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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 德業股份（605117.SH）深度報告 光儲逆變器新秀，新興市場競爭優勢顯著 2025 年 01 月 21 日 光儲逆變器新秀。公司從家電起家，拓展至逆變器業務，直至目前，已形成了逆變器、儲能電池、熱交換器和環境電器等核心業務。近年來，公司收入和利潤穩步增長，逆變器業務占比提升帶動毛利率提升。新興市場光儲需求高增，歐洲去庫進入尾聲。1）電力系統承壓&光儲經濟性提升，推動新興市場光儲需求高增長。印度：經濟性提升&補貼刺激需求增長，光儲裝機空間廣闊；巴基斯坦：電力供應不穩定、電價上漲以及光儲經濟性提升推動光儲需求高增；東

2、南亞：光伏需求穩定增長，儲能市場快速升溫；南非：戶用光儲需求有望迎來好轉；巴西：光儲市場空間廣闊，微逆滲透率有望提升。2）歐洲去庫進入尾聲，戶用光儲需求有望恢復。24 年歐洲戶儲去庫進入尾聲，大儲/工商儲高增長；俄烏輸氣協議到期推升天然氣價格，并且戶儲滲透率仍有提升空間，歐洲戶用光儲需求有望恢復。產品優勢：避開紅海，差異化產品布局。公司儲能/組串/微逆產品矩陣齊全，重點布局儲能逆變器。儲能逆變器：聚焦 Hybrid 逆變器，低壓產品打開戶用市場，并布局工商業儲能場景；組串逆變器：主打低壓大功率，綜合性能優異；微型逆變器：一拖 X 設計+適配大功率組件，高性價比搶占價格敏感性市場。此外，公司儲能

3、電池品類多樣，進一步滿足用戶光儲需求。成本優勢：成本費用管控強，盈利能力領先。公司具有小家電控費基因傳承，憑借制造端優勢實現機構件自給，率先進行 IGBT 國產化替代，費用管控能力優異，盈利能力領先同行企業。全球化布局：亞非拉先發優勢顯著，歐美市場逐步放量。1）抓住新興市場機遇，先發優勢顯著。非洲：南非主打低壓戶儲產品&綁定當地經銷商，戶儲市占率位居南非市場首位，新開發尼日利亞等其他市場；巴西：組串/微型逆變器的重要戰略市場，2021 年公司光伏逆變器出貨量在巴西市場中位列 10KW 以下/50KW 以下第 2 名；印度/巴基斯坦/東南亞：光儲需求高增，公司進入較早，且主打的低壓產品能夠滿足當

4、地市場對于離網的剛性需求，先發優勢顯著；2）歐美市場逐步放量，發掘烏克蘭重建需求。歐洲：差異化&錯峰布局，發掘烏克蘭重建需求；美國：與 Sol-Ark 簽訂獨家代理協議、與 ATG Epower 戰略合作，儲能微型逆變器逐步放量，微逆已通過美國市場認證。投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 107.77/157.09/215.08億元，歸母凈利潤分別為 30.24/40.31/52.32 億元，根據 1 月 21 日收盤價計算，對應 PE 為 19X/14X/11X。公司是光儲逆變器新秀，受益于亞非拉光儲需求高增長以及在亞非拉的先發優勢，并布局歐美市場實現增長，維持“推薦”

5、評級。風險提示：政策不達預期、競爭加劇致價格超預期下降、原材料價格波動超預期、全球地緣不確定性上升風險、新興市場需求不及預期、匯率波動風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7,480 10,777 15,709 21,508 增長率（%）25.6 44.1 45.8 36.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,791 3,024 4,031 5,232 增長率（%）18.0 68.8 33.3 29.8 每股收益（元）2.78 4.69 6.25 8.11 PE 31 19 14 11 PB 10.7 6.3 4.9 3.7

6、資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 1 月 21 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：86.98 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 郵箱： 分析師 朱碧野 執業證書：S0100522120001 郵箱： 分析師 王一如 執業證書：S0100523050004 郵箱：wangyiru_ 分析師 林譽韜 執業證書：S0100524070001 郵箱： 相關研究 1.德業股份（605117.SH）2024 年三季報點評：逆變器表現亮眼，電池包快速起量-2024/11/02 2.德業股份（605117.SH）2024 年半年報點評：新興市場需求

7、高增，24Q2 業績超預期-2024/08/28 3.德業股份（605117.SH）2023 年年報及 2024 年一季報點評：光儲雙輪驅動，24Q1 業績環比高增長-2024/04/25 4.德業股份（605117.SH）2023 年三季報點評：南非高庫存影響出貨，盈利階段性承壓-2023/10/30 5.德業股份（605117.SH）2022 年年報點評：業績大幅提升，儲能、微逆持續放量-2023/04/19 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 光儲逆變器新秀.3 1.1 家電起家，拓展至

8、逆變器業務.3 1.2 業績穩步增長，逆變器高增帶動盈利能力提升.3 2 新興市場光儲需求高增，歐洲去庫進入尾聲.5 2.1 電力系統承壓&光儲經濟性提升，推動新興市場光儲需求高增長.6 2.2 歐洲去庫進入尾聲，戶用光儲需求有望恢復.8 3 產品優勢：避開紅海，差異化產品布局.10 3.1 儲能/組串/微逆產品矩陣齊全，重點布局儲能逆變器.10 3.2 儲能電池：品類多樣，進一步滿足光儲需求.13 4 成本優勢：成本費用管控強，盈利能力領先.15 5 全球化布局：亞非拉先發優勢顯著，歐美市場放量.18 5.1 抓住新興市場機遇，先發優勢顯著.18 5.2 歐美市場逐步放量，發掘烏克蘭重建需求

9、.20 6 盈利預測與投資建議.22 6.1 盈利預測假設與業務拆分.22 6.2 估值分析.23 6.3 投資建議.23 7 風險提示.24 插圖目錄.26 表格目錄.26 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 光儲逆變器新秀 1.1 家電起家，拓展至逆變器業務 家電起家，拓展至逆變器業務。公司成立于 2000 年，早期主營注塑件、模具、鈑金件以及除濕機等環境電器產品。2007 年成立德業變頻，發展了熱交換器和電路控制系列兩大業務，其中熱交換器主要為美的等家用空調廠商提供配套供應。2015 年 5

10、月寧波德業變頻技術股份有限公司在新三板掛牌上市，同年公司確定進軍逆變器領域的戰略，并于 2016 年從寧波日新科技有限公司引進逆變器專業人才，逐步進入光伏逆變器產業。2021 年 4 月，公司在上海證券交易所主板掛牌上市。直至目前，公司已形成了逆變器、儲能電池、熱交換器和環境電器等核心業務，其中以儲能、組串、微型逆變器為主的逆變器產品發展迅速，成為公司第一大收入和利潤來源。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 業績穩步增長，逆變器高增帶動盈利能力提升 收入和利潤穩步增長。2018-2023 年，公司的營業收入和歸母凈利潤分別實現 34.6%和 77.3%的復合增長率，

