《申洲國際-港股公司系列深度（一）：從客戶角度拆解公司未來收入增長-240529（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《申洲國際-港股公司系列深度（一）：從客戶角度拆解公司未來收入增長-240529（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 申洲國際申洲國際（2313）從客戶角度拆解公司未來收入增長從客戶角度拆解公司未來收入增長 申洲國際系列深度（一）申洲國際系列深度（一）劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)趙博趙博(研究助理研究助理)021-38038184 0755-23976666 010-83939831 證書編號 S0880524040004 S0880122070070 S0880122070053 本報告導讀：本報告導讀：預計預計 2024 年公司收入年公司收入/利潤同增利

2、潤同增 16%/24%，未來三年收入，未來三年收入 cagr 約中雙位數；當前估約中雙位數；當前估值值處于近五年偏低水平，修復空間較大。處于近五年偏低水平，修復空間較大。摘要：摘要：Table_Summary 投資建議：投資建議：預計 2024-26 年公司歸母凈利分別為 56.5/65.8/75.1 億元，給予公司 2024 年高于行業平均水平的 25 倍 PE，合理股價為 101.9 元港元，對應 94.0 元人民幣。2024 年收入、利潤高增可期。年收入、利潤高增可期。1）收入：預計）收入：預計 2024 年收入有望同比增年收入有望同比增長約長約 16%。根據我們測算，預計 Nike/A

3、didas/優衣庫/Puma/Lululemon/國產品牌 2024 年收入增速分別為低單/21%/低雙/25%/60%/30%+。2）利潤：預計到利潤：預計到 2024 年底公司毛利率有望回歸至年底公司毛利率有望回歸至 30%左右的健康水平。左右的健康水平。驅動力為：產能擴大下規模效應有望進一步釋放。2023 年去庫壓力下承接部分低毛利訂單，預計 2024 年去庫結束后產品結構將改善，同時 Lululemon、拉夫勞倫等新客戶毛利率水平高于公司整體。預計未來三年收入預計未來三年收入 cagr 約中雙位數，驅動力為老客戶中份額提升（核約中雙位數，驅動力為老客戶中份額提升（核心）、新客戶貢獻增量

4、。心）、新客戶貢獻增量。1）Nike：服裝供應商集中度較鞋履仍有提升空間，預計未來三年訂單 cagr 約高單。2）Adidas：服裝供應商集中度對標鞋履仍有提升空間，同時新任 CEO 預計對供應商集中的容忍度較高，預計未來三年訂單 cagr 約 20%。3）優衣庫：）優衣庫：2023 年去庫背景下公司份額仍提升，預計未來三年延續趨勢，訂單 cagr 約低雙位數。4）Puma：2022-23 年份額下降，預計后續逐步修復，未來三年訂單 cagr 約中雙位數。5）Lululemon：2023 年份額僅約 2%，對標頭部供應商提升空間大，預計未來三年訂單 cagr 約 50%。6）國產品牌：）國產品

5、牌：“雙閉環戰略”下，雙方合作意愿強，預計未來三年訂單 cagr 約 20%。估值：處于近五年偏低水平，修復空間較大。估值：處于近五年偏低水平，修復空間較大。目前公司估值處于 2018年至今的 20%分位左右，預計后續有望逐步修復至疫情前水平：1）業績逐步回歸正常增長軌道。2）供應鏈地位進一步鞏固，份額有望持續提升。3）相對競爭優勢有望進一步加強，下游客戶逐步加強對印尼產能的重視，公司計劃在印尼新建工廠。風險提示：風險提示：終端消費不及預期，新客戶開拓不及預期等 Table_Invest 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：78.50 2024.05.29 Table_Market 交易數

6、據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）61.95-86.20 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）1,503 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）118,003 Table_PicQuote 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 23062 23877 27815 24970 29003 32970 37591 (+/-)%1.6%3.5%16.5%-10.1%16.2%13.7%14.0%毛利潤毛利潤 7195 579

7、0 6126 6060 8121 9726 11277 凈利潤凈利潤 5107 3372 4563 4557 5654 6577 7512 (+/-)%0.2%-34.0%35.3%-0.1%24.1%16.3%14.2%PE 24 19 17 14 PB 3 3 2 2 -19%-8%3%14%25%36%2023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/45252周內股價走勢圖申洲國際恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 紡織服裝業紡織服裝業 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱

8、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 目目 錄錄 1.短期：利潤高增可期，估值有望修復.3 1.1.下游客戶去庫結束，銷售展望相對謹慎.3 1.2.業績：2024 年收入、利潤高增可期.4 1.2.1.收入：預計 2024 年收入有望同比增長約 16%.4 1.2.2.利潤：產品結構改善及規模效應釋放帶動毛利率逐步回歸正常 6 1.3.估值：處于近五年偏低水平，修復空間較大.9 2.中長期：預計未來三年公司收入 CAGR 約中雙位數.11 3.盈利預測.14 4.估值.14 5.風險提示.15 bUeZaYeUeZfYbZeU7N8QbRpNpPpNmQfQ

