【公司研究】紅相股份-深度研究報告：軍工需求迎風業績加速換擋-20200709[31頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 國防軍工國防軍工 審慎增持審慎增持 ( ( 首次首次 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-07-08 收盤價（元） 19.92 總股本（百萬股） 358.34 流通股本 （百萬股） 253.37 總市值（百萬元） 7138.15 流通市值 （百萬元） 5047.18 凈資產（百萬元） 2387.3 總資產（百萬元） 5268.58 每股凈資產 6.66 相關報告相關報告 分析師： 石康 S122051704

2、0001 黃艷 S0190517080007 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 1340 1590 1951 2371 同比增長同比增長(%) 2.2% 18.6% 22.7% 21.5% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 235 299 381 477 同比增長同比增長(%) 2.3% 27.4% 27.3% 25.2% 毛利率毛利率(%) 43.5% 44.6% 45.7% 46.6% 凈利潤率凈利潤率(%) 17.5% 18.8% 19.5% 20.1% 凈資產收益率（凈資產收益率（%）

3、 10.5% 12.0% 13.6% 14.9% 每股收益每股收益(元元) 0.66 0.83 1.06 1.33 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.67 0.74 0.75 0.70 投資要點投資要點 擬收購志良電子進一步夯實軍工電子業務。擬收購志良電子進一步夯實軍工電子業務。公司目前主營電力、軍工、鐵路與軌道交通三大業務板塊，軍工業務在公司三大業務板塊中占比較低。志良電子是極少數具有雷達對抗系統級和全產業鏈條配套合作能力的企業，與星波通信屬于產業鏈上下游關系，本次收購有助于推動公司軍工業務向產業鏈下游擴展，提升軍工業務占比，增強盈利能力的可持續性和穩定性。 國防建設的補償式發展及外

4、部復雜環境國防建設的補償式發展及外部復雜環境催生軍工業務的旺盛需求催生軍工業務的旺盛需求。十九大報告中國防與軍隊建設三期目標指明了國防建設的發展方向；外部科技封鎖與戰略打壓愈演愈烈，壓力加大進一步強化了軍工行業的成長確定性。軍費結構中裝備費比例提升凸顯了裝備的成長性。雷達及電子對抗作為國防信息化建設的重要方向，隨著我國國防信息化建設加快，市場處于快速增長期。志良電子和星波通信作為雷達與電子對抗領域優質、成長型企業，近年呈現快速增長態勢，未來將迎來廣闊的發展前景。 電力和鐵路與軌道交通業務短期受益于“新基建，有望迎來較快增長；長期得益于行業的穩定投入，保持持續成長。 盈利預測與投資建議盈利預測與

5、投資建議。我們預測公司 2020-2022 年可實現歸母凈利潤 2.99、3.81、4.77 億元，對應 7 月 8 日收盤價 PE 為 24/19/15 倍。假設收購志良電子于 2020 年并表，并假設志良電子 2021-2022 年可實現歸母凈利潤 1.20、1.67億元， 則公司 2021-2022 年可實現歸母凈利潤 5.01、 6.44 億元， 對應 PE 為 16/12倍；考慮募集資金增加市值 5.5 億元，對應 PE 為 17/13 倍。公司長期成長潛力足，估值在軍工板塊相對較低，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：商譽減值風險商譽減值風險(2019 年年期末余額

6、期末余額 10.74 億元億元)；子公司業績釋放不及；子公司業績釋放不及預期；電力業務競爭加劇。預期；電力業務競爭加劇。 紅相股份紅相股份 300427 軍工需求迎風，業績加速換擋軍工需求迎風，業績加速換擋 ateTime1 2020 年年 07 月月 09 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、產業拓展延伸，三大主業并行發展 . - 4 - 1.1、公司簡介 . - 4 - 1.2、主營業務 . - 5 - 1.3、財務數據 . - 11 - 2、擬收購志良電子 100%股權，進一步夯實軍工電

7、子業務 . - 12 - 2.1、志良電子簡介及收購方案 . - 12 - 2.2、志良電子主營業務 . - 13 - 2.2.1、雷達電子對抗行業 . - 13 - 2.2.2、志良電子主要產品及用途 . - 14 - 2.3、志良電子競爭優勢 . - 17 - 2.4、志良電子與星波通信協同發展 . - 18 - 3、軍工：國防信息化建設帶來旺盛的市場需求. - 19 - 3.1、國防建設處于深入發展階段，信息化開支增長潛力大 . - 19 - 3.1.1、內外部環境共促軍工行業長期成長確定性. - 19 - 3.1.2、軍費結構調整，裝備費占比提升 . - 21 - 3.1.3、國防信息

8、化加速發展，雷達及電子對抗是重要方向 . - 22 - 3.2、電子對抗市場前景可期 . - 22 - 3.3、微波電路市場空間廣闊 . - 23 - 4、鐵路與軌道交通：里程增長疊加電氣化率提升帶來行業穩定增長 . - 24 - 5、電力： “新基建”發力，輸變電行業有望迎來景氣度向上 . - 25 - 5.1、電力行業需求正在發生新的變化 . - 25 - 5.2、“新基建”帶來新機遇 . - 27 - 6、盈利預測與估值 . - 28 - 圖 1、 公司股權結構 . - 4 - 圖 2、 公司歷年營收及增速 . - 11 - 圖 3、 公司歷年歸母凈利潤及增速 . - 11 - 圖 4、

9、 公司歷年銷售毛利率和凈利率 . - 11 - 圖 5、 公司歷年期間費用率（%） . - 11 - 圖 6、 志良電子股權結構圖 . - 12 - 圖 7、 電子對抗示意圖 . - 13 - 圖 8、 志良電子產品應用場景 . - 14 - 圖 9、 電子偵察系統原理圖 . - 15 - 圖 10、 電磁防護系統原理圖 . - 15 - 圖 11、 雷達抗干擾系統原理圖. - 16 - 圖 12、 志良電子模擬仿真訓練產品及服務 . - 17 - 圖 13、 志良電子和星波通信在產業鏈中的關系. - 19 - 圖 14、 1949 年以來中國大陸、中國臺灣與美國軍費開支對比（百萬美元）- 2

10、0 - 圖 15、 1990-2020 年我國軍費增速及占 GDP 比重 . - 20 - 圖 16、 2012-2017 年國防費占 GDP 平均比重比較 . - 21 - 圖 17、 2012-2017 年國防費占財政支出平均比重比較 . - 21 - 圖 18、 2010-2017 年我國國防費支出結構 . - 21 - 圖 19、 微波電路所處環節 . - 23 - 圖 20、 2002-2019 年鐵路固定資產投資額（億元） . - 25 - 圖 21、 2010-2019 全國新建鐵路投產里程及新增高鐵里程 . - 25 - mNrOoQxPpPpQqQrOrPrPnObRcMaQ

11、tRnNtRoOiNqQtMlOpOmM7NrRyRNZrQxPNZnPpQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 22、 公司產品在電力系統中的應用 . - 26 - 表 1、 公司大事件列表 . - 4 - 表 2、 公司主要子公司情況 . - 5 - 表 3、 公司電力領域相關產品 . - 6 - 表 4、 銀川臥龍主要產品 . - 8 - 表 5、 星波通信主要微波組件產品 . - 9 - 表 6、 星波通信主要微波子系統產品 . - 10 - 表 7、 近三年主營業務營收（百萬元）及毛利率 . - 10

12、 - 表 8、 近三年主營業務毛利（百萬元）及占比. - 10 - 表 9、 本次收購募集配套資金投向 . - 13 - 表 10、 公司盈利預測假設（不考慮志良電子并表）. - 28 - 附表 . - 30 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 1、產業拓展延伸，三產業拓展延伸，三大主業并行發展大主業并行發展 1.11.1、公司簡介、公司簡介 紅相股份成立于 2005 年，于 2015 年上市。公司上市之初主要從事電力設備狀態檢測、監測產品和電能表的研發、生產和銷售，并提供相關技術服務。上市后公司實施產業拓展延

