景嘉微-軍轉民前“景”廣闊GPU“芯”辰大海-210827（29頁）.pdf

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1、景嘉微（300474） 證券研究報告公司研究航天裝備 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 軍轉民前“景”廣闊，軍轉民前“景”廣闊，GPU“芯”辰大?！靶尽背酱蠛?買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 654 1,332 2,116 3,150 同比（%） 23.2% 103.8% 58.8% 48.8% 歸母凈利潤（百萬元） 208 343 558 901 同比（%） 18.0% 65.3% 62.5% 61.5% 每股收益（元/股） 0.69 1.14 1.85 2.99 P/E（倍） 101.32 106.5

2、5 65.59 40.61 投資要點投資要點 GPU 前景廣闊，行業持續高景氣度：前景廣闊，行業持續高景氣度：GPU 最初被設計用于圖形顯示，由于可高效實現并行計算，逐漸取代 CPU 被廣泛應用到通用計算和 AI計算領域，2020 年通用計算和 AI 已成為 GPU 的主要增長驅動力。根據 Verified Market Research 的數據，2020 年全球 GPU 市場空間 254 億美元，2027 年有望達到 1853 億美元，復合增速達 32.82%。我們測算2020 年中國 GPU 市場至少有 47 億美元， 2027 年有望達到 346 億美元，伴隨著信創國產化浪潮來臨，國產廠

3、商迎來歷史性發展機遇。 從軍用定制從軍用定制 GPU 走向通用走向通用 GPU，升級迭代速度逐步趕上國際領先水，升級迭代速度逐步趕上國際領先水平：平：景嘉微做軍機圖形顯控模塊起家，于 2014 年成功研發軍用 GPU 芯片 JM5400，隨后于 2018 年成功研發 28nm 制程的第二代 GPU 芯片JM7200，2021 年 8 月 14nm 制程的 9 系下一代 GPU 已初步研發完成即將量產，升級迭代速度持續縮短逐漸趕上國際水平。從軍用定制走向通用 GPU，公司打開廣闊市場空間。 GPU 芯片國內領跑，業績增長空間明確：芯片國內領跑，業績增長空間明確：1）公司是截至 2021 年 8

4、月全球少數、國內唯一實現獨立 GPU 商用量產的公司，新一代 9 系芯片可應用于 PC、服務器、云端、車載等諸多場景，打開商用和民用中高端市場。2）產品自主可控。公司 GPU 完全自主研發，采用正向設計，不存在設計環節核心技術被國外“卡脖子”的問題。3）生態建設穩步推進。 公司 7 系產品已經與國內主要的軟硬件廠商如聯想、 長城完成適配，9 系產品有望兼容市面上的主流軟硬件，通用計算生態穩步搭建，逐步提升用戶體驗。 4） 短期充分享受信創紅利，長期有望打開民用藍海。公司產品性能優異， 相對國外競品性價比凸現， 2021 年在黨政信創領域出貨量市占率較高，2021 年有望達 6 億元收入，增速超

5、過 700%。 基本盤軍工業務穩定快速增長：基本盤軍工業務穩定快速增長： “十四五”規劃提出，加快國防和軍隊現代化，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標，軍品市場有望迎來快速發展。 景嘉微技術領先， 立足軍機領域， 逐步向艦船等其他新領域滲透，未來圖形顯控業務將保持穩定增長。小型專用化雷達領域，公司較早的積累了相關技術，選擇聚焦核心部件，與其他廠商形成優勢互補，未來這部分業務將成為推動軍工業務增長的重要動力。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：軍品業務增長較為穩定，按可比公司平均 PE 分別給予圖形顯控和小型專用化雷達業務 2021 年 105/39 倍 PE，對應軍工業務 200 億

6、元估值；民品芯片業務 2021 年開始大規模放量，研發投入較大，按可比公司平均給予 41 倍 PS，對應 245 億元估值。不考慮 9系芯片后續貢獻，公司 2021 年總估值 445 億元，對應目標價 148 元。采用遠期穩態 PE 法測算，9 系芯片量產后，或可增厚 100 億元估值，兼具業績支撐和股價彈性。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：1）最新 GPU 流片進度不及預期；2）信創推進不及預期；3）我國軍費及軍工信息化不及預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 121.43 一年最低/最高價 57.00/126.00 市凈率(倍) 13.97 流通 A 股

7、市值(百萬元) 19349.70 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 8.69 資產負債率(%) 17.47 總股本(百萬股) 301.24 流通 A 股(百萬股) 159.35 相關研究相關研究 2021 年年 08 月月 27 日日 -34%-17%0%17%34%51%69%86%2020-082020-122021-042021-08景嘉微滬深300 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 步伐穩健，從軍用定制步伐穩健，從軍用定制 GPU 走向通用走向通用 GPU . 4 2. 多領域應用帶來多領域應用帶來 GPU 行業高景氣度行業高景氣度 .

8、 7 2.1. GPU 是什么？源于圖形處理，強于高性能計算. 7 2.2. 獨立 GPU 和集成 GPU 各有千秋. 10 2.3. 全球市場三大巨頭壟斷，中國市場前景廣闊. 10 2.4. 圖形顯示和高性能計算是兩大應用方向. 13 3. 景嘉微景嘉微 GPU 國內領跑，業績增長空間明確國內領跑，業績增長空間明確 . 15 3.1. 技術先進：做好圖形顯示，發力通用計算. 15 3.2. 產品安全：完全自研，背景可靠. 20 3.3. 生態建設：適配主流軟硬件，搭建自有計算平臺. 21 3.4. 業績空間：短期看信創，長期看民用. 21 4. 基本盤軍工業務穩定增長基本盤軍工業務穩定增長

9、. 22 4.1. 圖形顯控：技術先進+領域拓展 . 22 4.2. 小型化專用雷達：技術積累+戰略聚焦 . 23 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 6. 風險提示風險提示 . 27 oPsMtOsQqQxPmMoPsQyQsP8OdNaQnPnNpNoPjMoOuMkPmOqP9PrQoRwMnRrPuOqQnN 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：圖形顯控產品示例：圖形顯控產品示例 . 4 圖圖 2：小型專用化雷達產品示例：小型專用化雷達產品示例 . 5 圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 . 5 圖圖 4：景嘉微芯片產品從軍

10、用拓向民用：景嘉微芯片產品從軍用拓向民用 . 6 圖圖 5：2020 年景嘉微營收為年景嘉微營收為 6.54 億元億元 . 6 圖圖 6：2020 年景嘉微歸母凈利潤年景嘉微歸母凈利潤 2.08 億元億元 . 6 圖圖 7：軍工業務為公司基本盤，芯片業務占比逐步提升：軍工業務為公司基本盤，芯片業務占比逐步提升 . 7 圖圖 8：景嘉微股權結構圖（截至：景嘉微股權結構圖（截至 2021 年年 8 月月 20 日）日） . 7 圖圖 9：傳統意義上：傳統意義上，GPU 是負責圖像和圖形相關運算工作的微處理器是負責圖像和圖形相關運算工作的微處理器 . 8 圖圖 10：CPU 和和 GPU 構成對比構

11、成對比 . 9 圖圖 11：GPU 的使用領域已經遠超當初簡單的圖形處理的使用領域已經遠超當初簡單的圖形處理 . 11 圖圖 12：全球：全球 GPU 市場規模市場規模 2027 年將達年將達 1853.10 億美元（單位：億美元）億美元（單位：億美元） . 11 圖圖 13：2021 年年 Q1 全球全球 PC 端端 GPU 市場（獨立市場（獨立+集成）出貨量份額集成）出貨量份額 . 11 圖圖 14：2021 年年 Q1 全球全球 PC 端獨立端獨立 GPU 出貨量份額出貨量份額 NVIDIA 占比為占比為 81% . 11 圖圖 15：NVIDIA2016-2020 年業績翻倍年業績翻倍

12、 . 12 圖圖 16：2020 年年 GPU 行業龍頭行業龍頭 NVIDIA 營收細分營收細分 . 12 圖圖 17：AMD 計算和圖形收入計算和圖形收入 2016-2020 年復合增速為年復合增速為 34% . 12 圖圖 18：AMD GPU 的聚焦領域的聚焦領域 . 12 圖圖 19：我們預計中國大陸獨立：我們預計中國大陸獨立 GPU 市場規模市場規模 2027 年將超過年將超過 345.57 億美元億美元 . 13 圖圖 20：GPU 未來發展方向主要為圖形顯示和高性能計算未來發展方向主要為圖形顯示和高性能計算 . 14 圖圖 21：國產：國產 GPU 的發展要兼顧算力和生態的發展要

