恒瑞醫藥-公司深度報告系列一：厚積薄發與日俱新-230326（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 恒瑞醫藥恒瑞醫藥(600276)(600276)醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-26 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2023/03/24 6 個月目標價（元）49.9 收盤價（元）41.70 12 個月股價區間（元）27.7445.22 總市值（百萬元）266,004.39 總股本（百萬股）6,379 A 股（百萬股）6,379 日均成交量（百萬股）26 Table_PicQuote 歷史

2、收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-3%13%11%相對收益-3%8%16%Table_Report 相關報告 恒瑞醫藥（600276）：Q3 公司業績存波動，積極關注拐點出現-20221108 恒瑞醫藥（600276）：轉型階段短期陣痛，研發助力碩果顯著-20220427 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 厚積薄發，厚積薄發，與日俱新與日俱新-恒瑞醫藥深度報告恒瑞醫藥深度報告系列系列一一 報報告摘要：告

3、摘要：Table_Summary 集采影響逐步出清，集采影響逐步出清，業績端呈業績端呈現現恢復態勢恢復態勢。自 2018 年以來，第 1-7 批集采共中選 22 個品種，價格平均降幅 74.5%。其中第三、五批集采采購金額共不到 5 個億（對應原銷售額分別為 19、44 億元）。整體來看，10+億元仿制藥大品種多數已被納入集采，且第八批集采影響較小，首仿、難仿重點攻克提供業績支撐，仿制藥利空有望于 2023 年消化，集采影響逐漸減輕；2022 年業績受集采、疫情、醫保等多重影響，2022 年 Q1 至 Q3歸母凈利潤分別為 12.37、8.82、10.54 億元，處于相對較低水平，多因素影響逐

4、步出清，業績端恢復態勢顯現。創新創新藥藥管線管線驅動驅動提速提速，23 年起即將迎來產品收獲期。年起即將迎來產品收獲期。創新藥管線共 90余款藥物、13 款已上市（1 款引進）、6 款 NDA、50 余項 III 期臨床同步推進。1）13 款創新藥已上市，其中卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、阿帕替尼等 5 個創新藥 2021 年 H1 貢獻 52 億收入，瑞馬唑侖、瑞維魯胺、阿得貝利單抗等產品價值將兌現；2）6 款創新藥處于 NDA 階段，包括SHR8008 膠囊、HR070803、HR20033 片、SHR8554 等，2023 年預計 3-4 款新品上市；3）多款創新藥處于 III 期臨床階段，包

5、括 SHR1701（PD-L1/TGF-）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2 ADC）等，多產品適應癥納入突破性療法。4）國際化方面，創新藥重點推進多條海外管線，“雙艾”療法肝細胞癌等多管線快速推進，“雙艾”療法臨床數據亮眼，出海邏輯確定性增強。多款創新藥產品業績兌現，創新驅動長遠發展，創新藥收入占比有望達 50%，轉型目標有望初步完成。自研、自研、授權授權雙管齊下雙管齊下，商業化商業化團隊團隊保駕護航保駕護航。多年積累的市場和商業化團隊提供堅實基礎，銷售團隊布局行業領先，歷經銷售等人員優化，銷售團隊降本增效，人均銷售單產提高，商業化團隊提供業績保障。首席戰略官江寧軍

6、先生的加入繼續助力商務拓展，依托強大研發管線，授權許可合作持續最大化產品價值。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：公司專注于創新藥物開發，潛力可期。預計 2022-2024 年實現收入 219.57/244.18/271.63 億，每股收益 0.57/0.65/0.76 元/股，上調評級，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、產品商業化不及預期行業競爭加劇、產品商業化不及預期等等。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 27,735 25,906 21,957 24,418 27

7、,163(+/-)%19.09%-6.59%-15.24%11.21%11.24%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 6,328 4,530 3,621 4,159 4,865(+/-)%18.78%-28.41%-20.08%14.87%16.97%每股收益（元）每股收益（元）1.19 0.71 0.57 0.65 0.76 市盈率市盈率 93.66 71.42 73.47 63.96 54.68 市凈率市凈率 19.48 9.27 7.28 6.57 5.86 凈資產收益率凈資產收益率(%)22.51%13.96%9.91%10.27%10.72%股息收益率股息收益率(%)0.48%0.38

8、%0.34%0.48%0.67%總股本總股本(百萬股百萬股)5,332 6,396 6,379 6,379 6,379-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12恒瑞醫藥滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.恒瑞醫藥基本情況恒瑞醫藥基本情況.4 1.1.國內創新藥行業龍頭，國際排名不斷攀升.4 1.2.歷史悠久，發展戰略幾經更迭.5 1.3.公司股權結構清晰，核心子公司分工明確.7 1.4.集采、醫保和疫情等因素帶來陣痛，業績短期承壓.9 1.5.公

9、司主營業務優勢顯著，治療領域不斷開拓.10 1.6.生產基地遍布全國，打造世界一流生產線.10 1.7.新一屆戰略委員會成立，管理團隊分工明確.11 2.集采影響逐步出清，首仿、難仿重點突破集采影響逐步出清，首仿、難仿重點突破.12 3.轉型創新堅定，逐漸進入收獲階段轉型創新堅定，逐漸進入收獲階段.14 3.1.研發投入維持高水平，自主技術平臺實力強勁.14 3.2.創新管線持續推進，逐步進入收獲階段.18 3.3.創新藥占比收入不斷增加，轉型戰略目標預計完成.21 3.4.員工持股計劃持續激勵，彰顯轉型創新信心.22 4.自研、授權雙管齊下，商業化團隊保駕護航自研、授權雙管齊下，商業化團隊保

10、駕護航.27 5.盈利預測、投資建議與風險提示盈利預測、投資建議與風險提示.29 5.1.盈利預測.29 5.2.投資建議.30 5.3.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：恒瑞醫藥產品疾病布局領域：恒瑞醫藥產品疾病布局領域.4 圖圖 2：恒瑞醫藥發展歷程：恒瑞醫藥發展歷程.6 圖圖 3：恒瑞醫藥股權穿透圖：恒瑞醫藥股權穿透圖.7 圖圖 4：恒瑞醫藥近十年營業總收入及增速：恒瑞醫藥近十年營業總收入及增速.9 圖圖 5：恒瑞醫藥季度營業總收入及增速：恒瑞醫藥季度營業總收入及增速.9 圖圖 6：恒瑞醫藥近十年歸母凈利潤及增速：恒瑞醫藥近十年歸母凈利潤及增速.9 圖圖 7：恒瑞醫藥季度歸母凈

11、利潤及增速：恒瑞醫藥季度歸母凈利潤及增速.9 圖圖 8：恒瑞醫藥業務收入占比：恒瑞醫藥業務收入占比.10 圖圖 9：恒瑞醫藥各業務線產品毛利率：恒瑞醫藥各業務線產品毛利率.10 圖圖 10：恒瑞醫藥生產基地布局：恒瑞醫藥生產基地布局.11 圖圖 11：恒瑞醫藥研發費用情況：恒瑞醫藥研發費用情況.15 圖圖 12：恒瑞醫藥研發人員情況：恒瑞醫藥研發人員情況.15 圖圖 13：各大藥企：各大藥企 2021 年研發投入及研發費用率年研發投入及研發費用率.15 圖圖 14：各大藥企：各大藥企 2021 年研發人員數量年研發人員數量.15 圖圖 15：恒瑞醫藥：恒瑞醫藥各產品相關項目累計研發投入（億元）

12、各產品相關項目累計研發投入（億元）.18 8XfYcWbZaV9WaYcWbR8QbRnPpPoMpMeRnNnOiNpNzQbRoPqQvPtOtPNZrMpR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 16：恒瑞醫藥創新研發管線：恒瑞醫藥創新研發管線.19 圖圖 17：2022 年創新藥收入占比（預測）年創新藥收入占比（預測）.21 圖圖 18：恒瑞醫藥創新藥、仿制藥收入占比：恒瑞醫藥創新藥、仿制藥收入占比.22 圖圖 19：恒瑞醫藥海外營收及增速：恒瑞醫藥海外營收及增速.24 圖圖 20：恒瑞醫藥海外管線進展：恒瑞醫藥海

13、外管線進展.24 圖圖 21：卡瑞利珠單抗上市及核心臨床管線：卡瑞利珠單抗上市及核心臨床管線.25 圖圖 22：恒瑞醫藥銷售費用情況：恒瑞醫藥銷售費用情況.28 圖圖 23：恒瑞醫藥銷售人員情況：恒瑞醫藥銷售人員情況.28 圖圖 24：恒瑞醫藥單一銷售人員產出：恒瑞醫藥單一銷售人員產出.28 圖圖 25：恒瑞醫藥銷售費用構成：恒瑞醫藥銷售費用構成.28 圖圖 26：各大藥企：各大藥企 2021 年銷售費用投入及費用率年銷售費用投入及費用率.29 圖圖 27：各大藥企：各大藥企 2021 年銷售人員數量及單產年銷售人員數量及單產.29 表表 1：Top 25 醫藥公司（按研發管線規模排名）醫藥公

14、司（按研發管線規模排名）.5 表表 2：恒瑞醫藥子公司業務性質：恒瑞醫藥子公司業務性質.8 表表 3：恒瑞醫藥近期主要高管人事變動：恒瑞醫藥近期主要高管人事變動.11 表表 4：恒瑞醫藥新一屆戰略委員會成員：恒瑞醫藥新一屆戰略委員會成員.12 表表 5：恒瑞醫藥集采產品情況：恒瑞醫藥集采產品情況.13 表表 6：恒瑞醫藥獲批首仿產品（：恒瑞醫藥獲批首仿產品（2022 年至今）年至今）.14 表表 7：恒瑞醫藥全球研發體系：恒瑞醫藥全球研發體系.16 表表 8：恒瑞醫藥研發技術平臺：恒瑞醫藥研發技術平臺.17 表表 9：恒瑞醫藥：恒瑞醫藥 13 款已上市創新藥款已上市創新藥.20 表表 10：恒

15、瑞醫藥：恒瑞醫藥 NDA 階段產品階段產品.22 表表 11：恒瑞醫藥員工持股計劃業績考核標準：恒瑞醫藥員工持股計劃業績考核標準.23 表表 12：卡瑞利珠單抗聯用方案：卡瑞利珠單抗聯用方案 2022 年重點臨床結果年重點臨床結果.26 表表 13：恒瑞醫藥近：恒瑞醫藥近 3 年授權合作年授權合作.27 表表 14：恒瑞醫藥盈利預測：恒瑞醫藥盈利預測.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 1.恒瑞醫藥恒瑞醫藥基本情況基本情況 1.1.國內創新藥行業龍頭，國際排名不斷攀升 恒瑞醫藥（股票代碼：600276）成立于 1970

