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1、2025年汽車行業：政策托底 智能化提速2025年汽車行業：政策托底 智能化提速陳怡(Vivien Chan).hk(852)3978 29412025年 01 月 22 日2汽車制造板塊汽車制造板塊2024年汽車板塊走勢2024年乘用車市場穩健增長2025年乘用車市場展望2024年卡車市場2025年卡車市場展望個股推薦lUbWjVtUkWnMmO9PcM6MsQoOnPtOjMnNmNlOoMnO9PpOpPwMrRwONZqQtM32018-2024整車板塊股價走勢2018-2024整車板塊股價走勢資料來源：萬得，彭博，中泰國際研究部*汽車OEM板塊市值平均表現包括個股：吉利汽車（175

2、HK）、比亞迪（1211 HK）、東風汽車（489 HK）、長城汽車（2333 HK）、華晨中國（1114 HK）、北京汽車（1958 HK）、理想汽車（LI US）、蔚來（NIO US)、小鵬汽車（XPEV US）、零跑（9863 HK）-75.0-50.0-25.00.025.050.075.0100.0125.0150.020182019202020212022202320242025恒生指數恒生指數汽車OEM 板塊平均2019：汽車行業表現與恒生指數同步（行業上升5.6%，恒指上升9.1%）：整體經濟增長放緩。汽車行業內相關個股表現分化，汽車銷量同比下跌9.5%，汽車OEM公司表現平平

3、，但個別經銷商表現跑贏大盤。2020：汽車行業大幅跑贏恒生指數（行業平均上升216%，恒指下跌3.4%）：在上半年受到防止新冠疫情大規模爆發的防控措施影響，銷量同比下跌22.5%。但在下半年全行業迎來大幅度返彈，銷量環比增長56.6%。2021/2022:汽車行業+10.5%/-46.4%（vs.恒指-14.1%/-15.5%）。這兩年行業受到全球供應鏈緊張，尤其是芯片供應緊張擾亂產品供給；以及受到國內部分地區采取疫情防控措施和整體經濟增長放緩的影響，整體板塊走勢反復，波幅較大。2021/22年乘用車銷量同比+6.6%/9.7%。2023/2024年汽車行業+0.2%/+3.9%（vs.恒指-

4、13.8%/+17.7%）。行業爆發“價格戰”，但終端需求在促進消費、以舊換新、提高補貼等政策兜底背景下恢復較預期強。華為、小米新車熱銷，成為有力競爭者；智能化進程提速。2024年四季度銷量透支情形明顯，板塊迎來上漲行情。2023/2024年乘用車銷量同比+10.5%/+6%。42024年乘用車行業穩健增長2024年乘用車行業穩健增長-2024年一季度小米發布第一臺電動車SU7，上市即成為爆款。SU7的銷量攀升成為小米股價的催化劑-4月商務部等部門發布推動消費品以舊換新行動方案和汽車以舊換新補貼實施細則，對于報廢舊車并購買符合要求的車輛給予購車補貼，旨在拉動國內汽車銷售規模。同時在4-5月間，

5、行業價格戰依舊激烈-7月發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知，加大以舊換新補貼力度,下半年汽車內需進一步增強-四季度乘用車銷量月環比提升，透支部分2025一季度需求2024乘用車月銷量增長（單位：臺）2024新能源乘用車銷量增長（單位：臺）資料來源：萬得，中汽協，中泰國際研究部-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002023銷量2024銷量2023同比2024同比-20.0%0.0%20.0%40.0%

6、60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M122023銷量2024銷量2023同比2024同比52024年乘用車行業穩健增長2024年乘用車行業穩健增長根據中汽協數據，2024年乘用車銷量超過2,755萬臺，同比+5.9%;其中新能源乘用車銷量超過1,220萬臺，同比+36.4%。新能源乘用車滲透率為44.6%，同比+10百分點。2024年乘用車銷量整體增長強于預期，主要驅動力包括：1

