上.52 9.7 美債：10 年美債利率可能繼續維持 4%-5%寬幅區間震蕩.52 10 風險提示風險提示.53 11 數據預測數據預測.54 年度宏觀經濟報告 4/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：過去基建和地產往往是重要的逆周期調節手段（單位：%）.9 圖 2：2025 年第一季度中國房價出現止跌趨穩趨勢.10 圖 3：滬深 300 指數和房地產指數逐步回升.10 圖 4：中國家電線上和線下市場均價同比抬升.11 圖 5：線下市場主要家電品類均價同比 2025 年 2 月由負轉正.11 圖 6：國有及國有控股建筑業企業新簽合同金額:累計同比

17、.13 圖 7：八大建筑央企新簽合同額：累計同比.13 圖 8：中國出口和全球外需有較強相關性（%）.16 圖 9：4 月出口“美國不亮非美亮”（%）.16 圖 10：進口和內需相關性較強（%）.17 圖 11：中國對美進口產品依存度（%）.17 圖 12：預計 2025 年下半年 GDP 平減指數相對承壓.21 圖 13：預計 2025 年工業企業利潤增速下半年逐步修復，全年或為 2.1%.21 圖 14：MPI 工業庫存前瞻指數提示 2025 年庫存周期或仍將呈現平坦化特征.22 圖 15：預計 2025 年全年失業率中樞 5.3%，三季度壓力較大.23 圖 16：失業金搜索指數較高（近五

18、年均值）時，表征失業壓力較大，若持續時間較長則可能面臨社會穩定風險.23 圖 17：當前我國實際利率仍然處于高位.26 圖 18：我國利率走廊新機制.27 圖 19：信貸預測.28 圖 20：社融預測.28 圖 21：M2 預測.29 圖 22：美國 GDP 同比（%）.34 圖 23：美國實際薪資增速.35 圖 24：美國消費者信心指數（右）和零售銷售（左）同步波動.35 圖 25：美國中小企業樂觀指數.36 圖 26：美國資本開支預期領先私人投資約 1 個季度.36 圖 27：美國金融狀況收緊.36 圖 28：美國投入價格對設備投資形成抑制（%）.36 圖 29：美國庫存總額同比（%）.3

19、6 圖 30：美國失業率預測（%）.39 圖 31：企業資本開支增速與招工總需求強相關.39 圖 32：美國海關與邊境保護局遭遇情況（人次）.39 圖 33：美國移民及海關執法局拘留情況（人）.39 圖 34：美國 CPI 通脹預測（%）.41 圖 35：服務通脹是美國通脹核心來源.41 圖 36：美國房價約領先住房通脹 16 個月.41 圖 37：油價（左軸，美元/桶）可能帶動美國通脹（右軸，%）下行.41 圖 38：美聯儲測算的能源對通脹的影響.41 圖 39：美債市場深度接近歷史新低.43 圖 40：美股流動性顯著低于歷史均值.43 圖 41：外國人持有美國證券資產比例（%）.43 圖

20、42：美債市場深度在非美交易時段明顯下行.43 年度宏觀經濟報告 5/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：日本壽險持有較大比例外債.44 圖 44：加息周期中日本壽險外匯對沖比例不斷下行.44 圖 45：歐盟內需成為經濟增長的主要拉動.45 圖 46：歐盟國防支出占比約 1.8%.45 圖 47：歐元區通脹可能進一步放緩.46 圖 48：歐元區工資增速可能下行.46 圖 49：APP 項目存量分布情況（%）.47 圖 50：歐央行 2025 年 3 月預計過剩流動性還將繼續下行.47 圖 51：日本 2024 年消費對經濟增長的拉動增強（%）.48 圖 52：2024 年對美商品

21、貿易順差占 GDP（%）.48 圖 53：日本實際工資增速與消費同步運行（%）.48 圖 54：日本實際工資增速（%）.48 圖 55：日本勞動年齡人口階段性下行.49 圖 56：日本新增求人倍率處于公共衛生事件以來高點.49 圖 57：食品項 CPI 拉動 CPI 同比增速反彈（%）.49 圖 58：日本實際工資增速（%）.49 表 1：2025 年生產法 GDP 預測值.7 表 2：2024 年以來，多項消費刺激政策密集落地.8 表 3：預計 2025 年入境退稅政策對社零拉動 0.1-0.2 個百分點.10 表 4：2025 年分季度固定資產投資增速預測（所有數值均為當季名義同比，單位：

22、%）.11 表 5：2025 年分季度支出法 GDP 預測（除實際 GDP 外均為當季名義同比增速，單位：%）.18 表 6：2025 年年初至今寬松的貨幣政策匯總.25 表 7：5 月 7 日央行發布會結構性貨幣政策工具的調整.27 表 8：美國庫存周期約 3 年.37 表 9：白宮發布“特朗普引資”詳細情況.37 表 10：歐央行 2025 年 3 月宏觀經濟預測（A 為實際值，E 為預測值）.44 表 11：日央行 2025 年 4 月宏觀經濟預測（括號內為 2025 年 1 月預測值，A 為實際值，E 為預測值）.47 表 12：2025 年宏觀經濟數據預測.54 年度宏觀經濟報告 6

23、/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 柳暗花明，股債雙牛柳暗花明，股債雙牛 展望展望 2025 年下半年，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛年下半年，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。股票配置方向上，走勢。股票配置方向上，持紅利為本，以科技突圍。持紅利為本，以科技突圍。從全球經貿環境來看：在百日新政階段，特朗普在對外政策上人為制造大量不確定性，從全球經貿環境來看：在百日新政階段，特朗普在對外政策上人為制造大量不確定性，國內民調層面也出現了明顯的負反饋。展望下半年，考慮到國內民調層面也出現了明顯的負反饋。展望下半年，考慮到 2026 年的中選周期漸近。特朗年的中選周期漸近。特朗

24、普的政策也將逐步從上半年的“強取豪奪”切換向“成果落實”階段。普的政策也將逐步從上半年的“強取豪奪”切換向“成果落實”階段。轉向積極敲定各項經貿協定，并在下半年落實相關成果（如各國承諾的美國商品購買、對美產業投資以及各自關稅減讓目標），改善美國國內經貿環境，對于“不遵守約定”的國家則實施定向摩擦。落實到對華層面，當前美國對華年內加征關稅分為 20%的芬太尼關稅和 10%階段性處于豁免水平的“對等關稅”，未來可能出現差異化走勢：一是一是“芬太尼關稅”方面存在逐步調降可能；二是二是“對等關稅”方面 90 天豁免到期后的穩定水平大概率高于 10%；三是三是 301調查等方式開展的行業關稅可能擴圍加碼

25、。最終年內對我國加征的綜合關稅率大概率顯著最終年內對我國加征的綜合關稅率大概率顯著高于其他國家（尤其是東南亞）。高于其他國家（尤其是東南亞）。日內瓦會晤后，中美兩國間工作層面談判預計開始密集增加，整體中美關系可能階段性日內瓦會晤后，中美兩國間工作層面談判預計開始密集增加，整體中美關系可能階段性緩和，但年內能否達成關稅協定尚具備不確定性。緩和，但年內能否達成關稅協定尚具備不確定性。但在此過程中，仍需密切關注兩方面因素擾動：一是美國關稅同盟戰略，通過部分貿易伙伴國對我國開展局部行業反傾銷等貿易摩擦；二是潛在的金融摩擦，如美國投資優先政策相關行政令簽署、中概股退市等。從國內政策應對來看，預計政策仍將

26、保持定力，以就業定向紓困和預期引導為主，正如從國內政策應對來看，預計政策仍將保持定力，以就業定向紓困和預期引導為主，正如2024 年中央經濟工作會提出將“年中央經濟工作會提出將“協同推進政策實施和預期引導協同推進政策實施和預期引導”?！?。從當前經貿環境來看，尤其是美國對華關稅年內加征幅度暫時調降至 30%后，高附加值產業預計將逐步恢復生產，但低附加值勞動密集型企業預計仍面臨困境。從我們此前的宏觀四層次決策框架（中美博弈、社會穩定、結構轉型及經濟增長）來看，第二層次社會穩定面臨的挑戰可能大于第四層次經濟增長的潛在沖擊。為此，政策導向預計將以針對就業的定向紓困為先，大規模內需刺激的概率相對較小。預

27、期引導方面，將通過財政和貨幣政策兩手抓。預期引導方面，將通過財政和貨幣政策兩手抓。貨幣政策方面，一是通過降準降息維持適當寬松的貨幣環境；二是以“類平準基金”為抓手維穩股票市場。財政政策方面，通過土地和商品房收儲維穩房價。雙管齊下，以財富效應為傳導渠道激發經濟的內生活力。在此背景下，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。在此背景下，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。股票市場方面，一方面中美關系在震蕩曲折中走向緩和，另一方面“類平準”基金兜底股票市場方面，一方面中美關系在震蕩曲折中走向緩和，另一方面“類平準”基金兜底尾部風險，二者均將有效支撐市場風險偏好。從配置方向看，紅利為本，科技突

28、圍。紅利板尾部風險，二者均將有效支撐市場風險偏好。從配置方向看，紅利為本，科技突圍。紅利板塊可能受益于公募新規后的配置方向調整，將貫穿下半年；科技板塊受益于中美關系的階段塊可能受益于公募新規后的配置方向調整，將貫穿下半年；科技板塊受益于中美關系的階段性改善，在局部時間可能有較強超額收益。性改善，在局部時間可能有較強超額收益。債券市場方面，大規模內需刺激概率較小，寬貨幣延續，債券市場方面，大規模內需刺激概率較小，寬貨幣延續，10 年國債利率預計將在震蕩年國債利率預計將在震蕩過程中小幅下行。過程中小幅下行。年度宏觀經濟報告 7/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 國內經濟展望：預計下半年經

29、濟國內經濟展望：預計下半年經濟將小幅回落，全年將小幅回落，全年 5.0%我們我們預計預計，2025 年下半年經濟有望保持回穩勢頭，但相較于上半年需求前置，總體表年下半年經濟有望保持回穩勢頭，但相較于上半年需求前置，總體表現為逐季放緩，前期逆周期政策將漸次落地形成對基本面的托底作用，但量價兩個維度或延現為逐季放緩，前期逆周期政策將漸次落地形成對基本面的托底作用，但量價兩個維度或延續背離續背離。我們判斷，第二季度和第三季度經濟或邊際放緩，特別是考慮一季度開門紅兌現以后，預計經濟的內生動能或存在較大修復空間，全年可能呈現前高后低走勢，物價回升節奏相對較慢且斜率或相對平坦，后續政策可能側重穩就業、穩企

30、業、穩市場、穩預期。綜合研判，疊加考慮 4 月以來外部不穩定不確定因素仍然較多，宏觀意義上的快變量（例如公共投資等）或先行形成實物工作量，私人部門的需求持續回升向好基礎還需進一步穩固，具體表現為總需求尤其是內需的修復節奏相對滯后，經濟結構上表現為供給強于需求，第二、三、四季度 GDP 實際增長有望分別實現 5.2%、4.8%和 4.7%，全年實現 5%左右的GDP 增長目標難度較低，定量模型測算顯示 2025 年全年 GDP 有望實現 5.0%左右的增長。2.1 生產法生產法 GDP：預計下半年略有回落預計下半年略有回落 從生產端來看，我們預計從生產端來看，我們預計2025年年GDP增速或為增

31、速或為5.0%，其中三季度，其中三季度4.8%，四季度，四季度4.7%。我們認為，三季度隨著中美“對等關稅”九十天豁免期結束，同時搶出口階段性退坡或使得四季度的經濟增長仍有一定不確定性，但在工業穩增長政策推動、需求端“兩新”政策對沖下，國內生產或將頂住壓力，經濟增速中樞或較上半年略有回落但不至于失速，有望順利完成全年預期增長目標。從第一產業來看，在糧食安全政策基調下，政策或有望提前布局應對自然災害，助力農業平穩增長。2025 年 5 月，農業農村部會同水利部、應急管理部、中國氣象局制定2025年汛期科學防災減災奮力奪取糧食和農業豐收預案，指導各地有效應對汛期災害性天氣，切實減輕災害損失，夯實奪

32、取糧食和農業豐收基礎。從第二產業來看，工業增速中樞或將有所下行但有望保持韌性，搶出口或在四季度退坡是使得工業有所放緩的原因。一方面，工業穩增長政策持續發力工業生產有望保持積極態勢，尤其是裝備制造業穩增長對工業增速的貢獻較大，重點應關注電子信息制造業、機械、汽車、電力裝備等行業的新一輪穩增長政策推出；另一方面，“兩新”政策逐步加力支撐內需，九十天對等關稅豁免期間，搶出口（轉口）亦對中美關稅戰的外需沖擊有所對沖，例如在“兩新”政策加力擴圍和產業升級帶動下，4 月份裝備制造業增加值同比增長 9.8%，對規模以上工業增長的貢獻率達到 55.9%。同時，在年中央預算內投資計劃和“兩重”項目建設支撐下，建

33、筑業或有望頂住房地產下行壓力保持平穩增長。從第三產業來看，一方面，工業企業生產保持積極態勢有助于帶動生產性服務業保持積極態勢，例如信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，和金融業等主要服務于實體企業生產的行業有望向好；另一方面，隨著消費的逐步修復，零售業等生活性服務業的增長有望保持韌性。表1：2025 年生產法 GDP 預測值 預計增速預計增速 第一產業第一產業 第二產業第二產業 工業工業 第三產業第三產業 生產法生產法 GDP 2025Q3E 3.5%5.4%5.4%4.7%4.8%2025Q4E 3.6%5.0%5.0%4.7%4.7%全年預測值 3.5%5.5%5.6%4.9%

34、5.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所 年度宏觀經濟報告 8/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 預計全年社零增速預計全年社零增速+4.7%，下半年逐季回落，下半年逐季回落 2.2.1 消費政策邏輯重構：消費從順周期變為逆周期變量消費政策邏輯重構：消費從順周期變為逆周期變量 作為未來需求側發力的核心，消費有望從順周期變量轉變為逆周期變量作為未來需求側發力的核心，消費有望從順周期變量轉變為逆周期變量。在傳統經濟學中，消費往往被視為是順周期變量，即在經濟上行期，消費受益于經濟和收入的改善而增長較快，而在經濟下行期，消費增速則是呈現出逐步放緩甚至是下行的走勢。然而，近年來隨著經濟結構

35、轉型和政策調整，消費逐漸被賦予更多逆周期調節的功能。政策方面政策方面，2024 年 12 月中央經濟工作會議明確提出要“大力提振消費”，并將其作為未來需求側發力的核心抓手，2025 年政府工作報告也首次將“提振消費”列為政府任務首位，不僅加大了消費品以舊換新力度，也進一步強調擴大大宗商品和服務消費。以上政策均表明，消費正在逐步成為宏觀經濟逆周期調節的重要工具，特別是在中美貿易摩擦加劇或全球經濟不確定增加的大環境下，消費領域的逆周期調節力度可能會進一步增強。表2：2024 年以來，多項消費刺激政策密集落地 時間 政策文件 主要內容 2024 年 3 月 1 日 推動大規模設備更新和消費品以舊換新

36、行動方案 實施設備更新行動和消費品以舊換新行動，大規模設備更新方面，包括推進重點行業設備更新改造等；消費品以舊換新方面，包括開展汽車以舊換新、開展家電產品以舊換新等。2024 年 4 月 24 日 汽車以舊換新補貼實施細則 對個人消費者報廢國三及以下排放標準燃油乘用車或 2018 年 4 月 30 日前注冊登記的新能源乘用車，并購買納入工業和信息化部減免車輛購置稅的新能源汽車車型目錄的新能源乘用車或 2.0 升及以下排量燃油乘用車，給予一次性定額補貼。其中，對報廢上述兩類舊車并購買新能源乘用車的，補貼 1 萬元；對報廢國三及以下排放標準燃油乘用車并購買 2.0 升及以下排量燃油乘用車的，補貼

37、7000 元。2024 年 8 月 3 日 國務院關于促進服務消費高質量發展的意見 優化和擴大服務供給，釋放服務消費潛力，更好滿足人民群眾個性化、多樣化、品質化服務消費需求。2024 年 9 月 27 日 12 個領域“兩新”配套細則印發實施 工業設備、用能設備、環境基礎設施、營運船舶、營運貨車、新能源公交車、農業機械、老舊電梯等 8 個領域設備更新實施細則，和汽車、家電、電動自行車、家裝廚衛等 4 個領域消費品以舊換新實施細則已全部印發實施。2024 年 10 月 19 日 關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施 從 4 方面提出系列生育支持措施，一是強化生育服務支持、

38、二是加強育幼服務體系建設、三是強化教育、住房、就業等支持措施、四是營造生育友好社會氛圍。2025 年 1 月 5 日 關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品 以舊換新政策的通知 國家發展改革委、財政部發布的關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知?？傮w上，較 2024 年“兩新”政策，2025 年政策補貼資金更多、力度更大、范圍更廣、機制更優，預計政策將更加顯效發力，帶動內需成為今年宏觀經濟的積極發力點。以舊換新補貼覆蓋品類擴展至 12 類，增加對汽車、家電、家裝等產品的以舊換新補貼力度。提升數碼產品回收循環利用水平。2025 年 2 月 17 日

39、優化消費環境三年行動方案（20252027 年）到 2027 年，通過五大重點行動實現消費環境系統性優化。方案明確文旅市場消費環境將作為改善重點，要求強化服務質量標準建設，推動服務消費升級，包括規范景區服務流程、優化游客體驗、開發文旅融合項目等。2025 年 3 月 16 日 提振消費專項行動方案 圍繞提振消費、擴大內需部署 8 方面 30 項任務，包括城鄉居民增收、消費能力保障、服務消費提質、大宗消費升級、消費品質提升、消費環境改善等。具體措施涵蓋工資性收入增長、股市穩定、農民增收、生育養育保障、教育醫療支持等多方面落地政策。2025 年 4 月 8 日 國家稅務總局關于推廣境外旅客購物離境

40、退稅“即買即退”服務措施的公告 對離境退稅“即買即退”的主要內容、辦理流程和施行時間作出明確規定，將該項服務措施從多地試點推廣至全國。2025 年 4 月 16 日 服務消費提質惠民行動 2025 年工作方案 圍繞加強政策支持、開展促進活動、搭建平臺載體、擴大對外開放、強化標準引領、優化消費環境等 6 個方面，提出 48 條具體任務舉措，既涵蓋了餐飲、住宿、健康、文化娛樂、旅游休閑、體育賽事等主要行業領域，也包括了旅游列車、空中游覽、跳傘飛行、超高清電視、微短劇等新業態、新場景。注重統籌國內國際雙循環、堅持供需兩端發力，通過“對外開放、對內放開”的辦法，支持擴大優質服務供給。同時，堅持問題導向

41、，聚焦“一老一小”等民生關切，針對性制定支持家政、養老、托育、健康消費等專項政策舉措，更好滿足人民日益增長的美好生活需要。資料來源：中國政府網，新華社等，浙商證券研究所 但歷史上逆周期政策主要集中于地產但歷史上逆周期政策主要集中于地產和基建和基建，在結構轉型的大背景下，我們認為把消，在結構轉型的大背景下，我們認為把消費作為逆周期的發力手段需要一個凝聚共識的階段，所以我們預判消費發力是一個漸進的費作為逆周期的發力手段需要一個凝聚共識的階段，所以我們預判消費發力是一個漸進的過程過程。相較于房地產與基建在過去周期中所具有的投資集中度高、乘數效應快的特征，消費刺激具有鏈條長、見效慢、依賴信心修復等特點

42、，政策制定與實施需要更強的協調性與年度宏觀經濟報告 9/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 精準性。從政策層面看，近年來雖多次提出“恢復和擴大消費”，但更多仍聚焦于階段性促銷（如購車補貼、家電以舊換新等）或節假日推動，尚未形成系統化的、穩定的消費政策體系，中央層面缺少類似基建專項債的常態化投放機制。2024 年社零全年增速 3.5%，仍顯著低于 2019 年同期水平。同時居民邊際消費傾向仍然偏低，根據央行的數據，2024年住戶存款新增 14.3 萬億，雖較 2023 年同步回落，但仍處于歷史較高水平，顯示出居民部門偏好儲蓄、消費信心仍在修復之中。預計政策出臺節奏上，短期仍然以結構性、定向性

