【公司研究】華潤微-功率半導專芯致志特色工藝術業專攻-20200227[28頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 功率半導專芯致志，特色工藝術業專攻 N 華潤微(688396) 紅籌股紅籌股科創板上市，扎根科創板上市，扎根半導體特色制造工藝半導體特色制造工藝 紅籌股科創板上市，優質公司回歸 A 股：華潤微電子成立于 2003 年 1 月份，已發行股份總數為 8.79 億股，本次發行后公司總股 本為 12.16 億股（不考慮后續綠鞋機制對總股本的影響） 。華潤 微電子股權清晰，上市之前唯一股東為 CRH（Micro） ，持有華潤 微電子 100%股份，其實際控制人為中國華潤。目前公司擁有 8 英 寸晶圓生產線 2 條、6 英寸晶圓生產線 3 條、封裝測試生產線 2 條

2、、掩模生產線 1 條、設計公司 3 家，為國內擁有完整半導體產 業鏈的企業，并在特色制造工藝技術居國內領導地位。公司產品 及方案板塊采用 IDM 經營模式，依據我們產業鏈研究，主要原 因為功率半導體等產品更加需要設計研發與制造工藝及封裝工藝 緊密結合，IDM 經營模式能夠更好整合內部資源優勢，更有利于 積淀技術及形成產品群，并根據客戶需求進行高效的特色工藝定 制 國內國內 MOSMOSFETFET 龍頭廠商，進口替代空間足龍頭廠商，進口替代空間足 下游應用廣泛，進口替代空間足：從全球競爭格局來看，高端 MOSFET 和 IGBT 還是以進口為主，從英飛凌 2019 財年數據可以看 出，35%銷

3、售額銷售至中國，成為其銷售額最大的市場。我國功 率半導體分立器件產業起步相對較晚，但受益于龐大的終端消費 需求，市場規?？焖僭鲩L，我們認為隨著國內終端廠商推進進口 替代，相關功率器件廠商有望迎來黃金發展契機。根據 IHS Markit 的統計，以銷售額計，公司在中國 MOSFET 市場中排名第 三，僅次于英飛凌與安森美兩家國際企業，是中國本土最大的 MOSFET 廠商。 I IGBTGBT 專注消費電子工控領域，技術優勢明顯專注消費電子工控領域，技術優勢明顯 公司在 IGBT 器件和制造工藝領域積累了多項具有自主知識產權 的核心技術，專利覆蓋了 600V-6500V 多個電壓平臺等多種 IGB

4、T 器件結構和工藝流程，能夠提升產品可靠性及產品性能，目前在 市場中具有較強的競爭優勢。公司的 IGBT 器件在消費電子、工 業控制及新能源等領域具有廣泛應用，同時亦受益于國產替代加 速，具有長期、穩定提升的市場需求。 SiCSiC 與與 GaNGaN 前景可期，加大研發卡位領先優勢前景可期，加大研發卡位領先優勢 SiC 可以制造高耐壓、大功率電力電子器件如 MOSFET、IGBT、 SBD 等，用于智能電網、新能源汽車等行業。Yole 數據顯示， 2017-2023 年 SiC 功率元器件市場規模的復合年增長率為 31%， 預計到 2023 年超過 15 億美元，應用領域包含馬達驅動器、充電

5、 基礎設施、電動汽車、太陽能光伏、地鐵等。從應用領域來看， 與 SiC 不同的是 GaN 最核心的應用領域為電源。Yole 數據指出， 預計 2022 年 GaN 市場規模約為 4.5 億美元。公司常務副董事長 陳楠翔在科創板上市媒體線上交流會時表示，在第三代化合物半 導體領域，公司基于長期以來的設計與工藝沉淀，積極布局第三 代半導體材料，目前已儲備硅基 GaN 功率器件設計、加工和封裝 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 最新收盤價： 股票代碼股票代碼： 688396 52 周最高價/最低價： 總市值總市值( (億億) ) 自由流通市值(億) 自由流通股數(百萬) 2