9、pPmRiNtQoO8OoOuNuOqMzRMYqMpM 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 1.短期：利潤高增可期，估值有望修復短期：利潤高增可期，估值有望修復 1.1.下游客戶去庫結束，下游客戶去庫結束，銷售展望相對謹慎銷售展望相對謹慎 庫存：公司核心客戶庫存去化基本結束。庫存：公司核心客戶庫存去化基本結束。1）國際品牌：）國際品牌：公司前四大客戶客戶與新客戶 Lululemon 庫存周轉天數均處于 2018 年至今 50%以下分位數水平。2）國內品牌：）國內品牌：李寧、安踏 2023 年至今庫銷比逐步下降，目前已恢

10、復健康。圖圖 1：公司核心客戶庫存去化基本結束：公司核心客戶庫存去化基本結束 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（注：1、分位數統計口徑為 2018 年至今；2、部分海外公司財年劃分與自然年不一致，表中數據按照自然年統一歸位）銷售：服裝消費需求平穩，主要品牌指引整體偏謹慎。銷售：服裝消費需求平穩，主要品牌指引整體偏謹慎。1）行業層面：）行業層面：美國服裝批發商及零售商銷售額增速以及國內服裝零售增速均較為平穩。2）客戶層面：）客戶層面：公司核心客戶最新財年收入增長指引均為單位數，相對謹慎保守，但 Adidas 最新財季將全財年收入增速指引從中單增長上調至中到高單位數增長，關注后續其他客戶增長指

11、引。圖圖 2：目前美國服裝零售增速平穩：目前美國服裝零售增速平穩 圖圖 3：國內服裝零售弱復蘇：國內服裝零售弱復蘇 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 1：公司主要客戶最新財年營收增速指引相對保守：公司主要客戶最新財年營收增速指引相對保守 財年對應時間財年對應時間 最新財年營收最新財年營收 Yoy 指引指引 較此前指引是否變動較此前指引是否變動 Nike 23/6/-24/5 增長 1%維持 Adidas 24/1-24/12 中到高單位數增長 上調(此前指引為中單位數增長）Puma 24/1-24/12 中單位數增長 維持 指標指標公司公司202

12、2 Q12022 Q12022 Q22022 Q22022 Q32022 Q32022 Q42022 Q42023 Q12023 Q12023 Q22023 Q22023 Q32023 Q32023 Q42023 Q42024 Q12024 Q1最新財季對應分位數最新財季對應分位數Nike11010811511211710810710110328%Adidas14516216317418019215415815133%Puma13915115616816916514815814624%Lululemon136152176170160160158103/23%迅銷1131281471411161

13、19129/37%安踏品牌5個月5個月5個月+6個月+5個月5個月5個月，環比持平5個月，環比改善5個月，環比改善/李寧品牌4個月3.6個月4個月+4.2個月4-4.5個月3.8個月接近5個月3.6個月4-4.5個月/季度庫存周轉天數庫銷比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/1美國:零售和食品服務銷售額:服裝及服裝配飾店:季調yo

14、y美國:批發商銷售額:非耐用品:服裝及服裝面料:季調yoy-60-40-200204060802018/22018/62018/102019/32019/72019/112020/42020/82020/122021/52021/92022/22022/62022/102023/32023/72023/112024/4（%）中國:零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 Lululemon 24/2-25/1 增長 11%至 12%此前無指引 迅銷 23/9-24/8 增長 9.5%此前無

15、指引 李寧品牌 24/1-24/12 正中單 此前無指引 安踏品牌 24/1-24/12 10-15%維持 數據來源：公司官網，公開業績交流會，國泰君安證券研究 1.2.業績：業績：2 2024024 年收入、利潤高增可期年收入、利潤高增可期 1.2.1.收入：預計收入：預計 2024 年收入有望同比增長約年收入有望同比增長約 16%本節我們通過預測各品牌服裝采購成本及公司訂單占采購成本的份額本節我們通過預測各品牌服裝采購成本及公司訂單占采購成本的份額來估算來估算 2024 年收入增長情況，其中以往年份公司份額的測算值可能與年收入增長情況，其中以往年份公司份額的測算值可能與實際值存在偏差。實際

16、值存在偏差。1、Nike：預計：預計 2024 年訂單同增低單位數年訂單同增低單位數 服裝總采購成本：服裝總采購成本：根據Nike財報，FY2024收入增速指引約為1%、FY2025收入增速指引為正增，我們假設服裝采購成本增速與收入增速指引基本一致。申洲份額：申洲份額：由于 2022 年、2023 年分別存在過度下單及去庫的情況，因此我們將兩年合并測算公司份額約為 17%?？紤]到 Nike 最新財報宣布未來三年削減約 20 億美元成本的計劃（包括簡化產品組合、提高自動化程度和技術使用等），我們保守預計公司 2024 年的份額為 16%。2、Adidas：預計：預計 2024 年訂單同增約年訂單