43、支持為主，中長期則有待更強的制度化配套與宏觀政策重構。圖1：過去基建和地產往往是重要的逆周期調節手段（單位：%）資料來源：Wind,浙商證券研究所 2.2.2 預計全年社零增速預計全年社零增速+4.7%預計預計 2025 年全年社會消費品零售總額名義增速為年全年社會消費品零售總額名義增速為 4.7%，Q2-Q4 分別為分別為 4.9%、4.8%、4.4%，受，受 2024 年基數影響，預計社零增速逐季回落年基數影響，預計社零增速逐季回落。其一，預計消費品以舊換新政策對社零拉動其一，預計消費品以舊換新政策對社零拉動 1 個百分點。個百分點。根據商務部最新數據顯示，截至 4 月 24 日，全國汽車

44、以舊換新 270.5 萬輛，家電以舊換新 4746.6 萬臺，手機等數碼產品購新 3661 萬件，家裝廚衛“煥新”3712.3 萬件，電動自行車以舊換新 420 萬臺，合計拉動銷售額超 7200 億元。我們認為以舊換新政策在短期提振消費中的確有效，特別是針對家電、汽車等耐用品，但由于其具有透支效應，可能前置未來消費，對消費的帶動效應或呈現出邊際遞減的特征。所以我們保守估計新一輪以舊換新政策帶動全年銷售額約 1-1.2 萬億，其中約 50%為新增消費，則預計拉動社零 1 個百分點。其二，預計入境退稅政策對社零拉動其二，預計入境退稅政策對社零拉動 0.1-0.2 個百分點個百分點。2025 年 5

45、 月，商務部等 6 部門發布關于進一步優化離境退稅政策擴大入境消費的通知，新政降低了起退門檻（起退點由原來的 500 元人民幣下調至 200 元人民幣），并提高了現金退稅限額（上限從 1 萬元上調至 2萬元人民幣）。2024 年我國國際旅游外匯收入為 942 億美元，同比增長 78%，修復至 2019年的 72%，結構上，計入社零的餐飲消費與商品零售占比約 35%。因退稅新政催化，我們假設 2025 年國際旅游外匯收入修復至 2019 年同期，則 2025 年國際旅游外匯收入較 2024 年將新增 371 億美元，預計將帶動全年社零新增 0.18 個百分點。024681012141605101

46、52025303540452006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06基礎設施建設同比房地產開發投資完成額累計同比社會消費品零售總額累計同比GDP:當季同比（右軸）年度宏觀經濟報告 10/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：預計 2025 年入境退稅政策對社零拉動 0.1-0.2 個百分點 時間

47、中國入境游客總花費 較 2019 年的恢復程度 入境旅客消費同比增幅*（商品+餐飲）占比 社零規模 人民幣兌美元匯率 社零規模 入境消費對社零拉動 單位 億美元%億美元%億人民幣 億美元%2015 1136.5 2016 1200 63.5 25.5%315806 6.7 47442 0.03%2017 1234 34 27.0%347327 6.8 51452 0.02%2018 1271 37 37.0%377783 6.6 57056 0.02%2019 1313 42 35.3%408017 6.9 58979 0.03%2020 未公布數據 2021 2022 2023 530 40

48、 471495 7.1 66408 2024 942 72 412 35.0%483345 7.2 67131 0.21%2025 1181.7 90 239.7 35.0%505096 7.1 71140 0.12%1313 100 371 35.0%505096 7.1 71140 0.18%1444.3 110 502.3 35.0%505096 7.1 71140 0.25%1575.6 120 633.6 35.0%505096 7.1 71140 0.31%資料來源：Wind，浙商證券研究所 其三，預計財富效應改善，對消費的拖累效應減弱。其三，預計財富效應改善，對消費的拖累效應減弱

49、。房地產方面，房地產方面，2024 年房地產市場年房地產市場對消費形成的負向拖累逐步減弱，而對消費形成的負向拖累逐步減弱，而 2025 年以來房價環年以來房價環比企穩跡象持續增強，為居民資產比企穩跡象持續增強，為居民資產預期修復提供了基礎。預期修復提供了基礎。盡管各線城市房價同比仍然下跌，但同比降幅相較前期明顯縮小，顯示房價跌勢正在放緩，根據 70 個大中城市房屋銷售價格指數變動數據顯示，2025 年 4 月，新建商品住宅方面，一線和二線城市價格環比持平，三線城市價格環比降幅有所收窄；二手住宅方面，各線城市價格環比小幅下降，但整體走勢保持平穩。股市方面，資本市場的財富股市方面，資本市場的財富效

50、應逐漸顯現。效應逐漸顯現。2024 年以來，政府持續出臺一系列穩定資本市場的政策舉措，整體基調體現出“穩中求進”的特點。2024 年 A 股主要股指震蕩走高，全年呈現先抑后揚的走勢，滬深300 指數累計上漲 16.2%。2025 年第一季度至今，受國內經濟復蘇和外部環境影響，滬深 300指數略有反復，但政策面持續釋放積極信號，加之中美貿易談判結果超預期，有效提振了投資者信心。圖2：2025 年第一季度中國房價出現止跌趨穩趨勢 圖3：滬深 300 指數和房地產指數逐步回升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -1.5-1-0.500.52024-012024-

51、022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04一線新房環比%二線新房環比%三線新房環比%一線二手房環比%二線二手房環比%三線二手房環比%15002000250030003500400045002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05滬深300指數

52、點申萬行業指數:房地產 點年度宏觀經濟報告 11/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其四，以舊換新政策帶來的消費品價格回暖拉動名義社零。其四，以舊換新政策帶來的消費品價格回暖拉動名義社零。社零是以名義價格統計的，包含了價格變動的因素。以舊換新政策鼓勵消費者淘汰舊產品，通過補貼的方式鼓勵消費者升級購買高端產品，這將使得消費者傾向于從中低端向中高端升級，消費結構的優化有望推動以舊換新相關零售品類的平均銷售單價上升。奧維云網（AVC）對國補以來家電產品量價齊升亦有所印證，數據顯示 2024 年 8 月 26 日-12 月 1 日七大品類家電均價線上同比增長5.5%，線下同比增長 10.0%。但

53、我們也提示，均價抬升也存在一定的透支效應，政策效果隨時間拉動可能會逐步衰減。圖4：中國家電線上和線下市場均價同比抬升 圖5：線下市場主要家電品類均價同比 2025 年 2 月由負轉正 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 2.3 預計下半年固定資產投資穩定增長，全年增速預計下半年固定資產投資穩定增長，全年增速 4.0%我們認為，當前宏觀經濟運行處于漸進修復階段，在資本品價格低位運行的過程中，投資作為逆周期的快變量對經濟托底較多，尤其廣義基建投資邊際向好態勢明顯。我們預計，2025 年第三和第四季度固定資產投資增速或保持在 4%附近。我們判斷，當前房地產鏈條的資

54、本開支仍慢于經濟的修復，扣除房地產開發投資后，全國固定資產投資增速會表現更具韌性。表4：2025 年分季度固定資產投資增速預測（所有數值均為當季名義同比，單位：%）時間段時間段 固定資產投資固定資產投資 制造業制造業 基礎設施建設基礎設施建設（不含電力）（不含電力）房地產房地產 Q2E 3.9 8.8 5.2-10 Q3E 4.0 8.9 4.6-9.8 Q4E 4.0 9.3 4.2-9.5 全年 E 4.0 9.0 4.8-9.8 資料來源：國家統計局，此表格內數據均為浙商證券研究所預測值 2.3.1 制造業投資的逆周期屬性偏強，預計全年增速制造業投資的逆周期屬性偏強，預計全年增速 9.0

55、%整體來看，制造業發展趨于提速，裝備制造業支撐作用較強，我們預計，2025 年第三和第四季度固定資產投資增速或保持在 9%附近，2025 年全年制造業投資增速或為 9.0%左右。我們我們提示提示，利潤不再是研判制造業投資的單一指標，跨產業、跨領域、技術改造投資同樣是，利潤不再是研判制造業投資的單一指標，跨產業、跨領域、技術改造投資同樣是-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2024-01082024-09122025-01032024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03家電線上均價同比家電線下均價同比-30%-20%

56、-10%0%10%20%30%40%50%彩電空調冰冷洗護電熱燃熱油煙機燃氣灶洗碗機凈水器嵌入式微蒸烤臺式微蒸烤電飯煲消毒柜集成灶吸塵器掃地機器人洗地機擦窗機器人凈化器電風扇電暖器電壓力鍋電磁爐2025-012025-022025-012025-03年度宏觀經濟報告 12/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預測制造業投資的重要變量。預測制造業投資的重要變量。隨著高質量發展持續推進，制造業高端化、智能化、綠色化步伐加快，制造業投資較快增長。第一，重大項目投資形成產業鏈正反饋機制。第一，重大項目投資形成產業鏈正反饋機制。鏈主企業積極協調推進投資規模大、輻射范圍廣、帶動作用強的重大項目建設，促

57、進全產業鏈順暢運轉。同時深化開展上下游、企業間、企地間等合作。例如，風力發電機組包含塔筒、葉輪等設備零件，涉及到上下游各類型制造業企業，實現更多上下游企業共贏。第二，技術改造投資的積極性和主動性受到激發。技術改造是企業采用新技術、新工藝、第二，技術改造投資的積極性和主動性受到激發。技術改造是企業采用新技術、新工藝、新設備、新材料對現有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，淘汰落后產能，實現內新設備、新材料對現有設施、工藝條件及生產服務等進行改造提升，淘汰落后產能，實現內涵式發展的投資活動。涵式發展的投資活動。我們預計政策端或更多鼓勵支持工業企業技術改造、加快制造業轉型我們預計政策端或更多鼓勵

58、支持工業企業技術改造、加快制造業轉型升級等，對企業智能化改造、數字經濟項目引進給予獎補。升級等，對企業智能化改造、數字經濟項目引進給予獎補。第三，高技術制造產業集群催化投資聚變效應。我們判斷第三，高技術制造產業集群催化投資聚變效應。我們判斷，在培育和發展新質生產力的，在培育和發展新質生產力的過程中，高技術制造業的投資動能或在中長期得到延續。過程中，高技術制造業的投資動能或在中長期得到延續。2.3.2 預計下半年基建投資小幅回落，廣義與狹義基建投資繼續分化，預計狹義全年預計下半年基建投資小幅回落，廣義與狹義基建投資繼續分化，預計狹義全年 4.8%在特朗普上臺的背景下，2025 年外部在貿易和科技

59、領域的沖擊是我國要面臨的重要挑戰，前者以關稅為主，后者以特定科技領域管制為主，為此國內政策將給予更加積極的應對，規模更大，速度更快。預計當前乃至以后一段時間基建投資的安全屬性將繼續抬升，未來建預計當前乃至以后一段時間基建投資的安全屬性將繼續抬升，未來建議關注中央加杠桿推動的重大基礎設施建設項目，我們針對全年廣義和狹義基建投資增速預議關注中央加杠桿推動的重大基礎設施建設項目，我們針對全年廣義和狹義基建投資增速預測分別至測分別至 7.2%和和 4.8%。根據。根據 2025 年年 4 月月 25 日政治局會議強調，要加緊實施更加積極有為日政治局會議強調，要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，加快地方政

60、府專項債券、超長期特別國債等發行使用，針對的宏觀政策，加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用，針對 Q2 我們認為狹義我們認為狹義基建投資仍將保持強度，對今年基建投資仍將保持強度，對今年 Q2、Q3、Q4 狹義基建投資當季增速預判分別為狹義基建投資當季增速預判分別為 5.2%、4.6%、4.2%。一、資金面上看，今年兩會給出相對積極的財政指引，參考我們在一、資金面上看，今年兩會給出相對積極的財政指引，參考我們在 2024 年年 10 月月 25 日日報告財政資金哪報告財政資金哪些與基建相關？中提出的研究框架，結合些與基建相關？中提出的研究框架，結合 2025 年兩會中披露的財政報年兩會

61、中披露的財政報告，重要關注點有以下四點：告，重要關注點有以下四點：1）一般公共預算方面：）一般公共預算方面：今年全國一般公共預算支出安排中農林水方向 27095 億，城鄉社區方向 22253 億元，交通運輸方向 12370 億元，根據我們測算重點投入基建的資金較 2024年實際支出同比增長約 1.4%。截至 2025 年 5 月 19 日披露數據，2025 年 Q1 公共財政中與基建投資相關的城鄉社區事務、交通運輸、農林水支出分別累計同比-4.1%、-1.8%、-5.8%，下半年針對基建相關的公共財政支出強度有待修復。2）專項債方面：）專項債方面：今年安排地方政府專項債券 4.4 萬億元、比上

62、年增加 5000 億元，重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等，根據 2024 年財政部表述，未來 5 年每年新增專項債中將繼續有 8000 億用于支持化解隱性債務，考慮新增專項債針對土儲和化債的投入，未來投向基建比例或有所下降。截止 5 月 18 日，全國地方政府新增專項債發行累計 13680 億元，占今年政府工作報告設定目標的 31%，發行節奏相對平穩。3）超長期特別國債方面：）超長期特別國債方面：今年按照 1.3 萬億元，比上年增加 3000 億元，兩重方向投資有望錄得增長，首期已于 4 月 24 日發行，后續將在 4 月至 10 月期間陸續發行，發行時間

63、主要集中在 5 月至 9 月。4）中央預算內投資方面：）中央預算內投資方面：今年擬安排 7350 億元，較去年增加 350 億元。年度宏觀經濟報告 13/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他重要增量資金來源：其他重要增量資金來源：4 月 28 日國家發改委表示，力爭 6 月底前下達 2025 年“兩重”建設和中央預算內投資全部項目清單，同時設立新型政策性金融工具（歷史上曾出臺過政策性開發性金融工具即基礎設施投資基金或 PSL 等結構性工具支持基建項目），解決項目建設資本金不足的問題。二、地方投資目標看：二、地方投資目標看：2025 年化債省份的投資加權目標下滑幅度收窄，針對 12 個化

64、債省份，2025 年的投資加權目標約為 5.6%，較 2024 年目標下滑 1.2%，對比去年下滑幅度收窄（2024 年加權目標較 2023 年下滑 1.5%），而且如果考慮到內蒙古投資目標波動較大，剔除后 2025 年加權目標下滑幅度僅為 0.5%（2024 年加權目標較 2023 年下滑 2.6%）。全國范圍看，2025 年 1-4 月公共設施管理業的投資增速累計同比+4.9%，較去年全年的累計同比-3.1%有顯著回升，主要系前四個月集中發行的特殊再融資專項債（2025 年 1-4 月發行接近1.6 萬億元）釋放部分地方投資空間，例如公共設施管理業恢復正增長，同時今年的石油瀝青裝置開工率對

65、比季節性修復尚可。（具體參見 2025 年 1 月 23 日報告2025 年地方兩會有何亮點？區域經濟深度研究報告）。三、建筑企業訂單上看，三、建筑企業訂單上看，上市建筑央企基建訂單及國有及國有控股建筑業企業新簽合同上市建筑央企基建訂單及國有及國有控股建筑業企業新簽合同額同比增速領先基建投資大約一個季度。額同比增速領先基建投資大約一個季度。從已經披露的八大建筑央企中看，2025Q1 中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國能建、中國電建、中國中冶、中國建筑（基建）、中國化學新簽訂單共計 30586 億元，同比-2.1%，2024 年同比為-1.1%，連續四個季度同比轉負，系自2015 年以來首次，對

66、后續相關基建投資落地也形成一定壓制，預計 2025 年整體基建改善幅度和持續性有限。2024Q1-4 國有建筑業企業新簽合同額 174530 億元，同比-7.6%，2024Q1-3 同比為-5.8%，訂單表現仍處于負增長區間，并未回正。圖6：國有及國有控股建筑業企業新簽合同金額:累計同比 圖7：八大建筑央企新簽合同額：累計同比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，各公司經營數據報告，浙商證券研究所 四、全國項目端看，四、全國項目端看，綜合我們初步統計的各省重點建設項目、重點工程項目、重大工程項目等項目端數據，參考全國可比口徑（2024 年和 2025 年均有相應計劃的省份）

67、，2025 年各省項目端規劃累計同比較 2024 年增長 3%。結合 2024 年中央經濟工作會議表述，未來各省謀劃重大重點項目將注重提高投資效益，加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資?；A設施安全是國家安全的重要組成部分，是經濟安全和民生安全的基礎。近兩年我國發行的超長期特別國債重點投向的“兩重”領域，正是旨在持續提升我國重大戰略實施和重點領域安全能力。從近年來的基建投資結構看，能源安全和民生安全屬性持續抬升：Q1 狹-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092

68、019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12國有及國有控股建筑業企業新簽合同金額國有及國有控股建筑業企業新簽合同金額:累計同比累計同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09

69、2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12八大建筑央企新簽合同額：累計同比八大建筑央企新簽合同額：累計同比年度宏觀經濟報告 14/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 義基建投資分項內，水利管理投資增速繼續領跑，2024 年三中全會決

70、定中提出要“健全重大水利工程建設、運行、管理機制”，反映當前我國基建投資更加重視提高能源資源安全保障能力，未來相關抽水蓄能電站和大型水電站建設有望保持較快增速。同時，近年來電力熱力燃氣及水的生產供應業投資科目持續拉動廣義基建維持較高增速，一方面體現了相關電力、熱力的生產供應企業的資本開支增長，另一方面亦體現了城市更新等民生屬性項目蘊含巨大市場，2024 年 10 月初發改委指出預計在未來五年需要改造的各類管網投資總需求約 4萬億。面對百年未有之大變局，預計未來基建投資的安全屬性將繼續抬升，未來建議關注中面對百年未有之大變局，預計未來基建投資的安全屬性將繼續抬升，未來建議關注中央加杠桿推動的重大

71、基礎設施建設項目，增量資金關注中央加杠桿下的超長期特別國債和中央加杠桿推動的重大基礎設施建設項目，增量資金關注中央加杠桿下的超長期特別國債和中央預算內投資。央預算內投資。2.3.3 地產投資繼續負增長，政策關注土地地產投資繼續負增長，政策關注土地+商品房收儲，預計全年增速商品房收儲，預計全年增速-9.8%2024 年年 9 月月 27 日的政治局會議為房地產市場的未來發展指明了方向。日的政治局會議為房地產市場的未來發展指明了方向。供給端來看，未供給端來看，未來最大的發展原則是“嚴控增量、優化存量、提高質量”。嚴控增量意味著未來地產投資基來最大的發展原則是“嚴控增量、優化存量、提高質量”。嚴控增

72、量意味著未來地產投資基本不在政策刺激的工具箱內。在此背景下，我們認為本不在政策刺激的工具箱內。在此背景下，我們認為 2025 年下半年地產投資仍將繼續萎縮，年下半年地產投資仍將繼續萎縮，預計全年增速預計全年增速-9.8%，Q3、Q4 當季增速分別為當季增速分別為-9.8%，-9.5%。政策層面，我們認為未來核心仍圍繞土地及商品房收儲展開。政策層面，我們認為未來核心仍圍繞土地及商品房收儲展開。截至 4 月 10 日，全國各地公示擬使用專項債收回收購存量閑置土地的數量約 850 宗，總面積超 4000 萬平方米，總金額達 1282 億元。從歷史過往數據來看，2017-2019 年土儲專項債發行規模

73、分別為 2406.98億元、5837.87 億元、6744.50 億元，占當年新增專項債規模的比重分別為 25.74%、42.08%、31.11%?？紤] 2025 年新增政府專項債規模達 4.4 萬億，如按最低比例估算，我們認為年內土儲債以及用于商品房收儲的相關專項債發型規?？赡芪挥?1 萬億附近。住房收儲方面，住房收儲方面，考慮到當前收儲主要用于轉化成為保障房，根據住建部規劃，“十四五”時期，全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房 870 萬套。據國家統計局數據，2021 年、2022年、2023 年、2024 年全國保障性租賃住房的完成量分別為 94.2 萬套、240 萬套、204 萬套、17

74、2 萬套。預計 2025 年全國預計建設保障性住房 160 萬套附近。根據中國房地產報，2024年全國收儲約 15.6 萬套左右，占當年保障房籌集目標比例約 7.6%。假設 2025 年政策支持加強，保障房中的收儲比重上升至 15%計算；此外單套面積按 75 平方米，按 2024 年全國商品房銷售均價 9935 元/平方米，收購價按照市場價格 80%-90%收購保障性住房，自有資本金30%，則通過專項債支持約 1143 億元左右。土地收儲方面，土地收儲方面，仍是專項債發行用于收儲的核心，預計占收儲相關專項債比重將達到80%-90%。從節奏來看，2025 年 1、2、3 月實際收儲金額逐步上升，

