【公司研究】華潤微-特色工藝龍頭盈利能力短中長期持續改善-20200708[22頁].pdf

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1、 華潤微華潤微(688396) 特色工藝龍頭，盈利能力特色工藝龍頭，盈利能力短中長期持續短中長期持續改善改善 王聰王聰(分析師分析師) 張天聞張天聞(研究助理研究助理) 021-38676820 021-38677388 證書編號 S0880517010002 S0880118090094 本報告導讀：本報告導讀： 折舊下行、 產能利用率恢復以及折舊下行、 產能利用率恢復以及 IDM 占比提升三大邏輯支撐公司盈利能力持續改善。占比提升三大邏輯支撐公司盈利能力持續改善。 公司公司在功率產品領域新技術進展良好， 積極布局傳感器業務， 特色工藝龍頭地位加固。在功率產品領域新技術進展良好， 積極布局傳

2、感器業務， 特色工藝龍頭地位加固。 投資要點：投資要點： 投資建議。投資建議。我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤為 5.22、7.17、 9.25 億元，EPS 分別為 0.43、0.59、0.76 元，給予公司 2020 年 9.33 倍 PB，上調目標價為 74.80 元，上調幅度為 19.58%。 短中長期短中長期公司公司盈利能力改善邏輯清晰，盈利能力改善邏輯清晰，未來未來長期穩態下毛利率有望長期穩態下毛利率有望 提升至提升至 40%+。 （1）中短期：）中短期：多數設備折舊完成，總折舊處于下行通 道，未來可控制在穩定低位。疫情加速國產替代，公司產能利用率處 于恢復通道。 （

3、2）中長期：）中長期：公司向高毛利 IDM 業務傾斜，營收結構 優化同時資源整合疊加產品向模塊化發展，預計其 IDM 業務盈利將 再上新臺階。 參照設計和代工企業毛利率穩態值之和， 并考慮公司營 收結構實際情況， 我們預計公司長期穩態下毛利率有望提升至40%+。 公司在公司在功率與傳感器功率與傳感器兩大方向不斷兩大方向不斷擴張擴張業務版圖，業務版圖，打造特色工藝平打造特色工藝平 臺龍頭臺龍頭。 （1）功率產品新技術升級與量產，市場份額將出現顯著邊際 變化。公司含 IGBT 的 IPM 模塊批量應用至變頻空調，由于技術有 較高不可替代性， 未來份額有望快速提升。 同時其 SiC 二極管產品量 產

4、，SiC MOSFET 產品和 GaN 新品研發進展良好。 （2）長期來看公 司 MEMS 工藝升級助力公司向廣闊的 IOT 領域滲透。 （3）公司將合 資建設 12 寸線，但其將前期投入體外化，折舊壓力減小，并帶來長 期產能彈性，為公司向工業和汽車領域滲透打下堅實基礎。 催化劑。催化劑。IGBT 以及化合物半導體新產品在下游客戶中不斷突破 風險提示。風險提示。募投項目不及預期；下游需求波動；境外法律變動。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 6,271 5,743 6,440 7,406 8,888 (+/-)%

5、 7% -8% 12% 15% 20% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 546 274 502 645 865 (+/-)% 8150% -50% 83% 29% 34% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 429 401 522 717 925 (+/-)% 511% -7% 30% 37% 29% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.35 0.33 0.43 0.59 0.76 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 8.7% 4.8

6、% 7.8% 8.7% 9.7% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 10.4% 7.4% 5.1% 6.5% 7.7% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 6.7% 3.5% 3.5% 4.2% 5.2% EV/EBITDA 0.61 124.38 100.34 74.20 市盈率市盈率 161.59 173.16 132.95 96.76 75.03 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 74.80 上次預測： 62.55 當前價格： 57.81 2020.07.08 交易數據 52 周內股價區間（