6、37.14 分析師：孫遠峰分析師：孫遠峰 郵箱： SAC NO：S1120519080005 分析師：王海維分析師：王海維 郵箱： SAC NO：S1120519090003 實習生王慧實習生王慧方方對本報告亦有貢獻對本報告亦有貢獻！ 相關研究相關研究 Table_Date 2020 年 02 月 27 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 測試技術、SiC 功率器件設計技術。同時公司擬充分利用 IDM 模 式優勢和在功率器件領域雄厚的技術積累開展 650V 硅基 GaN 器 件、SiC JBS 器件和

7、 SiC MOSFET 產品的設計研究和工藝技術研 發工作。 投資建議投資建議 我們預計 20192021 年公司營收分別為 57.45 億元、69.60 億 元、83.52 億元，同比增長-8.39%、21.15%、20%；預計實現歸屬 于母公司股東凈利潤 4.01 億元、6.35 億元、8.16 億元。估值角 度，我們對比國內功率半導體廠商，相對 2021 年平均 PE 大約為 40 倍（剔除士蘭微 100 倍以上估值） ，鑒于公司在 MOSFET 領域的 領先地位及未來成長空間足，我們給予一定的估值溢價，首次覆 蓋“買入”評級。 風險提示風險提示 存在與累計未彌補虧損相關的風險；半導體行

8、業存在周期性； 與國際廠商存在技術差距等。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 5875.59 6270.80 5745.00 6960.00 8352.00 YoY 33.63% 6.73% -8.38% 21.15% 20.00% 歸母凈利潤(百萬元) 70.28 429.44 400.75 651.91 833.59 YoY 123.22% 511.02% -6.68% 62.67% 27.87

9、% 毛利率 17.62% 25.20% 23.50% 27.00% 28.00% 每股收益（元） 0.06 0.37 0.34 0.56 0.71 ROE 1.83% 10.35% 4.38% 6.65% 7.84% 市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 mNtMmMtPtOqOoMoPoRvMsNaQbP8OnPnNtRmMkPmMnPfQsQwO6MoOwOwMpMoQwMsPoQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 扎根功率半導體，IDM管芯，主要是提高器件電流密度，十余年來管芯面積減少了 23；大硅片，硅片由 5

10、 英寸變為 12 英寸，面積增加了 5.76 倍，折算后每顆芯粒的成本可大為降低；新材料方 面主要以 SiC 和 GaN 寬禁帶半導體材料為代表。 表 15 IGBT 芯片技術的發展 序號序號 以技術熱點命名以技術熱點命名 芯片面積芯片面積 （相對值）（相對值） 工藝線寬工藝線寬 （微米）（微米） 通態飽和壓通態飽和壓 降（伏）降（伏） 關斷時間關斷時間 （微秒）（微秒） 功率損耗功率損耗 （相對值）（相對值） 斷態電壓斷態電壓 （伏）（伏） 出現出現 時間時間 第一代 平面穿通型（PT） 100 5 3 0.5 100 600 1988 第二代 改進的平面穿通 型（PT） 56 5 2.8

11、0.3 74 600 1990 第三代 溝槽型（Trench） 40 3 2 0.25 51 1200 1992 第四代 非穿通型（NPT） 31 1 1.5 0.25 39 3300 1997 第五代 電場截止型（FS） 27 0.5 1.3 0.19 33 4500 2001 第六代 溝槽型電場-截止 型（FS-Trench） 24 0.5 1 0.15 29 6500 2003 資料來源：公司招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 20 功率器件生產流程 資料來源：Yole，華西證券研究所 公司自主研發的 IGBT 采用