75、未來可能繼續加速。從收儲價格來看，根據中指統計，超 50%的地塊擬收儲價格與成交價的比值在 0.8-1.0 之間，約 35%的地塊比值在 0.9-1.0 之間，約 16%的地塊擬收儲價格與成交價的比值在 0.7-0.8 之間，整體折價率較小，在此背景下土地收儲預計將為房企資產負債表有效減負，助力存量項目施工。2.4“搶出口”支撐預計出口增速“搶出口”支撐預計出口增速 0.1%，內需和關稅拖累內需和關稅拖累進口預計進口預計-0.2%出口方面，出口方面，2025 年特朗普關稅擾動下全球總需求下行，同時美國對華加征關稅導致中年特朗普關稅擾動下全球總需求下行，同時美國對華加征關稅導致中美貿美貿易承壓，

76、但我們預計，我國轉口貿易和產業優勢將支撐我國整體出口韌性。結構上轉口易承壓，但我們預計，我國轉口貿易和產業優勢將支撐我國整體出口韌性。結構上轉口貿易支撐下，我國出口出現“美國不亮非美亮”特征，節奏上“對等關稅”豁免期內預計貿易支撐下，我國出口出現“美國不亮非美亮”特征，節奏上“對等關稅”豁免期內預計 Q2 年度宏觀經濟報告 15/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “搶出口”持續，下半年出口壓力較大。預計“搶出口”持續，下半年出口壓力較大。預計 2025 年全年人民幣計價出口增速年全年人民幣計價出口增速 0.1%，Q2-Q4 逐季出口增速分別為逐季出口增速分別為 5.6%，-4.2%，-6

77、.6%。進口方面，年內大規模內需刺激有限，疊加關稅影響就業，預計進口增速中樞下行，下進口方面，年內大規模內需刺激有限，疊加關稅影響就業，預計進口增速中樞下行，下半年內需政策少量落地，疊加基數效應可能使得進口逐季修復。從結構來看，中國關稅反制半年內需政策少量落地，疊加基數效應可能使得進口逐季修復。從結構來看，中國關稅反制可能對航空航天設備、能源、農產品影響較大。預計可能對航空航天設備、能源、農產品影響較大。預計 2025 年全年進口增速年全年進口增速-0.2%，Q2-Q4 逐逐季增速分別為季增速分別為-2%，2.6%，4.3%。貿易順差方面，上半年受出口強勢進口走弱影響貿易順差保持高增，下半年出

78、口受關稅貿易順差方面，上半年受出口強勢進口走弱影響貿易順差保持高增，下半年出口受關稅影響下行，進口受內需漸進修復影響上行，貿易順差收窄。預計影響下行，進口受內需漸進修復影響上行，貿易順差收窄。預計 Q2、Q3、Q4 順差同比增順差同比增長長 25%、-21%、-31%，全年順差約，全年順差約 9900 億美元，較去年增長約億美元，較去年增長約 1%。一、貿易摩擦趨穩，轉口貿易和產業優勢支撐下半年出口“美國不亮非美亮”一、貿易摩擦趨穩，轉口貿易和產業優勢支撐下半年出口“美國不亮非美亮”下半年我國出口面臨兩大壓力，可能逐步下降。一是全球總需求下降，二是美國對華關下半年我國出口面臨兩大壓力，可能逐步

79、下降。一是全球總需求下降，二是美國對華關稅影響（上半年搶出口透支部分需求）。稅影響（上半年搶出口透支部分需求）。一是特朗普一是特朗普政策擾動下全球貿易總需求下行，將對我國形成拖累。政策擾動下全球貿易總需求下行，將對我國形成拖累。受特朗普貿易政策擾動導致的全球貿易和消費信心下行，IMF2025 年 4 月將 2025 年全球 GDP 增速由 1 月預期的 3.3%調降至 2.8%，同時大幅調降全球貨物和服務貿易增長率由 2024 年 3.8%降至 1.7%；世界貿易組織同樣在 4 月調降 2025 年全球增長預期，由此前 2.8%降至 2.2%，調降 0.6%。二是二是 2025 年美國對華關稅

80、拖累整體出口且影響出口節奏。年美國對華關稅拖累整體出口且影響出口節奏。美國 2025 年上半年 3 次對華額外加征關稅，分別于 2025 年 2 月 1 日、3 月 3 日、4 月 2 日至 4 月 9 日對華額外加征10%、10%、125%的關稅。關稅對中國對美出口節奏造成明顯擾動，具體來說：1-2 月市場對未來關稅預期并不充分，2 月 10%額外“芬太尼關稅”落地后中國對美出口增速降至 4%；3 月受 4 月“對等關稅”影響市場對未來的關稅預期上修，“搶出口”特征重現，在美國對華第二次額外加征 10%“芬太尼關稅”的背景下中國對美出口同比依然增長 10%；4 月中美貿易摩擦超預期升級，此后

81、關稅進入豁免期后預計上半年搶出口延續。整體出口方面，在“美國不亮非美亮”的背景下，預計我國出口仍然保持一定韌性。整體出口方面，在“美國不亮非美亮”的背景下，預計我國出口仍然保持一定韌性。2025年上半年中國出口在美國對華年上半年中國出口在美國對華 3 次加征次加征關稅的背景下保持高增，關稅的背景下保持高增，1-4 月人民幣計價累計出口月人民幣計價累計出口8.4 萬億元，同比增長萬億元，同比增長 7.5%。結構上來看，雖然 1-4 月中國對美出口累計同比增速下降 1.2%（2024 年 4.8%），但中國對印度、非洲、拉美、東盟出口累計同比增速分別為 16.8%（2024年 2.8%）、15.7

82、%（2024 年 2.9%）、12.9%（2024 年 13.6%）、12.5%（2024 年 10.8%），支撐我國整體出口保持較快增長。展望下半年，我們預計轉口貿易和產業優勢支撐下半年出口延續“美國不亮非美亮”特展望下半年，我們預計轉口貿易和產業優勢支撐下半年出口延續“美國不亮非美亮”特征。征。一是產業方面，我國出口品的性價比優勢、“新一是產業方面，我國出口品的性價比優勢、“新三樣”等機械品的產業優勢、全球地緣三樣”等機械品的產業優勢、全球地緣摩擦高發下的供給優勢以及企業的境外布局優勢均將成為我國非美出口強勢的核心支撐因摩擦高發下的供給優勢以及企業的境外布局優勢均將成為我國非美出口強勢的核

83、心支撐因素：素：一是出口品的性價比優勢，當前中美價格走勢有明顯分化，體現“外熱內冷”的特征，我國出口品的性價比優勢愈發顯著。二是“新三樣”等機械品的產業優勢。2018 年以來我國“新三樣”新能源汽車、鋰電池、光伏產品等產業快速發展，驅動我國出口規模在化學成品及有關產品、機械及運輸設備領域呈現出增長的態勢。三是貿易摩擦后我國出口份額向東盟、墨西哥轉移，對美歐日韓等經濟體的依賴度逐步下降，出口占比由 2018 年的 42%降至當下的 35%附近。四是全球地緣摩擦高發背景下供應鏈脆弱性提高，我國的供給能力將發揮較大優勢。（詳見前期報告四大優勢支持出口，大選后關注“搶出口”）。年度宏觀經濟報告 16/

84、55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產業結構轉型升級增強我國產品的不可替代性。產業結構轉型升級增強我國產品的不可替代性。4 月 11 日美國海關和邊境保護局對中國出口自動數據處理設備、半導體和集成電路、平板顯示模組豁免“對等關稅”，4 月我國出口集成電路、液晶平板顯示模組、自動數據處理設備分別出口 1117 億元、198 億元、1159億元，同比分別增長 21.5%、17.2%、-0.7%，體現部分商品的不可替代性較強。二是轉口貿易影響下對二是轉口貿易影響下對非美國家出口增加。轉口貿易指國際貿易中，進出口商品不是在非美國家出口增加。轉口貿易指國際貿易中，進出口商品不是在生產國與消費國之間直

85、接進行，而是通過第三國易手進行買賣。生產國與消費國之間直接進行，而是通過第三國易手進行買賣。轉口貿易的核心是“原產地規則”，因為對商品適用不同國家關稅稅率時，依據的是進口商品的“原產地”證明。舉例來說，若中國出口零部件到墨西哥工廠進行加工、組裝，最終產成品符合墨西哥“原產地規則”，則可以獲得墨西哥的“原產地證明”，出口至美國時按照墨西哥商品來加征關稅，若沒有獲得墨西哥的“原產地證明”，經由墨西哥出口至美國的最終品中，中國零件的部分依然按照進口中國商品的規則來加征關稅。中國海外布局優勢，供中國海外布局優勢，供應鏈靈活，支撐轉口貿易發應鏈靈活，支撐轉口貿易發展。展。美國對華加征關稅后，中國企業可以

86、通過中間品出口+海外工廠的模式規避關稅。從中間品出口視角來看，截至2023年，中國出口中間品11.24萬億元，占我國出口總值比重47.3%，較中美第一次貿易摩擦前 2016 年的 42.0%有明顯上行，而中國對美出口僅占我國全部出口比例的約 15%。中間品是指用是指用于生產其他商品或服務的投入品，包括生產過程中的原材料、零部件、半成品等，經進一步的生產加工后才形成最終的消費品。4 月美國對華加征關稅后，就體現出“轉口搶出口”特征。一是 4 月對非美經濟體如東盟、拉美、非洲等經濟體出口分別達到 4328 億元、1782 億元、1294 億元，同比分別上行22.1%、18.5%、26.6%，拉動

87、4 月出口同比增長的 3.8%、1.3%、1.3%，與之相比 4 月中國對美出口 2368 億元，同比下行 20.2%，拖累 4 月出口同比增長 2.9%。二是 3 月美國自越南、印尼、墨西哥等中企主要出海目的地進口同比增長 48.3%、31.6%、15.4%，對美出口大幅增長印證“轉口搶出口”。圖8：中國出口和全球外需有較強相關性（%）圖9：4 月出口“美國不亮非美亮”（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00全球:GDP:不

88、變價:同比中國:出口金額:人民幣:同比（右軸）美國 俄國 日韓 港臺 非洲 拉美 歐盟 其他 東盟2025-03 1.33 0.08 0.35 1.02 1.74 1.67 1.59 3.25 2.392025-04(2.9(0.0 0.41 1.18 1.31 1.34 1.40 2.81 3.77(2.90)(0.05)0.41 1.18 1.31 1.34 1.40 2.81 3.77-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00年度宏觀經濟報告 17/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二、內需和關稅影響下進口增速中樞下行，下半年

89、內需政策落地后漸進復蘇二、內需和關稅影響下進口增速中樞下行，下半年內需政策落地后漸進復蘇 2025 年年 1-4 月人民幣計價累計進口增速月人民幣計價累計進口增速-4.2%，主因內需和進口關稅影響。內需方面，主因內需和進口關稅影響。內需方面，2014 年以來中國進口同比增速與制造業 PMI 相關性顯著。對等關稅落地后預計我國進口可能維持弱勢。未來進口走勢可能取決于內需政策節奏，若出臺大規模內需政策對沖貿易摩擦，則進口可能同步反彈。進口關稅方面，進口關稅方面，2025 年以來中國對美整體關稅水平提高約年以來中國對美整體關稅水平提高約 11.4%，進口成本相應增加。，進口成本相應增加。一是“芬太尼

90、關稅”中國對進口自美國的煤炭、液化天然氣、雞肉、小麥、玉米、棉花加征15%關稅，對原油、農業機械、大排量汽車、皮卡、高粱、大豆、豬肉、牛肉、水產品、水果、蔬菜、乳制品加征 10%關稅。二是對美國商品在未來 90 天加征 10%“對等關稅”，90天后若無進一步協議可能額外提高 24%關稅。結構上來看，中國關稅反制可能對航空航天設備、能源、農產品、機械、光學和醫療設結構上來看，中國關稅反制可能對航空航天設備、能源、農產品、機械、光學和醫療設備進口影響較大。備進口影響較大。一是從中國對美“芬太尼關稅”反制加征行業來看，主要涉及能源、農產品、汽車。二是從對美進口絕對規模來看，中國對美礦物燃料、機械器具

91、及零件、光學和醫療設備、油籽進口規模較高。具體來看 2024 年礦物燃料進口 1643 億元人民幣，占對美總進口額的14.1%；機械器具及零件進口 1436 億元人民幣，占對美進口總額的 12.3%；電機電氣設備進口額 1313 億元人民幣，占對美進口總額的 11.2%；光學和醫療設備進口 910 億元人民幣，占對美進口總額的 7.8%；油籽進口 900 億元人民幣，占對美進口總額的 7.7%。二是從對美進口依賴度來看，航空航天器（50%）、光學和醫療設備（16%）、農產品（包括肉制品（37%）、其他動物產品（29%）、活動物（20%）、油籽（21%）、谷物（20%）對美進口依賴度相對較高。圖

92、10：進口和內需相關性較強（%）圖11：中國對美進口產品依存度（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.5 支出法看名義支出法看名義 GDP：預計下半年經濟運行在目標區間附近：預計下半年經濟運行在目標區間附近 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000200220042006200820102012201420162018202020222024中國:進口金額:人民幣:同比中國:GDP:不變價:同比1%2%2%3%3

93、%5%5%5%5%6%8%8%9%9%10%11%11%12%13%16%16%20%00.050.10.150.20.25珠寶首飾貴金屬(HS第14類)動、植物油脂(HS第3類)鞋帽(HS第12類)武器、彈藥及其零件、附件(HS第礦產品(HS第5類)賤金屬及其制品(HS第15類)機電、音像設備(HS第16類)特殊交易品及未分類商品(HS第22類)雜項制品(HS第20類)革、毛皮制品(HS第8類)紡織原料及紡織制品(HS第11類)紙(HS第10類)活動物;動物產品(HS第1類)木及制品(HS第9類)食品;飲料、煙酒(HS第4類)藝術品、收藏品及古物(HS第21類)塑料(HS第7類)化工產品(H

94、S第6類)陶瓷、玻璃(HS第13類)植物產品(HS第2類)光學、醫療等儀器(HS第18類)交通運輸設備(HS第17類)對美進口依存度（%）年度宏觀經濟報告 18/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從經濟結構上看，廣義基建投資和制造業投資將保持較強的韌性，消費需求也有望平穩復蘇?；谇拔目傂枨蟮那罢把信?，我們預計，第二、三、四季度 GDP 實際增長有望分別實現 5.2%、4.8%和 4.7%，全年實現 5%左右的 GDP 增長目標難度較低，定量模型測算顯示2025 年全年 GDP 有望實現 5.0%左右的增長。從名義 GDP 增速看，2025 年第二、三、四季度的實際 GDP 增速分別為

95、4.3%、4.1%和 4.3%，全年名義增長 4.3%。表5：2025 年分季度支出法 GDP 預測（除實際 GDP 外均為當季名義同比增速，單位：%）時間段時間段 實際實際 GDP 名義名義 GDP 固定資產投資固定資產投資（不含農戶）（不含農戶）社會消費品零售總額社會消費品零售總額 貿易順差貿易順差 Q2E 5.2 4.3 3.9 4.9 25 Q3E 4.8 4.1 4.0 4.8-21 Q4E 4.7 4.3 4.0 4.4-31 全年 E 5.0 4.3 4.0 4.7 1 資料來源：國家統計局，此表格內數據均為浙商證券研究所預測值 年度宏觀經濟報告 19/55 請務必閱讀正文之后的

96、免責條款部分 3 國內物價展望：預計物價下半年總體承壓，就業市場相對穩定國內物價展望：預計物價下半年總體承壓，就業市場相對穩定 我們認為，2025 年政府工作報告將 CPI 漲幅設定為 2%左右，更多表現為努力實現的方向，而并非將物價漲幅控制在目標以下，當前通脹水平正處于筑底回升的早期階段，有效需求恢復的彈性空間較大，年內也仍存在降準、降息等寬松空間以促進物價水平回升。綜合研綜合研判，我們預計判，我們預計 2025 年年 CPI 的同比增速中樞或為的同比增速中樞或為 0.5%左右，主要體現為左右，主要體現為 2024 年同期年同期價格絕價格絕對水平較低形成的基數效應對水平較低形成的基數效應。隨

97、著經濟運行恢復向好，以及提振工業經濟發展的政策措施落隨著經濟運行恢復向好，以及提振工業經濟發展的政策措施落實落細，疊加基數效應減弱實落細，疊加基數效應減弱，PPI 同比降幅有望繼續收窄。同比降幅有望繼續收窄。結合結合 PPI 定基指數來看，定基指數來看，2025 年年PPI 同比轉正概率較低，我們預計同比轉正概率較低，我們預計 2025 年年 PPI 的同比增速中樞或為的同比增速中樞或為-2.5%。3.1 預計預計 2025 年年 CPI 將邊際修復將邊際修復 第一，豬肉價格總體彈性不大。近幾年來的觀察是，國內生豬養殖未出現大規模的供應沖擊，生豬的“補欄-去欄”更多由利潤驅動，即我國生豬市場利

98、潤回暖則補欄，利潤轉負則去欄。隨著養殖端去產能速度加快。2018 年非洲豬瘟發生以來，我國十分重視農業瘟疫防控工作，加之生豬養殖集中化程度不斷提升，至今未出現新一輪規模較大的瘟疫擴散。第二，隨著消費需求打開空間，核心 CPI 有望恢復性反彈至 1%附近，超調反彈的概率較低。我們認為，隨著市場預期向好以及一攬子增量政策落地生效，有助于后續居民消費潛力進一步釋放。此外，我們提示需要關注的是，以水電煤為典型代表的公用事業價格改革?；A設施此外，我們提示需要關注的是，以水電煤為典型代表的公用事業價格改革?；A設施和公用事業特許經營管理辦法 推動公用事業和公用事業特許經營管理辦法 推動公用事業適度轉向市

99、場化定價，降低特許經營企業對財適度轉向市場化定價，降低特許經營企業對財政補貼的依賴度。政補貼的依賴度。我們此前已多次重點提示我們此前已多次重點提示，2024 年以來公用事業漲價對通脹的影響微弱，年以來公用事業漲價對通脹的影響微弱，水、水、電、電、燃氣、火車票燃氣、火車票在在 CPI 一籃子商品和服務中占比較低。一籃子商品和服務中占比較低。據國家統計局測算，例如在2024 年 4 月份 CPI 中，水、燃氣、火車票價格環比分別上漲 0.1%、0.1%和 0.2%，電價環比持平，上述四項合計影響 CPI 環比上漲不到 0.01 個百分點。從同比角度看，4 月份水價格同比上漲 0.9%，燃氣價格上漲

100、 2.4%，火車票價格上漲 0.5%，電價同比持平，上述四項合計影響 CPI 同比上漲約 0.02 個百分點（具體參見 2024 年 6 月 3 日報告2024 年 5 月宏觀經濟：基本面邊際放緩，供給強于需求2024 年 5 月宏觀經濟預測）。綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 2025 年年 CPI 同比增速為同比增速為 0.5%，第二、三、四季度的預測值分別，第二、三、四季度的預測值分別為為 0.3%、0.7%、0.9%。3.2 預計預計 2025 年年 PPI 將溫和收斂將溫和收斂 隨著經濟運行恢復向好，以及提振工業經濟發展的政策措施落實落細，疊加基數效應減弱，2025 年 PPI

101、同比降幅有望繼續收窄。我們提示，當庫存水位低且產能利用率水平高時，工業品供應不求，價格容易快速攀升。反之，當庫存較高或者產能利用率水平較低時，工業品需求的回暖可以先通過消耗庫存來解決，工業品價格的漲幅則相對溫和。目前產能利率用仍處于較低位置，可能會抑制工業品價格的上行速率。綜上所述，預計綜上所述，預計 2025 年年 PPI 同比同比增速為增速為-2.5%左右左右，第二、三、四第二、三、四季度的預測值分別季度的預測值分別為為-3.3%、-2.4%和和-2.1%。一方面，國際大宗商品價格波動可能較大；另一方面，國內房地一方面，國際大宗商品價格波動可能較大；另一方面，國內房地產市場仍然在調整之中，