17、同增約 21%服裝總采購成本：服裝總采購成本：根據 Adidas 財報，FY2024 收入增速指引為中到高單位數增長，我們假設服裝采購成本增速與收入增速指引基本一致。申洲份額：申洲份額：由于 2022 年、2023 年分別存在過度下單及去庫的情況，因此我們將兩年合并測算公司份額約為 15%，我們假設 2024 年公司在Adidas 供應鏈中的份額與 2022-2023 年的份額持平。3、優衣庫：預計、優衣庫：預計 2024 年訂單同增低雙位數年訂單同增低雙位數 服裝總采購成本：服裝總采購成本：根據迅銷財報，FY2024 收入增速指引為同增 9.5%，我們假設服裝采購成本增速與收入增速指引基本一

18、致。申洲份額：申洲份額：根據我們測算，2022、2023 年公司在優衣庫供應鏈中的份額分別為 11.2%、12.1%，在去庫背景下仍實現提升，我們假設 2024 年公司在優衣庫供應鏈中的份額進一步提升至 12.5%。4、Puma：預計：預計 2024 年訂單同增約年訂單同增約 25%服裝總采購成本：服裝總采購成本：根據 Puma 財報，FY2024 收入增速指引為同增中單位數，我們假設服裝采購成本增速與收入增速指引基本一致。申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 申洲份額：申洲份額：由于 2022 年、2023 年分別存在過

19、度下單及去庫的情況，因此我們將兩年合并測算公司份額約為 29%，我們假設 2024 年公司在Puma 供應鏈中的份額與 2022-2023 年的份額持平。5、Lululemon：預計：預計 2024 年訂單同增約年訂單同增約 60%服裝總采購成本：服裝總采購成本：根據 Lululemon 財報，FY2025 收入增速指引為同增11-12%左右，我們假設服裝采購成本增速與收入增速指引基本一致。申洲份額：申洲份額：2022 年為 Lululemon 訂單出貨第一年，目前正處于快速放量階段。根據我們測算，2022、2023 年公司在優衣庫供應鏈中的份額分別為 1.3%、2.2%，在去庫背景下仍實現提

20、升，疊加此前公司主要通過東南亞工廠為 Lululemon 供貨，目前中國工廠也已通過驗廠，預計 2024 年中國產能也將開始供貨，推動公司份額提升，我們假設 2024 年公司在Lululemon 中的份額提升至 3.2%。6、國產品牌：預計、國產品牌：預計 2024 年訂單同增約年訂單同增約 30%+服裝總采購成本：服裝總采購成本：根據國產運動公司指引，我們預計 2024 年李寧、安踏、特步的收入增速在中單到低雙之間，假設服裝采購成本增速與收入增速指引基本一致。申洲份額：申洲份額：由于 2022 年、2023 年分別存在過度下單及去庫的情況，因此我們將兩年合并測算公司在安踏、李寧、特步中的份額

21、約為 10%、24%、11%?？紤]到公司作為全球優質產能具備稀缺性，國產品牌與其合作意愿較強，并且公司近年來正逐步推行“雙閉環戰略”（即國內產能供給終端國內銷售產品，海外產能供給終端海外銷售產品），對于增加國產品牌訂單以保證國內產能利用率需求較強，我們認為 2024 年公司在國產品牌中的份額有望高于過去兩年，假設在李寧、安踏、特步中的份額分別為 26%、12.5%、12%。結合上述分析與假設，我們預計 2024 年八大核心品牌客戶的收入增速約為 16%；其他客戶收入占比不足 10%，我們假設與公司整體趨勢基本一致；預計 2024 年公司整體收入增速在 16%左右。表表 2：我們預計：我們預計

22、2024 年公司八大核心品牌客戶的收入增速約為年公司八大核心品牌客戶的收入增速約為 16%訂單金額訂單金額（億元）（億元）申洲份額申洲份額 2022 2023 2024E 2024yoy 2022 2023 2022+2023 2024E Nike 86 77 80 4%18.6%15.5%17.0%16.0%優衣庫 58 60 68 13%11.2%12.1%11.6%12.5%Adidas 49 37 45 21%16.5%12.9%14.7%14.7%Puma 35 25 31 25%34.6%24.2%29.3%29.3%Lulu 3 6 10 63%1.3%2.2%1.8%3.2%國

23、內品牌 27 27 36 31%16.1%14.0%15.0%18.4%安踏 10 10 14 44%10.9%9.5%10.2%12.5%李寧 15 15 18 22%26.0%22.6%24.2%26.0%特步 3 3 4 31%11.6%9.9%10.7%12.0%申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：1、表中份額數據根據各品牌客戶服裝收入、毛利率進行測算，與實際情況可能存在偏差；2、表中 2022、2023 年部分客戶訂單數據為估算結果，與實際情況可能存在偏差）1.2.2.

