《2025年中國經濟展望：制造業的回歸-250121（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年中國經濟展望：制造業的回歸-250121（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 宏觀研究宏觀研究 宏觀專題宏觀專題 宏觀研究宏觀研究/專題專題宏觀專題宏觀專題 制造業的回歸制造業的回歸 2025 年中國經濟展望年中國經濟展望 核心觀點核心觀點：此前 3 年，全球制造業同時面臨供給側的全球能源價格上升與產業鏈重構，以及需求側主要貨幣當局加息引發的總需求放緩與資金流波動。2025 年，我們認為可能出現以下八項變化有助于制造業的回歸：第一，第一，新一輪科技革命新一輪科技革命正正加速加速。第第二二，能源，能源供應問題逐步緩解供應問題逐步緩解。第第三三，全球貨幣全球貨幣寬松寬松提升提升需求需求。第第四四，逆全球化，逆全球化局勢局勢危中有機。危中有機。第五

2、，第五，中國中國產業產業結構結構轉型轉型升級升級。第六，第六，宏觀政策宏觀政策更加積極更加積極有為有為。第第七七，穩住樓市股市引領預期穩住樓市股市引領預期。第第八八，價格溫和回升修復盈利。，價格溫和回升修復盈利。投資建議投資建議：回顧過去，回顧過去，科技科技與黃金與黃金 2023 年至年至 2024 年年連續兩年共同成為連續兩年共同成為全球全球金融金融市場市場的的焦點焦點。但我們認為，但我們認為，2025 年的焦點可能是制造業的回歸。年的焦點可能是制造業的回歸。這既包括發達國家的制造業回流本土或近岸這一層含義（可見制造業對于本土就業、產業鏈安全等方面的寶貴作用）；也包括主要貨幣當局陸續進入降息

3、周期之后，全球總需求回升所驅動的制造業復蘇。需要特別強調的是，在人為的逆全球化措施與內生的全球需求周期之間，資本市場一般會更傾向于市場的力量、周期的力量。當然，對于中國而言，制造業的回歸既包括黨的二十屆三中全會提出的中國式現代化的長期目標，也包括 2025 年將實施的更加積極有為的宏觀政策。風險提示風險提示：1.地緣政治沖突可能推升能源價格；2.美聯儲降息放緩或影響全球需求；3.外部環境變化可能影響中國經濟。日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：高明高明 E-mail： SAC編號：編號：S1760524050003 相關報告：相關報告：強美元的終結 2025 年 01 月 0

4、2 日 2025年01月21日2025年01月21日宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.全球制造業正走出困境全球制造業正走出困境.4 1.1.新一輪科技革命和產業變革深入發展.4 1.2.全球制造業正走出困境.6 1.3.逆全球化環境危中有機.9 2.中國制造業的發展環境中國制造業的發展環境.12 2.1.中國出口的周期與趨勢.12 2.2.固定資產投資進入低速增長階段.14 2.3.房地產的影響逐漸下降.16 2.4.消費的短期波動與長期空間.18 3.再通脹目標的實現路徑再通脹目標的實現路徑.20 3.1.價格指數所處的周期

5、階段.20 3.2.供給側：產能利用率開始回升.21 3.3.需求側：更加積極有為的宏觀政策.23 4.投資建議投資建議.26 5.風險提示風險提示.26 圖目錄圖目錄 圖圖 1:世界世界 PCT 專利申請量同比專利申請量同比.5 圖圖 2:主要經濟體主要經濟體 PCT 專利申請量全球占比專利申請量全球占比.5 圖圖 3:美國商品出口額、進口額、貿易差額美國商品出口額、進口額、貿易差額.6 圖圖 4:印度商品出口額、進口額、貿易差額印度商品出口額、進口額、貿易差額.6 圖圖 5:歐元區商品出口額、進口額、貿易差額歐元區商品出口額、進口額、貿易差額.6 圖圖 6:德國商品出口額、進口額、貿易差額

6、德國商品出口額、進口額、貿易差額.6 圖圖 7:日本商品出口額、進口額、貿易差額日本商品出口額、進口額、貿易差額.6 圖圖 8:韓國商品出口額、進口額、貿易差額韓國商品出口額、進口額、貿易差額.6 圖圖 9:中國商品出口額、進口額、貿易差額中國商品出口額、進口額、貿易差額.7 圖圖 10:越南商品出口額、進口額、貿易差額越南商品出口額、進口額、貿易差額.7 圖圖 11:布倫特原油現貨價月末值、美國布倫特原油現貨價月末值、美國 CPI 同比、歐元區同比、歐元區 HICP 同比同比.7 圖圖 12:美國美國 10 年期與年期與 1 年期國債收益率月末值年期國債收益率月末值.8 圖圖 13:美國與歐

7、元區美國與歐元區 M2 同比增速同比增速.8 圖圖 14:主要經濟體經常賬戶差額（世界銀行主要經濟體經常賬戶差額（世界銀行 BOP 口徑）口徑）.9 圖圖 15:中國的貿易差額中國的貿易差額.9 圖圖 16:中國國際收支平衡：總差額及其構成中國國際收支平衡：總差額及其構成.10 圖圖 17:中國國際收支平衡：非儲備性質的金融賬戶差額及其構成中國國際收支平衡：非儲備性質的金融賬戶差額及其構成.10 圖圖 18:外商直接投資（人民幣值累計同比：外商直接投資（人民幣值累計同比：%）.11 圖圖 19:境外機構和個人持有境內人民幣金融資產境外機構和個人持有境內人民幣金融資產.11 圖圖 20:中國出口

8、額與進口額年度增速中國出口額與進口額年度增速.12 圖圖 21:中國出口占全球比重（中國出口占全球比重（WTO 口徑）口徑）.13 圖圖 22:2024 中國對主要經濟體出口占出口總額比重中國對主要經濟體出口占出口總額比重.13 圖圖 23:2018 中國對主要經濟體出口占出口總額比重中國對主要經濟體出口占出口總額比重.13 圖圖 24:機電產品出口額、高新技術產品出口額占出口總額比重機電產品出口額、高新技術產品出口額占出口總額比重.14 圖圖 25:最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口占最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口占 GDP 比重比重.14 圖圖 26:全國固定資產投

9、資、房地產開發投資、制造業投資年度增速全國固定資產投資、房地產開發投資、制造業投資年度增速.15 圖圖 27:基建投資與民間投資年度同比增速基建投資與民間投資年度同比增速.15 圖圖 28:固定資產投資分項：設備工器具購置、建筑安裝工程及其他費用的固定資產投資分項：設備工器具購置、建筑安裝工程及其他費用的累計同比累計同比.15 gZ9UnZvWjZrQsQ6M9R9PtRnNpNsPeRqQnMeRtRtR6MmMxOuOoNrPNZoOtM宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 圖圖 29:基建投資與民間投資占固定資產投資的比重基建投資與民間投資占固定

