【公司研究】華能國際-進擊的傳統電力龍頭Beta與Alpha齊飛-20200716[36頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 公用事業 2020 年 07 月 16 日 華能國際 (600011) 進擊的傳統電力龍頭 Beta 與 Alpha 齊飛 報告原因：調整投資評級 買入（上調） 投資要點： 華能集團下屬電力核心上市平臺，全球最大火電公司。公司是華能集團下屬的核心電力上市平臺，擁 有華能集團絕大部分火電資產， 在華能新能源港股退市之后， 公司又成為集團最大的新能源上市平臺。 截至目前公司擁有 1.07 億 kw 裝機，其中煤電 8823 萬 kw，占比 83%，氣電、風電、光伏占比依次 為 10%、6%和 1%。華能國際是中國乃

2、至全球最大的火電公司。 火電：三要素趨勢全面向好，資產減值風險大幅降低，盈利修復正當其時。2016 年以來公司火電板 塊盈利承壓，先后經歷煤價、電價、資產減值多重考驗。站在當前時點，煤電三要素（煤價、電價、 利用小時）全面向好，煤價 2020 年依然處于下行通道，電價市場化壓力基本釋放完畢，利用小時不 存在大幅下行風險。伴隨行業趨勢好轉，過去嚴重拖累公司盈利釋放的資產減值風險也將大幅降低。 具體的，我們對公司現有火電資產進行了全面分析，公司減值風險較大的東北、云南、甘肅以及新加 坡等地機組經營情況均呈現改善趨勢，未來再次計提大額資產減值風險極低。 新能源：借集團“兩線” “兩化”戰略東風，轉戰

3、新能源打開成長天花板。華能集團 2019 年初提出 “兩 線” “兩化”戰略，全力發展新能源產業，在北線布局風光煤一體化外送基地，在東線布局大型海上 風電投資建設運維一體化基地。公司目前火電為主的資產結構與集團的新能源發展方向上存在巨大協 同：1）火電的強勁現金流可用于支撐新能源開發支出；2）火電可以通過風火打捆、調峰輔助服務等 手段為新能源提供重要支撐；3）公司現有人力資源優勢可充分用于新能源項目的獲取、建設、運維。 公司堅定發展新能源，項目儲備豐富，未來增量可觀。截止 2019 年底公司新能源裝機占比僅 7%， 公司初步計劃到 2020、2021、2022 年底，新能源裝機占比分別達到 1

4、0%、14%、18%。假如要完 成上述目標，在最保守的口徑下 2020-2022 年每年公司需要新增 3.7/5.2/5.7GW 的新能源裝機。新 能源項目盈利能力較好，預計將會成為公司持續的價值創造源泉。 強勁現金流支撐下高派息與高成長有望得兼，Beta 與 Alpha 齊飛。公司當前估值處于上市以來最低 點，結合火電和新能源兩大板塊發展趨勢，我們認為公司估值修復在即，且存在較大提升空間。Beta： 隨著火電板塊經營情況全方位改善，ROE 持續回升驅動估值修復；Alpha：公司堅定轉型新能源將會 給公司未來帶來長期的業績成長空間，并進一步提升盈利穩定性，利好估值提升。當前市場嚴重低估 公司強

5、勁的現金流價值，公司的現金流規模和穩定性遠遠好于凈利潤。公司完全有能力同時兼顧高派 息（70%分紅比例承諾）以及新能源板塊資本支出的需求。公司有望兼具 8%左右的股息率水平和年 化 10%左右的 EPS 增長。參考海外成熟市場經驗，同時具備穩定股息和成長的公用事業企業具備巨 大的估值提升空間。 盈利預測與評級：考慮到公司經營情況好于預期、資產減值風險低于預期，我們上調公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 83.24、104.56 以及 121.86 億元（上調前分別為 56.16、66.39 和 72.8 億元） ， 對應 EPS 分別為 0.53、0.67 和 0.78，當前股價對應

6、 PE 9、7、6 倍，低于可比公司均值。我們認為 當前火電板塊投資邏輯與 2014 年相似且短期邏輯更為順暢，公司作為我國最大的火電龍頭，有望充 分受益板塊周期向上。公司承諾 2018-2020 年分紅比例不低于 70%，按 70%分紅率計算，當前股價 公司 2020 年度 A 股股息率高達 7.9%，H 股股息率高達 13%。 風險提示：煤價大幅上漲；計提大額資產減值 市場數據： 2020 年 07 月 16 日 收盤價（元） 4.57 一年內最高/最低（元） 7.04/4.06 市凈率 0.7 息率（分紅/股價） 2.95 流通 A 股市值（百萬元） 50260 上證指數/深證成指 32