13、伸，先后收購了涵普電力、銀川臥龍、星波通信和成都鼎屹，實現向配網自動化、鐵路與軌道交通以及軍工電子領域的快速切入。2020 年 4 月28 日公司公告，擬發行股份及支付現金收購志良電子 100%股權，完成后公司將進一步拓展軍工電子領域業務。 公司控股股東為楊保田和楊成父子，二人合計持有上市公司 35.27%股權?？紤]收購志良電子 100%股權（不考慮募集配套資金）后，二人持有上市公司的股權將減少至 32.01%，仍為公司控股股東。 圖圖1 1、公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1 1、公司公司大事件大事件列表列表 時間時間 重大事項重大事項 200

14、5 年 7 月 公司成立 2015 年 2 月 公司在創業板上市 2015 年 11 月 以貨幣（5493 萬元）增資方式取得涵普電力 51%股權 2017 年 9 月 公司發行股份及支付現金收購銀川臥龍 100%股權和星波通信 67.54%股權，100%股權作價分別為 11.7 和 7.75 億元 2019 年 2 月 非公開發行股份募集資金 5800 萬元，發行價 10.08 元/股 2019 年 3 月 以自籌資金 2.19 億元收購控股子公司涵普電力剩余 49%股權 2019 年 6 月 以貨幣（510 萬元）增資方式取得成都鼎屹 51%股權 2020 年 3 月 發行可轉債 5.85

15、 億元（初始轉股價格 18.93 元/股，除息后 18.80 元/股） ，用于收購星波通信 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 32.46%股權（擬使用 2.1 億元） ，涵普電力年產 24,700 套配網自動化產品擴產易地技改項目（1 億元） ，銀川臥龍節能型牽引變壓器產業化項目（1 億元） ；補流（1.75 億元） 2020 年 4 月 擬發行股份及支付現金收購志良電子 100%股權（作價 8.6 億元）并募集配套資金 5.5 億元 2020 年 5 月 以 2.49 億元收購控股子公司星波通信少數股東所持 3

16、2.46%股權 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司目前主要擁有 4 家子公司，均為收購取得。其中，涵普電力的主要業務為電測標準裝置、配電智能產品和配電自動化終端產品的研發、生產和銷售，與公司原有業務同屬電力領域。 銀川臥龍是國內最早承接鐵路牽引變壓器國產化項目的企業之一，也是原鐵道部牽引變壓器科技創新的重要合作單位之一，在國內鐵路牽引變壓器市場擁有較高且穩定的市場份額。 星波通信專業從事射頻/微波器件、組件、子系統及其混合集成電路模塊的研發、生產、銷售和服務，廣泛應用于軍用通信、雷達、電子對抗系統。 成都鼎屹主要從事智能紅外熱成像系統研發、生產及銷售業務，公司計劃逐步將電力

17、板塊的紅外成像技術及產品向軍工領域拓展，成都鼎屹已經成功研制出紅外導引頭、激光導引頭、瞄準用紅外機芯組件等軍用紅外產品，未來將大力向軍工領域擴展銷售渠道。 表表2 2、公司主要子公司情況公司主要子公司情況 子公司子公司 業務板塊業務板塊 2018 年財務數據（億元）年財務數據（億元） 2019 年財務數據（億元）年財務數據（億元） 營收營收 凈利潤凈利潤 營收營收 凈利潤凈利潤 銀川臥龍 鐵路與軌道交通：變壓器 6.90 1.00 6.69 1.18 涵普電力 電力：電力設備 1.51 0.15 1.49 0.22 成都鼎屹 電力：工業測溫 軍工：紅外產品 - - - - 星波通信 軍工：微波

18、通信產品 1.20 0.33 1.40 0.65 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.21.2、主營業務、主營業務 目前公司形成電力、 鐵路與軌道交通以及軍工三大業務領域協同發展的戰略布局。 電力領域電力領域 公司在電力領域的主要業務包括電力狀態檢測、監測產品、電測產品、智能配網及其他電力設備等，涵蓋電力領域中發電、輸電、變電、配電、用電的各個環節。公司是國內較早開展電力設備狀態檢修技術研究、應用及推廣的企業之一，經過多年的技術沉淀和市場積累，公司已經形成了基礎學科覆蓋較廣、產品形態相對齊全、業務種類相對完善的電力設備狀態檢修體系。在基礎學科覆蓋方面，公司建立了基于聲學、光學

19、、電磁學、化學、電力電子等學科在電力設備安全檢測方 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 面的技術體系；在產品形態方面，公司具備了電力檢測傳感器、手持式終端設備、便攜式終端設備、在線安裝式監測設備、電力分析軟件、大數據云平臺等軟硬件產品；在業務種類方面，公司提供了設備銷售、有償技術服務、故障分析與診斷評估、整站解決方案等多樣化的業務類型。 表表3 3、公司電力領域相關產品公司電力領域相關產品 類別 產品 圖例 產品 圖例 一次設備狀態檢測、監測產品 開關柜狀態檢測、 監測產品 輸電線 路狀態 檢測、監 測產品 變 壓

20、 器狀 態 檢測、 監測產品 電纜狀態檢測、監測產品 GIS 狀 態檢測、 監測產 品 接地裝 置特性 參數測 量系統 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 計量裝 置檢 測、監 測產品 非傳統 式互感 器測試 儀 計量裝 置遠程 校驗監 測系統 電氣標準裝置 智能配電產品 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司的電力狀態檢測、監測、電測產品是感知、分析和判斷各類電力設備運行參數、健康狀態的主要設備，廣泛應用于特高壓、超高壓、高壓、中低壓等各電壓等級變電設備、輸配電線路的安全檢測和監測，是保障電網安全

21、、穩定、可靠運行，建設堅強智能電網和實施狀態檢修的重要設備。公司的智能配網產品包括站所終端（DTU） 、饋線終端（FTU） 、配變終端（TTU）等，主要用于配電網中開關設備和配電線路的數據采集、分析、控制，是建設自動化、智能化配電網的重要組成設備。公司的其他電力設備指變壓器等電力設備，其中變壓器是電力生產和變送等各個環節的必備和重要設備。目前，公司在電力領域的主要客戶為國家電網公司及其下屬公司、南方電網公司及其下屬公司、發電集團旗下企業、鐵路供電系統、石油石化等大型電力用戶。 鐵路與軌道交通領域鐵路與軌道交通領域 子公司銀川臥龍主要從事鐵路牽引變壓器的生產、銷售及維修，同時生產、銷售電力變壓器

22、、特種變壓器和箱式變電站，可承接（修、試）三級電力設施業務。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 銀川臥龍是國內最早承接鐵路牽引變壓器國產化項目的企業之一，也是原鐵道部牽引變壓器科技創新的重要合作單位之一，在國內鐵路牽引變壓器市場擁有較高且穩定的市場份額。鐵路牽引變壓器是一種安裝于電氣化鐵路沿線，承擔著從電網獲取電能，并向鐵路接觸網進行供電的電力設備，是電氣化鐵路的主要動力來源。鐵路在新建、電氣化改造、提速擴容、自然更換等方面均對牽引變壓器有采購需求。由于鐵路供電系統特有的技術特性和安全特性，鐵路牽引變壓器在技術指

23、標、安全性和穩定性方面有別于一般變壓器，參與企業相對較少，競爭程度相對較小。銀川臥龍的鐵路牽引變壓器覆蓋了我國電氣化鐵路上 27.5kV 至 330kV的全部電壓等級，具備多個鐵路局的運行業績證明，主要客戶包括鐵路總公司及其下屬的多個鐵路局、中國鐵建、中國中鐵、阿爾斯通等鐵路建設單位。 表表4 4、銀川臥龍主要產品銀川臥龍主要產品 產產品品 圖例圖例 鐵路牽引變壓器 110kV 220kV 330kV 自耦變壓器 電力變壓器 220 kV 110 kV 35 kV 10kV 箱式變電站 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 軍工軍工領域領域 子公司星波通信專業從事射頻/微波器件、組

24、件、子系統及其混合集成電路模塊的研發、生產、銷售和服務。微波混合集成電路廣泛應用于軍用通信、雷達、電子對抗系統中，是國防信息化、數字化、現代化建設的重要基礎。星波通信一直致力于微波混合集成電路相關技術在機載、彈載、艦載等多種武器平臺上應用，產品主要為雷達、通信和電子對抗系統提供配套。經過十多年的技術沉淀，星波通信已經具備了技術研發能力強、 產品工藝可靠性高、 客戶需求響應快的綜合實力，其微波產品頻率范圍覆蓋了從 DC（直流）至 40GHz 的頻段，是一家軍工資質齊 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 全，且為多種高

