【公司研究】華泰證券-公司深度報告：職業經理人制度落地國際化戰略布局加快-20200114[24頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/金融/券商 證券研究報告 華泰證券華泰證券（601688）公司深度報告公司深度報告 2020 年 01 月 14 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 13 日收盤價 （元） 20.44 52 周股價波動（元） 16.80-26.13 股本結構股本結構 Table_CapitalInfo 總股本（百萬股） 9077 流通 A 股（百萬股） 7358 B 股/H 股（百萬股） 0/1719 相關研究相關研究 Table

2、_ReportInfo 自營表現亮眼， 前三季度歸母凈利潤穩步增長2019.10.30 科技賦能，驅動財富管理和機構服務2019.08.31 多項業務排名領先，積極探索創新模式2019.03.30 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -0.070.010.090.170.250.332019/12019/42019/72019/10華泰證券海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 10.2 18.0 7.5 相對漲幅（%） 4.3 10.2 0.0 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926

3、Email: 證書:S0850515040002 分析師:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 證書:S0850516060001 聯系人:任廣博 Tel:(010)56760090 Email: 職業經職業經理人制度落地，國際化戰略布局加理人制度落地，國際化戰略布局加快快 Table_Summary 投資要點：職業經理人制度落地，執委會委員背景多元、專業能力強，投資要點：職業經理人制度落地，執委會委員背景多元、專業能力強，有望進一步釋放制度紅利。 充分利用有望進一步釋放制度紅利。 充分利用 AssetMark 上市和發行上市和發行 GDR 契契機，加快國際化戰略布局?？萍纪?/p>

4、入高，通過智能投顧平臺助力財富機，加快國際化戰略布局?？萍纪度敫?，通過智能投顧平臺助力財富管理轉型。管理轉型。 職業經理人制度試點落地，新任執委會委員背景多元、專業能力強，有望進一步職業經理人制度試點落地，新任執委會委員背景多元、專業能力強，有望進一步釋放制度紅利。釋放制度紅利。公司進行職業經理人制度試點，設立執行委員會，作為公司的最高經營管理機構。2019 年 12 月公司發布公告，任命執行委員會委員和主任委員（首席執行官） ，職業經理人制度落地。新任執委會委員除現任副總裁、董秘和內部提拔外，來自監管和電信企業，背景多元，專業能力強。 四地上市券商，四地上市券商， 充分利用充分利用 Asse

5、tMark 上市和發行上市和發行 GDR 契機， 實現國際化戰略布契機， 實現國際化戰略布局。局。公司于 2019 年 6 月在倫交所發行 GDR。2019 年 7 月，子公司 AssetMark在美國紐交所成功上市，公司在美影響力擴大。公司積極拓展英國和美國業務，2019 年先后獲得倫交所會員和美國經紀商資格，實現 A 股、港股、紐交所和倫交所 GDR 四地上市。 “漲樂財富通”助力穩固經紀業務行業龍頭，進一步增強客戶粘性?！皾q樂財富通”助力穩固經紀業務行業龍頭，進一步增強客戶粘性。經紀業務行業龍頭地位穩固。 公司持續豐富完善 “漲樂財富通” 的服務場景及運營策略， 2019年上半年“漲樂財

6、富通”下載量 227 萬，平均月活數為 749 萬，位居證券公司類APP 第一名。 移動終端客戶開戶數占比高達 99.32%， 88.57%的交易客戶通過 “漲樂財富通” 進行交易。 公司 2019 年上半年實現經紀業務收入 22 億元， 同比+21%。股基交易額市占 7.63%，繼續保持行業第一。 加強科技投入，建設數字化投顧服務工具，助力財富管理轉型。加強科技投入，建設數字化投顧服務工具，助力財富管理轉型。財富管理平臺將整合公司財富管理能力、 技術和服務。 公司財富管理服務將更趨數字化和智能化。公司注重利用數字化渠道構筑平臺化、體系化的財富管理服務新模式，同時借助大數據分析挖掘客戶需求和匹

7、配業務機會。 投行業務充分發揮并購重組優勢投行業務充分發揮并購重組優勢，持續推進“專業化分工，持續推進“專業化分工+體系化協同”的大投體系化協同”的大投行業務模式。行業務模式。在投行業務方面，公司秉持“以客戶為中心”的經營理念，以大投行一體化平臺和全業務鏈體系為依托， 以行業聚焦、 區域布局和客戶深耕為方向，加強境內境外、場內場外跨市場協同，加大對科技創新類企業支持力度，全面提升全產品服務能力和綜合服務快速響應能力。2019 年前三季度，公司實現投行業務收入 12 億元，同比-4%。 【投資建議】【投資建議】我們預計公司 2019-21E 年 EPS 為 0.83/0.97/1.05 元，BV

8、PS 為13.26/13.98/14.75元。 考慮到公司各項業務排名居前， 給予其 19年 1.6-1.8x P/B，對應合理價值區間 21.22-23.87 元，維持“優于大市”評級。 風險提示：風險提示：市場持續低迷導致業務規模下滑，市場監管進一步加強。市場持續低迷導致業務規模下滑，市場監管進一步加強。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 21109 16108 21349 22225 23699 （+/-)YoY(%) 25% -24% 33% 4% 7% 凈利潤（百萬元）