13、兼顧算力和生態 . 15 圖圖 22：7 系芯片已經獲得市場認可，芯片業務增長明顯（億元）系芯片已經獲得市場認可，芯片業務增長明顯（億元） . 22 圖圖 23：航電圖形顯控模塊發展歷程：航電圖形顯控模塊發展歷程 . 23 表表 1：GPU 發展歷程發展歷程 . 9 表表 2：獨立：獨立 GPU 和集成和集成 GPU 對比對比 . 10 表表 3：行業內相關公司列舉：行業內相關公司列舉 . 15 表表 4：7 系產品已經開始商業化應用系產品已經開始商業化應用 . 18 表表 5：景嘉微：景嘉微 7 系芯片性能對比系芯片性能對比 . 18 表表 6：景嘉微：景嘉微 9 系芯片性能對比系芯片性能對

14、比 . 20 表表 7：商用和民用領域主要細分領域：商用和民用領域主要細分領域 GPU 市場規模市場規模 . 22 表表 8：營收預測（億元：營收預測（億元） . 24 表表 9：三費預測（億元）：三費預測（億元） . 25 表表 10：芯片業務可比公司估值（：芯片業務可比公司估值（2021/8/26） . 25 表表 11：軍工圖形顯控業務可比公司估值（：軍工圖形顯控業務可比公司估值（2021/8/26） . 26 表表 12：軍工小型專用化雷達業務可比公司估值（：軍工小型專用化雷達業務可比公司估值（2021/8/26） . 26 表表 13：景嘉微即期估值：景嘉微即期估值 . 26 表表

15、14：景嘉微遠期折現估值：景嘉微遠期折現估值 . 27 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 步伐穩健，從軍用定制步伐穩健，從軍用定制 GPU 走向通用走向通用 GPU 始于軍用產品，機載圖形顯控巨頭。始于軍用產品，機載圖形顯控巨頭。景嘉微成立于 2006 年，公司主要從事高可靠軍用電子產品的研發、生產和銷售，主要有圖形顯控模塊、小型化專用雷達和芯片三大業務。公司成立之初，了解到國外機載航電系統主要應用 ATI（2006 年被 AMD 收購）的 M9 芯片，決定自主研發嵌入式操作系統下 M9 芯片驅動程序，并于 2007 研發成功。隨后公司又解決了嵌入式操作系統下的

16、3D 圖形處理難題，具備了從底層駕馭圖形顯控產品的能力。截至 2020 年，公司圖形顯控模塊在國內機載航電系統圖形顯控領域占據大部分市場，并逐步向艦載市場拓展。 圖圖 1：圖形顯控產品示例：圖形顯控產品示例 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 2：小型專用化雷達產品示例：小型專用化雷達產品示例 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 GPU 產品從軍用定制走向通用。產品從軍用定制走向通用。 圖形處理芯片 （GPU） 是圖形顯控模塊最核心的信息處理部件。 景嘉微在掌握圖形顯控模塊技術后， 開始自主研發軍用 GPU， 打造具有 “中國

17、芯”的圖形顯控產品。2014 年，景嘉微成功研發國內首款高性能 GPU 芯片 JM5400，實現了軍用 GPU 國產化。隨后，景嘉微開始研發第二代 GPU，并于 2018 年研發成功JM7200，進入商用市場，具備了一般 PC 通用功能。JM7200 系列芯片 2020 年已經獲得黨政信創市場認可，2021 年有望大規模放量。2021 年，景嘉微的最新一代 9 系 GPU 芯片，目標民用市場，具備高性能計算能力，即將研發成功。 圖圖 3：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 成立長沙景嘉微電子有限公司2006研制成功M9系列GPU芯片驅動2007自研GPU項目獲得國家

18、“核高基”專項支持2010國內首款高性能GPU芯片-JM5400研制成功2014創業板上市，股票代碼：3004742016第二代圖形處理器芯片(GPU)-JM7200研制成功2018高性能GPU JM9231、JM9271已經進入到后期設計階段現在 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 4：景嘉微芯片產品從軍用拓向民用：景嘉微芯片產品從軍用拓向民用 數據來源：公司官網，數據來源：公司官網，Wind，東吳證券研究所，東吳證券研究所 軍工業務為營收基本盤，芯片業務占比逐步提升軍工業務為營收基本盤，芯片業務占比逐步提升。公司業績多年來穩健增長，業績持續向好，營收和凈利潤 2

19、015-2020 年五年復合增速分別為 22%和 18%。公司 2020 年實現營收 6.54 億元，同比增長 23.17%，實現歸母凈利潤 2.08 億元，同比增長 17.99%。軍工業務營收占比較大， 2020 年圖形顯控和小型專用化雷達合計占比近 87%， 芯片業務快速發展，營收占比逐步提升，2021 年有望接近 50%。 圖圖 5：2020 年景嘉微營收為年景嘉微營收為 6.54 億元億元 圖圖 6：2020 年年景嘉微歸母凈利潤景嘉微歸母凈利潤 2.08 億元億元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.632.052.402.783.063.97

20、5.316.5425.61%17.03%15.99%10.16%29.71%33.63%23.17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0123456720132014201520162017201820192020營業收入（億元）營業收入增速0.64 0.82 0.89 1.05 1.19 1.42 1.76 2.08 28.24%8.24%18.36%12.86%19.74%23.67%17.99%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.520132014201520162017201820192020歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速 7

21、/ 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 7：軍工業務為公司基本盤，芯片業務占比逐步提升：軍工業務為公司基本盤，芯片業務占比逐步提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 股權集中，國家大基金為第二大股東。股權集中，國家大基金為第二大股東。公司董事長、總經理曾萬輝，為國防科技大學碩士， 擅長微波工程。 截至 2021 年 8 月 20 日， 公司控股股東和實際控制人為曾萬輝、喻麗麗夫婦， 兩人合計直接持有公司 37.47%的股份， 并通過控制烏魯木齊景嘉合創間接持有公司 2.66%的股份。國家集成電路產業投資基金為公司第二大股東，直接持有公司9.14%的股份，表現了對公司技術和

22、發展前景的認可。 圖圖 8：景嘉微股權結構圖（截至：景嘉微股權結構圖（截至 2021 年年 8 月月 20 日）日） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 多領域應用帶來多領域應用帶來 GPU 行業高景氣度行業高景氣度 2.1. GPU 是什么？源于圖形處理，強于高性能計算是什么？源于圖形處理，強于高性能計算 GPU 最初是為了更好的做圖形處理而專門設計的微處理器。最初是為了更好的做圖形處理而專門設計的微處理器。20 世紀 80 年代之前，圖形處理工作都由 CPU 負責，后來隨著對圖形顯示要求的提高，專門用于圖形處理的微處理器 GPU（Graphics Processing Unit）被設

23、計出來，使顯卡減少了對 CPU 的依賴，計算機的圖形顯示能力得以提升。 95%91%85%75%74%73%72%71%3%5%9%19%16%20%18%16%6%5%8%11%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020圖形顯控小型專用化雷達芯片其他 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 9：傳統意義上，：傳統意義上，GPU 是負責圖像和圖形相關運算工作的微處理器是負責圖像和圖形相關運算工作的微處理器 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 GPU 比比 CPU 更擅長并行計算。更擅長并行計算。從芯片設計思路看，

24、 CPU 是以低延遲為導向的計算單元，通常由專為串行處理而優化的幾個核心組成，而 GPU 是以吞吐量為導向的計算單元，由數以千計的更小、更高效的核心組成，專為并行多任務設計。微架構的不同最終導致 CPU 中大部分的晶體管用于構建控制電路和緩存，只有少部分的晶體管完成實際的運算工作，功能模塊很多，擅長分支預測等復雜操作。GPU 的流處理器和顯存控制器占據了絕大部分晶體管，而控制器相對簡單，擅長對大量數據進行簡單操作，擁有遠勝于 CPU 的強大浮點計算能力，從而更擅長并行計算，比如圖像處理計算。 計算機輸入/輸出設備主板內存CPU顯卡硬盤GPU 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