24、利潤：產品結構改善及規模效應釋放帶動毛利率逐步回歸正常利潤：產品結構改善及規模效應釋放帶動毛利率逐步回歸正常 預計到預計到 2024 年底公司毛利率有望回歸至年底公司毛利率有望回歸至 30%左右的健康水平。左右的健康水平。公司的毛利率影響因素主要包括產能利用率、原材料價格、員工成本、匯率、產品結構等因素。2023 年 Q1/2/3/4 公司毛利率穩步回升，分別為20%/24%/25%/26%。我們預計 2024 年公司毛利率有望持續修復，到 2024年底有望回歸至 30%左右的健康水平，其中：正面驅動力為產能擴大下規模效應進一步釋放，產品結構優化；負面拖累因素為員工成本上漲等。圖圖 4：公司正

25、常穩態毛利率在：公司正常穩態毛利率在 28-32%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1、產能利用率：目前已打滿，預計招工后規模效應有望進一步釋放、產能利用率：目前已打滿，預計招工后規模效應有望進一步釋放 通常情況下，產能利用率每提升通常情況下，產能利用率每提升 5 pct，毛利率恢復，毛利率恢復 0.8-1.6pct。由于公司制造費用多為固定成本，因此產能利用率的不同會影響單位生產成本?？紤]到在產能利用率不足時，員工人數是否會縮減存在不確定性，因此我們綜合兩種極端情況，測算得到：直接人工數量完全不可變時，產能利用率每提升 5 pct，毛利率恢復 0.8pct；直接人工數量變動幅度與產能利用

26、率完全匹配時，產能利用率每提升 5 pct，毛利率恢復 1.6pct。表表 3：直接人工數量可變：直接人工數量可變/不變時，公司產能利用率每提升不變時，公司產能利用率每提升 5pct，毛利率恢復，毛利率恢復 1.6/0.8pct 產能利用率產能利用率 100%95%90%85%80%75%假設直接人工數量可變時假設直接人工數量可變時毛利率變動情況毛利率變動情況 基準-0.7pct-1.4 pct-2.2pct-3.1pct-4.2pct 假設直接人工數量不變時假設直接人工數量不變時毛利率變動情況毛利率變動情況 基準-1.3 pct-2.7 pct-4.2pct-6.0pct-8.0pct 數據

27、來源：國泰君安證券研究（注：表中數據按照 2019 年情況為基準進行測算；假設原材料成本為可變成本；制造成本是固定成本；人工成本中 50%為固薪，50%為可變成本）通過招工擴張產能時規模效應進一步釋放，產能每提升通過招工擴張產能時規模效應進一步釋放，產能每提升 5%，毛利率提，毛利率提升升 0.1pct。目前公司國內外產能已全部打滿，產能利用率對毛利率不再產生拖累。2023 年由于訂單承壓，公司員工存在自然流失或招工計劃延0%5%10%15%20%25%30%35%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

28、0192020202120222023毛利率 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 緩的情況，我們預計 2024 年公司國內外員工人數均將擴充，疊加人效提升、自動化與數字化水平加強，產能規模有望明顯擴大，帶動規模效應進一步釋放。根據我們測算，在通過招工擴張產能（無資本開支）的情況下，公司產能每提升 5%，毛利率提升 0.1pct。表表 4：通過招工實現產能擴張下，產能每提升：通過招工實現產能擴張下，產能每提升 5%，毛利率提升，毛利率提升 0.1pct 產能增長幅度產能增長幅度 0%5%10%15%20%毛利率變動情況 基

29、準 0.2pct 0.3pct 0.5pct 0.6pct 數據來源：國泰君安證券研究（注：表中數據按照 2019 年情況為基準進行測算；假設在產能擴張通過招工實現，無新增資本開支，制造成本是固定成本，原材料成本為可變成本）2、產品、產品/客戶結構：預計客戶結構：預計 2024 年高毛利率訂單占比有望提升年高毛利率訂單占比有望提升 作為行業龍頭供應商，過去公司產能具備稀缺性，可以挑選毛利率水平高的訂單承接。2023 年行業普遍面臨去庫壓力，由于產能利用率的波動對公司毛利率影響較大，所以公司主動通過承接一些過去沒有承接過的毛利率相對比較低的訂單，以此促進產能利用率提升。目前公司產能利用率已經打滿

30、，疊加下游客戶去庫已基本結束，我們預計 2024 年公司有望逐步調整產品結構，提升高毛利訂單占比，進而推動毛利率提升。此外，公司近年來新引進客戶（如 Lululemon、拉夫勞倫等）毛利率水平高于部分核心客戶，我們預計伴隨新客戶訂單逐步放量，對公司整體毛利率也將起到拉升作用。3、員工成本：、員工成本：2024 年年 7 月起實施針對國內員工的提薪方案，月起實施針對國內員工的提薪方案，對毛利率對毛利率影響至多影響至多 0.13pct 1）國內：）國內：通常情況下員工成本每年上漲幅度有限，基本維持平穩；2024年4月末公司官宣將從2024年7月開始實施針對國內員工的提薪方案，本次提薪的范圍主要為一

31、線員工、基層干部，平均提薪幅度約為 10-15%。2）海外：）海外：由于政府要求，員工基本工資每年均會呈現高于國內員工的增長幅度。我們認為正常情況下公司國內外員工成本的上漲可以順利傳導至下游客戶，針對 2024 年 7 月開始在國內實施的提薪方案，我們考慮到公司國內外員工占比約為 40%:60%（截至 2023 年），假設在國內 20%左右的員工額外提薪 15%的情況下，預計若完全不能轉嫁給客戶，則對于毛利率的影響為 0.13pct 左右。表表 5：假設國內：假設國內 20%左右的員工額外提薪左右的員工額外提薪 15%且完全不能轉嫁給客戶，對且完全不能轉嫁給客戶，對于毛利率的影響為于毛利率的影