25、、精、尖重點武器系統及軍用通信系統進行定向研制和配套生產的民營軍工企業。 目前星波通信的主要客戶為軍工科研院所和軍事裝備生產企業。 表表5 5、星波通信主要微波組件產品星波通信主要微波組件產品 代表產品代表產品 圖片圖片 功能和用途功能和用途 X 波段頻率綜合器 機載火控雷達配套 Ku 波段頻率綜合器 機載火控雷達配套 毫米波頻綜及接收前端 彈載雷達配套， 提供高頻譜純度的發射激勵信號與本振信號 多芯片微組裝組件 用于機載綜合航電設備 X/Ka 雙頻段 TR 組件 用于相控陣雷達 Ku 波段收發組合 用于彈載設備指令信號的接收與發送 毫米波接收前端 用于機載雷達設備 資料來源：公司公告，興業證

26、券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 表表6 6、星波通信主要微波子系統產品星波通信主要微波子系統產品 代表產品代表產品 圖片圖片 功能和用途功能和用途 8 通道寬帶接收與頻綜分系統 可用于地面、機載、彈載被動探測雷達的接收 毫米波收發子系統 用于末端制導 雷達 雷達偵收干擾設備 設備用途為電子對抗或雷達設備的作戰訓練 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 子公司鼎屹信息主要從事紅外熱成像系統的研發、生產及銷售，其產品廣泛應用于測溫、安防監控、偵查、制導等民用和軍用領域，在軍工領

27、域，紅外成像技術是多種現代化、信息化、智能化武器裝備的重要組成部分，鼎屹信息在軍工領域的下游客戶為國內軍工科研院所、軍工成套單位等。 表表7 7、近三年主營業務營收近三年主營業務營收（百萬元）（百萬元）及毛利率及毛利率 主營業務主營業務 2017 年年 2018 年年 2019 年年 營收營收 占比占比 毛利率毛利率 營收營收 占比占比 毛利率毛利率 營收營收 占比占比 毛利率毛利率 電力設備狀態檢測、監測產品 484.50 65.13% 49.74% 767.60 58.53% 49.15% 842.18 62.83% 45.06% 鐵路與軌道交通牽引供電裝備 77.94 10.48% 24

28、.68% 233.83 17.83% 32.50% 319.52 23.84% 29.24% 軍工電子 72.83 9.79% 48.94% 116.54 8.89% 63.82% 136.98 10.22% 61.78% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（注：2017-2018 年公司新能源收入占公司營收的比重約 13%） 表表8 8、近三年主營業務近三年主營業務毛利（百萬元）毛利（百萬元）及占比及占比 主營業務主營業務 2017 年年 2018 年年 2019 年年 毛利毛利 占比占比 毛利毛利 占比占比 毛利毛利 占比占比 電力設備狀態檢測、監測產品 240.97 75.

29、02% 377.25 64.58% 379.47 65.05% 鐵路與軌道交通牽引供電裝備 19.23 5.99% 76.00 13.01% 93.41 16.01% 軍工電子 35.65 11.10% 74.38 12.73% 84.62 14.51% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（注：2017-2018 年公司新能源毛利占比為 3.99%、6.51%。 ） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 星波通信和銀川臥龍于 2017 年 9 月合并報表，2018-2019 年度為完整的財務數據年度。

30、過去兩年電力領域仍為公司主要的營收來源，鐵路與軌道交通領域、軍工領域營收占比相對較小，但鐵路與軌道交通、軍工兩個領域增速較快，未來發展潛力較大。此次收購志良電子將繼續拓展公司在軍工領域的業務品類，充分享受軍工行業成長紅利。 1.31.3、財務數據、財務數據 公司 2015 年上市后憑借著外延收購和內生成長， 營收和利潤規模穩步提升。 2019年營收 13.40 億元，歸母凈利潤 2.35 億元。2019 年電力、鐵路與軌道交通以及軍工三大主營業務增速分別為 9.71%、36.65%、17.53%。公司 2018 年有新能源 EPC項目營收1.69億元， 2019年無此部分收入， 因此公司201

31、9年整體營收僅實現2.21%的增長；不考慮新能源，公司 2019 年營收增速 17.36%。 圖圖2 2、公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速 圖圖3 3、公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖4 4、公司歷年銷售毛利率和凈利率公司歷年銷售毛利率和凈利率 圖圖5 5、公司歷年公司歷年期間期間費用率費用率（% %） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 近三年公司毛利率和凈利率較為穩定。期間費用主要受財務費用和銷售費用的

32、影響小幅波動。整體來看，公司業績穩步增長。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 2、擬收購志良電子、擬收購志良電子 100%股權，進一步夯實軍工股權，進一步夯實軍工電子電子業務業務 2 2.1.1、志良電子志良電子簡介簡介及收購方案及收購方案 志良電子專業從事軍工雷達電子戰領域的電子偵察、電磁防護、雷達抗干擾、模擬仿真訓練產品的研制、生產及相關技術服務，產品應用于機載、彈載、艦載、車載、地面等多種武器平臺，業務能力覆蓋雷達對抗和復雜電磁環境建設領域各主要環節；客戶覆蓋船舶、航空、航天、電子等七家軍工集團所屬單位以

33、及地方軍工企業和軍隊有關單位；產品覆蓋軟件系統、器部件、模塊、分機、整機，以及相關技術服務，并具備較強的系統創新研發能力。對于行業內大中型企事業單位而言，志良電子是極少數具有雷達對抗系統級和全產業鏈條配套合作能力的企業。 志良電子實際控制人（同時也是創始人）唐斌，通過核心股東持股平臺均美合伙和員工持股平臺上海唐眾合計持有公司 54.106%股權。 圖圖6 6、志良電子股權結構圖志良電子股權結構圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 志良電子 100%股權作價初步確定為 8.6 億元，其中支付現金對價占比為 35%，支付股份對價占比為 65%，確定發行價格為 15.30 元/股，擬

34、發行 A 股股票數量合計為 36,535,946 股。2020 年 6 月公司實施每 10 股派 1.32 元現金（含稅）的除息事項，根據購買資產協議，本次購買資產的股份發行價格調整為 15.17 元/股，股份發行數量調整為 36,849,043 股。 本次募集配套資金擬采用詢價方式向不超過 35 名特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過 5.5 億元。本次募集配套資金總額占擬購買資產交易價格的63.95%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 表表9 9、本次收購募集配套資金投向本次收購募集配套資金投向 序

35、號序號 項目項目 金額金額（萬元）（萬元） 1 支付本次交易的現金對價 30,100 2 支付本次交易相關中介機構費用 2,900 3 補充上市公司及子公司流動資金和償還債務 22,000 合計 55,000 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、志良電子、志良電子主營業務主營業務 2.2.12.2.1、雷達電子對抗行業、雷達電子對抗行業 雷達是利用電磁波探測目標獲得其位置、運動狀況等信息的電子設備。雷達具有發現目標距離遠、測定目標坐標速度快、能全天候使用等特點，在搜集和分發戰場信息中擔任重要角色，是各種作戰平臺和指揮控制系統的耳目。雷達在現代戰爭中擔負著目標的精確、

36、實時、全天候偵察監視；彈道導彈、巡航導彈等大規模破壞性武器的探測與跟蹤；各種隱身目標的探測與識別；戰斗殺傷效果判別和目標識別等任務，還擔任導彈制導和武器火控等任務，是作戰系統的首要視覺傳感器，在國防領域具有極其重要的戰略地位。 圖圖7 7、電子對抗示意圖電子對抗示意圖 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 電子對抗也稱電子戰，是為削弱、破壞敵方電子設備對電磁頻譜的正常使用，降低其使用效能，保障己方電子設備正常利用電磁頻譜，正常發揮其效能而采取的各種電子措施和行動。電子戰裝備既是現代戰爭的重要作戰手段，是作戰能力提升的 “力量倍增器” ， 又是貫穿和平時期偵察、 干擾、 訓練等應用的