16、年，是一家從事創新和高品質藥品研制是一家從事創新和高品質藥品研制及推廣的國際化制藥企業及推廣的國際化制藥企業，已發展成為國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥和影像介入產品的供應商。在全球醫藥智庫信息平臺 Informa Pharma Intelligence 發布的2022年醫藥研發趨勢年度分析中，恒瑞醫藥排名第 16 位，與 2021 年相比提升了 21名，創下中國藥企在該榜單中排名新高；在美國制藥經理人雜志公布的 2021 年全球制藥企業 TOP50 榜單中，恒瑞連續 3 年上榜，排名逐年攀升至第 38 位；公司多年連續入選中國醫藥工業百強企業，2021 年蟬聯中國醫藥研發產品線最佳工業企業榜首。

17、恒瑞醫藥恒瑞醫藥的主要業務涉及藥品的研發、生產和銷售。的主要業務涉及藥品的研發、生產和銷售。在腫瘤領域有豐富的研發管線，覆蓋激酶抑制劑、抗體藥物偶聯物（ADC）、腫瘤免疫、激素受體調控、DNA 修復及表觀遺傳、支持治療等廣泛研究領域，針對多靶點，深耕組合序貫療法，力求高應答、長療效。在自身免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代謝性疾病、感染疾病、呼吸疾病、血液疾病、神經系統疾病等領域也進行了廣泛布局。圖圖 1：恒瑞醫藥：恒瑞醫藥產品產品疾病疾病布局領域布局領域 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表

18、 1：Top 25 醫藥公司（按研發管線規模排名）醫藥公司（按研發管線規模排名）2022 年年(2021 年年)排名排名 公司公司 2022 年年(2021 年年)管線藥物數量管線藥物數量 2022 年研發新年研發新藥數量藥數量 趨勢趨勢 1(1)諾華 213(232)129 2(2)羅氏 200(227)120 3(3)武田 184(199)68 4(4)百時美施貴寶 168(177)98 5(6)輝瑞 168(170)101 6(9)阿斯利康 161(157)89 7(5)默克 158(176)77 8(7)強生 157(162)86 9(10)賽諾菲 151(141)87 10(11)禮

19、來 142(126)76 11(12)葛蘭素史克 131(113)67 12(8)艾伯維 121(160)44 13(14)勃林格殷格翰 108(97)79 14(13)拜耳 105(108)76 15(15)大冢制藥株式會社 93(95)46 16(37)恒瑞恒瑞 89(52)80 17(21)安進 83(77)64 18(17)衛材 80(85)41 19(22)安斯泰來 75(76)43 20(20)第一三共株式會社 75(78)40 21(16)吉利德 72(95)45 22(24)再生元 68(64)41 23(66)復星 68(30)48 24(26)渤健 66(64)19 25(

20、27)住友制藥株式會社 66(61)47 數據來源：Pharmaprojects，東北證券 1.2.歷史悠久，發展戰略幾經更迭 恒瑞醫藥從 1970 年成立以來，大體經歷了三個大的發展階段。第一階段第一階段（1970 年年2003 年年），仿制，仿制、原料、原料藥階段藥階段：1970 年，恒瑞前身連云港制藥廠正式成立，主要進行原料藥的生產和銷售。公司大力發展仿制藥制劑（抗腫瘤、麻醉、抗感染藥物）和原料藥；第二階段二階段（2003 年年2015 年年），仿創結合，仿創結合+仿制藥國際化階段仿制藥國際化階段：2001 年左右公司開始著手布局創新藥，并于 2003 年提交首個 1.1 類創新藥艾瑞昔

21、布的臨床申請，公司開始步入仿創結合階段。彼時中國的藥品審評審評較為緩慢，但恒瑞醫藥依然決定布局創新藥研發，這些品種為公司日后創新藥的大規模研發積累了豐富的經驗。期間艾瑞昔布與甲磺酸阿帕替尼分別于 2011、2014 年獲批上市，使得公司成為當時唯一擁有 2 個 1.1 類創新藥的國產藥企。此外，恒瑞開始實施仿制藥國際化戰略，2011 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 年鹽酸伊立替康注射劑于美國獲批上市，為中國首個獲得 FDA 批準上市的注射劑。第三階段第三階段（2015 年年至今）至今），創新，創新+國際化階段國際化階段：2

22、015 年開始，恒瑞集中發力創新藥研發，其創新藥研發不論在數量上，還是在創新程度上，都開始取得明顯突破。在創新藥研發上，公司已基本形成每年都有多個創新藥申報臨床，每 2-3 年都有創新藥上市的良性發展態勢。此外，公司開始致力于創新藥國際化，公司多個 1.1 類創新藥吡咯替尼、SHR-3680、SHR-3162、SHR-A1403、SHR-1314 等已于美國或澳大利亞開展臨床試驗，PD-1 單抗 SHR-1210 聯合阿帕替尼一線治療肝癌的國際多中心III 期臨床試驗將在美國、歐洲和中國同步開展，未來幾年恒瑞有望將自主研發的創新藥推向國際，實現出海。圖圖 2：恒瑞醫藥恒瑞醫藥發展發展歷程歷程

23、數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 1.3.公司股權結構清晰，核心子公司分工明確 孫飄揚先生是孫飄揚先生是恒瑞醫藥的恒瑞醫藥的實際控制人實際控制人，通過恒瑞醫藥集團公司持有江蘇恒瑞醫藥集團有限公司 89.22%的股份，間接持有江蘇恒瑞醫藥股份公司 21.51%的股份。恒瑞醫藥在全球多地設立子公司，美國、瑞士、德國等地均有分布。國內子公司包括蘇州盛迪亞生物醫藥、北京盛迪醫藥、上海恒瑞醫藥等，主要分工包括藥品的研發、生產和銷售等。圖圖 3：恒瑞醫藥股權穿透圖：恒瑞醫藥股權穿透圖 數據來源：公司年報，東

24、北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 2：恒瑞醫藥恒瑞醫藥子公司業務性質子公司業務性質 業務性質業務性質 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 研發企業 上海盛迪醫藥有限公司 上海 江蘇原創藥物研發有限公司 連云港 北京恒森創新醫藥科技有限公司 北京 美國恒瑞有限公司 美國新澤西州 Hengrui Europe Therapeutics AG 瑞士巴塞爾 REISTONE BIOPHARMA(CAYMAN)LIMITED 開曼群島 REISTONE BIOPHARMA INC 美國波士頓 REISTONE B

25、IOPHARMA(HONG KONG)LIMITED 香港 瑞石生物醫藥有限公司 上海 RENASCENT BIOSCIENCES LLC 美國馬薩諸塞州 ATRIDIA PTY LTD 澳大利亞 HENGRUI THERAPEUTICS INC 美國新澤西州 HENGRUI POLAND THERAPEUTICS SP.ZO.O.波蘭 HENGRUI EUROPE BIOSCIENCES AG 瑞士 上海瑞宏迪醫藥有限公司 上海 江蘇盛迪醫藥科技有限公司 南京 研發生產企業 上海恒瑞醫藥有限公司 上海 成都盛迪醫藥有限公司 成都 成都新越醫藥有限公司 成都 蘇州盛迪亞生物醫藥有限公司 蘇州

26、山東盛迪醫藥有限公司 濟南 廣東恒瑞醫藥有限公司 廣州 北京盛迪醫藥有限公司 北京 天津恒瑞醫藥有限公司 天津 海南恒瑞醫藥有限公司 ?？?銷售 日本恒瑞有限公司 日本名古屋 江蘇科信醫藥銷售有限公司 連云港 醫藥產品、醫藥技術、制藥設備、醫藥包裝材料等進出口 凱迪亞斯醫藥有限公司(CADIASUN PHARMAN GMBH)德國 Nordrh einWes tfalenWillich 香港奧美健康管理有限公司 香港 研發、咨詢 上海森輝醫藥有限公司 上海 瑞利迪(上海)生物醫藥有限公司 上海 上海甫弘生物醫藥有限公司 上海 咨詢服務培訓等 江蘇盛迪亞實業有限公司 連云港 工程 江蘇盛迪醫藥工

27、程有限公司 蘇州 商事主體 福建盛迪醫藥有限公司 廈門 投資 HR BIO HOLDINGS LIMITED 開曼群島 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 1.4.集采、醫保和疫情等因素帶來陣痛，業績短期承壓 2012 年至今近十年時間，恒瑞醫藥營收總體處于較高速增長趨勢，逐漸占據行業龍頭位置。2020 年開始，公司營收及歸母凈利潤同比增速開始明顯下降。2022 年上半年，公司營收達 102.2 億元（同比-23.08%），歸母凈利潤 21.2 億元（同比-20.55%）。公司營收和歸母凈利潤下滑

28、主要受仿制藥帶量采購（平均降幅公司營收和歸母凈利潤下滑主要受仿制藥帶量采購（平均降幅 74.5%）、創新藥醫）、創新藥醫保談判降價保談判降價、新冠肺炎疫情、生產經營成本上漲（原輔材料及能源價格、物流成本新冠肺炎疫情、生產經營成本上漲（原輔材料及能源價格、物流成本持續上漲）持續上漲）和和加大研發投入等因素影響。加大研發投入等因素影響。多因素影響，使得公司業績短期承壓。2022年 Q3 相比 Q2 營收環比增加 20.4%，積極關注業績拐點出現。圖圖 4：恒瑞醫藥恒瑞醫藥近十年近十年營業總收入及增速營業總收入及增速 圖圖 5：恒瑞醫藥恒瑞醫藥季度營業總收入及增速季度營業總收入及增速 數據來源：公司

29、公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 6：恒瑞醫藥恒瑞醫藥近十年近十年歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖圖 7：恒瑞醫藥恒瑞醫藥季度季度歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 54.35 62.03 74.52 93.16 110.94 138.36 174.18 232.89 277.35 259.06-10-50510152025303540050100150200250300營業收入（億元）同比增速（%）55.27 57.82 81.04 83.21 69.29 63.68 69.01 57.07 54.79 47.5

30、0 57.17-30-20-10010203040500102030405060708090營業收入（億元）同比增速（%）10.77 12.38 15.16 21.72 25.89 32.17 40.66 53.28 63.28 45.30-40-30-20-1001020304050010203040506070歸母凈利潤（億元）同比增速（%）13.15 13.46 15.97 20.70 14.97 11.71 15.40 3.23 12.37 8.82 10.54-100-500501001502002503003500510152025歸母凈利潤（億元）同比增速（%）請務必閱讀正文后的

31、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 1.5.公司主營業務優勢顯著，治療領域不斷開拓 公司產品公司產品主要主要聚焦抗腫瘤、麻醉鎮痛、造影劑領域聚焦抗腫瘤、麻醉鎮痛、造影劑領域，各領域內積累多年，具備一定系統優勢。2021 年抗腫瘤藥、麻醉鎮痛藥、造影劑、其他產品收入分別為 130.7、49.2、32.7、45.2 億元，收入占比分別為 50.46%、18.98%、12.62%、17.46%，其中抗腫瘤藥收入占比最大，成為主要收入來源，占比超 50%。公司整體毛利率較高，2020-2022H1，公司毛利率分別為 87.93%、85.56%、83.