25、研究 圖圖 10：CPU 和和 GPU 構成對比構成對比 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 高性能計算需求打開高性能計算需求打開 GPU 市場第二增長曲線。市場第二增長曲線。GPU 原本只是用于圖形和圖像的相關運算，受 CPU 的調配，但隨著云計算、AI 等技術的發展，GPU 并行計算的優勢被發掘，在高性能計算領域取代 CPU 成為主角。2006 年，NVIDIA 發布了第一款采用統一渲染架構的桌面 GPU 和 CUDA 通用計算平臺， 使開發者能夠使用 NVIDIA GPU 的運算能力進行并行計算，拓展了 GPU 的應用領域。2011 年，NVIDIA 發布 TESLA GPU 計算卡，正

26、式將用于計算的 GPU 產品線獨立出來，標志著 GPU 進入高性能計算時代。 表表 1：GPU 發展歷程發展歷程 時間時間 之前之前 1984 年年 1995 年年 1999 年年 2006 年年 2011 年年至今至今 事件 圖 形 處理 任 務都是CPU 來完成 SGI 公司推出了面向專業領域的高端圖形工作站 3dfx 公司發布了消費級領域史上第一款 3D圖 形 加 速 卡voodoo NVIDIA 公司發布了一款代號為 NV10 的圖 形 芯 片Geforce 256 NVIDIA發 布GeForce 8800 GTX 和 CUDA 英 偉 達 發 布TESLA GPU 計算卡 意義 有

27、了專門的圖形處理硬件 第一款真正意義上的消費級3D 顯卡 第 一 款 提 出GPU 概念的產品 第一款采用統一渲染架構的桌面 GPU；CUDA 能利 用NVIDIA GPU的運算能力進行并行計算 NVIDIA 將 正式用于計算的 GPU 產品線獨立出來 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 相 關 標準 80年 代 ：CGA， VGA，GDI，Direct FB OpenGL（1.14.1），DirectX（6.011） CUDA， OpenCL 1.22.0 使 用 領域 圖形處理 圖形處理和高性能計算 數據來源：CSDN，知網，東吳證券研究所 2.2. 獨立獨立 GP

28、U 和集成和集成 GPU 各有千秋各有千秋 GPU 可分為集成可分為集成 GPU 和獨立和獨立 GPU，景嘉微產品屬于獨立，景嘉微產品屬于獨立 GPU。GPU 按照接入類型劃分，可以分為集成 GPU 和獨立 GPU。集成 GPU 集成在主板上，而獨立 GPU 插在主板的相應接口上。集成 GPU 功耗更低、性能較弱、升級更換較難、價格較低，主要用于辦公等中低端領域；獨立 GPU 性能更強、升級更換簡單、價格較高，主要用于游戲、高性能計算等中高端領域。 表表 2：獨立獨立 GPU 和集成和集成 GPU 對比對比 獨立獨立 GPU 集成集成 GPU 別稱 獨立顯卡 集成顯卡 結構 插到主板相應接口上

29、 集成到主板上 內存 單獨內存 使用系統的一部分內存 能耗 更高 較低 性能 更強 較弱 技術要求 更高 較低 價格 較高 較低 適用場景 3D 建模、高性能計算等高端領域 辦公等要求較低的場景 數據來源：CSDN，Intel，東吳證券研究所 未來獨立未來獨立 GPU 市場規模市場規模大大，集成，集成 GPU 有望向有望向 SoC 方向發展。方向發展。隨著深度學習、云計算等新技術的發展，市場對具有高性能計算能力的獨立 GPU 需求不斷增加。從獨立GPU 巨頭 NVIDIA 的營收結構可以看出，2020 年高性能計算業務計算和網絡收入為68.41 億美元，同比增加 109%，營收占比達到 41%

30、。未來隨著新興技術的進一步落地，具有高性能計算能力的獨立 GPU 市場規模將會更大。在中低端市場，集成 GPU 因其較高的性價比，仍有很強的競爭力，未來有望向能耗更低、體積更小、性能表現相對更好的 SoC 方向發展。 2.3. 全球市場三大巨頭壟斷，中國市場全球市場三大巨頭壟斷，中國市場前景廣闊前景廣闊 多領域應用驅動市場規模擴大。多領域應用驅動市場規模擴大。隨著 GPU 的并行計算優勢被逐步挖掘，GPU 的應用領域從圖形處理擴展到高性能計算，市場需求變大。根據 Verified Market Research 的數據，2020 年全球 GPU 市場價值為 254.1 億美元，2027 年有望

31、達到 1853.1 億美元，年 11 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 平均增速高達 32.82%。 圖圖 11：GPU 的使用領域已經遠超當初簡單的圖形處理的使用領域已經遠超當初簡單的圖形處理 圖圖 12： 全球： 全球 GPU 市場規模市場規模 2027 年將達年將達 1853.10 億美元億美元（單位：億美元）（單位：億美元） 數據來源：NVIDIA 官網，東吳證券研究所 數據來源：Verified Market Research，東吳證券研究所 全球全球 GPU 市場呈現寡頭競爭格局，市場呈現寡頭競爭格局，Intel、NVIDIA 和和 AMD 三大公司分食全球市三

32、大公司分食全球市場。場。集成 GPU 市場 Intel 優勢明顯，獨立 GPU 市場 NVIDIA 與 AMD 兩強割據。根據Jon Peddie Research 的數據顯示，2021 年 Q1，在全球 PC 端 GPU 市場中，Intel 以 68%的市場份額位居榜首， AMD和NVIDIA分別以17%和15%的市場份額名列第二和第三；在 PC 端獨立 GPU 領域中，NVIDIA 占據 81%的市場份額擁有領先優勢，AMD 以 19%的市場份額排名第二。 圖圖 13：2021 年年 Q1 全球全球 PC 端端 GPU 市場（獨立市場（獨立+集集成）出貨量份額成）出貨量份額 圖圖 14：2

33、021 年年 Q1 全球全球 PC 端端獨立獨立 GPU 出貨量份額出貨量份額NVIDIA 占比為占比為 81% 數據來源：Jon Peddie Research,東吳證券研究所 數據來源：Jon Peddie Research,東吳證券研究所 全球獨立全球獨立 GPU 領域的領導者領域的領導者 NVIDIA。NVIDIA 公司成立于 1993 年，是 GPU（圖形處理器）的發明者，也是人工智能計算的領導者。NVIDIA 的主要業務分別是游戲業務、數據中心業務、專業視覺業務和自動駕駛業務。NVIDIA 2020 年營收 167 億美元，其中游戲、 數據中心、 專業視覺、 自動駕駛業務分別貢獻了

34、營收的 47%、 40%、 6%、 3%，其業務的豐富性和收入體量再次印證了 GPU 超出原有圖形處理領域，在其他領域的廣 12 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 泛應用。 圖圖 15：NVIDIA2016-2020 年業績翻倍年業績翻倍 圖圖 16：2020 年年 GPU 行業龍頭行業龍頭 NVIDIA 營收細分營收細分 數據來源：NVIDIA 年報，東吳證券研究所 數據來源：NVIDIA 年報，東吳證券研究所 AMD 是全球唯一可以同時提供高性能是全球唯一可以同時提供高性能 GPU 和和 CPU 的企業。的企業。AMD 的顯卡來源于2006 年并購的 ATI 科技，在這

35、之后的 4 年中，AMD 繼續使用 ATI 作為顯卡品牌，直到2010 年，AMD 才拋棄原 ATI 的品牌命名方式。截至 2020 年，AMD 同時提供獨立 GPU和集成 GPU，其集成 GPU 主要運用在 Ryzen APU、嵌入式、半定制平臺中；獨立 GPU分為 Radeon 和 Instinct 系列， 主要用于游戲、 專業視覺、 服務器等應用。 2016-2020 年，AMD 的計算和圖形收入的營收由 19.88 億美元上升至 64.32 億美元，年復合增速高達34%。在游戲領域，NVIDIA 和 AMD 不分伯仲，但在通用計算領域，NVIDIA 高瞻遠矚，已經形成 CUDA 生態，

36、市場份額遠超 AMD。 圖圖 17：AMD 計算和圖形收入計算和圖形收入 2016-2020 年復合增速年復合增速為為 34% 圖圖 18：AMD GPU 的聚焦領域的聚焦領域 數據來源：AMD 年報，東吳證券研究所 數據來源：AMD 官網，東吳證券研究所 中國大陸獨立中國大陸獨立 GPU2027 年市場規模超過年市場規模超過 341 億美元，國產替代孕育億美元，國產替代孕育良好良好機會。機會。由于 NVIDIA 和 AMD 基本占據了獨立 GPU 市場的全部份額，所以根據兩者 2020 年在中國大陸的獨立 GPU 銷售收入，可以估測 2020 年中國大陸 GPU 市場的規模。AMD 并未對外