7、）產業電動化智能化變革加速，新能源滲透率在市場充滿優質供給下持續提升；2）“以舊換新”政策拉動國內新能源汽車消費；2）海外市場需求持續強勁；。2015-2024新能源乘用車銷量及滲透率2018-2424年新能源乘用車能源分部形式資料來源：萬得，中汽協，中泰國際研究部0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,0002015201620172018201920202021202220232024銷量滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%

8、90%100%2018201920202021202220232024插混車型純電車型6乘用車市場-混動車型增速領先乘用車市場-混動車型增速領先2024年新能源乘用車銷量累計同比+36.4%，其中插混車銷量累計同比+84.2%，遠高于電動車累計同比+15.1%。期內，插混占新能源車總銷量的41.6%，同比+10.8百分點。整體市場滲透率達18.4%，同比+7.8百分點（純電動車滲透率為26.0%，同比+2.1百分點）。由此可見，插混車型的銷量和滲透率增速遠超過純電車，是推動行業新能源化轉型的核心驅動力。資料來源：萬得，中汽協，中泰國際研究部20182024插混/純電車型銷量增長2018-202

9、4 新能源乘用車月銷量按能源形式分別-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2018201920202021202220232024純電車型銷量增長插混車型銷量增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024插混車型純電車型7乘用車市場-自主品牌市占率提升乘用車市場-自主品牌市占率提升新能源轉型浪潮下自主品牌市占率持續提升，其他海外品牌收縮。自2020年以來，自主品牌憑借更快新能源轉型實現市占率提升，從2020年的39.2%提升至2024年的64.7%，增長顯著。相比之下其他海外系品牌由于電

10、動化轉型較慢，市占率持續下降。2024年自主品牌批發量同比+23.5%，遠高于行業5.9%增速。預計在成本下降與優質新品推動下，自主品牌市占率將進一步攀升。資料來源：佐思汽研，中汽協，中泰國際研究部20182024乘用車銷量按品牌類分布2019-2024按品牌類別銷量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024自主品牌日系品牌德系品牌美系品牌-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%201920202021202220232024自主品牌德系品牌日系品牌美系品牌8202

11、5年乘用車市場展望2025年乘用車市場展望1.以舊換新新政策刺激下，終端銷售景氣度持續1.以舊換新新政策刺激下，終端銷售景氣度持續在以舊換新政策下，2024年全國汽車報廢和置換更新分別超過300萬和350萬輛，占全年總汽車車銷量約25%，政策對國內需求提振作用明顯。2025年1月，發改委等部門宣布擴大以舊換新購車補貼范圍至國四排放標準燃油車，補貼金額與2024年相同。2025年增加置換補貼1.3-1.5萬元?？紤]到部分需求已透支，預計全年拉動銷售約600萬輛。預計2025乘用車批發量為2,840萬輛，同比+3.7%。20242025 汽車以舊換新政策20242025 汽車以舊換新政策資料來源：

12、發改委，商務部，中泰國際研究部補貼金額（人民幣）補貼金額（人民幣）汽車以舊換新補貼范圍汽車以舊換新補貼范圍推出日期推出日期10,000元報廢國三以下排放標準燃油車/4月30日前登記的新能源乘用車，并買入合資格新能源乘用車2014年4月7,000元報廢以上車輛并購入2.0升排量以下燃油車20,000元/15,000元與4月政策的補貼范圍相同2014年7月20,000元/15,000元在2014年政策上擴大補貼范圍車輛至國四排放標準的燃油車2015年1月13,000元/15,000元轉讓符合規定的乘用車，并置換新能源或燃油乘用車（2024年由地方政府承擔）92025年乘用車市場展望2025年乘用車

13、市場展望資料來源：萬得，中汽協，中泰國際研究部20172025E新能源乘用車銷量2017-2025E 新能源乘用車滲透率2.預計新能源乘用車銷量+23%；全年滲透率可達53%2.預計新能源乘用車銷量+23%；全年滲透率可達53%預計2025年新能源乘用車銷量將同比+23%，超過1，500萬臺。特斯拉將推出廉價版車型，加上比亞迪、吉利、小米、理想等車企將進入新產品周期，預計可帶動新能源乘用車滲透率進一步提升至超過50%。2024年比亞迪DM-i車型、吉利領克/銀河、理想、問界等多款插混/增程車型銷量亮眼，將混動車銷量占比提升至42%。預計在2025年，插混車仍將是新能源乘用車的主要增長動力，占比