32、50%，其中各業務線毛利率有所差異，抗腫瘤藥物以創新藥收入為主，毛利率相對較高，處于 90%左右水平。近兩年來產品毛利率受集中帶量采購和國家醫保談判產品大幅降價影響均有所下降。除以上主要業務線外，恒瑞已將產品布局繼續拓展至自免、代謝性疾?。ㄌ悄虿〉龋?、眼科等治療領域，進一步開拓了公司產品的市場格局。圖圖 8：恒瑞醫藥業務收入占比恒瑞醫藥業務收入占比 圖圖 9：恒瑞醫藥各業務恒瑞醫藥各業務線產品線產品毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.6.生產基地遍布全國，打造世界一流生產線 公司生產基地遍布全國，已建立了以質量體系為中心的藥品生產質量管理規范（GMP）

33、六大管理體系，所有生產線均已通過 GMP 認證和 ISO9001 質量管理體系認證，建立了擁有一流生產設備、國際標準化的生產車間。1）創新藥物制劑智能工）創新藥物制劑智能工廠廠：大力推進 MES、LIMS、QMS 等系統建設，以自動化設備聯網監控為基礎，實現生產指令的自動化下發。通過生產過程中各工序相關人、機、料、法、環數據的采集，完善智能化追溯管理，實現車間設備聯網、生產過程實時調度、物料配送自動化、產品信息可追溯，建立健全生產智能化管理體系。2）完善的多方溝通協調）完善的多方溝通協調機制機制：充分利用智能化系統，根據市場、銷售、生產、采購等部門的反饋信息及安全庫存情況實時調整產品供應計劃，

34、提高產品周轉率，降低產品庫存。3）嚴格的產）嚴格的產品控制方式品控制方式：質量管理部門全程參與產品實現、放行與上市后管理過程。在原輔包等物料管理中，建立完善的入廠檢驗監控等制度；在生產過程中，建立中間體質量標準和中控監測；在產品上市銷售中，建立完善的藥物警戒制度及投訴、召回等管理制度。41.36%42.45%45.41%55.05%50.46%26.02%26.71%23.65%16.55%18.98%13.70%13.34%13.87%13.09%12.62%18.92%17.50%17.07%15.31%17.94%0%50%100%20172018201920202021抗腫瘤麻醉造影劑

35、其他70%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021抗腫瘤麻醉造影其他總體 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 10：恒瑞醫藥生產基地布局：恒瑞醫藥生產基地布局 數據來源：公司公告，東北證券 1.7.新一屆戰略委員會成立，管理團隊分工明確 2022 年恒瑞醫藥 4 位副總經理離職：今年 2 月，主管人事的副總經理張月紅辭職；4 月，兼任首席醫學官的副總經理鄒建軍辭職；10 月，副總經理陶維康辭因個人原因辭去公司副總經理職務；12 月，首席醫學執行官（腫瘤）張曉靜官宣離職。公司高管團隊

36、跟隨市場和行業動態調整，將更有利于激發團隊活力，增加轉型動能。根據公司公告，新一屆戰略委員會由新一屆戰略委員會由 6 人組成：主任委員孫飄揚先生，成員為戴洪斌人組成：主任委員孫飄揚先生，成員為戴洪斌先生、張連山先生、江寧軍先生、郭叢照女士、董家鴻先生（獨立董事）。先生、張連山先生、江寧軍先生、郭叢照女士、董家鴻先生（獨立董事）。新加入的江寧軍兼任首席戰略官，是醫藥創新研發的資深人士。他曾任基石藥業董事會主席、CEO，擁有 30 多年的從業經驗，此次也被聘請為恒瑞醫藥的副總經理，負責創新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作。除了上述幾位外，孫杰平、蔣素梅、沈亞平、王洪森、廖成、王泉人、賀峰、張燕也被

37、公司聘任為副總經理，新提拔的王泉人、張燕相對年輕，是恒瑞內部體系晉升的干部，將與眾多骨干一同管理企業。表表 3：恒瑞醫藥恒瑞醫藥近期主要近期主要高管高管人事變動人事變動 時間時間 人事變動人事變動 2022 年 2 月 副總經理張月紅離職 2022 年 4 月 首席醫學官兼副總經理鄒建軍離職，任命張曉靜、王泉人為副總經理 2022 年 5 月 戴洪斌晉升為總經理 2022 年 10 月 副總經理陶維康離職，任命賀峰為副總經理 2022 年 12 月 副總經理、首席醫學執行官（腫瘤）張曉靜離職 2023 年 1 月 任命江寧軍為副總經理、首席戰略官 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后

38、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 4：恒瑞醫藥恒瑞醫藥新一屆戰略委員會成員新一屆戰略委員會成員 姓名姓名 職務職務 性別性別 簡歷簡歷 孫飄揚 董事長、戰略委員會主任委員 男 2003 年至 2020 年 1 月公司董事長；2020 年 1 月至 2021 年 8 月公司董事；2021 年 8 月至今擔任公司董事長。戴洪斌 董事、總經理 男 2000 年 7 月至今在江蘇恒瑞醫藥股份有限公司工作，歷任辦公室主任和董事會秘書，2013 年 4 月起任公司副總經理，2020 年 1 月起任公司董事、副總經理，2022 年 5 月起任公司

39、董事、總經理。張連山 董事、副總經理 男 1998 年 3 月至 2008 年 7 月，在美國禮來工作，曾擔任多個研究項目的高級化學家、首席研究科學家以及研究顧問等職務。2008 年 7 月至 2010 年 4 月擔任美國 Marcadia Biotech 公司的高級化學總監。2010 年 8月起擔任江蘇恒瑞醫藥股份有限公司副總經理，2013年 4 月起任公司董事、副總經理。江寧軍 董事、副總經理、首席戰略官 男 醫學及免疫學博士，美國認證內科醫生，并擁有 30余年醫藥創新研究及企業管理經驗。2000 年至 2016年間，歷任禮來臨床研究醫生、賽諾菲美國全球臨床研究總監、賽諾菲中國亞太地區研發

40、副總裁等職務，職責范圍覆蓋全球臨床研究、制定和執行區域研發策略等。2016 年 7 月起擔任基石藥業創始首席執行官、董事會主席等職務。在江博士的帶領下，基石藥業在六年時間里實現四款產品上市，并成為擁有豐富研發管線的全球知名、中國領先的生物醫藥上市公司。郭叢照 董事 女 2017 年 9 月至 2019 年 9 月歷任中國醫藥投資有限公司股權投資部總經理、投資總監；2019 年 9 月至今任中國醫藥投資有限公司投資總監；2020 年 1 月至今擔任公司董事。董家鴻 獨立董事 男 中國工程院院士，清華大學臨床醫學院院長，北京清華長庚醫院院長，清華大學教授；2021 年 5 月至今擔任公司獨立董事。

41、數據來源：公司公告，東北證券 2.集采影響逐步出清集采影響逐步出清，首仿首仿、難仿重點突破難仿重點突破 自自 2018 年以來，前七批集采共中選年以來，前七批集采共中選 22 個品種，個品種，產品產品價格平均降幅達價格平均降幅達 74.5%。其中，第三、五批集采品種對應銷售額分別約為 19 億和 44 億元，但采購金額僅約為 3 億和 1 億元，對營收產生了較大影響。2021 年 9 月開始陸續執行的第五批集采涉及的8 個藥品，2022 年上半年銷售收入僅 2.5 億元，較去年同期減少 17.6 億元，同比下滑 88%。目前來看，目前來看，多數仿制藥多數仿制藥大大品種已被納入集采，仿制藥利空品

42、種已被納入集采，仿制藥利空將將有望于有望于 2023 年年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 消化消化；重磅仿制藥品種中僅有布托啡諾、碘佛醇、七氟烷目前未被集采，且后續第八批集采只涉及到一款產品鹽酸左布比卡因注射液，對公司業績影響不大，仿制藥帶量采購的風險已基本釋放。表表 5：恒瑞醫藥集采產品情況恒瑞醫藥集采產品情況 批次批次 數量數量 涉及產品涉及產品 執行時間執行時間 采購金額采購金額 第一批 2 中選：厄貝沙坦片 2019 年 12 月 4667 萬元 未中選：右美托咪定 第二批 4 醋酸阿比特龍、鹽酸曲美他嗪緩釋片

43、、替吉奧膠囊、注射用紫杉醇（白蛋白結合型）2020 年 4 月 約 2 億元 第三批 6 中選：來曲唑、卡培他濱、非布司他、坦索羅辛 2020 年 11 月 約 3 億元 未中選：塞來昔布、氨溴索 第四批 4 中選：加巴噴丁膠囊、鹽酸普拉克索緩釋片、纈沙坦氨氯地平片（I）2021 年 4 月 7000 多萬元 未中選：帕瑞昔布 第五批 8 中選：苯磺順阿曲庫銨注射液、度他雄胺軟膠囊、多西他賽注射液、鹽酸羅哌卡因注射液、奧沙利鉑注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液 2021 年 9 月 1-2 億元 未中選：碘克沙醇、格隆溴銨 第六批 0 無 2022 年 5 月 無 第七批 4 鹽酸伊立替康注射液、帕

44、立骨化醇注射液、磺達肝癸鈉注射液、注射用鹽酸頭孢吡肟 2022 年 11 月 3757 萬元 第八批 1 鹽酸左布比卡因注射液 2023 年 8 月（預計）數據來源：集采目錄，東北證券 仿制藥業務仿制藥業務經驗豐富經驗豐富，首仿、難仿收獲頗豐。，首仿、難仿收獲頗豐。和創新藥相比，首仿藥的開發難度更低。另一方面，上市后，往往能夠第一時間搶占最多的市場。企業一旦搶得首仿藥上市，有望憑借價格優勢迅速替代昂貴的原研產品，爭得市場利潤高地，在定價政策上也比后續的跟進者更有優勢。2022 年，共有 565 款藥仿制藥通過/視同通過一致性評價，其中首次過評品種有 218 個，占比 38.5%。從藥品類型來看