7、元）周內股價區間（元） 32.38-59.45 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 70,293 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 1,216/237 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 20% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 21.30 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 899.96 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 9,788 每股凈資產每股凈資產 8.05 市凈率市凈率 7.2 凈負債率凈負債率 -47.11% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.02 0.09 Q2 0.12 0

8、.11 Q3 0.09 0.08 Q4 0.11 0.15 全年全年 0.33 0.43 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 37% 65% 相對指數 23% 46% -14% 相關報告 功率 IDM 龍頭，前瞻布局第三代半導體空間 遠大 2020.06.08 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -23% -10% 3% 16% 29% 42% 2020-22020-42020-6 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 華潤微上證指數 電子元器件電子元器件/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 22 Table_P

9、age 華潤微華潤微(688396)(688396) 模型更新時間： 2020.07.08 股票研究股票研究 信息科技 電子元器件 華潤微(688396) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 74.80 上次預測： 62.55 當前價格： 57.81 公司網址 公司簡介 公司是中國領先的擁有芯片設計、晶圓 制造、封裝測試等全產業鏈一體化經營 能力的半導體企業，產品聚焦于功率半 導體、 智能傳感器與智能控制領域， 為客 戶提供豐富的半導體產品與系統解決方 案。公司產品設計自主、制造全程可控， 在分立器件及集成電路領域均已具備較 強的產品技術與制造工藝能力，形成了 先進的

10、特色工藝和系列化的產品線。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 32.38-59.45 市值（百萬） 70,293 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 6,271 5,743 6,440 7,406 8,888 營業成本 4,690 4,431 4,755 5,378 6,320 稅金及附加 85 66 74 85 102 銷售費用 126 112 126 144 173 管理費用 374 377 423 486 583 EBIT 546 274 502 645 865 公允價值變

11、動收益 0 0 0 0 0 投資收益 11 0 0 0 0 財務費用 0 31 47 -40 -48 營業利潤營業利潤 586 478 685 956 1,244 所得稅 53 -6 72 100 128 少數股東損益 108 112 130 179 231 凈利潤凈利潤 429 401 522 717 925 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,538 2,438 6,984 7,310 7,760 其他流動資產 27 44 44 44 44 長期投資 0 82 82 82 82 固定資產合計 3,898 3,816 3,966 4,266 4,566 無形及其他資產 57

12、1 557 557 557 557 資產合計資產合計 9,992 10,095 15,203 16,412 17,966 流動負債 4,654 1,979 2,121 2,384 2,783 非流動負債 318 1,726 1,726 1,726 1,726 股東權益 5,020 6,391 11,356 12,302 13,458 投入資本投入資本(IC) 7,471 7,897 12,862 13,808 14,964 現金流量表現金流量表 NOPLAT 497 277 452 581 778 折舊與攤銷 953 709 -7 -7 -7 流動資金增量 133 -1,192 63 64 9

13、9 資本支出 -533 -611 -308 -508 -557 自由現金流自由現金流 1,050 -816 200 130 314 經營現金流 1,482 576 631 889 1,113 投資現金流 -575 -41 -308 -508 -557 融資現金流 -627 -180 4,223 -56 -105 現金流凈增加額現金流凈增加額 281 356 4,546 325 450 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 6.7% -8.4% 12.1% 15.0% 20.0% EBIT 增長率 8150.3% -49.9% 83.3% 28.6% 33.9% 凈利潤增長率 511.0%

14、 -6.7% 30.2% 37.4% 29.0% 利潤率 毛利率 25.2% 22.8% 26.2% 27.4% 28.9% EBIT 率 8.7% 4.8% 7.8% 8.7% 9.7% 凈利潤率 6.8% 7.0% 8.1% 9.7% 10.4% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 10.4% 7.4% 5.1% 6.5% 7.7% 總資產收益率(ROA) 5.4% 5.1% 4.3% 5.5% 6.4% 投入資本回報率(ROIC) 6.7% 3.5% 3.5% 4.2% 5.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 91.9 86.9 86.9 86.9 86.9 應收賬款周轉天數 35.