10、資產投資的比重.16 圖圖 30:房地產開發投資占固定資產投資完成額的比重房地產開發投資占固定資產投資完成額的比重.16 圖圖 31:不變價不變價 GDP 當季同比與房地產增加值當季同比當季同比與房地產增加值當季同比.17 圖圖 32:乘用車銷量增速與住宅銷售面積增速乘用車銷量增速與住宅銷售面積增速.17 圖圖 33:中國集成電路產量增速與粗鋼產量增速中國集成電路產量增速與粗鋼產量增速.17 圖圖 34:社會消費品零售總額年度增速社會消費品零售總額年度增速.18 圖圖 35:居民人均可支配收入與人均消費支出累計同比居民人均可支配收入與人均消費支出累計同比.18 圖圖 36:居民人均可支配收入分

11、項：工資性收入、經營凈收入、財產凈收入、居民人均可支配收入分項：工資性收入、經營凈收入、財產凈收入、轉移凈收入累計同比轉移凈收入累計同比.19 圖圖 37:中國人口出生率與自然增長率（單位：千分比）中國人口出生率與自然增長率（單位：千分比）.19 圖圖 38:中國的人口年齡結構：中國的人口年齡結構：0 至至 14 歲、歲、15 至至 64 歲、歲、65 歲及以上占比歲及以上占比.19 圖圖 39:CPI 與與 PPI 當月同比當月同比.20 圖圖 40:PPI 當月同比與工業企業產成品存貨累計同比當月同比與工業企業產成品存貨累計同比.21 圖圖41:工業企業產成品存貨累計同比與住宅銷售面積累計

12、同比（滯后工業企業產成品存貨累計同比與住宅銷售面積累計同比（滯后12期）期）.21 圖圖 42:PPI 當月同比與當月同比與 M1 與與 M2 增速之差增速之差.21 圖圖 43:工業企業虧損單位數與虧損金額累計同比工業企業虧損單位數與虧損金額累計同比.22 圖圖 44:工業企業資產與負債合計同比工業企業資產與負債合計同比.22 圖圖 45:公共財政賬戶收入與支出增速及收支差額公共財政賬戶收入與支出增速及收支差額.23 圖圖 46:政府性基金收入與支出增速及收支差額政府性基金收入與支出增速及收支差額.23 圖圖 47:社會融資存量增速與社會融資存量增速與 M2 同比增速同比增速.24 圖圖 4

13、8:政府債券、企業債券余額與人民幣貸款余額同比政府債券、企業債券余額與人民幣貸款余額同比.24 圖圖 49:70 大中城市二手住宅價格指數當月同比增速：分一、二、三線城市大中城市二手住宅價格指數當月同比增速：分一、二、三線城市.25 圖圖 50:30 大中城市商品房當周成交面積（季度均值：萬平方米）大中城市商品房當周成交面積（季度均值：萬平方米）.25 圖圖 51:滬深滬深 300 指數與指數與 10 年期國債收益率年期國債收益率.26 表目錄表目錄 表表 1:全球主要風險資產年度收益率全球主要風險資產年度收益率.4 表表 2:美股科技龍頭年度收益率美股科技龍頭年度收益率.4 表表 3:最近最

14、近 6 年中國主要宏觀變量的累計同比增速年中國主要宏觀變量的累計同比增速.20 表表 4:工業產能利用率（當季值）及其行業表現工業產能利用率（當季值）及其行業表現.22 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.全球制造業全球制造業正走出困境正走出困境 生產力決定生產關系。生產力決定生產關系。我們認為，技術進步在經濟周期的影響因素之中具有決定性的作用。因此本節將首先分析科技周期的定位與國際對比；然后在依次分析能源價格波動、全球貨幣政策、逆全球化政策對 2025 年的可能影響。我們發現，逆全球化政策危中有機，但全球科技革命正在加速，同時油價波動趨于緩和，

15、貨幣政策趨于寬松，這都指向全球制造業的回歸。1.1.新一輪新一輪科技革命科技革命和產業變革和產業變革深入發展深入發展 回顧回顧 2023年至年至2024年年，科技科技與與黃金黃金連續成為連續成為全球金融市場的全球金融市場的聚焦點聚焦點，且科技龍頭更勝一籌且科技龍頭更勝一籌。其中，2023 年與 2024 年納斯達克指數漲幅分別為43.4%、28.6%，倫敦金價漲幅分別為 13.2%、27.2%。其中美股科技龍頭的漲幅尤其顯著，例如 2023 年與 2024 年英偉達股價漲幅分別為 239.0%、171.2%，博通股價漲幅分別為104.2%、110.5%，都連續兩年漲幅超過100%。表表1:全球

16、主要風險資產年度收益率全球主要風險資產年度收益率 大類 年度收益率（%）2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 A 股 港股 上證綜指 12.7 -3.7 -14.6 6.6 14.2 22.3 -24.6 6.6 -13.1 11.8 54.2 -5.3 3.2 -20.3 -13.9 78.8 滬深 300 14.7 -11.4 -21.3 -3.4 27.7 36.1 -25.3 21.8 -12.1 7.9 53.7 -6.0 7.6 -23.4 -12.1 95.0

17、 創業板指 13.2 -19.4 -29.4 14.6 65.7 43.8 -28.6 -10.7 -29.4 85.9 12.5 84.3 -2.1 -34.7 13.8 -恒生指數 17.7 -13.8 -14.4 -13.8 -3.8 10.5 -13.6 36.0 0.5 -6.8 1.5 2.8 22.9 -19.8 7.2 53.6 美股 歐股 道瓊斯指數 12.9 13.7 -8.9 19.5 7.5 23.7 -5.6 25.1 12.3 -3.1 8.0 28.1 7.3 5.6 9.8 20.3 納斯達克指數 28.6 43.4 -33.5 21.6 44.1 36.3 -

18、3.9 28.2 6.3 4.8 14.0 41.1 15.9 -2.2 15.8 46.3 英國富時指數 5.7 3.8 0.7 12.6 -14.8 12.0 -12.5 7.6 13.8 -4.7 -2.5 13.9 5.8 -6.7 9.3 23.2 德國 DAX 指數 18.8 20.3 -12.3 15.8 3.5 25.5 -18.3 12.5 6.9 9.6 2.7 25.5 29.1 -14.7 16.1 23.8 商品 與 美元 布倫特原油-4.9 -10.6 10.2 54.4 -23.4 25.9 -19.9 17.5 51.1 -35.2 -48.2 0.6 3.8

19、14.4 20.3 99.4 LME 銅 2.6 2.3 -13.6 24.3 24.7 2.9 -18.6 31.7 16.3 -25.4 -14.8 -6.6 5.1 -20.8 32.1 154.6 倫敦金 27.2 13.2 0.4 -3.4 25.3 18.5 -1.6 13.2 8.5 -11.6 -1.1 -27.2 7.1 11.3 30.0 25.6 美元指數 7.0 -2.0 7.8 7.1 -7.0 0.1 4.1 -9.9 4.2 9.7 12.8 0.7 -0.6 0.9 1.4 -3.7 資料來源：Wind，甬興證券研究所 表表2:美股美股科技龍頭年度科技龍頭年度收

