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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.22 從從 ROE 角度復盤針織龍頭成長之路角度復盤針織龍頭成長之路 申洲國際申洲國際(2313)Table_Industry 紡織服裝業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：59.15 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）55.25-86.20 當前股本（百萬股）1,503 當前市值（百萬港元）88,916 Table_Report

2、相關報告相關報告 H1 利潤超預期，期待 H2 盈利表現 2024.08.30 訂單強勢復蘇，看好全年業績修復 2024.06.11 從客戶角度拆解公司未來收入增長 2024.05.29 申洲國際系列深度（二）申洲國際系列深度（二）table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)曹冬青曹冬青(分析師分析師)021-38038184 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080001 本報告導讀：本報告導讀：好賽道好賽道+好客戶好客戶+好產能，使公司盈利能力一騎絕塵，推動好產能，使公司盈利能力一騎絕塵，推動 ROE 在在 2008-2

3、011 年大幅提年大幅提升，并在升，并在 2012-2020 年穩定高水平，穩居行業第一梯隊年穩定高水平，穩居行業第一梯隊，期待去庫后，期待去庫后 ROE 回歸高水平?；貧w高水平。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：考慮到 Nike 預計 FY2025H2 收入將持續承壓，我們調整2024-2026 年公司歸母凈利預測為 58.3/65.6/73.6 億元人民幣（調整前分別為 59.5/66.2/74.0 億元人民幣），對應 PE 分別為 14/13/11X，維持“增持”評級。ROE 歷經四大階段，合理中樞約歷經四大階段，合理中樞約 20%，首要影響因素為盈利能

4、力。，首要影響因素為盈利能力。上市至今公司 ROE 變化歷程可分為四個階段：2005-2007 年受凈利率及權益乘數拖累由 23.6%下降至 18.0%；2008-2011 年受益于盈利能力提升，ROE 由 26.2%提升至 31.3%；2012-2020 年凈利率提升抵消資產周轉率下降影響，保證 ROE 基本穩定在 20%左右的高水平；2021-2023 年負面外因影響凈利率與資產周轉率表現，導致 ROE 短期下降；預計伴隨下游去庫結束、訂單恢復，2024 年開始 ROE 有望逐步恢復正常。從從 ROE 角度看公司核心競爭力：好賽道角度看公司核心競爭力：好賽道+好客戶好客戶+好產能，打造穩好

5、產能，打造穩健的高盈利能力。健的高盈利能力。2008-2011 年公司經歷 ROE 大幅提升階段，并在2012-2020 年穩定在高水平，其關鍵在于利潤率中樞的提升，主要得益于：1）賽道拓展：）賽道拓展：2005 年公司休閑服收入占比 80%+，上市后憑借管理層深刻行業洞察，公司前瞻布局高成長、高附加值的運動賽道。2）產能優勢：）產能優勢：采用縱向一體化模式，覆蓋高毛利面料生產環節，并將各環節利潤囊括在企業內部；前瞻布局東南亞產能，領先于行業變化，充分享受低成本及稅收優勢。3）優質客戶：）優質客戶：Nike、Adidas等優質品牌客戶引領公司創新，高效轉化為銷售，形成“加大研發投入高效銷售轉化

6、收入/利潤加速增長進一步加大研發投入”的良性循環。同業對比：產業鏈各環節財務特征分化，公司盈利能力一騎絕塵，同業對比：產業鏈各環節財務特征分化，公司盈利能力一騎絕塵，支撐高支撐高 ROE。紗線環節低盈利、低周轉；面料環節高盈利、低周轉；成衣環節低盈利、高周轉。盡管公司的一體化模式具備低周轉特點，且盈利與回款能力強帶來低杠桿，但公司 ROE 水平仍位居行業第一梯隊，核心原因在于盈利能力明顯領先。風險提示：風險提示：終端消費不及預期，產能擴張不及預期等 Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

7、營業收入 23062 23877 27815 24970 28319 31453 35069 (+/-)%1.6%3.5%16.5%-10.1%13.4%11.1%11.5%毛利潤 7195 5790 6126 6060 8279 9494 10759 凈利潤 5107 3372 4563 4557 5832 6555 7364 (+/-)%0.2%-34.0%35.3%-0.1%28.0%12.4%12.3%PE 24 14 13 11 PB 3 2 2 2 -23%-10%3%16%30%43%2024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/8

8、2024/92024/102024/112024/122025/152周內股價走勢圖周內股價走勢圖申洲國際恒生指數 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 目錄目錄 1.投資建議.3 2.核心結論：全球針織龍頭高 ROE 穩健穿越周期.3 3.2005-2007：加速發展初期，ROE 略有下降.4 4.2008-2011：賽道拓展帶動 ROE 提升，反映管理層戰略前瞻性.5 5.2012-2020：產能優勢+優質客戶，高 ROE 穩健穿越周期.7 5.1.稀缺產能優勢：縱向一體化模式+前瞻布局東南亞產能.8 5.2.綁定優質客戶：引領產品創新+高效銷售轉化

9、.11 6.2021-2023：負面擾動頻發，短期拖累 ROE 表現.13 7.產業鏈各環節財務特征分化，申洲強盈利支撐高 ROE.15 8.風險提示.17 mXbWmYsVlXnMpN7N9R9PnPqQtRmReRoOrQfQnPsR9PnMnNvPpPxOuOmNmQ申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 1.投資建議投資建議 核心假設：核心假設：銷售量：2024 年公司受益于下游客戶補庫，目前產能利用率打滿，2025-2026 年銷售量增速與產能增速趨于一致，我們假設 2024-2026 年公司銷售量分別同比+16.9%/+9.2%/+8.2%。單

