《太湖雪-公司研究報告-新國貨絲綢第一股多渠道發力增長可期-250106（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《太湖雪-公司研究報告-新國貨絲綢第一股多渠道發力增長可期-250106（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2025 年年 01 月月 06 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次）（首次）當前價：22.90 元 太太 湖湖 雪（雪（838262）紡織服飾紡織服飾 目標價：元（6 個月）新國貨絲綢第一股，多渠道發力增長可期新國貨絲綢第一股，多渠道發力增長可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 聯系人：李艾莼 電話：17396222897 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(

2、萬股)5316.48 流通 A 股(萬股)2544.26 總市值（億元）12.17 總資產(億元)4.76 每股凈資產(元)5.92 相關研究相關研究 Table Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）新國貨絲綢第一股，蠶絲被垂類品牌頭部，2018-2020 年公司蠶絲被產品市占率位居行業前三，公司文創設計獨樹一幟，與博物館跨界合作深化品牌影響力；2）渠道布局日益完善，根據弗若斯特沙利文，2019年-2023年，太湖雪連續 5 年在全國蠶絲被專營品牌線上渠道銷量第一，2024 H1 抖音渠道收入同比+80.3%，打造持續盈利能力，布局跨境電商及多個新興線上渠道，在線下核心區域市場開設品牌旗艦型

3、超級體驗店，加速線上線下融合發展；3）發力品牌營銷，多維度跨界合作持續發力品牌推廣，進一步夯實蠶絲被頭部商家地位。蠶絲被就選“太湖雪”，品牌深入人心。蠶絲被就選“太湖雪”，品牌深入人心。根據中國紡織品商業協會和中國家用紡織品行業協會統計，2018-2020 年公司蠶絲被產品市占率位居行業前三，太湖雪品牌榮獲中國十大絲綢品牌，公司在持續提升蠶絲被市場占有率的基礎上，擴大品類推廣，持續豐富跨界聯名文創，講好絲綢故事，弘揚絲綢文化。絲綢行業營收創近五年新高，蠶絲被頭部企業為行業發展中堅力量。絲綢行業營收創近五年新高，蠶絲被頭部企業為行業發展中堅力量。中國紡織工業聯合會數據顯示，2023 年絲綢行業營

4、收創近五年新高 724.2 億元，同比+9.0%。中國蠶絲被市場調研報告（2023）統計，2023年全國蠶絲被市場規模已達到 220億元，全國蠶絲被主營企業的營收總體增長 8%，其中頭部企業平均增長率 30%-50%，成為行業發展的中堅力量。線上與線下、境內與境外雙輪并舉，渠道建設逐步完善。線上與線下、境內與境外雙輪并舉，渠道建設逐步完善。公司在傳統線上渠道天貓、京東已成為蠶絲被類目頭部；24H1抖音電商收入增速達 80.3%，未來將著力打造持續盈利能力；在海外市場，公司將加大亞馬遜、海外官網投入。抖音本地生活、微信視頻號、小紅書、得物、沃爾瑪等新興渠道有望貢獻增長。2024 年來，公司在線下

5、開設品牌旗艦型超級體驗店，提升門店運營質量，通過視頻號、短視頻及抖音本地生活等形式擴展公域流量、培養私域流量，線上線下融合發展。盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：預計公司 2024-2026年歸母凈利潤 CAGR為 17.4%，對應 PE 為 41/27/22 倍。公司是新國貨絲綢第一股，境外客戶結構優化，線上渠道布局日益完善，文創設計獨樹一幟，與博物館跨界合作深化品牌影響力，業績有望逐步改善。太湖雪業務有別于傳統家紡企業，A股沒有完全對標業務的公司，且處于北交所市場，市場估值較主板更高，首次覆蓋，給予“持有”評級。風險提示：風險提示：線下銷售渠道地域集中風險、原材料價格波動風險、存貨余

6、額較大的風險、匯率波動的風險、業績下滑風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）531.39 517.98 597.72 699.81 增長率 56.07%-2.52%15.40%17.08%歸屬母公司凈利潤（百萬元）34.35 30.05 45.13 55.50 增長率 8.86%-12.52%50.19%22.98%每股收益EPS（元）0.65 0.57 0.85 1.04 凈資產收益率 ROE 10.88%8.89%12.07%13.34%PE 35 41 27 22 PB 3.88 3.63 3.28 2.94 數據來源：Wind，西南

7、證券 -100%-50%0%50%100%150%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12太湖雪 滬深300 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 蠶絲被龍頭銷售渠道雙輪并舉，經濟回暖拉動絲制品業績復蘇蠶絲被龍頭銷售渠道雙輪并舉，經濟回暖拉動絲制品業績復蘇.1 1.1 以超級大單品蠶絲被為核心，傳承太湖流域五千年非遺技藝.1 1.2 母女實控股權高度集中，股權激勵發展成果共享.3 1.3 營收規?？焖僭鲩L，盈利能力短期承壓.4 2 行業競爭空間廣闊，

8、下游消費需求逐步回暖行業競爭空間廣闊，下游消費需求逐步回暖.6 2.1 傳統產業鏈條走向成熟期，絲綢行業轉型邁向提質增量新階段.6 2.2 消費市場回暖帶動消費升級，高端絲綢消費未來可期.8 2.3 電商平臺、實體店、直播電商為主要消費渠道，競爭格局分散.9 3 聚焦微笑曲線兩端為核心的高附加值發展業務鏈，營銷發力增長可期聚焦微笑曲線兩端為核心的高附加值發展業務鏈，營銷發力增長可期.12 3.1 以爆品蠶絲被為核心，新國貨絲綢一體化研發.12 3.2 線下渠道高滲透、線上渠道拓流量雙輪驅動，境內、境外并舉.19 3.3 蘇州絲綢代表品牌“太湖雪”深入人心，品牌推廣持續發力.24 4 盈利預測與

9、估值盈利預測與估值.26 5 風險提示風險提示.28 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司所獲部分榮譽.1 圖 2：公司發展歷程.2 圖 3：公司股權結構（截至 2024 年 10 月 29 日）.3 圖 4：公司 2024年員工持股計劃擬分配情況.4 圖 5：公司業績考核目標.4 圖 6：2019-2024Q3年公司營業總收入及增速.4 圖 7：2019-2024 Q3年公司歸母凈利潤及增速.4 圖 8：2020-2024H1公司分產品營收占比.5 圖 9：2020-2024H1公司分銷售模式營收占比.5 圖

10、10：2020-2024H1 分區域境內境外營收占比.5 圖 11：2019-2022H1 境內分地區營收占比.5 圖 12：2019-2024Q3 公司毛利率及凈利率情況.6 圖 13：2019-2024Q3 公司各項費用率情況.6 圖 14：絲綢行業產業鏈概覽.6 圖 15：2019-2023年人均國內生產總值與人均可支配收入水平.8 圖 16：2019-2023年社會零售消費品總額及增速.8 圖 17：2017-2021 年家紡行業和床上用品行業內銷規模.8 圖 18：2019-2023年家紡行業和床上用品出口規模.8 圖 19：2018-2023年絲綢行業市場規模及增速.9 圖 20：

11、2023年蠶絲被線上、線下銷售額占比.10 圖 21：2023年蠶絲被購買渠道選擇意愿分布(%).10 圖 22：聚焦“微笑曲線”兩端為核心的高附加值發展業務鏈.12 圖 23：公司蠶絲被收入.14 圖 24：2023年中國消費者對于不同材質被芯的使用滿意度.14 圖 25：公司床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾產品示例.14 圖 26：公司床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾產品收入（百萬元）.14 圖 27：2018-2022 年文化及相關產業增加值及占 GDP 比重.15 圖 28：我國禮品行業市場規模及預測.15 圖 29：公司與蘇州絲綢博物館聯名姑蘇十二色文創產品.15 圖 30：姑蘇十二色番外篇

12、:姑蘇繁華圖.15 圖 31：公司與周莊古鎮合作的跨界創新設計.16 圖 32：公司產品定制業務.16 圖 33：公司企業客戶.16 圖 34：公司研發費用維持在較高水平.17 圖 35：公司研發費用率超過可比公司均值.17 圖 36：公司分渠道銷售收入.19 圖 37：公司分地區銷售收入.19 圖 38：公司線上渠道收入拆分（萬元）.20 圖 39：公司線上渠道類型.20 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司線上各平臺收入（萬元）.20 圖 41：公司天貓、京東、抖音旗艦店.21 圖 42：公司海外官網.21 圖 43：與輝同

13、行抖音直播間帶貨太湖雪蠶絲被.21 圖 44：太湖雪直播團隊自播.21 圖 45：京東京造銷售的太湖雪蠶絲被.22 圖 46：東方甄選蠶絲被專場直播.22 圖 47：公司線下渠道收入拆分（萬元）.23 圖 48：公司線下渠道類型.23 圖 49：公司終端店鋪.23 圖 50：公司十全街店鋪.24 圖 51：公司在十全街店鋪打造的姑蘇打卡墻.24 圖 52：首屆太湖雪杯少兒絲巾設計大賽.24 圖 53：太湖雪環宇薈店夏日主題季繭花草帽活動.24 圖 54：公司蠶絲被市場占有率.25 圖 55：公司受邀參加米蘭設計周“中國日”主題活動.25 圖 56：公司贊助道達爾 杯世界羽毛球錦標賽.25 表表

14、 目目 錄錄 表 1：公司主要產品.2 表 2：相關支持政策.7 表 3：公司產品細分領域主要競爭對手與公司對比.11 表 4：公司產品矩陣.12 表 5：公司參與起草各類標準.16 表 6：公司募投研發項目.17 表 7：分業務收入及毛利率.26 表 8：可比公司估值.27 附表：財務預測與估值.29 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 蠶絲被龍頭銷售渠道雙輪并舉，經濟回暖拉動絲制品業蠶絲被龍頭銷售渠道雙輪并舉，經濟回暖拉動絲制品業績復蘇績復蘇 發端于“絲綢之府”發端于“絲綢之府”蘇州吳江的太湖雪，專業從事絲綢相關產品的研發設計、生

15、產蘇州吳江的太湖雪，專業從事絲綢相關產品的研發設計、生產制造、品牌推廣、渠道建設和銷售服務。制造、品牌推廣、渠道建設和銷售服務。經過十多年的深耕發展，公司形成了蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列。秉承技術創新理念，專注于蠶絲被工藝與技術的創新。公司榮獲高新技術企業、國家級服務型制造示范企業、國家文化產業示范基地、全國版權示范單位、江蘇省專精特新中小企業、江蘇省重點培育和發展的跨境電商知名品牌等榮譽稱號。截至 2024 年 6 月 30 日，公司累計發明專利 8 件，實用新型專利 90 件，著作版權2315 件。同時公司積極參與起草國家標準 5 項、行業標準 5 項、團體標準 7

16、項。公司參與制定的標準均已頒布實施，助力行業健康良性發展。圖圖 1：公司：公司所獲部分榮譽所獲部分榮譽 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.1 以超級大單品蠶絲被為核心，傳承太湖流域五千年非遺技藝以超級大單品蠶絲被為核心，傳承太湖流域五千年非遺技藝 公司秉承產品質量為企業的生命線，專注于蠶絲被工藝的技術傳承與創新。公司秉承產品質量為企業的生命線，專注于蠶絲被工藝的技術傳承與創新。自 2006 年成立以來，公司以超級大單品蠶絲被為核心，集絲綢制品的研發、設計、生產、銷售于一體。2007-2012 年間，公司產品被選為第十屆中國國際友好文化節指定禮品、榮獲“最受蘇州百姓喜愛的十大絲綢品牌”并設立

17、了全國第一個營銷中心。2016 年 8 月，公司掛牌全國中小企業股轉系統。2018-2021 年，公司被評為“江蘇省重點文化科技企業”、蘇州市“專精特新”示范中小企業、2020-2021 年度江蘇民營文化企業 30 強和第三批國家級服務型制造示范企業，公司發展邁上新臺階。2022 年 5 月，公司新三板股票自基礎層調至創新層；同年12 月成功上市北交所。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司官網，西南證券整理 以“太湖雪”品牌為核心，形成蠶絲被、床品套件以“太湖雪”品牌為核