45、，首仿藥沖線的品種多為高技術壁壘品種。集采導致仿制藥業務縮水，搶首仿已成新常態，也成為國內藥企研發布局的重點。恒瑞仿制藥業務發展至今已經歷 20 年時間，依靠積累的強大的研發能力，陸續都有藥品過評，更加專注于高端制劑，重點突破難仿和首仿，2022 年至今斬獲年至今斬獲 8 款首仿藥物款首仿藥物，包括尼莫地平口服溶液、昂丹司瓊口溶膜、對乙酰氨基酚甘露醇注射液、釓布醇注射液、地夸磷索鈉滴眼液、他克莫司緩釋膠囊、布比卡因脂質體注射液和環磷酰胺膠囊。相比創新藥領域，首仿藥研發投入較低，卻依然有不小的市場前景，為公司提供了業績支撐。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 恒

46、瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 6：恒瑞醫藥恒瑞醫藥獲批獲批首仿產品（首仿產品（2022 年至今）年至今）產品名稱產品名稱 劑型劑型 過評日期過評日期 注冊分類注冊分類 研發投入研發投入（萬元）（萬元）相關相關劑型劑型產品全球產品全球銷售額（億美元）銷售額（億美元）尼莫地平口服溶液 口服液體劑 2022/1/20 3 類 582 1.10 昂丹司瓊口溶膜 口溶膜劑 2022/2/9 3 類 1802 0.01 對乙酰氨基酚甘露醇注射液 注射劑 2022/2/9 3 類 1370 2.91 釓布醇注射液 注射劑 2022/3/24 4 類 2738 3.07 地夸磷索鈉滴眼液 眼用制劑

47、2022/5/27 4 類 2596 1.48 他克莫司緩釋膠囊 膠囊劑 2022/6/30 4 類 4085 31.67 布比卡因脂質體注射液 注射劑 2022/12/8 3 類 3687 5.07 環磷酰胺膠囊 膠囊劑 2023/1/16 3 類 791 3.25 鹽酸右美托咪定噴霧劑 噴霧劑 2023/3/20 2 類 5518 數據來源：公司公告，東北證券 3.轉型創新堅定轉型創新堅定，逐漸進入收獲階段，逐漸進入收獲階段 3.1.研發投入維持高水平，自主技術平臺實力強勁 公司近 10 年來研發投入不斷增加，加強了臨床研發團隊的投入和能力建設，累計研累計研發投入達發投入達 238 億元億

48、元，2021 年公司研發投入達 59.43 億元，同比增長 24.34%，研發費用率達到 22.94%，位居行業前列。2021 年開始資本化研發投入顯著增加，2022 年上半年資本化研發達 7.25 億元（占比 24.92%）；子公司 Luzsana、瑞石生物探索對外合作研發，有望緩解研發投入壓力。經過多年發展，公司研發人員數量不斷增加，已經打造了一支 5300 多人的規?；?、專業化、能力全面的研發團隊，其中碩博人才超 3000 人，在多個疾病研發領域的創新能力和執行能力方面都形成了一定的競爭優勢。同時，公司先后在連云港、上海、成都、美國和歐洲等地設立了研發中心，形成了全球創新體系，滿足多個疾

49、病領域管線對新分子實體的發現和開發需求。研發團隊成熟，研發基礎扎實。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 11：恒瑞醫藥研發費用情況恒瑞醫藥研發費用情況 圖圖 12：恒瑞醫藥研發人員情況：恒瑞醫藥研發人員情況 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 13：各大藥企：各大藥企 2021 年研發投入及研發費用率年研發投入及研發費用率 圖圖 14：各大藥企各大藥企 2021 年研發人員數量年研發人員數量 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 5.35 5.63 6.52 8.92

50、 11.84 17.59 26.70 38.96 49.89 59.43 21.84 0510152025010203040506070研發費用（億元）研發費用率（%）1,4181,4021,4131,6932,1422,1673,1163,4424,7215,478 051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,000研發人員數量（人）研發人員占公司總人數比例（%）59.4338.3434.3236.7795.3824.7822.94 9.83 12.31 13.69 125.68 58.03 020406080100120140研發投入（億元）研發費用率（%）

51、5478284920003200294911770100020003000400050006000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 7：恒瑞恒瑞醫藥醫藥全球研發體系全球研發體系 全球創新體系全球創新體系 業務內容業務內容 國內國內 北京北京 北方運營中心、創新中心 天津天津 創新中心 濟南濟南 主要從事 OTC 產品的開發相關工作 連云港連云港 從事藥品產業化研制、開發，包括創新藥、仿制藥及國際市場產品注冊研究等工作 南京南京 承接上海研發中心繼續創新藥篩選，包括原料藥成鹽、晶型篩選，制劑劑型篩選等 蘇州蘇州 負責

52、公司自主創新的化學、生物藥品以及生物類藥品的研發 上海上海 全球管理總部、創新總部、臨床研究總部。臨床研究中心：主要從事創新藥的臨床及申報等工作。研發中心：尋找新化合物等創新藥物研究的上游工作 廈門廈門 主要從事創新藥與高端注射劑的研發 廣州廣州 南方運營中心、創新中心 成都成都 高活性激素、造影劑等藥物研發 武漢武漢 華中區域總部布局抗病毒研究所+全球臨床數據中心 海外海外 日本日本 高端制劑的注冊申報、分裝銷售等 澳大利亞澳大利亞 臨床研發中心 美國新澤西美國新澤西 從事化學創新藥研究 美國波士頓美國波士頓 從事生物創新藥研究、新藥技術項目引進或轉讓，并負責向美國 FDA 申報和注冊藥品

53、瑞士巴塞爾瑞士巴塞爾 主要負責創新藥的臨床及申報 數據來源：公司公告，東北證券 自主研發技術平臺全面，實力強勁。自主研發技術平臺全面，實力強勁。公司建立了國家級企業技術中心和博士后科研工作站、國家分子靶向藥物工程研究中心、“國家重大新藥創制”專項孵化基地，通過持續的研發投入，在保障新藥發現和臨床開發項目的同時，產生了一批具有自主知識產權、國際一流的新技術平臺，如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子膠、抗體偶聯藥物（ADC）、雙/多特異性抗體、基因治療、mRNA、生物信息學、轉化醫學等，并不斷優化和發展，為創新研發和國際化提供強大的基礎保障。截至 2022 年底，公司累計申請發明專利 206

54、4 項，PCT 專利 583 項，擁有國內有效授權發明專利 507 項，歐美日等國外授權專利 618 項。其中，已有 5 個新型、具有差異化的 ADC分子成功獲批臨床，抗 HER2 ADC 產品 SHR-A1811 快速進入臨床 III 期研究階段；3 個基因治療分子完成 PCC 進入臨床前開發階段；1 個 PROTAC 分子正在申報臨床；PD-L1/TGF 雙特異性抗體藥物 SHR-1701 快速推進多項臨床 III 期研究，新一代 PD-L1/SIRP、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已順利開展臨床研究，還有 10 多個 First-in-class/Best-in-class 雙/多特異

55、性抗體在研。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 8：恒恒瑞醫藥研發技術平臺瑞醫藥研發技術平臺 序號序號 技術平臺技術平臺 主要用途主要用途/進展進展 來源來源 1 高通量單 B 細胞測序抗體發現平臺 除雜交瘤/噬菌體展示平臺外，自主研發了基于單 B 細胞的抗體篩選發現平臺，與高通量表達配合使用，大大縮短了篩選周期，同時獲得更為多樣性的抗體序列。自主研發 2 雙抗構建平臺 HOT-Ig 雙抗平臺已完成兩輪優化，可提供成熟技術供雙抗開發；已有數個 PCC 分子正在進行開發，有望短期內完成 IND 申報。自主研發 3 雙抗-

56、T 細胞療法平臺 在已經建成的 CD3/TAA 雙抗平臺的基礎上，積極開展 CD28/TAA 雙抗和 CD3/CD28/TAA 三抗研究，實現療效增強療效，控制副作用。自主研發 4 ADC 平臺 基于替康類毒素 ADC 平臺已經有多個分子進入臨床前和臨床開發；正在進一步開發具有自主知識產權的新一代定點偶聯技術，提高 ADC 的均一性；以及開發具有不同作用機制的新型 Payloads（毒素分子），可針對不同類型的腫瘤，應用相應敏感的小分子毒素，并有望克服出現的 ADC 的耐藥性，拓展新的治療領域和適應癥,實現更多樣的 ADC 產品布局。自主研發 5 PROTAC 平臺 將 PROTAC 技術運用

57、到乳腺癌以及其它治療領域，并與公司管線中的藥物進行聯用。自主研發 6 AI-分子設計平臺 不斷優化已有的晶體結構平臺和化合物庫體系，計劃在 2022 年度新建HTS 篩選平臺，同時引進法國 Iktos 公司用于小分子從頭設計的分子生成人工智能系統 Makya，逐步構建起 AI 藥物設計平臺，完善 FIC 藥物研發條件。不斷優化已有的晶體結構平臺和化合物庫體系，計劃在2022 年度新建 HTS 篩選平臺。自主研發+對外合作 7 基因治療平臺 建立了基于高通量篩選技術的新一代多功能 AAV 靶向外殼篩選平臺和組織靶向平臺，產出多個擁有自主專利的新型 AAV 組織靶向外殼和高效高組織特異性啟動子。自

58、主研發 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 15：恒瑞醫藥各產品相關項目累計研發投入（億元）：恒瑞醫藥各產品相關項目累計研發投入（億元）數據來源：公司公告，東北證券 3.2.創新管線持續推進，逐步進入收獲階段 創新藥管線共創新藥管線共 90 余款藥物、余款藥物、13 款款創新藥產品創新藥產品已上市已上市（包括（包括 1 款引進）款引進）、6 款款產品處產品處于于 NDA 階段階段、50 余項余項 III 期臨床期臨床項目項目同步推進同步推進。創新藥管線內熱門、前沿靶點眾多，覆蓋 PD-1、

59、HER2、PCSK9、JAK1 等多靶點；管線產品類型豐富，包括小分子、單抗、ADC、PROTAC、細胞療法等；治療領域布局廣泛，除主營的抗腫瘤、麻醉、造影業務外，還布局代謝疾病、免疫、抗感染、眼科等領域，形成了強大的研發管線矩陣，基本保證未來每年多款新品推出，維持營收持續增長。2022 年創新藥收入約為 87 億元，其中抗腫瘤藥收入為主，占比最高的是卡瑞利珠單抗，占比約為 27%，其次是馬來酸吡咯替尼（20%）、硫培非格司亭（18%）和甲磺酸阿帕替尼（10%）。0.14 0.15 0.16 0.22 0.38 0.39 0.77 0.79 0.84 0.85 0.91 0.98 1.09 1