10、價：2024 年受原材料價格下降、Nike 訂單承壓影響，預計單價將下降，2025-2026 年伴隨客戶結構、訂單結構改善，單價有望小幅提升，我們假設 2024-2026 年公司單價分別同比-3.0%/+1.8%/+3.1%?？紤]到 Nike 預計 FY2025H2 收入將持續承壓，我們調整 2024-2026 年公司歸母凈利預測為 58.3/65.6/73.6 億元人民幣（調整前分別為 59.5/66.2/74.0 億元人民幣），分別同比+28.0%/+12.4%/+12.3%。維持“增持”評級。表表 5：預計：預計 2024-2026 年公司歸母凈利分別為年公司歸母凈利分別為 58.3/6

11、5.6/73.6 億元億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 277.8 249.7 283.2 314.5 350.7 Yoy 16.5%-10.1%13.4%11.1%11.5%銷售量（百萬件）512 441 516 563 610 yoy 10.6%-13.7%16.9%9.2%8.2%單價（元/噸）54 57 55 56 58 yoy 5.4%4.2%-3.0%1.8%3.1%毛利 61.3 60.6 82.1 95.9 108.7 毛利率 22%24%29%31%31%歸母凈利潤 45.6 45.6 58.3 65.6 73.6 Yoy 35.3%

12、-0.1%28.0%12.4%12.3%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.核心結論核心結論：全球針織龍頭高：全球針織龍頭高 ROE 穩健穿越周期穩健穿越周期 投資大師查理 芒格曾言，長期來看一只股票的回報率與企業發展息息相關，企業的長期回報會向其 ROE 靠攏。ROE 作為股票研究中不可或缺的工具，能夠全方位評價企業的盈利能力、競爭優勢以及財務健康狀況等，是投資決策的重要工具。本文通過復盤申洲國際 ROE 變化歷程、拆解各階段影響因素，剖析公司競爭力的演變，并通過對標同業，進一步說明公司稀缺的投資價值。復盤公司上市至今 ROE 表現，大致可分為“下降-上升-穩定-下降”四個階段，本文的

13、核心結論為：正常情況下，公司正常情況下，公司 ROE 中樞在中樞在 20%左右的高水平。左右的高水平。經歷上市后產品結構向運動類的轉變，以及優質大客戶合作的加深，公司 ROE 中樞由 15%以下提升至 20%左右，近年來雖有所下降，但主要是外界因素擾動下的短暫波動，預計伴隨下游去庫結束、訂單恢復，2024 年 ROE 有望逐步恢復正常。高高 ROE 穩健穿越周期的秘訣：好賽道穩健穿越周期的秘訣：好賽道+好客戶好客戶+好產能，打造穩健的高好產能，打造穩健的高 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 盈利能力。盈利能力。2008-2011 年公司經歷 ROE

14、大幅提升階段，并在 2012-2020年穩定在高水平，其關鍵在于利潤率中樞的提升，主要得益于：1）賽）賽道拓展：道拓展：2005 年公司休閑服收入占比 80%+，上市后憑借管理層深刻行業洞察，公司前瞻布局高成長、高附加值的運動賽道。2）產能優勢：）產能優勢：采用縱向一體化模式，覆蓋高毛利面料生產環節，并將各環節利潤囊括在企業內部；前瞻布局東南亞產能，領先于行業變化，充分享受低成本及稅收優勢。3）優質客戶：）優質客戶：Nike、Adidas 等優質品牌客戶引領公司創新，高效轉化為銷售，形成“加大研發投入高效銷售轉化收入/利潤加速增長進一步加大研發投入”的良性循環。產業鏈各環節財務特征分化，公司強

15、盈利支撐高產業鏈各環節財務特征分化，公司強盈利支撐高 ROE。紗線環節低盈利、低周轉，面料環節高盈利、低周轉，成衣環節低盈利、高周轉。公司一體化模式具備低周轉特點，且盈利與回款能力強帶來低杠桿，但ROE 水平位居行業第一梯隊，核心原因在于高盈利。圖圖 1：公司上市至今的：公司上市至今的 ROE 變化可分為四個階段變化可分為四個階段 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖中表格紅色字體表示為該階段 ROE 變動的核心影響因素）表表1：ROE 中樞提升的主要驅動力為盈利能力的改善中樞提升的主要驅動力為盈利能力的改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2005-2007：加速發展初期，

16、：加速發展初期，ROE 略有下降略有下降 20052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023ROE（%）23.620.718.026.237.129.331.322.919.618.718.920.921.721.721.519.512.315.614.3凈利率（%）14.213.111.114.520.518.918.818.117.918.

17、518.619.520.821.722.522.114.116.418.2資產周轉率1.01.11.11.21.31.01.11.00.90.80.70.80.80.80.80.70.60.60.5權益乘數1.71.41.51.51.41.51.51.31.21.21.41.41.31.21.31.31.41.51.4ROE變動量/-3.0-2.78.310.9-7.82.0-8.5-3.3-0.90.32.00.70.0-0.2-2.0-7.23.3-1.3凈利率貢獻/-2.2-3.16.010.8-2.9-0.1-1.1-0.30.90.00.91.2-0.21.1-0.3-7.12.12

18、.2資產周轉率貢獻/4.3-0.51.51.7-5.82.4-4.1-0.5-3.7-1.00.40.9-0.2-1.8-2.7-2.01.0-3.3權益乘數貢獻/-5.10.90.9-1.60.9-0.2-3.2-2.61.91.20.7-1.30.40.51.11.90.3-0.2ROEROE變動拆解變動拆解第一階段第一階段第二階段第二階段第三階段第三階段第四階段第四階段杜邦分解杜邦分解 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 2005 年港股上市，轉變客戶策略，啟動東南亞工廠建設。年港股上市，轉變客戶策略，啟動東南亞工廠建設。公司把握 2006 年德

19、國世界杯和 2008 年北京奧運會的機遇，利用上市的資本與技術加成制定了改變產品生產結構的策略：由原來基本只生產休閑服飾的單一結構，逐漸向以生產運動服飾為主、休閑服飾為輔的結構轉變。同時，2006 年公司為Nike 建立的品牌專用工廠開始運營；2007 年公司為 Adidas 建立的專用工廠也投入運營。為品牌建立專用工廠，有力保障了公司滿足品牌客戶巨額訂單的能力，為此后多年的穩定合作關系奠定基礎。2005-2007 年公司年公司 ROE 由由 23.6%下降下降 5.7pct 至至 18.0%，主要受凈利率及權，主要受凈利率及權益乘數影響。具體來看：益乘數影響。具體來看：凈利率：凈利率：200