18、心，形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列。、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列。公司以“太湖雪”品牌為核心，專業從事絲綢相關產品的研發設計、生產加工、品牌推廣、渠道建設和銷售服務。在新消費、新國貨、新零售的背景下，努力弘揚中華絲綢文化。經過十余年的深耕發展，公司形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列，“太湖雪”成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌。公司的“太湖雪”品牌榮獲中國十大絲綢品牌、全國繭絲綢創新品牌、蘇州市知名商標等榮譽稱號，公司的桑蠶長絲綿被榮獲“江蘇精品”認證證書。表表 1：公司主要產品：公司主要產品 產品系列產品系列 圖示圖示 產品說明產品說明

19、 蠶絲被 唯一動物長纖維填充，被芯消費升級首選。唯一動物長纖維填充，被芯消費升級首選。蠶絲被根據不同人群的溫感需求分為春秋被、夏被、冬被、子母被等多樣化產品，可滿足消費者不同場景的使用需求。面料除采用傳統的提花、印花等工藝外，有添加抗菌、香氛等功能從而營造健康的睡眠環境體驗。床品套件 蘇繡技法與“纖維皇后”碰撞，展現新國貨絲綢之美。蘇繡技法與“纖維皇后”碰撞，展現新國貨絲綢之美。真絲套件采用 100%真絲面料，真絲素有“纖維皇后”之稱，含有人體所必須的 18種氨基酸，有人類“第二皮膚”的美稱，真絲套件質地柔軟、觸感細膩。全棉套件采用柔軟細膩的紗線織造而成的全棉面料縫制。床品套件在花型款式設計中

20、不斷挖潛中國傳統絲綢文化及江南地域文化符號的同時融合蘇繡等非遺技法，滿足高端客戶在床品套件使用過程中的審美需求和功能訴求。絲綢飾品 個性化、年輕化、時尚化，絲綢顏值小驚喜。個性化、年輕化、時尚化，絲綢顏值小驚喜。在“新消費、新國貨、新零售”的消費趨勢中，消費者增強了對本土品牌的熱愛與自信，絲綢飾品的設計開發中融合中國傳統絲綢美學進行創新設計，推出個性化、年輕化、時尚化的產品，注重產品文化屬性和內涵培育，從而與消費者建立文化認同連接，提升消費體驗及影響力。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 產品系列產品系列 圖示圖示 產品說明產品說明 絲綢

21、服飾 多元化家居場景，契合當代生活方式多元化家居場景，契合當代生活方式。通過真絲面料的運用和人性化設計，在滿足舒適性穿著體驗的基礎上，推出適用臥室、客廳、“出門一公里”等多元化居家場景，賦予絲綢服飾可外穿的多場景適應性設計，打破家居服與外衣之間的界限，契合當代生活方式。數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 母女實控股權高度集中，股權激勵發展成果共享母女實控股權高度集中，股權激勵發展成果共享 股權結構集中，實控人董事長母女持股股權結構集中，實控人董事長母女持股 68.1%。截至 2024 年 10 月 29 日，公司董事長兼總經理胡毓芳女士、董事兼副總經理王安琪女士通過英寶投資、湖之錦投資公

22、司間接持有公司股份，分別占公司股份總額的 30.1%、37.0%，兩人為母女關系，母女二人合計持有公司 67.1%股份，是公司的實際控制人。董事長胡毓芳女士榮獲全國勞動模范、全國三八紅旗手、紡織工業部勞動模范、教育部科技進步二等獎、中國女企業家協會“杰出創業女性”、蘇州市優秀民營企業家等榮譽稱號。圖圖 3：公司股權結構（：公司股權結構（截至截至 2024 年年 10月月 29 日日）數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 股權激勵計劃順利開展，激勵員工共享成長果實。股權激勵計劃順利開展，激勵員工共享成長果實。公司多次開展員工持股計劃，曾于2021 年 12 月將湖之錦投資平臺胡毓芳轉

23、讓持有的部分股權轉讓給公司核心骨干。2024 年 9月，公司再度公告將實施員工持股計劃，不超過 30 名員工將認購公司前期回購的不超過145.4 萬股股票（占公司目前股本總額的 2.7%），其中董監高共 3 人，其他員工不超過 27人。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 4：公司：公司 2024 年員工持股計劃擬分配情況年員工持股計劃擬分配情況 圖圖 5：公司：公司業績考核目標業績考核目標 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 營收規?？焖僭鲩L，盈利能力短期承壓營收規?？焖僭鲩L，盈利能力短期承壓

24、 消費品類整體承壓，靜待消費市場回暖經驗改善。消費品類整體承壓，靜待消費市場回暖經驗改善。1）營收端，）營收端，2019-2023 年，公司營收規模有所增長，CAGR 達 22.1%。2022 年，受疫情影響，公司各銷售渠道的客流量下降、快遞物流中斷，營收同比降低 8.7%。2023 年，因公司積極落實募集投資項目中的營銷渠道建設及品牌升級項目，完善線上與線下、境內與境外雙輪并舉立體式銷售模式，營收同比+56.0%，達 5.3 億元，創歷史新高。2024 年前三季度，公司實現營收 4.4 億元，同比-3.1%。未來，隨著公司營銷進一步發力，經濟復蘇帶動下游市場需求進一步擴張，營收有望企穩回升。

25、2）從利潤端看，）從利潤端看，2019-2021 年，公司歸母凈利潤快速增長，從 982 萬元增長到 1900萬元，2020 年增速高達 70%以上。2022 年，受薇婭線上直播稅務問題以及疫情影響，當年歸母凈利潤同比下滑 13.2%。2023 年來，受益于疫情得到控制、公司積極拓展營銷渠道和品牌升級，營收快速增長以及公司順利上市獲得政府補貼獎勵，因而 2023 年歸母凈利潤增長 21.6%。受消費市場需求不及預期，蠶絲被類可選消費品類整體承壓的環境影響，公司 2024年前三季度實現利潤 1475.5 萬元，同比下滑 41.0%。未來，隨著消費市場回暖和公司銷售渠道的進一步完善，未來公司產品銷

26、量和盈利能力有望回升。圖圖 6：2019-2024Q3 年年公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 圖圖 7：2019-2024 Q3 年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 2.36 3.11 3.73 3.40 5.31 3.37 31.39%20.04%-8.71%55.96%-3.10%-20%0%20%40%60%0123456營業收入（億元）-左軸 yoy-右軸 12.34 24.40 36.34 31.55 38.36 14.75 97.69%48.97%-13.19%21

27、.59%-41.03%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%010203040歸母凈利潤（百萬元）-左軸 yoy-右軸 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 蠶絲被為主要產品，線上線下渠道平分秋色。蠶絲被為主要產品，線上線下渠道平分秋色。蠶絲被為公司的核心產品，自 2020 年以來，其營業收入長期超過公司總營收的 50%以上。2024H1，床品套件為公司貢獻 28.8%的收入，是公司的第二大收入來源。公司有線上和線下兩類銷售渠道，公司有線上和線下兩類銷售渠道，就銷售總額占比而言，二者相差甚微。線下渠道作為傳統銷售渠道

28、，銷售渠道主要分為直營專賣、企業客戶集采等。線上銷售主要通過進駐天貓、京東、東方購物、唯品會、亞馬遜、海外官網等國內外電商平臺，構建起多平臺銷售渠道。線上渠道中天貓和京東長期占據主要地位。圖圖 8：2020-2024H1 公司公司分產品營收占比分產品營收占比 圖圖 9：2020-2024H1 公司分銷售模式營收占比公司分銷售模式營收占比 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 公司主營業務以境內銷售為主，境內外銷售模式初具雛形。公司主營業務以境內銷售為主，境內外銷售模式初具雛形。從銷售區域來看，2020-2024H1，公司內銷占比一直

29、高達 80%以上，境內銷售集中于華東地區和華北地區。公司地處華東地區（中國蠶絲被之鄉震澤鎮），即我國繭絲綢織造及貿易聚集地，周邊絲綢產業鏈體系完備、交通及產業條件便利、下游消費市場成熟，存在大量優質資源可供整合。公司在保持上述區位市場優勢地位的同時，積極布局銷售網絡，加大對華北地區的營銷力度，持續進行市場開拓和客戶服務。公司境外銷售也由最初的亞馬遜拓展到亞馬遜和海外官網等平臺，線上與線下、境內與境外雙輪并舉立體式銷售模式形成。圖圖 10：2020-2024H1 分區域境內境外營收占比分區域境內境外營收占比 圖圖 11：2019-2022H1 境內分地區營收占比境內分地區營收占比 數據來源：公司

30、招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 54.37%56.74%58.95%58.91%53.54%28.29%29.12%29.15%26.61%28.76%13.18%10.75%8.14%10.39%12.96%3.58%3.39%3.77%3.82%4.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1蠶絲被 床品套件 絲綢飾品 絲綢服飾及其他 49.35%49.68%47.72%49.83%48.49%50.65%50.32%52.28%50.17%51.51%0%10%20%30%

31、40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1線上 線下 76.91%79.78%80.89%84.57%84.02%23.09%20.22%19.11%15.43%15.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1境內銷售 境外及其他 86.27%72.27%71.85%73.27%8.83%17.81%15.99%17.05%1.57%2.73%4.12%3.74%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1華東地區 華北地區 華南地區 華中地區 西

32、南地區 東北地區 西北地區 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 3）盈利能力較為穩定，銷售及研發投入導致費用略有增長）盈利能力較為穩定，銷售及研發投入導致費用略有增長。2020-2024 年前三季度，公司毛利率、凈利率水平較為穩定，毛利率基本維持在 40%左右。2019-2022 年，公司凈利率水平由 5.0%提升至 9.1%，2023 年，受銷售費用投入增長影響，凈利率小幅下降至 6.4%。從費用端看，2020 年以后，主要受 2022 年上半年股權激勵計劃影響，且公司現處于發展階段，研發投入和品牌營銷費用較高，因而期間費用率總體呈現上

33、升趨勢。2023 年來，銷售費用率進一步增長，廣告及業務宣傳費增加、電商平臺傭金及服務費增加及新增銷售人員薪酬增長。圖圖 12：2019-2024Q3 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率情況情況 圖圖 13：2019-2024Q3 公司各項費用率公司各項費用率情況情況 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 2 行業競爭空間廣闊，下游消費需求逐步回暖行業競爭空間廣闊，下游消費需求逐步回暖 2.1傳統產業鏈條走向成熟期，絲綢行業轉型邁向提質增量新階段傳統產業鏈條走向成熟期，絲綢行業轉型邁向提質增量新階段 絲綢產業鏈大而全，上游蠶絲產量

34、世界領先。絲綢產業鏈大而全，上游蠶絲產量世界領先。絲綢產業鏈經過多年發展，產業鏈長且涉及行業跨度大，上游可至種桑養蠶，下游可至服裝/服飾及家紡行業，最終通過線下實體門店及線上電商渠道觸達消費者。圖圖 14：絲綢行業產業鏈概覽絲綢行業產業鏈概覽 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 4.95%8.03%9.70%9.16%6.44%4.32%40.71%39.93%41.14%41.65%37.93%40.49%0%20%40%60%凈利率 毛利率 34.47%30.96%29.96%32.65%33.14%35.66%0%20%40%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率

35、 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 內循環驅動戰略獲國家政策支持，國貨品牌在消費升級中迸發新生。內循環驅動戰略獲國家政策支持，國貨品牌在消費升級中迸發新生。我國絲綢業在改革開放中“蝶變”，競爭力增強，品質提升。在“互聯網”、消費升級的趨勢下，絲綢業煥發新的生機，迎來黃金發展機遇期。2017 年以來，國家出臺蠶桑絲綢產業高質量發展行動計劃(2021-2025 年)、關于繭絲綢行業“十四五”發展的指導意見等政策，積極引導絲綢行業高質量發展，推動中小科技創新型企業上市融資和產業創新升級，促進國貨品牌建設。表表 2：相關支持政策：相關支持政策