102、建材相關行業需求仍然偏弱。結合產市場仍然在調整之中，建材相關行業需求仍然偏弱。結合 PPI 定基指數來看，我們認為定基指數來看，我們認為PPI 同比轉正概率較低。同比轉正概率較低。年度宏觀經濟報告 20/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 展望后續價格走勢，我們認為產能利用率或是主導性變量，建議重點跟蹤供給側改革的展望后續價格走勢，我們認為產能利用率或是主導性變量，建議重點跟蹤供給側改革的啟動和落地效果。當前由行業協會層面主導的產能優化升級對啟動和落地效果。當前由行業協會層面主導的產能優化升級對 PPI 的拉動作用可能相對有的拉動作用可能相對有限，如果僅依賴于市場自然出清可能速度相對緩慢。

103、限，如果僅依賴于市場自然出清可能速度相對緩慢。目前的政策目前的政策組合組合更多指向提振信心，更多指向提振信心，我我們認為們認為終端需求和供需缺口彌合的實質性改善仍需觀察終端需求和供需缺口彌合的實質性改善仍需觀察。特別是具有針對性的增量地產、消特別是具有針對性的增量地產、消費等總需求側政策陸續出臺費等總需求側政策陸續出臺后后，才有可能進一步判定，才有可能進一步判定 PPI 的的持續性反彈持續性反彈信號。信號。我們提示，當庫存水位低且產能利用率水平高時，工業品供應不求，價格容易快速攀升。反之，當庫存較高或者產能利用率水平較低時，工業品需求的回暖可以先通過消耗庫存來解決，工業品價格的漲幅則相對溫和。

104、目前產能利用率仍處于較低位置，可能會抑制工業品價格的上行速率。綜合判斷，中游行業產能較難出清的前提下，綜合判斷，中游行業產能較難出清的前提下，PPI 也較難出現超預期上行。也較難出現超預期上行。與與 2016-2017 供給側結構性改革時期產業政策聚焦于上游周期性行業去產能不同，中游制造供給側結構性改革時期產業政策聚焦于上游周期性行業去產能不同，中游制造業在碳排放、能耗等方面如果面臨約束，在確保產成品質量和相關參數標準的目標下，短期業在碳排放、能耗等方面如果面臨約束，在確保產成品質量和相關參數標準的目標下，短期來看可能較難通過產能的收縮來實現，更多的仍需要漸進式的技術改造等方式來穩步實現，來看

105、可能較難通過產能的收縮來實現，更多的仍需要漸進式的技術改造等方式來穩步實現，我們預計中游行業大概我們預計中游行業大概率不會出現供給側收縮驅動的價格端的陡峭上行率不會出現供給側收縮驅動的價格端的陡峭上行，物價總體表現偏，物價總體表現偏弱（弱（具體參見具體參見 2024 年年 11 月月 1 日報告無限風光在險峰日報告無限風光在險峰2025 年宏觀年度展望年宏觀年度展望）。我們再次強調，后續需重點關注相關部委對能耗限制等相關的增量指引。特別是對于中游制造業的電耗約束如果進一步加強，可能會指向 PPI 穩步收斂。我們的理解是，限制能耗的目標更多還是為了限產和供給側改革，使未能達到能耗標準的產能退出市

106、場，以達到過剩產能實現出清的效果。2024 年 5 月 29 日，國務院印發2024-2025 年節能降碳行動方案（簡稱“行動方案”）。行動方案要求 2024 年單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 2.5%左右、3.9%左右，規模以上工業單位增加值能源消耗降低 3.5%左右，非化石能源消費占比達到 18.9%左右，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約 5000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 1.3 億噸。2025 年，非化石能源消費占比達到 20%左右，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約 5000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 1.3 億噸，盡最大努力完成“十四五”節能降碳約束性

107、指標（具體參見 2025 年 3 月 9 日報告2 月通脹：春節錯位形成基數擾動，預計物價不改溫和回升2 月 CPI 和 PPI 數據解讀）。我們此前已多次重點提示，我們此前已多次重點提示，行動方案類似于新一輪供給側改革，行動方案類似于新一輪供給側改革，在此背景下，有色在此背景下，有色金屬、黑色產業、石化產業和建材產業將面臨淘汰落后產能金屬、黑色產業、石化產業和建材產業將面臨淘汰落后產能、嚴控新增產能的局面。、嚴控新增產能的局面。能源方面，化石能源消費減量替代行動、非化石能源消費提升行動，將影響市場對原油、煤炭的需求，對其形成一定的利空作用；黑色方面，鋼鐵行業節能降碳行動、石化化工行業節能降碳

108、行動，在一定程度上會限制鋼鐵和石化產品的產能利用率，有利于緩解供給端壓力，對其價格帶來一定的支撐；有色方面，通過限制銅冶煉產能擴張以及氧化鋁的置換，將在一定程度上解決資源不足而加工產能過剩的問題，從而提升我國銅加工以及氧化鋁加工的話語權，也有利于相關行業的良性發展（具體參見 2024 年 7 月 10 日報告6 月通脹：CPI 小幅回落，PPI 延續回升態勢）。據國家發改委初步測算，扣除原料用能和非化石能源消費量后，“十四五”前三年，全國能耗強度累計降低約 7.3%，節約化石能源消耗約 3.4 億噸標準煤。但全國能耗強度降低仍滯后于時序進度，部分地區節能降碳形勢較為嚴峻，能否如期完成“十四五”

109、規劃綱要確定的節能降碳約束性指標，可能需要漸進觀察（具體參見 2025 年 3 月 9 日報告2 月通脹：春節錯位形成基數擾動，預計物價不改溫和回升2 月 CPI 和 PPI 數據解讀）。3.3 預計預計 2025 年年 GDP 平減指數增速有望漸進回升平減指數增速有望漸進回升 年度宏觀經濟報告 21/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 如上文所述，CPI 溫和回升，PPI 波動加大，我們預計 2025 年物價指數較 2024 年有所回穩，在此基礎上，我們預計 GDP 平減指數為-0.7%，第二、三、四季度分別為-0.9%、-0.6%、-0.4%。圖12：預計 2025 年下半年 GDP

110、平減指數相對承壓 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.4 工業企業利潤下半年或小幅改善工業企業利潤下半年或小幅改善 我們認為，由于需求側政策呈現逐步加力趨勢，工業的國內需求有望保持積極態勢，但工業品價格仍然偏低，同時疊加中美貿易不確定性沖擊下，預計工業企業利潤增速較去年雖有所改善，但彈性較為有限。我們預計，疊加去年下半年低基數影響，2025 年下半年規模以上工業企業利潤增速或呈現小幅修復態勢，全年增速或為 2.1%。圖13：預計 2025 年工業企業利潤增速下半年逐步修復，全年或為 2.1%資料來源：wind，浙商證券研究所 注：2021 年 3 至 6 月讀數過高為閱讀方便圖中暫不顯示

111、基于我們前期報告如何看待蛻變中的庫存周期基于我們前期報告如何看待蛻變中的庫存周期中國庫存周期的新形態與新思考中國庫存周期的新形態與新思考中構建的中構建的 MPI 工業庫存前瞻指數，其提示工業庫存前瞻指數，其提示 2025 年內庫存周期或總體呈現呈現平坦化特征，年內庫存周期或總體呈現呈現平坦化特征，較難有超預期表現。較難有超預期表現。隨著需求側政策的逐步加力，同時供給側保持積極態勢，或將由弱補庫-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0012345672023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09202

112、4-122025-03GDP平減指數（測算，%，右軸）名義GDP增速（測算，%）-40.0-20.00.020.040.060.080.02015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03

113、2023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12工業增加值:累計同比%PPI:全部工業品:累計同比%工業企業:營業收入利潤率累計同比%工業企業:利潤總額:累計同比%工業企業:利潤總額:累計同比:預測值%年度宏觀經濟報告 22/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 轉向弱去庫，若需求側政策未能超預期發力，則庫存周期強度有限，較難表現出傳統庫存周期明顯的、高斜率的去庫特征。圖14：MPI 工業庫存前瞻指數提示 2025 年庫存周期或仍將呈現平坦化特征 資料來源：wind，浙商證券研究所 工業

114、企業利潤增速總體平穩，且庫存周期總體平坦化的時期，我們繼續提示應淡化相關總量指標，關注工業企業的結構性機會。從結構上看，各產業庫存周期階段以及現有庫存高低分化較大，行業利潤分化較為明顯。我們繼續提示，當前實際庫存處于歷史底部的行業去庫相對徹底，供給相對剛性，若該產業需求得以擴張，則相應產業的利潤反轉彈性或將有望取得較好表現。隨著國內需求側逐步加力，尤其是財政政策發力方向，如“兩重”和“兩新”等方向或有較好表現。-5051015202530352007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-06

115、2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-062025-12工業產成品庫存增速%MPI工業庫存前瞻指數%年度宏觀經濟報告 23/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 國內就業展望：政策增量關鍵在就業，社會對就業體感需關注國內就業展望：政策增量關鍵在就業，社會對就業體感需關注

116、充分就業是保障民生的基礎，更是社會穩定的基石。我們預計 2025 年全年城鎮調查失業率中樞或為 5.3%，在穩就業政策持續發力背景下，或能夠順利完成就業目標，但在三季度面臨脈沖壓力的可能性較大。一方面，中美關稅豁免期在三季度結束，若貿易摩擦未能進一步緩解，則可能對就業帶來壓力；另一方面，疊加今年畢業季畢業生人數進一步增加，畢業生就業或仍有較大壓力。圖15：預計 2025 年全年失業率中樞 5.3%，三季度壓力較大 資料來源：wind，浙商證券研究所 為更好地把握社會對失業的體感，我們建議使用失業相關搜索指數作為高頻指標來跟為更好地把握社會對失業的體感，我們建議使用失業相關搜索指數作為高頻指標來

117、跟蹤失業壓力，例如失業金領取的百度搜索指數。蹤失業壓力，例如失業金領取的百度搜索指數。從近五年數據回溯來看，當失業金領取條件及標準搜索指數持續高于近五年均值時，往往是社會對失業壓力體感較大的時期，例如2020 年的二至四季度、2024 年的二至四季度。我們認為，當社會對失業壓力體感較大的我們認為，當社會對失業壓力體感較大的持續時間較長時，往往意味著社會穩定風險持續積累，觸發政策全力穩定經濟的概率或將持續時間較長時，往往意味著社會穩定風險持續積累，觸發政策全力穩定經濟的概率或將上升。上升。圖16：失業金搜索指數較高（近五年均值）時，表征失業壓力較大，若持續時間較長則可能面臨社會穩定風險 資料來源

118、：百度指數，浙商證券研究所 4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月城鎮調查失業率城鎮調查失業率20172019平均20202023平均2024年2025預測年度宏觀經濟報告 24/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為，保就業是保民生的前提，就業形勢變化或是及時推出增量儲備政策的關鍵。在“對等關稅”90 天豁免期后，就業形勢或存在不確定性。4 月政治局會議提出，“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”，“對受關稅影響較大的企業，提高失業保險基金穩崗返還比例?！? 月 18 日國常會指出，“要鼓勵企業積極穩定就業，加大

119、職業技能培訓力度，擴大以工代賑等支持，加強就業公共服務?！痹?2025 年 4 月 28 日新聞發布會上，人力資源社會保障部副部長表示，對今年的就業形勢，會同有關部門已經作了全面分析和充分預判，做好了應對各種不確定因素的準備。就業政策工具箱充足，在激勵企業吸納就業、支持企業穩崗擴崗、促進勞動者提升技能和就業創業等方面都作了政策儲備，將會根據形勢變化及時推出。從當前穩就業政策工具來看，信貸、財政等資金已有所發力，預計當貿易戰對就業沖擊較大時，或將進一步發力進行對沖。信貸資金方面，穩就業工具穩崗擴崗專項貸款設立以來，已累計發放貸款超 6400 億元，幫助穩定和擴大就業崗位 530 多萬個。一季度，

120、階段性降低失業保險費率為企業減少成本 456 億元，向 58.8 萬戶次企業發放穩崗資金 35.2 億元。財政資金方面，全國社會保障和就業預算支出安排近 4.5 萬億元，增長 5.9%；目前穩崗擴崗專項貸款余額 3000 多億元，創業擔保貸款余額超過 2700 億元；中央財政安排就業補助資金 667.4億元，為重點群體提供強有力的政策托舉。年度宏觀經濟報告 25/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 貨幣政策展望：預計下半年貨幣政策延續適度寬松基調貨幣政策展望：預計下半年貨幣政策延續適度寬松基調 5.1 預計預計 2025 年下半年貨幣政策延續適度寬松基調年下半年貨幣政策延續適度寬松基調

121、 2024 年年 12 月中央政治局會議將貨幣政策基調由“穩健”調整為“適度寬松”，我們月中央政治局會議將貨幣政策基調由“穩健”調整為“適度寬松”，我們預計預計 2025 年下半年貨幣政策延續適度寬年下半年貨幣政策延續適度寬松的基調。松的基調。此次貨幣政策基調調整是時隔 14 年后貨幣政策重回寬松，其原因主要源于外部沖擊加劇、內部需求不足、產業端供給壓力增大與物價持續低迷等多重因素疊加。在當前復雜多變的內外部環境下，央行貨幣政策目標由以往強調國際收支平衡、防范資本外流和金融系統穩定，轉向以“促進物價合理回升”與“穩增長”為首要目標，政策重心實質性回歸經濟增長和物價穩定。進入 2025 年，央行

122、政策執行層面延續適度寬松的取向，持續加碼寬松措施，政策延續性明顯。一季度通過逆回購、MLF 等操作持續投放中短期流動性，并在 5 月通過降準、降息、調整結構性貨幣政策、優化貨幣政策工具以及創新工具支持等一攬子措施釋放積極信號，體現政策的延續性。盡管貨幣環境趨松，但物價仍低位運行、核心需求恢復緩慢，央行將促進物價合理回盡管貨幣環境趨松，但物價仍低位運行、核心需求恢復緩慢，央行將促進物價合理回升作為首要目標，但我們也提示物價回升并未一蹴而就，其將是一個緩慢的過程，需要各升作為首要目標，但我們也提示物價回升并未一蹴而就，其將是一個緩慢的過程，需要各個部門協同發力。從居民消費價格看，個部門協同發力。從

123、居民消費價格看，2025 年一季度 CPI 同比持續為負，4 月仍為-0.1%，主要受食品價格下跌、消費動力不足等因素拖累。與此同時，PPI 同比降幅在 4 月擴大至-2.7%，反映企業盈利空間受壓，工業需求疲弱，部分中上游行業仍面臨去庫存壓力。需求需求端來看，端來看，消費修復節奏不及預期，社零總額增速雖保持正增長，但結構上集中于政策補貼驅動的耐用品，服務類消費回暖有限，居民中長期消費意愿仍顯謹慎。出口增長動能減出口增長動能減弱，外部需求面臨壓力，進一步壓縮了經濟擴張的外部空間。弱，外部需求面臨壓力，進一步壓縮了經濟擴張的外部空間。在總需求恢復尚不牢固的背景下，物價回升缺乏足夠支撐，低通脹甚至

124、階段性通縮態勢仍可能持續，對貨幣政策“適度寬松”的延續性形成了現實基礎。5 月央行發布的月央行發布的2025 年第一季度中國貨幣政策執行年第一季度中國貨幣政策執行報告報告明確提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣明確提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”。但同時也提到“通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革理水平”。但同時也提到“通過財政、貨幣、產業、就業、社保等各項政策協同以及改革舉措的協調配合，增加政策合力”。舉措的協調配合，增加政策合力”。表6：2025 年年初至今寬松的貨幣政策匯總 時間 政策類型 具體

125、內容 2025.3.24 MLF 操作 宣布將開展 4500 億元 MLF 操作，并從本月起將 MLF 操作由單一價位中標調整為多重價位中標。2025.5.7 降準 下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性約 1 萬億元；下調汽車金融公司和金融租賃公司存款準備金率 5 個百分點。2025.5.7 降息 下調 7 天逆回購政策利率 10 個基點至 1.40%，同步帶動 1 年和 5 年期以上 LPR 跟隨回落10BP。2025.5.7 調整結構性貨幣政策 利率方面，下調結構性貨幣政策工具利率 0.25 個百分點，包括：各類專項結構性工具利率、支農支小再貸款利率，均從目前的

126、 1.75%降至 1.5%；抵押補充貸款（PSL）利率從目前的2.25%降至 2%；額度方面，增加 3000 億元科技創新和技術改造再貸款額度（由目前的 5000億元增加至 8000 億元），設立 5000 億元“服務消費與養老再貸款”（引導商業銀行加大對服務消費與養老的信貸支持），增加支農支小再貸款額度 3000 億元。2025.5.7 優化貨幣政策工具 將證券、基金、保險公司互換便利 5000 億元和股票回購增持再貸款 3000 億元額度合并使用，總額度 8000 億元。2025.5.7 創新工具支持 創設科技創新債券風險分擔工具，其核心機制是央行提供低成本再貸款資金，可購買科技創新債券，

127、并與地方政府、市場化增信機構等合作，通過共同擔保等多樣化的增信措施，分擔債券的部分違約損失風險，為科技創新企業和股權投資機構發行低成本、長期限科創債券融資提供支持。資料來源：中國人民銀行，浙商證券研究所整理 年度宏觀經濟報告 26/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 工具選擇：預計總量寬松仍有空間，全年結構性貨幣政策工具持續發力工具選擇：預計總量寬松仍有空間，全年結構性貨幣政策工具持續發力 工具選擇方面，我們預計下半年仍有總量寬松空間，預計下半年還有一次工具選擇方面，我們預計下半年仍有總量寬松空間，預計下半年還有一次 50BP 降降準，準，20BP 降息。降息。對于目標體系，“物價

128、穩定”過往僅有上限考量，即 CPI 同比增速不能高于政府工作報告所制定的年度目標，若物價大幅上行超目標值，可能觸發央行收緊貨幣政策如采取加息、提高準備金率等。但 2024 年以來，央行多次表達推動物價溫和回升的政策訴求，意味著對物價也有了下限考量。我們認為央行核心關注實際利率走勢，實際利率是名義利率與 CPI 作差，今年我國實際利率雖有回落，但仍處相對高位，截至 2025 年 Q1末，實際利率 3.54%，較 2024 年末高 46BP。若物價持續較低，通過央行降準、降息也能夠帶動 LPR 回落，進而向實體部門融資成本傳導，使得名義利率及實際利率下行，但寬松政策空間不是無限的，因此實際利率的可

129、持續下行仍需依賴物價的溫和回升，這需發揮財政、貨幣、產業、就業、社保等多維度政策合力?？傮w看，從物價驅動的角度看，總體看，從物價驅動的角度看，2025 年年仍需總量性寬松政策發力，預計仍有降準、降息。仍需總量性寬松政策發力，預計仍有降準、降息。圖17：當前我國實際利率仍然處于高位 資料來源：Wind，浙商證券研究所 對于工具選擇，央行提出“對于工具選擇，央行提出“更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用”?！?。2024 年以來，央行逐步重塑工具體系，最主要的變化在于：1、指定 7 天逆回購利率作為主要政策利率，將其操作改為固定利率、數量招標，明示操作利率，增

130、強其政策利率地位。同時將 MLF每月操作后移至 25 日，弱化其政策利率屬性及與 LPR 的關聯度。LPR 報價受 7 天逆回購利率直接驅動，逐步理順由短及長的利率傳導關系。2、增加午后臨時隔夜正、逆回購操作，利率分別為 7 天逆回購利率減 20bp、加 50bp，兩者的定義具備利率走廊下限、上限的屬性，這意味著我國逐步構建起了“雙層”利率走廊機制，目標利率為 7 天逆回購利率，臨時隔夜正、逆回購利率框定的是“窄”利率走廊區間，SLF 和超額存款準備金利率框定的“寬”走廊仍繼續發揮作用。利率市場化是貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的過程，利率市場化是貨幣政策框架從數量型向價格型轉變的過程，ML