37、作戰裝備類別。由于雷達在現代戰爭中的重要作用和廣泛應用，圍繞雷達展開的對抗措施（雷達對抗）相伴而生、全面發展。雷達對抗設備性能的優劣成為雷達甚至整個指揮控制系統效能發揮的關鍵，亦是衡量和考核雷達裝備綜合實力的重要標尺。 電子對抗是一場嚴峻的頻譜斗爭，“魔高一尺，道高一丈”，是不斷發展和動態變 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 化的，也是長期存在的，不但發生在戰時，在和平時期也一直未曾停止。在電子對抗中，雷達和通信設備在電子對抗中占據了重要的地位，特別是雷達。雷達與電子對抗密不可分，構成了電子對抗的主體。雷達與對

38、抗技術相互制約、相互促進、螺旋式共同發展。目前，在國際軍事技術應用中，雷達裝備技術發展迅猛，雷達對抗相關技術和產品發展相對滯后，迫切需要奮起直追，以保持相應的遏制能力。 與雷達相關的電子對抗（雷達對抗）主要包括電子偵察、電磁防護、雷達抗干擾三個方面。電子偵察系通過截獲敵方雷達輻射電磁信號并經過分析、識別、測向和定位，獲取敵方雷達的性能、類型、用途、位置、信號特征、工作方式、運動規律和所控制的武器等有關戰術技術信息，為制定作戰計劃和實施雷達告警、引導干擾和引導殺傷武器等戰術行動提供依據，是雷達對抗的基礎。電磁防護系利用各種電磁壓制、欺騙、偽裝等手段，阻礙敵方雷達的正常工作或降低其效能，使其不能正

39、常檢測到真實信息或穩定跟蹤我方目標，從而掩護己方力量有效執行任務。雷達抗干擾系采取各種手段，有效防御敵方對我方針對性的電子干擾，保障我方雷達在復雜電磁環境中能夠基本正常有效工作。此外，出于控制成本、便于組織、降低安全風險等綜合考慮，雷達及對抗設備的研制、生產測試、維護及部隊訓練，均需要大量使用模擬仿真裝備來模擬真實的雷達裝備、干擾裝備以及飛機、艦船等雷達探測目標。 志良電子產品覆蓋電子偵察、電磁防護、雷達抗干擾和模擬仿真訓練四大類別，是國內極少數同時覆蓋上述領域并將相關領域綜合技術集成的軍工企業之一。志良電子四大系列產品相互促進、緊密耦合，形成相互作用、相互支撐的技術整體。 圖圖8 8、志良電

40、子產品應用場景志良電子產品應用場景 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.22.2.2、志良電子主要產品及用途、志良電子主要產品及用途 1、電子偵察產品、電子偵察產品 電子偵察系統是獨立于雷達系統的電子戰裝備，通過截獲敵方雷達輻射的電磁信號并經過分析、識別、測向和定位，獲取有關戰術技術信息，是所有電子作戰行 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 動的基礎。電子偵察設備是陸、海、空、天、岸各類軍用平臺普遍裝備的、常態化使用的電子設備，根據使用需求、應用環境、裝載條件、性能要求等不同要素，呈現多種多

41、樣的產品形態。 圖圖9 9、電子偵察系統原理圖電子偵察系統原理圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 志良電子可根據客戶的個性化需求提供多種頻率范圍、 高響應速度、 精細化分析、智能化處理、大容量存儲的電子偵察整機產品，及微波模塊、信號采集模塊、信號處理模塊、 壓縮存儲模塊等多類關鍵重要模塊和器部件產品或技術服務。 同時，針對復雜電磁環境、大數據等信息處理要求，志良電子自主研發了智能信息分析和處理軟件。 2、電磁防護產品、電磁防護產品 電磁防護系統是與雷達并列的另一類電子系統，通過接收敵方雷達信號，進行快速分析、處理、調制后發出干擾信號，使得敵方雷達在接收到我方干擾信號后無法正確

42、發現、識別、跟蹤我方目標，達到降低其探測能力，掩護已方目標行動的干擾效果。隨著軍方對復雜電磁環境下作戰和訓練要求的全面提高，電磁防護產品的采購需求、規模以及種類日益擴大，在陸、海、空、天、岸各類軍用平臺普遍應用。 圖圖1010、電磁防護系統原理圖電磁防護系統原理圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 志良電子技術團隊在干擾系統設計、關鍵模塊硬件設計、干擾技術設計、試驗調試經驗等方面具有扎實的基礎和廣泛的能力，在客戶普遍強調實際干擾效果的需求背景下，具有良好的競爭優

43、勢。志良電子可根據客戶具體需求，提供電磁防護系統，以及微波模塊、信號采集模塊、數字接收模塊、信號處理模塊、控制模塊、信號產生模塊等關鍵重要模塊和關鍵器部件產品或技術服務。 3、雷達抗干擾產品、雷達抗干擾產品 雷達抗干擾系統是雷達系統的重要功能，是雷達軟硬件架構的有機組成部分，其作用在于破壞敵方對我方雷達的針對性的電子干擾，降低敵方干擾效能，確保我方雷達探測能力基本正常發揮。 圖圖1111、雷達抗干擾系統原理圖雷達抗干擾系統原理圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 由于軍方在復雜電磁環境下作戰和訓練要求的強化，各型新研雷達普遍非常重視抗干擾能力設計，并愿意為此付出較高的成本資源，

44、同時大量現役雷達也采取多種措施進行抗干擾能力升級。在此大需求背景下，志良電子技術團隊基于多年來對多型雷達的大量干擾試驗經驗，創新性提出了大型雷達系統抗干擾的總體設計方案，研制了微波組件、數據采集、數字接收、頻譜感知、抗干擾分析、接口控制等模塊，在新型雷達研制中配套研發了抗干擾分系統，針對雷達抗敵大功率干擾難題提供集成優化的解決方案。 4、模擬仿真訓練產品及服務、模擬仿真訓練產品及服務 志良電子的模擬仿真訓練產品針對雷達使用測試保障需求、電磁信號環境產生需求、目標散射特性仿真需求、干擾模擬需求等，通過硬件和軟件的綜合設計，實現對各種雷達信號、干擾信號、目標回波信號及運動特征等的模擬仿真，從而以較

45、低的成本、較便捷的組織方式、較安全的組織形式、較強的環境適應性，完成雷達日常保障和探測、抗干擾訓練，電子偵察操作訓練，以及各種雷達設備、雷達對抗設備的研制、試驗考核。 志良電子的模擬仿真訓練設備與其電子偵察和電磁防護技術一脈相承。由于長期從事電子偵察和電磁防護類產品的研發，志良電子對雷達、偵察、干擾等各類技術認識全面，業務面寬，試驗、使用經驗豐富，在模擬仿真訓練方面具備天然的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 “逼真、實用”設計優勢。志良電子積極參與了多項軍內外模擬訓練業務工作，一方面通過大量參與該類工作積累了

46、各種偵察、 干擾產品的項目信息及研發經驗，另一方面結合用戶對復雜電磁環境構建的實際需求，積極技術創新，提供雷達信號模擬器、雷達目標模擬器、干擾模擬器及三維雷達模擬仿真訓練設備等系列產品，信號連接方式包括輻射式、注入式等，仿真方式包括數值仿真、射頻仿真等，應用場景包括內場和外場。 圖圖1212、志良電子模擬仿真訓練產品及服務志良電子模擬仿真訓練產品及服務 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 根據公司披露的收購預案，志良電子股東承諾 2020-2022 年公司可實現扣非后凈利潤分別為 4780、5736、6883 萬元，增速保持 20%左右，表現出較強的成長性。 2.2.3 3、志良

47、電子、志良電子競爭優勢競爭優勢 1、業務體系完整、技術相互支撐，形成獨特的整體競爭優勢、業務體系完整、技術相互支撐，形成獨特的整體競爭優勢 志良電子產品分為電子偵察、電磁防護、雷達抗干擾、模擬仿真訓練四大類，業務覆蓋雷達對抗和復雜電磁環境建設領域各主要環節，業務體系完整，一方面，不同細分業務的客戶相同，各業務均可成為其他業務的切入點，業務板塊間市場渠道協同效應顯著；另一方面，在雷達對抗需求多樣化、功能集成化的背景下，志良電子可針對客戶“偵” 、 “干” 、 “抗干”的具體需求提供集成化產品，能夠更精準、更全面地匹配客戶需求，提升客戶粘性。 2、技術團隊精干且經驗豐富、技術團隊精干且經驗豐富 志