7、10.10/12996.34 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 6.53 資產負債率% 70.58 總股本/流通 A 股 （百萬） 15698/10998 流通 B 股/H 股（百萬） -/4700 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 劉曉寧 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 鄒佩軒 A0230118080005 聯系人 查浩 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總

8、收入（百萬元） 173,485 40,351 175,488 186,688 194,283 同比增長率（%） 2.1 -11.6 1.2 6.4 4.1 歸母凈利潤（百萬元） 1,686 2,060 8,324 10,456 12,186 同比增長率（%） 17.2 -22.4 393.6 25.6 16.5 每股收益（元/股） 0.11 0.13 0.53 0.67 0.78 毛利率（%） 14.6 18.9 17.7 19.5 20.6 ROE（%） 1.7 2.0 7.9 9.5 10.6 市盈率 43 9 7 6 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務

9、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-17 08-17 09-17 10-17 11-17 12-17 01-17 02-17 03-17 04-17 05-17 06-17 -40% -20% 0% 20% 40% （收益率）華能國際滬深300指數 2 2 公司深度 第2頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 考慮到公司經營情況好于預期、資產減值風險低于預期，我們上調公司 2020-2022 年歸母 凈利潤分別為 83.24、 104.56 以及 121.86 億元 （上調前分別為 56.16、 66.39 和 72.8 億元） ， 對應 EPS 分別為 0.53

10、、0.67 和 0.78，當前股價對應 PE 9、7、6 倍，低于可比公司均值。我 們認為當前火電板塊投資邏輯與 2014 年相似且短期邏輯更為順暢，公司作為我國最大的火電龍 頭，有望充分受益板塊周期向上。公司承諾 2018-2020 年分紅比例不低于 70%，按 70%分紅 率計算，當前股價公司 2020 年度 A 股股息率高達 7.9%，H 股股息率高達 13%。 長維度看，我們認為火電在我國的主體電源地位短時間內難以改變，隨著我國電力行業進入 下半場、市場化電價趨于穩定以及煤價回歸綠色區間，公司有望逐漸從“周期股”轉變為真正意 義的“公用事業股”，利潤及估值均有較大提升空間。同時，公司近

11、年來大力發展新能源板塊， 打開成長天花板，成為持續的價值創造源泉。我們將公司評級從“增持”上調至“買入”。 關鍵假設點 2020-2022 年火電機組平均利用小時數同比變化：-200、+100、+50； 2020-2022 年入爐煤價分別同比變化-7%、-0%、-0%；火電電價保持不變； 2020-2022 年風電裝機分別新投產 377、350、300 萬千瓦； 2020-2022 年光伏裝機分別新投產 91、150、200 萬千瓦； 2020-2022 年每年資產減值規模為 10 億元； 有別于大眾的認識 市場高估了公司的資產減值風險。伴隨行業趨勢好轉，過去嚴重拖累公司盈利釋放的資產減 值風

12、險也將大幅降低。具體的，我們對公司現有火電資產進行了全面分析，公司減值風險較大的 東北、云南、甘肅以及新加坡等地機組經營情況均呈現改善趨勢，未來再次計提大額資產減值風 險極低。 市場低估了公司新能源投資的價值。公司初步計劃到 2020、2021、2022 年底，新能源裝 機占比分別達到 10%、14%、18%。假如要完成上述目標，在最保守的口徑下 2020-2022 年每 年公司需要新增 3.7/5.2/5.7GW 的新能源裝機。上述裝機將給公司將給公司帶來年均超過 10% 的盈利增長。 市場低估了公司的現金流價值以及派息能力。當前市場嚴重低估公司強勁的現金流價值，公 司的現金流規模和穩定性遠

13、遠好于凈利潤。 公司完全有能力同時兼顧高派息 （70%分紅比例承諾） 以及新能源板塊資本支出的需求。 根據我們的測算， 公司 2020-2022 年自由現金流 FCFF 分別為 -40、70 和 107 億元。 股價表現的催化劑 煤價大幅下跌；公司延長分紅比例不低于 70%承諾； 2020 年資產減值計提較少。 核心假設風險 煤價大幅上漲；計提大額資產減值 rQrOpPqPtMmOyQpQqMoRmPbRaO9PpNoOsQoOeRpPrOeRtRnN6MnNvMMYnQnQvPsPoN 3 3 公司深度 第3頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1. 全球最大火電公司的價值再發現之路 .6 1.