15、0 51.8 51.8 51.8 51.8 總資產周轉周轉天數 581.6 641.6 861.6 808.8 737.9 凈利潤現金含量 3.5 1.4 1.2 1.2 1.2 資本支出/收入 8.5% 10.6% 4.8% 6.9% 6.3% 償債能力償債能力 資產負債率 49.8% 36.7% 25.3% 25.0% 25.1% 凈負債率 99.1% 58.0% 33.9% 33.4% 33.5% 估值比率估值比率 PE 161.59 173.16 132.95 96.76 75.03 PB 0.00 0.00 6.76 6.29 5.81 EV/EBITDA 0.61 124.38 1

16、00.34 74.20 P/S 7.55 8.25 10.34 9.37 7.81 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 32%37%43%48%54%60%65%71% 1m 3m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -23% -10% 3% 16% 29% 42% 2020-22020-42020-6 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 華潤微價格漲幅 華潤微相對指數漲幅 -8% -3% 3% 9% 14% 20% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 4% 5% 6% 8% 9% 10%

17、 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 33% 47% 60% 73% 86% 99% 3707 3960 4214 4468 4721 4975 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) rQoRqOwOqQoRpPqPsMsMnObR9RaQtRoOsQpPkPmMsNiNoPoO9PmMxOuOnPqPxNsRsP of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396) 目目 錄錄 1. 盈利能力短中長期改善邏輯清晰，長期穩

18、態下毛利率有望提升至 40%+ . 4 1.1. 折舊處于下行通道，未來將處于穩態低位 . 4 1.2. 疫情推進國產替代，產能利用率處于修復通道 . 6 1.3. IDM 業務持續優化疊加占比提升，長期公司毛利率有望達到 40%+ 7 2. 特色工藝平臺龍頭，功率與傳感器雙向擴張 . 9 2.1. IGBT 技術持續突破，模塊化功率產品進一步豐富 . 10 2.2. SiC 二極管成功量產， SiC MOSFET 和 GaN 新品進展良好 . 12 2.3. 持續加強傳感器競爭力，長期聚焦 IOT 與智慧健康領域，. 15 3. 12 寸線提供長期產能彈性，前期投入體外化減小折舊壓力 . 1

19、8 4. 盈利預測 . 19 5. 投資評級及估值分析 . 20 6. 風險提示 . 20 of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396) 1. 盈利能力盈利能力短中長期短中長期改善邏輯清晰，改善邏輯清晰， 長期穩態下長期穩態下毛利毛利 率有望提升至率有望提升至 40%+ 我們認為公司盈利能力我們認為公司盈利能力未來將未來將會會持續持續改善改善的的邏輯在于：邏輯在于： （1） 公司晶圓產線中的多數機器設備逐漸達到折舊年限， 總體折舊處于公司晶圓產線中的多數機器設備逐漸達到折舊年限， 總體折舊處于 下行通道，未來折舊費用將可以控制在穩定低位。下行通道，未來折舊費用

20、將可以控制在穩定低位。 （2）海外疫情蔓延加速了國產替代進程，公司產能利用率處于恢復通海外疫情蔓延加速了國產替代進程，公司產能利用率處于恢復通 道，未來將帶動盈利能力進一步提高。道，未來將帶動盈利能力進一步提高。 （3）從中長期公司發展戰略來看，公司將向高毛利從中長期公司發展戰略來看，公司將向高毛利 IDM 業務傾斜，營業務傾斜，營 收結構優化助力公司整體盈利能力提升。收結構優化助力公司整體盈利能力提升。 同時，同時， 資源整合締造資源整合締造競爭競爭優勢，優勢， 外加外加公司產品進一步向模塊化形式發展，我們看好公司產品進一步向模塊化形式發展，我們看好 IDM 業務盈利再上業務盈利再上 新臺階