131、F 利率政策屬性退出后，利率政策屬性退出后，公開市場公開市場 7 天逆回購利率將成為當前的政策利率。我國央行采取的隔夜利率走廊上、下限是天逆回購利率將成為當前的政策利率。我國央行采取的隔夜利率走廊上、下限是從推動貨幣政策從數量型向價格型轉變的嘗試，與從推動貨幣政策從數量型向價格型轉變的嘗試，與 7 天天 OMO 利率組合方式與歐央行利率利率組合方式與歐央行利率走廊的機制有相似之處。對于最終的利率走廊基準利率，央行尚未明確是走廊的機制有相似之處。對于最終的利率走廊基準利率，央行尚未明確是 DR007（歐央行利（歐央行利率走廊機制）或率走廊機制）或 DR001（美聯儲利率走廊機制），當前臨時利率走

132、廊通過隔夜操作框定（美聯儲利率走廊機制），當前臨時利率走廊通過隔夜操作框定 DR001中樞，間接影響中樞，間接影響 DR007 的運行區間的運行區間，但未來條件成熟不排除轉向，但未來條件成熟不排除轉向 DR001。-4-202468102009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01

133、2024-082025-03金融機構人民幣貸款加權平均利率(%)CPI同比（季度平均值，%）實際利率(%)年度宏觀經濟報告 27/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：我國利率走廊新機制 資料來源：Wind，浙商證券研究所 結構性政策工具也將持續發力，同步強化信貸的結構性引導結構性政策工具也將持續發力，同步強化信貸的結構性引導。在盤活存量資金支持實體經濟的過程中，合理評價金融支持力度可更多關注利率下降的成效，及科技創新、綠色發展、中小微企業等重點領域的金融支持強度，因此資金的結構性支持仍然較為重要。預計科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”仍是 2025 年貨

134、幣金融工作的重點，制造業、民營企業、地產“三大工程”等也是重點領域。2025 年年 5 月月 7 月央行下調結構性貨幣政策利率月央行下調結構性貨幣政策利率 0.25 個百分點并擴大再貸款額度個百分點并擴大再貸款額度，預計預計2025 年下半年相關結構性政策工具仍將有較大體量增量，但政策實際效果核心在于需求年下半年相關結構性政策工具仍將有較大體量增量，但政策實際效果核心在于需求端。端。具體而言：各類專項結構性工具利率、支農支小再貸款利率，均從目前的 1.75%降至1.5%；抵押補充貸款（PSL）利率從目前的 2.25%降至 2%”；額度方面，增加 3000 億元科技創新和技術改造再貸款額度（由目

135、前的 5000 億元增加至 8000 億元），設立 5000 億元“服務消費與養老再貸款”（引導商業銀行加大對服務消費與養老的信貸支持），增加支農支小再貸款額度 3000 億元（支持銀行擴大對涉農、小微和民營企業的貸款投放）。我們重我們重點提示，新增的點提示，新增的 5000 億元服務消費與養老再貸款億元服務消費與養老再貸款，重點在于加大和優化消費供給重點在于加大和優化消費供給。服務消費方面，央行已發文明確服務消費與養老再貸款額度 5000 億元，年利率 1.5%，期限 1年，可展期 2 次，最長使用期限不超過 3 年。發放對象包括 21 家全國性金融機構和 5 家屬于系統重要性金融機構的城市

136、商業銀行，政策執行至 2027 年末。養老再貸款方面，預計將與原有普惠養老再貸款形成互補，將重點支持養老服務設施建設、智慧養老、醫養結合等國家戰略方向。自 2022 年起，央行聯合發改委推出了普惠養老專項再貸款試點，初期額度是 400 億元，利率是 1.75%，至 2024 年已擴大至全國，截至 2024 年 9 月貸款余額達 21 億元。表7：5 月 7 日央行發布會結構性貨幣政策工具的調整 工具名稱 支持領域 發放對象 利率（1 年期）調整 調整額度（億元）長期性工具 支農支小再貸款 涉農、小微和民營企業 城商行、農商行、農合行、村鎮銀行、民營銀行 1.50%增加 3000 階段性工具 科

137、技創新和技術改造再貸款 科技型中小企業，重點領域技術改造及設備更新項目 21 家全國性金融機構 1.50%增加 3000 服務消費和養老再貸款 住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養老產業 26 家金融機構 1.50%新設 5000 證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款 資本市場 21 家全國性金融機構 1.50%合并 8000 資料來源：央行，浙商證券研究所-0.50.00.51.01.52.02.53.02024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-11

138、2024-122024-122025-012025-012025-012025-022025-022025-032025-032025-042025-042025-05利率走廊上限：7天逆回購利率加點50BP%利率走廊下限：7天逆回購利率減點20BP%DR007%SLF%超額準備金利率%2024年7月8日央行公告稱臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期 逆回購操作利率（當前為1.4%）減點20bp和加點50bp。此前利率走廊上限為SLF利率，下限為超額準備金利率。年度宏觀經濟報告 28/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.3 預計預計 2025 年末信貸、社融、年末信貸、社融、M2

139、同比增速分別為同比增速分別為 7.8%、9.2%、7.8%對于信貸，預計對于信貸，預計 2025 年全年新增信貸規模年全年新增信貸規模 20 萬億，較萬億，較 2024 年的年的 18.1 萬億同比多增約萬億同比多增約2 萬億，對應年末增速萬億，對應年末增速 7.8%，較，較 2024 年末回落年末回落 0.2 個百分點。如上文所述，貨幣政策降準、個百分點。如上文所述，貨幣政策降準、降息配合財政、產業、就業、社保政策發力，防止資金套利空轉的監管力度可能略有放緩，降息配合財政、產業、就業、社保政策發力，防止資金套利空轉的監管力度可能略有放緩，經濟基本面改善、信貸需求也有望逐步回升，信貸供、需匹配

140、，有望實現同比多增。經濟基本面改善、信貸需求也有望逐步回升，信貸供、需匹配，有望實現同比多增。預計預計 2025 年末年末 M2 增速增速 7.8%，較，較 2024 年末提高年末提高 0.5 個百分點。個百分點。M2 數據受信貸投放、數據受信貸投放、政府債券發行及使政府債券發行及使用的影響較大，全年來看，在信貸有增量、財政資金支持實體及用的影響較大，全年來看，在信貸有增量、財政資金支持實體及 2024 年年基數較低的情況下，預計基數較低的情況下，預計 2025 年數據將有上行。年數據將有上行。我們并未對信貸、M2 數據有過高的預期，主因在于作為間接融資的核心代表性指標，信貸、M2 增速中樞的

141、回落中長期看與我國產業升級趨勢相匹配。一方面，我國經濟結構轉型升級，信貸結構發生變化，新動能貸款增長較快，占比穩步提升，而房地產、地方融資平臺等傳統動能貸款增勢趨緩，占比逐漸下降，傳統動能信用載體的減少也使得信貸投放強度趨于減弱，更加強調高質量投放；另一方面，直接融資占比提高、不良貸款核銷增加等情況會沖擊信貸和 M2 體量，但在社融中仍有統計，同樣也是金融支持實體經濟。對于社融，預計對于社融，預計 2025 年全年新增年全年新增 39.8 萬億，較萬億，較 2024 年年 32.3 萬億同比多增約萬億同比多增約 7.6 萬億，萬億，對應年末增速為對應年末增速為 9.2%，較，較 2024 年末

142、預測值上行年末預測值上行 1.2 個百分點，個百分點，預計可與經濟增速、通貨膨脹目標實現基本匹配。受信貸投放、政府債發行節奏及 2024 年基數的影響，7 月或為全年高點。下半年信貸體量趨穩、政府債券發行均有助于支持社融數據。圖19：信貸預測 圖20：社融預測 資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 67891011121314152019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-

143、09中國:金融機構:各項貸款余額:人民幣:同比%預測值%7891011121314152019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09中國:社會融資規模存量:同比%預測值%年度宏觀經濟報告 29/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：M2 預測 資料來源：Wind,浙商證券研究所 45678910111213142019-012019-042019-072019-102020-012020-042

144、020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10中國:M2:同比%預測值%年度宏觀經濟報告 30/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 財政政策展望：預計下半年財政政策保持積極定調財政政策展望：預計下半年財政政策保持積極定調 國務院總理李強在2025年3月5日在政府工作報告中提出，實施更加積極的財政政策。統籌安排收入、債券等各類財政資

145、金，確保財政政策持續用力、更加給力。從一般公共預算來看，財政支出強度明顯加大。政府工作報告提到，2025 年一般公共預算支出規模 29.7 萬億元，相較 2024 年增加 1.2 萬億元。預計將通過加快各項資金下達撥付的方式，盡快形成實際支出，結構上則更加注重惠民生、促消費、增后勁，切實提高資金使用效益。我們重點提示，需要關注赤字率的穩步提升，政府工作報告提出 2025 年赤字率擬按 4%左右安排，相較 2024 年提高 1 個百分點。與之相對應的，赤字規模 5.66 萬億元，相較 2024 年增加 1.6 萬億元。需要說明的是，如果后續外部不確定性升溫，預計不排除通過增發特別國債、地方政府需

146、要說明的是，如果后續外部不確定性升溫，預計不排除通過增發特別國債、地方政府專項債等方式對沖外需下行的壓力。專項債等方式對沖外需下行的壓力。雖然國際市場普遍認為美濫施關稅超雖然國際市場普遍認為美濫施關稅超預期，但黨中央對預期，但黨中央對美方對我實施新一輪經貿遏壓已有預判，對其可能造成的沖擊有充分估計，應對預案的提前美方對我實施新一輪經貿遏壓已有預判，對其可能造成的沖擊有充分估計，應對預案的提前量和富余量也打得較足。量和富余量也打得較足。2024 年中央經濟工作會議已經就如何應對美新一輪對華遏制打壓年中央經濟工作會議已經就如何應對美新一輪對華遏制打壓作出全面部署，強調要充實完善政策工具箱，根據外部

147、影響程度動態調整政策，加強超常規作出全面部署，強調要充實完善政策工具箱，根據外部影響程度動態調整政策，加強超常規逆周期調節，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。財政政策已明確要加大支出強度、逆周期調節，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。財政政策已明確要加大支出強度、加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等政策工具，政策工具，視視情況情況仍有進一步擴張空間，同仍有進一步擴張空間，同時將以超常規力度提振國內消費，加快落實既定政策，并適時出臺一批儲備政策。時將以超常規力度提振國內消費，加快落實既定政策，并適時出臺一批儲備政策。綜合來看，2025 年合

148、計新增政府債務總規模 11.86 萬億元，較 2024 年增加 2.9 萬億元。特別是在政府性基金預算方面，預計財政政策有望更為積極。一方面，擬發行超長期特別國債 1.3 萬億元、比上年增加 3000 億元。另一方面，擬發行特別國債 5000 億元，支持國有大型商業銀行補充資本。此外，擬安排地方政府專項債券 4.4 萬億元，比上年增加 5000 億元，重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。我們判斷，三季度政府債券的發行和使用或邊際加速。預計后續將根據超長期特別國債項目分配情況，及時啟動超長期特別國債發行工作，地方政府專項債發行量也會顯著加大。這將為基建投資提供

149、充足的資金，也意味著短期內廣義基建投資增速將繼續保持在較高水平，形成對基本面的托底作用。從統籌發展與安全的角度出發，面對復雜的國內外經濟政治局勢，特別國債或將是重要政策工具，一方面用于扶持重點領域發展、促進產業轉型、夯實國家安全基礎，在科技、安全、能源等領域加大支持；另一方面，對于一些具有重大公共產品意義的基建、民生等產業發展項目，可以通過發行特別國債定向支持，從而將部分預算內資金騰挪出來，拓寬應對短期問題的政策空間。關于財政支出方面，我們預計 2025 年下半年有望呈現多元化的特征，主要包括如下幾個方面：1）加力支持地方化解政府債務風險；2）發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；

150、3）疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；4）加大對重點群體的支持保障力度，下一步還將針對學生群體加大獎優助困力度，提升整體消費能力。財政發力的核心或繼續聚焦在基層三保。從體量上看，以 2023 年為例，基層“三?！敝С黾s占可用財力的五成左右，如果加入剛性支出，占可用財力八成左右，這進一步證實了“三?！痹谠隽控斦械闹黧w地位。對于財政剛性支出，是指當下政府必須支出，否則將承擔違法、違規、信用、社會、政治、道德等風險的財政支出。其中剛性支出主要包括一般公共服年度宏觀經濟報告 31/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 務、教育支出、醫療衛生、社會保障和

151、就業等四項支出。將剛性支出與基層“三?！币黄鹩懻?，本質上是剛性支出若出問題，將會影響基層運轉。更重要的是，我們認為地方政府債務風險逐步化解。地方債務負擔是導致“三?！眽毫υ龃蟮闹匾?，若地方債務壓力過大，地方政府可能會挪用三保資金用于化債，這也將對保運轉造成負面影響。后續可繼續關注一攬子化債方案、貸款置換、城投合并重組等措施的細化和加碼擴圍。我們認為，2025 年地方政府債務風險將逐步化解，在統籌發展與安全的背景下，地方政府及地方各類主體能夠騰挪更多精力、資金等用于經濟建設及產業轉型等其他方面。我們預計，2025 年地方債務風險將逐步化解，主因在于以下方面：首先，由于經濟增長修復較慢且房地產

152、等行業仍處于爬坡階段，賣地收入及稅收等財政收入承壓，導致地方財政收支平衡壓力增大，導致地方政府債務風險有所上升，預計 2025 年地產行業及經濟動能均能適當回升，提升赤字、增發國債和專項債等增加債務性收入也有助于降低地方政府收支壓力，有助于提升地方政府債務償付能力。其次，前期一攬子化債方案及特殊再融資等政策已經落地，有助于化解地方政府短期債務風險，一方面是降低短期債務償付壓力，特別是涉及“三角債”的拖欠賬款，增量資金有助于降低地方政府流動性約束，有助于區域債務風險的整體化解，另一方面是有助于化解道德風險，幫助化債區域的相關主體進行增信，恢復并提升融資能力。年度宏觀經濟報告 32/55 請務必閱

153、讀正文之后的免責條款部分 7 產業政策展望：制造業穩增長契合新型工業化產業政策展望：制造業穩增長契合新型工業化 工業穩增長政策持續助力經濟增長，我們認為，與上一輪工業穩增長相比，本次工業穩工業穩增長政策持續助力經濟增長，我們認為，與上一輪工業穩增長相比，本次工業穩增長增長或更加契合于新型工業化，即通過裝備制造業、高技術制造業穩增長，加快新型工業化或更加契合于新型工業化，即通過裝備制造業、高技術制造業穩增長，加快新型工業化轉型，提升新質生產力。轉型，提升新質生產力。2025 年 4 月 18 日，工信部在新聞發布會提出下一步工作部署：在穩增長方面，一是“加快制定并發布新一輪電子信息制造業穩增長行

154、動方案”；二是裝備工業方面，“出臺機械、汽車、電力裝備等三個行業新一輪的穩增長工作方案，推動重點行業技術改造和設備更新，從供需兩側協同發力，全方位擴大有效需求”。新型工業化還需要“補短板”和“促轉型”相結合。新型工業化還需要“補短板”和“促轉型”相結合。工信部提出，在“補短板”方面，深入實施“工業母機+”、“機器人+”、高端醫療裝備等供需對接和推廣應用行動，持續提升重點產業鏈供應鏈的韌性和安全水平。在“促轉型”方面，重點是出臺相關行業數字化轉型實施方案，促進人工智能等新技術與裝備產品的深度融合應用，不斷提升優質裝備供給水平和保障能力。我們認為，傳統產業注重提質增效，質量重于產量是主基調，因此預

155、計下半年傳統產業我們認為，傳統產業注重提質增效，質量重于產量是主基調，因此預計下半年傳統產業或主要以提升質量為側重點。以鋼鐵行業為例，當前或主要以提升質量為側重點。以鋼鐵行業為例，當前進入“減量提質”發展的新階段，呈現進入“減量提質”發展的新階段，呈現一定的“擁抱制造業，拋棄房地產”的特征。一定的“擁抱制造業，拋棄房地產”的特征。鋼材產品的結構持續優化，2025 年一季度，建筑用鋼筋產量下降了 2.9%，而用于制造領域的特厚板、中板、涂層板、鍍層板產量同比增長都超過了 10%。2025 年 2 月工信部印發了鋼鐵行業規范條件（2025 年版），全面更新提高了工藝裝備、環境保護、資源消耗、安全生

156、產等基礎指標要求，對鋼鐵企業實施“規范企業”和“引領型規范企業”兩級評價，促進要素資源向優勢企業集聚，加快提升行業整體發展水平。其中，“規范企業”包含基本要求、工藝裝備、環境保護、資源消耗、安全生產、質量管理等 6 項一級基礎指標，“引領型規范企業”包含高端化、智能化、綠色化、高效化、安全化、特色化等 6 項一級引領指標。在“反內卷在“反內卷式競爭”方面，我們預計下半年將以控制增量為主，優化存量為輔，市場出式競爭”方面，我們預計下半年將以控制增量為主，優化存量為輔，市場出清強度或較為有限。清強度或較為有限。一方面，當前綜合整治“內卷式”競爭的政策著力點更多側重于控制增量，例如規范地方政府新增重

157、復無效投資的招商引資行為。國家市場監督管理總局黨組書記、局長羅文指出，“加大地方招商引資、稅收優惠、政府補貼等重點領域政策措施審查力度，在全國范圍組織開展公平競爭審查抽查，健全公平競爭投訴舉報處理機制”，“部署整治濫用行政權力排除、限制競爭專項行動”，“打通市場準入退出、要素配置等方面制約經濟循環的卡點堵點”。另一方面，在中美關稅戰沖擊下，就業面臨較大不確定性，對于相對過剩的中游制造行業，更多側重于行業自律，規范低價惡性競爭，而非通過行政手段加速市場出清，若行業出清較快則可能帶來較大的失業壓力影響社會穩定。因此綜合來看，存量過剩產能或以漸近優化的方式進行。我們繼續提示，碳排放雙控的基礎制度、體

158、系或將在我們繼續提示，碳排放雙控的基礎制度、體系或將在 2025 年基本完成，將對地方碳考年基本完成，將對地方碳考核、行業碳管控、企業碳管理、項目碳評價、產品碳足跡等政策制度和管理機制產生深遠影核、行業碳管控、企業碳管理、項目碳評價、產品碳足跡等政策制度和管理機制產生深遠影響。響。國務院辦公廳關于印發 加快構建碳排放雙控制度體系工作方案 中要求，到 2025 年，碳排放統計核算體系進一步完善，一批行業企業碳排放核算相關標準和產品碳足跡標準出臺實施，國家溫室氣體排放因子數據庫基本建成并定期更新，相關計量、統計、監測能力得到提升，為“十五五”時期在全國范圍實施碳排放雙控奠定基礎。在十五五時期將碳排

159、放強度降低作為國民經濟和社會發展約束性指標，開展碳排放總量核算工作，不再將能耗強度作為約束性指標。在全國范圍內全面推行碳排放統計核算體系進一步完善。年度宏觀經濟報告 33/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 海外宏觀展望：美國“強取豪奪”轉向“成果落實”海外宏觀展望：美國“強取豪奪”轉向“成果落實”8.1 美國展望：海內外約束推動特朗普政策漸進轉向，美國經濟預期趨穩美國展望：海內外約束推動特朗普政策漸進轉向，美國經濟預期趨穩 8.1.1“中選周期”漸近，特朗普政策由“強取豪奪”轉向“成果落實”階段“中選周期”漸近，特朗普政策由“強取豪奪”轉向“成果落實”階段 在百日新政階段，特朗普在對

160、外政策上人為制造大量不確定性，國內民調層面也出現了在百日新政階段，特朗普在對外政策上人為制造大量不確定性，國內民調層面也出現了明顯的負反饋。展望下半年，考慮到明顯的負反饋。展望下半年，考慮到 2026 年將進入中選周期。特朗普的政策也將逐步從上年將進入中選周期。特朗普的政策也將逐步從上半年的“強取豪奪”切換向“成果落實”階段。半年的“強取豪奪”切換向“成果落實”階段。從美國國內來看，從美國國內來看，多方面因素均對特朗普形成了較強制約。一是國內民調的全面走弱，美國民眾對特朗普經貿政策的負面評價明顯加劇，尤其是 Q3 對等關稅豁免到期后，下半年美國經濟可能出現“滯脹化”特征；二是金融市場的大幅震蕩