32、響為 0.13pct 向下游轉嫁比例向下游轉嫁比例 100%80%60%40%20%0%毛利率變動情況 基準-0.03pct-0.05pct-0.08pct-0.10pct-0.13pct 數據來源：國泰君安證券研究（注：表中數據按照 2019 年情況為基準進行測算；假設原材料成本為可變成本；制造成本是固定成本）申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 4、原材料價格：大幅波動影響毛利率水平，預計、原材料價格：大幅波動影響毛利率水平，預計 2024 年對毛利率不會年對毛利率不會產生拖累產生拖累 通常情況下，紗線價格每上漲通常情

33、況下，紗線價格每上漲 10%，毛利率下降，毛利率下降 1pct（假設原材料漲價（假設原材料漲價一半傳導至下游）。一半傳導至下游）。公司成本結構中，30%左右為紗線，會受到棉花價格波動影響。通常情況下，公司會提前進行原材料儲備以鎖定價格，同時由于公司產業鏈地位較高，原材料成本波動影響可以大部分傳導至下游，但傳導存在時滯，并且若出現類似 2021 年原材料價格與產品定價錯位的情況，對公司短期盈利能力影響較為明顯。根據我們測算，當原材料成本波動的一半影響可以傳導至下游時，紗線價格每上漲 10%，毛利率下降 1pct。表表 6：若原材料成本波動：若原材料成本波動 50%可傳導至下游，紗線價格每上漲可傳

34、導至下游，紗線價格每上漲 10%，毛利，毛利率下降率下降 1pct 毛利率變動情況毛利率變動情況 漲價幅度漲價幅度 0%10%20%30%40%傳導傳導比例比例 10%基準-1.9pct-3.7pct-5.6pct-7.5pct 20%0.0pct-1.7pct-3.3pct-5.0pct-6.6pct 30%0.0pct-1.5pct-2.9pct-4.4pct-5.8pct 40%0.0pct-1.2pct-2.5pct-3.7pct-5.0pct 50%0.0pct-1.0pct-2.1pct-3.1pct-4.2pct 60%0.0pct-0.8pct-1.7pct-2.5pct-3.

35、3pct 70%0.0pct-0.6pct-1.2pct-1.9pct-2.5pct 80%0.0pct-0.4pct-0.8pct-1.2pct-1.7pct 90%0.0pct-0.2pct-0.4pct-0.6pct-0.8pct 100%0.0pct 0.0pct 0.0pct 0.0pct 0.0pct 數據來源：國泰君安證券研究（注：表中數據按照 2019 年情況為基準進行測算；假設原材料成本為可變成本；制造成本是固定成本；人工成本中 50%為固薪，50%為可變成本）預計預計 2024 年棉花價格波動有限，不會對公司毛利率產生拖累。年棉花價格波動有限，不會對公司毛利率產生拖累。目前

36、內外棉價格已經從 2022 年高位回落并維持相對平穩，我們預計 2024 年在終端需求弱復蘇背景之下整體棉價波動幅度將有限，不會對公司毛利率產生拖累。申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 圖圖 5：目前國內棉價維持相對平穩趨勢：目前國內棉價維持相對平穩趨勢 圖圖 6：目前海外棉價維持相對平穩趨勢：目前海外棉價維持相對平穩趨勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3.估值：處于近五年偏低水平，修復空間較大估值：處于近五年偏低水平，修復空間較大 復盤公司估值中樞變化過程，可以發現影響

37、因素主要有：1）供應鏈地位：供應鏈地位：2006-2019年，公司估值中樞逐步從5-10X抬升至30X，主要由于公司從一般成衣代工企業發展成為 Nike、Adidas 等全球知名服裝品牌的核心供應商，供應鏈地位抬升，由此加強收入、利潤的成長性與確定性。2）相對競爭優勢：相對競爭優勢：2020-2021 年，公司估值進一步上探至最高 50X 左右，主要得益于疫情下公司產能的穩定性等優勢凸顯，較其他中小型供應商的相對競爭優勢提升。3）業績增速：業績增速：2022-2023 年，受下游去庫影響，制造行業整體訂單承壓，公司業績短期波動，估值中樞下殺至最低 18X 左右。表表 7：目前公司估值處于逐步修

38、復過程中：目前公司估值處于逐步修復過程中 時間時間 PE 收入收入CAGR 利潤利潤 CAGR 估值變化原因估值變化原因 2006-2012 5-10X 20.1%26.8%高速成長期：一般代工企業，持續開發新客戶，通過為大客戶建立專屬工廠的方式加深合作，估值為典型制造企業估值 2013-2014 10-20X 10.8%14.6%穩健增長期：優質供應商，2014 年開始越南產能釋放，ODM 能力凸顯（2012年承接 Nike 的 Flyknit 鞋面），議價能力增強 2015-2017 15-30X 19.6%26.4%地位抬升期：品牌核心供應商，國內運動行業高速發展，憑借研發及產能等方面的