12、 Trench-FS 工藝，具有電流密度高、導通電壓低和開關 損耗小等特點，同時采用超薄圓片加工、測試和封裝技術，使得產品具有可靠性高、適 用性強等特征，主要應用于不間斷電源、逆變電源、電磁加熱和電機驅動等領域。采用 該技術開發的 IGBT 產品的主要技術參數與國際標桿公司生產的主流 IGBT 產品技術參數 水平相當，技術水平國內領先。公司的“600V1200V FS（Field-Stop）場截止 IGBT 制 造產品與技術”獲得由中國半導體行業協會、中國電子材料行業協會、中國電子專用設 備工業協會、中國電子報社組織共同評選頒發的“第十屆中國半導體產品與技術創新 獎”。 公司在 IGBT 器件

13、和制造工藝領域積累了多項具有自主知識產權的核心技術，專利覆 蓋了 600V-6500V 多個電壓平臺等多種 IGBT 器件結構和工藝流程，能夠提升產品可靠性 及產品性能，目前在市場中具有較強的競爭優勢。此外，公司在 IGBT 器件技術升級方面 亦持續投入并形成相應的核心技術及知識產權。公司在成熟產品基礎上持續研究及改 進，結合自身豐富的制造資源及優越的工藝能力，不斷優化產品性能，在把握市場動向 和技術趨勢的基礎上保持產品在市場端的競爭力。公司的 IGBT 器件在消費電子、工業控 制及新能源等領域具有廣泛應用，同時亦受益于國產替代加速，具有長期、穩定提升的 市場需求。 2.4.2.4.S SiC

14、iC 與與 G GaNaN 前景可期，前景可期，加大研發卡位領先優勢加大研發卡位領先優勢 半導體行業經過近六十年的發展，目前已經發展形成了三代半導體材料，第一代半 導體材料主要是指硅、鍺元素等單質半導體材料；第二代半導體材料主要是指化合物半 導體材料，如砷化鎵、銻化銦；第三代半導體材料是寬禁帶半導體材料，其中最為重要 的就是 SiC 和 GaN。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 碳化硅器件與傳統硅基器件在技術上有很強的兼容性和傳承性，傳統硅基器件龍頭 優勢明顯。（1）從設計角度看，碳化硅器件和硅器件的結構差別不大；（2）從制造角 度看，碳化硅器件與硅

15、器件在制造工藝上有很好的兼容性；（3）從封裝角度，碳化硅器 件與硅器件在封裝技術上有較強的繼承性。因此，在傳統硅基功率半導體器件方面比較 成熟的企業，在發展碳化硅器件上具備很大的技術優勢。 采用以碳化硅(SiC)為代表的第三代寬禁帶半導體材料已經成為了功率器件的主流發 展方向。碳化硅存在多種同質多型體，例如 3C-SiC，4H-SiC，6H-SiC 等，其中 4H-SiC 最適用于制作功率器件。與硅相比，碳化硅擁有 10 倍的臨界擊穿電場強度，3 倍的禁帶 寬度，3 倍的熱導率和 2 倍的飽和漂移速度。和傳統半導體材料相比，更寬的禁帶寬度允 許材料在更高的溫度、更強的電壓與更快的開關頻率下運行

16、。SiC 具有高臨界磁場、高 電子飽和速度與極高熱導率等特點，使得其器件適用于高頻高溫的應用場景，相較于硅 器件，可以顯著降低開關損耗。因此， SiC 可以制造高耐壓、大功率電力電子器件如 MOSFET、IGBT、SBD 等，用于智能電網、新能源汽車等行業。 圖 21 SiC MOSFET 與 Si IGBT 功率與轉換效率對比圖 資料來源：電子工程專輯，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 圖 22 硅基功率半導體性能接近理論極限 圖 23 半導體材料的代次演化 資料來源： 電力半導體器件原理與應用 ，華西證券研究所 資料來源：Googl