36、政策名稱政策名稱 頒布機構頒布機構 頒布時間頒布時間 主要內容主要內容 關于繭絲綢行業“十四五”發展的指導意見 商務部 2021.9 培育國內知名絲綢品牌 50個，重點打造 5個以上具有國際影響力的絲綢服裝家紡品牌，推動 3-5家絲綢企業在主板上市，培育一批專精特新“小巨人”企業和制造業單項冠軍企業。蠶桑絲綢產業高質量發展行動計劃(2021-2025 年)工信部、農業農村部、商務部、文化和旅游部、國家市場監督管理總局、國家知識產權局 2020.9 到 2025年，實現種桑養蠶規?；?、絲綢生產智能化、綜合利用產業化。種桑養蠶和絲綢工業上下游協同發展，蠶桑繭絲資源綜合利用水平不斷提高，絲綢文化和品

37、牌影響力持續增強，初步形成高質量發展的產業體系。提高產品質量打造絲綢精品，提升創意設計水平培育絲綢品牌，傳承弘揚傳統絲綢文化，保護利用絲綢文化遺產，推動蠶桑國際產能合作，支持絲綢產業國際合作。關于應對新冠肺炎疫情做好穩外貿穩外資促消費工作的通知 商務部 2020.2 指導跨境電商綜試區提供海外倉信息服務，幫助企業利用海外倉擴大出口。支持市場采購貿易與跨境電商融合發展，探索試點市場閉市期間成交新渠道。關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 工信部 2019.8 促進消費品工業提質升級。制定發布升級和創新消費品指南，推動輕工紡織等行業的創新產品發布。培育壯大個性化定制企業和平臺，推動企業發展個

38、性定制、規模定制、高端定制。持續開展紡織服裝創意設計園區(平臺)試點示范工作，提高創意設計水平，推動產品供給向“產品+服務”轉變，促進消費升級。關于完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見 國務院 2018.9 培育中高端消費市場，形成若干發展勢頭良好、帶動力強的消費新增長點。積極培育網絡消費、定制消費、體驗消費、智能消費、時尚消費等消費新熱點，鼓勵與消費者體驗、個性化設計、柔性制造等相關的產業加快發展。關于開展規?；s化蠶桑示范基地建設，推進繭絲綢產業提質增效的通知 商務部 2017.2 到 2020 年，規?；s化基地蠶繭產量占全國蠶繭產量的 10%以上;基地種桑養蠶機械

39、普及率和繭絲等級顯著優于其他產地;絲綢產品質量提升，出口競爭力增強;繭絲綢產業對農民就業、創新創業、脫貧致富的帶動作用明顯增強，形成一批可復制、推廣的經驗和模式。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 國貨品牌崛起，消費者對于國貨品牌的認可度也在不斷提升。國貨品牌崛起，消費者對于國貨品牌的認可度也在不斷提升。隨著“國潮風”的盛行，越來越多的消費者開始青睞具有中國傳統文化元素和歷史文化底蘊的國貨產品。這不僅體現在新中式穿搭、國潮文創產品等領域，也在絲綢等高端消費品市場中得到了充分體現。國貨絲綢品牌通過不斷創新和品質提升，成功吸引了大量年輕消費者的關注。這些品牌在產品創新、工藝技術創新以及絲綢文化

40、的融合方面下足了功夫，研發出了眾多具有獨特魅力和高品質的絲綢制品。這些產品不僅滿足了消費者對美觀和舒適的需求，也體現了對傳統文化的尊重和傳承。新生代消費者“祛媚洋牌，認可國貨”的態度，是消費觀念升級的一個重要體現。他們更加注重產品的品質、文化內涵和社會價值，而不僅僅是追求品牌效應或者跟風消費。這種消費態度的轉變，為國貨品牌提供了更大的市場空間和發展機遇。國貨品牌的成功，也得益于國家對于民族產業的支持和推動。在政策引導和市場需求的雙重推動下，國貨品牌得以快速發展壯大，并在國際市場上嶄露頭角。未來，隨著消費者對品質和文化內涵的進一步追求，國貨品牌有望繼續保持強勁的發展勢頭，成為中國消費市場的重要力

41、量。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.2 消費市場回暖帶動消費升級，高端絲綢消費未來可期消費市場回暖帶動消費升級，高端絲綢消費未來可期 消費回暖利好絲綢周期性行業，消費回暖利好絲綢周期性行業，經濟發展與收入增長激發絲綢產品消費。經濟發展與收入增長激發絲綢產品消費。絲綢行業中高端消費領域和周期性行業的定位，決定了其發展與經濟發展和居民收入增長息息相關。根據國家統計局數據，2019-2023 年間，我國人均國內生產總值與人均可支配收入水平均穩步增長，2023 人均國內生產總值達到 8.9 萬元人民幣，人均可支配收入達 3.9 萬元人民幣

42、。同時，隨著經濟增長，我國社會零售消費品總額也呈現出上升趨勢，2022 到 2023 年間，我國社會零售消費品總額由 44.0 萬億元升至 47.1 萬億元，同比增長 7.2%。居民消費需求逐漸從注重數量轉向追求質量、從生存型消費轉向發展型和享受型消費。圖圖 15：2019-2023年人均國內生產總值與人均可支配收入水平年人均國內生產總值與人均可支配收入水平 圖圖 16：2019-2023 年社會零售消費品總額及增速年社會零售消費品總額及增速 數據來源：國家統計局，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證券整理 家紡市場產值過千億，市場空間廣闊。家紡市場產值過千億，市場空間廣闊。根據中國家紡

43、協會的數據統計顯示，從內銷規模來看，2017-2021 年我國家紡行業及床上用品行業規模以上企業內銷規?？傮w略有波動；受新冠疫情影響，2019-2020 年內銷規模連續兩年下降，2021 年觸底反彈，家紡和床上用品行業內銷規模分別同比增長 9.0%和 13.8%。另一方面，家紡及床上用品行業出口額較 2020 年有所回升。2023 年，家紡出口額同比上年有所下降，但降幅呈逐漸收窄趨勢，實現出口額共計 459.8億美元，同比下降 2.3%，降幅較 2022 年收窄約 1.6pp。隨著宏觀環境的改善、消費需求的提升和雙循環布局的政策搭配，我國家紡行業和床上用品行業仍擁有廣闊的市場前景。圖圖 17：

44、2017-2021 年家紡行業和床上用品行業內銷規模年家紡行業和床上用品行業內銷規模 圖圖 18：2019-2023 年家紡行業和床上用品出口規模年家紡行業和床上用品出口規模 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，中國家紡協會，西南證券整理 70078 71828 81370 85310 89358 30733 32189 35128 36883 39218 010000200003000040000500006000070000800009000020192020202120222023人均國內生產總值（元）人均可支配收入（元）40.80 39.20 44.08

45、43.97 47.14 7.40%-3.92%12.45%-0.25%7.21%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0510152025303540455020192020202120222023社會零售品銷售總額（萬億元）-左軸 yoy-右軸 1381.05 1451.07 1317.19 1310.11 1427.58 689.99 720.56 698.11 670.74 763.24 0200400600800100012001400160020172018201920202021家紡行業內銷規模（億元）床上用品行業內銷規模（億元）426.79 372.29 479

46、.26 460.48 459.78 131.71 127.71 160.41 135.47 145.76 05010015020025030035040045050020192020202120222023家紡行業出口額（億美元）床上用品出口額（億美元）公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 產業升級引導國內外高端絲綢消費初見成效，蠶絲被頭部企業為行業發展的中堅力量。產業升級引導國內外高端絲綢消費初見成效，蠶絲被頭部企業為行業發展的中堅力量。中國紡織工業聯合會提供數據顯示，受新冠疫情反復和國際消費疲軟影響，2022 年絲綢行業整體營業收入略有

47、下降，全國 559 家規模以上絲綢企業營業收入 664.4 億元，2023 年以來，絲綢行業觸底反彈，營業收入創近五年新高，升至 724.2 億元，同比增長 9.0%。據中國蠶絲被市場調研報告（2023）統計，截至 2023 年底，全國蠶絲被市場規模已達到 220億元，全國蠶絲被主營企業的營業收入總體增長 8%，行業復合增長率達到 6.8%，顯示出強勁的市場增長勢頭，其中頭部企業的平均增長率更是高達 30%-50%，成為行業發展的中堅力量。圖圖 19：2018-2023 年絲綢行業市場規模及增速年絲綢行業市場規模及增速 數據來源：中國絲綢協會，西南證券整理 2.3電商平臺、實體店、直播電商為主

48、要消費渠道，競爭格局分散電商平臺、實體店、直播電商為主要消費渠道，競爭格局分散 絲綢行業充分競爭淘汰落后企業，產品創新顯著提高競爭優勢。絲綢行業充分競爭淘汰落后企業，產品創新顯著提高競爭優勢。絲綢行業在我國是一個充分競爭的行業，行業內以中小企業為主，產業鏈較長，眾多企業分布在產業鏈的不同位置，各企業市場份額都較小，集聚性不強。根據國家統計局數據，截至 2022 年末，全國規模以上絲綢工業企業為 587 家，較 2021 年減少 28 家，連續 9 年下降，通過淘汰落后公司使市場份額逐漸向創新型龍頭企業聚集。絲綢行業作為我國傳統產業，近年來國家產業政策積極引導絲綢行業高質量發展，推動產業科技創新

49、。以公司為代表的行業頭部企業在品牌宣傳、產品研發、技術升級等方面有較大投入，市場規模不斷擴大。在蠶絲被細分領域，行業內優質蠶絲被生產企業通過技術研發優化產品，不斷拓寬蠶絲被的使用場景，更新產品技術、并利用數字化轉型升級，優化品牌的質量水準與產品服務，在給消費者良好體驗的同時增強市場競爭力。線下渠道發展方向主要集中在打造新業態、新場景，線上渠道的滲透率迅速上升。線下渠道發展方向主要集中在打造新業態、新場景，線上渠道的滲透率迅速上升。當前蠶絲被消費渠道主要分為線下和線上兩大體系。線下渠道方面，其發展方向主要集中在新業態、新場景的打造上。隨著消費者對于購物體驗要求的提升，傳統的門店銷售模式已經難以滿

50、足現代消費者的需求，因此線下渠道需要不斷創新，通過打造更加舒適、便捷的購物環境，以及提供個性化的服務，為消費者帶來全新的消費體驗。這種新業態、新場景的打造，不僅能夠吸引更多消費者，還能夠提升蠶絲被的品牌形象和市場競爭力。與此同時，線上渠道的805.92 682.03 607.9 682.59 664.35 724.21 -15.37%-10.87%12.29%-2.67%9.01%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800900201820192020202120222023絲綢企業營收(億元）-左軸 yoy-右軸 公司研究報告公司研究

51、報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 滲透率正在迅速上升。隨著互聯網的普及和電商平臺的興起，越來越多的消費者開始選擇在線上購買蠶絲被。線上消費習慣的培養以及消費者代際結構的轉變，都為線上渠道的發展提供了有力支持。中國蠶絲被市場調研報告（2023）數據顯示，2023 年國內蠶絲被電商銷售規模占比整體蠶絲被市場規模已達到 63%左右，線上渠道在蠶絲被銷售中占重要地位。線上渠道不僅能夠突破地域限制，讓蠶絲被產品覆蓋更廣泛的消費群體，還能夠通過大數據分析、精準營銷等手段，更好地滿足消費者的個性化需求。因此，對于蠶絲被企業來說，要想在激烈的市場競爭中脫穎而出，就必須同