11、2023 年公司的營業收入和歸母凈利潤分別為74.8 億元和 17.9 億元，分別同比增長 25.6%和 18.0%。2024 年前三季度，公司的營業收入和歸母凈利潤分別達到了 80.2 億元和 22.4 億元，分別同比增長 26.7%和 42.8%。分季度來看，23Q3、23Q4，公司歸母凈利潤環比明顯下滑，主要因為 23H1 南非電力緊缺，戶儲需求增長帶動公司出貨高增，23Q3 南非暖冬影響需求疊加經銷商上半年過度囤貨，23H2 南非去庫存導致公司戶儲逆變器出貨大幅下降，且 23 年 7 月德國繼電器事件對公司微逆出貨造成影響，導致公司 23H2 盈利承壓；但 24 年以來，亞非拉等新興市

12、場光儲需求的高增使得公司戶儲、組串逆變器出貨恢復增長，且德國繼電器事件的解決使公司逐步恢復對歐洲的微逆出貨，24Q1 公司業績走出低谷，實現利潤環比增長，且 24Q2、24Q3 利潤逐季增長并德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 再創新高。圖2：公司營業收入、歸母凈利潤（億元）及增速 圖3：公司單季度歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 逆變器業務占比提升帶動毛利率提升。公司新能源產品包括逆變器和儲能電池，2018 年-2023 年，公司逆變器業務營

13、收由 1.16 億元增長至 44.29 億元，年均復合增長率為 107%，逆變器業務營收占比從 6.84%增長到 59.22%，成為公司第一大業務。2024H1，公司逆變器業務實現營收 23.22 億元，營收占比為 48.89%，儲能電池包實現營收 7.65 億元，營收占比 16.12%。公司家電產品包括熱交換器和除濕機，2024H1 年兩者營收占比分別為 22.24%、9.57%，公司熱交換器市場份額較為穩定，主要為美的、奧克斯等知名品牌空調制造商供應熱交換器產品；公司除濕機產品在國內競爭力強，連續八年在京東、天貓線上平臺實現同類產品銷售收入第一。毛利率方面，2018 年-2023 年，公司

14、毛利率由 19.18%增長至 40.41%，其中逆變器業務的毛利率由 17.4%增長至 52.33%，逆變器業務收入占比的提升和毛利率的高速增長拉動了公司毛利率的上升。2024 年前三季度，公司毛利率為40.15%，基本保持穩定。0%50%100%150%200%020406080100營收（億元）歸母凈利（億元）營收yoy歸母凈利yoy024681012圖4：公司毛利率和凈利率 圖5：公司收入拆分（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率020406080201820192020202120222023逆

15、變器熱交換器儲能電池除濕機其他主營業務其他業務德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 新興市場光儲需求高增，歐洲去庫進入尾聲 光儲系統成本下降有望推動全球光儲裝機需求增長。2023 年初以來，硅料降價帶動光伏主產業鏈價格下降，2024 年末光伏組件價格相比 2023 年初下跌 60%以上；根據彭博新能源財經，繼 2023 年儲能系統成本大幅下降后，2024 年儲能系統成本再次下降，所有時長（從半小時到四小時）的交鑰匙儲能系統的容量加權均價從 2023 年的 275 美元 kWh 跌至 165 美元/kW

16、h，跌幅達 40%。光儲系統成本下降有望推動全球光儲裝機增長，根據 SPE 預計，2024/2025 年全球新增光伏裝機有望達到 544/614GW，增速為 39%/13%；根據 TrendForce 預測，2025年全球新增儲能裝機將會達到約 86GW/221GWh，同比增長 27%/36%。圖6：光伏組件價格走勢 圖7：2024 年儲能系統成本下降 40%資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：彭博新能源財經，民生證券研究院 圖8：全球新增光伏裝機及預期（GW）圖9：全球新增儲能裝機及預期（GWh）資料來源：SPE，CPIA，民生證券研究院 資料來源：TrendForce，民生證券研究

17、院 00.511.522.5182mm PERC組件（元/W）182mm Topcon組件（元/瓦）-20%0%20%40%60%80%020040060080020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E全球新增光伏裝機(GW)yoy0%20%40%60%80%100%120%02040608010020202021202220232024E 2025E全球新增儲能裝機（GW）yoy德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2.

18、1 電力系統承壓&光儲經濟性提升，推動新興市場光儲需求高增長 印度：經濟性提升&補貼刺激需求增長，光儲裝機空間廣闊。印度中央電力局2023 年發布 2022-2032 年國家電力計劃，預計 2031-2032 年光伏裝機達到365GW，并預測 2031-2032 年儲能需求達到 73.93GW/411.4GWh（電化學儲能 47.24GW/236.22GWh）。截至 2023 年底，印度累積光伏裝機為 73.3GW；截至 2024Q1 末，印度儲能系統累計裝機容量為 111.7MW/219.1MWh，增長空間廣闊。2024 年，光伏產品價格下跌刺激印度光伏裝機高增長，根據 JMK Resear

19、ch，2024 年印度新增光伏裝機 24.5GW（包括 18.5GW 集中式光伏發電、4.59GW 戶用電站和 1.48GW 離網安裝），同比翻倍以上增長。分布式方面，2024 年 2 月，印度政府推出 PM-Surya Ghar 總理光伏家庭計劃，擬耗資 7500 億盧比補助安裝屋頂光伏，為一千萬戶家庭提供每月最多 300 kWh 的免費用電，目標在 2026年前分布式累積裝機達到 40GW，印度分布式光儲需求有望受益于政府的大力補貼而增長。表1：PM Surya Ghar 總理光伏家庭計劃補貼細則 裝機量 補貼金額 3kw 78000 盧比（936USD）資料來源：InfoLink，民生證

20、券研究院 巴基斯坦：電力供應不穩定、電價上漲以及光儲經濟性提升推動光儲需求高增。巴基斯坦因燃料短缺、發電能力較弱、電網老化程度較高等原因導致長期拉閘限電，圖10：印度年度新增光伏和風電裝機（GW）圖11：印度可再生能源裝機結構（截至 2024 年底）資料來源：JMK Research，民生證券研究院 資料來源：JMK Research，民生證券研究院 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 同時疊加政府為尋求 IMF 融資上調基礎電價、光儲系統成本下降使得居民購買光儲的能力提升，共同推動了巴基斯坦的光儲需求

21、增長，越來越多的巴基斯坦家庭開始考慮安裝家庭光儲系統，不僅可以在停電時保障家庭電力供應，還可以通過自建光儲系統降低整體用電成本。根據 TrendForce，2023 年巴基斯坦的光伏需求約為 5GW，預計 2024 年巴基斯坦光伏裝機需求將有望上升至 12GW 左右，呈翻倍式增長。圖12：2021-2024 年巴基斯坦光伏裝機需求規模（MW）資料來源：TrendForce，民生證券研究院 東南亞：光伏需求穩定增長，儲能市場快速升溫。伴隨對能源需求的持續增長，東南亞化石能源資源不足、電力供應存在缺口、電價較高等問題凸顯，同時據巴黎協定目標，到 2030 年，東南亞國家每年必須部署約 21GW 的