39、優勢持續提升在核心客戶中的份額，2016 年開始成為 Nike、Adidas、優衣庫及 Puma 的最大服裝供應商 2018-2019 25-30X 8.2%12.2%穩定擴產期：越南、柬埔寨新產能投產，產能規劃明確，公司在產能及研發方面的優勢不斷增強，訂單穩定增長 2020-2021 30-50X 3.4%-34.0%逆勢成長期：全球優質產能，受疫情影響，業績有所承壓，但相較同業供應鏈穩定性與稀缺性凸顯，長期競爭優勢不變 2022-2023 18-30X-10.1%-0.1%庫存去化期：2022H2 開始下游品牌去庫，公司訂單有所承壓 2024 至今 20-25X/主動補庫期：目前下游客戶去

40、庫基本結束，估值處于逐步修復過程中 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 目前公司估值處于目前公司估值處于 2018 年至今的年至今的 20%分位左右，我們認為后續估值中分位左右，我們認為后續估值中樞有望逐步修復至疫情前水平。原因在于：樞有望逐步修復至疫情前水平。原因在于：05000100001500020000250002018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52

41、023/92023/122024/3（元/噸）中國棉花價格指數:328期貨收盤價(活躍合約):棉花0204060801001201401601800500010000150002000025000300002018/12018/42018/72018/102019/22019/52019/82019/122020/32020/62020/92021/12021/42021/72021/112022/22022/52022/82022/122023/32023/62023/102024/12024/4Cotlook:A指數:1%關稅期貨收盤價(活躍合約):NYBOT 2號棉花 申洲國際申洲國際（

42、2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 1）業績逐步回歸正常增長軌道：業績逐步回歸正常增長軌道：去庫導致的業績短期波動基本結束，目前下游客戶從主動去庫過渡至主動補庫階段，盡管部分客戶銷售展望相對謹慎，但即便品牌賣多少補多少，訂單也將逐步恢復，疊加公司具備老客戶提份額、新客戶快放量的邏輯，根據第二章測算，公司未來三年業績增長中樞在中雙位數左右，且確定性較強。2）供應鏈地位進一步鞏固：供應鏈地位進一步鞏固：根據第二章分析，我們認為未來三年公司在Nike、Adidas、Puma、優衣庫等老客戶中份額有望進一步提升，在客戶集中供應商的大趨勢下，公司

43、供應鏈地位得到加強。3）相對競爭優勢有望進一步加強：相對競爭優勢有望進一步加強：由于人工成本逐步提升及稅率優勢逐步減弱，目前越南產能優勢邊際下降，下游客戶逐步加強對其他東南亞國家（如印尼）產能的重視。公司計劃在印尼新建工廠，預計最早將于 2025 年底投產，我們認為屆時公司相對競爭優勢有望進一步加強。圖圖 7：目前公司：目前公司 PE（TTM）處于）處于 2018 年至今的年至今的 20%分位分位 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 01020304050602005/112006/62007/12007/82008/32008/92009/42009/112010/52010/122011

44、/72012/22012/82013/32013/102014/52014/122015/62016/12016/82017/32017/92018/42018/112019/62019/122020/72021/22021/92022/32022/102023/52023/12PE-TTM 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 2.中長期：預計未來三年公司收入中長期：預計未來三年公司收入 CAGR 約中雙位約中雙位數數 根據我們測算，公司未來三年的收入根據我們測算，公司未來三年的收入 CAGR 約為中雙位數。約為中雙位

45、數。主要驅動力為公司在老客戶中的份額提升、新客戶貢獻訂單增量，同時由于公司客戶集中度較高，新客戶體量尚小，老客戶提份額是未來三年訂單增長的主要動力。下文我們將針對公司主要客戶進行未來三年訂單預測，假設各客戶服裝采購成本增速與收入增速基本一致（參考彭博一致預期），重點分析未來三年公司在各客戶中份額的變化情況。1、Nike：預計未來三年訂單：預計未來三年訂單 CAGR 約為高單位數約為高單位數 Nike 服裝供應商集中度較鞋履仍有提升空間，申洲份額有望進一步提升。服裝供應商集中度較鞋履仍有提升空間，申洲份額有望進一步提升。Nike 對于供應商擁有嚴格的準入機制及動態評級標準，頭部供應商往往在交期、

46、產品品質、穩定性、配合度等方面具備突出優勢，近年來 Nike服裝供應商集中度逐步提升，FY2014-FY2023 Top4 服裝供應商訂單量集中度提升 18pct，對比鞋履供應商集中度仍有提升空間，我們預計未來Nike 服裝供應商集中度仍有望進一步提升，公司作為 Nike 第一大成衣供應商，份額有望持續提升。圖圖 8：近年來：近年來 Nike 收縮服裝供應工廠數量收縮服裝供應工廠數量 圖圖 9：Nike 服裝供應商集中度較鞋履供應商集中服裝供應商集中度較鞋履供應商集中度仍有提升空間度仍有提升空間 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2、Adidas：預計