21、，公司將實現盈利能力提升的正向循環。新臺階，公司將實現盈利能力提升的正向循環。 我們采用國內功率芯片設計和代工企業的毛利率穩態值之和作為我們采用國內功率芯片設計和代工企業的毛利率穩態值之和作為 IDM 公司毛利率提升空間的參考，公司毛利率提升空間的參考，并考慮到公司并考慮到公司 IDM 業務占比業務占比無法達到無法達到 100%， 同時公司產品與所選的參考公司之間不完全相同，同時公司產品與所選的參考公司之間不完全相同， 預計預計其未來長其未來長 期穩態下毛利率有望提升至期穩態下毛利率有望提升至 40%+。 1.1. 折舊處于下行通道，未來將處于穩態低位折舊處于下行通道，未來將處于穩態低位 我們

22、認為，我們認為，公司公司晶圓產線中的多數晶圓產線中的多數機器設備逐漸機器設備逐漸達到達到折舊年限折舊年限，總體折，總體折 舊處于下行通道，未來公司舊處于下行通道，未來公司折舊折舊費用將可以控制在費用將可以控制在穩定穩定低位。低位。 公司采用公司采用 IDM+代工模式，其業務特點決定了公司需要進行大額的產線代工模式，其業務特點決定了公司需要進行大額的產線 投入，投入，其中機器設備固定資產占比最高，是影響公司每年折舊攤銷費用其中機器設備固定資產占比最高，是影響公司每年折舊攤銷費用 的最關鍵的部分的最關鍵的部分。公司產線固定資產包括機器設備、房屋建筑、辦公設 備等等。 以 2019 年情況為例， 公

23、司機器設備固定資產原值占比高達 79%， 可以較貼合地反映公司整體折舊情況。根據招股說明書，公司對于產線 設備的折舊年限通常為 5-10 年（具體折舊規則為按直線法 8 年折舊完 成） ， 因此在產線投入使用的前期階段， 公司利潤會受到每年較高的機器 設備折舊攤銷金額的影響。 圖圖 1： 公司公司2019年固定資產中機器設備占比高達年固定資產中機器設備占比高達78.73%， 其是影響折舊攤銷的最關鍵的部分其是影響折舊攤銷的最關鍵的部分 圖圖 2：到到 2019 年年公司公司機器設備累計折舊占比高達機器設備累計折舊占比高達 81.07% 78.73% 10.26% 8.56% 1.98% 0.2

24、4%0.20% 0.09% 機器設備機器設備房屋建筑物房屋建筑物動力及基礎設施動力及基礎設施電子設備電子設備 信息系統信息系統辦公設備及家具辦公設備及家具運輸工具運輸工具 81.07% 6.45% 9.69% 2.33% 0.23% 0.24% 0.09% 機器設備機器設備房屋建筑物房屋建筑物動力及基礎設施動力及基礎設施電子設備電子設備 信息系統信息系統辦公設備及家具辦公設備及家具運輸工具運輸工具 of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396) 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 1: 公司規定機器設備折舊年限一般為

25、公司規定機器設備折舊年限一般為 8 年年 類別類別 折舊方法折舊方法 折舊年限（年）折舊年限（年） 殘值率殘值率 年折舊率年折舊率 房屋及建筑物房屋及建筑物 年限平均法 25 5.00% 3.80% 機器設備機器設備 年限平均法 8 2.00% 12.25% 運輸工具運輸工具 年限平均法 5 0.00% 20.00% 電子設備電子設備 年限平均法 3 至 5 0.00%至 2.00% 19.60%至 33.33% 信息系統信息系統 年限平均法 8 0.00% 12.50% 辦公設備及家具辦公設備及家具 年限平均法 5 0.00% 20.00% 動力及基礎設施動力及基礎設施 年限平均法 10 2