60、.12 1.51 1.70 2.12 2.35 2.37 2.74 3.46 3.58 3.73 4.11 4.88 5.30 5.72 11.48 21.88 0510152025恒格列凈二甲雙胍HR20013SHR-1209瑞格列汀二甲雙胍HR18034INS068SHR-4640SHR-8058SHR-8028SHR-0410SHR-8008硫培非格司亭注射液甲磺酸瑞馬唑侖SHR-8554瑞格列汀法米替尼SHR-A1811海曲泊帕乙醇胺SHR-1314恒格列凈SHR-1701瑞維魯胺阿得貝利單抗氟唑帕利甲磺酸阿帕替尼片SHR-0302達爾西利馬來酸吡咯替尼卡瑞利珠單抗 請務必閱讀正文后的

61、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 16：恒瑞醫藥創新研發管線：恒瑞醫藥創新研發管線 數據來源：醫藥魔方，東北證券 EBI-1051MEK癌癥EBI-1367BTKB細胞淋巴瘤EBI-2511EZH2非霍奇金淋巴瘤SHR-1704CD40實體瘤 癌癥SHR-1806OX40癌癥HAO472未披露白血病HRS-1167未披露實體瘤HRS-1358未披露乳腺癌SHR-1906CTGF肺纖維化 實體瘤SHR1802LAG3實體瘤MIL62CD20淋巴瘤HR070803Top I胰腺癌 食管癌卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗PD1腫瘤EBI-945BR

62、AF癌癥EBI-907BRAF癌癥HRP04248未披露血癌SHR5126A2aR實體瘤烏咪德吉烏咪德吉PI3K,mTOR癌癥HRS-3738未披露骨髓瘤 淋巴瘤HRS-4642KRAS G12D實體瘤HRS-6209未披露實體瘤SHR2554EZH2腫瘤SHR7390MEK1,MEK2乳腺癌 實體瘤SHR-1701TGFBR2,PDL1腫瘤恒格列凈恒格列凈+二甲雙二甲雙胍胍PEN2,SGLT2II型糖尿病吡咯替尼吡咯替尼HER2,HER4,EGFR腫瘤HS-12041c-Met實體瘤SHR-1601LAG3癌癥SHR-1705GITR腫瘤非洛他賽非洛他賽microtubule癌癥INS061

63、insulin糖尿病HRS-8080未披露乳腺癌SHR-A1904未披露實體瘤SHR2150TLR7實體瘤 癌癥edralbrutinibBTK淋巴瘤 關節炎suratadenoturevTERT癌癥SHR-A1811HER2腫瘤瑞格列汀瑞格列汀DPP-4II型糖尿病氟唑帕利氟唑帕利PARP腫瘤SHR-3608ROR腫瘤SHR-A1307microtubule,EGFR實體瘤SHR1266BTK血癌氯吲昔布氯吲昔布COX-2骨關節炎聚乙二醇干擾素聚乙二醇干擾素-2b IFN乙型肝炎HRS2300未披露實體瘤HRS2398ATR實體瘤HRS2543ERK癌癥HR17031insulin,GLP-

64、1RII型糖尿病HRS-7535未披露II型糖尿病法米替尼法米替尼c-Kit,PDGFR,VEGFR腫瘤瑞格列汀瑞格列汀+二甲雙二甲雙胍胍PEN2,DPP-4II型糖尿病瑞維魯胺瑞維魯胺AR前列腺癌SHR170008CD73腫瘤SHR2415ERK2,ERK1癌癥SHR902275Raf kinase癌癥HRS-1893未披露未知/待定HRS-2189未披露未知/待定HRS3658未披露血癌 癌癥HRS7415未披露實體瘤 癌癥HRS8807ER乳腺癌SHR6508未披露甲狀旁腺功能亢進諾利糖肽諾利糖肽GLP-1RII型糖尿病 肥胖INS068insulinII型糖尿病 I型糖尿病SHR855

65、4 opioid receptor術后疼痛硫培非格司亭硫培非格司亭G-CSF中性粒細胞減少癥WO2021115426Top I,CLDN18.2實體瘤HR19024未披露實體瘤STING agonistSTING腫瘤HRS-5041未披露未知/待定HRS-5635未披露未知/待定SHR-A1921未披露實體瘤伊匹木單抗伊匹木單抗CTLA4抗腫瘤SHR-1603CD47癌癥貝格列汀貝格列汀DPP-4II型糖尿病SHR-1703IL-5哮喘SHR4640URAT1高尿酸血癥HR01714012-adrenergicreceptor鎮靜 全身麻醉羅拉匹坦羅拉匹坦NK1化療引起的惡心嘔吐WO20210

66、98822CD3,CEA癌癥WO2021121204Top I,CEA癌癥WO2021121276Akt-3,Akt-2,Akt-1癌癥HRS-7983未披露未知/待定RSS0343未披露未知/待定SHR-1702TIM3實體瘤 白血病SHR-1901PD1實體瘤 癌癥SHR-1909未披露癌癥SHR-1819IL-4R哮喘,特應性皮炎SHR-1905TSLP哮喘 鼻炎recaticimabPCSK9高膽固醇血癥CyclASol未披露干眼病達爾西利達爾西利CDK4,CDK6腫瘤WO2021147993Top I,TROP2實體瘤WO2021190583Top I,PSMA前列腺癌WO20211

67、90586Top I,CD276腫瘤SHR-1654未披露未知/待定SHR-2001未披露未知/待定SHR-1916IL-2實體瘤SHR-2002TIGIT,CD112R肺癌 癌癥SHR-7367未披露實體瘤 癌癥HR19042未披露IgA腎病 肝炎SHR10234HIV-1 RTHIV-1感染vunakizumabIL-17A銀屑病 脊柱炎NOV03未披露干眼病阿帕替尼阿帕替尼VEGFR2腫瘤WO2021203768SOS1癌癥WO2021218896minor groove卵巢癌,小細胞肺癌WO2021228218CD25腫瘤SHR-2017未披露未知/待定SHR-2106未披露未知/待定

68、SHR-A1201HER2,microtubuleHER2陽性乳腺癌SHR-A1403c-Met,microtubule實體瘤SHR1501IL-15膀胱癌HRS4800Nav1.8術后疼痛R-氯胺酮氯胺酮NMDA receptor抑郁癥艾瑪昔替尼艾瑪昔替尼JAK1關節炎 皮炎他達拉非他達拉非PDE5勃起功能障礙阿得貝利單抗阿得貝利單抗PDL1腫瘤WO2022002019CD70腫瘤WO2022002022SSTR神經內分泌腫瘤WO2022017365CRBN多發性骨髓瘤SHR-4602未披露未知/待定SHR-9839未披露未知/待定SHR-A1912CD79bB細胞淋巴瘤SHR-A2009未

69、披露實體瘤SHR-A2102未披露實體瘤艾瑞昔布艾瑞昔布曲馬多曲馬多NET,SERT,MOR急性疼痛HRS-2261未披露慢性咳嗽M6Gopioid receptor術后疼痛林普利塞林普利塞PI3K腫瘤WO2022048616SIRP腫瘤WO2022057888VEGF,Ang2腫瘤WO2022078425Top I,HER3實體瘤SHR0814relaxin心力衰竭氨溴索氨溴索+厄多司厄多司坦坦未披露祛痰SHR9146IDO1實體瘤SHR9549ERHR陽性乳腺癌海那替尼海那替尼PDGFR,VEGFR實體瘤HRS8179未披露缺血性卒中、腦水腫SHR-2004未披露靜脈血栓SHR0410 o

70、pioid receptor瘙癢癥,術后疼痛恒格列凈恒格列凈SGLT2糖尿病 心力衰竭WO2022156739CD3,BCMA血癌WO2022161447Mer,c-Met,Axl,VEGFR2癌癥SHR-1708TIGIT腫瘤聚乙二醇干擾素聚乙二醇干擾素-1b IFN未知/待定環咪德吉環咪德吉smoothened實體瘤帕妥珠單抗帕妥珠單抗HER2參考原研WO2021115426Top I,CLDN18.2實體瘤SHR7280GnRHR子宮內膜異位SHR2285factor XIa靜脈血栓栓塞癥HR18034未披露術后疼痛貝伐珠單抗貝伐珠單抗VEGF-A自身免疫病SHR-1812CD3,CD2

71、76腫瘤SHR1977ROMK高血壓WO2021147984ANGPTL3血脂異常HR19024未披露實體瘤HR091506未披露高尿酸血癥HR20014未披露糖尿病HR19034未披露近視HR20013未披露化療引起的惡心嘔吐奧特康唑奧特康唑fungal CYP51A1甲癬WO2021197464GLP-1RII型糖尿病WO2022083720GLP-1,GCGRII型糖尿病SHR1032STING急性髓系白血病HRS-1780未披露慢性腎病HRS-5965未披露腎病HRS9531未披露II型糖尿病艾瑞昔布艾瑞昔布COX-2骨關節炎SHR168442RORt銀屑病WO2022105771TY

72、K2自身免疫性疾病WO2022143845CFB免疫相關疾病SHR-1222SOST骨質疏松癥SHR-1816未披露糖尿病 心力衰竭SHR-1918未披露血脂異常瑞馬唑侖瑞馬唑侖GABAA receptor鎮靜劑 麻醉劑WO2022166779GCCR,TNF-自身免疫病WO2022206872TACI,IL-12p40系統性紅斑狼瘡WO2021121210THR-非酒精性脂肪性肝炎SHR0532ROMK高血壓SHR2042GLP-1II型糖尿病 肥胖呋格列泛呋格列泛GPR40II型糖尿病海曲泊帕海曲泊帕TPO receptor血小板減少癥SHR5133HBV capsid乙型肝炎Nrf2 a

73、ctivatorNrf2炎癥(未指明)SHR0687 opioid receptor疼痛瑞格列汀瑞格列汀+恒格列恒格列凈凈+二甲雙胍二甲雙胍PEN2,SGLT2,DPP-4HR011408未披露糖尿病門冬胰島素門冬胰島素insulin糖尿病SHR9352 opioid receptor急性疼痛PD program未披露帕金森病SHR1653OXTR射精功能障礙RS2102IL-2系統性紅斑狼瘡SHR-2010未披露IgA腎病HRS-7085未披露炎癥性腸病CLI program未披露嚴重肢體缺血WO2021115413nAChR肌松藥WO2022012666SUR1缺血性卒中,腦水腫HRS-8