37、披露中國大陸的獨立 GPU 銷售收入， 因此我們基于 2020 年 NVIDIA 在中國大陸的銷售收入和在全球獨立 GPU 市場的份額來估算 2020 年中國大陸的獨立 GPU 市場規模69.197.14117.16109.18166.7540.58%20.61%-6.81%52.73%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020162017201820192020英偉達收入（億美元）收入增速47%40%6%3%4%游戲數據中心專業視覺汽車OEM/其他19.8829.7741.2547.0964.3249.75%38.56%14.16%3

38、6.59%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020162017201820192020計算和圖形業務收入（億美元）增速 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 為 47.39 億美元。保守假設中國 GPU 市場規模保持與全球 GPU 市場規模相同的增速，我們預計 2027 年中國大陸 GPU 市場規模將超過 345.57 億美元。隨著政策端對信息關鍵基礎設施自主可控的重視，國產替代浪潮來臨，國內獨立 GPU 產商的廣闊市場空間已被打開。 圖圖 19：我們預計中國大陸獨立：我們預計中國大陸獨立 GPU 市場規模市場規模 2027 年將超過年將

39、超過 345.57 億美元億美元 數據來源：NVIDIA，AMD 年報，Verified Market Research，東吳證券研究所 2.4. 圖形顯示和高性能計算是兩大應用方向圖形顯示和高性能計算是兩大應用方向 GPU 未來主要有兩大應用發展方向。未來主要有兩大應用發展方向。從需求端考慮，GPU 的優勢在于并行計算，需要大規模運用到并行計算的領域就是未來GPU的發展方向。 1） 更加逼真的圖形展現。圖形顯現是 GPU 芯片最初的功能，隨著視覺科技和虛擬現實技術的發展，更加真實的圖形顯現效果會對 GPU 的并行計算能力提出更高的要求，因此，圖形顯現是 GPU 芯片未來重要的發展方向。2）高

40、性能計算。高性能計算主要包括通用計算（GPGPU）和人工智能計算（AIGPU） 。通用計算（通用計算（GPGPU）就是用 GPU 來處理一些原本 CPU 可以處理、但是更適合擁有強大浮點計算能力的 GPU 處理的運算，比如人臉識別等。人工智人工智能計算（能計算（AIGPU）是另一種高性能計算，不同于傳統的基于流處理器的 GPU，用于 AI計算的 GPU 大多數情況下浮點計算精度要求較低，但對計算吞吐量要求較高。 14 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 20：GPU 未來發展方向主要為圖形顯示和高性能計算未來發展方向主要為圖形顯示和高性能計算 數據來源：知網，GTC，東

41、吳證券研究所 算力是算力是 GPU 的關鍵指標。的關鍵指標。 圖形處理和高性能計算都對 GPU 的并行計算能力都有很高的要求。算力的高低是衡量 GPU 性能強大與否的關鍵指標，為此，業界巨頭 NVIDIA不斷更新自己的硬件架構，以達到更高的并行計算能力，其 2021 年發布的 RTX 3070 Ti 采用 Ampere 架構，CUDA 核心數量是其 2018 年發布的 RTX 2080 Ti 的兩倍多，同時NVIDIA 正在研發新一代計算能力更強的 Hopper 架構。 生態是另一核心競爭要素。生態是另一核心競爭要素。軟件生態是 GPU 市場除了算力之外的另一競爭要素，良好的生態意味著更多的開

42、發者和使用者，從而帶來更大的市場份額。在高性能計算領域，NVIDIA 通過降低開發難度、支持學生和老師發論文、支持創業公司使用 CUDA、開源相關庫等一系列措施建立通用計算平臺 CUDA 的生態， 聚攏了大批客戶和開發者，得以稱霸高性能計算市場。 國產國產 GPU 的發展需要兼顧算力與生態。的發展需要兼顧算力與生態。 目前國產 GPU 廠商主要分為兩大類， 一類是從圖形顯示開始做起，未來想像 NVIDIA 一樣逐步轉向高性能計算；另一類是專攻于高性能計算， 其產品不具備圖形顯示能力。 但兩者的生態建設目標都比較落后。 國產 GPU的發展要做好以下幾點：1）進一步提高圖形處理能力，保障國產 GP

43、U 的基本功能。雖然高性能計算的應用使得 GPU 市場需求快速增加， 但是圖形處理依舊是 GPU 的基本能力和應用， NVIDIA2020 年圖形處理營收占比依舊高達 59%。2） 擴展高性能計算能力，增強國產 GPU 除圖形處理之外的非傳統功能。高性能計算是 GPU 未來發展的新興方向，國產 GPU 需要把握新興方向，爭取占據科技高地。3）逐步建設生態系統，提高用戶體驗。 國外 GPU 發展具有先發優勢， 已經有 CUDA、 ROCm 等較為成熟的計算生態，國產 GPU 剛剛起步，需要重視生態建設，為未來發展打下基礎。 15 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 21：

44、國產：國產 GPU 的發展要兼顧算力和生態的發展要兼顧算力和生態 數據來源：知網，東吳證券研究所 3. 景嘉微景嘉微 GPU 國內領跑，業績增長空間明確國內領跑，業績增長空間明確 3.1. 技術先進：做好圖形顯示，發力通用計算技術先進：做好圖形顯示，發力通用計算 國內唯一一家能夠實現國內唯一一家能夠實現 GPU 自主研發并商業化大規模生產的企業。自主研發并商業化大規模生產的企業。有很多企業加入了 GPU 賽道，如航錦科技、芯原股份、摩爾線程等，但直至 2021 年 7 月，景嘉微依舊是國內唯一一家能夠實現 GPU 自主研發并商業化生產的企業，并在逐步縮小與世界領先水平的差距。 表表 3：行業內

45、相關公司列舉行業內相關公司列舉 公司公司 業務介紹業務介紹 產品進展產品進展 應用領域應用領域 估值估值/市值市值 （人民幣）（人民幣） 景嘉微 （300474.SZ） 自主研發 GPU JM7200和JM7201已經開始大規模商用，進入信創市場，采用 28nm 工藝。正在研發的 9系芯片，采用統一渲染架構，14nm 工藝，具備通用計算能力， 有望 2021 年流片成功， 進入 民 用中 高端 市場 ，對 標NVIDIA GTX1080。 信創、民用中高端市場 市值 366 億元（2021/8/26） 航錦科技 （000818.SZ） 公司的 GPU 技術源于并購的長沙韶光。 第二代改進型圖形

46、處理芯片SG69XXG 于同日收到來自湖南勝云光電的 5980 萬元首筆訂單。 主要應用于信息安全、圖形及視頻處理、武器裝備、黨政機關、基礎建設等領域 市值 216 億元（2021/8/26） 圖形顯示高性能計算算力 16 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 芯原股份-U （688521.SH） 國內第一、國際第七的半導體 IP 授權企業。主要提供一站式芯片定制服務、半導體 IP 授權服務。 擁有芯原 Vivante圖形處理器 IP（GPU IP）。已擁有 14nm/10nm/7nm FinFET 和 28nm/22nm FD-SOI 制程芯片的成功設計流片經驗，并已開始進行

47、 5nm FinFET 芯片的設計研發。 消費電子、汽車電子、計算機及周邊、工業、 數據處理、物聯網等 市值 376 億元（2021/8/26) 壁仞科技 專攻高端通用算力的芯片設計 至今日尚沒有發布首款產品，首款 7nmGPU 將于 2021 年第三季度試生產。芯片采用了具有顛覆性的原創架構，更貼近中國市場。2022 年，這顆采用原創架構的國產芯片將對外發布。 人工智能等高性能計算領域 估值約 120 億元（2021/6/12) 中船重工 709 所、716 所，GPU 產品應用于軍民兩用電子設備、工業控制、電子信息等領域。 709 所控股的凌久電子研制的GP101 ， GP102 ， 凌