20、益率收益率 年度收益率（%）2024 2023 2022 2021 2020 2019 英偉達 171.2 239.0 -50.6 123.9 125.1 76.7 博通 110.5 104.2 -13.2 57.6 46.1 29.4 特斯拉 62.5 101.7 -65.5 52.1 750.8 25.3 META 66.0 194.1 -65.1 23.7 33.6 54.1 亞馬遜 44.4 80.9 -50.2 1.5 76.3 25.0 Alphabet 36.0 58.3 -39.7 66.9 30.8 28.0 蘋果 30.7 49.0 -26.7 33.6 83.6 90.8

21、 微軟 12.9 58.2 -28.7 53.0 42.6 59.4 資料來源：Wind，甬興證券研究所 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 科技與黃金科技與黃金在在 2023 年至年至 2024 年年連續兩年連續兩年共同成為共同成為全球投資的全球投資的焦點，焦點，我們認為這印證了我們認為這印證了 2022 年年 10 月月黨的黨的二十大二十大報告報告的戰略的戰略性性判斷判斷：“當前，世界百年未有之大變局加速演進，新一輪科技革命和產業變革深入發展，國際力量對比深刻調整，我國發展面臨新的戰略機遇”；同時“世紀疫情影響深遠，逆全球化思潮抬頭，單邊主義、保

22、護主義明顯上升，世界經濟復蘇乏力，局部沖突和動蕩頻發，全球性問題加劇，世界進入新的動蕩變革期”。數據顯示，數據顯示，世界世界 PCT 專利申請量增速專利申請量增速進入進入筑底回升階段筑底回升階段，但國際對比但國際對比已已出現深刻變化。出現深刻變化。世界PCT專利申請量累計同比增速此前從2019年的5.0%持續下降至 2022 年的 0.2%，2023 年進一步轉負，至-1.9%，但 2024 年1-10 月累計同比增長 0.5%，呈現筑底特征。從國際對比來看，美國占全球比重在 2019 年下降至 21.6%，2023 年進一步降至 20.4%；而中國占全球比重在 2019 年首次超過美國，達到

23、 22.3%，2020 年至 2023 年穩定在 25%以上。圖圖1:世界世界 PCT 專利申請量同比專利申請量同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖2:主要經濟體主要經濟體 PCT 專利申請量專利申請量全球占比全球占比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -20-1001020302001-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10

24、2023-102024-10PCT專利申請量:世界:同比%12周期 移動平均(PCT專利申請量:世界:同比%)01020304050200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023PCT專利申請量專利申請量全球全球占比占比（%）美國韓國日本中國德國宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 1.2.全球制造業全球制造業正正走出困境走出困境 2022 年年前后前后歐元區、日本、韓國等主要制造業歐元區、日本、韓國等主要制

25、造業經濟體經濟體都都出現了出現了罕見的罕見的貿易逆差貿易逆差，德國的貿易順差也出現了顯著縮小，德國的貿易順差也出現了顯著縮小。歐元區貿易差額在 2021 年10 月至 2023 年 2 月持續負值，日本貿易差額在 2021 年 8 月至 2023 年 5 月持續負值，韓國貿易差額在 2022 年 3 月至 2023 年 5 月持續負值。此外，德國 2022年貿易順差也下降至 937.21億美元，而此前的 3 年以及2023年、2024 年前 10 個月都超過 2000 億美元。圖圖3:美國美國商品出口額、進口額、貿易差額商品出口額、進口額、貿易差額 圖圖4:印度商品出口額、進口額、貿易差額印度

26、商品出口額、進口額、貿易差額 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖5:歐元區商品出口額、進口額、貿易差額歐元區商品出口額、進口額、貿易差額 圖圖6:德國商品出口額、進口額、貿易差額德國商品出口額、進口額、貿易差額 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖7:日本商品出口額、進口額、貿易差額日本商品出口額、進口額、貿易差額 圖圖8:韓國韓國商品出口額、進口額、貿易差額商品出口額、進口額、貿易差額 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所-1,200-1,000-800-600-400-200

27、02001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11右軸：美國貿易差額（季調）億美元左軸：美國出口金額（季調）億美元左軸：美國進口金額（季調）億美元-400-300-200-100010002004006008002018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06

28、2024-12右軸：印度貿易差額 億美元左軸：印度出口金額 億美元左軸：印度進口金額 億美元-600-400-20002004001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11右軸：歐元區20國商品貿易差額（季調）億歐元左軸：歐元區20國出口（季調）億歐元左軸：歐元區20國進口（季調）億歐元0501001502002503006008001,0001,2001,4001,6001,8002018-10

29、2019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10右軸：德國進出口差額 億美元左軸：德國出口金額 億美元左軸：德國進口金額 億美元-300-200-100010020002004006008001,0002018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10右軸：日本貿易差額 億美元左軸：日本出口金額 億美元左軸：日本進口金額 億美元-150-100-

30、500501003004005006007008002018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12右軸：韓國貿易差額 億美元左軸：韓國出口總額 億美元左軸：韓國進口總額 億美元宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖9:中國商品出口額、進口額、貿易差額中國商品出口額、進口額、貿易差額 圖圖10:越南越南商品出口額、進口額、貿易差額商品出口額、進口額、貿易差額 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬

31、興證券研究所 究其原因，究其原因，我們認為一我們認為一是是供給側的供給側的能源價格能源價格波動波動，二是需求側的全球，二是需求側的全球貨幣收縮貨幣收縮。而通過下面兩節的研究我們發現，2023Q4 以來國際油價已進入區間震蕩，主要經濟體的通脹率趨于緩和；2024Q2 之后全球貨幣政策逐漸進入寬松周期。我們認為這都有利于全球制造業的景氣修復。（1）供給側能源供給側能源價格價格正正趨于穩定趨于穩定 2022 年年油價上漲油價上漲形成形成高高通脹：通脹：布倫特油價月末值在 2022 年 2 月突破100 美元/桶，8 月才回到 100 美元/桶之下，峰值是 5 月的 124.5 美元/桶。美國CPI

32、同比在 2022 年 3月至 9月運行在 8.0%以上，峰值是 6 月的 9.0%。歐元區 HICP 同比在 2022 年 5 月至 2023 年 2 月也運行在 8.0%以上，峰值是 2022 年 10 月的 10.6%。2023Q4 以來以來國際油價國際油價進入區間震蕩，進入區間震蕩，通脹率通脹率趨于趨于緩和：緩和：2023 年 10 月之后，布倫特油價進入到最高 88.8 美元/桶，最低 73.1 美元/桶的區間震蕩狀態，美國 CPI 同比沒有再超過 3.5%，歐元區 HICP 同比沒有再超過 3.0%。我們認為，2025 年將延續這種通脹率可控的狀態。圖圖11:布倫特原油現貨價月末值、