17、e，華西證券研究所 Yole 數據顯示，2017-2023 年 SiC 功率元器件市場規模的復合年增長率為 31%，預計 到 2023 年超過 15 億美元，應用領域包含馬達驅動器、充電基礎設施、電動汽車、太陽 能光伏、地鐵等。其中，充電基礎設施和電動汽車相關的市場營收 CAGR 分別高達 101%和 76%，足具市場空間。 圖 24 20172023 年 SiC 功率器件應用 資料來源：Yole，華西證券研究所整理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 25 GaN 功率器件應用領域（百萬美元） 資料來源：華西證券研究所 與硅元器件相比，GaN 具有

18、高臨界磁場、高電子飽和速度與極高的電子遷移率的特 點，是超高頻器件的極佳選擇，適用于 5G 通信、微波射頻等領域的應用。英飛凌推出的 CoolGaN非常適合高壓下運行更高頻率的開關，可以將整個系統的成本降低，可以做到 更輕薄設計、功率密度擴展，使轉換效率大大地提高。從應用領域來看，與 SiC 不同的 是 GaN 最核心的應用領域為電源。Yole 數據指出，預計 2022 年 GaN 市場規模約為 4.5 億 美元。目前在第三代化合物半導體領域，公司已儲備硅基 GaN 功率器件設計、加工和封 裝測試技術、SiC 功率器件設計技術。同時公司擬充分利用 IDM 模式優勢和在功率器件 領域雄厚的技術積

19、累開展 650V 硅基 GaN 器件、SiC JBS 器件和 SiC MOSFET 產品的設計 研究和工藝技術研發工作。 表 16 公司第三代化合物半導體項目研發進展 項目名稱項目名稱 研發目標研發目標 技術來源技術來源 研發進度研發進度 與行業技術與行業技術 水平比較水平比較 研發人員研發人員 研發數量研發數量 硅基硅基 GaNGaN 功率器件功率器件 研發研發 建立硅基 GaN 器件和 材料加工平臺，研發 硅基 GaN 功率器件的 材料、設計、晶圓加 和封裝測試技術，形 成系列化的產品 自主研發 工程樣品 階段 國內領先 先導技術研發中心人 員牽頭，工藝集成技 術研發中心、封裝工 程研發中

20、心、綜合實 驗室的人員參與 35 SiC SiC 功率功率 器件的開器件的開 發發 研發 SiC 功率器件的 設計和晶圓加工和封 裝測試技術，形成系 列化的 SiC 肖特基二 極管（ JBS ） 和 MOSFET 器件產品 合作開發 和自主開 發相結合 樣品階段 國內領先 先導技術研發中心人 員牽頭，工藝集成 技術研發中心、封裝 工程研發中心、綜合 實驗室的人員參與 29 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 3.3.盈利預測盈利預測 根據 IHS Markit 的統計，2018 年我國 MOSFET 市場規模為 27

21、.92 億美元，2016 年 -2018 年復合年均增長率為 15.03%，高于功率半導體行業平均的增速。在下游的應用領 域中，消費電子、通信、工業控制、汽車電子占據了主要的市場份額，其中消費電子與 汽車電子占比最高。在消費電子領域，主板、顯卡的升級換代、快充、Type-C 接口的持 續滲透持續帶動 MOSFET 的市場需求，在汽車電子領域，MOSFET 在電動馬達輔助驅動、 電動助力轉向及電制動等動力控制系統，以及電池管理系統等功率變換模塊領域均發揮 重要作用，有著廣泛的應用市場及發展前景。 假設公司的募投項目進展順利，公司將再添一條 8 英寸制造產線，謹慎原則下我們 假設公司 201920

22、21 年營收增速分別為-8.39%、21.15%、20%（其中 2019 年財務數據為 公司業績快報數據，主要考慮 2019 年上半年半導體行業景氣度較弱公司產能利用率下 降）；毛利率方面，由于公司產線設備折舊金額逐年下降，半導體景氣度隨著 5G 周期逐 漸回升產能利用率有望重回歷史高位（2018 年公司 6 英寸/8 英寸產能利用率分別為 100.32%/102.32%），我們假設 20192021 年公司銷售毛利率分別為 23.5%、27%、28%。 我們預計 20192021 年公司營收分別為 57.45 億元、69.60 億元、83.52 億元，同比 增長-8.39%、21.15%、2