14、1 全球最大火電公司 華能集團電力旗艦 . 6 1.2 回歸公用事業屬性 公司的價值再發現之路 . 7 2. 煤電：穿越多重考驗 迎來戴維斯雙擊 .9 2.1 規模和質量領先的火電龍頭 . 9 2.2 煤價、電價、利用小時三要素全面向好 . 11 1）煤價：2020 年延續下行通道 . 11 2）利用小時：不具備大幅下行風險 . 13 3）電價：降價壓力基本釋放完畢 電價新政利好火電“去周期化” . 15 2.3 資產減值風險大幅下降 消除利潤釋放關鍵阻礙. 17 3新能源：轉型目標明確 價值創造源泉 . 21 3.1 集團加速發力新能源 公司緊跟轉型步伐 . 21 3.2 火電+新能源 1+

15、12 協同效應顯著 . 22 3.3 清潔能源轉型目標明確 平價來臨前加緊搶裝 . 24 4估值：優質現金奶牛資產 Beta 與 Alpha 齊飛 . 26 4.1 Beta 與 Alpha 齊飛：火電估值修復在即 新能源打開成長空間 . 26 4.2 強勁現金流為錨：高派息與高成長有望得兼 . 28 4.3 盈利預測與市值空間測算 . 30 目錄 4 4 公司深度 第4頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：華能國際股權結構圖（截至 2020Q1） . 6 圖 2：華能集團旗下上市平臺 . 7 圖 3：公司歷年歸母凈利潤情況 . 7 圖 4：公司歷年歸母所有者權益及 ROE 情況

16、 . 7 圖 5：公司歷年可控裝機容量及增速 . 9 圖 6：公司主要資產注入信息梳理 . 10 圖 7：主要火電上市公司已投產百萬級機組數（個） . 11 圖 8：公司供熱量持續增長 . 11 圖 9：公司歷年度電燃料成本 . 12 圖 10：秦皇島動力末煤（5500K）平倉價（元/噸） . 12 圖 11：公司近年附屬火電廠發電量 . 13 圖 12：公司近年電廠利用小時情況（小時） . 13 圖 13：主要電力上市公司市場化交易電量占比 . 15 圖 14：我國煤電聯動歷程 . 16 圖 15：公司歷年市場化交易電量及占比 . 17 圖 16：公司歷年境內電廠平均結算電價 . 17 圖

17、17：公司煤電裝機容量分布 . 19 圖 18：云南省用電增速及裝機增速 . 20 圖 19：云南省火電利用小時數情況（小時） . 20 圖 20：華能集團提出“兩線”“”“兩化”戰略發力新能源 . 21 圖 21：華能新能源歷年裝機總量情況 . 24 圖 22：公司歷年新能源裝機容量、增速及占比預測 . 25 圖 23：公司近年風電裝機投產進度 . 25 圖 24：華能國際 A 股 PE-band . 26 圖 25：華能國際 A 股 PB-band . 26 圖 26：華能國際 H 股 PE-band . 26 圖 27：華能國際 H 股 PB-band . 26 圖 28：公司 2010

18、-2019 年 PB-ROE 關系圖 . 27 -2019 年 PB-ROE 變化. 27 5 5 公司深度 第5頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司近年永續債規模（億元） . 29 圖 31：公司近年資產負債率 . 29 圖 32：公司歷年資本支出及增速 . 30 圖 33：公司歷年經營凈現金流及預測（億元） . 30 圖 34：公司近五年自由現金流及預測（億元） . 30 表 1：公司 2010-2019 年主要財務指標情況（單位：億元） . 8 表 2：公司境內煤電控股裝機分布（截至 2019 年末） . 11 表 3：近年來公司煤炭采購情況（單位：萬噸、元/噸） . 12