74、427未披露尿路感染 肺部感染HRS-9821未披露慢性阻塞性肺病HRS5091HBV capsid慢性乙肝WO2022111498myosin肥厚型心肌病wAMD program未披露濕性年齡相關性黃斑變性HRS5685未披露HIV-1感染HRS9432未披露真菌感染HRS9950TLR8慢性乙肝RS1805ROR潰瘍性結腸炎HRS3797未披露全身麻醉 肌松藥HRS6807未披露疼痛SHR-1707A阿爾茨海默病DDO-3055HIF-PH慢性腎病貧血HRG2005未披露肺病抗腫瘤代謝疾病免疫抗感染麻醉/鎮痛/神經其他臨床前臨床前申報臨床申報臨床臨床臨床I I期期臨床臨床IIII期期臨床臨

75、床IIIIII期期申請上市申請上市批準上市批準上市 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 9：恒瑞醫藥恒瑞醫藥 13 款款已上市創新藥已上市創新藥 序號序號 產品名稱產品名稱 上市時間上市時間 產品介紹產品介紹 產品圖片產品圖片 1 艾瑞昔布片 2011 年 6 月 艾瑞昔布是一種全新的、針對特定靶點的選擇性 COX-2 抑制劑類抗炎鎮痛藥物，為骨關節炎患者帶來新的選擇，并打破同類進口產品壟斷，降低患者疾病負擔。2 甲磺酸阿帕替尼 2014 年 10 月 甲磺酸阿帕替尼是全球第一個晚期胃癌口服小分子靶向藥物，上市 8 年

76、來臨床研究覆蓋 20 個癌種領域，為不同癌種患者帶來新的治療方法。3 硫培非格司亭 2018 年 5 月 硫培非格司亭是第二代長效 G-CSF 產品，并首個獲得 WHO 化學命名，同時獲得了全球唯一對比短效 G-CSF 的優效研究結果，為惡性腫瘤化療過程中性粒細胞減少癥提供了全新的治療選擇。4 馬來酸吡咯替尼 2018 年 8 月有條件批準；2020 年 7 月完全批準 馬來酸吡咯替尼是國內首個原研抗 HER2 靶向藥，也是國內首個憑借期臨床研究獲有條件批準上市的治療實體腫瘤的創新藥。5 卡瑞利珠單抗 2019 年 5 月 卡瑞利珠單抗是目前國內獲批適應癥最多、覆蓋瘤種最廣的國產 PD-1 抑

77、制劑，目前臨床試驗也已在美國、歐洲、韓國和中國等 13 個國家和地區、100多家中心同步開展，卡瑞利珠單抗還正式許可給韓國 Crystal Genomics 公司在韓國進行開發。6 甲苯磺酸瑞馬唑侖 2019 年 12 月 甲苯磺酸瑞馬唑侖是國內首個具有自主知識產權的短效鎮靜催眠藥。7 氟唑帕利 2020 年 12 月 氟唑帕利是國內首個擁有知識產權的 PARP 抑制劑，氟唑帕利創新性引入三氟甲基結構，為中國復發卵巢癌患者長期維持治療帶來全新選擇。8 海曲泊帕乙醇胺 2021 年 6 月 海曲泊帕乙醇胺是國內首個自主研發的非肽類口服血小板生成素受體激動劑（TPO-RA），目前還在進行兒童和青少

78、年慢性原發免疫性血小板減少癥等適應癥的開發，致力于滿足未滿足的臨床需求。9 羥乙磺酸達爾西利 2021 年 12 月 羥乙磺酸達爾西利是首個中國原研、新型高選擇性 CDK4/6 抑制劑，將有力推動 CDK4/6 抑制劑的應用可及性，為中國乳腺癌患者帶來新的治療選擇。10 脯氨酸恒格列凈 2021 年 12 月 脯氨酸恒格列凈是首個獲批的國產創新 SGLT2 抑制劑，目前還在進行與二甲雙胍、DPP4 抑制劑復方制劑的開發，致力于為臨床應用提供更加多樣化的選擇。11 瑞維魯胺 2022 年 6 月 瑞維魯胺是國內首個自主研發的新型雄激素受體（AR）抑制劑。作為全新二代 AR 抑制劑，瑞維魯胺在藥物

79、分子結構上進行了重要創新，為患者帶來更多臨床獲益。12 林普利塞片 2022 年 11 月 林普利塞是恒瑞醫藥引進的 1 類新藥，由瓔黎藥業研發，是一種 PI3K 小分子抑制劑。該產品是公司對外合作產品中第一個獲批上市的創新藥，也是我國首個高選擇性 PI3K 抑制劑，為復發或難治濾泡性淋巴瘤（R/R FL）患者帶來新的治療選擇。13 阿得貝利單抗注射液 2022 年 3 月 阿得貝利單抗是恒瑞醫藥自主研發的人源化抗 PD-L1 單克隆抗體，于 2023年 3 月獲批上市，是中國首個獲批小細胞肺癌適應癥的自主研發 PD-L1 抑制劑。數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

80、必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 17：2022 年創新藥收入占比年創新藥收入占比（預測）（預測）數據來源：開思數據庫，公司公告，東北證券 3.3.創新藥占比收入不斷增加，轉型戰略目標預計完成 仿制轉型創新堅定，創新藥仿制轉型創新堅定，創新藥占比占比收入不斷增加，預期收入不斷增加，預期 2023 年創新藥收入占比達年創新藥收入占比達 50%。從從 2018 年到 2022 年，創新藥收入占比從 12%不斷攀升到 40%左右，創新藥收入呈不斷增加趨勢。2022 年的獲批藥物在經歷掛網、醫院準入滲透等環節，將在 2023 放量；同時，目前公司 6 款產

81、品處于 NDA 階段，2023 年阿得貝利單抗已獲批上市，2023 年預計還有 34 款新品上市（SHR8008 膠囊、HR070803、HR20033 片、SHR8554），創新藥管線將持續收獲。糖尿病的創新藥陸續上市，代謝疾病臨床的樣本量需要很大，這將成為獨特競爭優勢。另外，10 余款創新藥處于 III 期臨床階段，包括 SHR1701（PD-L1/TGF-）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2 ADC）等，多產品適應癥納入突破性療法。多款創新藥產品納入 2022 年國家醫保目錄，包括達爾西利、瑞維魯胺、恒格列凈等，2023 年 3 月 1 日開始正式執行，產品將在

82、 2023年將迅速放量。隨著創新管線內產品不斷兌現價值，公司有望迎來穩定、持續增長的新階段，預計 2023 年創新藥收入占比將達 50%，公司轉型創新戰略目標將初步達成。13%10%27%20%18%3%4%2%1%1%1%艾瑞昔布阿帕替尼卡瑞利珠單抗吡咯替尼硫培非格司亭瑞馬唑侖海曲泊帕乙醇胺氟唑帕利恒格列凈達爾西利瑞維魯胺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 18：恒瑞醫藥創新：恒瑞醫藥創新藥藥、仿制、仿制藥藥收入占比收入占比 數據來源：公司公告，開思數據庫，東北證券 表表 10：恒瑞醫藥恒瑞醫藥 NDA 階段階段產

83、品產品 藥品名稱藥品名稱 申請上市時間申請上市時間 靶點靶點 適應癥適應癥 SHR8008 膠囊 2022/1/15 CYP51 酶 急性外陰陰道假絲酵母菌病 HR070803 2022/4/25 Top I 胰腺癌 恒格列凈二甲雙胍復方緩釋片 2022/5/26 PEN2、SGLT2 II 型糖尿病 SHR8554 2022/7/8 MOR 術后疼痛 瑞格列汀二甲雙胍片 2023/1/16 PEN2、DPP-4 II 型糖尿病 SHR8058 滴眼液 2023/2/1 干眼病 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.員工持股計劃持續激勵，彰顯轉型創新信心 公司實施股權激勵計劃，建立和完善公司、

84、股東和員工的利益共享機制，調動員工的積極性和創造性，提高員工凝聚力和公司競爭力，促進公司長期、持續、健康發展。公司層面的業績考核指標包括創新藥銷售收入、新分子實體 IND 獲批數量、創新藥申報并獲得受理的 NDA 申請數量（包含新適應癥）三項，根據指標的完成情況，設定 100%、90%、0%三個解鎖比例。解鎖時公司業績與三項指標逐一比對，以三項指標中任一指標對應的最低解鎖比例確定當期解鎖比例。2022 年年公司員工公司員工股股權激勵目標權激勵目標預計預計已達成已達成。股權激勵的考核標準可以看出公司未來發展戰略對于創新藥研發的決心。88%83%65%62%60%50%12%17%35%38%40

85、%50%0%50%100%20182019202020212022E2023E仿制藥占比創新藥占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 11：恒瑞醫藥員工持股計劃業績考核標準恒瑞醫藥員工持股計劃業績考核標準 解鎖比例解鎖比例 2022 年年 2023 年年(2022 年目標完成年目標完成)2024 年年（2023 累累積積目標完成）目標完成）100%90%0%100%90%0%100%90%0%創新藥收入（億元，含稅）85 不適用 85 105 不適用 105 130 不適用 130 創新藥收入目標增速 23.53%2

86、3.80%新分子實體 IND 獲批數量（個）10 8 8 11 11 11 12 12 12 創新藥申報并獲得受理的 NDA 申請數量（包含新適應癥）（個）6 4 4 7 5 5 8 7 7 數據來源：公司公告，東北證券 海外管線不斷建立，海外管線不斷建立，國際化進程國際化進程穩步推進穩步推進。恒瑞是第一家實現國產注射劑在歐美日市場規?；N售的中國制藥企業，已有注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑等多個制劑產品在歐美日上市銷售。同時，有多個創新藥產品獲準開展全球多中心或地區性臨床研究，為早日實現創新藥海外上市奠定了基礎。公司已在全球范圍內組建本地化研發團隊，這將有利于加強與在地監管機構、醫療和科研機

87、構、專家學者等的溝通合作，提高研發效率、推進臨床研究進度。恒瑞恒瑞醫藥醫藥開始大力推動開始大力推動“國際化”戰“國際化”戰略略，已，已開展近開展近 20 項國際臨床試驗開展，項國際臨床試驗開展，包括：雙艾組合（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）用于一線肝細胞癌、氟唑帕利（PARPi）用于 CRPC、吡咯替尼用于 HER2 突變的NSCLC、SHR3680（ARi）用于前列腺癌、海曲泊帕（TPO-R）用于 CIT、SHR-0302（JAK1）用于潰瘍性結腸炎/中重度特應性皮炎等。2022 年，卡瑞利珠單抗聯用方案在肺癌、肝癌、乳腺癌等多個癌種賽道均碩果累累：不僅在ASCO、WCLC、ESMO、ELCC 等