48、久GP101/GP102 芯片采用先進的統一渲染架構， 產品對標 AMD M96。 2018 年 716 所研制的 JARI G12,采用混合渲染架構。 GP101/102 軍用計算機中桌面、嵌入式圖形應用，可替代當前武器裝備中廣泛使用的進口M72/M96芯片 龍芯中科 （A21222.SH） 成立 GPU 突擊隊，2020 年開始進軍GPU 領域 通用型圖形處理器（GPGPU）正在研發中。 芯瞳半導體 創立于 2019 年， 是一家面向高性能應用領域的 GPU 芯片設計企業 GenBu01，統一渲染架構，40nm 工藝。與中望 CAD、統信軟件、麒麟軟件等公司完成適配。 需要定制嵌入式計算機

49、產品的客戶以及為國產替代領域提供信創辦公PC的ODM/OEM 廠 芯動科技 一站式 IP 和芯片定制領軍企業。 已實現從 130nm 到 5nm 工藝高速混合電路 IP 核全覆蓋， 且所有 IP 均自主可控。 17 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 華為海思 GPU Turbo 軟硬協同的圖形加速技術，可以減少無用渲染次數，優化或合并渲染區域。正在研發 GPU 芯片。 2019 年 4 月 GPU Turbo 全新升級，運行更加流暢，功耗持續降低。 累計支持 60 款國內游戲。 已有海思自研 1GB 顯卡。 天數智芯 于 2018 年正式啟動 7 nm 通用并行（GPGPU

50、）云端計算芯片設計，是中國第一家 GPGPU 云端芯片及超級算力系統提供商。 2021 年 3 月 31 日，發布全自研高性能云端7納米芯片BI及產 品 卡， 實現 國產 高性 能GPGPU 歷史上的突破。BI 芯片及產品卡均以實體形式發布，即將進入批量生產和商用交付，產品開發和商業應用進度領先國內同行 1-2 年時間。 C 輪 12 億元融資（2021/3/1） 登臨科技 成立于 2017 年 11月，專注于為新興計算領域提供高性能、高功效計算平臺的高科技企業。 登臨首款 GPU+ （軟件定義的片內異構通用人工智能處理器） 產品已成功回片通過測試，開始客戶送樣。 摩爾線程 具備云、邊、端綜合

51、的圖像處理及三維渲染和通用人工智能計算（類比 NVIDIA）能力。 目前同時在研三款芯片，預計到 2022 年底，陸續上市的三顆芯片會同時在市場銷售，覆蓋市場主流產品中端，高端到超高端的完整產品線，同時每年迭代更新。 三 維 圖 像 渲染、AI 處理分析、高性能計算、人工智能訓練和推理、智能高清顯示等 估 值 50 億 元（2021 年 1 月） 沐曦集成電路 2020 年 9 月成立，主要研發高性能通用 GPU 芯片 預估 2022 年開始投片， 量產需要到 2023 年上半年。 超算、數據中心等 瀚博半導體 成立于 2018 年 12月，主要研發云端推 理 AI 芯 片 是DSA（Doma

52、in Specific Architecture，領域專用架構） 預期將在 2021 年推出首款 AI芯片，目前已經有多家潛在客戶等待回片測試和芯片量產。 聚焦于云端和邊緣的 AI 推理芯片 2021 年 4 月 28日完成 5 億元A+輪融資 18 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 燧原科技 成立于2018年3月19 日，專注研發針對云端數據中心的深度學習高端芯片， 定位于 AI 訓練及推理解決方案。 2021 年 7 月，推出第二代人工智能（AI）訓練產品“邃思 2.0”芯片、基于邃思 2.0 的“云燧 T20” 訓練加速卡和 “云燧 T21” 訓練 OAM 模組， “

53、馭算 TopsRider” 軟件平臺以及全新的“云燧集群”。 數據中心、AI 訓練 2021年1月完成C 輪 18 億元融資 寒武紀-U（688256.SH） 成立于 2016 年， 專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新，全面系統掌握了通用型智能芯片及其基礎系統軟件研發和產品化核心技術 主要產品有終端智能處理器 IP、云端智能芯片及加速卡（7nm，16nm）、邊緣智能芯片（16nm）及加速卡和基礎系統軟件平臺。 服務器廠商和產業公司的復雜 AI 應用場景 市值 366 億元（2021/8/26） 數據來源：公司官網，Wind，騰訊新聞，中關村在線，澎湃新聞，東吳證券研究所 2018 年成功研

54、發的年成功研發的 7 系系 GPU 芯片實現了商用芯片實現了商用 GPU 國產化突破。國產化突破。公司第二代圖形處理芯片 JM7200 于 2018 年 8 月成功流片，性能相當于 2012 年的 NVIDIA GTX 640 水平。在 JM7200 基礎上，公司又推出能耗更低的 JM7201，性能已經能夠滿足看電影、辦公等基礎需求，成功進入商用領域，并已經開始應用于國內信創市場。 表表 4：7 系產品已經開始商業化應用系產品已經開始商業化應用 時間時間 事件事件 2019 年 11 月 公司全資子公司長沙景美集成電路設計有限公司與湖南長城科技信息有限公司合作，為政企用戶提供產品及解決方案。

55、2020 年 湖南長城擬采購 10 萬套基于 JM7200 芯片的國產圖形顯卡 2020 年 3 月 公司全資子公司長沙景美集成電路設計有限公司與北京神州數碼有限公司簽署采購合作框架協議，神州數碼以景嘉微“大陸地區經銷商”名義代理公司 GPU 及顯卡產品 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表 5：景嘉微景嘉微 7 系芯片性能對比系芯片性能對比 景嘉微景嘉微 JM5400 景嘉微景嘉微 JM7200 景嘉微景嘉微 JM7201 NVIDIA GT640(DDR3) AMD HD 7750 流片時間 2014 年 4 月 2018 年 8 月 2012年 2012 年 4 月 工藝 65nmC

56、MOS 28nmCMOS 28nmCMOS 28nmCMOS 28nmCMOS 19 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 時鐘頻率 內核時鐘頻率最大550MHz,存儲器時 鐘 頻 率 最 大800Hz 內核時鐘頻率最大1300MHz，支持動態調頻 內核時鐘頻率最大 1200MHz，支持動態調頻 內核 900Hz，等效存儲器時鐘頻率1800 核心頻率 900Hz 顯存頻率 最高 1066MHz 最高 2500MHz 4500MHz 主機接口 PCI33/66MHz 支 持 PCIE2.0 X8 X4 X2 支持 PCIE2.0 X8 X4 X2 X1 PCIE3.0 X16 P

57、CIE3.0 X16 顯存容量 1GB DDR3 4GB DDR3 4GB DDR3 2GB DDR3 1GB GDDR5 顯存帶寬 12.8GB/s 17GB/s 17GB/s 28.5GB/s 72GB/s 渲染能力 像 素 填 充 率 2.2 Gpixels/s 像 素 填 充 率5.2 Gpixels/s；紋 理 填 充 率10.4GT/s 像 素 填 充 率4.8Gpixels/s； 紋理填充率 9.6GT/s 像 素 填 充 率14.4Gpixels/s； 紋理填充率28.9 GTexels/s 紋 理 填 充 率25.6GT/s 浮點性能/GFLOPS 160 500 692 8

58、19 顯示輸出 兩路 LVTTL， 兩路VGA，兩路 LVDS 4 路獨立顯示輸出 4 路獨立顯示輸出 1XDVI1XHDMI1 X DisplayPort 1DVI-I 接口,1HDMI 接 口 ,1 Display Port 接口 功耗 不超過 6W 桌面應用小于20W，嵌入式應用小于 10W 桌面應用典型功耗 10W-15W/ 低功耗狀態小于5W 50W 55w 封裝 FCBGA1331 腳，MCM 封裝 FCBGA 1473腳，SIP 封裝 FCBGA 628 腳 FCBGA MicroBGA/FBGA 尺寸 37.5mmX37.5mm 40mmX40mm 23mmX23mm 118m

59、mX118mm 123mmX123mm 數據來源：NVIDIA，AMD，中關村在線，東吳證券研究所 在圖形顯示領域具有先發優勢，滿足信創需求。在圖形顯示領域具有先發優勢，滿足信創需求。圖形顯示市場規模很大，但已經趨于成熟，產品溢價較低，對于初創公司來說，該方向前期投入大、收益低，進入壁壘較高，因此，國內很多新生 GPU 公司產品專注于高性能計算，卻不具備圖形處理能力。景嘉微較早布局圖形顯示 GPU， 具有先發優勢， 量產的 7 系芯片已經具備較強的圖形處理能力，滿足了現階段信創市場的需求，已獲得大量信創訂單。 公司新一代公司新一代 9 系產品將具備高性能計算能力。系產品將具備高性能計算能力。