19、表 4：同比煤電按地區發電量比較（億千瓦時） . 13 表 5：2019-2025 國內電源結構預測表 . 14 表 6：2020 年 Q1 火電企業上網電價除稅后同比上升（單位：元/兆瓦時） . 16 表 7：主要火電公司 2015 至今資產及信用減值損失情況（單位：億元） . 17 表 8：公司近年資產減值損失主要構成（億元） . 18 表 9：公司 2019 年資產減值計提情況（億元，不含在建工程報廢） . 18 表 10：華能集團“兩線”“兩化”戰略有關公開資料整理 . 23 表 11：公司權益/控股裝機容量結構（截至 2019 年底，單位：萬 kw） . 24 表 12：公司經營現金

20、流遠高于凈利潤（億元） . 28 表 13：公司歷年投資活動產生現金流情況（億元） . 29 表 14：公司分版塊營業收入預測（百萬元） . 31 表 15：可比公司估值表（元，元/股） . 31 表 16：公司利潤表預測（百萬元） . 32 表 17：公司資產負債表預測（百萬元） . 32 表 18：公司現金流量表預測（百萬元） . 34 6 6 公司深度 第6頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 1. 全球最大火電公司的價值再發現之路 1.1 全球最大火電公司 華能集團電力旗艦 公司為全球裝機規模最大的火電上市公司，同時是中國最大的電力上市公司。截至 2019 年底公司總裝機達到 1.07 億

21、千瓦，其中煤電裝機 8823 萬 kw，占比 83%；天然氣裝 機超過 1000 萬 kw，風電裝機 590 萬 kw（其中包含 60 萬 kw 海上風電），光伏裝機容量 138 萬 kw。公司電廠廣泛分布在中國 26 個省、自治區和直轄市，并在新加坡全資擁有一 家運營電力公司，在巴基斯坦投資一家運營電力公司。 圖 1：華能國際股權結構圖（截至 2020Q1） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：*中國華能集團有限公司通過其全資子公司華能香港間接持有尚華投資有限公司 100%的股權，尚 華投資有限公司持有華能開發 25%的股權，故華能集團間接持有華能開發 25%的權益 *中國華能集團有限公司

22、直接持有華能國際 9.91%的權益 大股東華能集團在原五大發電集團中始終處于領先地位。公司大股東華能集團是國內 五大發電集團之一，成立于 1989 年，前身可追溯到上個世紀 80 年代推行以煤代油政策成 立的多家企業。五大發電中的另外四家，華電、國電、大唐、國電投直到 2002 年底國家電 力體制改革才完成組建。華能集團資產規模和質量一直在五大發電集團中居于前列。在國 家能源集團成立之前（由國電集團和神華集團合并而成），華能集團是國內電力和煤炭領 域最大的綜合性集團。華能集團擁有 18278 萬 kw 電力裝機，其中火電 13158 萬 kw，水 電 2697 萬 kw，風電等清潔能源 239

23、6 萬 kw，集團同時擁有 7450 萬噸煤炭產能以及大量 港口鐵路等物流設施。 公司是華能集團下屬的主要電力上市平臺。華能集團下屬四家上市公司，包括華能國 際、 華能新能源、 內蒙華電以及新能泰山 （其中華能新能源已于 2019 年完成私有化退市） 。 以發展煤電為主；自華能國際上市以來， 7 7 公司深度 第7頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 集團給予上市公司大量支持，經過多次資本運作，集團將自身幾乎全部的優質煤電資產注 入到上市公司當中。其它三個上市平臺，內蒙華電主要是內蒙區域性的電力上市平臺；新 能泰山主要涉及產業園區開發和線纜業務；華能新能源主要從事新能源項目的開發和運營， 已于 2

24、019 年從港股私有化退市，目前處于非上市狀態。 圖 2：華能集團旗下上市平臺 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：華能新能源已經于 2019 年從港股退市，目前處于非上市狀態 1.2 回歸公用事業屬性 公司的價值再發現之路 龍頭的煩惱：上市多年資產規模大幅擴張，利潤水平難言起色。華能國際早在 1994 年即在紐交所上市，1998 年在香港聯交所上市，2001 年在上交所順利上市。我們以 A 股 上市時間為基準，從 2001 年到 2019 年：18 年時間公司歸母所有者權益從 271 億增加到 986 億；營業收入從 158 億增加到 1735 億，增加 9.98 倍；但是公司歸母凈利潤