20、5-2007 年公司凈利率由 14.2%下降至 11.1%，拖累 ROE 下降 5.4pct。其中，2006 年凈利率同比下降 1.1pct，主要由于新聘員工熟練度不足短期拖累毛利率表現；2007 年毛利率同比提升 0.9pct，主要由于新聘員工熟練度提升以及產品結構優化，但 0.9 億元非經常項目損失拖累凈利率同比下降 2.0pct。權益乘數：權益乘數：2005-2007 年公司權益乘數由 1.7 下降至 1.5，拖累 ROE 下降 4.0pct，主要由于公司上市后加速發展，資產規模顯著擴大，財務杠桿下降。表表2：2005-2007 年公司年公司 ROE 下降主要受凈利率及權益下降主要受凈利

21、率及權益乘數影響乘數影響 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.2008-2011：賽道拓展帶動：賽道拓展帶動 ROE 提升，反映管理層戰提升，反映管理層戰略前瞻性略前瞻性 2008-2011 年公司年公司 ROE 由由 26.2%提升提升 5.1pct 至至 31.3%，主要得益于凈利率，主要得益于凈利率拉動，資產周轉率及權益乘數變動不大。拉動，資產周轉率及權益乘數變動不大。表表3：2008-2011 年公司年公司 ROE 提升主要得益于凈利率拉動提升主要得益于凈利率拉動 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 凈利率提升得益于賽道拓展，短期帶動利潤率中樞上移，中長期打開成長凈利率提升得益

22、于賽道拓展，短期帶動利潤率中樞上移，中長期打開成長天花板。天花板。公司最早以承接出口日本市場的中高端產品訂單起家，1997 年開始和優衣庫合作，到 2005 年上市時日本市場訂單占公司收入 81%左右。2008-2011 年，公司逐步拓展運動賽道，運動服裝收入占比由 42.3%提升至54.7%。短期來看，短期來看，運動類產品具備較強功能性，毛利率高于休閑服裝，帶動本階段公司整體毛利率提升，是凈利率明顯改善的核心原因。中長期來中長期來看，看，運動在全球主要經濟體均為服裝賽道中的高景氣賽道，同時該階段中國歸母凈利率歸母凈利率毛利率毛利率期間費用率期間費用率 總資產周轉率總資產周轉率收入收入yoyy

23、oy總資產總資產yoyyoy權益乘數權益乘數總資產總資產yoyyoy股東權益股東權益yoyyoy200523.6%14.2%23.1%9.3%0.9717.3%-1.2%1.72-1.2%31.5%200620.7%13.1%21.4%7.8%1.1220.0%10.0%1.4210.0%21.0%200718.0%11.1%22.3%9.2%1.0922.7%39.7%1.4839.7%19.6%圖示年份年份ROEROE盈利能力盈利能力營運能力營運能力財務杠桿財務杠桿歸母凈利率歸母凈利率毛利率毛利率期間費用率期間費用率 總資產周轉率總資產周轉率收入收入yoyyoy總資產總資產yoyyoy權益

24、乘數權益乘數總資產總資產yoyyoy股東權益股東權益yoyyoy200826.2%14.5%23.8%9.4%1.1731.9%10.7%1.5410.7%15.8%200937.1%20.5%31.7%8.1%1.2526.4%25.6%1.4525.6%35.6%201029.3%18.9%29.9%8.3%1.0510.3%36.8%1.4836.8%23.6%201131.3%18.8%28.8%7.3%1.1334.6%15.1%1.4715.1%27.0%圖示年份年份ROEROE盈利能力盈利能力營運能力營運能力財務杠桿財務杠桿 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條

25、款部分 6 of 19 運動市場較其他國家相比空間更為廣闊，成為主要運動品牌著重發力的市場，而公司具備優質國內產能，滿足品牌本土化采購需求，運動賽道拓展幫助公司抓住時代機遇、打開成長天花板。圖圖 5：2008-2011 年運動服裝收入占比顯著提升年運動服裝收入占比顯著提升 圖圖 2：2008-2011 年歐美及國內收入占比提升年歐美及國內收入占比提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 3：中國運動服飾行業增速遠高于其他細分子行業：中國運動服飾行業增速遠高于其他細分子行業 圖圖 4：FY2009-2023 公司核心客戶大中華區收入占公司核心客戶大中

26、華區收入占比顯著提升比顯著提升 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：Adidas 未披露FY2018-2020 大中華區收入）戰略性布局高成長運動賽道背后反映出管理層具備很強的前瞻性。戰略性布局高成長運動賽道背后反映出管理層具備很強的前瞻性。馬建榮家族（馬建榮、黃關林、馬寶興）自公司初創期以來便長期掌舵，帶領公司逐步發展成為國內代工巨頭。其中，董事長馬建榮先生在紡織領域擁有 42年的管理經驗，憑借其深厚的行業經驗和敏銳的市場洞察力，不僅能夠洞悉行業趨勢，預測市場變化，而且在戰略規劃和決策制定上展現出非凡的遠見卓識，使得公司能夠把握行業發

27、展機遇，并在激烈的市場競爭中保持領先地位。表表4：公司核心管理層行業公司核心管理層行業經驗豐富經驗豐富 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 入職時間入職時間 履歷履歷 馬建榮 董事會主席,執行董事 60 1989 年 負責公司整體業務發展策略，在紡織業具超過 42 年經驗。馬先生在 1989 年加入公司前，曾在紹興棉紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟公司后，馬先生曾出任公司之最早期營運企業寧波申洲織造集團有限公司的織造部經0%20%40%60%80%100%20032005200720092011201320152017201920212023運動服飾休閑服裝內衣服裝其他針織品0%20%40%60%