33、美國布倫特原油現貨價月末值、美國 CPI 同比、歐元區同比、歐元區 HICP 同比同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -1,000-50005001,0001,50001,0002,0003,0004,0005,0002018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12右軸：中國貿易差額（當月值)億美元左軸：中國出口金額（當月值)億美元左軸：中國進口金額（當月值)億美元-30-20-100102030405005010015020025030035040020

34、18-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12右軸：越南貿易差額 億美元左軸：越南出口 億美元左軸：越南進口 億美元020406080100120140-2.00.02.04.06.08.010.012.02018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12左軸：美國CPI季調同比（%）左軸：歐元區HICP同比（%）右軸：布倫特油價月末

35、值（美元/桶）宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8（2）需求側需求側全球貨幣全球貨幣已趨于已趨于寬松寬松 為控制通脹，美聯儲采取了激進加息措施為控制通脹，美聯儲采取了激進加息措施，導致全球貨幣供應量收縮。，導致全球貨幣供應量收縮。美國 1 年期、10 年期國債收益率從 2021 年 12 月末的 0.39%、1.52%分別波動上升至 2023 年 6 月末的 5.40%、3.81%，此時 10 年期與 1 年期期限利差倒掛到達最低值-1.59%。同期美國 M2 同比增速從 2021 年 12 月的12.55%開始降速，2022 年 12 月轉負，202

36、3 年 5 月至 8 月完成筑底之后開始回升；歐元區 M2 增速則從 2021 年 8 月的 8.11%開始下降，2023 年 5 月轉負，直至 2023 年 11 月之后才開始見底回升。2024Q2 美國與歐元區美國與歐元區 M2 增速實現轉正并趨于上行增速實現轉正并趨于上行：美國 1 年期國債收益率已從 2024 年 4 月末的 5.25%回落至 12 月末的 4.16%；10 年期國債收益率從 4 月末的 4.69%最低回落至 9 月末的 3.81%，此后雖然又反彈至12 月末的 4.58%，但美國與歐元區 M2 增速仍然繼續 2024Q2 以來的上行趨勢：美國 M2 同比在 2024

37、年 4 月實現轉正，并持續升至 11 月的 3.73%；歐元區 M2 同比在 2024 年 5 月實現轉正，之后波動上升至 11 月的 3.06%。圖圖12:美國美國 10 年期與年期與 1 年期國債收益率年期國債收益率月末值月末值 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖13:美國與歐元區美國與歐元區 M2 同比增速同比增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 0.01.02.03.04.05.06.02018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12美國10年

38、期國債收益率：月末值（%）美國1年期國債收益率：月末值（%）-10-50510152025302019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12美國:M2:季調:同比%歐元區:M2:同比%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 1.3.逆全球化逆全球化環境環境危中有機危中有機 2009年之后年之后貿易失衡趨勢貿易失衡趨勢有所緩解，有所緩解，2020年之后再次失衡年之后再次失衡。數據顯示，在貿易失衡的階段，美國經常賬戶逆差從 2001 年的-0.39 萬

39、億美元擴大至2006 年的-0.82 萬億美元，2007 年與 2008 年仍維持在-0.7 萬億美元以上。但 2009 年之后美國經常賬戶逆差明顯縮小，從 2009 年至 2019 年一直維持在-0.34 至-0.46 萬億美元的區間之內，表明貿易失衡有所緩解。但 2020 年后貿易失衡再次加劇，2022 年美國經常賬戶逆差再次達到-1.01 萬億美元，2023 年小幅收窄至-0.91 萬億美元。圖圖14:主要經濟體經常賬戶差額主要經濟體經常賬戶差額（世界銀行（世界銀行 BOP 口徑）口徑）資料來源：世界銀行，甬興證券研究所 在這種局面之下，中國的國際收支平衡也受到影響在這種局面之下，中國的

40、國際收支平衡也受到影響，但主要以但主要以非儲備非儲備性質的性質的金融賬戶金融賬戶的波動的波動為主為主。但但經常賬戶經常賬戶相對平穩相對平穩，貿易順差，貿易順差保持了穩中保持了穩中有升的態勢，并有升的態勢，并在在 2024 年年實現了實現了 9922 億美元的歷史新高億美元的歷史新高，支撐了支撐了中國中國的的國際收支總體平衡。國際收支總體平衡。圖圖15:中國的貿易差額中國的貿易差額 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -1.5-1.0-0.50.00.51.0199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152

41、0162017201820192020202120222023主要經濟體經常賬戶差額（萬億現價美元）中國日本德國美國歐元區除德國英國-600-400-20002004006008001,0001,2002001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12貿易差額:當月值 億美元12周期 移動平均(貿易差額:當月值

42、億美元)宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 中國的國際貿易總差額在中國的國際貿易總差額在2009年結束了持續上升趨勢，進入波動狀態。年結束了持續上升趨勢，進入波動狀態。此后非儲備性質的金融賬戶此后非儲備性質的金融賬戶經歷了經歷了兩次明顯兩次明顯的逆差的逆差時期時期。第一次是 2015 年至 2016 年，分別達到-4,345 億美元和-4,161 億美元；第二次是 2022 年以來，2022 年和 2023 年分別達到-2,573 億美元和-2,099 億美元，2024 年截至前三季度已經累計達-2,928 億美元。圖圖16:中國國際收支平衡：總差

43、額及其構成中國國際收支平衡：總差額及其構成 資料來源：Wind，甬興證券研究所 非儲備性質的金融賬戶非儲備性質的金融賬戶逆差逆差來源來源：2022 年的逆差主要是-2,891 億美元的證券投資差額所導致的，2023 年的逆差主要是-1,426 億美元的直接投資逆差所導致的。這與此前主要由其他投資項逆差所致有所不同2012 年、2014 年至 2016 年、2020 年至 2021 年其他投資項出現過超過-2000 億美元的逆差，特別是 2015 年的-4,340 億美元和 2016 年的-3,167 億美元。圖圖17:中國國際收支平衡：非儲備性質的金融賬戶差額及其構成中國國際收支平衡：非儲備性

44、質的金融賬戶差額及其構成 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國國際收支總差額及其構成：億美元中國國際收支總差額及其構成：億美元非儲備性質的金融賬戶差額資本賬戶差額經常賬戶差額國際收支總差額（億美元）-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0001999200020012002200320042005200

45、620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023非儲備性質的金融賬戶差額的構成：億美元非儲備性質的金融賬戶差額的構成：億美元其他投資差額證券投資差額直接投資差額非儲備性質的金融賬戶差額宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 2022 年以來年以來中國的中國的直接投資直接投資項項逆差與證券投資逆差與證券投資項項逆差：逆差：外商直接投資（人民幣值）在 2023 年轉負至-8.0%，2024 年降幅進一步擴大至-27.1%。從境外機構和個人持有境內人民幣金融資產來看，股

46、票持有量從 2021 年末的 3.94 萬億元波動下降至 2022 年的 3.20 萬億元和 2023 年的 2.79 萬億元，但 2024 年三季度末回升至 3.13 萬億元；債券持有量從 2021 年末的 4.09 萬億元降至 2022 年的 3.46 萬億元，但 2023 年末回升至 3.72 萬億元，2024 年三季度末進一步回升至 4.44 萬億元。圖圖18:外商直接投資外商直接投資（人民幣人民幣值值累計同比累計同比：%）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖19:境外機構和個人持有境內人民幣金融資產境外機構和個人持有境內人民幣金融資產 資料來源：Wind，甬興證券研究所 綜上所述