88、多個腫瘤大會上有 73 項研究入選口頭報告、重磅研究摘要（LBA）、壁報等；并有 145 篇研究發表于 Mol Cancer、Lancet Gastroenterol Hepatol、Nature Communications 等多國際權威腫瘤期刊。其中，“雙艾”方案大放異彩，已獲 NMPA批準晚期肝細胞癌一線治療，這是中國首個獲批的用于治療晚期肝細胞癌的 PD-1抑制劑與小分子抗血管生成藥物組合，為晚期肝癌患者帶來用藥新選擇。研究結果表明，卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼對比索拉非尼作為一線治療可以顯著延長晚期肝細胞癌患者的無進展生存期（PFS）和總生存期（OS）。其中位無進展生存期（mPFS）為

89、5.6 個月，中位總生存期（mOS）為 22.1 個月，將疾病進展或死亡風險降低 48.0%，患者死亡風險降低 38%，使一線晚期肝細胞癌人群取得顯著的生存獲益。注射用卡瑞利珠單抗的肝細胞癌適應癥已獲得 FDA 孤兒藥資格，將能夠加快推進臨床試驗及上市注冊的進度，同時臨床試驗費用可部分抵減稅收，新藥注冊費可減免，產品獲批后將享受 7 年的市場獨占權，卡瑞利珠單抗有望實現國產卡瑞利珠單抗有望實現國產 PD-1 抑制劑出海。抑制劑出海。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 19：恒瑞醫藥：恒瑞醫藥海外營收海外營收及增速及增速

90、 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 20：恒瑞醫藥海外管線進展：恒瑞醫藥海外管線進展 數據來源：公司官網，東北證券 0.51 3.56 4.32 6.37 6.51 6.32 7.58 6.17-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.0001234567820142015201620172018201920202021海外收入（億元）同比增速（%）血液血液糖尿病糖尿病卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗+阿帕替尼阿帕替尼PD-1+VEGFR21L 肝癌吡咯替尼吡咯替尼EGFR/HER2/HER4HER2m 非鱗NSCLC?海曲泊帕乙醇胺海曲泊

91、帕乙醇胺TPO-R化療所致血小板減少癥?INS068胰島素2型糖尿病氟唑帕利氟唑帕利+阿比特龍阿比特龍PARP1L mCRPCSHR3680+ADTAR+ADTmHSPC?海曲泊帕乙醇胺海曲泊帕乙醇胺TPO-R健康受試者?HR17031胰島素/GLP-1?健康受試者SHR-A1811HER2 ADC實體瘤SHR-1701PD-L1/TGF-實體瘤SHR-A1904未披露晚期實體瘤SHR-2002未披露晚期實體瘤風濕免疫風濕免疫心血管心血管呼吸呼吸其他其他?SHR0302JAK1?潰瘍性結腸炎SHR2285未披露健康受試者?SHR-1905未披露健康受試者SHR-1707未披露健康受試者?SHR

92、0302JAK1?中重度特應性皮炎?RS1805?未披露潰瘍性結腸炎?SHR-1819未披露健康受試者臨床進度臨床進度臨床III期臨床II期臨床I期抗腫瘤抗腫瘤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖 21：卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗上市及核心臨床管線上市及核心臨床管線 數據來源：醫藥魔方，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 12：卡瑞利珠單抗：卡瑞利珠單抗聯用方案聯用方案 2022 年年重點臨床結果重點臨床結果 適應癥適應癥 試驗類型試驗

93、類型 用藥方案用藥方案 人數人數 主要臨床結果主要臨床結果 結果來源結果來源 肺癌 一線治療晚期鱗狀非小細胞肺癌 全國多中心、雙盲、隨機對照期臨床 卡瑞利珠單抗聯合卡鉑、紫杉醇 vs 安慰劑+卡鉑+紫杉醇 389（193 vs 196）OS：27.4 vs 15.5 個月、死亡風險降低 43%，2 年、3 年 OS 率：53.9%vs 35.0%，42.6%vs 23.7%ELCC 2022 肝癌 一線治療不可切除肝細胞癌 隨機期臨床 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 vs 索拉非尼單藥治療 543（272 vs 271）mPFS：5.6 vs 3.7 個月、mOS：22.1 vs 15.2 個月 疾病

94、進展或死亡風險顯著降低 48%ESMO 2022 乳腺癌 晚期三陰性乳腺癌 多中心 II 期試驗 卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼、艾立布林 46 ORR：38.6%、DCR：90.9%、CBR：52.3%、mPFS：8.1 個月 Nat Commun 乳腺癌 晚期免疫調節性三陰性乳腺癌 開放標簽、單臂、II 期試驗 卡瑞利珠單抗聯合法米替尼、紫杉醇 48 ORR：81.3%、mPFS：13.6 個月、DOR：14.9 個月、mOS 未達到 Clin Cancer Res 乳腺癌 復發或轉移性三陰性乳腺癌患者 Ib 期臨床 卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼、氟唑帕利 32 DCR：62.1%、mPFS：5.2

95、 個月、12 個月 OS率：64.2%BMC Med 食管鱗癌 二線治療晚期食管鱗狀細胞癌 單臂、開放標簽、多中心、期臨床 卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼 52 ORR：34.6%Lancet Gastroenterol Hepatol 胃癌 新輔助治療局部晚期胃或胃食管交界部腺癌 單臂、II 期臨床 卡瑞利珠單抗聯合放化療 36 mPFS、中位 OS 均未到達、2 年 PFS 率：66.9%、2 年 OS 率：76.1%Nat Commun 食管鱗癌 晚期 ESCC 新輔助治療 多中心、單臂、II 期試驗 卡瑞利珠單抗聯合化療 60 pCR 率：39.2%J Immunother Cancer 宮

96、頸癌 復發或轉移性宮頸鱗狀細胞癌 多中心、開放、單臂的期 卡瑞利珠單抗聯合蘋果酸法米替尼 33 ORR：39.4%、DCR：69.7%、mPFS 為 10.3個月、mOS 尚未達到，12 個月的 OS 率為77.7%Nat Commun 卵巢癌 鉑類耐藥復發性卵巢癌 開放標簽、多中心 II 期籃子研究 卡瑞利珠單抗聯合法米替尼 37 ORR：24.3%、DCR：54.1%、DoR：4.1 個月、mPFS：4.1 個月、mOS：18.9 個月 J Immunother Cancer 口腔癌 新輔助治療局部晚期可切除口腔鱗狀細胞癌 前瞻性，開放標簽的單臂探索研究 卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼 21 M

97、PR 率：40%Nat Commun 頭頸癌 局部晚期頭頸部鱗狀細胞癌 單臂 II 期臨床 卡瑞利珠單抗聯合順鉑、多西他賽（或白蛋白結合型紫杉醇）30 ORR：96.7%、pCR 率：37.0%、MPR 率：74.1%Clinical Cancer Research 尿路上皮癌 鉑類為基礎治療后晚期或轉移性尿路上皮癌 多隊列 II 期臨床 卡瑞利珠單抗聯合法米替尼 36 ORR：30.6%，DCR：63.9%、mDoR：6.3 個月、mPFS 為 4.1 個月、mOS 為 12.9 個月 J Immunother Cancer 黑色素瘤 一線治療晚期肢端黑色素瘤 II 期臨床 卡瑞利珠單抗聯合

98、阿帕替尼、替莫唑胺 50 ORR：66.7%、DCR：91.7%、DoR：17.5 個月 ASCO 2022 數據來源：醫藥魔方，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 4.自研、自研、授權授權雙管齊下，雙管齊下，商業化商業化團隊團隊保駕護航保駕護航 內生發展與對外合作并重內生發展與對外合作并重，授權許可合作提升產品價值。，授權許可合作提升產品價值。近年來，公司達成多筆授權合作協議，多筆 licence in/out 交易既補充了產品管線布局，又提升了產品價值。這也表明公司不再單一靠自研突圍，而是自研和收購兩條腿走路。

99、首席戰略官江寧軍先生是研發高管團隊的新鮮血液，他曾任知名 biotech 基石藥業董事會主席、創始CEO，擁有 30 余年醫藥創新研發及國際化經驗。江寧軍先生的加入將助力恒瑞創新藥加速國際化。2 月 12 日，恒瑞醫藥宣布與 Treeline 公司就 SHR2554（EZH2 抑制劑）達成授權許可協議，最高可獲 7 億美金，僅次于 2015 年與 Incyte 就卡瑞利珠單抗達成的授權協議（7.95 億美元）。依托豐富、前沿的創新管線，公司有望在許可授依托豐富、前沿的創新管線，公司有望在許可授權方面繼續有所作為權方面繼續有所作為，持續獲利持續獲利。表表 13：恒瑞醫藥近恒瑞醫藥近 3 年年授權

100、合作授權合作 時間時間 轉讓方轉讓方 受讓方受讓方 藥品藥品 總交易總金額總交易總金額（百萬（百萬美元美元）首付款（百首付款（百萬萬美元美元）里程碑付款（百里程碑付款（百萬萬美元美元）2023/2/12 恒瑞醫藥 Treeline SHR2554 706 11.00 695 2021/12/8 Iktos 恒瑞醫藥 AI 新藥平臺 0 0 0 2021/11/21 基石藥業 恒瑞醫藥 CS1002 200 0 0 2021/9/5 天廣實 恒瑞醫藥 MIL62 0 0 0 2021/8/26 BeyondSpring Pharmaceuticals 恒瑞醫藥 普那布林 216.56 15.47

101、 185.63 2021/2/8 瓔黎藥業 恒瑞醫藥 林普利塞 0 0 0 2020/11/10 恒瑞醫藥 Dong-A Pharma SHR-1701 139.25 2.29 136.96 2020/9/28 恒瑞醫藥 HLB-LS 吡咯替尼 105.70 1.70 104 2020/4/20 恒瑞醫藥 CrystalGenomics 卡瑞利珠單抗 87.75 1.50 86.25 數據來源：醫藥魔方，東北證券 銷售改革銷售改革降本降本增效，增效，商業化團隊持續商業化團隊持續助力助力產品價值產品價值。銷售團隊優化效果顯著，降本增效，2022 上半年銷售費用為 32.67 億元，同比下降 29