26、.00% 9.80% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司主要產線機器設備逐漸公司主要產線機器設備逐漸折舊完畢折舊完畢，折舊，折舊攤銷攤銷處于下降通道。處于下降通道。目前公 司已建成 5 條晶圓生產線，主要包括 2 條 8 英寸產線和 3 條 6 英寸產 線。根據招股說明書，公司主要生產線機器設備逐漸到達折舊年限。我 們結合各條產線的投產時間以及上段中所提及的機器設備折舊規則，可 以看出到公司產線前期大額固定資產投入的折舊已經基本完成， 2017 年 開始公司的折舊費用便已經進行下行通道。根據公司公告，其 2016 年- 2019 年期間折舊金額分別為 9.06 億元、13.09 億元、

27、9.15 億元以及 6.62 億元，占當期營收比例分別為 20.62%、22.28%、14.60%以及 11.53%。 其中 2017 年公司折舊金額增大主要是因為當年子公司重慶華微調整了 固定資產的折舊政策并與華潤微折舊政策保持一致，從而導致重慶華微 折舊金額大幅上升所致。 但是自 2018 年開始， 公司折舊費用以及折舊占 營收的比例都出現了明顯下降。 表表 2: 公司現有主要產線公司現有主要產線折舊均進入下降通道折舊均進入下降通道 序號序號 生產線名稱生產線名稱 主要工藝主要工藝 投產時間投產時間 折舊金額折舊金額進入進入 下滑通道的下滑通道的時時 間間 1 重慶華微 8 英寸生產線 中

28、低壓溝槽柵 MOS、屏蔽柵 MOS、超 結 MOS、SBD 等制造工藝 2009 年 2017 年 2 華潤上華二廠 8 英寸生產線 Advance、BCD、Analog、DMOS 等制造 工藝 2008 年 2016 年 3 華潤上華一廠 6 英寸生產線 Analog、BCD、MEMS、DMOS、Power Discrete 等制造工藝 1997 年 2005 年 4 華潤上華五廠 6 英寸生產線 1# 2005 年 2013 年 5 華潤上華五廠 6 英寸生產線 2# 2007 年 2015 年 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 3：公司折舊公司折舊處于處于下行通道下行通道

29、 of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396) 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 折舊年限到期后，折舊年限到期后，相比于建設前期公司相比于建設前期公司每年對產線進行固定維護每年對產線進行固定維護和根據和根據 實際情況擴產的而導致的固定資產增加不會再產生巨額折舊成本實際情況擴產的而導致的固定資產增加不會再產生巨額折舊成本，預計預計 公司公司折舊攤銷金額未來將處于折舊攤銷金額未來將處于穩態低位。穩態低位。公司雖然會根據實際需要對晶 圓產線進行持續的擴產、維護、更新，但是固定資產規模增加的速度和 幅度相比于過去的初期投入是相當有限的。 （1）從公司目前的在建工程

30、情況來看：）從公司目前的在建工程情況來看：其正在進行 8 寸產線的升級改 造，總投資金額為 23.11 億元，計劃每月增加 BCD 和 MEMS 工藝產 能約 1.6 萬片。該在建工程項目的一階段投產時間為 2020 年 7 月，對 公司折舊成本的下降趨勢影響不大。 表表 3: 公司現有公司現有 8 英寸擴產在建工程不會影響折舊成本的下降趨勢英寸擴產在建工程不會影響折舊成本的下降趨勢 晶圓尺寸（英晶圓尺寸（英 寸）寸） 產線數產線數 量量 制程制程 工藝（含特色工藝（含特色 工藝）工藝） 預計產能預計產能 預計投資額預計投資額 建設周期建設周期 預期投產時預期投產時 間間 8 英寸英寸 1 B