28、80%100%中國大陸歐洲日本美國其他國家7.7%5.7%4.2%3.6%3.4%2.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2023-2028年中國市場規模CAGR0%5%10%15%20%25%pumaAdidasNike迅銷 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 理及寧波織造副總經理及總經理。彼自 2005 年 4 月以來一直擔任寧波申洲針織有限公司董事長 王存波 執行董事、副總經理 52 2004 年 于 2004 年 5 月加盟公司擔任財務部部長兼申洲針織財務總監，于 2001 年升任本集團董事，于 2016 年 12 月起任公司副總經理。

29、王先生加盟本集團前，曾任寧波天健永德聯合會計師事務所合伙人、寧波永德企業管理咨詢事務所副總經理 胡紀軍 執行董事、地區經理 54 1989 年 現任公司柬埔寨生產基地總經理。胡先生于 1989 年加入公司，擔任公司生產營運部副經理。于 1999 年至 2005 年為公司總經理助理；2006 年至 2012年為集團副總經理；2013 年至 2020 年獲委任為集團自有品牌總經理；2024年 4 月獲委任為公司執行董事 黃關林 執行董事、總經理 59 1989 年 負責集團的生產、行銷及市場推廣等日常業務運作，在紡織業具逾 36 年經驗。1989 年加盟本集團前，黃先生曾于浙江省余杭縣的絲織廠工作

30、。加盟本集團后，曾任寧波織造的生產經營部經理及副總經理。自 2005 年 5 月以來一直擔任申洲針織總經理。于 2005 年 10 月至 2012 年 3 月，黃先生為提名委員會主席 馬仁和 執行董事、副總經理 64 1989 年 負責本集團染整事務及行政事務，在紡織業擁有逾 47 年經驗。1989 年加入本集團前，曾在紹興棉紡廠及杭州臨平針織服裝廠工作。加盟本集團后，馬先生曾擔任寧波織造染整部經理及副總經理。自 2002 年 5 月起一直擔任申洲針織副總經理。于 2005 年 10 月至 2012 年 3 月馬先生兼任薪酬委員會主席，及后調任薪酬委員會成員 楊紅輝 副總經理 55 1990

31、年 負責公司生產計劃，在紡織業具有超過 34 年管理經驗，于 1990 年 2 月進入申洲織造，曾擔任寧波織造生產經營部輔料部經理，生產計劃部副部長，生產計劃部部長負責集團輔資材采購及管理及生產計劃管理工作，于 2018 年 1月擔任集團副總經理，協助總經理工作，包括完善生產管理系統，參與集團年度計劃制訂、規劃，集團各客戶定單分配，編制生產計劃，生產進度跟蹤，確保生產任務的完成 陳嵐 副總經理 58 1989 年 負責棉紗等原材料采購及資訊管理工作，在紡織業有逾 35 年工作經驗。陳先生于 1989 年 7 月加盟公司后，曾任寧波織造織造部經理、生產經營部副經理、原材料采購部經理、總經理助理及

32、本集團總經理助理 顧朝權 副總經理 62 1989 年 負責集團的安徽制衣工廠的生產運營，在紡織業具有超過 36 年經驗。曾任寧波織造辦公室副主任、制衣部經理、制衣一部經理、總經理助理及本集團總經理助理 言德林 副總經理 69 1999 年 負責本集團基建工程事務。在紡織業具有逾 35 年經驗。曾任杭州臨平針織服裝廠設備科長、辦公室主任以及余杭協作辦公室旗下合營公司副總經理，期間彼曾任余杭協作辦公室旗下柬埔寨公司總經理。于 1999 年 10 月加盟本集團后，曾任寧波織造辦公室副主任，申洲(柬埔寨)有限公司總經理 崔紀鋒 總經理助理 60 1990 年 負責本集團技術及品質事務，在紡織業具有逾

33、 35 年經驗。于 1990 年加盟公司前，曾任寧波北侖服裝廠技術副廠長；加盟集團后曾于寧波織造生產經營部擔任副經理及總經理助理 胡永海 總經理助理 58 1990 年 負責面料技術事務，在紡織業具有超過 35 年經驗。曾擔任過寧波織造生產經營部助理經理、副經理及總經理助理，負責有關面料及技術事務 江濤 總經理助理,Uniqlo事業部長 57 1998 年 負責向 Uniqlo 進行銷售，于織造業具有 28 年經驗。江先生畢業于上海大學英語系，主修英語(國際貿易)。加盟本集團前，彼曾于上海東方日綿有限公司工作。于 1998 年 10 月加盟本集團后，江先生曾任寧波織造總經理助理 馬彬 總經理助

34、理,Nike 事業部部長 53 2001 年 全面負責 NIKE 事業部運作項目管理和客戶關系維護。有 24 年的紡織行業經驗，進入集團后參與組建的申洲歐美事業部，負責新客戶開發。2005 年初開始全面負責 NIKE 業務至今。2009 年 1 月被任命為本集團總經理助理 宋慶 總經理助理,Adidas事業部部長 54 2007 年 全面主管 ADIDAS 事業部的日常管理和制度建設等工作，并協助總經理處理一些其他方面的工作，在紡織行業有 26 年的工作經驗。在 2007 年 1 月加入本集團，宋先生具有 10 年新加坡工作經驗 陳德興 財務總監、公司秘書 53 2008 年 陳先生有逾 28

35、 年審核、財務監管、公司秘書及會計經驗。陳先生持有工商管理碩士學位及中國商貿管理理學碩士學位，亦為英國特許公認會計師公會資深會員、香港會計師公會會員、香港注冊稅務師、英格蘭及威爾斯特許會計師公會資深會員及香港公司治理公會資深會員 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.2012-2020：產能優勢：產能優勢+優質客戶，高優質客戶，高 ROE 穩健穿越穩健穿越周期周期 本階段，公司產品結構調整與海外產能布局基本步入正軌，賽道優勢、產能 85724申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 優勢、客戶優勢持續加強，產業鏈地位不斷提升，完成從一般代工企業到優質供應