102、.98%，銷售費用率為 31.9%。2021 年銷售人員較 2020 年減少 3930 人，單一銷售人員費用投入達 71 萬元，同比增加 24.2%，銷售團隊團隊優化，降本增效，提高人均單產水平。多年公司產品市場滲透布局，公司建立了 1）健全完善的銷售網絡：公司的銷售網絡遍及全國，形成了涵蓋銷售管理中心、銷售事業部、中央醫學事務部及戰略發展部的專業、規范、有序、完善的銷售團隊。2）嚴格可靠的銷售渠道：公司非常注重銷售公司的資質、信譽、網絡覆蓋等指標，制定了嚴格的管理規范，首選各區域優質龍頭配送企業，并根據商業公司資信情況動態調整合作名單，確保資金流向與交易安全可控。3）積極進取的銷售方向：公司

103、不斷開拓全球市場并重點關注新興市場，與當地有實力的醫藥公司合作，通過集中招標和醫院推廣等方式提供高質量且有價格競爭力的藥品，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 與其他制藥廠商公平競爭。多年積累的多年積累的行業領先的行業領先的市場和市場和商業化團隊將保障公司產商業化團隊將保障公司產品價值兌現。品價值兌現。圖圖 22：恒瑞醫藥銷售費用情況：恒瑞醫藥銷售費用情況 圖圖 23：恒瑞醫藥銷售人員情況：恒瑞醫藥銷售人員情況 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 24：恒瑞醫藥單一銷售人員：恒瑞醫藥單一銷售人員

104、產出產出 圖圖 25：恒瑞醫藥銷售費用構成：恒瑞醫藥銷售費用構成 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 23.40 23.55 28.44 35.25 43.52 51.89 64.64 85.25 98.03 93.84 32.67 3032343638404244020406080100120銷售費用(億元)銷售費用率(%)4,3164,7364,9345,4917,2888,46112,17514,68617,13813,208485052545658606202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000銷售人

105、員數量(人)銷售人員占公司總人數比例（%）125.93 130.98 151.04 169.66 152.22 163.52 143.06 158.58 161.83 196.14-15-10-505101520250501001502002502012201320142015201620172018201920202021單一銷售人員產出（萬元）同比增速（%）0102030405060708090100其他股權激勵費用差旅辦公費職工薪酬與福利學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 圖圖

106、 26：各大藥企：各大藥企 2021 年年銷售費用投入銷售費用投入及費用率及費用率 圖圖 27：各大藥企各大藥企 2021 年年銷售人員數量銷售人員數量及單產及單產 數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 5.盈利預測盈利預測、投資、投資建議建議與風險提示與風險提示 5.1.盈利預測 恒瑞醫藥的主要業務涉及藥品的研發、生產和銷售，公司產品主要聚焦抗腫瘤、麻醉鎮痛、造影劑和其他治療領域，按照公司各業務線進行拆分預測，預計 2022-2024 年實現收入 219.57/244.18/271.63 億，每股收益0.57/0.65/0.76 元/股。93.8 91.0 104.4

107、105.2 44.5 27.3 36.2 23.3 37.5 39.2 58.7 63.9 020406080100120銷售投入（億元）銷售費用率（%）132086906100001300033832768010020030040050060002000400060008000100001200014000銷售人員（人）人均銷售額單產(萬元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 表表 14：恒瑞醫藥恒瑞醫藥盈利預測盈利預測 分產品分產品 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 抗腫

108、瘤抗腫瘤 營業收入（億元）營業收入（億元）73.95 105.76 152.68 130.72 128.10 153.72 176.78 同比（%）29.23 43.02 44.37-14.39-2.00 20.00 15.00 營業成本（億元）營業成本（億元）4.92 6.38 10.16 12.19 13.41 16.09 19.30 成本同比（%）5.63 29.77 59.11 20.00 10.00 20.00 20.00 毛利率（毛利率（%）93.35 93.96 93.35 90.68 89.54 89.54 89.08 毛利率比上年增減（%）1.49 0.62-0.62-2.6

109、7-1.14 0.00-0.45 麻醉麻醉 營業收入（億元）營業收入（億元）46.53 55.07 45.91 49.16 34.41 30.97 27.88 同比（%）29.25 18.35-16.63 7.09-30.00-10.00-10.00 營業成本（億元）營業成本（億元）4.22 5.39 4.43 5.37 4.83 4.59 4.36 成本同比（%）15.98 27.74-17.72 21.08-10.00-5.00-5.00 毛利率（毛利率（%）90.93 90.21 90.34 89.08 85.96 85.18 84.35 毛利率比上年增減（%）1.04-0.72 0.1

110、3-1.26-3.12-0.78-0.82 造影劑造影劑 營業收入（億元）營業收入（億元）23.24 32.30 36.30 32.70 16.35 14.71 13.24 同比（%）22.67 38.97 12.40-9.93-50.00-10.00-10.00 營業成本（億元）營業成本（億元）6.95 8.74 10.02 9.08 8.17 7.35 6.62 成本同比（%）30.02 25.64 14.64-9.39-10.00-10.00-10.00 毛利率（毛利率（%）70.08 72.94 72.41 72.24 50.03 50.03 50.03 毛利率比上年增減（%）-1.6

111、9 2.87-0.54-0.17-22.21 0.00 0.00 其他其他 營業收入（億元）營業收入（億元）30.30 39.35 41.23 45.23 40.70 44.78 53.73 同比（%）16.21 29.85 4.78 9.69-10.00 10.00 20.00 營業成本（億元）營業成本（億元）7.22 8.60 8.87 10.45 9.41 8.94 8.49 成本同比（%）50.65 19.00 3.17 17.87-10.00-5.00-5.00 毛利率（毛利率（%）76.16 78.15 78.49 76.89 76.89 80.04 84.20 毛利率比上年增減（

112、%）-5.45 1.99 0.34-1.60 0.00 3.15 4.16 總計總計 營業收入（億元）營業收入（億元）174.18 232.89 277.35 259.06 219.57 244.18 271.63 同比（%）25.89 33.70 19.09-6.59-15.24 11.21 11.24 營業成本（億元）營業成本（億元）23.35 29.13 33.49 37.42 35.82 36.97 38.77 成本同比（%）26.20 24.77 14.96 11.74-4.28 3.22 4.88 毛利率（毛利率（%）86.60 87.49 87.93 85.56 83.69 84

113、.86 85.73 毛利率比上年增減（%）-0.03 0.90 0.43-2.37-1.87 1.17 0.86 數據來源：公司公告，東北證券 5.2.投資建議 公司作為創新藥行業內龍頭企業，自主研發實力強勁，技術平臺優勢明顯，核心產品銷售穩定增長，管理團隊經驗豐富，商業化團隊降本增效，臨床適應癥管線穩定推進，海內外布局合理。仿制藥集采影響逐步出清，利空有望于 2023 年逐步消化，創新管線持續收獲，業績端呈現恢復態勢，故上調公司評級，給予公司“買入”評級。5.3.風險提示 1、創新藥研發進度不及預期。盡管相關靶點臨床機制研究已被證明可行，臨床研究仍舊具有研發進展不順利風險。2、藥物審評進展不

114、及預期。受藥品審評審批相關因素影響，相關藥品上市時間可能不達預期。3、創新藥同類競爭。受到相同適應癥相同或類似靶點機制研發因素影響，公司市場占有率可能受到相關競爭產品影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 13,631 14,883 16,597 19,120 凈利潤凈利潤 4,48

115、4 3,598 4,130 4,829 交易性金融資產 5,090 5,090 5,090 5,090 資產減值準備 10 0 0 0 應收款項 5,714 4,614 5,105 5,741 折舊及攤銷 541 612 684 780 存貨 2,403 2,113 2,209 2,336 公允價值變動損失-36 0 0 0 其他流動資產 3,350 3,242 3,564 3,757 財務費用 5 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 30,188 29,943 32,566 36,045 投資損失-253-229-245-268 可供出售金融資產 運營資本變動-437 1,533-759-

116、819 長期投資凈額 193 269 352 441 其他-95-2-3-3 固定資產 4,463 5,903 6,978 8,037 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 4,219 5,511 3,807 4,519 無形資產 442 549 634 729 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-546-2,179-1,890-1,996 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-998-2,081-203 0 非非流動資產合計流動資產合計 9,078 10,877 12,331 13,818 企業自由現金流企業自由現金流 3,301 3,198 1,774 2,362

117、資產總計資產總計 39,266 40,820 44,897 49,863 短期借款 0 0 0 0 應付款項 2,253 1,853 1,962 2,087 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 35 19 25 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）0.71 0.57 0.65 0.76 流動負債合計流動負債合計 3,402 3,437 3,587 3,724 每股凈資產（元）5.47 5.73 6.35 7.11 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.66 0.86 0.60 0.71

118、其他長期負債 293 293 293 293 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 293 293 293 293 營業收入增長率-6.6%-15.2%11.2%11.2%負債合計負債合計 3,694 3,730 3,880 4,017 凈利潤增長率-28.4%-20.1%14.9%17.0%歸屬于母公司股東權益合計 35,003 36,543 40,499 45,364 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 569 546 517 482 毛利率 85.6%83.7%84.9%85.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 39,266 40,820 44,897 49,863

119、凈利潤率 17.5%16.5%17.0%17.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 67.44 67.71 66.74 66.82 營業收入營業收入 25,906 21,957 24,418 27,163 存貨周轉天數 201.11 215.34 218.10 219.89 營業成本 3,742 3,582 3,697 3,877 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 202 187 205 227 資產負債率 9.4%9.1%8.6%8.1%資產減值損失-14 0 0 0 流動比率 8.87 8.7

120、1 9.08 9.68 銷售費用 9,384 7,903 8,781 9,783 速動比率 7.72 7.71 8.08 8.67 管理費用 2,860 2,374 2,669 2,963 費用率指標費用率指標 財務費用-338 0 0 0 銷售費用率 36.2%36.0%36.0%36.0%公允價值變動凈收益 36 0 0 0 管理費用率 11.0%10.8%10.9%10.9%投資凈收益 213 229 245 268 財務費用率-1.3%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 4,665 3,911 4,489 5,171 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-199 0 0 0 股息收益

121、率 0.4%0.3%0.5%0.7%利潤總額利潤總額 4,466 3,911 4,489 5,171 估值指標估值指標 所得稅-18 313 359 341 P/E（倍）71.42 73.47 63.96 54.68 凈利潤 4,484 3,598 4,130 4,829 P/B（倍）9.27 7.28 6.57 5.86 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 4,530 3,621 4,159 4,865 P/S（倍）12.52 12.11 10.89 9.79 少數股東損益-46-22-29-35 凈資產收益率 14.0%9.9%10.3%10.7%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲

122、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生

123、變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范

124、圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市

125、場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市

126、場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 恒瑞醫藥恒瑞醫藥/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200

127、127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 c

128、hen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 1

129、8811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865

130、13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680