31、CD 工藝能力推進至 0.13um/0.11um；將 MEMS 整體由 6 英寸 升級至 8 英寸 BCD、MEMS 新增 1.6 萬 片/月 23.11 億元 2018 年 9 月-2021 年 5 月 一階段投產 時間 2020 年 7 月 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 （2）從公司所規劃的）從公司所規劃的 12 英寸產線情況來看：英寸產線情況來看：公司與重慶西永規劃在未 來共同發展 12 英寸晶圓生產線項目，該產線將采用 90nm 工藝，主要 用于生產新一代功率半導體產品。但是該產線在初期的大額投入階段不 會并入上市公司財報， 因此也不會給折舊帶來壓力。 （具體分析詳見第三 章）

32、 。 綜合以上的分析以及公司綜合以上的分析以及公司招股書，未來在現有生產經營計劃等不發生重招股書，未來在現有生產經營計劃等不發生重 大改變的情況下，公司折舊金額將總體呈下降趨勢大改變的情況下，公司折舊金額將總體呈下降趨勢，并在，并在未來將處于未來將處于穩穩 態低位態低位，公司盈利表現將更加優異。，公司盈利表現將更加優異。 1.2. 疫情疫情推進推進國產替代，產能利用率國產替代，產能利用率處于修復通道處于修復通道 海外疫情蔓延加速了國產替代進程，公司海外疫情蔓延加速了國產替代進程，公司產能利用率處于恢復通道產能利用率處于恢復通道，未，未 來將來將帶動帶動盈利能力盈利能力進一步提高進一步提高。受到

33、 2018-2019H1 半導體景氣度下滑影 響，公司 2019 年產能利用率下滑，6 英寸和 8 英寸晶圓生產線的產能利 用率分別為 82.19%和 90.23%，對應公司綜合毛利率和分業務毛利率均 of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396) 出現同比下滑。 而 2019H2 半導體行業景氣度逐步恢復且國產替代加速， 公司產品需求和市場份額不斷提升。由于從訂單到出貨需要 2-3 個月的 生產周期，從財務指標來看其 20Q1 毛利率出現明顯回升，說明公司 2020Q1 產能利用率也實現了有效提升。而疫情雖然短期影響公司某些 產品下游需求，但是更為公司帶來了新

34、機遇，推動公司產能利用率持續 恢復。 一方面， 國產替代加速了公司 IDM 業務產品份額提升。 另一方面， 馬來西亞、新加坡等地的封裝廠由于受到疫情封鎖的影響，訂單部分轉 移到國內。而公司擁有封裝代工能力，也受益于訂單轉移。 圖圖 4： 20Q1 毛利率回升表征產能利用率處于修復通道毛利率回升表征產能利用率處于修復通道 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.3. IDM 業務持續優化疊加占比提升，長期公司毛利率有望業務持續優化疊加占比提升，長期公司毛利率有望 達到達到 40%+ 根據前文的分析，我們認為公司中短期盈利改善來自于折舊成本處于下 降通道以及疫情加速國產替代公司產能利用率處于恢復

35、通道。 而從中長期而從中長期公司發展戰略維度公司發展戰略維度來看，公司來看，公司將向高毛利將向高毛利 IDM 業務業務傾斜。傾斜。 目前公司目前公司 IDM 業務業務盈利表現盈利表現優于代工，營收結構優化助力公司整體盈優于代工，營收結構優化助力公司整體盈 利能力提升。而從長期動態維度來看，資源整合締造利能力提升。而從長期動態維度來看，資源整合締造競爭競爭優勢，我們看優勢，我們看 好好 IDM 業務盈利再上新臺階，公司將業務盈利再上新臺階，公司將實現盈利能力提升的正向循環。實現盈利能力提升的正向循環。 長期來看，其長期來看，其長期穩態下長期穩態下毛利率有望達到毛利率有望達到 40%+。 （1）未