36、商再到品牌核心供應商的升級。2012-2020 年公司凈利率提升抵消資產周轉率下降影響，保證 ROE 基本穩定在 20%左右的高水平，甚至是疫情階段也始終維持優異表現，反映出公司能夠規避經營周期的強盈利能力，主要得益于稀缺產能優勢及綁定優質大客戶。表表5：2012-2020 年公司凈利率提升抵消資產周轉率下降影響，保證年公司凈利率提升抵消資產周轉率下降影響，保證 ROE 維持高水平維持高水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 年份年份 ROE 盈利能力盈利能力 營運能力營運能力 財務杠桿財務杠桿 歸母凈利率歸母凈利率 毛利率毛利率 期間費用率期間費用率 總資產周轉率總資產周轉率 收入收入y

37、oy 總資產總資產 yoy 權益乘數權益乘數 2012 22.9%18.1%28.5%8.2%0.97-1.2%15.7%1.30 2013 19.6%17.9%28.3%8.3%0.95 12.4%14.4%1.15 2014 18.7%18.5%29.0%8.6%0.82 10.8%40.9%1.23 2015 18.9%18.6%30.5%8.7%0.74 13.5%15.2%1.38 2016 20.9%19.5%32.5%9.3%0.75 19.5%18.8%1.43 2017 21.7%20.8%31.4%8.9%0.79 19.8%10.4%1.32 2018 21.7%21.7

38、%31.6%9.2%0.81 15.8%14.4%1.23 2019 21.5%22.5%30.3%7.7%0.76 8.2%15.6%1.25 2020 19.5%22.1%31.2%6.8%0.67 1.6%15.7%1.31 圖示 5.1.稀缺產能優勢：縱向一體化模式稀缺產能優勢：縱向一體化模式+前瞻布局東南亞產能前瞻布局東南亞產能 1、產能優勢：稀缺縱向一體化生產模式、產能優勢：稀缺縱向一體化生產模式 公司在業務模式上實現縱向一體化，即涵蓋面料織造、染色與后整理、印繡花、裁剪及縫紉等全工序，盈利能力更高，且能夠全面滿足客戶需求：1）交付周期短：）交付周期短：下游服裝消費趨勢變化更加多元

39、，且經歷庫存危機及疫情擾動后，品牌對于供應商的快速響應能力提出更高要求。一般的服裝代工企業通常不具備一體化生產模式，面料往往需要外購，產品交付周期通常在 3個月以上，而公司憑借縱向一體化模式可以實現45天從接單到交付全流程，核心生產基地寧波工廠最快可以實現 15 天內交貨。2）供應穩定性強：）供應穩定性強：2008年金融危機及2020年疫情期間，外界因素擾動使得中間產品生產及運輸受到影響。而縱向一體化模式下，公司的正常生產不會受到中間產品影響，自身調整與抗壓能力強，不易被突發因素打斷，供應鏈更為穩定可靠。歸母凈利率歸母凈利率毛利率毛利率期間費用率期間費用率 總資產周轉率總資產周轉率收入yoy收

40、入yoy總資產yoy總資產yoy權益乘數權益乘數總資產yoy總資產yoy股東權益yoy股東權益yoy201222.9%18.1%28.5%8.2%0.97-1.2%15.7%1.3015.7%32.9%201319.6%17.9%28.3%8.3%0.9512.4%14.4%1.1514.4%27.2%201418.7%18.5%29.0%8.6%0.8210.8%40.9%1.2340.9%14.3%201518.9%18.6%30.5%8.7%0.7413.5%15.2%1.3815.2%10.8%201620.9%19.5%32.5%9.3%0.7519.5%18.8%1.4318.8%

41、17.0%201721.7%20.8%31.4%8.9%0.7919.8%10.4%1.3210.4%29.5%201821.7%21.7%31.6%9.2%0.8115.8%14.4%1.2314.4%13.3%201921.5%22.5%30.3%7.7%0.768.2%15.6%1.2515.6%12.2%202019.5%22.1%31.2%6.8%0.671.6%15.7%1.3115.7%8.3%圖示年份年份ROEROE盈利能力盈利能力營運能力營運能力財務杠桿財務杠桿 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 3）低管理成本：對客戶而言，）低管理

42、成本：對客戶而言，在分散供應的背景下，品牌商需要分別和面料廠及成衣廠對接，管理成本較高，而申洲具備一體化能力，能夠幫助品牌降低管理成本，一站式解決需求。對于申洲而言，對于申洲而言，內部工廠之間的對接效率要明顯高于與外部面料廠之間的合作。4）高盈利能力：）高盈利能力：在一體化模式下，公司將中間環節的利潤全部留在公司內部，同時面料生產環節具備較多創新研發空間，公司通過創新面料開發提升產品附加值。圖圖 5：公司覆蓋面料織造、染色與后整理、印繡花、裁剪及縫紉全環節：公司覆蓋面料織造、染色與后整理、印繡花、裁剪及縫紉全環節 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 一體化模式難以復制，具備較強稀缺性。一體化

43、模式難以復制，具備較強稀缺性。公司是行業中少有的實現縱向一體化布局，且擁有較大產能規模的企業。同業公司要么只參與產業鏈單一環節，要么涉及多個環節，但產能基本集中在上中游，僅儒鴻近幾年向申洲的模式轉型，但成衣產能尚不充足。因此公司的一體化模式具備稀缺性，我們認為主要由于：1）如果成衣企業向上布局面料環節：）如果成衣企業向上布局面料環節：將要面對面料生產環節嚴格的準入條件，同時區別于成衣制造為勞動密集型環節，面料生產環節需要大量設備投入，對于資金要求較高，且面料研發能力也需要時間積累與資金投入。2）如果面料企業向下布局成衣環節：）如果面料企業向下布局成衣環節：一方面，面料企業向下游拓展將面臨與現有

