【公司研究】恒瑞醫藥--公司深度報告 ：創新藥“航母”起航出海指日可待-20200417[28頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/醫藥與健康護理醫藥與健康護理/化學制藥化學制藥 證券研究報告 恒瑞醫藥恒瑞醫藥（600276）公司深度報告公司深度報告 2020 年 04 月 17 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 04 月 17 日收盤價 （元） 96.60 52 周股價波動（元） 57.18-99.68 總股本/流通 A 股（百萬股） 4423/4413 總市值/流通市值（百萬元） 427244/426307 相關研究相關研究 Table_

2、ReportInfo 重磅新藥卡瑞利珠單抗獲批上市， 期待快速 放量驅動業績加速增長2019.06.02 創新藥迎來收獲期，業績有望再上臺階 2019.02.18 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -17.66% -3.66% 10.34% 24.34% 38.34% 52.34% 2019/42019/72019/102020/1 恒瑞醫藥海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） - - - 相對漲幅（%） - - - 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 證書:S

3、0850513110005 聯系人:范國欽 Tel:02123154384 Email: 聯系人:朱趙明 Tel:(010)56760092 Email: 創新藥創新藥“航母航母”起起航航，出海指日可待出海指日可待 Table_Summary 投資投資要要點：點： 在大象起舞中國傳統醫藥巨頭的歷史路徑、選擇及未來中，我們提出 從長期看，好的細分賽道、堅固護城河、優秀管理層與良好治理結構決定優秀 醫藥公司的基因，恒瑞已用歷史成績證明了自己。而短期看，對于醫藥企業的 研究仍需要回歸到產品本身，企業的發展就是一場新舊產品與時間的賽跑。因 此，本報告專注解答恒瑞下個十年的發展方向下個十年的發展方向、未

4、來幾年創新藥和仿制藥收入未來幾年創新藥和仿制藥收入 增速增速、新董事長新董事長履任履任的變化的變化等核心命題。 出海戰略嶄露頭角，出海戰略嶄露頭角，國內收入遠未到天花板國內收入遠未到天花板。公司創新藥出海戰略穩步推進， 卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼、吡咯替尼均已進入國際多中心 III 期臨床，這三 款產品均已在中國上市，我們認為國內臨床經驗將助力產品穩步登入美國市 場。根據 IQVIA，2018 年中國藥品市場規模估計 14040 億元，假設市場規模 年均增長 4.5%， 恒瑞 2028 年市占率達到 5%， 則 2028 年恒瑞國內營收將達 到 1090 億元， 2018-2028 年僅考慮國內

5、營收復合增長率就可達到 21%左右。 創新藥創新藥進入快速放量期，仿制藥政策韌性大。進入快速放量期，仿制藥政策韌性大。公司以卡瑞利珠單抗、吡咯替 尼、19K 為代表的 6 款重磅創新藥已上市，并開展了豐富的臨床試驗增強產 品競爭力。以卡瑞利珠單抗為例，目前在國內開展的 II/III 期臨床試驗數量遙 遙領先其他 PD-1/L1，肺癌、肝癌、食管鱗癌等大適應癥進度領先，我們認 為公司重磅創新藥將進入快速放量期。 考慮注射劑一致性評價，公司考慮注射劑一致性評價，公司 2020-2022 年營收中性估計增速分別年營收中性估計增速分別 31%/25%/25%。假設（1）注射劑 2021 年開始陸續集采

6、； （2）在樂觀/中性/ 悲觀的情況下，恒瑞有集采風險的產品總銷售額 2021-2022 年每年分別有 25%部分受到影響，且受影響部分銷售額降幅達到 30%/50%/70%。通過敏 感性分析，我們發現即使悲觀考慮注射劑一致性評價影響，公司 2020-2022 年營收增速仍有 31%/23%/24%，中性情況下營收增速 31%/25%/25%，樂觀 情況下 31%/27%/27%。 新董事長履任，新董事長履任，從研發、銷售、管理看恒瑞的優勢。從研發、銷售、管理看恒瑞的優勢。目前世界頭部藥企均已 采用職業經理人制度，我們認為公司研發、銷售、管理平臺完善，作為中國 頭部醫藥企業，未來戰略、制度和產