36、來）未來 IDM 業務占比提升，營收結構優化助力公司整體盈利能力提業務占比提升，營收結構優化助力公司整體盈利能力提 升，升，未來公司綜合毛利率水平將不斷向其未來公司綜合毛利率水平將不斷向其 IDM 業務的毛利率業務的毛利率靠近?？拷?。 公司 IDM 整體毛利率始終高于代工板塊， 以 2019 年情況為例， 公司 IDM 模式整體毛利率為 29.48%，高于制造與服務（代工）板塊的 17.76%，主 要是因為公司 IDM 業務生產高附加值產品， 同時成本優勢顯著。 公司計 劃使自身的制造資源進一步滿足公司自主產品的生產需要，從而更好整 合公司在 IDM 產品業務以及制造代工業務兩大板塊與各產業鏈

37、環節業 務的資源優勢，成為具有世界影響力的 IDM 模式經營的半導體企業。 未來公司綜合毛利率水平將不斷向其 IDM 業務的毛利率靠近。 圖圖 5： 公司產品與方案公司產品與方案業務 （業務 （IDM 業務）業務） 毛利率毛利率始終始終高于高于圖圖 6： 2016-2019 年產品與方案 （年產品與方案 （IDM） 的營收占比持續提升） 的營收占比持續提升 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 20162017201820191Q20 6英寸晶圓產能利用率（英寸晶圓產能利用率（%

38、）8英寸晶圓產能利用率（英寸晶圓產能利用率（%） 綜合毛利率（綜合毛利率（%） of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （2） 資源傾斜和整合有利于強化公司技術能力和規模優勢， 同時公司產） 資源傾斜和整合有利于強化公司技術能力和規模優勢， 同時公司產 品進一步向模塊化形式發展，品進一步向模塊化形式發展， IDM 業務盈利能力將再上新臺階， 長期來業務盈利能力將再上新臺階， 長期來 看，其看，其穩態穩態毛利率有望達到毛利率有望達到 40%+。 （a）我們認為資源傾斜對我們認為資源

39、傾斜對 IDM 業務盈利能力的提升主要業務盈利能力的提升主要是因為是因為：一方一方 面，面，有限的制造和資金資源進一步向 IDM 業務傾斜，有利于加快 IDM 產品新技術研發進度，技術優勢下有利于公司市場份額和盈利能力的進 一步提升，強化公司作為國內功率 IDM 龍頭的市場地位。同時另一方 面，IDM 業務營收體量持續提升，公司的產業鏈議價能力和成本控制能 力也會持續優化。 綜合來看， 公司 IDM 業務本身的盈利能力在目前的基 礎上將實現進一步提升，實現盈利能力提升的正向循環。 （b） 除此之外， 公司產品向模塊化和成品化發展） 除此之外， 公司產品向模塊化和成品化發展， 模塊化功率產品推進

40、模塊化功率產品推進 業務協同，是未來業務協同，是未來 IDM 業務業務毛利率提升毛利率提升的關鍵推動力的關鍵推動力。公司 MOSFET 和 IGBT 產品均進一步邁向模塊化形式。 模塊化產品作為高附加值產品， 會助推公司 IDM 業務盈利水平的上升。 （公司模塊化產品的布局和發展 情況見第二章） 因此因此公司技術能力公司技術能力提升提升和規模優勢和規模優勢進一步凸顯進一步凸顯，同時公司產品進一步向，同時公司產品進一步向 模塊化形式發展，模塊化形式發展，其其 IDM 業務盈利能力將業務盈利能力將進一步提升。進一步提升。 綜合（1） （2）兩方面的分析，公司未來將進一步向 IDM 企業靠近，毛 利

41、率將進一步提升。我們采用國內功率芯片設計和代工企業的毛利率穩我們采用國內功率芯片設計和代工企業的毛利率穩 態值之和作為態值之和作為 IDM 公司毛利率提升空間的參考， 其中穩態值是由公司毛利率提升空間的參考， 其中穩態值是由 2016- 2019 年毛利率平均值得出年毛利率平均值得出。 在計算功率芯片設計企業穩態毛利率時， 我們選取斯達半導 （IGBT 設計 企業）和新潔能（MOSFET+IGBT 設計企業）作為參考公司，以二者穩 態毛利率平均值作為國內功率芯片設計企業毛利率穩態值，經計算約為 26%。 在計算功率芯片設計企業穩態毛利率時，我們根據公司實際經營情況， 選取華虹半導體作為參考公司