22、可再生能源，為此東南亞各國積極推動可再生能源發電。例如，泰國目標到 2037 年光伏裝機容量約 15GW；越南目標到 2030 年光伏電站將增加至 12GW、儲能增加至 2.7GW；菲律賓 23 年 7 月進行了第二次綠色能源競價計劃(GEAP)，授予 3.4GW 風電及光伏項目，計劃于 2024 年至 2026 年開發，將同步帶動菲律賓儲能裝機。南非：戶用光儲需求有望迎來好轉。南非電力基礎設施薄弱，備受限電困擾，配置光儲系統是解決限電問題最為快捷、有效和經濟的手段。根據南非中國經貿協會（SACETA），2021 年南非人平均每天停電時間不到 30 分鐘，而 2022 年達到了 2.25 小時

23、，2023 年則增加到 4.8 小時。為緩解電力危機，南非政府自 2022 年開始發布多項政策，鼓勵分布式發電設施的建設，并推出總計高達 40 億蘭特（約合 2.1 億美元）的光伏稅務補貼，推動南非戶用光儲市場快速發展。2024 年，南非市場缺電程度減弱同時疊加競爭加劇、行業庫存階段性增加，導致戶用光儲需求下滑；但隨著光儲經濟性提升，以及未來或有望出臺的需求側激勵措施（例如恢復與光伏相關的個人所得稅優惠、全面改革能源復蘇計劃、以及引入有競爭力的能源上網信貸計劃等），南非戶用光儲市場需求有望迎來好轉。德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

24、一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖13：南非國家電網 Eskom 官網發布的限電公告 資料來源：Eskom，民生證券研究院 巴西：光儲市場空間廣闊，微逆滲透率有望提升。截至 2024 年 9 月，巴西光伏累計裝機量 48.24GW，其中分布式 32.62GW，占比 68%，集中式占比 15.62GW，占比 32%。自 2012 年，巴西開始實施分布式發電激勵政策，允許用戶安裝光伏系統并將多余的電力上傳到電網以換取電費抵扣，2018 年實施 convention16/15公約，豁免裝機容量 1MW 以下的分布式光伏發電系統用戶就凈計量機制下上網電量所得收入繳納商業流轉稅，促進了分布式光伏裝機增長

25、并催生了微逆需求；2024 年巴西因14.300 法案到期，以及受到年初通過的PL 4831/2023緊急法案影響，導致分布式需求下降，但長期來看巴西具有安裝 9300 萬個屋頂光伏系統的潛力，截至 2023 年只有不到 2.5%的用戶安裝了屋頂光伏系統。集中式方面，巴西集中式項目儲備充足，疊加巴西利率持續下行，集中式裝機有望增長。2.2 歐洲去庫進入尾聲，戶用光儲需求有望恢復 戶儲去庫進入尾聲，大儲/工商儲高增長。2022 年俄烏沖突導致歐洲能源危機，疊加傳統能源價格走高，刺激歐洲光儲需求高增，根據 Solarpower Europe，2022/2023 年歐洲儲能新增裝機分別為 8.8/1

26、7.2GWh，同比增長 102%/94%，其中戶儲裝機是主要驅動力。2024 年，隨著高電價沖擊消退、通脹降低以及高利率影響，歐洲戶用光儲需求有所降低；并且受庫存壓力影響，2023H2-2024Q1，歐洲戶儲市場持續處于去庫存階段。2024Q2以來，歐洲戶儲庫存有所好轉，同時，歐盟提升可再生能源占比目標，多個國家調整規劃加速建設，帶來大儲機遇。根據Solarpower Europe 預測，2024 年歐洲新增裝機容量預計達到 22.4GWh，同比增長 30.2%，其中戶儲新增裝機預期約 8.8GWh，同比下滑 26%，大儲/工商儲新增裝機預期分別約 11GWh/2.6GWh，同比大幅增長，大儲

27、新增裝機容量有望超越戶儲成為歐洲儲能主要增量。德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 戶用光儲需求有望恢復。歐洲居民電價較 2022 年峰值回落，但仍普遍高于2021 年漲價前的水平，例如 2024 年德國家庭平均電價為 40.92 歐分/kwh，仍高于 2022 年能源危機以前的水平。24 年 12 月底，受冬季供暖需求旺盛、烏克蘭“斷氣”影響，歐洲天然氣價格大幅上漲至 23 年 11 月以來的最高水平，隨著 25年 1 月 1 日俄烏輸氣協議正式到期，歐洲或陷入新一輪能源焦慮，并且歐美降息將使得光儲經濟

28、性進一步提升，推動對光儲裝機的需求增長。此外，歐洲主要戶儲市場中，2023 年捷克、德國、意大利、英國、奧地利的新增戶用光伏配儲比例分別為 94%/84%/82%/55%/50%，大部分國家的戶儲仍具備一定的滲透率提升機會。根據 Solarpower Europe 預測，2025-2028 年，歐洲新增儲能裝機會以每年30-40%的增速持續增長；2028 年，中性前景預測下，歐洲將會新增 78.1GWh 儲能系統，其中大儲/工商儲/戶儲新增裝機占比分別為 45%/13%/29%，2028 年的戶儲裝機將會是 2023 年的兩倍，達到 23GWh。圖14：歐洲年度新增儲能裝機（GWh）圖15：歐

29、洲各類型儲能新增裝機(GWh)資料來源：Solarpower Europe，民生證券研究院 資料來源：Solarpower Europe，民生證券研究院 圖16：歐洲部分國家儲能裝機（GWh）及戶儲占比 圖17：樂觀/中性/悲觀預期歐洲新增儲能裝機（GWh）資料來源：Solarpower Europe，民生證券研究院 資料來源：Solarpower Europe，民生證券研究院 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 產品優勢：避開紅海，差異化產品布局 3.1 儲能/組串/微逆產品矩陣齊全，重點布局儲

30、能逆變器 公司逆變器全面覆蓋儲能、組串、微型逆變器產品矩陣。公司全面覆蓋儲能、組串、微型逆變器產品矩陣，是行業內少見的實現三類產品協同增長的逆變器企業。2022 年公司儲能/組串/微型逆變器銷量分別為 29.9/24.7/80.2 萬臺，分別同比增長 325%/15%/680%；2023 年，公司儲能/組串/微型逆變器銷量分別為40.9/20.7/27.4 萬臺，分別同比+37%/-16%/-66%，主要受到逆變器行業去庫以及德國繼電器事件影響，組串和微型逆變器銷量同比有所下滑。2024H1，公司儲能/組串/微型逆變器銷量分別為 21.4/25.5/24.3 萬臺左右，體現公司已經逐漸走出底部