14、有望進一步提升。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E102025年乘用車市場展望2025年乘用車市場展望3.智能駕駛功能下探20萬以下價格區間，“智駕平權”有望提速3.智能駕駛功能下探20萬以下價格區間

15、，“智駕平權”有望提速隨著技術逐漸成熟帶來的性能提升和成本下降，消費者對智能駕駛的認可度不斷提升。根據佐思汽研統計，至2024年9月，L2級及以上的裝配率正逐步上升至57.6%，比2023年10月提升8.2百分點。2024下半年，有五款15-20萬元價格的新車實現了城市NOA的規?；涞?。城市NOA功能首次下探20萬元以下區間。隨著規?；瘧脦淼某杀鞠陆?，有望推動智駕功能向更低價格帶普及。2025年將成為城市NOA“普惠化”的關鍵年。2023-2024新車L2-L2+級裝配率2024年1-9月城市NOA在不同價格帶滲透率資料來源：佐思汽研，中泰國際研究部0%10%20%30%40%50%60

16、%70%80%90%100%L0L1L2L2+-L2.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024.1-915-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-50萬50萬11資料來源：萬得，海關，崔東樹，中泰國際研究部根據海關數據，2024年月中國乘用車累計出口500.4萬輛，同比+23.7%。分地區來看，歐洲市場是近年中國汽車海外出口增長的主要動力，2024累計占比約40.6%，其次為亞洲占比約30.3%。俄羅斯、墨西哥和阿聯酉和主要出口國。按能源分類，2024年累計純電和混合動力乘用車出口滲透率分別為30.7%和10.3%。預計2025

17、年乘用車出口在貿易壁壘以及本地品牌競爭下銷量增速將放緩至同比+17%，仍對總量形成有利支撐。預計歐洲銷量占比下降，亞洲和南美洲成主要出口地區。2020-2024 乘用車出口量增長（單位：臺）2020-2024 新能源乘用車出口（單位：臺）2025年乘用車市場展望2025年乘用車市場展望4.出口銷量依然迅猛，但貿易壁壘和海外競爭風險累計4.出口銷量依然迅猛，但貿易壁壘和海外競爭風險累計0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00020202

18、021202220232024純電動混合動力0%20%40%60%80%100%120%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00020202021202220232024銷量同比增速12資料來源：公司資料，各互聯網整理，中泰國際研究部2025年乘用車市場展望2025年乘用車市場展望5.2025年部分重點上市新車5.2025年部分重點上市新車-2025年約有超過150款新車上市，其中85%為新能源車型。其中約70%是由自主品牌車企推出。-自有品牌市場份額將從65%提升至70%。-車企熱衷于推出較大型的新車。估計約超過70%的新款

19、車為中型至大型車款。2024年中大型新款車的比例約60%。-新款車的競爭價格帶將從20萬-30萬下移至20萬以下。-2025年將有更多純點車企推出混動/增程動力乘用車。埃安、極氪、小米都將推出混動車型。2025年比亞迪計劃推出14款新車：大部分新款集中在騰勢、方程豹和仰望品牌。比亞迪品牌將推出唐L、夏等新款。2025年吉利計劃推出10款新車：吉利5款、極氪3款、領克2款。預計2025年吉利的新能源車將呈現大幅增長，新能源車將占總銷量超過50%，新能源板塊實現盈利。2025年長城汽車的坦克品牌預計有3款新車搭載Hi4-T/Hi4-Z動力系統，魏牌將有2款新車，哈佛計劃將有2款新車。在Mona 0