52、時重視線下和線上兩大渠道的發展。一方面，要不斷創新線下銷售模式，提升消費者購物體驗；另一方面，也要積極布局線上渠道，利用電商平臺拓寬銷售渠道，提升品牌影響力。通過線上線下的有機結合，蠶絲被企業才能夠實現更加穩健、可持續的發展。蠶絲被購買渠道的變化趨勢呈現出多元化、個性化的特點，電商平臺、實體店、直播電蠶絲被購買渠道的變化趨勢呈現出多元化、個性化的特點，電商平臺、實體店、直播電商為主要消費渠道。商為主要消費渠道。綜合電商平臺、品牌實體店、直播電商平臺及線下旅游店和私域平臺等各有優勢，共同構成了蠶絲被市場的銷售渠道格局。首先，綜合電商平臺以其廣泛的商品選擇、便捷的價格比較及完善的物流和售后服務體系

53、成為了消費者購買蠶絲被的首選渠道，62%的消費者選擇通過淘寶、京東、天貓等綜合電商平臺購買。其次，直播電商平臺作為新興的銷售渠道正迅速崛起，48%的消費者選擇通過抖音、快手等直播電商平臺購買蠶絲被。另外，品牌實體店雖然占比 33%，但仍然是消費者購買蠶絲被的重要渠道之一，對于單價相對較高的蠶絲被品類，消費者更傾向于在實體店中觸摸、試穿，以更為直觀地感受產品質量和款式合適程度。實體店購物的方式在某些方面仍然具有優勢，如提供親身體驗、專業咨詢以及即時售后服務等。此外，線下旅游店和私域平臺如小紅書等也占據了一定的市場份額。18%的消費者會選擇在旅游過程中購買蠶絲被作為紀念品或禮品，而 25%的消費者

54、傾向于在小紅書等私域平臺購買。圖圖 20：2023年蠶絲被線上、線下銷售額占比年蠶絲被線上、線下銷售額占比 圖圖 21：2023年蠶絲被購買渠道選擇意愿分布年蠶絲被購買渠道選擇意愿分布(%)數據來源：中國蠶絲被市場調研報告（2023），西南證券整理 數據來源：中國蠶絲被市場調研報告（2023），西南證券整理 蠶絲被市場上主要競爭對手主要包括羅萊生活、富安娜、水星家紡，絲綢行業主要競爭蠶絲被市場上主要競爭對手主要包括羅萊生活、富安娜、水星家紡，絲綢行業主要競爭對手為萬事利。對手為萬事利。其中，羅萊生活、富安娜、水星家紡均為行業龍頭企業，其被芯及床品套件涵蓋各類材質，產品品類豐富，各家通過打造專屬

55、產品定位，樹立核心競爭力，不斷提升品牌影響力。而萬事利主要集中在絲綢領域，產品包括絲綢文化創意品與絲綢紡織制品兩大類，包括絲巾、組合套裝、家紡、品牌服裝、圍巾、絲綢工藝品、絲綢面料、貼牌服裝等。與羅萊生活、富安娜、水星家紡產品多元化發展不同，太湖雪選擇在細分領域進行專業化經營，被芯類產品基本為蠶絲被，床品套件產品也主要為真絲類材質。37%63%線下實體市場 線上電商市場 5 25 8 18 15 33 48 62 020406080其他 私域平臺 電視購物 旅游店 工廠店 實體店 直播電商 傳統電商 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11

56、表表 3：公司產品細分領域主要競爭對手與公司對比：公司產品細分領域主要競爭對手與公司對比 同行業公司同行業公司 基本情況基本情況 產品定位產品定位 銷售渠道銷售渠道 羅萊生活 羅萊生活成立于 1992年，是國內最早涉足家用紡織品是國內最早涉足家用紡織品行業集研發、設計、生產、銷售于一體的龍頭企業行業集研發、設計、生產、銷售于一體的龍頭企業。公司采用多品牌運作策略，具有較強的品牌知名度和美譽度。羅萊主品牌保持多年連續行業第一的地位主品牌保持多年連續行業第一的地位，其他子品牌市場定位清晰，滿足消費者多元化個性需求和對高品質生活方式的追求。主要產品為床品套件等家紡產品，蠶絲被為補充類被芯產品，定位中

57、高端。中高端。公司線下銷售線下銷售采用“特許加盟連鎖+直營連鎖+集采團購”的復合營銷模式。線上銷售線上銷售在與天貓、京東、唯品會等大型電商平臺開展合作基礎上，積極布局網絡直播、社群營銷、品牌小程序等新興銷售渠道，并探索各類新營銷方式。富安娜 富安娜主要從事床上用品的研發、設計、生產和銷售業務，是首批獲得“中國名牌”產品稱號的國內床上用品企業之一，其主導產品床上用品所占市場份額近其主導產品床上用品所占市場份額近幾年一直處于國內行業三甲之列，幾年一直處于國內行業三甲之列，“富安娜”商標榮膺“中國馳名商標”稱號。主要產品為床品套件等家紡產品，蠶絲被為補充類被芯產品，定位中高端床品套中高端床品套件。件

58、。以直營、加盟和電商三大營銷渠道直營、加盟和電商三大營銷渠道，逐步布局“藝術家紡+藝術家居”的線上線上和線下和線下的門店空間。水星家紡 公司坐落于上海奉賢綜合工業開發區，公司以“水星”公司以“水星”品牌為主，“百麗絲”品牌為輔品牌為主，“百麗絲”品牌為輔，以“水星家紡婚慶館”“水星寶貝”“水星KIDS”等品牌為組合細分品類。公司主營業務為以套件、被芯和枕芯等床上用品為主的家用紡織品研發、設計、生產和銷售。公司產品涵蓋床罩多件套、被子、枕芯、單件組合、靠坐墊、兒童用品、夏令用品、毛毯等八大系列 300 多個品種。主要產品為床品套件等家紡產品，蠶絲被為補充類被芯產品，定位中高端床品定位中高端床品套

59、件。套件。以經銷、網絡銷售和直營為主，團購、經銷、網絡銷售和直營為主，團購、國際貿易等為輔國際貿易等為輔的多通路立體銷售模式 萬事利 公司將中國傳統絲綢文化與創意設計、數碼印花生產工藝相結合，專業從事絲綢相關產品的研發設計、生產與銷售?！叭f事利”是行業內的知名品牌?！叭f事利”是行業內的知名品牌。絲綢文化創意品（自有終端品牌）包括絲巾、組合套裝、家紡、品牌服裝、圍巾、絲綢工藝品；絲綢紡織制品（非自有終端品牌）包括絲綢面料、貼牌服裝。公司直銷模式直銷模式通過企業團購及個人團購、直營門店及展示營銷中心、線上平臺銷售；分銷模式分銷模式通過加盟商、經銷商、代銷商銷售。太湖雪 公司以“太湖雪”品牌為核心以

60、“太湖雪”品牌為核心，專業從事絲綢相關產品的研發設計、生產加工、品牌推廣、渠道建設和銷售服務。在新消費、新國貨、新零售的背景下，努力弘揚中華絲綢文化。經過十余年的深耕發展，公司形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列，“太湖雪”成為市場上具備一定行業知名度的蘇“太湖雪”成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌。州絲綢代表品牌。主要產品為蠶絲被、真絲套件，定位中高端蠶絲被、中高端蠶絲被、床品套件、絲綢服飾、絲床品套件、絲綢服飾、絲綢飾品。綢飾品。線上渠道方面線上渠道方面：公司在天貓、京東、唯品會、抖音、視頻號等國內電商平臺以及亞馬遜跨境電商平臺均設立了品牌直營店，還通過太湖雪海

61、外官網等電子商務平臺進行線上銷售。線下渠道方面線下渠道方面：公司聚焦蘇州、北京核心區域市場，通過直營門店及企業客戶集采方式進行銷售。數據來源：公司招股說明書，公司問詢函，各公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3 聚焦微笑曲線兩端為核心的高附加值發展業務鏈，營銷聚焦微笑曲線兩端為核心的高附加值發展業務鏈，營銷發力增長可期發力增長可期 占領微笑曲線兩端，產品設計、品牌運營兩手抓。占領微笑曲線兩端，產品設計、品牌運營兩手抓。太湖雪作為市場上具備一定行業知名度的絲綢代表品牌，公司聚焦“微笑曲線”兩端的業務發展模式，即專注

62、產品研發設計、品牌推廣、渠道建設和銷售服務等附加值較高的業務鏈上游的核心環節，輔之柔性供應鏈管理及數字化運營，提高整體運營效率。公司大力投入研發創新打造產品力，自主掌握核心工藝技術，主要依托蠶絲被大單品實現可持續高增長。線下線上銷售渠道并舉，線下店鋪建設主要拓展長三角地區，線上市場已成為蠶絲被細分市場頭部，未來將加速營銷投放和線下引流。圖圖 22：聚焦“微笑曲線”兩端為核心的高附加值發展業務鏈：聚焦“微笑曲線”兩端為核心的高附加值發展業務鏈 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.1 以爆品蠶絲被為核心，新國貨絲綢一體化研發以爆品蠶絲被為核心，新國貨絲綢一體化研發 寬品類多場景覆蓋，窄品項大單品

63、打造。寬品類多場景覆蓋，窄品項大單品打造。經過十余年的深耕發展，公司形成蠶絲被、床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾四大產品系列。蠶絲被主要包括桑蠶絲、柞蠶絲和桑柞混合材質的夏被、春秋被、冬被和子母被；床品套件涵蓋真絲、全棉套件及真絲枕套枕芯；絲綢飾品包括真絲絲巾、眼罩、口罩、發帶、睡袋等；絲綢服飾主要為真絲睡衣。表表 4：公司產品矩陣：公司產品矩陣 產品系列產品系列 材質材質 產品名稱產品名稱 圖示圖示 產品說明產品說明 蠶絲被 桑蠶絲 夏被、春秋被、冬被、子母被 蠶絲被內部填充100%蠶絲分為春夏秋冬及子母被等多樣化產品，可滿足消費者不同場景使用需求。面料除采用傳統的提花、印花等工藝外又添加抗菌，

64、香氛等功能。柞蠶絲 桑柞混合 床品套件 真絲 真絲套件 真絲套件產品采用100%真絲面料，質地柔軟、觸感細膩。真絲素有“纖維皇后”纖維中含有人體所必須的18種氨基酸，有人類的“第二皮膚”的美稱。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 產品系列產品系列 材質材質 產品名稱產品名稱 圖示圖示 產品說明產品說明 全棉 全棉套件 全棉套件產品采用柔軟細膩的紗線織造而成的全棉面料縫制。質感均細膩柔軟，花型經典耐看。真絲 真絲枕套 真絲枕套A 面采用 100%真絲制作，面料光澤柔和、細膩親膚。產品有時下流行的莫蘭迪等純色系列，還有設計師手繪印花系列。桑

65、蠶絲 真絲枕芯 真絲枕芯內部填充蠶絲、化纖，舒適透氣、輕柔回彈，有助于提升消費者睡眠質量。枕芯面料順滑親膚，工藝上采用可拆卸設計，方便清洗。絲綢飾品 真絲 真絲絲巾、眼罩、口罩、發帶、睡袋等 以真絲面料為原料，開發出真絲絲巾、真絲眼罩、真絲口罩、真絲發帶、真絲睡袋等絲綢飾品。將絲綢應用滲透到日常生活中，打造絲綢生活方式新理念。絲綢服飾 真絲 真絲睡衣 真絲睡衣產品顏色、款式、風格多樣，以滿足消費者多樣化場景需求。真絲面料柔軟親膚，可以帶來更舒適的家居生活體驗。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 標準化產品蠶絲被為傳統優勢產品，市占率位居行業前三。標準化產品蠶絲被為傳統優勢產品，市占率位居行