25、2001 年 即有 36.4 億，2019 年實際歸母凈利潤 16.9 億元，低于 2001 年初上市時候的水平，剔除 大額資產減值的影響后我們推算公司 2019 年 “真實” 歸母凈利潤在 52 億元左右， 較 2001 年初上市水平也僅僅增加 43%。 圖3：公司歷年歸母凈利潤情況 圖4：公司歷年歸母所有者權益及 ROE 情況 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 歸母凈利潤（億元）yoy -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200

26、 400 600 800 1000 1200 歸母所有者權益（億元）ROE（右軸） 8 8 公司深度 第8頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資產規模大幅擴張而盈利增長緩慢，表面看是公司正經歷煤電周期影響，當前盈利水 平處于相對較低位置；但是背后的真正原因是火電行業缺乏公用事業屬性，除個別年份外 公司大多數時候均無法獲得合理的回報率水平。 從下表可以清晰看出，2010 年至今公司盈利經歷了兩輪周期，目前仍處于第二輪周期 的反彈過程中： 1）第一輪：2010 年受“四萬億”政策刺激煤價暴漲，公司盈利能力迅速下滑，隨著 刺激政策削弱

27、疊加地產周期下行、煤礦產能集中釋放，動力煤價格在 2011 年 10 月階段性 見頂，2012-2015 年煤價下行公司業績開始逐年改善，經歷了一輪為期 4 年的景氣周期； 2）第二輪：2016 年國家推出煤炭供給側改革，煤價開始快速上行，2017、2018 連 續兩年公司業績大幅下滑；本輪煤價在 2018 年下半年已階段性見頂，2019 全年煤價中樞 開始下行，但是本輪煤電周期中電價市場化改革和資產減值計提成為公司盈利能力修復的 兩大拖累項。電價市場化改革使得煤電企業無法將煤價上漲的壓力通過“煤電聯動”順利 傳導給下游， 反而要承擔市場化讓利的壓力。 資產減值的計提是煤電下行周期的次生災害，

28、 拖累了公司盈利修復的節奏。 表 1：公司 2010-2019 年主要財務指標情況（單位：億元） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤 37 14 69 131 134 176 108 22 24 24 總資產 2240 2544 2569 2603 2722 2997 3094 3787 4034 4136 歸母凈利潤 35 13 59 105 106 138 88 18 14 17 歸屬母公司權益 529 501 556 618 692 794 815 755 832 986 ROA 1.8% 0.6% 2.7% 5.1

29、% 5.0% 6.1% 3.5% 0.6% 0.6% 0.6% ROE 6.7% 2.5% 10.6% 17.0% 15.2% 17.4% 10.8% 2.4% 1.7% 1.7% 杠桿率 4.2 5.1 4.6 4.2 3.9 3.8 3.8 5.0 4.8 4.2 資料來源：Wind，申萬宏源研究 作為典型火電周期股，公司的市值天花板明顯，估值提升空間有限。公司當前面臨著 怎樣的價值再發現路徑？ 站在 2020 年中的時間點，我們認為公司的資產價值正在迎來歷史性的修復機遇。 展望未來 2-3 年，煤價、電價、資產減值三座大山的壓力將得到極大改善，公司盈利 能力有望強勁反彈，驅動公司資產價值

30、修復。 煤價方面，2020 年預期將會繼續下行，后續國內外的宏觀經濟條件也無法支撐動力煤 價格大幅反彈；電價方面，市場化改革已經接近尾聲，電價下行風險得到較好的釋放，未 來市場化的電價機制反而有利于促進提升火電盈利的穩定性；資產減值方面，我們認為公 司目前資產負債表質量已經得到了較為全面的修復，未來一段時間煤電行業將處于一輪溫 和的向上周期，公司繼續計提大額資產減值的概率極低?；谖覀兒罄m的盈利預測，預計 9 9 公司深度 第9頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 今年公司歸母凈利潤 84.35 億元，按照公司 70%的分紅比例承諾，公司 A 股股息率達到 8.04%；H 股股息率超過 13.14