7、品布局優勢將逐漸凸顯，而不僅僅是只 是管理層的超前視野： 換屆籌備多年，職業經理人制度初步確立。換屆籌備多年，職業經理人制度初步確立。周董從 1995 年畢業即加入公司， 2003 年開始擔任公司總經理，2014 年開始主抓銷售工作，先后分管研發、 人力資源、企業運營等多項業務。孫飄揚總辭任董事長后將把更多精力投入 公司戰略發展規劃、領軍人才團隊建設以及打造職業經理人的長效治理機制 主主要要財財務務數數據據及預測及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 17418 23289 30517 39664 51168 (+

8、/-)YoY(%) 25.9% 33.7% 31.0% 30.0% 29.0% 凈利潤(百萬元) 4066 5328 6966 9122 11699 (+/-)YoY(%) 26.4% 31.1% 30.7% 30.9% 28.3% 全面攤薄 EPS(元) 0.92 1.20 1.58 2.06 2.65 毛利率(%) 86.6% 87.5% 88.3% 88.4% 88.5% 凈資產收益率(%) 20.6% 21.5% 21.8% 22.1% 22.0% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究恒瑞醫藥（600276）2 請

9、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 等方面。我們認為公司換屆計劃籌備多年，此次換屆標志公司職業經理人制度初步確立。 研發研發布布局局完完整整，走走向向源頭創新。源頭創新。公司研發投入大，2019 年研發費用合計 39 億元。研發儲備豐富，2019 年共獲得 18 款 NMPA 的創新藥臨床試驗批件，遙遙領先包括外企在內的其他企業，生物藥數量僅次羅氏。First-in-class 布局豐富， 在 PD-L1/TGF、CD47 等靶點全球最前沿。臨床研發隊伍強，2019 年公司研發團隊 3400 多人。我們認為未來醫保 控費趨勢繼續的情況下， 出現銷售峰值幾十億元大單品的概率越來越小， 公司挖深

10、產品線布局， 將增強業績抗風險能力。 銷售團隊覆蓋全國， 分線銷售增強專業推銷售團隊覆蓋全國， 分線銷售增強專業推廣能力。廣能力。 公司 2019 年銷售人員 14686 人， 形成了覆蓋全國的專業化營銷網絡， 并成立腫瘤、影響、綜合三個銷售事業部和戰略發展部。我們認為學術推廣能力對創新藥銷售至關重要，公司憑借現有 規模搶先轉型，有望擴大創新藥銷售優勢。 投資建議投資建議。我們預計公司 2020-2022 年營收分別 305.2 億元、396.6 億元、511.7 億元，歸母凈利潤分別 69.7 億元、 91.2 億元、117.0 億元，對應 EPS 1.58 元、2.06 元、2.65 元。

11、公司是國內創新藥龍頭，管線進入爆發期，多個重磅新 藥已上市，5 年內有望每 1-2 年都有創新藥持續獲批，有望進軍全球市場。參考可比公司估值，我們認為給予公司 2020 年 70-75 倍 PE 比較合理，對應價值區間 110.60-118.50 元。結合 2020 年 DCF 估值法合理市值 5229.6 億元，對應每 股合理價值 118.24 元。我們給予 6 個月合理價值區間 110.60-118.50 元，給予“優于大市”評級。 風險提示：風險提示：海外臨床不達預期，研發進展不達預期，生產質量風險，市場競爭加劇風險，醫保降價風險。 mNtMpPsOmRpRoMrQyQpOmP7NcM8