48、良電子研發人員占員工總數超過 50%，其中，博士 5 人、碩士 10 人，教授級高級職稱 2 人、高級職稱 5 人（不含教授級高級職稱） ，國家 863、國家重大科技專項等領域的專家 2 名，核心團隊成員主要來自于上海交通大學、解放軍信息工程大學、哈爾濱工業大學、哈爾濱工程大學、西安電子科技大學、南京理工大學、南京航空航天大學、西北工業大學等國內知名院校的軍工相關專業。團隊核心骨 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 干入職公司前有的在國有軍工企事業單位從業多年，領銜于我國某型重點電子裝備總體設計師，或系列國家重點

49、型號關鍵部件資深技術專家，或數字接收處理專業技術骨干；有的來自于地方其它有關軍工企業，是原單位有經驗的質量、保密管理、結構工藝設計骨干；有的來自于軍隊、地方院校，在基礎研究、裝備應用、項目管理等方面擁有較好的能力基礎；有的來自于世界五百強中外合資企業，具有較廣泛的國際技術視野。 志良電子創始人唐斌：西安電子科技大學信號與信息處理專業碩士學位、上海交通大學電路與系統專業博士學位，長期從事雷達與雷達對抗系統的數字信號采集與處理、雷達抗干擾、綜合射頻仿真技術相關設計與研制，曾主持過數十項國防型號和預研項目，曾獲得國防科學技術二等獎 2 項、三等獎 1 項。 3、創新研發實力是志良電子持續發展的源動力

50、、創新研發實力是志良電子持續發展的源動力 志良電子在核心技術和關鍵技術相關領域獲得 2 項授權的國內發明專利，9 項授權的實用新型專利，17 項軟件著作權，2 項產品被批準為上海市高新技術成果轉化項目。志良電子在信號分析處理、干擾技術產生、射頻綜合一體化、綜合模擬仿真等各項目研制過程中，大都創新性地采用了不同于行業內其它各單位的技術體制、特殊指標、硬件架構、信號流程和使用模式。 4、客戶合作關系穩定、客戶合作關系穩定 由于軍品的重要性和特殊性，其科研生產需要經過相關部門的批準許可，對新進入者構成較高的資質壁壘。志良電子擁有武器裝備科研生產許可證、裝備承制單位注冊證書及二級保密資格證書等生產經營

51、資質。軍工客戶對產品穩定性、可靠性、安全性要求非常高，軍工產品技術狀態一旦得到確認，根據相關質量和程序要求，一般不會更改技術狀態、更換配套廠商。志良電子成立以前，其核心團隊在軍工電子領域從業多年，在雷達對抗領域具有深厚技術積累，志良電子成立以來，其業務持續聚焦于雷達對抗及復雜電磁環境建設領域，與軍地各方客戶長期開展合作與服務，建立了良好、穩固的合作關系。 整體來看，志良電子專注于雷達電子戰領域，業務體系全面且相互融合，技術團隊精干且經驗豐富，創新研發實力突出，客戶合作關系穩定，形成了較強的綜合競爭優勢。 2.42.4、志良電子與星波通信協同發展、志良電子與星波通信協同發展 公司已具有電力、軍工

52、、鐵路與軌道交通三大業務板塊，其中軍工業務受益于國防信息化建設和軍民融合深入發展，前景廣闊，但在公司三大業務板塊中占比較低。志良電子與公司子公司星波通信產品均可應用于雷達及電子對抗領域，其中志良電子具備雷達電子對抗系統級產品配套能力，星波通信可為志良電子相關系統級產品提供微波模塊，雙方處于同一產業鏈條，且存在緊密的產業鏈上下游依存關系。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖1313、志良電子和星波通信在產業鏈中的關系志良電子和星波通信在產業鏈中的關系 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 本次交易

53、完成后， 紅相股份將持有志良電子 100%股權， 進一步強化軍工業務布局，推動軍工業務向產業鏈下游擴展，提升軍工業務占比，增強盈利能力的可持續性和穩定性。 3、軍工：軍工：國防信息化建設國防信息化建設帶來旺盛的市場需求帶來旺盛的市場需求 3.13.1、國防國防建設處于深入發展階段，信息化開支增長潛力大建設處于深入發展階段，信息化開支增長潛力大 3.1.13.1.1、內外內外部環境共促軍工行業長期成長確定性部環境共促軍工行業長期成長確定性 2017 年 12 月 19 日白宮發布川普任內第一份國家安全戰略報告 ，首次將中國定位為“戰略競爭對手” ；2018 年 1 月 19 日五角大樓發布 4

54、年來首份國防戰略報告 ，明確宣示美國軍事戰略重大轉型：從反恐調整為應對大國競爭。2018 年 3月 16 日，特朗普簽署“臺灣旅行法案” ；同時 2018、2019 年連續大幅增加軍費預算（分別同比增長約 13%、3%） 。2019 年 5 月 7 日，美眾議院 0 票否決通過“臺灣保證法案” 。 在高速發展 40 年后， 隨著中美經濟體量的日益拉近， 改革開放以來和平穩定發展的外部環境正受到重大挑戰，來自美國方向的戰略打壓面臨成為常態的可能。強國必先強軍，十九大報告關于軍隊建設三期目標及軍事斗爭準備仍將是驅動軍工行業持續增長的核心因素。 根據十九大報告，國防和軍隊建設規劃可分為近中遠三個階段

55、：1）近期：提高建設質量和效益，確保到二二年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；2）中期：力爭到二三五年基本實現國防和軍隊現代化；3）遠期：到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖1414、19491949 年以來中國大陸、中國臺灣年以來中國大陸、中國臺灣與美國軍費開支對比（百萬美元）與美國軍費開支對比（百萬美元） 資料來源：SIPRI，興業證券經濟與金融研究院整理 解放軍報指出，世界一流軍隊就是要有世界一流的武器裝備、組織形態、作戰體系、人才

56、隊伍、訓練水平、軍事理論，就是要具備能夠與世界強手抗衡、過招、打贏的軍事能力。對標世界唯一超級大國美國和世界一流軍隊美軍，我軍武器裝備無論是技術先進性還是數量規模均還有巨大差距。 自 1949 年以來， 我國軍費投入累計金額僅為美國的 12.8%。 展望未來 20 年， 我國軍工行業的高速增長仍具有較高的確定性。 我國經濟自改革開放 40 年以來持續保持快速增長，但 1978-1998 的前 20 年國防建設長期讓位于經濟建設，發展緩慢甚至倒退；盡管 1999 年至今的 20 年間軍工行業投入大幅強化，但也僅僅補齊了一些最短的短板。國防與軍隊建設與我國的經濟體量和需要在國際社會謀求的戰略空間相

57、比還遠遠不夠。 1999-2016 年，我國國防開支年均復合增速達 13.8%。經過三個五年規劃的高速發展，軍隊武器裝備現代化建設已走過從 0 到 1 的原始積累階段。20172020 年，我國國防預算增速分別為 7.6%、7%、8.1%、7.5%、6.6%。在我國經濟進入新常態、 GDP 穩健增長的背景下， 國防費的 GDP 占比維持在 1.3%左右的穩態范圍內。 圖圖1515、19901990- -20202020 年我國年我國軍費增速及占軍費增速及占 GDPGDP 比重比重 資料來源：人民網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

58、和重要聲明 - 21 - 深度研究報告深度研究報告 橫向與世界主要國家相比，我國國防費占國內生產總值和財政支出的比重、人均國防費偏低。中國是世界上唯一尚未實現完全統一的大國，是世界上周邊安全形勢最復雜的國家之一，維護國家主權、領土完整、海洋權益等面臨嚴峻挑戰；中國日益走近世界舞臺中央，國際社會對中國軍隊提供國際公共安全產品的期待不斷增大；中國軍隊處于向信息化轉型階段，順應世界新軍事革命發展趨勢、推進中國特色軍事變革的任務艱巨繁重。中國國防開支與維護國家主權、安全、發展利益的保障需求相比，與履行大國國際責任義務的保障需求相比，與自身建設發展的保障需求相比，還有較大差距?？傮w來看，中國國防開支將與