23、0%；預計實現歸屬于母公司股東凈利潤 4.01 億元、6.35 億元、 8.16 億元。估值角度，我們對比國內功率半導體廠商，相對 2021 年平均 PE 大約為 40 倍 （剔除士蘭微 100 倍以上估值），鑒于公司在 MOSFET 領域的領先地位及未來成長空間 足，我們給予一定的估值溢價，首次覆蓋“買入”評級。 表 17 國內功率半導體可比公司 總市值總市值（億（億 元）元） 20202020 年預計歸母凈年預計歸母凈 利潤（億元）利潤（億元） 20212021 年預計歸母凈年預計歸母凈 利潤（利潤（億元億元） PE(21PE(21 年）年） PE(20PE(20 年）年） 300046.

24、SZ 臺基股份 56.37 1.48 1.87 30.12 37.97 300373.SZ 揚杰科技 145.32 3.04 3.88 37.45 47.76 300623.SZ 捷捷微電 122.22 2.37 2.93 41.67 51.52 600460.SH 士蘭微 247.72 1.54 1.85 134.16 160.49 600745.SH 聞泰科技 1,753.49 31.47 40.56 43.23 55.72 603290.SH 斯達半導 134.98 1.75 2.41 55.99 76.95 資料來源：Wind，華西證券研究所（總市值截止 2020 年 2 月 26 日

25、收盤） 4.4.風險提示風險提示 1）存在與累計未彌補虧損相關的風險：公司存在的累計未彌補虧損主要來自于歷史 上公司對晶圓制造生產線相關的生產設備以及技術研發的持續投入。公司所處的半導體 行業屬于資本密集型和技術密集型產業，該業務特點決定了公司對于設備和技術的投資 較大，從而導致公司的固定資產規模及研發投入較大； 2）行業周期性：公司主要產品包括功率半導體、智能傳感器與智能控制產品，公司 產品廣泛應用于國民經濟各個領域。半導體行業具有較強的周期性特征，與宏觀經濟整 體發展亦密切相關。如果宏觀經濟波動較大或長期處于低谷，半導體行業的市場需求也 將隨之受到影響；下游市場的波動和低迷亦會導致對半導體

26、產品的需求下降，進而影響 半導體行業公司的盈利能力； 3）目前公司在部分高端市場的研發實力、工藝積累、產品設計與制造能力及品牌知 名度等方面與英飛凌、安森美等國際領先廠商相比存在技術差距。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業總收入 6270.80 5

27、745.00 6960.00 8352.00 凈利潤 537.56 512.43 869.21 1111.46 YoY(%) 6.73% -8.38% 21.15% 20.00% 折舊和攤銷 953.19 868.90 908.90 948.90 營業成本 4690.26 4394.93 5080.80 6013.44 營運資金變動 -95.14 -39.31 -233.97 -140.00 營業稅金及附加 84.55 57.45 81.61 95.58 經營活動現金流 1482.44 1326.26 1526.14 1902.35 銷售費用 126.13 109.16 136.42 162.