31、%。公司現有資產價值有望迎來一輪強勁修復。 展望未來 5-10 年， 我們認為火電行業發展正逐步進入下半場， 逐步回歸公用事業屬性， 公司的中長期價值中樞有望持續提升。 參考國外成熟經濟體的經驗，進入發展成熟期后的公用事業上市公司，資本支出相對 減少，具備強勁的現金流和較好的派息表現，更容易贏得資本市場的青睞，收獲更高的估 值水平。過去中國的火電資產很少被視為公用事業股，更多的是被當作周期股來看待，因 為煤價跟隨宏觀經濟周期容易出現大幅的波動， 而政策性電價則往往相對剛性、 調整滯后， 使得火電公司盈利出現巨大波動，進而拖累派息的穩定性。 從中國的經濟發展階段來看，宏觀經濟周期正趨于弱化，經濟

32、內生穩定性變強；從電 力行業發展的角度來看，2014 年至今推行電力市場化改革，實際上將電價決定權由政府更 多的下放到市場手中，從而使得電價能更加靈活的反應電力企業的盈利能力和盈利水平， 確保盈利水平的相對穩定。我們看好整個火電行業在未來 10-20 年維度的系統性估值提升 趨勢，作為全國最大電力公司的華能國際必將受益于這種中長期趨勢。 另外，我們強調公司具備遠好于凈利潤的現金流水平，有望同時兼顧派息和一定強度 的資本支出。公司當前正大力加強新能源板塊投資。公司具備大型電力項目的開發和運營 經驗，新能源業務將給公司帶來持續的裝機和業績增量。我們預期中國電力消費量增速將 在相當長的時間內保持 3

33、-5%的增長水平，作為積極加碼新能源投資的龍頭企業，公司的中 長期營收和利潤增速預計將大幅高于行業平均水平。 穩定派息+穩定成長的屬性將有助于進 一步提升公司的估值天花板。 2. 煤電：穿越多重考驗 迎來戴維斯雙擊 2.1 規模和質量領先的火電龍頭 國內乃至全球最大的火電公司， 上市至今裝機年均復合增速超 13%。 截至 2019 年底， 公司控股裝機 10692 萬 kw，其中煤電裝機 8823 萬 kw，氣電裝機 1042 萬 kw，合計擁 有 9865 萬 kw 的火電裝機。自上市以來，一方面公司積極開拓煤電項目資源，另外一方面 集團也通過多次資產注入將幾乎所有的優質煤電資產注入到華能國

34、際上市平臺。 內生+外延 雙輪驅動造就了國內乃至全球最大的火力發電公司，從 2001 年至今公司裝機復合增速達 13%。 圖 5：公司歷年可控裝機容量及增速 1010 公司深度 第10頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：由于公開信息有限，2007 年、2008 年可控裝機容量數據以下一年第一季度值代替，2006 年可控裝機容量數據以前后 兩年數據均值代替 圖 6：公司主要資產注入信息梳理 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 裝機分布以沿海為主，兼顧東北、中部和西南區域。公司裝機占比最高的五個省分別 是山東、江蘇、河南、廣東、浙江，其中四個沿海省份合計裝機占比達

35、 42.07%，山東占比 最高達到 21.4%。另外公司在東北、中部、西南也布局有較多的裝機，東北三省合計裝機 占比 11.3%，中部地區主要包括華中五?。ê幽?、江西、湖北、湖南、安徽），合計裝機 占比 19.24%； 其他的主要裝機區域分布在西南各省， 主要是云南 （4.08%） 、 重慶 （2.99%） 、 甘肅（2.84%）。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

36、4 2015 2016 2017 2018 2019 可控裝機容量（萬千瓦）yoy 1111 公司深度 第11頁 共36頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司境內煤電控股裝機分布（截至 2019 年末） 地區 裝機容量（萬 kw） 占比 地區 裝機容量（萬 kw） 占比 山東 1886 21.37% 福建 272 3.08% 江蘇 759 8.61% 重慶 264 2.99% 河南 580 6.57% 河北 256 2.90% 廣東 534 6.06% 湖南 253 2.86% 浙江 532 6.03% 甘肅 251 2.84% 遼寧 480 5.44% 海南 234 2.65% 江西 394 4.47% 吉林 204 2.31% 上海 382 4.33% 山西 195 2.21% 云南 360 4.08% 天津 120 1.36% 湖北 351 3.98% 安徽 120 1.36% 黑龍江 313 3.55% 北京 85 0.96% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資產質量持續優化，大型機組、熱電機組占比持續上升。公司致力于發展大型高效火 電發電技術，以及熱電聯產技術。公司 60 萬 kw 以上大型機組占比超過 50%，已投產 14 臺百萬 kw 等級超超臨界機組