59、國家經濟發展水平相協調，繼續保持適度穩定增長。 圖圖1616、20122012- -20172017 年年國防費占國防費占 GDPGDP 平均比重比較平均比重比較 圖圖1717、20122012- -20172017 年年國防費占財政支出平均比重比較國防費占財政支出平均比重比較 資料來源：新時代的中國國防，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：新時代的中國國防，興業證券經濟與金融研究院整理 3.1.23.1.2、軍費結構調整，裝備費占比提升、軍費結構調整，裝備費占比提升 相對于整體軍費的穩健增長，軍費開支的結構變化對軍工行業的影響更加值得關注。根據 2010 年國防白皮書的披露，國防費約三分

60、之一用于裝備采購。2019 年新時代的中國國防披露，裝備費在我國國防費中的占比已從 2010 年的 33.2%提高到 2017 年的 41.3%，提高了 8.1 個百分點。2010-2017 年我國國防費復合增速 10%，裝備費增速達到 13.6%。隨著 2015 年以來軍隊裁撤員額 30 萬人即反腐力度的加強，我們判斷未來裝備費占國防費的比例有望進一步提升。 圖圖1818、2012010 0- -20172017 年年我國我國國防費支出結構國防費支出結構 資料來源：新時代的中國國防，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

61、 22 - 深度研究報告深度研究報告 3.1.3.1.3 3、國防信息化加速發展、國防信息化加速發展，雷達及電子對抗雷達及電子對抗是是重要方向重要方向 隨著電子信息技術的發展，信息化和數字化大潮席卷全球，軍隊指揮體系和武器裝備出現了革命性升級，現代戰爭形勢發生了顛覆性變革。為適應現代戰爭形勢的發展，我國提出國防信息化、現代化建設的總體目標：建設信息化軍隊，打贏信息化戰爭。目前，我國軍隊的信息化建設已從分領域建設為主轉為跨領域綜合集成為主，處于信息化建設全面發展階段。 在越南戰爭中，美軍綜合采用了多種雷達對抗措施，曾一度使敵方地空導彈的殺傷率降到 2%，防空火炮的殺傷概率降到 0.5%以下；海灣

62、戰爭中，美軍的 F-117A隱形轟炸機出動數千架次，執行防空火力最強地區的轟炸任務，在強大的電子干擾掩護下，竟然無一損失。 鑒于雷達及電子對抗在現代戰爭中的重要作用，我國已將雷達及電子對抗作為國防信息化建設的重要方向。隨著我國海軍由近海防御向近海防御與遠海護衛相結合轉變、空軍由國土防御向攻防兼備轉變，我國國防信息化建設隨之加快，軍用雷達及對抗市場處于快速增長期。 在現階段我國大力推進國防信息化建設的背景之下，志良電子和星波通信作為軍事電子裝備領域優質、成長型企業，未來將迎來廣闊的發展前景。 3.23.2、電子電子對抗對抗市場市場前景可期前景可期 電子對抗是軍力倍增器，是繼陸、海、空、天戰場之后

63、的第五維戰場。電子對抗與火力、機動力并列為戰爭中的三大打擊力量。沒有電子對抗優勢，就沒有制空權、制海權、地面作戰的主動權，也就不可能奪取戰爭的最終勝利。電子對抗的實質是對電磁頻譜控制權的爭奪。在現代戰爭中，電子對抗占據著非常重要的作用，失去了制電磁權就變成了“聾子” 、 “啞巴” 、 “瞎子” ，從而失去戰場的主動權。因此，各國都非常重視電子對抗研究和發展。 美國及其重視對電子對抗（電子戰）的投入。2019 年美國國會研究處（CRS）認為將在 2020 財年預算中申請 102 億美元的資金，用于電子戰領域開支。此外，CRS 還發表了一份名為美國軍事電子戰資金：背景與國會應考慮的問題的報告，報告

64、顯示，國防部希望 2020 財年電子戰研發、試驗和評估（RDT&E）的預算資金與采購的預算資金，能分別比 2019 財年多 9.7%和 7.1%。針對電子戰領域預算，美國政府的計劃如下：2021 年增加 14.8 億美元的投入，同比增長 16.3%；2022 年增加 15.3 億美元的投入，同比增長 16.9%；2023 年增加 14.1 億美元的投入，同比增長 14.8%。 根據 Markets and Markets 2016 年發布的名為“根據能力（電子支援、電子攻擊和電子防護） 、平臺（機載、海上、地面和空間） 、產品（電子設備、電子對抗作戰 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

65、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度研究報告深度研究報告 支援）和區域劃分的電子對抗市場預測-2022 年”報告，電子對抗市場規模預計將從 2017 年的 242 億美元增長到 2022 年的 303.2 億美元，復合年增長率為 4.61%。中國作為后起之秀，增速將超過全球平均水平。 電子對抗領域研制單位較少， 體制內單位均為幾十年的傳統軍工廠所， 歷史悠久，積累深厚，格局穩定。志良電子作為民營企業，能夠進入該領域，可見其技術能力強勁；同時，在電子對抗未來的蓬勃發展中，公司有望更上層樓。 3.33.3、微波電路、微波電路市場空間廣闊市場空間廣闊 微波電路即處理微波信號的電路，

66、 實現微波信號的發射與接收功能， 是構成雷達、通信和電子對抗等電子裝備的重要組成部分，其性能好壞直接影響電子裝備的先進性。子公司星波通信專業從事射頻/微波器件、組件、子系統及其混合集成電路模塊的研發、生產、銷售和服務。 圖圖1919、微波電路所處環節微波電路所處環節 資料來源： 微波電路 ，興業證券經濟與金融研究院整理 世界各軍事強國電子裝備采購經費普遍占 30%甚至更高的比例。在美國每年的軍事采購中，導彈與飛機約占 1/3 裝備采購經費，電子裝備占 1/3 以上；在法國的軍事工業總產值中，航空航天工業占 34%，電子工業占 29%。具體到武器平臺，以戰斗機為例，目前全球在役的主力三代戰機航電

67、系統價值占飛機價值總量的30%-35%，以 F-22 為代表的四代機占比更是達 50%以上；以艦船為例，發達國家艦船電子系統和設備的采購經費已占總費用的 50%左右。 此外，軍用電子裝備的更新換代周期顯著短于其它軍事裝備。以戰斗機為例，載機本身的服役周期可達 30 年以上， 但航電系統作為電子信息產品， 相比作為機械裝備的機體及發動機，更新換代要快的多，正所謂“一代飛機，三代航電”。綜合以上兩點，可以看到軍用電子裝備的持續成長性遠好于軍機、艦船等武器裝載平臺。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 深度研究報告深度研究報告 雷達、電子對抗和

68、通信作為軍用電子裝備的核心，占用了電子裝備采購的大部分經費，微波電路作為雷達、電子對抗和通信等電子裝備的重要組成部分，未來將有長足的發展空間。 2020 年我國國防預算同比增長 6.6%，達 12680 億元，我們根據新時代的中國國防 ，假設國防預算的 40%用于裝備采購，則有 5072 億元。參照美國電子裝備采購占國防開支的規模，同時考慮到我軍武器裝備信息化與美軍的差距，假設我軍20%用于電子裝備采購；同時假設雷達、通信和電子對抗等以微波電路為基礎器件的主力電子裝備在全部信息化裝備采購經費中占比 50%；保守估計微波電路在電子裝備中的價值量占比 20%，則 2020 年微波電路的市場需求粗略

69、估算達5072*20%*50%*20%254 億元，未來還將保持較長期的發展。星波通信 2019 年營收僅 1.4 億元，市場空間廣闊。 4、鐵路與軌道交通：、鐵路與軌道交通：里程增長疊加電氣化率提升帶來行業穩里程增長疊加電氣化率提升帶來行業穩定增長定增長 鐵路是關系國計民生的交通大動脈，對促進國民經濟的發展和社會進步都起到了重要作用，是國家大力扶植的產業。鐵路牽引變壓器是電氣化鐵路牽引供電系統的關鍵設備，鐵路牽引變壓器行業的發展與鐵路建設規劃及投資直接相關。 鐵路行業是我國戰略性新興產業，我國產業政策大力推動我國鐵路行業快速發鐵路行業是我國戰略性新興產業，我國產業政策大力推動我國鐵路行業快速