66、業前三。蠶絲被產品是公司傳統優勢產品系列，2023 年公司單蠶絲被產品共實現收入 3.1 億元，同比增長 56.6%。公司蠶絲被內部填充 100%蠶絲，為消費者提供春秋被、夏被、冬被、子母被等多樣化產品，可滿足不同場景的使用需求。公司秉承“蠶絲被就選太湖雪”的品牌戰略，積極傳播引導健康的絲綢產品消費理念，通過技術創新不斷提升產品品質。根據中國紡織品商業協會和中國家用紡織品行業協會的統計調研，2018-2020 年公司蠶絲被產品的市場占有率位居行業前三。蠶絲被為被芯消費升級首選，看好頭部企業太湖雪優先享受市場增長紅利。蠶絲被為被芯消費升級首選，看好頭部企業太湖雪優先享受市場增長紅利。蠶絲被中的填

67、充物蠶絲是唯一的天然動物蛋白長纖維，含有人體必須的 18 種氨基酸，具有透氣性好，保暖性佳，且貼膚柔軟、蓬松輕盈等特點。蠶絲被根據不同人群的溫感需求分為春秋被、夏被、冬被、子母被等多樣化產品，可滿足消費者不同場景的使用需求。面料除采用傳統的提花、印花等工藝外，有添加抗菌、香氛等功能從而營造健康的睡眠環境體驗。在消費升級背景下，消費者對蠶絲被及絲綢制品的舒適、親膚、柔軟等各方面需求有所提升，高端產品市場前景將更為廣闊。根據艾瑞咨詢與水星家紡發布的2023 年中國被芯白皮書，2023 年中國消費者對蠶絲被芯的滿意度達到 91.8%，領先于羽絨被、棉花被、羊絨被、人工纖維被芯。在被芯消費升級的趨勢下

68、，我們認為公司作為蠶絲被頭部企業，將優先享受行業增長紅利。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 23：公司蠶絲被收入：公司蠶絲被收入 圖圖 24：2023年中國消費者對于不同材質被芯的使用滿意度年中國消費者對于不同材質被芯的使用滿意度 數據來源：中國絲綢協會，西南證券整理 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 新國貨絲綢一體化研發，貼近消費者。新國貨絲綢一體化研發，貼近消費者。公司產品兼具實用性與文化創意，圍繞蠶絲原料，積極探索，創新以絲綢作為文化藝術呈現的產品。床品套件在花型款式設計中不斷挖潛中國傳統絲綢文化及江南地域文化符號的同時融

69、合蘇繡等非遺技法，滿足高端客戶在床品套件使用過程中的審美需求和功能訴求。絲綢飾品融合中國傳統絲綢美學進行創新設計，推出個性化、年輕化、時尚化的產品，注重產品文化屬性和內涵培育，從而與消費者建立文化認同連接，提升消費體驗及影響力。絲綢服飾通過真絲面料的運用和人性化設計，在滿足舒適性穿著體驗的基礎上，推出適用臥室、客廳、“出門一公里”等多元化居家場景，賦予絲綢服飾可外穿的多場景適應性設計，打破家居服與外衣之間的界限，契合當代生活方式。圖圖 25：公司床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾產品示例：公司床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾產品示例 圖圖 26：公司床品套件、絲綢飾品、絲綢服飾產品收入（百萬元）：公司床

70、品套件、絲綢飾品、絲綢服飾產品收入（百萬元）數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 絲綢兼具文化與禮品屬性，緊隨國貨潮流，有望受益于文化、絲綢兼具文化與禮品屬性，緊隨國貨潮流，有望受益于文化、禮品行業規模持續增長禮品行業規模持續增長。新洞察：00 后的消費理念與消費主張指出，新一代年輕人更愿意為能夠提供情感價值的消費買單，追求自我認同和社會認同的雙重滿足，在消費選擇上更傾向于選擇國貨品牌，00后已逐漸成為新的國潮消費主力軍。00 后對中國文化有著強烈的自信，更容易接受和喜愛國貨品牌。根據艾媒咨詢，2023 年中國國潮經濟市場規模為 2.1 萬億元，同

71、比增長 9.4，預計到 2028 年將突破 3 萬億元。2024 年政府工作報告中，國貨“潮品”與智能家居、文娛旅游、體育賽事等并列，被作為積極培育的新消費增長點。相較于其他紡服商品，絲綢制品具有更明顯的文化屬性與禮品屬性，更能在“國貨替代”進程中體現出優勢。據艾媒咨詢，2018-2022 年，我國禮品行業市場規模從 8000 億元增長至 1.2 萬億元，預計 2027 年將達129.02 168.09 210.55 199.85 313.04 127.68 30.28%25.26%-5.08%56.64%-4.64%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025

72、0300350201920202021202220232024H1蠶絲被收入（百萬元）-左軸 蠶絲被收入yoy-右軸 91.80%89.50%87.30%85.00%77.10%65%70%75%80%85%90%95%蠶絲被 羽絨被 棉花被 羊毛被 人工纖維被 141.38 55.23 20.30 020406080100120140160套件 絲綢紡織制品 絲、綢、服裝及相關業務 201920202021202220232024H1CAGR：20.79%CAGR：15.60%CAGR：24.68%公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15

73、1.6 萬億元。同時，我國文化產業規模不斷擴大，國家統計局數據顯示，2018-2022 年，我國文化及相關產業增加值由 4.1 萬億元增長至 5.4 萬億元，CAGR 為 9.2%，占 GDP 的比重為 4.5%左右。圖圖 27：2018-2022 年文化及相關產業增加值及占年文化及相關產業增加值及占 GDP 比重比重 圖圖 28：我國禮品行業市場規模及預測：我國禮品行業市場規模及預測 數據來源：國家統計局，Wind，西南證券整理 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 文創設計獨樹一幟，博物館跨界合作深化品牌影響力。文創設計獨樹一幟，博物館跨界合作深化品牌影響力。公司通過人才引進以及內部培養組建了

74、一支擁有原創設計能力以及定制化設計能力的研發設計團隊。公司在經典花型設計元素的基礎上，廣泛借鑒國際先進設計理念，并積極融合中國傳統文化及非遺文化，將蘇繡、版畫等中國傳統工藝融入產品設計中，形成了具有太湖雪特色的設計風格。利用在蠶絲制品研發的領先優勢，公司加大與蘇州博物館、蘇州絲綢博物館、中國大運河博物館、云岡石窟博物館等跨界聯名合作的寬度和深度，通過個性化、定制化的聯名蠶絲制品，講好絲綢故事，弘揚絲綢文化。圖圖 29：公司與蘇州絲綢博物館聯名姑蘇十二色文創產品：公司與蘇州絲綢博物館聯名姑蘇十二色文創產品 圖圖 30：姑蘇十二色番外篇：姑蘇十二色番外篇:姑蘇繁華圖姑蘇繁華圖 數據來源：公司微信公

75、眾號，西南證券整理 數據來源：公司微信公眾號，西南證券整理 4.12 4.44 4.49 5.24 5.38 4.48%4.50%4.43%4.56%4.46%4.35%4.40%4.45%4.50%4.55%4.60%012345620182019202020212022我國文化及相關產業增加值（萬億元)-左軸 占GDP比重-右軸 16197 020004000600080001000012000140001600018000中國禮品行業市場規模及預測（億元）公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 31：公司與周莊古鎮合作的跨界創新

76、設計：公司與周莊古鎮合作的跨界創新設計 數據來源：公司公告，西南證券整理 具備定制能力，文創定制服務多家大型企業客戶。具備定制能力，文創定制服務多家大型企業客戶。公司具有深厚的行業經驗、研發設計經驗積累以及技術儲備，已取得版權 2000 余項。產品的創新設計包括花型設計、款式開發、工藝升級以及定制化產品設計，注重絲綢文化挖掘、時尚顏值表現。針對傳統節日推出“橙意滿滿”、“萬柿如意”等文創設計產品；針對女性日常裝飾推出組合文創禮盒產品；為蘇州廣播電視總臺、相城文商旅集團、碧桂園等企業客戶推出定制文創禮盒；與蘇州博物館、頤和園合作推出【掩花顏、粲金珠、山色空濛】等聯名設計產品，取得了較好的效果和客

77、戶評價。圖圖 32：公司產品定制業務：公司產品定制業務 圖圖 33：公司企業客戶：公司企業客戶 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 自主掌握核心技術，積極參與起草各類標準引領行業。自主掌握核心技術，積極參與起草各類標準引領行業。公司自主掌握種桑養蠶及蠶絲處理技術、面料生產工藝技術、生產工藝升級及設備改造、功能型新產品開發等核心技術。同時，利用供應充足的外協廠商，將附加值相對較低的棉套件的裁剪、縫紉等工序委外，提高公司競爭力和盈利能力。截至 2024 年 6 月 30 日，公司積極參與起草國家標準 5 項、行業標準 5 項、團體標準 7 項。公司參與制定的標準均已

78、頒布實施，助力行業健康良性發展 表表 5：公司參與起草各類標準：公司參與起草各類標準 序號序號 標準名稱標準名稱 標準類別標準類別 1 桑蠶天然彩色繭（GB/T29571-2013）國家標準 2 蘇繡（GB/T38029-2019）國家標準 3 蠶絲被（GB/T24252-2019）國家標準 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 序號序號 標準名稱標準名稱 標準類別標準類別 4 織錦工藝制品（GB/T22850-2020）國家標準 5 紡織品絲綢術語（GB/T26380-2022）國家標準 6 蠶絲拉絨圍巾、披肩（FZ/T44007-20

79、19）行業標準 7 絲絨織物（FZ/T43013-2022）行業標準 8 桑蠶絲羅織物（FZ/T43059-2022）行業標準 9 震澤蠶絲棉（T/ZZCS001-2018)團體標準 10 震澤蠶絲被（T/ZZCS002-2018）團體標準 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 持續開展研發項目，預計研發費用占營收比重持續領先同行持續開展研發項目，預計研發費用占營收比重持續領先同行。公司秉承技術創新，專注于蠶絲被工藝與技術的創新。截至 2024 年 6 月 30 日，公司累計發明專利 8 件，實用新型專利 90 件，著作版權 2315 件。公司建立了以自主研發為主、合作研發為輔的研發模式，保

80、障技術先進性及創新性。目前已擁有省級企業技術中心、省級工藝設計中心、省級工程技術研究中心等研發創新載體；同時，與蘇州大學、北京服裝學院、東華大學、浙江理工大學、南京農業大學等高校建立產學研基地。公司 2023 年研發費用達 1848.6 萬元，同比增長19.4%，研發費用率達 3.5%，大幅高于可比公司的均值 2.3%。公司計劃將上市募集資金 3002萬元投入研發相關項目，新研發項目涉及原材料品質優化、產品創新設計研發、睡眠健康行業研究、質檢技術提升等多個方面。該項目的建設將顯著提升公司的研發實力，為公司的可持續發展提供技術支持、產品儲備以及人才儲備。圖圖 34：公司研發費用維持在較高水平：公

81、司研發費用維持在較高水平 圖圖 35：公司研發費用率超過可比公司均值：公司研發費用率超過可比公司均值 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 表表 6：公司募投研發項目：公司募投研發項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目簡介項目簡介 1 優質蠶品種改良及規?；曫B技術研發 在優質高產蠶品種和特色蠶品種改良優質高產蠶品種和特色蠶品種改良及規?；曫B技術規?；曫B技術方面開展深度合作研究以及試驗示范，篩選改良優質高產蠶品種“太湖雪 1號”作為太湖雪專用蠶種，以滿足公司對優質原料繭的需要，推動優質蠶品種的規?；曫B以及產業化應用。2 蠶桑生態安全種養 技術的研發 為了

82、適應生態友好型蠶絲的發展，桑樹種植病蟲害采用生態防治桑樹種植病蟲害采用生態防治；由于蠶寶寶的飼養對生存環境的要求較高，除了溫度適宜以外，還需要清潔衛生、無環境污染的環境。公司計劃篩選無刺激性無腐蝕性的養蠶潔凈消毒篩選無刺激性無腐蝕性的養蠶潔凈消毒劑，并開發配套自動化消毒裝置及綜合消毒技術，實現生態綠色養殖劑，并開發配套自動化消毒裝置及綜合消毒技術，實現生態綠色養殖；開發養蠶廢棄物變廢為有機肥的有機生態循環利用技術。796.69 1056.46 1098.98 1432.42 1548.05 1848.62 1013.19 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001