44、成衣客戶的利益沖突。另一方面，增加成衣環節后能否開拓足夠多的品牌客戶以實現規?；a，也是需要面臨的難題。表表6：公司的一體化生產模式同行難以復制公司的一體化生產模式同行難以復制 成立年份成立年份 紡紗紡紗 面料面料 成衣成衣 收入結構收入結構 晶苑國際 1970 強 成衣 100%儒鴻 1977 較強 較強 面料 30%，成衣 70%魯泰 A 1988 較強 強 弱 面料 71%，成衣 18%，其他 11%申洲國際 1988 強 強 面料產能自用，收入 100%來自于成衣 聚陽實業 1990 強 成衣 100%天虹紡織 1997 強 較弱 弱 紗線 78%，面料及服裝 19%，坯布 3%互太

45、紡織 1997 強 面料 100%數據來源：國泰君安證券研究 2、產能優勢：前瞻布局海外產能、產能優勢：前瞻布局海外產能 前瞻布局海外產能，享受東南亞成本優勢，提高供應鏈穩定性。前瞻布局海外產能，享受東南亞成本優勢，提高供應鏈穩定性。紡織制造產業為勞動密集型行業，2012 年后隨著中國人力成本上漲，東南亞地區的生產制造成本優勢逐漸凸顯，全球紡織制造業中心逐步從中國大陸向東南亞紗線廠織造印繡縫制包裝發貨成衣廠面料廠裁剪染整面料廠房與成衣廠房建在同一工業園區兩大關鍵環節無縫銜接平均45天，寧波工廠可實現15天申洲國際申洲國際紗線廠成衣廠面料廠發貨周期3個月以上一般一般OEMOEM成衣廠成衣廠等待面

46、料時間較長，超過1個月 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 地區轉移。公司早自 2005 年就陸續在柬埔寨、越南等國家布局面料及成衣產能，遠遠走在行業前列，一方面充分享有東南亞成本優勢與稅收優惠，另一方面使得公司能夠在疫情等外界環境波動期間仍通過較為分散的產能布局，保持相對更穩定的交付能力。表表7：東南亞人力成本優勢、稅收優勢顯著東南亞人力成本優勢、稅收優勢顯著 中國中國 越南越南 印尼印尼 勞動力人口 截至 2022 年末，約 7.7 億人 截至 2023 年末，約 6855.6 萬人 截至 2023 年末，約 1.9 億人，勞動參與率為 69.3

47、0%平均工資 2022 年制造業人均月薪為8127 元/月 2022 年制造業人均月薪為 2210 元/月 2023 年制造業人均月薪為 1401 元/月 行業基礎設施 中國制造業生產能力較強，產業鏈完整。中國制造業增加值占全球比重約 30%，連續 14 年位居全球首位。越南已成立近 400 個工業區，園區內有現成廠房，配套的電力、供水、排污、道路等基礎設施，同時工業園區內的企業享有一定的所得稅、關稅政策。截至 2022 年印尼共有 135 家工業園區，其中一半以上位于爪哇。園區擁有工業所需的電力、天然氣、水等能源，部分工業園區內的公司無需獲得建筑許可證即可開工，同時在工業園區的公司享有稅收優

48、惠。政治安全因素 政治及治安穩定 罷工現象頻發 政治及治安較為穩定，偶有勞工游行事件 稅收 普通企業所得稅率 25%，高新技術企業 15%外商投資項目稅收減免期限最多 15年，最低稅率為 10%。標準企業所得稅稅率為 22%，對在指定地區從事高投資價值、出口業務、勞動密集型、本土化成分高的有限責任公司，投資額的 30%可抵減應納稅所得，自生產經營起 6 年內稅率為 5%。關稅 出口歐盟采用 12%關稅；出口美國采用 15.9%基準稅率以及 7.5%的附加稅 與歐盟堅定 EVFTA 自由貿易協定，享受零關稅優勢；對美出口享受基準稅率 對美出口享有普惠制待遇，數千項貨物減免關稅；對歐盟出口享有免關

49、稅政策 數據來源：Wind，CEIC，European Commission，Trading Economics，國家統計局，環球印象，國泰君安證券研究 圖圖 6：2012 年以來全球紡織重心由中國大陸向東南亞國家轉移年以來全球紡織重心由中國大陸向東南亞國家轉移 數據來源：前瞻產業研究院 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 圖圖 7：公司前瞻性布局海外產能：公司前瞻性布局海外產能 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.2.綁定優質客戶：引領產品創新綁定優質客戶：引領產品創新+高效銷售轉化高效銷售轉化 頭部品牌客戶引領公司研發高附加值產品。頭部品牌

50、客戶引領公司研發高附加值產品。頭部品牌可引領公司進行研發，例如公司曾與 Nike 共同研發 Dri-FIT、Tech Fleece 以及針織鞋面 Flyknit，與優衣庫共同研發功能性面料 AIRism 等，上述創新材料得到了品牌的高度認可并在系列產品中得到廣泛應用。因此，公司可以通過綁定優質客戶、為其進行面料研發的方式，爭取更多訂單、提升盈利能力。圖圖 8：公司為國際客戶研發的代表性產品：公司為國際客戶研發的代表性產品 數據來源：Nike 官網，優衣庫官網 針對頭部品牌客戶的研發轉化成收入的效率高。針對頭部品牌客戶的研發轉化成收入的效率高。頭部企業對于研發的重視程度更高，公司將研發轉化成收入

51、的效率更高，能夠推動盈利能力提升，形成“加大研發投入高效銷售轉化收入/利潤加速增長進一步加大研發投入”的良性循環。申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 圖圖 9：公司研發成果轉化成收入的效率高：公司研發成果轉化成收入的效率高 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 頭部品牌客戶精簡供應商，申洲份額持續提升，訂單規模效應突出。頭部品牌客戶精簡供應商，申洲份額持續提升，訂單規模效應突出。頭部品牌客戶不以單純低價作為選擇供應商的標準，而是出于對交期、質量、穩定性等全方位要求的考慮，加強與頭部優質供應商的合作，近年來逐步提升供應商集中度，以謀求雙贏。公司憑借稀缺