70、發展。展。目前，我國建成了世界上最現代化的鐵路網和最發達的高鐵網，鐵路運輸安全持續穩定，杜絕了重大及以上鐵路交通事故，是我國鐵路歷史上安全最穩定的時期。鐵路運輸供給質量大幅提高，客貨運量均創歷史最高紀錄。運輸密度等主要運輸指標位居世界第一，運營規模、服務能力、運輸效率達到世界先進水平，為經濟社會發展提供了可靠的鐵路運輸保障。鐵路科技創新取得顯著成就，高速鐵路、重載鐵路、高原高寒鐵路技術均達到世界領先水平，智能鐵路科技創新實現重大突破，運營安全服務技術水平顯著提升。 “八橫八縱”高鐵規劃加快高鐵建設進度，產業保持長期景氣?！鞍藱M八縱”高鐵規劃加快高鐵建設進度，產業保持長期景氣。我國已基本建成“四

71、縱四橫”高速鐵路網絡，逐步形成中西部網骨架和不斷擴大路網規模。根據中長期鐵路網規劃（2016-2030） ，我國將在“十三五”期間快速推進“八縱八橫”主通道建設，到 2020 年，鐵路網規模達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，覆蓋 80%以上的大城市；到 2025 年，鐵路網規模約達到 17.5 萬公里，其中高速鐵路 3.8 萬公里；到 2030 年，基本實現內外互聯互通、區際多路暢通、省會高鐵聯通、地市快速通達、縣域基本覆蓋。交通運輸部預計，到 2020 年底，高鐵(含城際鐵路)大約 3.9 萬公里，提前五年完成 2025 年的高鐵的中長期規劃。 自 2014 年以來，我國鐵路固定

72、資產投資持續高位運行，保持在 8000 億元左右。2019 年，全國鐵路固定資產投資完成 8029 億元，投產新線 8489 公里，其中高速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度研究報告深度研究報告 鐵路 5474 公里。從路網規模來看，全國鐵路營業里程達到 13.9 萬公里，其中，高速鐵路營業里程達到 3.5 萬公里；電氣化里程 10.0 萬公里，電氣化率 71.9%。 圖圖2020、20022002- -20192019 年鐵路固定資產投資額（億元）年鐵路固定資產投資額（億元） 圖圖2121、20102010- -20192019

73、 全國新建鐵路投產里程及新增高鐵全國新建鐵路投產里程及新增高鐵里程里程 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2015 年底我國鐵路網規模 12.1 萬公里，電氣化率 60%；2019 年電氣化率已達到71.9%。 鐵路網規模的增加和電氣化率的提升， 將促進鐵路牽引變壓器的持續穩定需求。 此外， “新基建”涉及七大領域，其中包括城際高速鐵路和城際軌道交通。城際高速鐵路和城際軌道交通等 “新基建” 投資領域成為拉動國內經濟的主要手段之一，有望保持長期高位投資“新基建”背景下，城際高速鐵路和城市軌道交通的投資和建設力度將顯著加大，鐵路運

74、營公交化趨勢明顯?，F代化、智能型的鐵路和軌道交通網的建設和運營將有效帶動包括供電系統、通信系統等在內的配套產業。 5、電力：、電力：“新基建”“新基建”發力，輸變電行業有望迎來景氣度向上發力，輸變電行業有望迎來景氣度向上 5.15.1、電力行業需求正在發生、電力行業需求正在發生新的新的變化變化 公司的電力狀態檢測、監測產品、智能配網等業務面向電力行業，電力行業是關系國民經濟命脈和國家能源安全的基礎能源產業，隨著社會經濟的發展，各行業對電力的依賴性顯著增強，對供電安全性、可靠性和穩定性的要求日益提高。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 深

75、度研究報告深度研究報告 圖圖2222、公司公司產品在電力系統中的應用產品在電力系統中的應用 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 經過多年的高速發展和持續完善，當前我國電力行業與公司業務相關的領域正呈現以下幾個特征： （1）我國電力資產保有量龐大、增長依然迅速，且正經歷由傳統檢修模式到狀）我國電力資產保有量龐大、增長依然迅速，且正經歷由傳統檢修模式到狀態檢修模式的變革態檢修模式的變革 在經歷了十一五、 十二五、 十三五的電網高位投資以及國家快速城鎮化建設之后，我國的電網資產保有量處在一個較高的水平并持續快速增長。以國家電網為例，根據國家電網有限公司 2019 社會責任報告 ，201

76、9 年國家電網公司資產總額為41436.1 億元， 截至 2019 年 12 月 31 日擁有 110 （66） 千伏及以上輸電線路 109.34萬千米，擁有 110（66）千伏及以上變電（換流）容量 49.4 億千瓦，售電量 44536億千瓦時。規模龐大的電力資產催生巨大的檢修、運維和檢測市場。此外，我國電力設備檢修模式正處在由傳統的周期性檢修向更加先進的狀態檢修過渡的階段，各類檢測、監測設備在各級電網公司的配置率正處于逐步上升階段。 （2）電網投資結構正在發生變化，配電網建設投資比重正在提升）電網投資結構正在發生變化，配電網建設投資比重正在提升 我國電力投資經歷了幾個不同的階段： 在 20

77、05 年之前， 電力投資以解決用電需求為目標的電源建設為主；2005 年-2015 年，電力投資以解決電力輸送的主干網建設為主；當前，電網輸電環節的網架結構基本建成，電網投資進入與用電側密切相關的配電網建設和電網智能化建設階段。 根據國家能源局、 發改委 2015 年發布 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 深度研究報告深度研究報告 的配電網建設改造行動計劃（20152020 年） ,“十三五”期間我國配電網建設改造投資不低于 1.7 萬億元， 至 2020 年， 我國配電自動化覆蓋率達到 90%以上，配電自動化覆蓋率的提升將直接帶動公司

78、智能配電產品的市場需求。 （3）電網智能化體系建設逐步推進，堅強智能）電網智能化體系建設逐步推進，堅強智能電網電網+泛在電力物聯網在正形成泛在電力物聯網在正形成 根據國網公司 2010 年 3 月發布的國家電網智能化規劃總報告（修訂稿） ，2009年至 2020 年國家電網計劃智能化投資 3841 億元，將“堅強智能電網”的建設計劃劃分為三個階段，其中 2016 年至 2020 年為引領提升階段。報告對電網各個環節的智能化建設目標提出了要求，其中包括全面實施變電設備、輸電線路的狀態檢修和全壽命周期管理，建設狀態監測系統、建設配電自動化與配網調控一體化智能技術支持系統等。 2018 年 5 月，

79、南方電網公司印發智能技術在生產技術領域應用路線方案 ，規劃了智能技術(包括云計算、大數據、物聯網、移動互聯網、人工智能等)在南方電網公司生產領域的智能裝備、現場作業、狀態監測、態勢感知和智慧運行五個領域的應用前景。2019 年 3 月，國家電網公司召開工作會議，提出建設樞紐型、平臺型、共享型企業，在堅強智能電網基礎上建設泛在電力物聯網。泛在電力物聯網指圍繞電力系統各環節，充分應用“大數據、云計算、物聯網、移動互聯、人工智能、區塊鏈、邊緣計算”等信息技術和智能技術，打造狀態全面感知、信息高效處理、應用便捷靈活的泛在電力物聯網。泛在電力物聯網包含感知層、網絡層、平臺層、應用層四層結構。其中，感知層

80、承擔電力系統中各類信息的數據采集、分析和控制功能，為泛在電力物聯網平臺的大數據分析提供數據源。與感知層相關的設備和技術包括各種傳感器（數據采集） 、檢測監測系統（數據采集、分析、診斷） 、智能終端（數據采集、分析、控制）等。網絡層為數據傳輸提供通道，并進行加密，與網絡層相關的業務包括各種內網、外網通信網絡，加密芯片，各種中繼器、服務器等網絡通信支撐設備等。平臺層包括數據中心、云平臺等，承擔各類數據的存儲、管理、調用等功能。應用層包括對內業務和對外業務管理系統，如企業管理系統、客戶服務系統、綜合能源服務、虛擬電廠等。 5.25.2、“新基建新基建”帶來”帶來新機遇新機遇 2020 年以來國網重點