20、3 和P7+受到市場好評后，小鵬將在2025年推出一款增程式中大型SUV，以及2款純電SUV。2025年小米的第二看純電SUV YU7即將上市。特斯拉的廉價車型Model Q 或于2025年上半年上市。132024年卡車行業平穩回暖2024年卡車行業平穩回暖重卡銷量增長與GDP增長息息相關。中國重卡行業經歷兩大周期：2006-2010年，經濟以基建和房地產投資驅動為主，重卡銷量在2010年見頂。2012年全球經濟危機，需求增速放緩，銷量持續低迷至2015年。2016年新版國標嚴治超載；物流行業帶動重卡需求，開啟行業第二周期。2021年實施新國標，部分需求在上一年透支，疊加疫情影響，重卡銷量急速

21、下滑。2024年重卡銷量90.1萬，同比-1.0%，全年走勢平穩。終端用戶等待以舊換新的細則和地方實施政策出臺。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024銷量（萬輛）同比需求透支，需求透支，投資放緩投資放緩消費物流增長帶動卡車銷量消費物流增長帶動卡車銷量國標切換需求透支，國標切換需求透支，加上疫情

22、影響銷量加上疫情影響銷量基建與地產投資為主基建與地產投資為主資料來源：萬得，中泰國際研究部2005-2024重卡行業銷量周期（單位：臺）14天然氣重卡和出口為推動因素天然氣重卡和出口為推動因素近年重卡銷量主要靠天然氣重卡拉動，因柴油價格維持高位，天然氣價格下跌明顯，油汽價差明顯，天然氣重卡的經濟性優勢凸顯，促進天然氣重卡銷量。2024年1-11月天然氣重卡銷量16.9萬輛，同比+15.7%，滲透率20.6%。海外市場是卡車銷量的第二驅動因素。2024年1-11月中國卡車出口55.4萬輛，同比+16.9%。出口重點以“一帶一路”國家為主，當地基建擴大對卡車需求呈上升態勢。出口占比較大的龍頭企業海

23、外市占率進一步提升。資料來源：萬得，中泰國際研究部天然氣重卡行業銷量（單位：臺）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020212022202311M24銷量同比增速0.000.200.400.600.801.001.202018-2024 氣油比152025年重卡行業展望2025年重卡行業展望重卡行業集中度進一步提升。2024年中國重汽市占率排名第一，前三大重卡企業市占率為64.1%（2023年為6

24、2.1%）。2025年龍頭企業市占率有望進一步提升。重卡內銷有賴于國內投資和消費等行業回暖。2025年1月出臺的貨車補貼政策將補貼范圍擴大至國四貨車。2025年考慮到國內財政擴張，地方化債進度加快，可提振宏觀環境，帶動重卡需求向上。另一方面，國際地緣政治沖突未有放緩跡象，油價或繼續在高位震蕩，氣油差價將繼續支撐天然氣重卡銷量。海外市場有望保持穩定增長，非洲、拉美、東南亞、俄羅斯等重點市場規?？捎^，需求相對穩定，可持續貢獻出口增量。預計全年重卡銷量同比+3.0%，至92.9萬輛。資料來源：第一商用車網，中泰國際研究部2023-2024重卡市場份額0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

25、.0%30.0%2023市場份額2024市場份額16乘用車行業推薦個股乘用車行業推薦個股吉利汽車（175 HK）吉利汽車（175 HK）基本面：全新架構+動力系統升級，開啟強勢產品周期。GEA平臺兼容純電、混動等多種能源形式，銀河E5和吉利星愿銷量快速攀升證實GEA架構優勢。2025年GEA平臺開啟新品周期，規模效應進一步凸顯，市占率進一步提升。雷神混動發動機熱效率及續航力領先同業。公司新能源轉型各品牌定位清晰，新能源滲透率超過40%。電動化趨勢中，吉利汽車是促消費政策的最大收益者之一。2024年出口銷量同比增加53%，2025年越南工廠投產，加速全球化布局。估值：在平臺優勢、規模效應和出口增

26、量帶動下，市場預計2025/2026年核心凈利潤同比增長45%/60%,對應市盈率17/12倍。資料來源：公司資料，中泰國際研究部吉利汽車總銷量（單位：臺）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E總銷量同比新能源車銷量占比（單位：臺）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0200,00