12、OpNpPtRnNfQqQsOkPoMmMbRoOwPNZoNqQvPqRtO 公司研究恒瑞醫藥（600276）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 二十年打造創新藥“航母” . 6 2. 下一個十年國內市場遠未到天花板，創新出海打開新天地 . 8 2.1 國內收入遠未到天花板 . 8 2.2 海外臨床嶄露頭角，專利授權雙管齊下 . 8 2.3 自主研發+有機引進，拓展適應癥能力邊界 . 9 3. 創新藥快速放量期，近 3 年營收有望爆發增長 . 10 3.1 阿帕替尼：單藥二線肝癌提交上市申請，聯用打開新天地 . 10 3.2 吡咯替尼：HER2+乳腺癌小分子最優藥品

13、，醫保談判成功 . 11 3.3 硫培非格司亭（19K） ：進入醫保放量期 . 12 3.4 卡瑞利珠單抗（PD-1） ：大適應癥進度領先，有望登陸美國市場 . 13 3.5 瑞馬唑侖：競爭格局良好的全麻/鎮靜升級產品 . 14 3.6 氟唑帕利：深耕卵巢癌，PARP 抑制劑廣譜抗癌效果好 . 15 3.7 恒格列凈：進度領先，SGLT-2 市場前景廣闊 . 16 4. 仿制藥產品線韌性大，制劑出口品種性價比高 . 17 4.1 集采風險初步釋放，注射劑集采仍待觀察 . 17 4.2 首仿提供增量，獲批數量可觀 . 18 4.3 仿制藥出口精挑細選，營收有望快速增長 . 19 5. 新董事長履

14、任，從研發、銷售、管理看恒瑞的優勢 . 20 5.1 新董事長履任，職業經理人制度確立 . 20 5.2 研發布局完整，走向源頭創新 . 21 5.3 覆蓋全國的專業化營銷網絡，學術推廣能力不斷增強 . 22 6. 投資建議 . 22 7. 風險提示 . 23 財務報表分析和預測 . 24 公司研究恒瑞醫藥（600276）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 恒瑞營收、歸母凈利潤多年高速穩定增長 . 6 圖 2 重磅產品進展帶來“戴維斯雙擊” . 7 圖 3 藥企主要市場滲透率：本土制藥龍頭與跨國藥企仍有差距 . 8 圖 4 CSCO 指南推薦吡咯替尼 HER2+乳

15、腺癌二線治療 . 11 圖 5 長效升白替代明顯，19K 進入醫保放量期（百萬元） . 12 圖 6 卡瑞利珠在國內 PD-1/ L1 產品中臨床布局領先 . 13 圖 7 傳統產品樣本醫院銷售超 15 億，瑞馬唑侖替代空間大（億元） . 14 圖 8 阿斯利康的奧拉帕利即將成為新一代“重磅炸彈”（全球銷售額，億美元） . 15 圖 9 抗腫瘤、麻醉、造影劑業務銷售快速增長（億元） . 17 圖 10 恒瑞海外營收增長較快（億元） . 19 圖 11 海外 ANDA 產品數量爆發（個） . 19 圖 12 2019 前三季度恒瑞研發支出在申萬醫藥板塊遙遙領先 . 21 圖 13 2019 年恒

16、瑞國內上市藥品數即將趕上跨國藥企 . 21 圖 14 2019 年恒瑞國內獲批臨床藥品數遙遙領先 . 21 圖 15 2018 年恒瑞醫藥、中國生物制藥銷售團隊體量領先 . 22 公司研究恒瑞醫藥（600276）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表目錄目錄 表 1 恒瑞國內 II 期及以后臨床階段新藥主要管線 . 7 表 2 全球臨床進入后期，PD-1、阿帕替尼、吡咯替尼領跑 . 9 表 3 自主研發新藥授權海外，驗證創新實力 . 9 表 4 不僅僅做腫瘤藥，恒瑞探索糖尿病、自身免疫領域創新 . 9 表 5 引進研發后期創新藥，有機拓展能力邊界 . 10 表 6 恒瑞進入重磅創新藥