60、公司面向中高端商用領域的 9 系產品有望在 2021 年投片生產， 成為公司的下一代主要產品。 9 系產品中的 JM9231 跟 NVIDIA 2016 年推出的 GTX 1080 產品性能相當，主要針對國產化辦公電腦，便攜式計算機、中低端的游戲機和高端嵌入式系統等消費電子領域， 對圖形生成和顯示能力進行了優化和進一步提高，進一步滿足了圖形顯示市場需求。另一款 9 系產品 JM9271 科學計算能力得到了大幅度提升，可以達到 NVIDIA 2017 年中高端產品的性能標準，主要針對人工智 20 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 能、深度學習等對計算速度要求非常高的高端應用領

61、域。 表表 6：景嘉微景嘉微 9 系芯片性能對比系芯片性能對比 JM9231 JM9271 NVIDIA GTX1080 NVIDIA GTX1080 Ti AMD Radeon RX Vega 56 流片時間 2016 年 2017 年 2017 年 圖像生成功能 OpenGL4.5,OpenCL1.2 OpenGL4.5,OpenCL2.0 OpenGL4.5,DX12 OpenGL4.5，DX12 OpenGL4.5,OpenCL2.0，DX12 渲染能力 像素填充率32GPixels/s 像 素 填 充率 128GPixels/s 像 素 填 充 率111GPixels/s 像素填充率

62、 最 高 可 達 94 GPixels/s 浮點性能/GFlops 2000 8000 8900 11500 10500 內核性能 1500MHz 1800MHz 1733MHz 1480MHz 1156MHz 主機接口 PCle3.0 16 PCle4.0 16 PCle3.0 16 PCle3.0 16 PCIe 3.0 x16 顯存帶寬 256GB/s 512GB/s 320GB/s 484GB/s 410GB/s 顯存容量 8GB 16GB 8GB 11GB 8GB 顯示接口 HDMI2.0/DP1.3 HDMI2.0/DP1.3 HDMI2.0/DP1.4 HDMI2.0/DP1.4

63、 HDMI 4K/DP1.4 視頻解碼 H.265/4K60fps H.265/4K60fps H.265/4K60fps 功耗 150W 200W 180W 250w 210w 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2. 產品安全：完全自研，背景可靠產品安全：完全自研，背景可靠 景嘉微景嘉微 GPU 技術完全自研， 采用正向設計。技術完全自研， 采用正向設計。 指令集方面， 不像 CPU 領域有 ARM、X86 等向外授權的指令集，GPU 領域指令集為各公司自主研發，不對外授權，甚至不對外公布。硬件架構設計方面，巨頭之間也是各自獨立，互不相同，NVIDIA 的主要架構有 Ampere、Tu

64、ring 等，AMD 的主要架構有 RDNA 等。景嘉微研發的 5 系、7 系和 9 系GPU 芯片均為完全自主研發，采用正向設計，具有自主知識產權，在設計環節不會面臨關鍵技術被國外 “卡脖子” 的問題。 公司以基礎理論研究為基礎， 從數學公式推導開始，從架構設計、 算法模型、 原理驗證、 硬件實現、 驅動開發等環節全部正向設計。 截至 2020年 12 月 31 日，公司共申請 160 項專利，技術實力雄厚，不僅做到自主可控，同時國際上應用也需要獲得部分景嘉微專利許可。 國家集成電路產業投資基金為公司第二大股東，直接持有公司 9.14%的股份，體現了對公司技術和發展前景的認可。 公司軍工業務

65、起家，高管國防科大背景。公司軍工業務起家，高管國防科大背景。國防科大是解放軍最高工程技術學府，國防科技自主創新高地，承擔著從事先進武器裝備和國防關鍵技術研究的重要任務。公司初創股東及多位高管具備國防科大背景，在微波技術、通信與電子系統有著十年以上的研發經驗。景嘉微 2006 年做軍用飛機的圖形顯控設備起家，成立之初即參加了“神州 21 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 八號”圖形顯控模塊設計，后續不斷在軍用圖顯領域完成技術突破，實現了軍用飛機圖顯設備的自主可控。在軍用圖形顯控領域積累足夠經驗后，逐步拓展到商用 GPU 芯片業務，并向民用市場進發。 3.3. 生態建設：適配主

66、流軟硬件，搭建自有計算平臺生態建設：適配主流軟硬件，搭建自有計算平臺 公司公司 7 系產品已完成與國內主要的系產品已完成與國內主要的 CPU 和操作系統廠商的適配工作。和操作系統廠商的適配工作。JM7200 已經與長城、 聯想、 同方等十余家國內主要計算機整機廠商建立合作關系并進行產品測試，與蒼穹、超圖、昆侖、中科方德、中科可控等多家軟硬件廠商進行互相認證，共同構建國產化計算機應用生態。 新一代新一代 9 系產品有望兼容主流軟硬件。系產品有望兼容主流軟硬件。公司正在研發的 JM9231 和 JM9271 將采用業界主流的統一渲染架構，支持 OpenGL4.5 接口，可以無縫兼容市面上主流的 C

67、PU、操作系統和應用程序（支持 X86、ARM、MIPS 處理器和 Linux、中標麒麟、銀河麒麟、windows 等操作系統） ，有望與市面上大部分的軟件應用互相兼容。 計算平臺生態穩步搭建。計算平臺生態穩步搭建。公司 9 系產品中的 JM9271 將可用于人工智能、云計算等中高端領域，對應會建立相應的計算平臺生態。通用計算方面，國際主流計算平臺為NVIDIA 的 CUDA，公司自研計算平臺短期內無法趕超，但會針對客戶典型應用案例把針對性應用庫做好，由點帶面，逐步完善自己的生態，提升開發者使用體驗。AI 計算方面，公司將主要考慮通過 OpenCL 轉換 CUDA 的平臺，先兼容 Tensor

68、Flow 框架，再做擴展，形成、完善自己的框架。 3.4. 業績空間：短期看信創，長期看民用業績空間：短期看信創，長期看民用 開啟信創市場，芯片業務迎來放量。開啟信創市場，芯片業務迎來放量。信創市場對產品自主可控要求較高，是公司產品短期內的主要目標市場。公司 7 系芯片 2020 年已經批量出貨，整體芯片業務營收為0.72 億元，同比增加 65%。信創市場分為黨政信創和行業信創，2020 年黨政和行業市場PC 出貨量分別約為 500 萬和 2000 萬臺。公司 7 系芯片在獲得了信創市場認可的情況下，2021 年出貨量有望大規模提升，同比進一步提升信創市場份額，2021 年上半年芯片業務營收為

69、 2.14 億元，同比增長 1355%。 22 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 22：7 系芯片已經獲得市場認可，芯片業務增長明顯（億元）系芯片已經獲得市場認可，芯片業務增長明顯（億元） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 9 系芯片有望打開民用市場，帶來長期增長動力。系芯片有望打開民用市場，帶來長期增長動力。9 系芯片相對于 7 系芯片性能大幅提升，目標民用市場。一方面，相比于信創市場，民用市場規模更為廣闊，包括民用個人電腦、服務器、車載、攝像頭等多個細分領域；另一方面，民用市場產品市場價格更高，公司產品進入民用市場后有望提價，根據 9 系芯片對標的同檔 NVID

70、IA 芯片，我們預計 9 系芯片 2021 年價格有望達到 1000 元/片，從而實現量價齊升，為業績長期增長提供動力。 表表 7：商用和民用領域主要細分領域商用和民用領域主要細分領域 GPU 市場規模市場規模 商用和民用領域商用和民用領域 GPU 市場規模市場規模 個人電腦（2020） 1,350 萬片 GPU 服務器（2020） 27.6 億美元 車載（2025E） 800 萬片 攝像頭（2019） 100 萬片 數據來源：Jon Peddie Research，IDC，中汽協，智能網聯汽車技術路線 2.0，東吳證券研究所 4. 基本盤軍工業務穩定增長基本盤軍工業務穩定增長 “十四五”期間

71、加快國防和軍隊現代化建設，軍品市場有望迎來快速發展。 “十四五”期間加快國防和軍隊現代化建設，軍品市場有望迎來快速發展。 “十四五”規劃提出， “加快機械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益和戰略能力，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標?！避娖肥袌鲇型瓉戆l展機遇，景嘉微作為軍用圖形顯控領域和小型專用化雷達領域重要參與者，更為受益。 4.1. 圖形顯控：技術先進圖形顯控：技術先進+領域拓展領域拓展 0.170.200.440.722.1418%115%65%1355%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.00.