161、，雖然特朗普曾表態對美股波動的容忍度提升，但當前美國居民資產對美股的高依賴度使得其難以放任美股下跌；其次美債利率上行對財政再融資的制約，美元指數快速下跌對美元信用的侵蝕均對特朗普存在約束作用。從全球環境來看，從全球環境來看，一方面，本次美國對華強硬加征關稅，被我國果斷反制，并最終由美方主動示好啟動日內瓦峰會。至此之后，特朗普百日新政階段“刻意放大政策波動”換取談判籌碼的博弈方式可能受限。另一方面，全球范圍內再次出現“左傾化”的政策特征也將使得美國的要價難度加大。在此背景下，在此背景下，我們認為特朗普未來更務實的做法是轉向積極敲定各項經貿協定，并在下半年落實相關成果（如各國承諾的美國商品購買、對

162、美產業投資以及各自關稅減讓目標），改善美國國內經貿環境，對于“不遵守約定”的國家則實施定向摩擦。整體經貿政策的不確定性將明顯收斂，并逐步改善市場和居民預期。具體表現為：一是關稅不確定性下降，雖然過程仍有所反復，但重心將逐漸轉向貿易協定的簽署落一是關稅不確定性下降，雖然過程仍有所反復，但重心將逐漸轉向貿易協定的簽署落實。二是財稅不確定性下降，一方面實。二是財稅不確定性下降，一方面 DOGE 部門預計將淡出，另一方面，綜合稅改方案預部門預計將淡出，另一方面，綜合稅改方案預計將于計將于 Q3 落地。落地。在此背景下，雖然下半年對等關稅豁免到期，整體關稅水平將提升可能使得經濟數據階在此背景下，雖然下半

163、年對等關稅豁免到期，整體關稅水平將提升可能使得經濟數據階段性承壓。但企業和居民預期的逐步企穩，將為段性承壓。但企業和居民預期的逐步企穩，將為 2026 年美國經濟重回正軌奠定良好基礎。年美國經濟重回正軌奠定良好基礎。8.1.2 美國經濟下半年可能呈現“滯脹化”特征，特朗普美國經濟下半年可能呈現“滯脹化”特征，特朗普政策逐步妥協政策逐步妥協 2025 年 Q1 美國 GDP 同比增速 2%，較前值 2.5%下行，分項來看主要源于“搶進口”拖累，消費、投資、凈出口、政府支出對 GDP 同比增速的拉動分別為 2.1%、1.1%、-1.7%、0.4%。展望未來，預計美國展望未來，預計美國 GDP 增速

164、呈現“前高后低”走勢，增速呈現“前高后低”走勢，Q2 關稅豁免期內“搶進口”關稅豁免期內“搶進口”現象可能持續，但因為關稅緩和且“搶消費”、“搶投資”支撐，總需求維持韌性；下半年現象可能持續，但因為關稅緩和且“搶消費”、“搶投資”支撐，總需求維持韌性；下半年經濟增速中樞預計有所下行，一方面前期搶消費、搶投資透支部分需求，另一方面關稅生效經濟增速中樞預計有所下行，一方面前期搶消費、搶投資透支部分需求，另一方面關稅生效中樞抬升抑制總需求。預計中樞抬升抑制總需求。預計 Q2、Q3、Q4 美國美國 GDP 同比增速分別為同比增速分別為 2%、1%、0.5%，全，全年年 GDP 同比增速約同比增速約 1

165、.4%。一、一、個人消費個人消費 預計預計 2025 年下半年個人消費支出增速可能逐步弱化。下半年居民消費的核心挑戰重點年下半年個人消費支出增速可能逐步弱化。下半年居民消費的核心挑戰重點關注以下四個方面：關注以下四個方面：一是一是 90 天關稅豁免期內“搶消費”、“搶投資”透支下半年消費需求。天關稅豁免期內“搶消費”、“搶投資”透支下半年消費需求。中美“瑞士談判”后 5 月 14 日至 8 月 12 日（90 天）美國 2025 年對華額外加征稅率降至約 30%（20%芬太尼關稅+10%“對等關稅”），但考慮后續政策仍有不確定性，受關稅帶來的漲價預期影年度宏觀經濟報告 34/55 請務必閱讀正

166、文之后的免責條款部分 響居民部門“搶消費”特征可能持續。3 月美國零售和食品服務銷售額環比增 1.45%、個人消費支出環比增 0.7%，均是 2023 年 1 月以來最高值，且個人消費支出分項中耐用品消費環比大增 3.22%，高于非耐用品（0.35%）和服務（0.41%）分項環比增速，體現居民預期關稅落地后價格上行，搶先購置耐用品的行為。1 季度私人設備投資同比增長 8%（前值 2.76%），考慮美國企業投資信心處于低位，設備投資高增可能同樣因“搶投資”導致。預計“搶消費”、“搶投資”“搶投資”短期對居民消費、企業投資形成較強支撐，但可能透支后續需求。二是二是 90 天豁免期后供給壓力可能增加

167、約束消費。天豁免期后供給壓力可能增加約束消費。特朗普“對等關稅”90 天后整體關稅水平可能再次上行，對“圣誕季”等美國消費旺季供給形成壓力?？紤]航運時滯和庫存，“對航運時滯和庫存，“對等關稅”豁免期結束等關稅”豁免期結束 2 個月后供給約束增強。航運方面：個月后供給約束增強。航運方面：由于在途貨物免稅，以及中國對美出口離港后主要有海運（美東航線 26-48 天，美西航線 14-20 天）、清關（2-5 天）、交貨（1-7 天）三個步驟，中國出口對美國進口價格的影響約有 2 個月時滯。庫存方面，美國企業平均庫存銷售比為 1.35，7 至 8 月美國“對等關稅”豁免結束后，預計 9 至 10 月“

168、豁免期”內進口庫存商品耗盡，美國供給壓力升高。二是居民實際收入增速可能下降。二是居民實際收入增速可能下降。美國時薪增速受就業市場放緩影響持續下行，截至2025 年 4 月美國非農時薪同比增速降至 3.8%，延續 2024 年 11 月以來下行趨勢。雖然名義收入放緩，但受通脹下行影響，經通脹調整后的美國居民實際薪資收入保持較快增長，截至2025 年 3 月同比增 1.4%，是 2024 年 11 月以來最高增速。展望下半年，“對等關稅”影響下美國通脹壓力可能增加，預計年內 CPI 反彈至 3%，通脹上行可能促使實際薪資收入承壓，拖累居民消費。四是消費者信心已降至歷史低點。四是消費者信心已降至歷史

169、低點。特朗普上任以來“軟”數據不斷走弱，密歇根大學消費者信心指數由 2024 年 12 月 74 降至 2025 年 4 月 52.2，已達到 2022 年以來歷史最低點，OECD 美國消費者信心指數同樣由 2024 年 12 月 98.5 降至 2025 年 4 月 96.1，屬于 1960 年至今最低值?？紤]消費者信心指數和零售銷售額同步波動，未來美國居民消費可能存在走弱壓力。圖22：美國 GDP 同比（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.051.510.500.511.522.533.54美國:GDP:不變價:季調:同比預測美國GDP同比年度宏觀經濟報告 35/55 請務必閱讀正

170、文之后的免責條款部分 圖23：美國實際薪資增速 圖24：美國消費者信心指數（右）和零售銷售（左）同步波動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 二、企業投資二、企業投資 四四方面因素決定下半年整體資本開支增速下行。方面因素決定下半年整體資本開支增速下行。一是作為資本開支同步變量的庫存增速可能趨于弱化。一是作為資本開支同步變量的庫存增速可能趨于弱化。一方面，根據過往規律看美國庫存周期約 37 個月，其中補庫周期平均持續 17 個月，去庫周期平均持續 19 個月。從周期角度來看，本輪補庫周期自 2023 年 11 月啟動，預計 2025 年下半年逐步轉入去庫。另一

171、方面，從關稅角度來看，“搶進口”可能導致 Q2 關稅豁免期企業囤貨迎來一波庫存加速趕頂。2025年 3 月美國 PMI 自有庫存、客戶庫存分項分別達到 53.4、46.8，4 月“對等關稅”落地后自有庫存、客戶庫存回落至 50.8、46.2，但依然高于 2 月水平，預計豁免期結束后關稅整體水平或抬升，企業轉向去庫。二是當前企業資本開支信心明顯弱化，二是當前企業資本開支信心明顯弱化，可能帶動后續資本開支走弱。美聯儲資本支出預期調查對企業投資有較強領先性，平均約領先私人資本支出 1 個季度。截至 2025 年 4 月，費城聯儲、堪薩斯聯儲、里奇蒙德聯儲制造業指數中資本支出預期分別為 2、-10、-

172、15，均延續 2025 年 1 月以來下行趨勢，考慮特朗普關稅博弈影響下政策不確定性仍高，預計 Q2、Q3 美國企業資本開支可能走弱。三是企業和國家層面承諾特朗普的投資是否會迅速落地，三是企業和國家層面承諾特朗普的投資是否會迅速落地，仍然有待觀察。仍然有待觀察。特朗普政策的核心主張就是通過關稅促使私人部門投資美國，截至 2025 年 5 月，美國白宮發布數據顯示目前約有 5 萬億美元的承諾投資，其中 2 萬億私人投資，3 萬億來自阿聯酋、日本和沙特阿拉伯的主權投資。但就實際內容來看，一是多數承諾投資年限在 4 年以上，在當前政策不確定性較高、企業投資信心不足的背景下短期落地規模不確定較強，尤其

173、是今年以來金融環境逐步收緊，芝加哥聯儲金融狀況指數由 2025 年 1 月-0.7 升至 2025 年 5 月-0.5（正值金融環境偏緊，負值偏松），進一步壓制企業投資意愿。二是主權投資的實際規?？赡苄∮谛麄?，例如日本石破茂承諾的 1 萬億美元投資指日本對美直接投資存量，截至 2023 年日本對美投資存量規模已達 7265 億美元。四是四是資本資本品關稅抑制資本開支品關稅抑制資本開支。2024 年美國進口商品中約有 9620 億美元資本品，占美國總進口額的 23%，占 2024 年私人部門設備投資 6 萬億美元的約 16%。特朗普加征關稅后企業投資成本上升，2025 年 4 月里士滿聯儲制造業

174、指數中投入品價格預期上漲至 8.38，是1993 年有數據以來最高值，從歷史數據來看投入價格上升將對企業設備支出產生抑制。-6-4-202468102008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-092023-082024-07美國:實際時薪同比CPI修正后實際薪資增速50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00-15-10-505101520252001-012002

175、-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-072025-01美國:零售商銷售額:季調:同比美國:密歇根大學消費者信心指數年度宏觀經濟報告 36/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：美國中小企業樂觀指數 圖26：美國資本開支預期領先私人投資約 1 個季度 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖27：美國金融狀況收緊 圖28：美國投入價格對設備投資形成抑制（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所

176、資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖29：美國庫存總額同比（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-01美國:國內私人投資總額同比美國:中小企業樂觀指數:資本支出計劃（3MA,右軸）-50.00-3

177、0.00-10.0010.0030.0050.002001-012002-062003-112005-042006-092008-022009-072010-122012-052013-102015-032016-082018-012019-062020-112022-042023-092025-02美國:費城聯儲制造業指數:資本支出預期美國:堪薩斯聯儲制造業指數:資本支出預期美國:里奇蒙德聯儲制造業指數:資本支出預期美國:GDP:不變價:國內私人投資總額:季調:同比-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014

178、年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月芝加哥聯儲金融狀況指數-25-20-15-10-5051015200.001.002.003.004.005.006.007.008.009.001993-111995-081997-051999-022000-112002-082004-052006-022007-112009-082011-052013-022014-112016-082018-052020-022021-112023-08里士滿聯儲投入價格趨勢:預期6個月后（右軸

179、）美國設備投資同比-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-06美國:庫存總額:季調:同比年度宏觀經濟報告 37/55 請務

180、必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：美國庫存周期約 3 年 美國 補庫開始 補庫結束 時長 去庫開始 去庫結束 時長 總時長 1 1993-01 1995-04 27 1995-04 1997-01 21 48 2 1997-01 1998-03 14 1998-03 1999-02 11 25 3 1999-02 2000-08 18 2000-08 2002-01 17 35 4 2002-01 2003-04 15 2003-04 2004-02 10 25 5 2004-02 2005-01 11 2005-01 2005-11 10 21 6 2005-11 2006-08 9 20

181、06-08 2009-08 36 45 7 2009-08 2011-05 21 2011-05 2013-09 28 49 8 2013-09 2014-07 10 2014-07 2016-10 27 37 9 2016-10 2019-05 31 2019-05 2020-07 14 45 10 2020-07 2022-06 23 2022-06 2023-11 15 38 11 2023-11 2024-11 12 2024-11/均值 17 19 37 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表9：白宮發布“特朗普引資”詳細情況 企業/國家 時間 規模（億美元）具體內容 阿聯酋 202

182、5/3/21 14000 計劃在美國實施一項為期 10 年、金額達 1.4 萬億美元的投資框架。目前已經宣布的投資協議涉及：1）NVIDIA 和 xAI 加入 AI 基礎設施合作伙伴關系，尋求調動高達 1000 億美元的總投資，以支持下一代數據中心和能源基礎設施的建設。2）阿聯酋投資基金 ADQ 與美國 Energy Capital Partners 的 250 億美元能源基礎設施和數據中心建設。3）ADQ 和 Orion Resource Partners 已同意達成 12 億美元的采礦合作伙伴關系，以確保關鍵礦物的供應。4）Emirates Global Aluminum 計劃在美國投資

183、35 年來的第一家新鋁冶煉廠 日本 2025/2/8 10000 石破茂承諾將日本對美投資增至 1 萬億美元（提及 2023 年日本對美國的投資7833 億美元），提及豐田汽車公司和五十鈴汽車公司在美國興建新廠計劃。沙特 2025/1/25 6000 沙特阿拉伯王儲表示，沙特希望在未來四年內向美國投資 6000 億美元。軟銀、OpenAI、甲骨文 2025/1/21 5000 星際之門計劃,將在未來四年投資 5000 億美元，在美國為 OpenAI 構建新的人工智能基礎設施。首期 1000 億美元已立即投入使用，用于在德克薩斯州阿比林建設兩個數據中心。項目已開工，預計將于 2025 年底前完工

184、。蘋果 2025/2/24 5000 計劃未來四年在美國支出和投資超過 5000 億美元。位于德克薩斯州的新工廠將于 2026 年投產。擴大在北卡羅來納州、愛荷華州、俄勒岡州、亞利桑那州和內華達州的數據中心容量，并將其對特朗普第一任期內創建的美國制造業專用基金的支持金額增加至 100 億美元。英偉達 2025/4/14 5000 計劃未來四年通過與臺積電、富士康、緯創資通、安靠科技和硅品科技的合作，在美國建設價值達 5000 億美元的 AI 基礎設施。IBM 2025/4/28 1500 計劃未來五年在美投資 1500 億美元，其中包括 300 多億美元用于推進美國大型機和量子計算機的制造。臺

185、積電 2025/2/27 1000 計劃未來四年內追加 1000 億美元的投資于美國先進半導體制造領域?？紤]目前已年度宏觀經濟報告 38/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資 650 億美元用于亞利桑那州先進半導體制造業務，臺積電在美國的總投資預計將達到 1650 億美元。強生 2025/2/28 550 計劃未來四年在美國投資 550 億美元，在北卡羅來納州動工興建一家高科技工廠，還將擴建幾家現有工廠，并對研發和技術進行投資。羅氏 2025/4/22 500 承諾未來五年內在美投資 500 億美元，包括新建最先進的研發基地、在印第安納州、賓夕法尼亞州、馬薩諸塞州和加利福尼亞州新建和擴

186、建的生產設施。禮來 2025/2/26 270 此前承諾 2020 年至 2024 年總計投資美國 230 億美元，現今增加至總額 500 億美元。預計將于今年公布所有四個未來生產基地位置，并預計這些生產基地將在五年內開始為患者生產藥品。ADQ、ECP 2025/3/19 250 承諾 250 億美元投資。諾華制藥 2025/4/10 230 計劃在未來 5 年內擴大其在美國的制造和研發部門，總投資為 230 億美元，新設施預計將于 2028 年至 2029 年間投入使用?，F代汽車 2025/3/24 210 計劃在美國投資 210 億美元，其中包括在投 58 億美元新建鋼鐵廠，90 億美元擴

187、大美國汽車產量，60 億美元用于提高汽車零部件的本地化程度并加強供應鏈，60億美元用于拓展未來產業。DAMAC 2025/3/6 200 計劃投資 200 億美元，包括在未來四年內對其數據中心擴容。達飛海運 2025/3/6 200 未來 4 年內向美國海上運輸、物流和供應鏈方面投資 200 億美元，包括擴充船隊，建設先進倉儲等。其他 43 家企業（亞馬遜、康寧、西門子等）/820 未來 1 至 10 年內完成新增投資 總計規模 50730 本清單中 5 萬億投資數據依據白宮 2025 年 4 月特朗普效應（The Trump Effect），其中總計約 2 萬億美元來自私營公司，約 3 萬億

188、來自于外國承諾，但外國承諾部分統計口徑并不明確（例如是總投資存量還是新增投資規模）。4 月30 日特朗普參加“投資美國”講話時稱其上臺以來已經獲得 8 萬億美元投資承諾，5 月 6 日特朗普本人接受 NBC 采訪時稱總投資規模為 9 萬億美元，但沒有詳細信息。資料來源：白宮，BBC、CBS 等公開資料整理，浙商證券研究所 三、就業市場三、就業市場 整體來看，美國就業市場預計維持緊平衡，失業率有上行壓力，但壓力整體有限，預計整體來看，美國就業市場預計維持緊平衡，失業率有上行壓力，但壓力整體有限，預計年末位于年末位于 4.4%附近。附近。一是從勞動力需求來看，一是從勞動力需求來看，1 至至 4 月

189、新增非農就業人數較月新增非農就業人數較 2024 年少增年少增 40.7 萬人，未來企萬人，未來企業資本開支下行進一步減少招工需求。業資本開支下行進一步減少招工需求。歷史數據顯示企業資本開支增速領先新增非農且二者基本同步波動。美國企業資本開支增速自去年 1 季度 6.09%持續下降至 2025 年 1 季度2.48%，美國 2025 年 1 至 4 月新增非農就業人數較 2024 年少增 40.7 萬人?？紤]到 2025 年美國私人部門投資增速可能繼續面臨小幅下行壓力，對應招工總需求可能難有明顯改善。二是從勞動力供給來看，二是從勞動力供給來看，1-4 月特朗普移民政策較去年基準情形減少勞動力供

190、給月特朗普移民政策較去年基準情形減少勞動力供給 51.8 至至57.9 萬人，全年少增萬人，全年少增 162 至至 181 萬人，與之對比萬人，與之對比 2020 年公共衛生事件后美國平均每年凈增年公共衛生事件后美國平均每年凈增勞動力勞動力 195 萬人，驅逐移民保證就業市場緊平衡。萬人，驅逐移民保證就業市場緊平衡。移民遣返方面可能減少移民遣返方面可能減少 2025 年全年勞動力供給年全年勞動力供給 36 至至 40 萬人。萬人。截至 2025 年 4 月 29 日，美國移民和海關執法局數據顯示 2025 年美國共計逮捕 15.8 萬人，其中已經驅逐 14.2 萬人，按此速度線性估算全年驅逐移

191、民數量可達 52 萬人。根據 2022 年 8 月 CBO 報告，非法移民年度宏觀經濟報告 39/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的勞動參與率為 69%至 77%，估算特朗普移民政策 1-4 月減少勞動力供給 9.8 萬至 10.9 萬人，可能減少 2025 年全年勞動力供給 36 至 40 萬人。邊境方面，非法移民入境減少降低邊境方面，非法移民入境減少降低 1-4 月勞動力供給約月勞動力供給約 42 至至 47 萬人，全年少增萬人，全年少增 126 至至141 萬人。萬人。美國海關與邊境保護局（ICE）邊境遭遇事件截至 3 月份僅 1.1 萬次，較 2024 年同期 18.9 萬次下

192、降 94%，創 2020 年 5 月以來最低水平，邊境的大規模非法移民進入已經基本停止。與之相比拜登時期年均新增非法移民 183 萬人（包括政治庇護、移民資格待審、難民等合法但非常規移民以及非法越境、簽證逾期逗留等非法移民），基準情形下影響全年增量勞動力供給 126 至 141 萬人。圖30：美國失業率預測（%）圖31：企業資本開支增速與招工總需求強相關 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖32：美國海關與邊境保護局遭遇情況（人次）圖33：美國移民及海關執法局拘留情況（人）資料來源：美國海關與邊境保護局，浙商證券研究所 資料來源：ICE，浙商證券研究所 4