31、，逆變器出貨迎來改善。逆變器產品中，儲能逆變器的壁壘更高，盈利水平也更高；公司重點布局儲能逆變器，儲能逆變器業務近年來實現快速發展，成為公司競爭力較強的產品之一。圖18：2021-2024H1 年公司組串/儲能/微型逆變器銷量（萬臺）資料來源：公司公告，民生證券研究院 儲能逆變器：低壓產品打開戶用市場，并開始布局工商業儲能場景。目前公司的儲能逆變器產品功率覆蓋 3KW-100KW，功率范圍廣，適用于戶用及小型工商業等分布式場景。公司主打低壓儲能逆變器，安全性高，也更契合戶用離網的使用習慣。相比市場上主流的 10kW 三相高壓產品適配的電池電壓一般范圍為 160-600V、最大充放電電流僅 25

32、A，公司 10kW 三相低壓產品適配的電池電壓范圍為 40-60V、最大充放電電流可達 210A；并且公司儲能逆變器的并網離網切換時間僅需 4ms，可以確保關鍵負載不斷電工作，遠低于同行產品 20ms 或 10ms 的時間。公司早在 21 年就推出了 LP3 系列低壓三相混合儲能逆變器，使 48V 低壓電池的安全性與三相系統的實用性結合，滿足住宅用戶對大功率備電的迫切需求，24年公司正式推出額定功率高達 20kW 的新一代低壓三相儲能逆變器；此外，公司01020304050607080902021202220232024H1組串逆變器儲能逆變器微型逆變器德業股份(605117.SH)/電力設備

33、及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 也布局高壓產品拓展客戶群體，陸續推出 50kW、80kW 三相高壓儲能逆變器產品，最大支持 16 臺并聯（并離網模式)，可滿足中小型工商業儲能系統需求。圖19：公司儲能逆變器產品圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司的儲能逆變器聚焦 Hybrid 逆變器（混合逆變器），可在離網模式下長時間運行，且具有多種優勢：1）采用頻率下垂控制算法，允許機器最大并聯數量 16臺，覆蓋小型工商業儲能場景需求；2）4ms 并離網自動切換時間，確保關鍵性負載不斷電；3）6 個可設置的充放電時間段；4）支持柴油發電機直接

34、給電池充電，確保系統 24H*7 天不斷電；5）最大充電效率 95.5%；6）最大充放電電流 240A（12KW 機型）；7）智能交流耦合方案，輕松升級現有的并網系統；8）在生命周期、戶外適應性、電力分配等方面也處于行業領先地位。表2：公司儲能逆變器核心技術指標優異 產品特點 核心特征 頻率下垂控制算法 采用頻率下垂控制算法，允許機器最大并聯數量 16 臺，覆蓋小型工商業儲能場景需求 自動切換時間 4ms 并離網自動切換時間，確保關鍵性負載不斷電 可設置充放電時間 6 個可設置的充放電時間段 支持柴油發電機 支持柴油發電機直接給電池充電，確保系統 24H*7 天不斷電 充電效率高 最大充電效率

35、 95.5%最大充放電電流 最大充放電電流 240A（12KW 機型）智能交流耦合 智能交流耦合方案，輕松升級現有的并網系統 資料來源：公司官網，民生證券研究院 組串逆變器：主打低壓大功率，綜合性能優異。公司組串式逆變器主要應用于戶用、小型工商業及地面場景。公司組串式逆變器功率覆蓋 1KW-136KW，包括適用于戶用屋頂的單相產品以及可直接接入電網的三相產品。公司擁有熱交換器等領域的豐富制造經驗，組串式逆變器產品采用多路 MPPT 解決適配問題，具有適配大功率組件、發電量高、輸出電壓大、響應時間快、安全性能好、工作溫度廣等優點，綜合性能優越。公司逐步推出更高功率的組串式逆變器產品拓展客戶群體，

36、已順利推出了面向小型工商業場景的 SUN 系列 30-50kW 逆變器以及面向大型工商業及地面電站場景的 SUN 系列 70-136kW 逆變器。德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖20：公司組串式逆變器產品圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表3：公司組串式逆變器核心技術指標優異 產品特點 核心特征 最大 8 路 MPPT 設計 最大 8 路 MPPT 設計，最高效率 98.9%適配大功率組件 每路組串最大電流可達 16A，適配 600W 大功率組件 更高發電量 直流側和交流側配比最大可達 1

37、.5，更高發電量 超大輸出電壓 超大輸出電壓范圍 277-520Vac 響應時間快 支持防逆流功能，響應時間不超過 0.5S T 型三電平拓撲 T 型三電平拓撲和增強 SVPWM 算法 二級防雷 交直流側二級防雷 智能組串級監控 智能組串級監控（可選），防 PID 功能（可選）支持 AFCI 支持 AFCI（可選），可預防 99%的火災風險 壽命超過 25 年 工業級器件選擇，設計壽命超過 25 年 資料來源：公司官網，民生證券研究院 微型逆變器：一拖 X 設計+適配大功率組件，高性價比搶占價格敏感性市場。公司微逆功率覆蓋 300W-2250W，具備輸出功率最大化、直流電壓低、弱光效應好、安全

38、性能高等特點，功率范圍遠超微逆行業龍頭 Enphase。相比于 Enphase 專注于一拖一、一拖二產品，公司的產品有著明顯的功率與性價比優勢。公司出貨以一拖二、一拖四為主，一個逆變器可連接多塊組件，顯著降低業主單瓦成本，提高產品吸引力。公司微逆產品憑借高性價比優勢搶占巴西等價格敏感型市場，2021年公司光伏逆變器（組串式+微型逆變器）出貨量在巴西市場中位列 10KW 以下第 2 名，50KW 以下第 2 名，均僅次于古瑞瓦特。德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表4：公司微型逆變器核心技術指標優異

39、產品特點 核心特征 支持無功補償 支持無功補償，滿足美國 UL 認證 組件級監控 組件級監控，最大 4 路 MPPT 設計 適配 500W 光伏組件 最大直流輸入電流 12.5A，適配 500W 光伏組件 遠程快速關機 遠程快速關機功能，安全可靠 使用 PLC，Zigbee，WIFI 通信 可使用使用 PLC，Zigbee，WIFI 通信 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.2 儲能電池：品類多樣，進一步滿足光儲需求 儲能電池：品類多樣，進一步滿足用戶光儲需求。公司儲能電池產品品類多樣，包括低壓戶用儲能、高壓戶用儲能、高壓工商業儲能、光儲充等產品，與公司儲能逆變器產品深度整合，具備高集成度