52、的產能優勢，在核心客戶中的份額不斷提升，訂單規模效應突出。圖圖 10：Nike 近年來供應商集中度逐步提升近年來供應商集中度逐步提升 圖圖 11：Adidas 近年來核心供應商集中度逐步提升近年來核心供應商集中度逐步提升 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 0510152025303540452013201420152016201720182019202020212022（個/項）年均專利產品轉化0%10%20%30%40%50%60%TOP4服裝供應商集中度（量）00.10.20.30.40.50.605010015020025030035040020

53、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023核心供應商供應商總數核心供應商占比 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 圖圖 12：公司在核心四大客戶中的份額持續提升：公司在核心四大客戶中的份額持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：表中份額數據根據各品牌客戶服裝收入、毛利率進行測算，與實際情況可能存在偏差）6.2021-2023：負面擾動頻發，短期拖累：負面擾動頻發，短期拖累 ROE 表現表現 2021-2023 年疫情、下游庫存積壓等不利因素頻發，公司年疫情、下游庫存積壓等不利因素頻發，公司 ROE

54、 中樞由上一中樞由上一階段的階段的 20%左右下降至左右下降至 15%左右，主要由于凈利率由最高左右，主要由于凈利率由最高 22%左右下降左右下降至至 14%左右，以及資產周轉率持續下降至上市以來新低（左右，以及資產周轉率持續下降至上市以來新低（0.54）。）。表表8：2021-2023 年公司年公司 ROE 下降主要受凈利率及資產周轉率的拖累下降主要受凈利率及資產周轉率的拖累 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2021 年：海外停工年：海外停工+成本壓力，利潤率明顯下降成本壓力，利潤率明顯下降 2021H1/H2 柬埔寨、越南分別因為疫情停工，一方面產能利用率下降拉低毛利率，另一方面生產

55、恢復后公司加急生產延遲訂單，原材料價格與產品定價錯位，也影響了毛利率水平。2021 全年，公司毛利率 24.3%，同比下降 7.0pct；凈利率 14.1%，同比下降 7.9pct。在產能利用不足的情況下，公司資產周轉率也同步出現下滑。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012201320142015201620172018201920202021Nike優衣庫AdidasPuma歸母凈利率歸母凈利率毛利率毛利率期間費用率期間費用率總資產周轉率總資產周轉率 收入yoy收入yoy總資產yoy總資產yoy權益乘數權益乘數總資產yoy總資產yoy 股東權益yoy股東權益yoy2021

56、12.3%14.1%24.3%8.9%0.603.5%14.3%1.4314.3%1.9%202215.6%16.4%22.1%7.6%0.6516.5%3.2%1.463.2%10.7%202314.3%18.2%24.3%6.5%0.54-10.1%11.8%1.4511.8%6.8%圖示財務杠桿財務杠桿年份年份ROEROE盈利能力盈利能力營運能力營運能力 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 圖圖 13：2021 年內外棉價格大幅上漲影響公司毛利率年內外棉價格大幅上漲影響公司毛利率 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2022 年：國內停工導致

57、毛利率下降，凈利率受益于匯兌收益年：國內停工導致毛利率下降，凈利率受益于匯兌收益 2022 年公司毛利率在 2021 年的低基數下進一步下降 2.2pct 至 22.1%，主要由于 H1 寧波工廠因疫情停產，H2 全球服裝需求轉弱，毛利率環比進一步下降；期間費用率同比下降 1.3pct 至 8.6%，疊加人民幣貶值帶來匯兌收益10 億元，凈利率同比提升 2.3pct 至 16.4%。因此，2023 年公司 ROE 同比提升 3.3pct 至 15.6%，但由于凈利率及資產周轉率均未回歸至疫情前的正常水平，ROE 較疫情前也仍有明顯差距。2023 年：盈利能力改善，資產周轉率拖累年：盈利能力改善

58、，資產周轉率拖累 ROE 表現表現 2023 年公司毛利率同比提升 2.2pct 至 24.3%，主要得益于：1）下游去庫持續推進，H2 公司產能利用率明顯恢復；2）海外招工增多，盈利能力提升；3）疫情相關支出消除。由此帶動公司凈利率持續恢復，同比提升 1.8pct 至18.2%。但受歐美消費偏弱及去庫影響，2023 年公司收入同比下降 10.1%，而總資產延續 10%以上增幅，由此導致資產周轉率同比下降 0.1 次至 0.5 次，拖累 ROE 表現。05,00010,00015,00020,00025,00030,000中國棉花價格指數:328Cotlook:A指數:1%關稅 申洲國際申洲國

59、際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 圖圖 14：2022H2-2023H1 品牌去庫影響公司收入增品牌去庫影響公司收入增長，長，2023H2 環比改善環比改善 圖圖 15：2022H1-2023H1 公司毛利率承壓，公司毛利率承壓，2023H2環比改善環比改善 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2024 年：去庫結束訂單恢復，預計年：去庫結束訂單恢復，預計 ROE 有望逐步改善有望逐步改善 目前下游客戶去庫基本結束，公司產能利用率已全部打滿，我們預計 2024全年公司訂單量有望同比增長 15-20%，同時盈利能力有望逐步修

60、復至正常水平，主要得益于：產能擴大下規模效應有望進一步釋放。去庫結束后產品結構改善。在此背景下，我們預計公司 ROE 水平有望逐步改善，并回歸至 20%左右的正常水平。7.產業鏈各環節財務特征分化，申洲強盈利支撐高產業鏈各環節財務特征分化，申洲強盈利支撐高ROE 我們選取服裝代工行業中的上、中游代表性企業進行對比，可以發現不同我們選取服裝代工行業中的上、中游代表性企業進行對比，可以發現不同產業鏈環節在產業鏈環節在 ROE 表現方面有所不同。表現方面有所不同。紗線生產：低盈利，低周轉。紗線生產：低盈利，低周轉。紗線生產可以實現較高自動化水平，設備廠房投資較多，因此資產周轉率水平相對偏低。紗線產品