47、，我們認為逆全球化環境對于中國經濟而言是危機并存的綜上所述，我們認為逆全球化環境對于中國經濟而言是危機并存的。影響影響主要主要體現為金融賬戶的逆差，特別是體現為金融賬戶的逆差，特別是 2022 年以來更是以直接投資逆差年以來更是以直接投資逆差與證券投資逆差為主。但由于中國的貿易與證券投資逆差為主。但由于中國的貿易順差順差穩中有升，穩定的經常賬戶穩中有升，穩定的經常賬戶順差保證了國際收支的總體平衡。順差保證了國際收支的總體平衡。6.4 4.1 7.9 0.9 5.8 6.2 14.9 6.3-8.0-27.1-30-20-1001020302015201620172018201920202021

48、202220232024外商直接投資（人民幣值累計同比：%）010,00020,00030,00040,00050,0002015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09境外機構和個人持有人民幣金融資產：億元境外機構和個人持有人民幣金融資產：億元股票貸款存款債券宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 2.中國中國制造制造業業的的發展環境發

49、展環境 由于總需求結構的演變，中國制造業也正在經歷轉型升級。在出口方面，盡管中國出口增速仍然存在周期波動，但中國出口占全球份額呈現出穩中有升的趨勢，我們認為這主要來源于出口區域的多元化，而中國出口商品的結構已接近技術前沿，同時又面臨著外部環境的影響。從國內需求來看，2022 年至 2024 年住宅銷售面積與開發投資增速已連續 3 年為負，2023 年至 2024 年民間投資增速已連續 2 年為負，導致固定資產投資已進入低速增長狀態。社會消費品零售額增速自 2020 年以來劇烈波動且恢復不足。但從供給側來看，我們發現中國制造業的升級也正在發生，主要表現為 GDP 增長已經擺脫房地產的影響；乘用車

50、銷量與房地產銷售的相關性下降；粗鋼產量增速與集成電路產量增速持續分化等。2.1.中國出口的周期與趨勢中國出口的周期與趨勢 中國中國出口出口的的年度增速仍然年度增速仍然保持著保持著明顯的周期性特征明顯的周期性特征，且，且 2024 年年已已進入進入上行期上行期。出口增速是從 2019 年的 0.5%升至 2021 年的 29.6%，之后又下降至 2022 年的 5.6%，并在 2023 年轉入負值-4.7%。而 2024 年反彈至 5.9%，再次實現轉正。圖圖20:中國出口額與進口額年度增速中國出口額與進口額年度增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 中國出口占全球比重呈現出穩中有升的趨勢。中

51、國出口占全球比重呈現出穩中有升的趨勢。其中 2014 年至 2019 年平均為 13.0%；2020 年至 2023 年分別為 14.7%、14.9%、14.2%、14.4%，平均值達到 14.5%。而 2024 年截至前三季度仍達到 14.9%。-20-100102030405019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024出口額年度同比（%）進口額年度同比（%）宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明

52、請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 圖圖21:中國出口占全球比重中國出口占全球比重（WTO 口徑）口徑）資料來源：WTO，甬興證券研究所 中國出口多元化的趨勢持續強化：中國出口多元化的趨勢持續強化：目前呈現東亞、東盟、歐盟、美國、金磚國家并列的格局，且其他目的地占比持續上升。從 2018 年到 2024 年，對美國出口占比從19.2%降至14.7%，對歐盟出口占比從16.4%降至14.4%，對東盟出口占比從 12.8%升至 16.4%，對東亞（日韓加中國香港）出口占比從 22.4%降至 16.5%；對金磚（印、俄、巴）出口占比從 6.4%升至 8.6%，對其他目的地出口占比從 22.7%升至

53、29.4%。圖圖22:2024 中國對主要經濟體出口占出口總額比重中國對主要經濟體出口占出口總額比重 圖圖23:2018 中國對主要經濟體出口占出口總額比重中國對主要經濟體出口占出口總額比重 資料來源：同花順iFinD，甬興證券研究所 資料來源：同花順iFinD，甬興證券研究所 中國出口中國出口商品的結構商品的結構已已接近技術前沿接近技術前沿，同時又面臨著外部環境的影響同時又面臨著外部環境的影響。機電產品出口額、高新技術產品出口額占出口總額比重都是在 2009 年之前顯著提升，2009 年分別到達 59.3%、31.4%的水平之后趨穩。我們認為可能與中國出口商品的結構已接近技術前沿有關。此外，

54、2020 年至 2024 年高新技術產品出口額占出口總額比重是從 30.0%持續下降至 24.7%，我們認為這可能與全球地緣政治因素的影響有關。0%5%10%15%20%2005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1中國商品出口占全球比重（季度累計：%）2014年至2019年平均值：13.0%2020年至2023年平均值：14.5%14.7%14.4%16.4%8.1%4.2%4.1%3.4%2.0%3

55、.2%29.4%2024-12美國歐盟東盟中國香港日本韓國印度俄羅斯巴西其他19.2%16.4%12.8%12.1%5.9%4.4%3.1%1.4%1.9%22.7%2018-12美國歐盟東盟中國香港日本韓國印度俄羅斯巴西其他宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖24:機電產品出口額機電產品出口額、高新技術產品出口額占出口總額比重高新技術產品出口額占出口總額比重 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2.2.固定資產投資固定資產投資進入低速增長階段進入低速增長階段 國內需求國內需求結構結構演變演變趨勢趨勢：最終消費支出占支出法的比重從 2010 年

56、的49.35%持續上升至 2019 年的 55.8%（僅 2017 年持平前值），但 2020 年至2022 年出現回落，截至 2023 年恢復至 55.7%。資本形成總額占支出法 GDP的比重則是從 2011 年的 47.0%曲折下降至 2023 年的至 42.1%。圖圖25:最終消費支出最終消費支出、資本形成總額資本形成總額、貨物和服務凈出口、貨物和服務凈出口占占 GDP 比重比重 資料來源：Wind，甬興證券研究所 固定資產投資固定資產投資分解：分解：固定資產投資增速在 2018 年至 2024 年的平均值為 4.3%，其中 2022 年至 2024 年房地產開發投資增速連續 3 年為負

57、（分別為-10.0%、-9.6%、-10.6%），2023 年至 2024 年民間投資增速連續 2 年為負（分別為-0.4%、-0.1%）。同期制造業投資和基礎設施建設投資保持相對較高增速（兩項在 2022 年至 2024 年的平均值分別為 8.3%、9.7%），并沒有明顯推升固定資產投資增速。但值得注意的變化是，固定資產投資完成額中的設備工器具購置增速結束了 2019 年至 2021 年連續為負的狀態，2022 年實現轉正，并在 2024 年加速至 15.7%的較高水平。0%10%20%30%40%30%40%50%60%70%19951996199719981999200020012002