40、、高安全性、長循環壽命等優勢，廣泛應用于全球光伏儲能及緊急備電等市場。公司低壓電池可并聯數量大，適用家庭和工商業場景，SE-G5.1 Pro 型號最多可允許 64 個模塊并聯；推出高壓電池 BOS-G一體機系列產品，每組電池支持 4-12 個電池模塊串聯，自放電系數低，能夠靜置最長 6 個月無需充電，性能優異；推出 GB 系列戶用高壓儲能系統，采用先進的模塊化&一體式設計，支持并網和離網模式下十組并聯、支持直接通過電網或柴油發電機給電池充電，同時還可集成電動汽車充電槍，實現光儲充一體化。圖21：公司微型逆變器產品圖 圖22：微型逆變器產品對比 公司 一拖一 一拖二 一拖四 Enphase 德業

41、股份 禾邁股份 昱能科技 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司公告、能源一號、財華社等，民生證券研究院 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖23：公司儲能電池產品圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 表5：公司儲能電池核心技術指標優異 產品特點 核心特征 AI 智能云管理 運用智能云平臺多維管理，大數據分析，智慧調度用能管理 靈活適配多場景 自定義容量組合和功能配置，適合多元容量和不同場景需求 智慧運維管理 獨有技術實現智能化運維和管理，滿足遠程監控和快速運維需求 一體式快速部署 現

42、場即插即用，實現快速部署 多重安全保障 先進電芯級安全管理，軟硬件結合，多點安全防護，提升使用壽命 資料來源：公司官網，民生證券研究院 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 成本優勢：成本費用管控強，盈利能力領先 成本控制能力強，盈利能力行業領先。得益于小家電控費基因傳承，公司在規模經濟、供應鏈管理、成本控制方面優勢明顯。近年來，公司逆變器業務毛利率呈提升態勢，2023 年逆變器業務毛利率為 52.33%，同比提升 4.15pct；其中組串、儲能和微型逆變器毛利率分別為 43%、55%和 52%，2

43、3 年公司組串和微型逆變器毛利率均領先于同行，儲能逆變器毛利率也僅次于固德威、高于其他同行企業，體現了公司較強的成本控制能力。圖26：微型逆變器毛利率對比 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 憑借制造端優勢實現機構件自給。逆變器生產所需的主要原材料為機構件（散熱器、壓鑄件、機柜機箱、鈑金件等）、電子元器件（功率半導體、集成電路、電感磁性元器件、PCB 線路板、電容、電感、開關器件、連接器等）以及輔助材料0%10%20%30%40%50%60%202120222023德業股份禾邁股份昱能科技圖24：組串逆變器毛利率對比 圖25：儲能逆變器毛利率對比 資料來源：公司公告，Wind，民生證

44、券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%202120222023德業股份錦浪科技固德威艾羅能源0%10%20%30%40%50%60%202120222023德業股份錦浪科技固德威艾羅能源德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 （膠水、包材、塑膠件等絕緣材料）。從 2023 年公司逆變器的成本構成來看，直接材料占比高達 84%，是最大成本來源；行業數據顯示，在逆變器的直接成本構成中，機構件占比達 27.6%。公司 2000-2006 年主營注塑機、模具、鈑

45、金件等產品，成為美的、長城汽車的注塑件供應商，積累了豐富的機構件制造經驗。目前公司逆變器的機構件基本實現自給，從而控制成本，鞏固公司的成本優勢并提升盈利能力。IGBT 國產化替代。IGBT 是生產逆變器所需的重要電子元件，公司在 2021 年上半年對主要電子元器件提前備貨控制成本，下半年大力投入研發力量對依賴進口的電子元器件進行國產替代的測試并投入生產，并與國內 IGBT 廠商建立穩定的合作關系。公司提前進行 IGBT 國產化布局，同時也與主要進口 IGBT 供應商保持密切合作，在 IGBT 短缺時期保證了公司原材料供應，降低了供應鏈風險并鞏固了成本優勢。費用管控能力優異。憑借在小家電行業積累

46、多年的極致成本費用管控經驗，公司相比同行企業在用管控方面的優勢顯著，2021-2024 年前三季度期間費用率均低于同行。2024 年前三季度，公司期間費用率 8.80%，顯著低于同行企業，其中銷售/管理/研發費用率分別為 2.78%、2.34%、4.73%，均低于同行企業。優秀的費用管控能力進一步提升了公司的盈利能力。圖27：2023 年公司逆變器業務成本構成 圖28：2023 年逆變器直接材料成本構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：中商情報網，民生證券研究院 84%10%6%直接材料直接人工制造費用27.6%14.2%11.8%9.3%5.6%5.3%5.1%4.6%3.6%

47、3.5%9.5%機構件電感半導體器件電容PCB連接器集成電路變壓器控制組件包裝類其他德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖29：期間費用率對比 圖30：銷售費用率對比 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖31：管理費用率對比 圖32：研發費用率對比 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%2021202220232024Q1-Q3德業股份錦浪科技固德威艾羅能源禾邁股份昱能科技0%2

48、%4%6%8%10%12%14%2021202220232024Q1-Q3德業股份錦浪科技固德威艾羅能源禾邁股份昱能科技0%5%10%15%20%2021202220232024Q1-Q3德業股份錦浪科技固德威艾羅能源禾邁股份昱能科技0%2%4%6%8%10%12%14%2021202220232024Q1-Q3德業股份錦浪科技固德威艾羅能源禾邁股份昱能科技德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 5 全球化布局：亞非拉先發優勢顯著，歐美市場放量 抓住亞非拉等新興市場機遇，全球化布局優勢顯著。公司 2016

49、 年起逐步進入逆變器行業，作為后起之秀，在面臨較為激烈的國內市場競爭的背景下，公司選擇側重于海外市場，利用產品、成本、供應鏈優勢加快逆變器出海，進行全球化布局，2021-2023年公司逆變器業務中境外銷售占比分別為86.64%、80.31%和74.54%。同時，相較于國內其他逆變器廠商主要布局較為成熟的歐洲市場，在海外市場的選擇上，公司同樣采用差異化策略，較早進入了南非、巴西、中東、東南亞等新興市場，同時也加大力度開拓歐美市場。公司主打低壓產品，高度契合亞非拉等新興市場需求，一方面，公司的低壓產品性價比高，能夠滿足價格敏感性市場對經濟性的需求；另一方面，公司產品安裝簡單、安全性高，更契合戶用離

50、網的使用習慣，具備直流耦合和交流耦合功能，允許最大 16 臺儲能逆變器并聯，能夠滿足新興市場用戶對安全性和安裝便捷性的需求。2023 年，公司光伏產品（逆變器+儲能電池）境外前五大銷售地區分別為南非、巴西、香港、德國、印度，占光伏產品境外收入的比重分別為 32.8%、8.5%、7.2%、5.6%、4.0%，可以看到公司在亞非拉等新興市場銷售占比較高，同時歐洲地區也持續放量。5.1 抓住新興市場機遇，先發優勢顯著 非洲：南非主打低壓戶儲產品&綁定當地經銷商，戶儲市占率位居南非市場首位。南非電網極其不穩定，對離網剛性需求大且需要使用柴油發電機作為替代補給電源，公司的低壓產品具有安全性高、功能全面、