193、.24.34.24.433.23.43.63.844.24.44.6美國:失業率:季調預測美國失業率-500.00-300.00-100.00100.00300.00500.00700.00900.00-40-30-20-100102030402004-052005-082006-112008-022009-052010-082011-112013-022014-052015-082016-112018-022019-052020-082021-112023-022024-05美國:非金融企業:資本支出同比（%，左軸）美國:新增非農就業人數（千人，右軸）05000010000015000020

194、0000250000300000350000美國海關與邊境保護局的遭遇情況美國海關與邊境保護局的遭遇情況2023202220242025（FYTD）120001700022000270003200037000420004700052000美國移民及海關執法局拘留情況美國移民及海關執法局拘留情況ICE拘留情況年度宏觀經濟報告 40/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.1.3 美國通脹壓力逐季上行，關稅壓力顯現美國通脹壓力逐季上行，關稅壓力顯現 2025 年 1 季度美國通脹延續放緩態勢，截至 2025 年 3 月，美國 CPI 同比增 2.4%（前值 2.8%），核心 CPI 同比增 2

195、.8%（前值 3.1%）。分項來看服務是主要拉動，能源價格回落小幅放緩通脹增長，3 月服務通脹拉動 CPI 同比上行 2.2%，商品拉動 0%、食品拉動 0.4%、能源拉動-0.2%。整體來看，我們認為下半年對等關稅帶來的商品項通脹上行壓力大于能源整體來看，我們認為下半年對等關稅帶來的商品項通脹上行壓力大于能源價格回落帶來的通脹下行壓力，下半年預計美國價格回落帶來的通脹下行壓力，下半年預計美國 CPI 同比增速逐季上行，同比增速逐季上行，4 個季度中樞分個季度中樞分別為別為 2.4%、2.4%、2.6%、3.0%，Q4 壓力明顯增加。壓力明顯增加。能源方面是特朗普抗通脹的核心發力方向，下半年供

196、需兩側的進一步背離有望推動油能源方面是特朗普抗通脹的核心發力方向，下半年供需兩側的進一步背離有望推動油價下行，假設價下行，假設 2025 年年底布油價格從當前年年底布油價格從當前 64 降至降至 51 至至 58 區間，測算可能放緩美國區間，測算可能放緩美國 CPI約約 0.26%至至 0.52%。一是。一是 OPEC+方面方面 5 月月 3 日會議決定日會議決定 6 月增產月增產 41.1 萬桶萬桶/日，延續上月日，延續上月快速擴產節奏，快速擴產節奏，主因報復哈薩克斯坦（配額 1.43 百萬桶/天，實際 2025 年 3 月 1.82 百萬桶/天）、伊拉克（配額 3.88 百萬桶/天，實際

197、2025 年 3 月 4.32 百萬桶/天）等國過度生產的問題。2025 年 4 月 25 日哈薩克斯坦能源部長阿肯熱諾夫表態相對強硬,稱將“再次根據國家利益行事，并承擔所有隨之而來的后果”。展望下半年，在原油價格承壓的背景下產油國突破紀律約束的動機增強，OPEC 價格戰風險升高。二是非二是非 OPEC+國家積極擴產，國家積極擴產，EIA2025 年5 月報告預計年內非 OPEC+產能由 1 季度 70.52 百萬桶/日增至年底 72.53 百萬桶/日，增產約 2 百萬桶/日，其中美國、加拿大、巴西原油產量年內分別由 1 季度 22.55 百萬桶/日、6.31百萬桶/日、3.92 百萬桶/日上

198、行至 23.52 百萬桶/日、6.39 百萬桶/日、4.33 百萬桶/日，是增產主要推動。三是關稅戰影響下全球能源需求下降，三是關稅戰影響下全球能源需求下降，EIA5 月預測 2025 年全球總需求 103.71百萬桶/日，較 1 月預期下行 40 萬桶/日。能源價格對通脹有直接（能源分項）和間接（食品、商品、服務通脹）兩方面影響，能源價格對通脹有直接（能源分項）和間接（食品、商品、服務通脹）兩方面影響，根據美聯儲根據美聯儲 2023 年年報告中對能源價格沖擊的測算，能源價格每下降報告中對能源價格沖擊的測算，能源價格每下降 10%，對應，對應 CPI 能源能源分項下降分項下降 2.3%，食品項

199、，食品項 CPI 下降約下降約 0.3%，核心，核心 CPI 下降約下降約 0.1%?？紤] 2025 年美國食品CPI 權重 0.14、能源 0.06、核心商品和服務 0.8，我們假設 2025 年年底布油價格從當前 64降至 51 至 58 區間，測算可能放緩美國 CPI 約 0.26%至 0.52%。核心 CPI 方面，核心商品分項受美國對等關稅影響是下半年通脹壓力的最主要來源，達拉斯聯儲測算“10%（全球）+60%（中國）”關稅可能通過商品價格渠道拉高美國通脹整體1.4%至 2.2%?？紤]瑞士談判后美國對華關稅中樞可能下降至 30%至 40%水平，以 2024 年進口規模測算，美國“10

200、%（全球）+40%（中國）”的“對等關稅”抬高整體關稅水平約13.2%，與此前 10%+60%后平均關稅 15.4%有所下降，可能拉高美國整體通脹 1.2%至 1.9%。住房價格方面，達拉斯聯儲在 2021 年發布工作論文測算，結論指向美國房價增速領先 CPI 住房分項約 16 個月，如據此從美國房價的實際增速走勢推演，指向住房 CPI 分項可能在 2025 年下半年持續反彈；剔除住房的核心服務分項，預計將整體趨穩，對應美國就業市場當前的薪資增速也已基本穩定。2024 年下半年至今，時薪同比增速整體穩定于 4%附近，我們認為這一略高于公共衛生事件前的薪資增速新中樞已基本形成。除非未來勞動力供給

201、由于移民因素出現明顯變化，否則“超級核心服務分項”帶來的通脹壓力將整體可控。年度宏觀經濟報告 41/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：美國 CPI 通脹預測（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖35：服務通脹是美國通脹核心來源 圖36：美國房價約領先住房通脹 16 個月 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖37：油價（左軸，美元/桶）可能帶動美國通脹（右軸，%）下行 圖38：美聯儲測算的能源對通脹的影響 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：FED，浙商證券研究所 2.42.42.62.922.22.42.62.833

202、.23.43.62023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12美國:CPI:季調:同比預測美國通脹-4-202468102020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/1

203、2/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/12024/9/12024/12/12025/3/1能源食品核心服務核心商品核心CPI同比（%）CPI同比（%）-20246810-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002002-052003-112005-052006-112008-052009-112011-052012-112014-052015-112017-052018-112020-052021-112023-052024-112026-05美國:20個大中城市:標準普爾/CS房價指數同比（+16

204、個月）美國:CPI:住房:非季調:同比（右軸）-10.00-5.000.005.0010.000.0050.00100.00150.00200.002006-052007-082008-112010-022011-052012-082013-112015-022016-052017-082018-112020-022021-052022-082023-112025-02現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI):月:平均值美國:CPI:非季調:同比年度宏觀經濟報告 42/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.1.4 聯儲保持定力逐季降息，金融穩定是數量型政策的重要制約聯儲保持定力

205、逐季降息，金融穩定是數量型政策的重要制約 預計 2025 年下半年聯儲整體仍保持較強政策定力，主要原因在于滯脹趨勢下，聯儲的政策重心或將聚焦于通脹。一方面經濟下行但未到衰退，另一方面經濟并非聯儲直接管控目標，勞動力供給端約束使得失業率仍在中性目標附近。在此背景下，預計保持政策定力，逐季降息，每次 25BP。Q3 關稅豁免全面到期，關稅不確定性下降，聯儲可審慎降息 1 次；Q4經濟“滯脹化”壓力顯性化，預計再降息 1 次。數量型政策方面，當前聯儲縮表目標是將貨幣政策框架由之前充裕準備金環境（Abundant Reserve）過渡到充分準備金環境（Ample Reserves），紐約聯儲 2024

206、 年報告使用銀行準備金規模占 GDP 的 8%至 10%作為合意貨幣政策目標，截至 2025 年 3 月美國存款機構準備金規模為 3.41 萬億美元，占 GDP（Q1 約 29.98 萬億）的 11.37%，還需縮表至少4000 億美元才能達到合意目標區間，按照當前聯儲每月 400 億美元的縮表速度還需縮表至少 10 個月。雖然準備金規模略高于聯儲目標區間，但金融穩定制約大概率使得下半年縮表政策徹雖然準備金規模略高于聯儲目標區間，但金融穩定制約大概率使得下半年縮表政策徹底結束。聯儲底結束。聯儲 4 月金融穩定報告顯示美國股市、債市市場深度都跌至歷史低位，外資“長月金融穩定報告顯示美國股市、債市

207、市場深度都跌至歷史低位，外資“長錢”趨勢性撤離美國資產的潛在風險需要關注，金融穩定將是下錢”趨勢性撤離美國資產的潛在風險需要關注，金融穩定將是下半年聯儲政策，尤其是數量半年聯儲政策，尤其是數量型政策的重要制約。型政策的重要制約。當前美股、美債市場深度處于歷史低位，存在流動性風險。當前美股、美債市場深度處于歷史低位，存在流動性風險。市場深度是衡量資本市場流動性的指標，由可交易的掛單規模來測算，衡量在價格相對穩定的背景下可用流動性的規模。市場深度越深則資產流動性越好，買賣資產的難易程度越低，在應對外生沖擊時的價格波動相對更小，反之則會放大資產價格的波動性。美聯儲 2025 年 4 月金融穩定報告顯

208、示美債、美股市場深度均處于低位，且由于美國國債幾乎全天候交易，其在非紐約交易時段（大約美東時間上午 7 點至下午 5 點以外），流動性明顯惡化。特朗普政策特朗普政策擾動擾動 4 月初就導致“基差交易”平倉問題引發流動性風險。一旦因特朗普的月初就導致“基差交易”平倉問題引發流動性風險。一旦因特朗普的政策反復再次大幅波動，則聯儲的縮表可能暫停。政策反復再次大幅波動，則聯儲的縮表可能暫停。4 月 3 日特朗普“對等關稅”、4 月 7 日特朗普政策顧問米蘭參加哈德遜研究所致辭時再提美債“管理費”概念，導致美債收益率快速由 4 月 4 日 4.01%升至 4 月 8 日 4.26%，且在 4 月 9 日

209、一度觸及 4.5%。外資尤其是亞洲保險機構拋售是下半年美債、美股的重要壓力來源，如果外資尤其是亞洲保險機構拋售是下半年美債、美股的重要壓力來源，如果 10 年美債利年美債利率再次沖擊率再次沖擊 5%，不排除聯儲啟動緊急購債穩定市場。美國財政部，不排除聯儲啟動緊急購債穩定市場。美國財政部 2025 年年 4 月外資持倉報月外資持倉報告顯示外資持有美股告顯示外資持有美股 16.9 萬億美元、美國國債萬億美元、美國國債 8.2 萬億美元、美國企業債萬億美元、美國企業債 4.5 萬億美元，分萬億美元，分別占美股、美債、美國企業債規模的別占美股、美債、美國企業債規模的 17.8%、32.9%、27.4%

210、，外資拋售可能導致美股、美，外資拋售可能導致美股、美債大幅波動。尤其是債大幅波動。尤其是 2023 年后亞洲投資者持有長期美元債券規模不斷升高，根據美國財政部統計，截至 2024 年 Q4 日本、韓國、中國臺灣地區分別持有 1.52 萬億、0.2 萬億、0.65 萬億美元美債，分別占 GDP 的 38%、11%、82%，較 2022 年 Q4 占比 36%、10%、74%均有提升。過去兩年套期保值成本不斷升高，導致亞洲金融機構套期保值比例下降，例如日本壽險貨幣對沖比例從 21 年約 60%降至 23 年約 40%，中國臺灣地區壽險約 2000 億美元未進行套期保值，未套保的險資外幣資產約占中國

211、臺灣地區 GDP 的 25%。險資的負債端是本幣計價的保險債務，資產端是如上所述甚至超過 50%的外幣資產，且匯率保值的比例在過去下行，這些特征導致一旦出現類似 4 月美元美債“雙殺”情形對估值沖擊較大，形成贖回壓力。年度宏觀經濟報告 43/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：美債市場深度接近歷史新低 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖40：美股流動性顯著低于歷史均值 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖41：外國人持有美國證券資產比例（%）圖42：美債市場深度在非美交易時段明顯下行 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：FED，浙商證券研究所 02040602007

212、20092011201320152017201920212023外國人持有美國國債外國人持有美國企業債外國人持有美股年度宏觀經濟報告 44/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：日本壽險持有較大比例外債 圖44：加息周期中日本壽險外匯對沖比例不斷下行 資料來源：JCB,浙商證券研究所 資料來源：JCB,浙商證券研究所 8.2 歐洲展望：再武裝驅動經濟增長歐洲展望：再武裝驅動經濟增長 1 季度歐元區季度歐元區 GDP 增長增長 1.2%，較，較 2024 年年 Q4 同比增速持平，同比增速持平，2025 年年 Q1 對美“搶出對美“搶出口”可能是歐元區經濟增長的主要拉動，口”可能是歐元

213、區經濟增長的主要拉動，分國別來看德國（GDP 同比增長-0.2%）、法國（GDP同比增長 0.8%）、意大利（GDP 同比增長 0.6%）、西班牙（GDP 同比增長 2.8%）、愛爾蘭（GDP 同比增長 10.9%），其 1 季度對美出口同比分別上行 7.6%、20.8%、6.8%、11.4%、173.2%，其中愛爾蘭出口近 20%流向美國（其他主要是歐盟），制藥、醫療技術產業鏈和美國整合程度較深。展望下半年，“搶出口”窗口期預計展望下半年，“搶出口”窗口期預計 7 月關閉，出口對歐元區經濟增長的月關閉，出口對歐元區經濟增長的拉動力可能減小，但“歐盟再武裝”政策下政府支出拉動力可能減小，但“歐

214、盟再武裝”政策下政府支出預計支撐歐元區經濟增長。預計支撐歐元區經濟增長。表10：歐央行 2025 年 3 月宏觀經濟預測（A 為實際值，E 為預測值）2023A 2024A 2025E 2026E GDP 0.4 0.8 0.9 1.2 CPI 5.4 2.4 2.3 1.9 核心核心 CPI 4.9 2.8 2.2 2 資料來源：ECB，浙商證券研究所 年度宏觀經濟報告 45/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8.2.1 歐盟財政約束放寬，是下半年經濟增長的主要拉動歐盟財政約束放寬，是下半年經濟增長的主要拉動 2025 年 3 月 4 日歐盟委員會主席馮德萊恩提出“ReArm Euro

215、pe”計劃，擬調動 8000億歐元打造“安全而有韌性的歐洲”。3 月 19 日歐洲理事會會議前正式發布的 ReArm Europe計劃白皮書，其核心內容：一是設立“歐洲安全與行動”（一是設立“歐洲安全與行動”（SAFE）金融工具，由歐盟預算擔保，對歐盟國家提供）金融工具，由歐盟預算擔保，對歐盟國家提供1500 億歐元的貸款支持，貸款最長期限為億歐元的貸款支持，貸款最長期限為 45 年，本金償還年，本金償還寬限期寬限期 10 年。年。2025 年內將發行年內將發行總規?？傄幠?15%的預融資（的預融資（225 億歐元）億歐元）。二是激活穩定與增長公約（二是激活穩定與增長公約（SGP）中的國家豁免

216、）中的國家豁免條款，允許成員國在不觸發過度赤字程序的情況下在未來條款，允許成員國在不觸發過度赤字程序的情況下在未來 4 年提高國防開支占年提高國防開支占 GDP 的比重的比重1.5%，在成員國穩步提高國防支出比例的假設下財政增量約，在成員國穩步提高國防支出比例的假設下財政增量約 6500 億歐元，且國防支出以億歐元，且國防支出以2021 年為基期的設定使得部分國家可以使用該條款提高非國防領域的支出。年為基期的設定使得部分國家可以使用該條款提高非國防領域的支出。歐盟財政豁免中國防支出占歐盟財政豁免中國防支出占 GDP 比重的基數是比重的基數是 2021 年水平，可以帶來約年水平，可以帶來約 GD

217、P 規模規模0.4%的非國防支出增量空間。的非國防支出增量空間。歐盟委員會認為使用 2021 年作為參考年將確保自俄烏沖突以來已經增加國防開支的會員國得到平等對待。因此 2021 年以來國防支出的增量可以事實上“替換”其他領域財政支出的擴張，且得到歐盟委員會的支持。從規模來看，2021 年歐盟27 國國防支出約 2140 億歐元，僅約占歐盟 GDP 規模 14.8 萬億歐元的 1.4%，截至 2024 年歐盟國防支出已經達到 3260 億歐元，約占歐盟 GDP 規模的 1.8%，意味著約有 GDP 規模的0.4%即 3865 億歐元（以 2024 年 GDP 規模測算）的非國防支出擴張空間?？?/p>

218、慮歐洲再武裝考慮歐洲再武裝 2025 年可能帶動年可能帶動 225 億歐元（億歐元（SAFE）+673 億歐元（歐盟預估放寬財億歐元（歐盟預估放寬財政約束后的線性增量）政府投資，約占政約束后的線性增量）政府投資，約占 2024 年歐盟年歐盟 27國國 GDP 規模約規模約 17.94 萬億歐元的萬億歐元的 0.5%參考歐洲安全行動要求的參考歐洲安全行動要求的 65%國產化率，以及歐盟委員會短期財政乘數約國產化率，以及歐盟委員會短期財政乘數約 0.75 的假設，“歐的假設，“歐洲再武裝（洲再武裝（ReArm Europe）”可能在）”可能在 2025 年拉動歐盟年拉動歐盟 GDP 增長約增長約

219、0.24%。圖45：歐盟內需成為經濟增長的主要拉動 圖46：歐盟國防支出占比約 1.8%資料來源：Wind,浙商證券研究所 資料來源：ECB,浙商證券研究所 8.2.2“對等關稅”影響下歐盟通脹可能進一步下行“對等關稅”影響下歐盟通脹可能進一步下行 展望下半年，特朗普關稅和能源政策擾動影響下預計歐元區通脹將進一步放緩。一是經濟增長下行歐元區工資增速放緩，截至 2025 年 Q1 歐央行工資追蹤器顯示歐元區工資同比增速達到 4.6%，較 2024 年 Q4 的 5.3%下行，且預期 2025 年工資增速持續放緩，工資增速-2-1.5-1-0.500.511.522.532023/1/12023/

220、4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/1居民消費政府消費資本形成進出口季調同比1.5 1.8 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.920062007200820092010201120122013201420152016201720172018201920202021202220232024歐盟國防支出占GDP比例（%）年度宏觀經濟報告 46/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 放緩將拖累服務業通脹。二是能源價格下降放緩通脹，歐央行測算顯示 10%的能源價格沖擊可能放緩

221、 CPI 增長約 0.6%（0.4%的能源分項，以及 0.2%的其他分項）。價格型政策方面，價格型政策方面，4 月歐央行將存款便利利率降至月歐央行將存款便利利率降至 2.25%，貨幣政策表態已經刪除“限，貨幣政策表態已經刪除“限制性”表述。預計歐元區下半年基準情形下可能進入“寬松性”貨幣政策區間，制性”表述。預計歐元區下半年基準情形下可能進入“寬松性”貨幣政策區間，Q3、Q4 逐逐季降息季降息 2 次共次共 50BP。歐央行有三大政策利率，分別是存款便利利率（利率走廊下限）、主要再融資利率和邊際貸款便利利率（利率走廊上限），截至 2025 年 5 月 1 日三大利率分別為 2.25%、2.40

222、%和 2.65%。當前三大利率中最關鍵的利率是存款便利利率，也是實際的政策利率，主因歐元區準備金充裕，歐央行利率走廊在地板機制下運作（詳細可參考前期報告歐央行利率走廊是什么樣的？）。歐央行 2024 年報告認為中性利率可能在 2%至 2.5%之間，實際中性利率約為 0%至 0.5%，2025 年 1、3、4 月歐央行議息會議分別降息 25BP，截至 2025 年 5 月 1 日存款便利利率已經降至 2.25%處于“中性利率”區間，4 月議息會議中拉加德已經刪除“限制性”貨幣政策表述，強調貨幣政策盯住通脹目標，可能為貨幣政策立場的轉變做出鋪墊。拉加德在 2025 年 4 月議息會議后表示“經濟增