58、2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024左軸：機電產品出口額占出口總額比重（%）右軸：高新技術產品出口額占出口總額比重（%）05101520252030405060701999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023右軸：貨物和服務凈出口占支出法GDP比重：%左軸：最終消費支出占支出法GDP比重：%左軸：資本形

59、成總額占支出法GDP比重：%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 圖圖26:全國固定資產投資全國固定資產投資、房地產開發投資、房地產開發投資、制造業投資年度增速制造業投資年度增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖27:基建投資與民間投資年度同比增速基建投資與民間投資年度同比增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖28:固定資產投資固定資產投資分項分項：設備工器具購置、建筑安裝工程：設備工器具購置、建筑安裝工程及及其他費用其他費用的累的累計同比計同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -20-1001020304050199719981

60、9992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國固定資產投資：年度增速（%）房地產開發投資：年度同比（%）制造業投資：年度同比（%）-1001020304050200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024基建投資：年度同比（%）民間投資：年度同比（%）-100102030402004200520062007200

61、82009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024固定資產投資完成額的分項增速固定資產投資完成額的分項增速設備工器具購置累計同比（%）其他費用累計同比（%）建筑安裝工程累計同比（%）宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 固定資產投資的結構分化：固定資產投資的結構分化：房地產開發投資占固定資產投資的比重從2021 年的 27.1%快速下降至 2024 年的 19.5%；民間投資占固定資產投資的比重從 2021 年的 56.5%下降至 2024 年的 50.1%?；A設施建設

62、投資占固定資產投資的比重則從 2021 年的 34.6%上升至 2024 年的 48.3%。圖圖29:基建投資與民間投資占固定資產投資的比重基建投資與民間投資占固定資產投資的比重 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖30:房地產開發投資占固定資產投資完成額的比重房地產開發投資占固定資產投資完成額的比重 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2.3.房地產的影響逐漸下降房地產的影響逐漸下降 與與前述前述房地產開發投資房地產開發投資增速連續增速連續 3 年年為負為負，占固定資產投資比重占固定資產投資比重降至降至19.5%同時同時發生的是：發生的是：（1）GDP 視角：視角：在 2021Q3 以來

63、房地產業增加值當季同比長時間為負的時期（僅 2023Q1、2024Q4 為正），GDP 當季同比一直保持著正增長。（2）乘用車視角：乘用車視角：在 2022 年至 2024 年商品房銷售面積增速連續三年負增長（分別為-24.3%、-8.5%、-12.9%）期間，乘用車銷量增速實現了較高增速（分別為 9.5%、10.6%、5.8%）。（3）集成電路視角：集成電路視角：中國的集成電路產量增速先是從 2019 年的 7.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

64、8201920202021202220232024基礎設施建設投資完成額/固定資產投資完成額：%民間固定資產投資額/固定資產投資完成額：%0%10%20%30%40%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024房地產開發投資完成額/固定資產投資完成額：%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 升至 2021 年的 33.3%，2022 年轉負至-11.6%，2023 年至 2024 年分別恢

65、復至 6.9%和 22.2%，具有明顯的周期波動。而粗鋼產量增速自 2021 年轉負之后持續低迷（除 2023 年為 0.0%之外一直為負）。圖圖31:不變價不變價 GDP 當季同比與房地產增加值當季同比當季同比與房地產增加值當季同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖32:乘用車銷量增速與住宅銷售面積增速乘用車銷量增速與住宅銷售面積增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖33:中國集成電路產量增速與粗鋼產量增速中國集成電路產量增速與粗鋼產量增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所-10-5051015202015-122016-122017-122018-122019-12202

66、0-122021-122022-122023-122024-12不變價GDP：當季同比（%）房地產業增加值：當季同比（%）-30-20-100102030405060200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024商品房銷售面積年度同比（%）乘用車銷量年度同比（%）-20-1001020304020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國集成電路產量累計同比（%）中國粗鋼產量累計同比（%）宏觀專題宏觀專題

67、 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 2.4.消費的短期消費的短期波動波動與長期與長期空間空間 2020 年以來年以來社會消費品零售社會消費品零售總額總額增速波動增速波動加大加大且且相對相對不足。不足。盡管社會消費品零售總額年度同比此前已經從 2010 年的 18.8%持續降至 2019 年的8.0%，但 2020 年至 2024 年增速的平均值進一步降至 3.8%，且期間的波動也明顯加大。2024 年增速恢復至 3.5%，仍處于相對低位。消費恢復不足的短期消費恢復不足的短期原因原因：我們認為主要是居民可支配收入增速波動，特別是財產凈收入累計同比在 2022 年至

68、2024 年分別降至 4.9%、4.2%、2.2%，而2014年至2021年平均值為10.2%（期間最低為2020年的6.6%）；消費消費持續持續恢復的恢復的未來空間未來空間：我們認為需要觀測人口年齡結構的變化。2022 年至 2024 年人口出生率分別為-0.60、-1.48，-0.99，連續 3 年為負值；0至14歲人口占比從2020年的17.9%持續下降至2023年的16.4%；65 歲及以上人口占比從 2020 年的 13.5%持續升至 2024 年的 15.6%。但2024 年出生人口數回升至 954 萬人（2023 年為 902 萬人），開始邊際向好。圖圖34:社會消費品零售總額年

69、度增速社會消費品零售總額年度增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖35:居民人均可支配收入與人均消費支出累計同比居民人均可支配收入與人均消費支出累計同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -20-100102030401949195419591964196919741979198419891994199920042009201420192024社會消費品零售總額：年度增速（%）-15-10-5051015202014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中國:居民人均可支配收入

70、:累計實際同比%中國:居民人均消費支出:累計實際同比%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 圖圖36:居民人均可支配收入居民人均可支配收入分項分項：工資性收入、經營凈收入、財產凈收入、工資性收入、經營凈收入、財產凈收入、轉移凈收入累計同比轉移凈收入累計同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖37:中國人口出生率與自然增長率中國人口出生率與自然增長率（單位：千分比）（單位：千分比）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖38:中國中國的人口年齡結構的人口年齡結構：0 至至 14 歲、歲、15 至至 64 歲、歲、65 歲及以上占比歲及以上占比 資

71、料來源：Wind，甬興證券研究所 -10-505101520252014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中國居民人均可支配收入累計同比中國居民人均可支配收入累計同比（%）工資性收入經營凈收入財產凈收入轉移凈收入-5051015201993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023自然增長

72、率 出生率 051015202530606570758085901993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023左軸：15-64歲占總人口比例（%）右軸：0至14歲占總人口比例（%）右軸：65歲及以上占總人口比例（%）宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 3.再通脹再通脹目標的實現目標的實現路徑路徑 2024 年年工業增加值工業增加值增速超過增速超過國內