17、收獲期 . 10 表 7 阿帕替尼獨占國內胃癌市場 . 11 表 8 阿帕替尼聯用 PD-1 和 PARP 抑制劑布局完善 . 11 表 9 吡咯替尼二線療效優于拉帕替尼 . 12 表 10 吡咯替尼拓展乳腺癌前線、肺癌、胃癌等大適應癥 . 12 表 11 PD-1/PD-L1 中國獲批適應癥 . 13 表 12 卡瑞利珠大適應癥布局完善，肺癌、肝癌、食管鱗癌進度領先 . 14 表 13 公司瑞馬唑侖布局全麻、結腸/胃鏡試驗 . 14 表 14 氟唑帕利卵巢癌已獲優先審評 . 15 表 15 SGLT-2 重點品種特性對比 . 16 表 16 國內 SGLT-2 藥物研發進展. 16 表 17

18、 存量品種集采風險初步釋放 . 17 表 18 白紫銷售額變化敏感性分析 . 17 表 19 多款產品有待通過一致性評價 . 18 表 20 中性估計公司 2020-2022 年營收增速 31%/25%/25% . 18 表 21 首仿品種獲批數量可觀 . 19 表 22 精挑細選制劑出口品種 . 20 表 23 世界頭部藥企 CEO 均由職業經理人擔任. 20 表 24 恒瑞 first-in-class 布局豐富，與全球前沿企業同臺競技 . 22 表 25 可比公司估值比較. 23 表 26 DCF 估值（億元） . 23 公司研究恒瑞醫藥（600276）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和

19、法律聲明 在大象起舞中國傳統醫藥巨頭的歷史路徑、選擇及未來中，我們提出從長從長 期看，期看，篩選優秀醫藥公司的標準包括篩選優秀醫藥公司的標準包括： “： “好的好的細分賽道、堅固細分賽道、堅固護城河、優秀管理層護城河、優秀管理層與良與良 好治理結構”好治理結構” ，我們認為恒瑞在過去的 20 年里已充分證明了自己的優勢。 從短期從短期看看，醫藥企業的醫藥企業的發展就是一場發展就是一場新舊產品新舊產品與時間的賽跑與時間的賽跑，只有新產品推出的速 度快于老產品迭代的企業才能不斷成長。 即便恒瑞在 2014 年前、 正大天晴在 2015-2018 年也都曾經歷過化繭成蝶的陣痛期，因此本報告主要解決以

20、下幾點問題： （1） 下一個十年，恒瑞的發展方向在哪？收入的空間多大？ （2） 未來兩年內，恒瑞如何平衡仿制藥的政策影響與創新藥放量？ （3） 新董事長上任會將會帶恒瑞走向何方？ 1. 二十年打造創新藥“航母”二十年打造創新藥“航母” 恒恒瑞瑞上上市市以來以來業績多年高速業績多年高速穩定增長穩定增長。恒瑞醫藥成立于 1997 年，2000 年在上交所 上市。公司上市以來業績多年高速穩定增長，主營業務收入從 2000 年的 4.9 億元增長 至 2019 年的 232.5 億元，年均復合增長率 23%，歸母凈利潤從 2000 年的 0.7 億元增 長至 2019 年的 53.3 億元，年均復合增

21、長率 26%。 圖圖1 恒瑞營收、歸母凈利潤多年高恒瑞營收、歸母凈利潤多年高速穩定增長速穩定增長 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 持續持續前瞻前瞻性研發，重磅產品性研發，重磅產品進展進展帶來帶