72、51.01.52.02.520172018201920202021H1芯片領域產品芯片業務同比增速 23 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 景嘉微產品發展至最新第三代圖顯設備， 成功研發自主景嘉微產品發展至最新第三代圖顯設備， 成功研發自主 GPU 芯片增強產品競爭力。芯片增強產品競爭力。2009 年公司首款圖形顯控模塊定型， 公司圖形顯控模塊發展迅速， 依托擁有自主知識產權的 VxWorks 嵌入式系統下 M9、M72、M96 系列驅動程序，利用技術研發優勢，不斷提升圖形顯控模塊性能。 公司的圖形顯控模塊和圖形處理芯片技術水平已達到第三里程碑，是信息處理機的核心組成部分，

73、應用于軍用飛機前艙和后艙，同時，公司自有 GPU芯片的研發成功，進一步加強了公司圖形顯控產品的核心競爭力。 圖圖 23：航電圖形顯控模塊發展歷程：航電圖形顯控模塊發展歷程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 立足軍機，向艦載領域拓展。立足軍機，向艦載領域拓展。公司有圖形顯控模塊、圖形處理芯片、加固顯示器、加固電子盤和加固計算機等五類產品，其中圖形顯控模塊是公司最為核心的產品。截至2020 年， 我國新研制的絕大多數軍用飛機均使用公司的圖形顯控模塊， 此外還有相當數量的軍用飛機顯控系統換代也使用了公司產品， 公司圖形顯控模塊在軍用飛機市場中占據明顯的優勢地位。同時，公司積極向艦載顯控領域拓展，

74、研發并提供相適應的圖形顯控產品。 4.2. 小型化專用雷達：技術積累小型化專用雷達：技術積累+戰略聚焦戰略聚焦 公司已經積累微波射頻和信號處理方面相關技術優勢。公司已經積累微波射頻和信號處理方面相關技術優勢。 公司較早開始在微波射頻和信號處理方面進行技術積累，在空中防撞雷達、主動防護雷達及彈載雷達微波射頻前端等小型專用化雷達領域具有技術優勢。 戰略聚焦核心部件，與其他企業形成優勢互補。戰略聚焦核心部件，與其他企業形成優勢互補。公司在芯片等元件上的研發經驗有助于在雷達領域實現更多技術突破，而且小型專用化雷達領域產品儲備豐富，市場開拓的成效已逐步顯現，未來具備較大的增長潛力。 5. 盈利預測與估值

75、盈利預測與估值 核心假設：核心假設： 芯片領域產品：公司技術國內領先，滿足信創要求，7 系產品 2021 年有望實現業績 24 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 大規模放量。即將研發成功的 9 系產品，性能相比于 7 系產品顯著提升，具備高性能計算能力，未來有望進入民用市場。我們預計 2021-2023 年營收增速為 730%/97%/65%。 圖形顯控領域產品：截至 2020 年，我國新研制的絕大多數軍用飛機均使用本公司的圖形顯控模塊，未來隨著軍用市場放量和公司業務逐漸向艦船等其他領域滲透，該業務有望保持穩定增長，我們預計 2021-2023 年營收增速為 25%/25%

76、/25%。 小型化專用雷達領域產品：公司在該領域已經積累相關技術優勢，同時戰略聚焦核心部件，與其他企業形成優勢互補，該業務增長空間可觀，我們預計 2021-2023 年營收增速為 40%。 其他領域產品：該業務將維持較為平穩的增速，我們預計 2021-2023 年營收增速為2%。 表表 8：營收預測（億元）營收預測（億元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 圖形顯控領域產品圖形顯控領域產品 2.08 2.28 2.91 3.83 4.63 5.79 7.24 9.05 增長率 9% 28% 32% 21% 25% 25% 25% 占

77、比 75% 74% 73% 72% 71% 43% 34% 29% 毛利率 76% 77% 76% 73% 77% 76% 76% 76% 小型專業化雷達領域小型專業化雷達領域產品產品 0.52 0.48 0.78 0.95 1.05 1.47 2.06 2.89 增長率 -8% 65% 21% 11% 40% 40% 40% 占比 19% 16% 20% 18% 16% 11% 10% 9% 毛利率 86% 77% 71% 73% 70% 70% 70% 芯片領域產品芯片領域產品 0.17 0.20 0.44 0.72 6.00 11.80 19.50 增長率 18% 115% 215% 7

78、30% 97% 65% 占比 6% 5% 8% 11% 45% 56% 62% 毛利率 19% 34% 50% 55% 60% 其他其他 0.18 0.14 0.08 0.09 0.13 0.06 0.06 0.06 增長率 -24% -45% 15% 47% 2% 2% 2% 占比 6% 4% 2% 2% 2% 0% 0% 0% 毛利率 49% 57% 50% 50% 50% 收入總計收入總計 2.78 3.06 3.97 5.31 6.54 13.32 21.16 31.50 增長率 10% 30% 34% 23% 104% 59% 49% 凈利率 38% 39% 36% 33% 32%

79、26% 26% 29% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 25 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 9：三費預測三費預測（億元）（億元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 銷售費用銷售費用 21.38 29.98 27.46 53.29 84.65 126.00 銷售費用率 5.38% 5.65% 4.20% 4.00% 4.00% 4.00% 管理費用管理費用 51.02 62.40 77.90 159.88 253.96 378.00 管理費用率 12.84% 11.76% 11.92% 12.00% 12.00% 12.00

80、% 研發費用研發費用 80.71 117.16 177.40 306.44 476.17 693.01 研發費用率 20.32% 22.07% 27.14% 23.00% 22.50% 22.00% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2021-2023 年營收分別為 13.32/21.16/31.50 億元，歸母凈利潤分別為 3.43/5.58/9.01 億元，現價對應 PE 為 107/66/41 倍。 分部估值：分部估值：公司業務分兩塊，軍工業務增長較為穩定，采用 PE 估值方法。軍工業務中，雷達業務和圖形顯控業務差距較大，選擇分部估值；芯片業務，研發投

81、入大，現階段利潤情況不能真實反映公司的盈利質量，我們決定采用 PS 估值方法。 按照按照 2021 年收入相對估值：年收入相對估值： 可比公司選?。汗拘酒瑯I務產品主要為 GPU 芯片，屬于高性能芯片，我們以產品相似性為標準，選取高性能芯片公司寒武紀、瀾起科技、圣邦股份和斯達半導為可比公司。 公司軍工業務產品主要為圖形顯控和小型化專用雷達， 我們以產品相似性為標準，選取軍用芯片公司紫光國微、復旦微電和振芯科技為圖形顯控業務可比公司，選取雷達公司雷科防務、四創電子和國?？萍紴槔走_業務可比公司。 相對估值： 公司芯片業務可比公司 2021 年平均 PS 為 41 倍， 隨著信創市場的打開，公司芯片

82、業務開始大規模放量，我們預計營收增速將高于可比公司營收增速，給予景嘉微行業可比公司平均 PS 41 倍較為審慎，對應芯片業務 2021 年市值 245 億元。公司軍工業務中軍工圖形顯控業務可比公司 2021 年平均 PE 為 105 倍， 小型專用化雷達業務可比公司 2021 年平均 PE 為 39 倍，公司軍工產品具有核心競爭力，營收增速穩定，給予行業平均 PE 較為合理。假設軍工業務凈利率穩定為 30%，對應軍工業務 2021 年市值200 億元。因此在沒有考慮 9 系芯片后續貢獻的情況下，景嘉微對應 2021 年總市值 445億元。 表表 10：芯片業務可比公司估值（：芯片業務可比公司估

83、值（2021/8/26） 市值市值 股價股價 營收（億元）營收（億元） PS 股票代碼 公司 （億元） （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 688256.SH 寒武紀-U 366.49 91.60 6.79 10.07 14.07 53.94 36.41 26.04 688008.SH 瀾起科技 654.98 57.91 24.68 35.86 47.91 26.54 18.27 13.67 26 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 300661.SZ 圣邦股份 734.17 312.76 18.94 25.65 32.48 38.