73、需求國內需求增速增速，價格指數偏低，價格指數偏低。從 2024 年累計同比來看，供給側的工業增加值增長 5.8%；需求側社會消費品零售額增長 3.5%，固定資產投資增長 3.2%；出口增長 7.1%。價格方面 PPI 已經連續兩年負值，CPI 連續兩年處于相對低位。表表3:最近最近 6 年年中國主要宏觀變量中國主要宏觀變量的的累計同比累計同比增速增速 累計同比（%）供給側 價格 需求側 GDP 不變價 工業 增加值 CPI PPI 社會消費品 零售額 固定資產 投資 其中：房地產 開發投資 出口 人民幣值 進口 人民幣值 2024 年 5.0 5.8 0.2-2.2 3.5 3.2-10.6

74、7.1 2.3 2023 年 5.2 4.6 0.2-3.0 7.2 3.0-9.6 0.6-0.3 2022 年 3.0 3.6 2.0 4.1-0.2 5.1-10.0 9.0 3.9 2021 年 8.4 9.6 0.9 8.1 12.5 4.9 4.4 21.0 21.5 2020 年 2.2 2.8 2.5-1.8-3.9 2.9 7.0 4.0-0.2 2019 年 6.0 5.7 2.9-0.3 8.0 5.4 9.9 5.0 1.7 資料來源：Wind，甬興證券研究所 3.1.價格指數所處的周期階段價格指數所處的周期階段 我們認為，我們認為，PPI 能否轉正、能否轉正、CPI

75、能否進一步上升是能否進一步上升是 2025 年資產配置的年資產配置的關鍵決策因素。關鍵決策因素。截至 2024 年 12 月 CPI 同比增速已連續 22 個月低于 1.0%，PPI 同比增速已連續 27 個月為負。而 PPI 與 CPI 都是供需兩方面因素共同作用的結果。供給方面，需要觀測工業企業虧損額、資產與負債增速、產能利用率等的變化。需求方面，2025 年的關鍵是更加積極有為的宏觀政策的力度和效果。圖圖39:CPI 與與 PPI 當月同比當月同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -6-3036912152018-122019-032019-062019-092019-122020-

76、032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12CPI:當月同比%PPI:全部工業品:當月同比%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 圖圖40:PPI 當月同比與工業企業產成品存貨累計同比當月同比與工業企業產成品存貨累計同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖41:工業企業產成品存貨累計同比與工業企業產成品存貨累計同比與住宅銷

77、售面積累計同比（滯后住宅銷售面積累計同比（滯后 12 期）期）資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖42:PPI 當月同比與當月同比與 M1 與與 M2 增速增速之差之差 資料來源：Wind，甬興證券研究所 3.2.供給側：供給側：產能利用率開始回升產能利用率開始回升 -10-50510152025302006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12PPI當月同比（%）工業企業

78、產成品存貨累計同比（%）-4004080120-1001020302006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12左軸：工業企業產成品存貨累計同比（%）右軸：住宅銷售面積累計同比（%）-15-10-5051015202006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-1

79、22017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12PPI當月同比（%）M1與M2當月同比之差（百分點數）宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 虧損額同比上升虧損額同比上升，但但資產負債表開始企穩。資產負債表開始企穩。2024 年 1 至 11 月規模以上工業企業虧損額累計同比 12.2%（2023 年為-5.7%），2024 年年內增速是在8 月之后趨于上升。2024 年 1 至 11 月工業企業資產與負債合計同比分別為4.7%、4.9%（2023 年分別為 6.0%、5.9%）。圖圖4

80、3:工業企業虧損單位數與虧損金額累計同比工業企業虧損單位數與虧損金額累計同比 圖圖44:工業企業資產與負債合計同比工業企業資產與負債合計同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 制造業產能利用率開始回升。制造業產能利用率開始回升。2024Q4制造業整體產能利用率為76.4%，相比 2019Q4 的 78.0%仍有距離，但相比 2023Q4 的 76.0%已有所恢復。分行業來看，2024Q4 相比 2023Q4 制造業的產能利用率回升 0.4 個百分點，而采礦業回落 1.5 個百分點。制造業之中，汽車制造業產能利用率回升 0.3個百分點，通用設備制造業回升 0

81、.4 個百分點，醫藥制造業回升 0.5 個百分點，黑色金屬冶煉及延壓加工業回升 1.7 個百分點，計算機、通信和其他電子設備制造業回升了 1.8 個百分點，紡織業回升了 2.6 個百分點。表表4:工業產能利用率（當季值）及其行業表現工業產能利用率（當季值）及其行業表現 產能利用率（%）及其變化（百分點數）2024Q4 產能利用率 2023Q4 產能利用率 2024Q4 相比2023Q4 變化 2019Q4 產能利用率 2024Q4 相比2019Q4 降幅 煤炭開采和洗選業 73.9 75.6 -1.7 71.5 2.4 化學纖維制造業 85.6 85.7 -0.1 83.7 1.9 電力、熱力

82、、燃氣及水生產和供應業 74.8 74.4 0.4 73.6 1.2 采礦業整體 75.6 77.1 -1.5 75.1 0.5 化學原料及化學制品制造業 76.4 76.7 -0.3 76.0 0.4 石油和天然氣開采業 91.8 92.1 -0.3 91.7 0.1 通用設備制造業 79.6 79.2 0.4 79.5 0.1 有色金屬冶煉及壓延加工業 79.3 79.6 -0.3 79.5 -0.2 醫藥制造業 75.9 75.4 0.5 76.4 -0.5 紡織業 78.8 76.2 2.6 79.6 -0.8 工業總體 76.2 75.9 0.3 77.5 -1.3 汽車制造業 77

83、.2 76.9 0.3 78.5 -1.3 制造業整體 76.4 76.0 0.4 78.0 -1.6 食品制造業 70.7 71.3 -0.6 72.7 -2.0 黑色金屬冶煉及壓延加工業 78.1 76.4 1.7 80.2 -2.1 電氣機械和器材制造業 76.8 77.1 -0.3 79.0 -2.2 計算機、通信和其他電子設備制造業 79.4 77.6 1.8 82.6 -3.2 專用設備制造業 76.7 77.5 -0.8 80.1 -3.4 非金屬礦物制品業 61.1 64.7 -3.6 71.2 -10.1 資料來源：Wind，甬興證券研究所-40-2002040602019-

84、122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12中國:虧損企業單位數:規模以上工業企業:同比%中國:虧損企業虧損額:規模以上工業企業:累計同比%0.03.06.09.012.015.02019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-1

85、22023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12工業企業資產合計同比（%）工業企業負債合計同比（%）注：2024年數據截止至11月宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 3.3.需求側：需求側：更加積極有為的宏觀政策更加積極有為的宏觀政策 2024 年年 12 月月中央經濟工作會議指出：中央經濟工作會議指出：2025 年要實施“更加積極有為的宏觀政策”，主要包括“更加積極的財政政策”與“適度寬松的貨幣政策”，從而實現“全方位擴大國內需求”；以及“穩住樓市股市”、“防范化解重點領域風險和外