81、工作任務及政治局常委會議“新基建”先后重點部署特高壓，剩余路線有望在 2020 年迅速核準開建；3 月國網內部印發2020 年重點電網項目前期工作計劃 ，強調了加碼電力物聯網、配網等的建設，同時特高壓的建設也將拉動相關的中低壓輸變電、配網投資。2020 年 1 月，國網曾計劃將 2020年電網投資計劃定在 4080 億元，3 月份時面對今年新冠肺炎疫情沖擊和經濟下行壓力， “新基建”提上日程以后，國網初步安排 2020 年電網投資 4500 億元，4 月底，為持續推進電力物聯網、特高壓、充電樁等設施領域建設，根據證券時報 4月 27 日報道，國網公司近日再度調增年度固定資產投資額，最新數字為

82、4600 億元。國家電網今年以來已經兩次追加年度電網投資，遠超預期。2020 年輸變電行業有望迎來景氣度向上。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 深度研究報告深度研究報告 6、盈利預測與估值、盈利預測與估值 公司目前主營電力、軍工、鐵路與軌道交通三大業務板塊，電力和鐵路與軌道交通業務短期受益于“新基建，有望迎來較快增長；長期得益于行業的穩定投入，保持持續成長。 軍工業務受益于國防信息化建設和軍民融合深入發展，前景廣闊。星波通信專業從事射頻/微波器件、組件、子系統及其混合集成電路模塊，一直致力于微波混合集成電路相關技術在機載、彈載、艦載等

83、多種武器平臺上的應用，產品主要為雷達、通信和電子對抗系統提供配套，技術深厚、資質齊全，可為多種高、精、尖重點武器系統及軍用通信系統進行定向研制和配套生產。公司擬收購的志良電子是極少數具有雷達對抗系統級和全產業鏈條配套合作能力的企業，與星波通信屬于產業鏈上下游關系，本次收購有助于推動公司軍工業務向產業鏈下游擴展，提升軍工業務占比，增強盈利能力的可持續性和穩定性。目前我國外部環境復雜，長期讓位于經濟建設的國防建設亟需補短板。公司軍工業務處于國防信息化建設最重要的雷達、電子對抗等電子裝備領域，未來需求旺盛，增長潛力巨大。 根據我們的假設， 我們預測公司 2020-2022 年可實現營業收入 15.9

84、0、 19.51、 23.71億元，同比增速為 18.6%、22.7%、21.5%；可實現歸母凈利潤為 2.99、3.81、4.77億元，同比增速為 27.4%、27.3%、25.2%，對應 7 月 8 日收盤價 PE 為 24、19、15 倍。 考慮收購志良電子于 2020 年合并報表， 并假設志良電子 2021-2022 年可實現歸母凈利潤 1.20、1.67 億元，則公司 2021-2022 年可實現歸母凈利潤 5.01、6.44億元，對應 PE 為 16、12 倍；若考慮募集資金增加 5.5 億元市值，則對應 PE 為17、13 倍。 公司長期成長潛力足，估值在軍工板塊相對較低， 首次

85、覆蓋，給予 “審慎增持”評級。 表表1010、公司盈利預測假設公司盈利預測假設（不考慮志良電子并表）（不考慮志良電子并表） 年份年份 2019 2020E 2021E 2022E 電力 主營業務收入（百萬元） 842 968 1114 1281 同比增長率 9.71% 15% 15% 15% 毛利率 45% 45% 45% 45% 鐵 路 與 軌道交通 主營業務收入（百萬元） 320 368 423 487 同比增長率 36.65% 15% 15% 15% 毛利率 29 % 29 % 29 % 29 % 軍工 主營業務收入（百萬元） 137 210 364 546 同比增長率 17.53% 5

86、3.31% 73.33% 50.00% 毛利率 62% 62% 62% 62% 營業費用 /主營業務收入 10.1% 8% 8.5% 9% 管理費用 /主營業務收入 5.6% 5% 5% 5% 財務費用 /主營業務收入 2.9% 3.9% 2.9% 2.1% 實際稅率 13.1% 13.2% 13.3% 13.2% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 深度研究報告深度研究報告 風險提示：風險提示：商譽減值風險(2019 期末余額 10.74 億元)；子公司業績釋放不及預期；電力業務競爭加劇。

87、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 - 深度研究報告深度研究報告 附表附表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1878 2421 2721 3250 營業收入營業收入 1340 1590 1951 2371 貨幣資金 495 441 438 449 營業成本 757 880 1059 1266 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 12 11 11

88、 11 應收賬款 833 1340 1523 1871 銷售費用 135 127 166 213 其他應收款 56 55 69 86 管理費用 75 80 98 119 存貨 206 297 357 426 財務費用 39 63 57 51 非流動資產非流動資產 2915 2594 2591 2544 資產減值損失 -3 0 1 1 可供出售金融資產 0 52 44 39 公允價值變動 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 投資收益 12 6 4 8 投資性房地產 27 26 27 26 營業利潤營業利潤 293 372 466 576 固定資產 1095 1059 998 924 營

89、業外收入 0 0 0 0 在建工程 91 45 23 11 營業外支出 0 0 0 0 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 293 372 466 576 無形資產 87 101 111 123 所得稅 38 49 62 76 資產總計資產總計 4793 5015 5312 5794 凈利潤 255 322 404 500 流動負債流動負債 1813 1980 2021 2082 少數股東損益 20 24 24 23 短期借款 877 974 913 805 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 235 299 381 477 應付票據 37 45 48 60 EPS(EPS(元元) )

90、0.66 0.83 1.06 1.33 應付賬款 446 511 609 733 其他 454 451 451 483 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 634 415 327 325 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 長期借款 598 398 298 298 成長性成長性(%)(%) 其他 37 17 29 28 營業收入增長率 2.2% 18.6% 22.7% 21.5% 負債合計 2448 2394 2348 2407 營業利潤增長率 -2.7% 26.9% 25.3% 23.5% 股本 358 358 358 358 凈利潤增長率 2.3%

91、27.4% 27.3% 25.2% 資本公積 973 973 973 973 未分配利潤 768 1083 1386 1766 盈利能力(%) 少數股東權益 111 135 158 181 毛利率 43.5% 44.6% 45.7% 46.6% 股東權益合計股東權益合計 2345 2621 2964 3387 凈利率 17.5% 18.8% 19.5% 20.1% 負債及權益合計負債及權益合計 4793 5015 5312 5794 ROE 10.5% 12.0% 13.6% 14.9% 現金流量表現金流量表 償債能力償債能力(%)(%) 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2

92、022E 資產負債率 51.1% 47.7% 44.2% 41.5% 凈利潤 235 299 381 477 流動比率 1.04 1.22 1.35 1.56 折舊和攤銷 48 88 91 92 速動比率 0.92 1.07 1.16 1.35 資產減值準備 3 69 25 49 無形資產攤銷 7 6 7 7 營運能力營運能力( (次次) ) 公允價值變動損失 0 0 0 0 資產周轉率 31.7% 32.4% 37.8% 42.7% 財務費用 39 63 57 51 應收帳款周轉率 123.5% 129.7% 120.9% 123.9% 投資損失 -12 -6 -4 -8 少數股東損益 20

93、 24 24 23 每股資料每股資料( (元元) ) 營運資金的變動 -94 -559 -240 -398 每股收益 0.66 0.83 1.06 1.33 經營活動產生現金流經營活動產生現金流量量 239 263 267 252 每股經營現金 0.67 0.74 0.75 0.70 投資活動產生現金流投資活動產生現金流量量 -886 -68 -5 -5 每股凈資產 6.24 6.94 7.83 8.95 融資活動產生現金流融資活動產生現金流量量 788 -250 -266 -235 現金凈變動 141 -54 -4 11 估值比率估值比率( (倍倍) ) 現金的期初余額 270 495 44

94、1 438 PE 30.4 23.9 18.8 15.0 現金的期末余額 411 441 438 449 PB 3.2 2.9 2.5 2.2 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 31 - 深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級

95、評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結

96、果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

97、告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的

98、其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著

99、地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券

100、交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：