51、性價比高的優勢，具備直流耦合和交流耦合功能，允許最大 16 臺儲能逆變器并聯，適用風電、光伏、柴油發動機、市電四種電源，能夠滿足南非市場對于離網剛性需求，因此公司的并離網一體儲能機在南非備受青睞；同時，相較于歐洲等成熟市場，南非市場的競爭程度較低，缺少本土頭部逆變器廠商。公司在南非市場深耕多年，憑借低壓產品優勢，并積累了較強的品牌、客戶及銷售渠道基礎，與當地較大經銷商有多年的深度戰略合作、并同中建材在南非的銷售平臺形成獨家代理合作，成功占據了南非市場的優勢地位，在南非市場占有率位居第一。2020-2023 年，公司在南非地區的逆變器業務收入圖33：公司逆變器業務境內/境外營收（億元）圖34：2

52、023 年公司光伏產品境外分地區營收占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 010203040202120222023境外境內33%8%7%6%4%42%南非巴西香港德國印度其他地區德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 分別為 0.26、1.61、6.79、12.60 億元，在逆變器業務的收入占比分別為 6.8%、13.4%、17.2%、28.4%。2024H1，南非市場缺電程度減弱同時疊加競爭加劇、市場行業庫存階段性增加影響，市場需求下滑，公司南非市場儲能逆變器銷

53、售相比23H1 同期的高基數出現下滑。非洲：新開發尼日利亞等其他市場。尼日利亞電力供應不足，電網狀況不佳，存在巨大的儲能市場需求。24 年 11 月，公司與尼日利亞 Nigus 國際投資有限公司舉行了簽約儀式，Nigus 的銷售產品包括光伏、大型儲能、戶用儲能、微電網解決方案等，銷售地區覆蓋尼日利亞、南非、烏干達、坦桑尼亞等非洲國家。此次合作預計將為公司帶來包括尼日利亞等其他非洲市場的顯著增量訂單，進一步拓展公司在非洲市場的業務布局，提升品牌影響力和市場份額。巴西：組串/微型逆變器的重要戰略市場，競爭優勢明顯。公司進入巴西市場較早，具有先發優勢，目前巴西已成為公司組串式逆變器與微型逆變器最大的

54、出貨地之一。巴西市場空間廣闊，且公司在當地已經形成了穩定的經銷渠道，與巴西知名分銷商 ALDO COMPONENTES ELETRONICOS LTDA（巴西大型光伏產品分銷商，在巴西分銷市場占有率達 30%，處于領導地位）及 SERTRADING BR LTDA（巴西大型光儲公司 Belenus Solar 下的貿易平臺）保持長期合作。根據巴西本地新能源機構Greener的數據顯示，2021年公司光伏逆變器（組串式+微型逆變器）出貨量在巴西市場中位列 10KW 以下第 2 名，50KW 以下第 2 名，均僅次于古瑞瓦特 2023 年，公司銷往巴西地區的光伏產品收入 3.4 億元，在光伏產品境

55、外收入的占比為 8.5%，在是僅次于南非的第二大境外收入來源地區。受益于巴西巨大的市場空間、穩定的銷售渠道以及具有優勢的市占率，未來公司組串/微型逆變器出貨量有望在巴西保持高速增長。圖35：公司南非儲能逆變器出貨臺數（萬臺）圖36：公司南非逆變器收入（億元）及占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0246810122020202120220%5%10%15%20%25%30%0510152020202120222023南非逆變器收入（億元）占比德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

56、券研究報告 20 圖37：2021 年巴西光伏逆變器出貨量排名（10kW 以內）資料來源：Greener，民生證券研究院 印度/巴基斯坦/東南亞：抓住光儲需求高增的機遇，先發優勢顯著。隨著發展中國家電力需求增加，多國電力系統承壓，2024 年以來，隨著組件和儲能電池價格回落，安裝光儲系統的經濟性提升催化新興市場需求釋放。印度因持續高溫導致發生大規模且持續的停電現象，政府推出戶用光伏激勵計劃，并鼓勵儲能裝機；巴基斯坦因燃料短缺、發電能力較弱、電網老化程度較高等原因導致長期拉閘限電，在 IMF 的要求下居民電價的上漲推動了光儲需求；東南亞同樣存在化石能源資源不足、電力供應存在缺口、電價較高以及電力

57、基礎設施較為薄弱等問題，光儲經濟性提升同樣刺激了東南亞的光儲需求。公司進入印度、巴西斯坦以及東南亞市場較早，和當地經銷商形成了良好的合作關系，且主打的低壓產品能夠滿足當地市場對于離網的剛性需求，因此公司先發優勢顯著。2024 年以來，公司在巴基斯坦、印度、東南亞等新興市場的出貨表現突出。5.2 歐美市場逐步放量，發掘烏克蘭重建需求 歐洲：差異化&錯峰布局。1）組串式逆變器：錯峰布局戰略。歐洲市場集聚了眾多中國逆變器企業，如錦浪科技、固德威、首航新能等，但是各家側重的市場不同，如錦浪科技的重點市場為英國，固德威的重點市場為德語區，而首航新能的重點市場則為意大利等，公司在歐洲市場選擇了競爭程度較小

58、的國家如羅馬尼亞、奧地利等地先行拓展，實現差異化競爭。2）儲能逆變器：差異化競爭。2021 年以來公司陸續布局了西班牙、德國和意大利等地區，針對德語區客戶需求推出的戶用及工商業高壓儲能逆變器已經開始起量；歐洲地區大功率儲能逆變器產品較少，公司主打差異化競爭，有望快速出貨，打開歐洲市場。3）微型逆變器：目前主要銷售至德國、法國、荷蘭等國家，2023 年 7 月，公司受德國微逆認證問題沖擊，但已于 2023 年 8 月初妥善解決，并且公司針對德國陽臺光伏于 2024 年新推出了專為陽臺場景而開發、融合了儲能功能的新微逆產品，2024 年公司在德國等歐洲地區的微逆發貨逐步修復。歐洲：發掘烏克蘭重建需

59、求。烏克蘭境內因俄烏沖突導致國家發電能力驟降，德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 電力供應極度緊缺。截至 2024 年 6 月上旬，烏克蘭已喪失 9GW 的發電能力，其中包括 80%的火力發電和 1/3 的水力發電能力。2024 年 9 月，根據基輔獨立報，烏克蘭全部火力發電廠和幾乎所有的水力發電能力已被摧毀。由于烏克蘭全國處于電荒狀態，戶儲能夠保障家庭電力供應，剛需屬性強；并且，烏克蘭官方推出零息貸款援助鼓勵居民安裝戶儲：針對光伏儲能產品安裝需求，用戶可獲得最高約 480,000 格里夫納（約合人民