83、00012001400160018002000研發費用（萬元）-左軸 yoy-右軸 4.06%4.47%3.54%3.84%4.55%3.48%4.25%2.11%2.36%2.05%2.02%2.76%2.26%2.75%0%1%2%3%4%5%201820192020202120222023 2024H1太湖雪 羅萊生活 富安娜 水星家紡 錢皇股份 均值 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 序號序號 項目名稱項目名稱 項目簡介項目簡介 3 功能性產品研發 及應用 通過在生產過程中或后整理時添加各種助劑，可以改變面料性質，賦予面料功能

84、屬性。公司計劃研發防霉抗菌、防螨、抗病毒、防蚊蟲等功能的面料助劑，并應用于公司家紡產品。通過開發具有多種功能的新型產品，進一步提升公司產品檔次，提高產品附加值?？咕莉盗行Q絲被：抗菌防螨系列蠶絲被：采用天然生物活性抗菌劑對蠶絲被被芯材料絲綿片和胎套面料進行抗菌處理，有效抑制大腸桿菌、白色念珠菌、金黃色葡萄球菌等有害細菌的生長和繁殖，并減少異味的產生。采用植物性防螨劑進行處理，有效防止螨蟲細菌的滋生，遠離螨蟲細菌危害，杜絕螨蟲誘發的皮炎?？咕粝盗行Q絲被：抗菌消臭系列蠶絲被：充分利用富含陰離子基團和陽離子基團兩種生物質材料，通過生物交聯劑將其交聯固著于蠶絲被被芯材料絲綿片上，利用它們分別與堿

85、性臭氣和酸性臭氣的相互作用，提升對臭氣的吸附力，并同時利用它們防止細菌繁殖的作用，抑制細菌代謝產物而引起的惡臭，達到消臭目的。保濕護膚系列蠶絲被：保濕護膚系列蠶絲被：對蠶絲被被芯材料絲綿片和胎套面料進行抗菌處理，采用透明質酸護膚加工劑、氨基酸護膚加工劑、膠原蛋白加工劑，結合維生素 E整理劑、植物性抗氧化劑等，對蠶絲被胎套面料進行保濕嫩膚處理，提升蠶絲被的護膚、保濕、滋潤肌膚的功效，調節人體與蠶絲被接觸時的濕度環境，使肌膚保濕均衡，并捕捉皮膚表面產生的有害自由基，從而達到減緩皮膚衰老、角質化、病變的速度、促進皮膚修復、在睡眠中養膚的目的。高彈抗板結系列蠶絲被：高彈抗板結系列蠶絲被：解決蠶絲被在長

86、期使用過程中填充物絲綿片出現的板結、回彈性低及蓬松度低等問題，實現絲綿片回復彈性率90%、折疊彈性率90%，壓縮彈性率60%。4 非遺文化類文創產品 設計研發 公司計劃基于蘇繡、昆曲、園林等帶有蘇州特色的非遺文化進行文創產品研發，探索蠶絲制品與蘇州傳統文公司計劃基于蘇繡、昆曲、園林等帶有蘇州特色的非遺文化進行文創產品研發，探索蠶絲制品與蘇州傳統文化的多樣化融合?；亩鄻踊诤?。通過相關文創產品的設計、銷售，體現繭絲綢產品在不同生活場景的應用。在繼承發揚傳統文化的同時，宣傳推廣“絲綢生活方式”，塑造公司傳承與創新并重的品牌形象，打造具有“太湖雪特色”的品牌風格，實現品牌升級和推廣，提升品牌知名度

87、。5 蠶桑文化科普體驗類 產品開發 公司計劃開發帶有科普性質的趣味體驗產品，在吸引消費者興趣的同時，進行蠶桑文化的知識科普以及消費者教育。一方面通過增加與客戶之間的互動交流，提高現有客戶的粘性；另一方面，通過科普教育，幫助大眾對蠶絲及繭絲綢產品樹立正確的認知，擴大繭絲綢產品受眾群體，激發行業潛在市場需求。6 睡眠健康產業發展趨勢分析研究 隨著消費者對生活品質要求的提升，以及國民睡眠質量的普遍降低，助眠產品的種類不斷豐富、相關技術水隨著消費者對生活品質要求的提升，以及國民睡眠質量的普遍降低，助眠產品的種類不斷豐富、相關技術水平持續提升，睡眠健康產業發展前景廣闊。平持續提升，睡眠健康產業發展前景廣

88、闊。本項目中，公司計劃通過市場調研、大數據分析等方式，針對睡眠健康產業發展趨勢展開專題研究，更好地把握睡眠經濟消費主體，洞悉消費者需求。同時，公司將針對性地進行產品功能開發，推進助眠技術在公司產品中的應用，提升產品品質和體驗，滿足消費者的睡眠健康管理需求。7 絲綢產品花型及款式 設計開發 公司將基于對絲綢行業流行趨勢的分析判斷，進行蠶絲被以及絲綢飾品、絲綢服飾等產品的花型設計與開發，公司將基于對絲綢行業流行趨勢的分析判斷，進行蠶絲被以及絲綢飾品、絲綢服飾等產品的花型設計與開發，并建立設計素材庫。并建立設計素材庫。產品設計能力的提升，將進一步提高公司對定制化業務的響應速度以及服務能力，有助于企業

89、集采客戶、高端客戶的開發維護?；ㄐ蛿祿斓慕ㄔO，還有助于公司建立更加完善的產品體系，滿足不同客戶群體的多樣化、個性化需求。8 質量檢測能力升級 公司計劃打造繭絲綢質量公司計劃打造繭絲綢質量檢測中心以及專業質檢團隊，提升質檢能力，實現對采購原材料、外協產品質量的檢測中心以及專業質檢團隊，提升質檢能力，實現對采購原材料、外協產品質量的嚴格把控，形成從供應鏈源頭到銷售終端的全鏈條質量管理體系。嚴格把控，形成從供應鏈源頭到銷售終端的全鏈條質量管理體系。通過提高產業鏈各環節的品控能力，推動蠶絲被產業高質量發展。質檢能力的提升，還將為公司未來供應鏈的整合提供技術儲備，助力公司打造分布式委托加工模式。在強化

90、公司定制化訂單響應速度以及大規模訂單應對能力的同時，保障柔性供應鏈體系下的產品質量。數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 地處蠶絲被產業集群吳江震澤，原材料等產業資源豐富。地處蠶絲被產業集群吳江震澤，原材料等產業資源豐富。公司位于蘇州市震澤鎮，地處絲綢集聚地杭州、蘇州、嘉興、無錫、湖州的中心位置，周邊交通及產業條件十分便利，是我國繭絲綢織造及貿易聚集地。多年產業發展使震澤周邊的絲綢產業鏈體系完備，產業相關人力資源豐富，為公司提供了大量可供整合的優質資源。公司通過對主要原材料提前備貨、不斷優化供應商管

91、理體系等方法來消化原材料價格波動的影響。3.2線下渠道高滲透、線上渠道拓流量雙輪驅動，境內、境外并舉線下渠道高滲透、線上渠道拓流量雙輪驅動，境內、境外并舉 線上與線下、境內與境外雙輪并舉，構建立體式銷售模式。線上與線下、境內與境外雙輪并舉，構建立體式銷售模式。公司應用互聯網思維，建設了線上與線下、境內與境外雙輪并舉立體式銷售模式。線下渠道主要通過直營專賣店、企業客戶集采等銷售渠道，線上渠道主要通過天貓、京東、唯品會、亞馬遜、海外官網等電子商務平臺宣傳推廣并銷售。公司在國內線下渠道持續新增直營門店及提升門店運營質量的基礎上，積極創新新零售模式，通過視頻號直播、短視頻、小程序、快閃店等形式，擴展公

92、域流量，培育私域流量，加速線上線下融合發展；在國內線上市場利用在蠶絲被品類上的運營優勢，加大直播電商投入，擴大全系列產品在線上渠道的品牌影響力及銷量。在海外市場，采用“中國制造+品牌出?！睉鹇?，持續發力平臺電商、海外官網，布局全球性社媒矩陣，觸達海外消費者，提升品牌知名度及品牌美譽度。圖圖 36：公司分：公司分渠渠道銷售收入道銷售收入 圖圖 37：公司分地區銷售收入：公司分地區銷售收入 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 線上海內外知名電商平臺均有布局，合作達人直播帶貨快速銷售。線上海內外知名電商平臺均有布局，合作達人直播帶貨快速銷售。公司線上渠道利用在蠶絲

93、被、真絲套件品類上的運營優勢，擴大全系列產品的品牌宣傳及銷售轉化，已進駐天貓、京東、抖音、唯品會、拼多多等國內主流電商平臺，海外已進駐亞馬遜、ebay 等海外主流電商平臺及海外官網。除直營店自銷以外，公司緊跟市場潮流，通過對公司產品特性、產品受眾以及 KOL 直播風格和前期合作效果進行綜合評估，與多位 KOL 達成合作，借助 KOL的高人氣直播進行產品的快速銷售，快速打響公司產品和品牌知名度。87.80 152.56 184.37 161.79 264.07 115.20-20%0%20%40%60%80%050100150200250300201920202021202220232024H1

94、線上渠道收入（百萬元）-左軸 線下渠道收入（百萬元）-左軸 線上渠道收入yoy-右軸 線下渠道收入yoy-右軸 210.84 238.94 297.55 275.39 449.39 200.39-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400500201920202021202220232024H1內銷收入（百萬元）-左軸 外銷收入（百萬元）-左軸 內銷收入yoy-右軸 外銷收入yoy-右軸 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 38：公司線上渠道收入拆分：公司線上渠道收入拆分（萬元）（萬元）圖圖 39：

95、公司線上渠道類型：公司線上渠道類型 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 傳統線上渠道已成為蠶絲被細分類目頭部，傳統線上渠道已成為蠶絲被細分類目頭部，抖音等新興渠道持續高速增長。抖音等新興渠道持續高速增長。2019 年-2021 年太湖雪持續為天貓蠶絲被銷量冠軍。2023 年，公司榮獲“天貓 618 大促”蠶絲被類目銷量第一名，雙十一期間公司蠶絲被獲預售榜 TOP1、熱賣榜 TOP1、好評榜 TOP1，彰顯太湖雪品牌力，助力蠶絲被打開全國市場。根據弗若斯特沙利文，2019 年-2023 年，太湖雪連續 5 年在全國蠶絲被專營品牌線上渠道銷量第一。2023

96、年，公司天貓平臺實現收入1.1 億元，同比增長 87.4%。同時公司通過視頻號、短視頻等形式，擴展公域流量，培養私域流量，加速線上線下融合發展，擴大全系列產品的品牌宣傳及銷售轉化。在京東渠道及抖音渠道，公司為蠶絲被垂類頭部商家。其中，公司抖音渠道銷售收入維持高速增長，2023年-2024 年 H1 分別實現收入 3227.8 萬元、2085.2 萬元，同比分別增長 394.3%、80.3%。公司在亞馬遜平臺為重磅真絲套件品類頭部商家，2023 年榮獲“江蘇省重點培育和發展的國際知名品牌”及“江蘇省重點培育和發展的跨境電商知名品牌”，為絲綢行業首家獲此榮譽品牌。未來，公司將繼續在國內市場深耕天貓

97、、京東等貨架電商，保持其行業頭部商家地位，對抖音電商營銷策略從銷售高速增長轉為銷售穩健增長下持續盈利能力的打造；在海外市場加大亞馬遜、海外官網投入，提高其市場占有率。圖圖 40：公司線上各平臺收入（萬元）：公司線上各平臺收入（萬元）數據來源：公司公告，西南證券整理 02000400060008000100001200014000160001800020000201920202021自營店鋪 平臺入倉 直發模式 11197.77 2904.27 3227.80 4013.54 2370.35 020004000600080001000012000天貓 京東 抖音 亞馬遜 海外官網 2022202