27、0400,000600,000800,0001,000,000201920202021202220232024新能源銷量占比17乘用車行業推薦個股乘用車行業推薦個股小鵬汽車（9868 HK）小鵬汽車（9868 HK）基本面：2024年8月MONA M03上市以來，預示小鵬也開啟了強產品周期。2024年公司發布新款節湊加快，從以往的一年1-2款新車，到三年內計劃推出新品或改款車型約30款。MONA M03在產品定位、價格、性能、智能化等放方面亮點突出，已經成為15萬元價格帶的暢銷車型。11月上市的P7+是全球首款AI乘用車，搭載AI鷹眼視覺智駕方案，空間表現優異，2025年銷量表現值得期待。小鵬

28、的城市無圖智駕領先于行業，2025年計劃擴大端到端功能推送范圍，下一步研發全球范圍的智駕系統。2025年預計發布4款新車，銷量目標為35萬輛，同比+84%。資料來源：公司資料，中泰國際研究部小鵬汽車總銷量（單位：臺）小鵬汽車凈虧損（單位：人民幣百萬）(12,000)(10,000)(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)0201920202021202220230%50%100%150%200%250%300%050,000100,000150,000200,00020202021202220232024銷量同比18重卡行業推薦個股重卡行業推薦個股中國重汽（3808 HK）中國

29、重汽（3808 HK）基本面：2024年重卡行業實現銷量90.2萬輛，與2023年持平。2024年7月落地的貨車以舊換新政策提升第四季度銷量。2025年以舊換新政策范圍擴大至國四貨車，預計2025重卡行業全年銷量可實現同比上升。2025年海外需求有望維持高景氣度。中國重汽為行業龍頭，市占率從2018年的16.5%上升至2024年的27.2%，多年來維持銷量行業第一。得益于重卡市場需求復蘇，公司多品牌的強產品矩陣、供應鏈體系打造及成本管控能力，中國重汽的盈利能力穩步提升，未來有望持續向好。目標價27.60港元。資料來源：公司資料，中泰國際研究部FY26預測FY26預測FY25預測FY25預測FY

30、24預測FY24預測FY23實際FY23實際FY22實際FY22實際年結:12月31日年結:12月31日111,928105,91296,59385,49859,405收入5.79.613.043.9(36.4)增長率(%)7,4196,9276,0705,3181,673凈利潤7.114.114.1217.9(61.3)增長率(%)2.6872.5092.1991.9260.606攤薄后每股盈利(人民幣)15.015.514.814.04.7凈資產回報率(%)8.0 8.6 9.8 11.2 35.5 市盈率(倍)1.2 1.2 1.4 1.5 1.7 市凈率(倍)6.3 5.9 5.1 4

31、.5 1.4 股息率(%)1.483 1.385 1.213 1.063 0.330 每股股息(港元)19汽車行業估值對比汽車行業估值對比資料來源：彭博，中泰國際研究部ROE FY1 ROE FY1(%)(%)ROE FY0 ROE FY0(%)(%)EV/EBITDA EV/EBITDA FY1FY1市帳率FY1 市帳率FY1(x)(x)市帳率FY0 市帳率FY0(x)(x)歷史股息率歷史股息率(%)(%)每股盈利增每股盈利增長Y2(%)長Y2(%)每股盈利增每股盈利增長Y1(%)長Y1(%)市盈率FY2 市盈率FY2(x)(x)市盈率FY1 市盈率FY1(x)(x)市盈率市盈率 FY0 F

32、Y0(x)(x)3個月平均3個月平均成交量(百成交量(百萬美元)萬美元)市值(百萬市值(百萬美元)美元)股價(港幣)股價(港幣)代碼代碼公司公司23.9 23.8 9.9 4.48 4.88 1.2 26.2 27.9 15.6 19.7 25.3 183.4 110,443 279.60 1211 HK比亞迪12.4 16.9 10.3 3.58 N/A N/A 34.5 N/A 14.1 19.0 N/A 141.2 25,429 94.10 2015 HK理想汽車(17.9)(19.1)(10.6)4.32 3.19 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 120.0 14,04