60、幣 8.5 萬元）的貸款，為期 10 年，利率為 0%。烏克蘭戶儲需求快速增長，公司通過波蘭經銷商進入烏克蘭市場，在烏克蘭的戶儲銷售有望快速放量。美國：儲能/微型逆變器逐步放量。1）儲能逆變器：2017 年以來，公司針對北美市場推出了第一代 Hybrid 逆變器 SUN-8K-SG，以其智能化、功能化和高性價比，贏得了美國市場客戶的廣泛好評。公司與美國逆變器經銷商 Portable Solar（Sol-Ark）簽訂了獨家代理協議，以貼牌的方式進行銷售，憑借 Sol-Ark 的品牌及渠道優勢，為公司在美國地區的出貨提供保障；25 年 1 月，公司與北美知名能源企業 ATG Epower 正式簽約

61、，達成戰略合作，有望借助 ATG 成熟的市場渠道與本地化的運營優勢開拓北美儲能市場。2）微型逆變器：公司微逆產品雖然目前在美國出貨金額仍然較小，但有機會憑借其與 Sol-Ark 的長期合作及產品的性價比優勢在美國市場實現放量。德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 逆變器：2022 年公司儲能/組串/微型逆變器銷量分別為 29.9/24.7/80.2 萬臺，分別同比增長 325%/15%/680%；2023 年，公司儲能/組串/微型逆變器銷量分別為

62、40.9/20.7/27.4 萬臺，分別同比 37%/-16%/-66%，主要受到逆變器行業去庫以及德國繼電器事件影響，組串和微型逆變器銷量同比有所下滑；2024H1，公司儲能/組串/微型逆變器銷量分別為 21.4/25.5/24.3 萬臺左右，體現公司已逐漸走出低谷，逆變器出貨迎來改善。產能方面，公司 IPO 上市前擁有儲能/組串/微型逆變器產能分別為23/17/82萬臺，IPO擬擴產儲能/組串/微型產能24/29/16萬臺，定增擬擴產儲能/組串/微型產能 10.5/15/3GW。綜合考慮下游需求增速、公司產能規劃以及公司出貨增速，我們預測公司 24-26 年儲能逆變器分別銷售55/80/1

63、05 萬臺，組串逆變器分別銷售 43/70/100 萬臺，微型逆變器分別銷售50/80/120 萬臺，考慮到逆變器價格呈緩降趨勢，公司持續進行成本優化，因此假設逆變器毛利率呈緩降趨勢，我們預測 24-26 年公司逆變器業務分別實現收入59.60/87.47/115.84 億元，毛利率分別為 48%/47%/45%。儲能電池：2023 年，公司儲能電池包實現營收 8.84 億元，營收占比 12%；2024H1，公司儲能電池實現收入 7.65 億元，同比增長 75%，營收占比 16%。綜合考慮下游需求增速、公司儲能電池收入增速遠高于其他業務，我們預測 24-26年公司儲能電池業務分別實現收入 23

64、.88/40.59/64.94 億元；考慮到 24 年儲能電池高毛利包含了碳酸鋰跌價帶來的產品售價成本差收益，我們預計 25-26 年碳酸鋰跌價的影響逐漸減少，因此假設 25-26 年儲能電池毛利率呈緩降趨勢，我們預測 24-26 年公司儲能電池業務毛利率分別為 43%/35%/33%。熱交換器/除濕機：2024H1，公司熱交換器和除濕機業務分別實現收入10.56/4.54 億元，分別同比增長 17%/32%。我們假設公司熱交換器業務維持平穩增長，24-26 年分別實現收入 14.23/16.36/18.81 億元，毛利率維持平穩，24-26年毛利率分別為11%/10%/10%。24年受厄爾尼

65、諾影響導致的高溫高濕影響，促使除濕機產品需求上升，我們假設公司除濕機業務 24 年增速較高、25-26 年增速降低，24-26 年分別實現收入 8.40/10.92/13.65 億元，毛利率穩中略降，24-26 年毛利率分別為 36%/35%/34%。表6：公司業務拆分 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 合計 營業收入 7,479.71 10,776.72 15,708.65 21,507.90 YOY 27%83%46%37%營業成本 4,456.80 6,362.14 9,577.90 13,439.65 毛利率 40.41%40.96%39.03%37.51%逆

66、變器 營業收入 4,429.49 5,960.26 8,747.15 11,583.88 YOY 13%52%47%32%成本 2,111.62 3,081.12 4,635.20 6,365.99 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 毛利率 52%48%47%45%儲能電池 營業收入 884.32 2,387.67 4,059.04 6,494.47 YOY 170%70%60%成本 584.78 1,360.97 2,638.38 4,351.29 毛利率 34%43%35%33%熱交換器 營業收

67、入 1,344.52 1,422.56 1,635.95 1,881.34 YOY 9%15%15%15%成本 1,212.62 1,266.08 1,472.35 1,693.20 毛利率 10%11%10%10%除濕機 營業收入 703.88 839.92 1,091.89 1,364.87 YOY 22%45%30%25%成本 466.87 537.55 709.73 900.81 毛利率 34%36%35%34%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 6.2 估值分析 公司是光儲逆變器優秀企業，故我們選取同屬于逆變器賽道的錦浪科技、固德威、禾邁股份、昱能科技、艾羅能源作為可比公司，逆變

68、器均為其主營業務，根據1 月 21 日收盤價計算，可比公司 24-26 年平均 PE 為 30X/16X/12X。公司是光儲逆變器新秀，受益于亞非拉光儲需求高增長以及公司在亞非拉的先發優勢，并布局歐美市場實現增長，考慮到公司估值 24-26 年低于可比公司均值，因此公司具備投資價值。表7：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300763.SZ 錦浪科技 54.58 2.46 3.40 4.39 22 16 12 688390.SH 固德威 38.04 0.64 2.45 3.38

69、 59 16 11 688032.SH 禾邁股份 104.52 4.86 6.81 8.66 22 15 12 688348.SH 昱能科技 46.96 1.67 2.25 2.88 28 21 16 688717.SH 艾羅能源*46.15 2.31 3.94 5.40 20 12 9 平均值 30 16 12 605117.SH 德業股份 86.98 4.69 6.25 8.11 19 14 11 資料來源：wind，民生證券研究院預測；（注：帶*公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2025 年 1 月 21 日）6.3 投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為

70、107.77/157.09/215.08 億元，對應增速分別為 44.1%/45.8%/36.9%，歸母凈利潤分別為 30.24/40.31/52.32 億元，對應增速分別為 68.8%/33.3%/29.8%，根據 1 月 21 日收盤價計算，對應 PE 為19X/14X/11X。公司是光儲逆變器新秀，受益于亞非拉光儲需求高增長以及公司在亞非拉的先發優勢，并布局歐美市場實現增長，維持“推薦”評級。德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 7 風險提示 1）政策不達預期：各主要國家對新能源行業的支持力度若不