98、32024H187.35%31.66%394.30%53.85%公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 41：公司天貓、京東、抖音旗艦店：公司天貓、京東、抖音旗艦店 圖圖 42：公司：公司海外官網海外官網 數據來源：天貓，京東，抖音，西南證券整理 數據來源：公司海外官網，西南證券整理 多渠道品牌傳播提高知名度，加速線上線下融合發展。多渠道品牌傳播提高知名度，加速線上線下融合發展。公司按照統一視覺錘，打造線上線下、境內境外一體化傳播蠶桑絲綢文化及太湖雪品牌，通過品牌直播、短視頻、小紅書種草、Facebook、Instagram、Pint

99、erest、YouTube 等社交媒體平臺打造多媒體品牌傳播矩陣，維持高頻次、高質量、多維度的品牌發聲。在抖音直播帶貨方面，公司采用了“達播”+“品牌自播”雙輪驅動的營銷策略，一方面通過“達播”擴展在公域流量的品牌知名度及銷售轉化；一方面通過“品牌自播”構建品牌私域流量池，建立直播團隊，由內部員工擔任主播進行直播，強化“蠶絲被就選太湖雪”這一品牌定位。2024 多新興線上渠道布局，抖音本地生活、微信視頻號、小紅書、得物、沃爾瑪等渠多新興線上渠道布局，抖音本地生活、微信視頻號、小紅書、得物、沃爾瑪等渠道有望貢獻新增長。道有望貢獻新增長。2024 年，公司線上渠道的布局如下：1）布局抖音本地生活，

100、打通線上獲客與線下門店核銷的壁壘，為線下門店賦能，Q3 公司通過大單品“熊貓呼呼被”，跑通抖音本地生活商業模型；2）布局微信視頻號自播+達播，Q3 公司新設微信視頻號直播間，開啟視頻號自播，同時與視頻號頭部主播進行桑蠶絲被達播帶貨；3）積極布局新一代潮流網購社區得物、年輕人的生活方式平臺小紅書，通過筆記、直播卡引導直播間下單轉化；4）海外市場布局沃爾瑪等跨境電商渠道。圖圖 43：與輝同行抖音直播間帶貨太湖雪蠶絲被：與輝同行抖音直播間帶貨太湖雪蠶絲被 圖圖 44：太湖雪直播團隊自播：太湖雪直播團隊自播 數據來源：抖音，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/太湖

101、雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 企業客戶集采渠道為頭部流量平臺供應鏈服務商，跨界打造破萬件銷量大單品。企業客戶集采渠道為頭部流量平臺供應鏈服務商，跨界打造破萬件銷量大單品。買手渠道分析在當前國內電商市場中顯得尤為重要，特別是在高品質蠶絲被產品的銷售領域。京東京造作為京東旗下的自營品牌，緊密關注市場動態，深入了解用戶需求，通過不斷打磨產品，推出更多符合國民多場景生活需求的高品質蠶絲被，其強大的供應鏈整合能力和對品質的嚴格把控，使得京東京造的蠶絲被產品深受消費者喜愛。東方甄選則通過直播形式，打造了一個有趣、有料、有內涵的購物平臺，直播內容不僅聚焦于產品的介紹和展示，

102、更融入了豐富的知識和文化內涵，東方甄選對產品的甄選標準嚴格，只選擇高品質、有特色的蠶絲被進行推廣和銷售，從而贏得了消費者的信任和喜愛。在企業客戶集采渠道，公司利用其在蠶絲被行業的領導地位，在穩固“京東京造”合作的基礎上，積極拓展其他頭部流量平臺成為其蠶絲被供應鏈服務商。2023 年，公司新增客戶東方優選（北京）科技有限公司（“東方甄選”），銷售收入達到 2921.5 萬元；對蘇州市博欣藝術品有限公司（蘇州博物館）銷售收入達到 438.5萬元。圖圖 45：京東京造銷售的太湖雪蠶絲被：京東京造銷售的太湖雪蠶絲被 圖圖 46：東方甄選蠶絲被專場直播：東方甄選蠶絲被專場直播 數據來源：京東，西南證券整

103、理 數據來源：東方甄選，西南證券整理 線下渠道以直營店為主。線下渠道以直營店為主。公司以蘇州為大本營，通過開設直營店，保證了銷售信息的及時獲取和高效的銷售渠道管理；與此同時，公司還與商場、經銷商等開展廣泛合作，設立直營商場專柜、品牌經銷專賣店等多種線下營銷終端，提升經營管理效率。此外，公司還設立團購渠道，服務于企事業單位等企業客戶。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 47：公司線下渠道收入拆分：公司線下渠道收入拆分（萬元）（萬元）圖圖 48：公司線下渠道類型：公司線下渠道類型 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：iF

104、inD，西南證券整理 直營店聚焦絲綢之鄉蘇州、主要消費區域北京，布局核心區域市場。直營店聚焦絲綢之鄉蘇州、主要消費區域北京，布局核心區域市場。根據中國蠶絲被市場調研報告（2023），目前國內蠶絲被行業的消費區域主要集中在人口密集、經濟發達地區。這些地區不僅擁有龐大的消費群體，還聚集了眾多蠶絲被生產企業和銷售商，形成了較為完整的產業鏈和市場體系，為我國蠶絲被行業的持續發展提供了有力支撐，2023 年中國消費蠶絲被最多的 5 個?。ㄖ陛犑校┓謩e是浙江、江蘇、上海、廣東、北京。公司直營店聚焦蘇州、北京核心市場。圖圖 49：公司終端店鋪：公司終端店鋪 數據來源：公司微信公眾號，公司公告，西南證券整理

105、直營店開設在核心商圈、歷史時尚街區、五星級酒店等位置，打造超級體驗店。直營店開設在核心商圈、歷史時尚街區、五星級酒店等位置，打造超級體驗店。公司現有的直營店鋪主要開設在核心商圈、歷史時尚街區、五星級酒店等位置。近年來，公司通過在周莊、同里等古鎮景區設立景區專賣店，以江南古鎮龐大的游客流量為依托，同時將公司主打的蠶桑絲綢文化與古鎮文化相融合，并借鑒時尚消費品行業的營銷風格，對門店、貨柜等進行升級改造，力求通過對產品的生動化陳列和絲綢融入生活體驗來促進成交，取得良好效果。2023 年，公司線下渠道實現收入 2.7 億元，同比增長 50.0%。2024 年以來，公司在核心區域市場開設品牌旗艦型超級體

106、驗店，新開店鋪一般多為 500 平方米、1000 平方米，在持續提升現有門店運營質量的基礎上，通過視頻號、短視頻及抖音本地生活等形式，擴展公域流量，培養私域流量，加速線上線下融合發展。7,908.42 7,507.23 8,223.50 02000400060008000100001200014000160001800020000201920202021直營專賣 企業客戶集采 直營商場專柜 經銷商 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 50：公司十全街店鋪：公司十全街店鋪 圖圖 51：公司在十全街店鋪打造的姑蘇打卡墻：公司在十全街店

107、鋪打造的姑蘇打卡墻 數據來源：小紅書，西南證券整理 數據來源：小紅書，西南證券整理 圖圖 52：首屆太湖雪杯少兒絲巾設計大賽：首屆太湖雪杯少兒絲巾設計大賽 圖圖 53：太湖雪環宇薈店夏日主題季繭花草帽活動：太湖雪環宇薈店夏日主題季繭花草帽活動 數據來源：小紅書，西南證券整理 數據來源：小紅書，西南證券整理 3.3 蘇州絲綢代表品牌“太湖雪”深入人心，品牌推廣持續發力蘇州絲綢代表品牌“太湖雪”深入人心，品牌推廣持續發力 品牌推廣深入人心，蠶絲被產品市占率位居行業前三品牌推廣深入人心，蠶絲被產品市占率位居行業前三。公司位于中國綢都集聚地蘇州、杭州、湖州等環繞中心的震澤鎮，是我國著名的蠶絲之鄉，富有

108、“太湖之濱，千年古鎮，蠶桑之鄉，絲綢故里”的美譽，是我國蠶絲被生產的產業集聚地之一。公司秉承產品質量為企業的生命線，打造“太湖雪”品牌，選用優等品質的桑蠶絲綿作原料，堅持工藝與技術創新，在眾多蠶絲被企業中脫穎而出，成為市場上具備一定行業知名度的蘇州絲綢代表品牌，榮獲中國十大絲綢品牌、全國繭絲綢創新品牌、蘇州市知名商標等榮譽稱號，桑蠶長絲綿被榮獲“江蘇精品”認證證書。根據中國紡織品商業協會和中國家用紡織品行業協會的統計調研，2018-2020 年公司蠶絲被產品的市場占有率位居行業前三。2019-2021 年公司蠶絲被市占率（按數量計）從 1.7%提升至 2.6%，銷量從 19.8 萬條提升至 3

109、5 萬條。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 54：公司蠶絲被市場占有率：公司蠶絲被市場占有率 數據來源：公司第一輪問詢函回復，西南證券整理 聚焦“蠶絲被就選太湖雪”為品牌戰略，多維度跨界合作品牌推廣。聚焦“蠶絲被就選太湖雪”為品牌戰略，多維度跨界合作品牌推廣。公司基于對消費者需求及審美變化的研究下，以“蠶絲被就選太湖雪”這一主旨指引下，通過新媒體和傳統媒體的結合，多維度跨界合作，打造一系列的品牌和市場推廣活動。在品牌宣傳中重點打造具有“太湖雪”品牌標簽化的品牌系列傳播，沉淀“太湖雪”品牌風格和視覺元素，統一“太湖雪”品牌視覺錘，

110、從而不斷提升“太湖雪”品牌的知名度、美譽度和忠誠度。公司于 2023年 4 月受邀參加米蘭設計周“中國日”主題活動以色彩的探索為靈感源泉的絲綢產品，在意大利斯福爾扎城堡花園首展，獲得各界時尚達人青睞，向世界展現東方絲綢品牌的魅力；5 月作為道達爾 蘇迪曼杯世界羽毛球錦標賽官方唯一指定絲綢禮品，在 CCTV5、BF、Spotv、TV2Denmark、Asahi 等直播平臺中露出曝光近 2000 萬次賽事現場曝光約 10 萬人次。此外，公司線下參展 2023 中國（蘇州）國際品牌博覽會、贊助 2023 第 12 屆環金雞湖馬拉松、舉辦婚慶活動“七喜福朋喜來登婚禮沙龍”等系列活動。后續公司也將積極挖

111、掘優質展示機會，擴大太湖雪品牌曝光度與知名度。圖圖 55：公司受邀參加米蘭設計周：公司受邀參加米蘭設計周“中國日中國日”主題活動主題活動 圖圖 56：公司贊助道達爾：公司贊助道達爾 杯世界羽毛球錦標賽杯世界羽毛球錦標賽 數據來源：公司微信公眾號，西南證券整理 數據來源：公司微信公眾號，西南證券整理 19.82 25.62 35.04 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%05101520253035402019 年 2020 年 2021 年 公司蠶絲被銷量（萬條）-左軸 市場占有率（按數量計）-右軸 市場占有率（按銷售額計）-右軸 公司研究報告公司研究報告/太

112、湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 營銷策略線上線下同步發力，夯實蠶絲被頭部商家地位。營銷策略線上線下同步發力，夯實蠶絲被頭部商家地位。2024 年，公司制定了“穩健發展、提質增效”的經營指導思想。在營銷策略上主要為：1）線下渠道在核心區域市場開設品牌旗艦型超級體驗店；2）線上渠道持續優化小紅書、短視頻內容創新，完善海外社媒矩陣布局。2025 年，公司在品牌推廣方面繼續以“蠶絲被就選太湖雪”這一品牌戰略為主旨，實施精準定量的品牌建設策略。緊扣核心戰略大單品蠶絲被，精心打造品牌公關事件。采用“名人等高勢能人群推薦+權威媒體及頭部 KOL 內容共創+腰部 KOL 種草