47、未來三年訂單：預計未來三年訂單 CAGR 約為約為 20%我們預計未來三年公司在我們預計未來三年公司在Adidas中的份額有望加速提升，主要得益于：中的份額有望加速提升，主要得益于：服裝供應商集中度對標鞋履仍有提升空間。服裝供應商集中度對標鞋履仍有提升空間。與 Nike 類似，Adidas 也有著嚴格的供應商準入與考核標準，核心供應商集中度由 2016 年的 37%逐步提升至 2023 年的 44%。分品類來看，2020-2023 年鞋履核心供應商數量基本穩定在25家左右，服裝核心供應商數量由2020年的 70 家下降至 2023 年的 55 家，但集中度較鞋履仍有提升空間。075150225

48、300375450FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023鞋工廠數服裝工廠數20%30%40%50%60%70%80%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023TOP5鞋供應商集中度（量）TOP4鞋供應商集中度（量）TOP4服裝供應商集中度（量）申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 預計新任預計新任 CEO 上任后供應商集中度有望加速提升。上任后供應商集中度有望加速

49、提升。2023 年 Bjorn Gulden 正式出任 Adidas CEO。Bjorn Gulden 是前挪威專業足球運動員和手球運動員，1992-1999 年擔任 Adidas 的服裝和配飾部門高級副總裁，2013-2022 年擔任 Puma CEO，帶領 Puma 走出收入增長停滯、利潤下滑的低谷。Bjorn Gulden 在 Puma 任職期間，公司與 Puma的合作關系逐步加深，份額高達 30%以上，體現出管理層對供應商集中的容忍程度較高。我們預計 Bjorn Gulden 上任后，Adidas 對供應商集中度的控制也有望放松，公司作為 Adidas 第一大成衣供應商有望受益。圖圖

50、10：Adidas 近年來核心供應商集中度逐步提升近年來核心供應商集中度逐步提升 圖圖 11：Adidas 服裝核心供應商集中度仍有提升空服裝核心供應商集中度仍有提升空間間 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3、優衣庫：預計未來三年訂單、優衣庫：預計未來三年訂單 CAGR 約為低雙位數約為低雙位數 根據我們測算，在去庫背景下公司在優衣庫供應鏈中的份額仍在 2022-2023 年實現穩步提升，我們預計未來三年提升趨勢有望延續。4、Puma：預計未來三年訂單：預計未來三年訂單 CAGR 約為中雙位數約為中雙位數 根據我們測算，2022、2023 年整體來看

51、，公司在 Puma 中的份額約為 29%，較疫情前 35%以上的高水平仍有修復空間。我們預計未來三年公司在Puma 中的份額有望逐步恢復?？紤]到 Puma 于 2023 年更換新 CEO，供應商集中度要求可能與此前存在差異，我們保守預計未來三年公司份額暫未回歸至歷史最高水平。5、Lululemon：預計未來三年訂單：預計未來三年訂單 CAGR 約為約為 50%預計未來三年公司在預計未來三年公司在 Lululemon 中的份額有望快速增長。中的份額有望快速增長。1）目前公司中國工廠已通過 Lululemon 驗廠，預計將從 2024 年開始供貨。2）根據我們測算，Lululemon 供應商中第一

52、大成衣供應商維珍妮與第一大面料供應商儒鴻的份額分別約為 10%+、15%左右（按照工廠人數粗略測算）。2023 年公司在 Lululemon 中的份額僅約為 2%，對標頭部供應商仍有較0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023核心供應商供應商總數核心供應商占比010203040506070802020202120222023服裝核心供應商數量鞋履核心供應商數量 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 o

53、f 17 大提升空間。圖圖 12：Lululemon 成衣供應商中申洲份額仍有較大提成衣供應商中申洲份額仍有較大提升空間升空間 圖圖 13：超盈國際位列：超盈國際位列 Lululemon 第一大面料供應第一大面料供應商商 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究（注：圖中數據為FY2024；按照工廠人數計算份額）數據來源：公司官網，國泰君安證券研究（注：圖中數據為FY2024；按照工廠人數計算份額）6、國產品牌：預計未來三年訂單、國產品牌：預計未來三年訂單 CAGR 約為約為 20%如 1.2.1 節所述，考慮到公司作為全球優質產能具備稀缺性，國產品牌與其合作意愿較強，并且公司近年來正逐步推行“雙

54、閉環戰略”（即國內產能供給終端國內銷售產品，海外產能供給終端海外銷售產品），對于增加國產品牌訂單以保證國內產能利用率需求較強，我們認為未來三年公司在國產品牌中的份額有望持續提升。結合上述分析與假設，我們預計未來三年八大核心品牌客戶的收入CAGR 約為 16%；其他客戶收入占比不足 10%，我們假設與公司整體趨勢一致；預計未來三年公司整體收入 CAGR 約為中雙位數。表表 8：預計未來三年公司收入預計未來三年公司收入 CAGR 約中雙位數約中雙位數 訂單金額（億元）訂單金額（億元）申洲份額申洲份額 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026