33、3 59.70 9868 HK小鵬汽車(122.8)(156.1)(3.9)5.14 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 23.7 9,199 34.95 9866 HK蔚來(30.1)(49.5)(8.0)4.18 4.05 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 19.8 5,816 34.05 9863 HK零跑11.5 20.6 91.7 19.73 19.56 N/A 34.0(48.8)131.4 176.0 90.2 32,770.3 1,369,090 426.50 TSLA US特斯拉15.9 17.8 9.7 1.46 1.60 1.5(13.7

34、)182.2 11.0 9.5 26.8 143.6 18,955 14.74 175 HK吉利汽車16.6 17.4 14.3 1.33 1.34 2.5 13.3 78.2 7.3 8.3 14.8 37.5 25,493 13.12 2333 HK長城汽車0.0(3.0)(8.7)0.16 0.16 1.8 231.8 N/A 19.8 65.7 N/A 34.6 3,298 3.14 489 HK東風汽車1.4 0.0 45.9 0.26 0.26 4.5 36.6(65.5)14.5 19.8 6.9 19.2 9,804 3.09 2238 HK廣汽集團14.4 16.0 7.7

35、1.36 1.52 7.5 16.0 18.3 8.3 9.6 11.5 8.8 8,427 23.65 3808 HK中國重汽14.814.01.251.421.484.5 14.114.18.69.811.2 18.5 16,903 13.56 2338 HK濰柴動力20投資風險投資風險1.促進消費政策落地不及預期：我們認為目前國內消費刺激政策、以舊換新政策有望持續提升汽車消費，但存在政策刺激不及預期的可能。2.海外需求不及預期，以及海外國家實施進口貿易壁壘：當前國內汽車和零部件海外競爭力增強，出口增加，有利于提到車企利潤水平，但受海外市場需求多樣性和目標國際政治環境復雜影響，海外出口增量

36、存在不確定性。3.持續地價格戰：車企競爭較為激烈，車企仍有可能通過降價搶占市場份額。價格戰將導致車企利潤縮減盈利能力降低。4.原材料價格上漲，以及匯率波動對盈利能力產生不利影響。謝謝！21重要聲明重要聲明22本報告由中泰國際證券有限公司（以下簡稱“中泰國際”或“我們”）分發。本研究報告僅供我們的客戶使用，發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接受到本報告而視為中泰國際客戶。本研究報告是基于我們認為可靠的目前已公開的信息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中泰國際都不對該等投

37、資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分擔投資損失，中泰國際不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何直接或間接責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策?？蛻粢膊粦撘蕾囋撔畔⑹菧蚀_和完整的。我們會適時地更新我們的研究，但各種規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，絕大多數報告是在分析師認為適當的時候不定期地出版。中泰國際所提供的報告或資料未必適合所有投資者，任何報告或資料所提供的意見及推薦并無根據個別投資者各自的投資目的、財務狀況、風險偏好及獨特需要做出各種證券、金融工具或策略之推薦。投資者必須在有需要時咨詢獨立專業顧問的意見。中

38、泰國際可發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表中泰國際或附屬機構的觀點。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。我們的銷售人員、交易員和其它專業人員可能會向我們的客戶及我們的自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的自營交易部和投資業務部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。權益披露：（1）在過去12個月，中泰國際與本研究報告所述公司并無企業融資業務關系。（2）分析師及其聯系人士并無擔任本研究報告所述公司之高級職員，亦無擁有任何所述公司財務權益或持有股份。（3）中泰國際或其集團公司可能持有本報告所評論之公司的任何類別的普通股證券1%或以上的財務權益。版權所有 中泰國際證券有限公司未經中泰國際證券有限公司事先書面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或(ii)再次分發。中泰國際研究部香港中環德輔道中189-195號李寶椿大廈6樓電話：(852)3979 2886傳真：(852)3979 2805