84、76 28.62 22.60 603290.SH 斯達半導 603.01 376.88 13.68 18.07 23.51 44.08 33.37 25.65 可比公司估值平均值 40.83 29.17 21.99 數據來源：Wind，東吳證券研究所 （圣邦股份和斯達半導盈利預測來自于東吳證券研究所，其余公司盈利預測來自于 wind 一致預期） 表表 11：軍工圖形顯控業務可比公司估值（：軍工圖形顯控業務可比公司估值（2021/8/26） 市值市值 股價股價 EPS（元）（元） PE 股票代碼 公司 （億元） （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 30

85、0101.SZ 振芯科技 180.13 32.32 0.26 0.37 0.47 124.07 87.23 68.62 002049.SZ 紫光國微 1,442.53 237.72 2.59 3.68 5.12 91.73 64.65 46.46 688385.SH 復旦微電 326.07 49.46 0.50 0.71 0.96 99.20 70.05 51.71 可比公司估值平均值 105.00 73.98 55.60 數據來源：Wind，東吳證券研究所 （可比公司盈利預測來自于 wind 一致預期） 表表 12：軍工小型專用化雷達業務可比公司估值（：軍工小型專用化雷達業務可比公司估值（2

86、021/8/26） 市值市值 股價股價 EPS（元）（元） PE 股票代碼 公司 （億元） （元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002413.SZ 雷科防務 94.64 7.06 0.15 0.17 47.32 41.14 600990.SH 四創電子 65.22 40.97 1.34 1.67 2.08 30.62 24.52 19.70 600562.SH 國?？萍?219.31 17.66 0.47 0.57 0.74 37.82 30.90 23.92 可比公司估值平均值 38.59 32.18 21.81 數據來源：Wind，東吳證券研究所

87、 （可比公司盈利預測來自于 wind 一致預期） 表表 13：景嘉微即期估值景嘉微即期估值 PS 營收（億元）營收（億元） 市值（億元）市值（億元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 芯片業務 40.83 29.17 21.99 6.00 11.80 19.5 244.98 344.18 428.83 PE 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 市值（億元）市值（億元） 圖形顯控業務 105.00 73.98 55.60 1.74 2.17 2.72 182.49 160.72 150.98 小型專用化雷達業務 38.59 32

88、.18 21.81 0.44 0.62 0.87 17.07 19.93 18.91 總計 444.55 524.83 598.72 27 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，東吳證券研究所 遠期折現：遠期折現： 芯片業務：到 2025 年，國產化事業發展到新階段，我們預計每年黨政（含事業單位） 、行業、終端消費者分別穩態采購 500、2000 和 2500 萬臺 PC，景嘉微在其中分別取得 100%、10%和 5%的市場份額，加上 GPU 服務器、車載、攝像頭等應用需求，對應 2025 年公司芯片業務營收為 36 億元， 我們預計 2025 年凈利率為

89、20% （NVIDIA 2019-2020 年凈利率約為 25%，景嘉微發展尚未成熟，給予 20%凈利率較為審慎） ，選取遠期穩態 PE 70 倍（NVIDIA 2021 年 PE 約為 70 倍） ，基于 10%的折現率（投資者必要回報率） ，給予景嘉微芯片業務 2021 年市值為 344 億元，整體 2021 年目標市值 544 億元。 表表 14：景嘉微遠期折現估值景嘉微遠期折現估值 2025E 營收（億元）營收（億元） 2025E 凈利率凈利率 2025E PE 市值（億元）市值（億元） 芯片業務 36.00 20% 70 504 折現率 10.00% 2021E 芯片業務市值 344

90、 2021E 圖形顯控業務市值 182 2021E 小型專用化雷達業務 17 總計 544 數據來源：Wind，東吳證券研究所 投資建議：投資建議： 景嘉微發展步伐穩健， 做圖形顯控軍工業務起家， 逐步從軍用 GPU 轉向民用 GPU。芯片業務方面， 景嘉微技術領先， 截至 2021 年 7 月， 是國內唯一一家自主研發獨立 GPU并實現商用量產的公司；核心技術完全自研，背景安全可靠；生態建設穩步推進，適配主流軟硬件，搭建自有計算平臺，競爭壁壘較高。2020 年 7 系產品已經獲得信創市場認可，2021 年有望大規模放量，即將研發成功的 9 系芯片有望進入規模更大的民用市場。軍工業務方面，公司

91、軍工產品掌握核心技術，產品競爭力強，立足軍機，拓向艦載，未來有望保持穩定增長。不考慮 9 系芯片后續貢獻，2021 年業績支撐 445 億元估值，對應目標價 148 元。另外 9 系芯片的量產，公司估值有望增厚 100 億元，對應 2021 年 544億元估值，兼具業績支撐和股價彈性。首次覆蓋，首次覆蓋，給給予予“買入”評級?！百I入”評級。 6. 風險提示風險提示 1、 公司最新公司最新 GPU 研發不及預期。研發不及預期。GPU 研發難度較高、投入較大，若公司最新的9 系 GPU 芯片未能按時成功流片，將對公司業績有所影響。 2、 信創推進不及預期。信創推進不及預期。 公司芯片產品 2021

92、 年主要市場為信創市場， 如果信創市場推進不及預期，將會對公司業績造成影響。 28 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3、 我國軍費及軍工信息化不及預期。我國軍費及軍工信息化不及預期。公司軍工業務主要為軍用設備提供圖形顯控產品、小型化專用雷達產品等信息化產品，若我國在信息化方向的軍用預算不及預期，將影響公司軍工業務。 29 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 景嘉微景嘉微三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2020A 2021E 2022E

93、 2023E 流動資產流動資產 2,380 3346 4574 6326 營業收入營業收入 654 1332 2116 3150 現金 1,241 1000 900 800 減:營業成本 189 486 770 1087 應收賬款 713 1,487 2,333 3,474 營業稅金及附加 9 19 30 44 存貨 294 650 1011 1526 營業費用 0 0 0 0 其他流動資產 132 209 330 526 管理費用 78 160 254 378 非流動資產非流動資產 659 789 893 1016 研發費用 177 306 476 693 長期股權投資 81 108 144

94、 189 財務費用 -26 0 0 0 固定資產 250 293 289 281 資產減值損失 9 0 0 0 在建工程 99 124 150 176 加:投資凈收益 0 0 0 0 無形資產 170 205 251 310 其他收益 32 53 85 126 其他非流動資產 59 59 59 60 資產處置收益 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,039 4135 5468 7342 營業利潤 219 361 587 948 流動負債流動負債 336 1089 1864 2837 加:營業外凈收支 0 0 0 0 短期借款 0 345 746 1121 利潤總額 219 361 587 9

95、48 應付賬款 197 413 654 995 減:所得稅費用 11 18 29 47 其他流動負債 139 330 464 721 少數股東損益 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 172 172 172 172 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 208 343 558 901 長期借款 100 100 100 100 EBIT 197 361 587 948 其他非流動負債 72 72 72 72 EBITDA 223 412 648 1,015 負債合計負債合計 508 1261 2036 3009 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2020A 2021E 2022E 2023E

96、少數股東權益 0 0 0 0 每股收益(元) 0.69 1.14 1.85 2.99 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,531 2,875 3,432 4,333 每股凈資產(元) 8.40 9.54 11.39 14.38 負債和股東權益負債和股東權益 3,039 4135 5468 7342 發行在外股份(百萬股) 301 301 301 301 ROIC(%) 7% 10% 13% 16% ROE(%) 8% 12% 16% 21% 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 71% 64% 64% 66% 經營活動現金

97、流 110 -406 -336 -286 銷售凈利率銷售凈利率(%) 32% 26% 26% 29% 投資活動現金流 -255 -180 -165 -189 資產負債率(%) 17% 30% 36% 40% 籌資活動現金流 63 345 401 375 收入增長率(%) 23% 104% 59% 49% 現金凈增加額 -82 -241 -100 -100 凈利潤增長率(%) 18% 65% 62% 62% 折舊和攤銷 26 50 61 67 P/E 101.32 106.55 65.59 40.61 資本開支 -133 -153 -129 -144 P/B 8.32 12.73 10.66 8.44 營運資本變動營運資本變動 -127 -800 -954 -1253 EV/EBITDA 89.37 87.53 56.40 36.46 數據來源：wind，東吳證券研究所