61、差異化較少，產品附加值有限，因此毛利率水平偏低，凈利率彈性更多來自于原材料價格低位上漲。面料生產：高盈利，低周轉。面料生產：高盈利，低周轉。與紗線生產環節一樣屬于資本密集型環節，資本開支較大。此外其最大的特點在于，創新面料是服裝功能性的主要實現方式，因此面料生產環節往往由于研發創新而具備較高盈利水平。成衣生產：低盈利，高周轉。成衣生產：低盈利，高周轉。區別于紗線與面料生產，成衣生產屬于勞動密集型環節，資本開支相對較小，固定資產周轉率偏高。由于創新空間有限，成衣生產環節的毛利率相對一般，凈利率的提升主要依靠生產效率、管理效率的改善。一體化生產：高盈利，低周轉。一體化生產：高盈利，低周轉。由于將所

62、有生產環節囊括在企業內部，減少了外部采購，因此一體化生產模式下盈利能力明顯更高。但這同樣意味著大規模資本開支，拖累資產周轉率表現。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401602018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2營業收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%202020202020202020202020毛利率凈利率 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 表表9：公司公

63、司 ROE 水平位居紡織制造行業第一梯隊水平位居紡織制造行業第一梯隊 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖為 2019-2023 年平均數據）圖圖 16：不同生產環節財務特征有所差異：不同生產環節財務特征有所差異 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖中各環節財務數據為上表代表性企業2019-2023 年平均值）公司一體化模式具備低周轉特點，且盈利與回款能力強帶來低杠桿，但公司一體化模式具備低周轉特點，且盈利與回款能力強帶來低杠桿，但ROE 水平位居行業第一梯隊，核心原因在于高盈利。具體來看：水平位居行業第一梯隊，核心原因在于高盈利。具體來看：盈利能力方面：行業領先，受益于縱向一

64、體化模式及強管理能力盈利能力方面：行業領先，受益于縱向一體化模式及強管理能力 公司近五年凈利率水平約為 18.7%，位居同行業中首位，拆分來看毛利率水平位居第一梯隊，且期間費用率水平較低。我們認為主要由于在縱向一體化模式下，公司將高毛利率的面料生產環節囊括在企業內部，減少外部采購面料的成本，同時面料環節通常涉及到研發，通過配合品牌方研發新面料，公司產品附加值得以增加。此外，儒鴻、魯泰 A 也是縱向一體化模式，其中儒鴻毛利率、費用率與申洲國際基本持平，魯泰 A 毛利率雖也處于較高水平，但期間費用率偏高，我們認為主要是由于申洲國際的管理效率更高。歸母凈利歸母凈利率率毛利率毛利率 期間費 期間費用率

65、用率總資產周總資產周轉率轉率存貨周轉存貨周轉率率固定資產固定資產周轉率周轉率權益乘數權益乘數經營性現經營性現金流金流/營營收收凈營業周凈營業周期期紗線百隆東方9.2%11.6%17.7%10.2%0.51.31.71.713.8291.3紗線新澳股份10.1%7.9%17.2%8.0%0.92.23.01.49.3150.3紗線天虹紡織9.4%3.2%13.5%10.3%1.13.32.52.610.5135.7面料福田實業2.3%1.3%10.7%10.4%1.14.14.31.68.7155.8面料互太紡織19.5%11.0%14.6%4.5%1.14.34.01.613.7137.4成衣

66、晶苑國際12.5%6.6%19.1%8.4%1.26.83.71.513.095.0成衣聚陽實業23.0%9.5%23.3%11.7%1.55.15.81.69.888.1面料面料+成衣成衣申洲國際申洲國際16.6%16.6%18.7%18.7%26.4%26.4%7.5%7.5%0.60.63.13.12.42.41.41.420.520.5175.5175.5面料+成衣儒鴻24.5%15.6%28.6%9.4%1.24.42.81.317.6129.1面料+成衣魯泰A6.9%8.7%24.1%13.9%0.52.01.01.514.0191.2輔料偉星股份15.7%13.5%39.0%23

67、.9%0.84.32.31.520.470.1鞋履華利集團37.0%14.6%25.4%6.4%1.45.55.91.817.173.7鞋履裕元集團4.3%2.0%23.8%19.7%1.13.94.42.09.0135.5盈利能力盈利能力營運能力營運能力財務杠桿財務杠桿業務業務公司公司ROEROE0.000.501.001.502.002.50ROE歸母凈利率總資產周轉率權益乘數紗線面料成衣面料+成衣 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 營運能力方面：縱向一體化模式資產較多，影響周轉率表現營運能力方面：縱向一體化模式資產較多，影響周轉率表現 近五年

68、公司資產周轉率平均水平約為 0.64，處于行業中等偏下水平，我們認為主要由于公司在縱向一體化的業務模式下，固定資產及存貨較多，因此固定資產周轉率及存貨周轉率拖累資產周轉率表現。權益乘數方面：行業地位高且盈利能力強，負債水平低權益乘數方面：行業地位高且盈利能力強，負債水平低 公司近五年權益乘數平均值約為 1.38，位于行業偏低水平，我們認為主要由于：1）作為龍頭中游制造商，公司產業鏈話語權較高且合作龍頭品牌，經營性現金流表現較好。2）公司具備縱向一體化產業鏈，具備更優的盈利能力，以及相對較強的溢價能力。因此，公司債務融資需求弱，負債率較低，即權益乘數相對較低。8.風險提示風險提示 終端消費不及預

69、期。終端消費不及預期。若下游客戶終端銷售不及預期，將影響客戶下單，直接對公司收入增長產生影響。老客戶份額提升或新客戶開拓不及預期。老客戶份額提升或新客戶開拓不及預期。公司訂單增長驅動力主要為老客戶份額提升及新客戶開拓，若兩者不及預期，將影響訂單表現。產能擴張不及預期。產能擴張不及預期。目前公司產能利用率基本飽和，在客戶訂單增長符合預期的背景下，若產能擴張不及預期將影響業績增長。申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授

70、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

71、標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資

72、決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機

73、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評

74、級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6

75、003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 申洲國際申洲國際(2313)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股