71、及預期，則新興產業增長將放緩；2）競爭加劇致價格超預期下降：若逆變器行業參與者數量增多或者行業競爭加劇，價格可能超預期下降；3）原材料價格波動超預期：新能源系統的經濟性與采購成本關系密切，若上游原材料漲價，將導致系統成本上漲，可能會影響下游業主投資的積極性，從而導致行業需求不及預期；4）全球地緣不確定性上升風險：俄烏沖突增加了地緣和能源不確定性，引致“能源通脹”，直接影響企業供應端的正常運作以及地區的經濟運行態勢，或影響國家產業鏈的穩步發展；5）新興市場需求不及預期：新興市場在德業股份收入中的占比較大，若新興市場需求不及預期，將影響公司收入和利潤；6）匯率波動風險：德業股份的境外收入在總收入的

72、占比較大，若匯率超預期波動，將影響公司報表端業績。德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 7,480 10,777 15,709 21,508 成長能力（%）營業成本 4,457 6,386 9,578 13,440 營業收入增長率 25.59 44.08 45.76 36.92 營業稅金及附加 57 65 94 129 EBIT 增長率 21

73、.69 62.97 37.03 30.11 銷售費用 278 291 424 581 凈利潤增長率 18.03 68.83 33.31 29.80 管理費用 239 275 401 548 盈利能力（%）研發費用 436 496 738 989 毛利率 40.41 40.74 39.03 37.51 EBIT 2,003 3,265 4,473 5,821 凈利潤率 23.94 28.06 25.66 24.33 財務費用-214-131-143-159 總資產收益率 ROA 16.56 18.37 19.26 19.48 資產減值損失-50-9-9-9 凈資產收益率 ROE 34.24 34

74、.19 35.39 34.71 投資收益-121 2 0 0 償債能力 營業利潤 2,098 3,477 4,635 6,016 流動比率 1.53 1.88 1.95 2.08 營業外收支-1-2-2-2 速動比率 1.36 1.68 1.75 1.86 利潤總額 2,096 3,476 4,633 6,014 現金比率 0.58 0.83 1.01 1.22 所得稅 305 452 602 782 資產負債率（%）51.64 46.28 45.58 43.86 凈利潤 1,791 3,024 4,031 5,232 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,791 3,024 4,031 5,23

75、2 應收賬款周轉天數 27.39 35.00 35.00 35.00 EBITDA 2,141 3,458 4,692 6,065 存貨周轉天數 61.75 70.00 65.00 60.00 總資產周轉率 0.69 0.65 0.75 0.80 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 2,978 5,898 9,127 13,776 每股收益 2.78 4.69 6.25 8.11 應收賬款及票據 571 1,013 1,486 2,042 每股凈資產 8.11 13.71 17.65 23.36 預付款項 18 30 45 60 每股經營

76、現金流 3.23 6.64 8.14 10.44 存貨 754 1,216 1,697 2,201 每股股利 2.10 2.20 2.30 2.40 其他流動資產 3,611 5,191 5,278 5,324 估值分析 流動資產合計 7,932 13,349 17,634 23,403 PE 31 19 14 11 長期股權投資 0 0 0 0 PB 10.7 6.3 4.9 3.7 固定資產 1,724 1,816 1,908 1,990 EV/EBITDA 26.32 15.49 10.72 7.53 無形資產 200 270 320 370 股息收益率（%）2.41 2.53 2.64

77、 2.76 非流動資產合計 2,885 3,112 3,294 3,449 資產合計 10,817 16,461 20,928 26,852 短期借款 2,423 2,423 2,423 2,423 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 1,691 3,324 4,855 6,628 凈利潤 1,791 3,024 4,031 5,232 其他流動負債 1,056 1,355 1,744 2,212 折舊和攤銷 138 193 218 245 流動負債合計 5,170 7,103 9,022 11,263 營運資金變動 129 907 835 1,

78、092 長期借款 300 400 400 400 經營活動現金流 2,081 4,286 5,251 6,736 其他長期負債 116 116 116 116 資本開支-748-421-402-402 非流動負債合計 416 516 516 516 投資-976-1,500 0 0 負債合計 5,586 7,618 9,538 11,778 投資活動現金流-1,724-1,919-402-402 股本 430 645 645 645 股權募資 0 2,007 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 1,404 100 0 0 股東權益合計 5,231 8,843 11,390 15,0

79、73 籌資活動現金流-178 554-1,620-1,685 負債和股東權益合計 10,817 16,461 20,928 26,852 現金凈流量 269 2,920 3,228 4,649 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司營業收入、歸母凈利潤（億元）及增速.4 圖 3：公司單季度歸母凈利潤（億元）.4 圖 4：公司毛利率和凈利率.4 圖 5：公司收入拆分（億元）.4 圖 6：光伏組件價格走勢.5 圖 7：2

80、024 年儲能系統成本下降 40%.5 圖 8：全球新增光伏裝機及預期（GW）.5 圖 9：全球新增儲能裝機及預期（GWh）.5 圖 10：印度年度新增光伏和風電裝機（GW）.6 圖 11：印度可再生能源裝機結構（截至 2024 年底）.6 圖 12：2021-2024 年巴基斯坦光伏裝機需求規模（MW）.7 圖 13：南非國家電網 Eskom 官網發布的限電公告.8 圖 14：歐洲年度新增儲能裝機（GWh）.9 圖 15：歐洲各類型儲能新增裝機(GWh).9 圖 16：歐洲部分國家儲能裝機（GWh）及戶儲占比.9 圖 17：樂觀/中性/悲觀預期歐洲新增儲能裝機（GWh）.9 圖 18：202

81、1-2024H1 年公司組串/儲能/微型逆變器銷量（萬臺）.10 圖 19：公司儲能逆變器產品圖.11 圖 20：公司組串式逆變器產品圖.12 圖 21：公司微型逆變器產品圖.13 圖 22：微型逆變器產品對比.13 圖 23：公司儲能電池產品圖.14 圖 24：組串逆變器毛利率對比.15 圖 25：儲能逆變器毛利率對比.15 圖 26：微型逆變器毛利率對比.15 圖 27：2023 年公司逆變器業務成本構成.16 圖 28：2023 年逆變器直接材料成本構成.16 圖 29：期間費用率對比.17 圖 30：銷售費用率對比.17 圖 31：管理費用率對比.17 圖 32：研發費用率對比.17

82、圖 33：公司逆變器業務境內/境外營收（億元）.18 圖 34：2023 年公司光伏產品境外分地區營收占比.18 圖 35：公司南非儲能逆變器出貨臺數（萬臺）.19 圖 36：公司南非逆變器收入（億元）及占比.19 圖 37：2021 年巴西光伏逆變器出貨量排名（10kW 以內）.20 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：PM Surya Ghar 總理光伏家庭計劃補貼細則.6 表 2：公司儲能逆變器核心技術指標優異.11 表 3：公司組串式逆變器核心技術指標優異.12 表 4：公司微型逆變器核心技術指標優異.13 表 5：公司儲能電池核心技術指標優異.14 表 6：公司業務拆分.22

83、表 7：可比公司 PE 數據對比.23 公司財務報表數據預測匯總.25 德業股份(605117.SH)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級

84、標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的

85、證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫

86、，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自

87、為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048