86、部沖擊”，從而實現“穩定預期、激發活力”；政策實施層面，要求“把握政策取向，講求時機力度”。（1）更加積極的財政政策更加積極的財政政策 2024 年公共財政收入與全國政府性基金收入都出現同比下降，但公共年公共財政收入與全國政府性基金收入都出現同比下降，但公共財政支出保持了同比財政支出保持了同比正正增長，政府性基金支出也比增長，政府性基金支出也比 2023 年明顯收窄降幅。年明顯收窄降幅。截至 2024 年前 11 個月，公共財政收入累計同比-0.6%（2023 年為 6.4%），公共財政支出累計同比 2.8%（2023 年為 5.4%），收支差額縮小至-4.6 萬億元（2023 年為-5.8

87、萬億元）。政府性基金收入累計同比-18.4%（2023 年為-9.2%），政府性基金支出累計同比-2.6%（2023 年為-8.4%），收支差額擴大至-3.9 萬億元（2023 年為-3.1 萬億元）。圖圖45:公共財政賬戶收入與支出增速及收支差額公共財政賬戶收入與支出增速及收支差額 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖46:政府性基金收入與支出增速及收支差額政府性基金收入與支出增速及收支差額 資料來源：Wind，甬興證券研究所 -0.9-1.1-1.1-2.4-2.8-3.1-3.8-4.8-6.3-4.4-5.7-5.8-4.6-10-505101520-10-505101520201

88、2201320142015201620172018201920202021202220232024右軸：公共財政賬戶收支差額（萬億元）左軸：公共財政收入累計同比（%）左軸：公共財政支出累計同比（%）注：2024年數據截止至11月0.1 0.2 0.3-0.0-0.0 0.1-0.5-0.7-2.5-1.6-3.3-3.1-3.9-10-505101520-30-150153045602012201320142015201620172018201920202021202220232024右軸：政府性基金賬戶收支差額（萬億元）左軸：全國政府性基金收入累計同比（%）左軸：全國政府性基金支出累計同比（

89、%）注：2024年數據截止至11月宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24（2）適度寬松的貨幣政策適度寬松的貨幣政策 貸款貸款融資和股票融資仍需修復。融資和股票融資仍需修復。從修復需求的角度來看，2024 年 M2同比已經從 6 月的 6.2%回升至 12 月的 7.3%（期間在 10 月有短暫沖高），但仍低于 2023 年的 9.7%。社會融資增速已于 10 月和 11 月在 7.8%的水平上企穩，12 月回升至 8.0%，但仍低于 2023 年 12 月的 9.5%。從社會融資的主要構成來看，2024 年人民幣信貸余額同比 7.2%（2023 年為

90、10.4%），地方政府專項債券同比 16.2%（2023 年為 16.0%），企業債券同比 3.8%（2023 年為 0.3%），非金融企業境內股票同比 2.5%（2023 年為 7.5%）。圖圖47:社會融資存量增速與社會融資存量增速與 M2 同比增速同比增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖48:政府債券、企業債券余額與人民幣貸款余額同比政府債券、企業債券余額與人民幣貸款余額同比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 （3）穩住樓市股市穩住樓市股市的的預期引導預期引導作用作用 我們認為，穩住樓市股市可能通過居民預期與財富效應帶動終端需求恢復。而 2024Q4 樓市股市都已經出現了邊際

91、變化。5.010.015.02018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12M2:同比%社會融資規模存量:同比%2024年-5.00.05.010.015.020.025.02018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1

92、22024-032024-062024-092024-12地方政府專項債余額同比：%人民幣貸款余額同比：%企業債券余額同比：%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 25 2024Q4 以來二手住宅價格與商品房每周成交面積都有所回升以來二手住宅價格與商品房每周成交面積都有所回升。70 個大中城市二手住宅價格指數當月同比自 2022 年 2 月以來持續負值，但在2024 年 9 月到達-9.0%的低位之后開始收窄降幅。30 大中城市商品房當周成交面積也在 2024Q4 恢復到了 279.25 萬平方米，這已經接近 2022 年平均每周 285.7 萬平方米的水

93、平。圖圖49:70 大中城市二手住宅價格大中城市二手住宅價格指數當月同比指數當月同比增速：分一、二、三線城市增速：分一、二、三線城市 資料來源：Wind，甬興證券研究所 圖圖50:30 大中城市大中城市商品房當周成交面積（季度均值：萬平方米）商品房當周成交面積（季度均值：萬平方米）資料來源：Wind，甬興證券研究所 2024Q4 股票指數與國債收益率走勢分化股票指數與國債收益率走勢分化。2021 年 2 月 10 日，滬深 300指數為 5808 點，10 年期國債收益率為 3.24%。之后到 2024 年 9 月 20 日，滬深 300 指數降至 3201 點，10 年期國債收益率降至 2.

94、04%。但隨后出現了變化，10 月 8 日滬深 300 指數躍升至 4256 點，10 年期國債收益率躍升至2.19%。但在此之后，10 年期國債收益率加速下行，截至 12 月 31 日降至1.68%，已經顯著低于 9 月 20 日的水平；但滬深 300 指數截至 12 月 31 日收于 3935 點，仍然明顯高于 9 月 20 日的水平。-15-10-50510152017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-1270個大中城市二手住

95、宅價格指數：當月同比（個大中城市二手住宅價格指數：當月同比（%）一線城市三線城市二線城市01002003004005006002017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-1230大中城市商品房當周成交面積（季度均值：萬平方米）宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 26 圖圖51:滬深滬深 300 指數與指數與 10 年期國債收益率年期國債收益率 資料來源：Wind，甬興證券研究所 4.投資建議投資

96、建議 此前 3 年，全球制造業同時面臨供給側的全球能源價格上升與產業鏈重構，以及需求側主要貨幣當局加息所引發的總需求放緩與資金流波動。2025 年，我們認為可能出現以下八項變化有助于制造業的回歸：第一，新一輪科技革命正加速。第二，能源供應問題逐步緩解。第三，全球貨幣寬松提升需求。第四，逆全球化局勢危中有機。第五，中國產業結構轉型升級。第六，宏觀政策更加積極有為。第七，穩住樓市股市引領預期。第八，價格溫和回升修復盈利。5.風險提示風險提示（1）地緣政治）地緣政治問題問題可能可能推升能源價格推升能源價格 地緣政治問題升級可能推升國際能源價格，這會強化美國的通脹粘性，導致美聯儲推遲降息。（2）美聯儲

97、推遲降息）美聯儲推遲降息或或影響全球出口影響全球出口 美聯儲推遲降息，會影響歐元區、東亞與東南亞等地區的貨幣政策空間，并壓制全球總需求的恢復。（3）外部環境變化外部環境變化可能可能影響中國出口影響中國出口 在中國經濟恢復期間，外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升可能會影響恢復進程。2,0003,0004,0005,0006,0001.52.02.53.03.52019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12左軸：10年期國債收益率（%）右軸：滬深300指數（點）宏觀專題宏觀專題 請務必閱

98、讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委

99、員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現

100、的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的

101、分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此

102、造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 28 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認

103、為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。