42、，以其穩態毛利率作為國內功率芯片代工 企業毛利率穩態值，經計算約為 32%。 結合以上情況，國內功率芯片設計和代工企業的毛利率穩態值之和為 of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396) 58%。 但是由于華潤微 IDM 業務占比不會提升到 100%，同時考慮到各家公司 之間產品也不完全相同，我們預計公司長期穩態毛利率有望提升至 40%+。 圖圖 7：華潤微華潤微未來未來長期長期穩態下穩態下毛利率有望達到毛利率有望達到 40%+ 數據來源：各公司年報，國泰君安證券研究 備注： （1）功率代工企業毛利率是 以華虹半導體為參照； （2）功率設計企業毛利率是以斯達半導

43、和新潔能毛利率平 均值為參照； （3）由于新潔能沒有公布 2019 年毛利率水平，因此在 2019 年功率 芯片設計企業毛利率計算過程中，采用的是新潔能 2019H1 的財務數據 2. 特色工藝平臺龍頭，功率與傳感器雙向擴張特色工藝平臺龍頭，功率與傳感器雙向擴張 我們認為我們認為公司公司具有具有成熟完備的特色工藝成熟完備的特色工藝產品，是當之無愧的中國大陸特產品，是當之無愧的中國大陸特 色工藝平臺龍頭企業，并且在色工藝平臺龍頭企業，并且在功率與傳感器功率與傳感器兩大方向不斷兩大方向不斷擴張擴張業務版圖。業務版圖。 公司特色工藝主要聚焦功率半導體和智能傳感器的兩大類。其積極向平 臺一體化產品公司

44、轉型， 并積極加快 IGBT、 第三代化合物半導體等新產 品新工藝的研發和市場化進度，是中國大陸特色工藝龍頭企業。 （1）在功率半導體領域，公司產品類型在功率半導體領域，公司產品類型在在 MOS 基礎上再增基礎上再增 IGBT，產，產 品類型品類型豐富豐富度將進一步提升；而度將進一步提升；而材料材料方面則方面則從硅邁向從硅邁向第三代第三代化合物半導化合物半導 體體。 （2） 在） 在 MEMS 傳感器產品方面傳感器產品方面， 公司瞄準未來， 公司瞄準未來 IOT 市場的巨大需求，市場的巨大需求， 積極布局發展積極布局發展 MEMS 傳感器產品和技術。傳感器產品和技術。 同時由于同時由于公司公司

45、擁有擁有 IDM 企業獨特顯著的技術和管理優勢，在企業獨特顯著的技術和管理優勢，在業務版圖業務版圖 的擴張過程中，產品和工藝研發和市場化進度將的擴張過程中，產品和工藝研發和市場化進度將加快加快，這將有利于進一這將有利于進一 步加固步加固公司公司特色工藝平臺龍頭地位。特色工藝平臺龍頭地位。而公司是中國領先 IDM 半導體企 業，是國內少數覆蓋完整產業鏈業務的半導體企業。其不僅具有在芯片 設計、制造與封裝測試上的技術積累，而且具備設計與制造環節緊密結 合的優勢，能助推產品優化，縮短產品研發周期。相比 Fabless、Foundry 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2016201720182019 功率代工企業毛利率（功率代工企業毛利率（%)功率芯片設計企業毛利率（功率芯片設計企業毛利率（%） 華潤微華潤微IDM業務毛利率（業務毛利率（%）華潤微綜合毛利率（華潤微綜合毛利率（%） of 22 Table_Page 華潤微華潤微(688396)(688396