22、來“戴維斯雙擊” 。戴維斯雙擊” 。我們認為歷次重磅產品的進 展都給恒瑞帶來業績與估值的雙重提升，公司成長過程中有兩段標志性時期： （1）腫）腫瘤藥瘤藥龍頭龍頭快快速速崛起崛起（2006-2014） ：我們認為這一時期公司憑借前瞻性的研 發投入，把握住了腫瘤重磅仿制藥搶仿紅利，從而奠定腫瘤藥龍頭地位。2007 年公司多 西他賽專利階段性勝訴。隨后，2011 年公司首款創新藥艾瑞昔布上市，伊立替康獲得美 國 FDA 認證。 公司研究恒瑞醫藥（600276）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 重磅產品進展帶來“重磅產品進展帶來“戴維斯雙擊”戴維斯雙擊” 0 10 20 30 40

23、50 60 70 80 90 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2000200220042006200820102012201420162018 市值（億元，左軸）PE TTM（倍，右軸） 阿帕替尼上市阿帕替尼上市 多西他賽多西他賽 專利勝訴專利勝訴 伊立替康美國上市伊立替康美國上市 PD-1上市上市 19K、吡咯替尼上市、吡咯替尼上市 瑞馬唑侖上市瑞馬唑侖上市 艾瑞昔布上市艾瑞昔布上市 奧沙利鉑上市奧沙利鉑上市 資料來源：Wind，恒瑞醫藥相關產品上市公告，海通證券研究所 （2）中中國創新藥航母國創新藥航母揚帆揚帆（2014 年年至今

24、至今） ：隨著阿帕替尼、硫培非格司亭（19K） 、 吡咯替尼、卡瑞利珠單抗（PD-1） 、瑞馬唑侖等重磅專利藥接連上市。我們認為公司已 經充分證明其創新研發實力，研發后期的產品管線豐富，隨著公司進一步證明自己的創 新能力，估值有望再次打開空間。 表表 1 恒瑞國內恒瑞國內 II 期及以后臨床階段新藥期及以后臨床階段新藥主要主要管線管線 產品名產品名 靶點靶點/MOA 適應癥適應癥 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 艾瑞昔布艾瑞昔布 COX-2 骨關節炎疼痛 2011 阿帕替尼阿帕替尼 VEGFR2 晚期胃癌 2014 肝癌 硫硫培培非格司亭非格司亭 長效 G-CSF 中性粒

25、細胞減少癥 2018 吡吡咯咯替尼替尼 HER2/ EGFR 乳腺癌 2018 HER2+非小細胞肺癌 卡卡瑞瑞利珠單抗利珠單抗 PD-1 霍奇金淋巴瘤 2019 晚期肝細胞癌 2020 食管鱗癌 非小細胞肺癌 胃癌 鼻咽癌 結直腸癌 小細胞肺癌 軟組織肉瘤 泌尿、婦科腫瘤 NK/T 細胞淋巴瘤 氟唑帕利氟唑帕利 PARP 卵巢癌 SHR1316 PD-L1 小細胞肺癌 SHR3680 AR 前列腺癌 SHR6390 CDK4/6 HR+乳腺癌 BP102 VEGFR （貝伐類似物） 非小細胞肺癌 法米替尼法米替尼 VEGFR 結直腸腺癌 瑞格列汀瑞格列汀 DPP-4 2 型糖尿病 公司研究恒

26、瑞醫藥（600276）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 恒格列凈恒格列凈 SGLT-2 2 型糖尿病 諾利糖肽諾利糖肽 GLP-1 2 型糖尿病 SHR1314 IL-17 銀屑病 SHR0302 JAK1 類風濕關節炎 瑞馬唑侖瑞馬唑侖 GABAa 胃鏡檢查鎮靜 2020 海曲泊帕海曲泊帕 TPOR 血小板減少/再障 SHR4640 URAT1 高尿酸血癥/痛風 資料來源：Insight 數據庫及其微信公眾號，恒瑞公告，海通證券研究所（截至 20200320） 2. 下一個十年下一個十年國內市場遠未到天花板，創新出海國內市場遠未到天花板，創新出海打開打開 新新天天地地 我們認為恒瑞