28、75 資本開支 -533.23 -787.00 -687.00 -687.00 管理費用 373.62 361.94 466.32 559.58 投資 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 0.24 -139.91 -258.91 -299.46 投資活動現金流 -575.17 -784.24 -682.00 -682.00 資產減值損失 71.74 0.00 0.00 0.00 股權募資 85.36 4943.10 0.00 0.00 投資收益 10.59 2.76 5.00 5.00 債務募資 -252.71 0.00 0.00 0.00 營業利潤 585.61 504.61

29、901.96 1156.95 籌資活動現金流 -626.65 4596.26 0.00 0.00 營業外收支 4.97 13.00 13.00 13.00 現金凈流量 280.61 5138.28 844.14 1220.35 利潤總額 590.58 517.61 914.96 1169.95 主要財務指標主要財務指標 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 所得稅 53.02 5.18 45.75 58.50 成長能力（成長能力（% %） 凈利潤 537.56 512.43 869.21 1111.46 營業收入增長率 6.73% -8.38%

30、 21.15% 20.00% 歸屬于母公司凈利潤 429.44 400.75 651.91 833.59 凈利潤增長率 511.02% -6.68% 62.67% 27.87% YoY(%) 511.02% -6.68% 62.67% 27.87% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 0.37 0.34 0.56 0.71 毛利率 25.20% 23.50% 27.00% 28.00% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 凈利潤率 8.57% 8.92% 12.49% 13.31% 貨幣資金 15

31、37.64 6675.92 7520.06 8740.41 總資產收益率 ROA 4.30% 2.66% 4.01% 4.68% 預付款項 68.18 64.10 74.02 87.65 凈資產收益率 ROE 10.35% 4.38% 6.65% 7.84% 存貨 1181.25 1083.68 1252.80 1400.39 償債能力（償債能力（% %） 其他流動資產 2319.23 2451.44 2796.63 3226.85 流動比率 1.101.10 2.212.21 2.362.36 2.502.50 流動資產合計 5106.31 10275.15 11643.51 13455.2

32、9 速動比率 0.83 1.96 2.09 2.22 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 現金比率 0.33 1.44 1.52 1.62 固定資產 3898.40 3358.80 2679.20 1959.60 資產負債率 49.76% 32.89% 32.33% 32.03% 無形資產 293.96 264.66 235.36 206.06 經營效率（經營效率（% %） 非流動資產合計 4885.74 4816.84 4607.94 4359.04 總資產周轉率 0.64 0.46 0.44 0.49 資產合計 9992.05 15091.98 16251.45 1781

33、4.33 每股指每股指標（元）標（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.37 0.34 0.56 0.71 應付賬款及票據 800.00 842.86 946.60 1131.32 每股凈資產 3.54 7.80 8.36 9.07 其他流動負債 3853.87 3802.24 3988.76 4255.46 每股經營現金流 1.26 1.13 1.30 1.62 流動負債合計 4653.87 4645.11 4935.36 5386.79 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他

34、長期負債 318.39 318.39 318.39 318.39 PE 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債合計 318.39 318.39 318.39 318.39 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 負債合計 4972.26 4963.50 5253.75 5705.18 股本 829.72 1215.90 1215.90 1215.90 少數股東權益 871.61 983.30 1200.60 1478.46 股東權益合計 5019.80 10128.49 10997.70 12109.15 負債和股東權益合計 9992.05 15091.98 16251.45

35、 17814.33 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 孫遠峰：華西證券研究所副所長&電子行業首席分析師，哈爾濱工業大學工學學士，清華大學工 學博士，近3年電子實業工作經驗；2018年水晶球/金牛/IAMAC保險資產上榜分析師，2017年新財 富入圍/水晶球上榜分析師，2016年新財富上榜分析師，20132015年新財富上榜分析師團隊核心 成員。 王海維：華西證券研究所電子行業分析師，華東師范大學碩士，曾就職于安

36、信證券，2019年8月 加入華西證券研究所 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采 用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、 公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司公司評級標準評級標準 投資投資 評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個 月內公司股價相對上證 指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數

37、在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個 月內行業指數的漲跌幅 為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10% 華西華西證券研究證券研究所所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址： 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

38、法律聲明 28 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公 司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司 客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料， 但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅 于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本 公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持 在最新狀態。同時，本

39、公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關 注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何 人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因 素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投 資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀 請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分 享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使

40、用本公 司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務 請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發 行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問 或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告 所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復 制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西 證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。