55、E 2323-2626 年年CAGRCAGR 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E Nike 86 77 80 87 98 8%18.6%15.5%16.0%17.0%18.0%優衣庫 58 60 68 77 86 13%11.2%12.1%12.5%13.0%13.5%Adidas 49 37 45 54 64 20%16.5%12.9%14.7%16.2%17.7%Puma 35 25 31 35 39 16%34.6%24.2%29.3%30.3%31.3%Lulu 3 6 10 15 20 48%1.3%2.2%3.2%4

56、.2%5.2%國內品牌 27 27 36 42 48 20%16.1%14.0%18.4%21.3%24.5%安踏 10 10 14 17 20 27%10.9%9.5%12.5%13.5%14.5%李寧 15 15 18 21 23 16%26.0%22.6%26.0%27.0%28.0%特步 3 3 4 4 5 22%11.6%9.9%12.0%13.0%14.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：1、表中份額數據根據各品牌客戶服裝收入、毛利率進行測算，與實際情況可能存在偏差；2、表中 2022、2023 年部分客戶訂單數據為估算結果，與實際情況可能存在偏差）韓國Youngone

57、維珍妮永進服裝MarvelMASPT UngaranSportwear JSC遠東First TeamBodyline申洲國際其他超盈福懋興業東麗儒鴻宏遠興業Trischel得力實業遠東裕源Apex其他 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 3.盈利預測盈利預測 收入：收入：根據第二章預測，我們預計公司八大客戶 2024-2026 年收入增速分別為 16.2%/14.2%/14.9%，保守假設其他客戶 2024-2026 年收入 CAGR為高單位數，我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 290/330/376

58、億元，分別同比+16.2%/+13.7%/+14.0%。毛利率：毛利率：根據 1.2.2 節分析，我們預計到 2024 年年底公司毛利率有望回歸 30%左右的正常水平，預計伴隨新工廠招工推進，公司規模效應有望進一步釋放，同時 Lululemon 等高毛利客戶訂單占比提升也將對毛利率起到促進作用。假設 2024-2026 年公司毛利率分別為 28%、30%、30%。費用率：費用率：我們假設 2024-2026 年公司管理費用率、銷售費用率分別維持在 7.6%、0.8%左右的水平。2023 年受利率提升影響，公司利息收入較多，我們預計 2024 年利息收入也有望維持在相對比較高的水平，后續將逐步回

59、歸正常，假設 2024-2026 年公司財務費用率分別為-0.5%、-0.1%、0%。利潤：利潤：預計 2024-2026 年公司歸母凈利分別為 56.5/65.8/75.1 億元，分別同比+24.1%/+16.3%/+14.2%。表表 9：預計：預計 2024-2026 年公司歸母凈利分別為年公司歸母凈利分別為 56.5、65.8、75.1 億元億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 277.8 249.7 290.0 329.7 375.9 Yoy 16.5%-10.1%16.2%13.7%14.0%八大核心客戶收入 258.3 232.6 27

60、0.3 308.8 354.9 Yoy/-10.0%16.2%14.2%14.9%毛利 61.3 60.6 81.2 97.3 112.8 毛利率 22%24%28%30%30%歸母凈利潤歸母凈利潤 45.6 45.6 56.5 65.8 75.1 Yoy 35.3%-0.1%24.1%16.3%14.2%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.估值估值 根據公司的業務類型，我們選擇華利集團、豐泰企業、儒鴻、聚陽實業作為可比公司?？紤]到公司為全球針織成衣制造龍頭，業績成長性與確定性兼具，給予公司 2024 年高于行業平均水平的 25 倍 PE，合理股價為101.9 元港元，對應 94.0 元

61、人民幣。表表 10：可比公司：可比公司 2024 年平均年平均 PE 為為 21 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300979.SZ 華利集團 CNY 68.3 3.38 3.95 4.60 20 17 15 9910.TW 豐泰企業 TWD 152.0 6.71 7.80 8.70 23 19 17 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 1476.TW 儒鴻 TWD 478.0 23.36 26.85 32.00 20

62、18 15 1477.TW 聚陽實業 TWD 375.0 18.37 20.54 22.14 20 18 17 平均平均 21 18 16 2313.HK 申洲國際 HKD 78.5 4.08 4.74 5.42 19 17 14 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價對應 2024 年 5 月 27 日收盤價；華利集團、申洲國際盈利預測來自國泰君安，其余公司盈利預測來自 Bloomberg）5.風險提示風險提示 終端消費不及預期。終端消費不及預期。若下游客戶終端銷售不及預期，將影響客戶下單，直接對公司收入增長產生影響。品牌供應商策略發生不利變化。品牌供應商策略發生不利變化。若下游客戶

63、供應商策略改變，供應商頭部集中趨勢不及預期，將對于公司在老客戶中份額提升產生影響。新客戶開拓不及預期。新客戶開拓不及預期。公司與新客戶的合作處于份額提升階段，若后續份額提升不及預期，將影響訂單增長。申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力

64、求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報

65、告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情

66、況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告

67、進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地

68、市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 51

69、8026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 申洲國際申洲國際（2313）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股