27、未來的成長主要來自（1）國內業績隨著重磅創新藥陸續商業化與醫 ?！膀v籠換鳥”迎來快速增長期； （2）專利藥出口，產品市場空間擴大，估值打開新天 地。 2.1 國內收入遠未到國內收入遠未到天天花板花板 恒瑞國內收入遠未到天花板。恒瑞國內收入遠未到天花板。根據 IQVIA，2018 年中國藥品市場規模估計 14040 億元，而恒瑞 2018 年國內營收 167.5 億元，僅占整體市場的 1.2%；同年美國藥品市場 規模 4849 億美元，TOP3（輝瑞、羅氏、強生）企業的滲透率分別在 4.8%-5.2%之間。 假設中國藥品市場規模年均增長 4.5%， 且恒瑞等頭部藥企滲透率達到 5%， 則 202

28、8 年中國藥品市場規模將達到 21804 億元，恒瑞國內營收達到 1090 億元在新產品持在新產品持 續獲批、集中度提升情況下，恒瑞僅靠國內營收續獲批、集中度提升情況下，恒瑞僅靠國內營收增增量量， 2018-2028 年年均復合年年均復合增增長率長率 就可保持在就可保持在 21%左右左右。 圖圖3 藥企主要市場滲透率：本土制藥龍藥企主要市場滲透率：本土制藥龍頭與跨國藥企仍有差距頭與跨國藥企仍有差距 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 50 100 150 200 250 300 2018年主要市場處方藥收入（億美元，左軸）占主要藥品市場份額（%，右軸） 資

29、料來源：各公司 2018 年年報，IQVIA 全球藥物使用報告，海通證券研究所（注：美元兌人民幣匯率按 7.0647 計算，跨國藥企收入為美國地區處方藥口徑） 2.2 海外臨床海外臨床嶄露頭角嶄露頭角，專利授權雙管齊下，專利授權雙管齊下 中國數據助力海外臨床，中國數據助力海外臨床，重磅創新藥成出海排頭兵。重磅創新藥成出海排頭兵。我們認為公司創新藥中國試驗 的數據將有助于海外臨床更快開展、 節約臨床試驗費用， 公司海外臨床進展最快的 PD-1 單抗卡瑞利珠、阿帕替尼和吡咯替尼均已在國內上市。 公司研究恒瑞醫藥（600276）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼一線

30、治療肝細胞癌的國際多中心 III 期臨床有望在美國、 歐洲和中國同步開展，FDA 同意公司在無進展生存期（PFS）期中分析達到預設統計學 標準時提前申報生產。 由于羅氏針對 HER2+乳腺癌的布局十分完善， 吡咯替尼并未選擇 國內獲批的 HER2+乳腺癌適應癥，而是推進 HER2+非小細胞肺癌的海外臨床。 表表 2 全球臨床全球臨床進入后期進入后期，PD-1、阿帕替尼阿帕替尼、吡咯替尼領跑、吡咯替尼領跑 產產品品名名 靶點靶點/MOA 適應適應癥癥 國家國家 批批準準臨床臨床 I 期期 II 期期 III 期期 卡卡瑞瑞利珠單抗利珠單抗+ 阿帕替尼阿帕替尼 PD-1+ VEGFR2 肝細胞癌

31、美國 吡吡咯咯替尼替尼 HER2 HER2+非小細胞肺癌 美國 SHR3680 AR 前列腺癌 歐洲 澳洲 SHR0302 JAK1 潰瘍性結腸炎及 克羅恩病 美國/歐洲 SHR1314 IL-17A 銀屑病 美國 HTI1066 （SHR-A1403） c-Met ADC 實體瘤/血液瘤 美國 HTI1088 （SHR1316） PD-L1 實體瘤/血液瘤 美國 SHR4640 URAT1 高尿酸血癥/痛風 澳洲 SHR0410 / 止疼、止癢 澳洲 SHR9146 IDO1/TDO 惡性腫瘤 澳洲 INS068 長效胰島素 糖尿病 美國 SHR8554 MOR 術后疼痛 美國 資料來源：恒