113、”的矩陣式傳播策略，特別聚焦知識博主及居家生活方式博主，以放大品牌聲量。全面覆蓋抖音、小紅書、微博、Facebook、Instagram 等熱門社交媒體平臺，通過內容種草、電商直播、關鍵詞優化等多種形式，快速贏得消費者認同，增強品牌傳播的有效溝通。深入挖掘中國蠶桑絲綢行業的獨特性和蘇州地域性特色，加強互動式的品牌傳播，創新消費者體驗活動，持續傳遞品牌價值主張，以多觸點、高頻次的傳播策略，實現品牌的強效曝光。4 盈利預測盈利預測與估值與估值 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：蠶絲被、床品套件為公司的核心產品，其中蠶絲被為公司核心大單品。2024 年來，消費市場需求不及預期，蠶絲被類可選消費品類整體有

114、所承壓。未來，公司將繼續貫徹執行“穩健發展、提質增效”的經營指導思想，采用“線下渠道在核心區域市場開設品牌旗艦型超級體驗店”、“線上渠道持續優化小紅書、短視頻內容創新，完善海外社媒矩陣布局”的營銷策略，聚焦品牌勢能，豐富產品矩陣，提升渠道運營質效，公司業績有望改善。公司生產模式分為自主生產模式、委外加工模式和外包模式，不存在產能限制。由于公司未披露產量及銷量數據，我們預計 2024-2026 年，公司蠶絲被業務收入增速約為-13%/15%/17%，毛利率分別為 34%/34%/34%；公司套件業務收入增速約 10%/15%/17%，毛利率分別為43%/43%/43%。假設 2：公司在持續提升蠶

115、絲被市場占有率的基礎上，擴大真絲套件、絲綢飾品、絲綢服飾等品類的推廣。我們預計 2024-2026 年，公司絲綢紡織制品業務收入增速約為20%/20%/20%，毛利率分別為 60%/60%/60%；公司絲、綢、服裝及相關業務收入增速約10%/10%/10%，毛利率分別為 40%/40%/40%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2024-2026 年分業務收入及成本如下表：表表 7：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 蠶絲被 收入 313.0 272.3 313.2 366.4 增速 56.6%-13.0%15.0%17.

116、0%成本 212.6 179.7 206.7 241.9 毛利率 32.1%34.0%34.0%34.0%套件 收入 141.4 155.5 178.8 209.2 增速 43.1%10.0%15.0%17.0%成本 80.5 88.6 101.9 119.3 毛利率 43.0%43.0%43.0%43.0%絲綢紡織制品 收入 55.2 66.3 79.5 95.4 增速 100.3%20.0%20.0%20.0%公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 成本 24.8

117、 26.5 31.8 38.2 毛利率 55.1%60.0%60.0%60.0%絲、綢、服裝 及相關業務 收入 20.3 22.3 24.6 27.0 增速 58.8%10.0%10.0%10.0%成本 11.5 13.4 14.7 16.2 毛利率 43.4%40.0%40.0%40.0%其他 收入 1.4 1.5 1.6 1.7 增速-0.1%5.0%5.0%5.0%成本 0.5 0.8 0.8 0.8 毛利率 65.1%50.0%50.0%50.0%合計 收入 531.4 518.0 597.7 699.8 增速 56.1%-2.5%15.4%17.1%成本 329.8 309.1 35

118、6.0 416.3 毛利率 37.9%40.3%40.4%40.5%數據來源：Wind，西南證券 我們選取了與公司主營業務和產品存在一定相似性的羅萊生活、富安娜、水星家紡、萬事利作為可比公司。其中，羅萊生活是國內最早涉足家用紡織品行業集研發、設計、生產、銷售于一體的龍頭企業，主要產品為以坯布、充料為原料的標準套件類、被芯類、枕芯類、夏令用品、其他飾品類；富安娜主要從事床上用品的研發、設計、生產和銷售業務，主要產品為床品套件等家紡產品，蠶絲被為補充類被芯產品；水星家紡的主要產品為床品套件等家紡產品，蠶絲被為補充類被芯產品；萬事利專業從事絲綢相關產品的研發設計、生產與銷售，產品包括絲綢文化創意品與

119、絲綢紡織制品。從 PE 的角度看，2023 年，4 家公司平均估值為25 倍，萬事利 PE（TTM）較其余 3 家可比公司均值高出 571.7%。由于萬事利近期無機構進行盈利預測，24-26 年，除萬事利以外 3 家公司平均估值為 11/10/10 倍。預計 公司 2024-2026 年 營 業收入分 別為 5.2/6.0/7.0 億元，歸母凈 利潤分別 為30.1/45.1/55.5 百萬元 CAGR 為 17.4%，對應 EPS為 0.57/0.85/1.04 元，對應 PE為 41/27/22倍。公司是新國貨絲綢第一股，境外客戶結構優化，線上渠道布局日益完善，文創設計獨樹一幟，與博物館跨

120、界合作深化品牌影響力，業績有望逐步改善。太湖雪業務有別于傳統家紡企業，A 股沒有完全對標業務的公司，且處于北交所市場，市場估值較主板更高，首次覆蓋，給予“持有”評級。表表 8：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 股價股價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（億元）（億元）（元）（元）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002293.SZ 羅萊生活 70.13 8.44 0.69 0.51 0.62 0.7 8.28 6.29 7.64 8.49 002327.SZ 富安娜 75.74 9.03 0.69 0.64 0.69

121、0.73 12.94 13.72 12.72 11.96 603365.SH 水星家紡 46.45 17.68 1.44 1.33 1.51 1.7 9.97 12.52 11.05 9.85 301066.SZ 萬事利 23.70 12.55 0.18-69.83-平均值 25.26 10.84 10.47 10.10 838262.BJ 太湖雪 12.17 22.90 0.65 0.57 0.85 1.04 35 41 27 22 數據來源：wind，西南證券整理（數據截止日期2025.1.6）公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 5

122、 風險提示風險提示 線下銷售渠道地域集中風險。線下銷售渠道地域集中風險。公司直營門店、直營商場專柜、經銷商等線下渠道主要集中在蘇州地區。未來公司如果無法成功開拓外部市場，公司經營業績可能受到不利影響 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。主要原材料市場價格受到宏觀經濟、市場供需及政策層面等多種因素影響，如果未來公司主要原材料市場采購價格出現大幅波動，將對公司的生產經營和盈利水平帶來一定的影響。存貨余額較大的風險。存貨余額較大的風險。存貨余額較大是由絲綢家用紡織品行業自身特點和公司經營特點所決定的，主要是公司產品款式眾多，以及報告期內公司銷售大幅增長引起備貨大幅增加所致。如產成品價格大幅下跌，

123、公司則存在需計提大額存貨跌價準備，從而導致公司經營業績下滑的風險。匯率波動的風險。匯率波動的風險。隨著公司跨境業務銷售收入逐漸增加，匯率波動的風險會逐漸增加。業績下滑風險。業績下滑風險。如果公司線上、線下市場推廣效果不佳或市場開拓不及預期，或者未來公司不能順應消費者生活方式及絲綢產品市場狀況的變化、不能精準把握消費者需求并快速響應，公司存在業績下滑的風險。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E

124、2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 531.39 517.98 597.72 699.81 凈利潤 34.24 29.88 44.94 55.20 營業成本 329.84 309.06 356.00 416.34 折舊與攤銷 7.64 3.82 3.82 3.83 營業稅金及附加 2.04 1.98 2.29 2.68 財務費用 1.66 0.59 0.11 0.08 銷售費用 132.77 129.49 143.45 167.95 資產減值損失-2.45 1.50 1.50 1.50 管理費用 23.19 42.47

125、44.83 50.39 經營營運資本變動-66.18 -11.28 -33.63 -41.35 財務費用 1.66 0.59 0.11 0.08 其他 25.93 -4.99 -2.41 -0.85 資產減值損失-2.45 1.50 1.50 1.50 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 0.86 19.52 14.33 18.40 投資收益 0.68 0.60 0.60 0.60 資本支出-0.08 -0.05 -0.05 -0.05 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-22.21 0.62 0.60 0.60 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.0

126、0 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-22.29 0.57 0.55 0.55 營業利潤營業利潤 38.74 33.48 50.14 61.47 短期借款-12.22 4.92 0.00 0.00 其他非經營損益-1.01 -0.55 -0.61 -0.63 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 37.74 32.93 49.53 60.84 股權融資 3.96 0.00 0.00 0.00 所得稅 3.50 3.05 4.59 5.64 支付股利-5.32 -9.43 -8.97 -13.75 凈利潤 34.24 29.88 44.94 55.20 其他-3

127、4.31 2.02 -0.61 -0.08 少數股東損益-0.10 -0.17 -0.19 -0.30 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-47.89 -2.49 -9.59 -13.83 歸屬母公司股東凈利潤 34.35 30.05 45.13 55.50 現金流量凈額現金流量凈額-68.02 17.60 5.29 5.13 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 105.50 123.10 128.39 133.51 成長能力成長能力 應收和預付款項 75.

128、45 74.56 84.05 99.36 銷售收入增長率 56.07%-2.52%15.40%17.08%存貨 208.71 207.03 241.44 278.72 營業利潤增長率 8.25%-13.59%49.78%22.59%其他流動資產 10.36 9.14 10.95 12.79 凈利潤增長率 9.78%-12.75%50.42%22.83%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 17.35%-21.14%42.73%20.89%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 20.54 18.19 15

129、.83 13.47 毛利率 37.93%40.33%40.44%40.51%無形資產和開發支出 2.73 2.32 1.91 1.50 三費率 29.66%33.31%31.52%31.21%其他非流動資產 93.76 92.75 91.75 90.74 凈利率 6.44%5.77%7.52%7.89%資產總計資產總計 517.05 527.09 574.32 630.10 ROE 10.88%8.89%12.07%13.34%短期借款 45.08 50.00 50.00 50.00 ROA 6.62%5.67%7.82%8.76%應付和預收款項 73.17 60.22 71.58 84.33

130、 ROIC 17.40%13.00%17.38%18.27%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 9.04%7.31%9.05%9.34%其他負債 84.01 80.63 80.54 82.12 營運能力營運能力 負債合計負債合計 202.25 190.85 202.11 216.45 總資產周轉率 1.12 0.99 1.09 1.16 股本 53.16 53.16 53.16 53.16 固定資產周轉率 25.21 26.75 35.14 47.77 資本公積 119.88 119.88 119.88 119.88 應收賬款周轉率 10.30 7.92

131、9.03 8.99 留存收益 155.29 175.91 212.06 253.81 存貨周轉率 1.80 1.46 1.57 1.59 歸屬母公司股東權益 313.94 335.55 371.71 413.46 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 100.65%少數股東權益 0.86 0.69 0.50 0.20 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 314.80 336.24 372.20 413.65 資產負債率 39.12%36.21%35.19%34.35%負債和股東權益合計 517.05 527.09 574.32 630.10 帶息債務/總負債 22.29%26.20%24

132、.74%23.10%流動比率 2.80 3.14 3.25 3.33 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 1.34 1.57 1.56 1.56 EBITDA 48.05 37.89 54.08 65.37 股利支付率 15.48%31.40%19.88%24.77%PE 35.45 40.52 26.98 21.94 每股指標每股指標 PB 3.88 3.63 3.28 2.94 每股收益 0.65 0.57 0.85 1.04 PS 2.29 2.35 2.04 1.74 每股凈資產 5.91 6.31 6.99 7.78 EV/EBIT

133、DA 22.52 28.27 19.70 16.22 每股經營現金 0.02 0.37 0.27 0.35 股息率 0.44%0.77%0.74%1.13%每股股利 0.10 0.18 0.17 0.26 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點

134、而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內

135、，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重

136、要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服

137、務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資

138、目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033

139、深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理

140、 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資

141、深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 公司研究報告公司研究報告/太湖雪（太湖雪（838262）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757