223、長的下行風險已經增加”，全球貿易局勢的緊張、歐元升值、能源價格進一步下行均可能給歐元區通脹帶來進一步下行的壓力。數量型政策方面，歐央行預計在數量型政策方面，歐央行預計在 2025 年下半年以每月平均年下半年以每月平均 242 億歐元的速度持續縮表。億歐元的速度持續縮表。歐央行 2024 年 3 月開始對其貨幣政策框架進行調整，新框架繼續通過調整存款便利利率（DFR）來引導貨幣政策立場，同時下放更多權力給銀行自行決定運營所需的現金量。截至 2025 年 4 月，歐央行報告顯示歐元區過剩流動性為 2.8 萬億歐元（占總資產的 8.5%），預計其資產負債表還將在 2025 年持續縮減。展望未來，歐央

224、行將通過 APP 項目到期不再續作進行縮表，依照歐央行公布的月均縮表計劃速度約為每月 242 億歐元，較上半年月均 315億歐元速度有所下行。圖47：歐元區通脹可能進一步放緩 圖48：歐元區工資增速可能下行 資料來源：Bloomberg,浙商證券研究所 資料來源：ECB,浙商證券研究所 2.2-2-1012342024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/1食品能源商品服務CPI同比

225、5.3 4.6 3.9 2.1 1.6 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.02013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q12025Q4歐元區工資增速歐元區工資增速預期（%）年度宏觀經濟報告 47/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：APP 項目存量分布情況（%）圖50：歐央行 2025 年 3 月預計過剩流動性還將繼續下行 資料來源：ECB，浙商證券研究所 資料來源：ECB，浙商證券研究所 8.3 日本展望：經濟動

226、能由外需轉向內需日本展望：經濟動能由外需轉向內需 2024 年日本經濟同比增速年日本經濟同比增速 0.1%，完成由，完成由“出口”拉動換擋至“消費”拉動的轉變。2024年以來日本季度 GDP 增速持續上行，由 2024 年 Q1 的-0.7%上行至 2024 年 4 季度 1.1%，分項來看消費是主要拉動，消費、投資對 GDP 增長的拉動由 2024 年 Q1 的-1.1%、-0.8%上行至 2024 年 Q4 的 1%、0.2%，而凈出口對 GDP 增長的拉動由 2024 年 Q1 的 1.1%降至 2024年 Q4 的 0%。8.3.1 內需方面實際薪資增速轉正帶動消費內需方面實際薪資增速

227、轉正帶動消費 我們認為我們認為 2025 年下半年日本經濟有望繼續復蘇，尤其是內需可能持續改善。實際工資年下半年日本經濟有望繼續復蘇，尤其是內需可能持續改善。實際工資增速和居民消費同步波動，增速和居民消費同步波動，2024 年全年日本實際工資同比增速約 1.9%保持正增長，同時全年消費對日本 GDP 的拉動率從 2024 年 Q1 的-1.1%增至 2024 年 Q4 的 1%。2025 年 1 季度日本實際工資收入受到貿易政策不確定性上行和通脹反彈的雙重影響快速下行至 2 月-1.5%?？紤]截至 4 月日本 2025 年“春斗”預期漲薪幅度達 5.37%，高于 2024 年 5.1%，同時日

228、本政府支持工人漲薪，石破茂在 4 月 26 日表態“要實現高于物價上漲的工資上漲”，預期 2025年下半年在特朗普政策擾動下行，日本通脹下行的背景下實際工資增速重回正增，帶動日本居民消費上行?！皩Φ汝P稅”影響下日本整體風險可控?！皩Φ汝P稅”影響下日本整體風險可控。日本對美順差規模相對較小，2024 年日本對美商品貿易順差 685 億美元，占 GDP 的 1.8%，低于韓國 3.8%、加拿大 2.8%、德國 1.9%水平。受美國“對等關稅”影響日本同樣出現“搶出口”特征 2025 年 1 季度日本對美出口同比增速達 7.1%，較 2024 年 Q4 的-5.3%明顯上行，且對加拿大和墨西哥等經濟

229、體的汽車零部件出口增加，同樣反映美國“搶出口”特征。預計下半年日本出口“先下后上”，隨全球貿易不確定性下行恢復上行趨勢。日央行 4 月議息會議預期日本 2025 年經濟增長為 0.5%，通脹為 2.2%。我們認為下半年日本 GDP 和通脹增速有望進一步上修。表11：日央行 2025 年 4 月宏觀經濟預測（括號內為 2025 年 1 月預測值，A 為實際值，E 為預測值）2023A 2024E 2025E 2026E GDP 1.3 0.7（0.5）0.5（1.1）0.7（1）CPI 2.8 2.7（2.7）2.2（2.4）1.7（2.0）CPI 除食品和能源項除食品和能源項 3.9 2.3（

230、2.2）2.3（2.1）1.8（2.1）資料來源：日本央行，浙商證券研究所 注：日本財年為 4 月 1 日至次年 3 月 31 日 05000001000000150000020000002500000300000035000002022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/12025/1/12025/3/1公共部門采購計劃（PSPP）企業部門采購計劃（CSPP）第三次

231、擔保債券購買計劃（CBPP3）年度宏觀經濟報告 48/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：日本 2024 年消費對經濟增長的拉動增強（%）圖52：2024 年對美商品貿易順差占 GDP（%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖53：日本實際工資增速與消費同步運行（%）圖54：日本實際工資增速（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 8.3.2 勞動力市場緊張，薪資增速有望保持韌性，預計勞動力市場緊張，薪資增速有望保持韌性，預計年內還會加息年內還會加息 1 或或 2 次次 日本勞動力的結構性短缺是日本通脹的核心

232、來源，預計薪資增速還將保持較快上行。日本勞動力的結構性短缺是日本通脹的核心來源，預計薪資增速還將保持較快上行。2020 年公共衛生事件后日本 20 至 60 歲勞動年齡人口處于加速下行期，主因 80 年代“嬰兒潮”人口逐漸進入退休年齡。聯合國 2024 年數據預計日本每年勞動力年齡（20-60 歲）人口凈減少數量從 2020 年 28 萬人加速下行至 2030 年 71 萬人，2025 至 2030 年平均每年減少 20至 60 歲勞動人口 55.4 萬人。受勞動力年齡人口下行影響，截至 2025 年 3 月日本新增就業需求 82.6 萬人、新增求職申請數量 35.6 萬人，新增求人倍率 2.

233、32，處于公共衛生事件以來高點，還超過 1990 年 2.18 倍的階段性高點。日央行 3 月短觀調查中所有行業和企業就業狀況的擴散指數（DI）顯示，凈“就業不足”繼續擴大，特別是在非制造業領域，勞動力短缺已經達到 1990 年代初以來的最高水平。利率政策方面，我們認為下半年內外需改善的背景下利率政策方面，我們認為下半年內外需改善的背景下 2025 年日本核心年日本核心 CPI 有望穩定在有望穩定在2%以上，從基本面的角度來看，日央行存在進一步加息的基礎。預計在以上，從基本面的角度來看，日央行存在進一步加息的基礎。預計在 7 月特朗普月特朗普 90 天天貿易豁免到期或日本貿易談判取得突破后逐季

234、加息貿易豁免到期或日本貿易談判取得突破后逐季加息 2 次，共計次，共計 20BP。-3-2-1012342022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9/12024/11/1消費對實際GDP的拉動投資對實際GDP的拉動凈出口對實際GDP的拉動實際GDP同比（右軸，%）0.3%0.5%1.6%1.8%1.9%1.9%2.8%3.8%4.1%4.7%9.3%15.7%0.0%5

235、.0%10.0%15.0%20.0%英國法國中國日本德國意大利加拿大韓國瑞士荷蘭墨西哥愛爾蘭英國法國中國日本德國意大利加拿大韓國瑞士荷蘭墨西哥愛爾蘭-8-6-4-2024682019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01日本:平均消費性支出同比（3MA，%）日本:實際工資指數同比（3MA，%）-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008

236、.0010.00日本:實際工資指數:總現金收入:5人以上規模企業:同比日本:名義工資指數:總現金收入:5人以上規模企業:同比年度宏觀經濟報告 49/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 數量政策方面，預計持續數量政策方面，預計持續 Taper。截至。截至 2025 年年 Q1，日央行的購債速度約為每月，日央行的購債速度約為每月 4.5 萬萬億日元，預計每季度縮減每月購債規模億日元，預計每季度縮減每月購債規模 4000 億美元，到億美元，到 2026 年年 1 季度購債速度降至季度購債速度降至 2.9 萬萬億日元。億日元。日央行 2024 年 7 月會議認為“日本銀行應以可預測的方式減少其國債

237、（JGB）購買量，同時保持足夠的靈活性以支持國債市場的穩定”。2024 年 7 月會議公布了到 2026 年的債券購買計劃，即每季度縮減 4000 億日元，到 2026 年 1 季度購債速度降至約 2.9 萬億日元。同時日央行指出如果長期利率迅速上升，可能增加國債購買量并進行固定利率購買的操作，呵護長期利率逐步市場化的過程。日央行 2025 年 1 月后按計劃不再購買商業票據和公司債。圖55：日本勞動年齡人口階段性下行 圖56：日本新增求人倍率處于公共衛生事件以來高點 資料來源：UN，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖57：食品項 CPI 拉動 CPI 同比增速反彈（%）圖

238、58：日本實際工資增速（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：日本工會聯合會，浙商證券研究所 8.3.3 下半年日元日股有望維持強勢下半年日元日股有望維持強勢 下半年日元有望繼續維持強勢。下半年日元有望繼續維持強勢。2025 年以來日元走強主因外部美元走弱，2025 年 1 至5 月美元指數下行 8%，日元兌美元匯率上升 8.2%。展望下半年，一是日本實際薪資增速轉正驅動內需改善、通脹企穩，有利日元升值；二是“對等關稅”90 天豁免期后宏觀不確定性下行，市場可能博弈日央行 2025 年加息。三是美國下半年“滯脹”預期升溫也將助力日元反彈。-1500-1000-50005001000

239、1500200025001955/1/11959/1/11963/1/11967/1/11971/1/11975/1/11979/1/11983/1/11987/1/11991/1/11995/1/11999/1/12003/1/12007/1/12011/1/12015/1/12019/1/12023/1/12027/1/12031/1/12035/1/12039/1/10-20歲凈增20至60歲凈增（千）60歲以上凈增（千）0.0020.0040.0060.0080.00100.001963-011966-051969-091973-011976-051979-091983-011986-

240、051989-091993-011996-051999-092003-012006-052009-092013-012016-052019-092023-01日本:新增需求人數（萬人）日本:新增求職申請數量（萬人）年度宏觀經濟報告 50/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 下半年日股有望延續上漲態勢。下半年日股有望延續上漲態勢。一是貿易摩擦影響下資本的全球“再配置”有利日元資產。下半年美國宏觀環境可能向“滯脹”演變，美股、美債中外資占比較高（美股 16.9 萬億美元、美國國債 8.2 萬億美元、美國企業債 4.5 萬億美元），流出可能押注日本和歐洲資產，而日本上市公司市值僅 5.4 萬億美

241、元，全球資產“再配置”有望帶動日股估值明顯上行。二是日本上市公司海外收入占比接近 50%，下半年海外部分受全球增速下行影響盈利可能受到拖累，IMF2025 年 4 月將 2025 年全年經濟增長預期由 3.3%下調至 2.8%，但日本內需增速上行可能支撐日企盈利韌性，截至 2024 年 Q4 日本財務省數據顯示日本全行業營業利潤率上行至 5.7%，處于 1990 年以來高點。年度宏觀經濟報告 51/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 大類資產展望：柳暗花明，股債雙牛大類資產展望：柳暗花明，股債雙牛 9.1 A 股：預計股：預計 A 股將呈現結構性牛市股將呈現結構性牛市 中美日內瓦經貿談

242、判后雙邊關稅水平大幅下降，當前水平下美國對華關稅對我國 GDP的影響有限，年內大規模財政政策刺激的必要性有所下降。我們認為，A 股或受益于風險偏好抬升，短期看好科技股結構性牛市，但如果后續關稅如果超預期調整，權益市場風格則有可能切換回低波紅利。行業規則的調整，也可能助推紅利板塊的配置熱度。整體來看，2025年中美博弈一波三折，但預計在有限的范圍內升級。9.2 利率：預計利率總體趨于下行利率：預計利率總體趨于下行 我們預計，2025 年我國貨幣政策將采用“寬貨幣+寬信用”組合應對中美博弈，寬松態度更為堅決，預計貨幣政策傳導路徑有望更加通暢。2025 年的政府工作報告更加關注貨幣政策傳導渠道，強調

243、完善利率形成和傳導機制，著力推動社會綜合融資成本下降，標志著貨幣政策將更加精準有效，宏觀政策的實施效能將得到進一步提升。隨著中美關系緩和，內需發力或有所延后，后續貨幣寬松兌現有望驅動債牛行情，預計 10 年國債到期收益率的低點或觸達 1.5%。綜合來看，隨著名義 GDP 增速的放緩，預計貨幣政策在走向寬松的過程中，水到渠成有望驅動債券市場走牛。9.3 商品：預計大宗商品或有結構性行情商品：預計大宗商品或有結構性行情 在先立后破的整體基調下，預計 2025 年大宗商品價格更多表現為高位震蕩走勢，部分農產品和原油可能有階段性表現。大豆、玉米、糖等局部農產品受厄爾尼諾現象以及極端氣候影響價格仍有上行

244、空間?；窘饘俜矫?，預計價格將在實現供需動態新均衡的過程中保持偏高位震蕩。資源品主要包括有色金屬、煤炭、石油、稀土等，這些資源具有稀缺性，不可再生性等特點，是重要的生產要素，也是加強國家安全能力建設的主要原材料。全球經濟波動較大和大國博弈持續的背景下，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期品種獲得市場關注。從基本面來看，隨著較長一段時間的周期行業產能出清，特別是對于上游資源品而言，或已進入一個供給硬約束階段，產能很難在短期內得到提升。在安全為主的重要性提升過程中，有效需求具有相當韌性以及潛在向上彈性的提前下，資源品的資本開支斜率將帶來超額回報。9.4 黃金：短期或有震蕩，長期趨勢向好黃金：短期或有震蕩，

245、長期趨勢向好 如上文所述，預計下半年特朗普政策重心由“強取豪奪”轉向“成果落實”階段，美國內政外交政策整體不確定性將有所下降，上半年驅動黃金價格狂飆猛進的核心驅動因素將有所弱化，也意味著短期金價可能趨于震蕩。但長期來看，美國持續寬財政背景下，各國央行持續增持黃金仍是金價上漲的中長期動力，長期趨勢依然向好。9.5 匯率：人民幣匯率匯率：人民幣匯率有有望望 Q4 上行，美元指數上行，美元指數 100 附近低位震蕩附近低位震蕩 我們認為下半年人民幣兌美元匯率走勢先下后上，Q3 預計繼續維持低位震蕩，Q4 將拐頭向上。2025 年上半年以來（截至 5 月 16 日），人民幣兌美元匯率共計升值 1.2%

246、。一方面源于特朗普政策不確定性擾動，美國經濟預期下修以及美元信用受損，美元指數走弱 7%；另一方面，美國在 2025 年以來的關稅廣譜打擊中，對我國征收力度大于其他國家，使得人民幣年度宏觀經濟報告 52/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CFETS 綜合匯率指數走弱 4.8%。在美元指數和人民幣綜合指數雙雙走弱的背景下，前者貶值幅度大于后者，最終使得人民幣呈現小幅升值狀態。展望下半年，我們認為特朗普的政策不確定性在中選周期臨近的背景下將逐步收斂，其政策對美國經濟以及聯儲獨立性的擾動均將逐步降低，美元指數將在 100 附近維持寬幅震蕩。在美元指數整體趨穩的背景下，我們認為人民幣兌美元并不具

247、備明顯的貶值基礎，Q3預計繼續在 7.2 附近低位震蕩。進入 Q4 后，對華關稅豁免到期疊加中美元首潛在的會晤窗口期臨近（如聯合國大會、APEC 及 G20 等），中美兩國貿易談判可能進一步提振匯率走勢，Q4 人民幣兌美元匯率可能向 7.1 附近回歸。9.6 美股：政策不確定性下降，助推下半年美股整體向上美股：政策不確定性下降，助推下半年美股整體向上 2025 年上半年尤其是 Q1 美股的大幅回落，主要源于特朗普政策對經濟增長和企業居民預期的擾動。政策不確定性下降后，預計下半年美股整體方向向上，從節奏來看，預計 Q3強于 Q4。從估值的視角看，Q3 預計將受益于風險偏好提升，考慮到下半年政策不

248、確定性整體趨于收斂，市場風險偏好將有所提振。一方面，Q3 對等關稅豁免陸續到期，各國貿易協定逐步落定。另一方面，預計 Q3 稅改方案也將在債限 X-Date 到期之前落地。在此背景下，企業和居民預期將逐步趨穩。從盈利的角度看，Q4 預計受制于基本面下行壓力，關稅系統性抬升+疊加供給端約束顯現，預計 Q4 將明顯承壓，美國經濟可能出現“滯脹化”特征。9.7 美債：美債：10 年美債利率年美債利率可能可能繼續維持繼續維持 4%-5%寬幅區間震蕩寬幅區間震蕩 美債利率方面，我們繼續維持 10 年美債利率在 4%-5%之間寬幅震蕩的判斷。從下限來看，我們認為下半年聯儲逐季降息，每次 25BP，政策利率

249、仍將維持在 4%附近。在此背景下，從利率曲線的視角來看，10 年美債利率與 1 年美債利率自 2024 年 9 月結束倒掛以后，期限溢價一直為正。綜合上文判斷，我們認為年內美國衰退概率較低，預計期限溢價繼續為正，在降息空間有限的背景下，10 年美債利率較難趨勢性跌破 4%。從上限來看，我們認為 10 年美債利率一旦觸及 5%這一重要“心理閾值”可能引起潛在的金融穩定風險（如亞系保險拋售、美股回調等潛在風險），不排除聯儲通過緊急購債進行干預的可能性。在此背景下，10 年美債利率較難趨勢性突破 5%。年度宏觀經濟報告 53/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 風險提示風險提示 1、地緣風

250、險超預期：當前俄烏沖突尚未結束，印巴仍有潛在隱患，需關注相關事件對風險偏好的潛在沖擊。2、中美摩擦超預期導致內需政策提前：如美國加大外部貿易摩擦壓力，內需對沖政策可能明顯提前，繼而使得基本面預測出現偏差。年度宏觀經濟報告 54/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 數據預測數據預測 表12：2025 年宏觀經濟數據預測 2025Q1 2025Q2（E）2025Q3（E）2025Q4（E）2025 全年（全年（E）GDP（當季同比，%）5.4 5.2 4.8 4.7 5.0 規模以上工業增加值（當期同比，%）6.3 5.7 5.4 5.0 5.6 固定資產投資（不含農戶）（當期同比，%）

251、4.2 3.9 4.0 4.0 4.0 社會消費品零售總額（當期同比，%）4.6 4.9 4.8 4.4 4.7 CPI（當期同比，%）-0.1 0.3 0.7 0.9 0.5 PPI（當期同比，%）-2.3-3.3-2.4-2.1-2.5 出口（人民幣計價當期同比，%）6.9 5.6-4.2-6.6 0.1 進口（人民幣計價當期同比，%）-6.0-2 2.6 4.3-0.2 M2（同比，%）7.0 8.7 8.1 7.8 7.8 社會融資總額（存量同比，%）8.4 9.2 9.5 9.2 9.2 人民幣貸款（存量同比，%）7.4 7.3 7.5 7.8 7.8 全國城鎮調查失業率（期末，%）

252、5.3 5.2 5.4 5.2 5.3 一年期定期存款利率（期末，%）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 人民幣兌美元匯率（期末）7.3 7.3 7.2 7.1 7.2 資料來源：Wind,浙商證券研究所 年度宏觀經濟報告 55/55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業

253、的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份

254、有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并

255、應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010