32、瑞相關產品上市公告，恒瑞官網，Hengrui Therapeutics Inc 官網，Clinical Trial.gov，海通證券研究所（截至 20200320） 自自主主研發研發海海外授權外授權驗證創新實驗證創新實力力。公司通過出讓自主研發的 BTK 抑制劑、JAK1 抑 制劑海外權益獲得一定現金流與未來銷售分成， 我們認為成功的 license-out 經驗驗證了 公司的自主研發實力。 表表 3 自主研發新藥自主研發新藥授授權權海外海外，驗證創新實力驗證創新實力 合作方合作方 標的標的 靶點靶點 適用范圍適用范圍 交易總交易總金額金額 首付款首付款 交易時間交易時間 TG Therape

33、utics SHR1459、 SHR1266 BTK 亞洲以外（但包括日本）地區 單用或聯用治療惡性血液腫瘤 3.47 億美元 100 萬美元 2018 年 1 月 8 日 Arcutis SHR0302 JAK1 美國、歐盟和日本 皮膚疾病治療的局部外用制劑 2.23 億美元 200 萬美元 2018 年 1 月 4 日 資料來源：公司與美國 TG 公司、美國 Arcutis 公司簽訂許可協議公告，海通證券研究所 2.3 自主研發自主研發+有機有機引進引進，拓展，拓展適應癥能力適應癥能力邊界邊界 不僅不僅僅僅做做腫瘤腫瘤藥藥，恒瑞恒瑞探索探索糖尿病糖尿病、自身免疫、自身免疫領域領域創新創新。

34、公司不滿足于抗腫瘤藥、 手術麻醉用藥和造影劑行業的優勢，積極探索糖尿病、自身免疫領域創新。 表表 4 不僅僅不僅僅做做腫腫瘤瘤藥藥，恒恒瑞瑞探索探索糖糖尿尿病病、自身免疫、自身免疫領域領域創創新新 產產品品（靶點靶點） 糖尿病糖尿病 恒格列凈（SGLT-2） 、瑞格列?。―PP-4）等 自身免疫自身免疫 SHR1314（IL-17） 、SHR0302（JAK1） 、SHR4640（URAT1）等 其他其他 骨質疏松藥物 SHR1222（SOST） 、貧血藥物海曲泊帕（TPOR）等 資料來源：Insight 數據庫及微信公眾號，醫藥魔方 Info 微信公眾號，恒瑞 SHR1222 臨床試驗公告，

35、海通證券研究所 公司研究恒瑞醫藥（600276）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 引引進進研發后期創新研發后期創新藥藥， 有機拓， 有機拓展能力邊展能力邊界界。 恒瑞近年引進多款創新藥的中國區權益， 涉及干眼癥、真菌感染、溶瘤腺病毒等多個領域。根據 IQVIA 藥品交易 2019 半年度報 告，創新藥交易主要發生在 I 期臨床之前的階段，而恒瑞目前披露的引進品種多在臨床 II 期、III 期階段。我們認為引進研發后期的產品，一方面有助于加速產品上市、減少研 發風險，另一方面鍛煉了公司 BD 和相關領域的研發能力。 表表 5 引進引進研發研發后后期期創新藥創新藥，有機拓展有機拓展能力邊界能力邊界 合作方合作方 標的標的 適應癥適應癥 標的標的公司公司臨床進展臨床進展 交易對價交易對價（美元美元） 公告時間公告時間 Novaliq CyclASol （0.1%環孢素 A 制劑） 水液缺乏型干眼癥 III 期 不超過 1.65 億（首付 600 萬） ， 7%-10%銷售分成 2019/11/7 NOV03 （全氟己基辛烷） 與瞼板腺功能障礙（MGD） 相關蒸