9、 9277 5033 7578 8808 9516 （+/-)YoY(%) 48% -46% 51% 16% 8% 每股凈利潤（元） 1.02 0.55 0.83 0.97 1.05 10.58 12.53 13.26 13.98 14.75 2017-2018） ，海通證券研究所 公司研究華泰證券（601688）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 投資要點： . 5 1. 市場地位與公司戰略. 6 2. 公司背景 . 7 2.1 股東深度合作，擁抱科技和互聯網 . 7 2.2 深耕江蘇，江蘇地區貢獻營業收入近半 . 7 2.3 職業經理人制度落地，管理制度變革，有望進一步

10、釋放制度紅利 . 8 3. 公司業務特點和競爭力 . 9 3.1 科技賦能，提升自主研發能力 . 10 3.2 經紀業務：收購 AssetMark，打造智能投顧 . 11 3.3 投行業務：并購業務優勢明顯 . 14 3.4 資管業務：積極轉型主動管理 . 15 3.5 自營業務：受市場回暖影響收入增加 . 16 3.6 海外業務：四地上市，AssetMark 和牌照逐步完善， . 16 3.7 衍生品業務 . 17 4. 投資建議 . 17 4.1 盈利預測假設 . 17 4.2 估值與投資建議 . 18 財務報表分析和預測 . 20 公司研究華泰證券（601688）3 請務必閱讀正文之后的

11、信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 華泰證券公司戰略. 7 圖 2 華泰證券營業部分布 . 8 圖 3 華泰證券 IPO 保薦客戶中辦公地在江蘇的數量和占比 . 8 圖 4 華泰證券營業收入結構 . 10 圖 5 華泰證券研發投入（信息技術投入）情況 . 11 圖 6 券商 APP 月活用戶排名 . 12 圖 7 華泰證券傭金率持續走低 . 12 圖 8 華泰證券股票基金交易額及其份額 . 13 圖 9 AssetMark 客戶資產 . 13 圖 10 華泰證券投資銀行業務凈收入 . 14 圖 11 華泰證券并購重組業務凈收入 . 14 圖 12 華泰證券股票承銷規模 . 15 圖 13

12、 華泰證券債券承銷規模 . 15 圖 14 華泰證券資產管理規模和主動管理類占比 . 16 圖 15 華泰證券自營業務結構 . 16 圖 16 華泰證券衍生品業務規模 . 17 公司研究華泰證券（601688）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 華泰證券前十大股東（截至 2019 年三季報） . 7 表 2 華泰證券執委會成員基本情況 . 9 表 3 華泰證券主要指標排名 . 10 表 4 主要盈利預測假設. 18 表 5 華泰證券敏感性分析（2019E）基于日均交易額和兩融余額 . 18 表 6 華泰證券敏感性分析（2019E）基于股票和債券的投資收益率 . 1

13、8 表 7 可比公司估值表 . 19 公司研究華泰證券（601688）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資要點投資要點： 公司綜合實力處于頭部券商位臵。公司資產規模排名行業前列，一直保持在第五名公司綜合實力處于頭部券商位臵。公司資產規模排名行業前列，一直保持在第五名左右；自左右；自2014年以來，公司股基交易額一直排名行業第一，具有較大競爭優勢。年以來，公司股基交易額一直排名行業第一，具有較大競爭優勢。 估值及投資建議：估值及投資建議： 我們估算公司2019E/2020E/2021E營業收入分別為213.49/222.25/236.99億元，同比+33%/+4%/+7%；凈利潤分別

14、為75.8/88.1/95.2億元，同比+51%/+16%/8%；BVPS為13.26/13.98/14.75元?？紤]到公司各項業務排名居前，經紀業務具有領先優勢，科技投入和轉化能力強，給予其19年1.6-1.8x P/B，對應合理價值區間21.22-23.87元，維持“優于大市”評級。 我們看好公司主要基于以下幾個邏輯：我們看好公司主要基于以下幾個邏輯： 1） 全國職業經理人制度試點落地，新任執委會委員背景多元、專業能力強，有望全國職業經理人制度試點落地，新任執委會委員背景多元、專業能力強，有望進一步釋放制度紅利。進一步釋放制度紅利。 公司進行職業經理人制度試點，設立執行委員會，作為公司的最

15、高經營管理機構。2019 年 12 月公司發布公告，任命執行委員會委員和主任委員（首席執行官） ，職業經理人制度落地。新任執委會委員除現任副總裁、董秘和內部提拔外，來自監管和電信企業，背景多元，專業能力強。 2） 四地上市券商，充分利用四地上市券商，充分利用 AssetMark 上市和發行上市和發行 GDR 契機，實現國際化戰契機，實現國際化戰略布局。略布局。 公司于 2019 年 6 月在倫交所發行 GDR。2019 年 7 月，子公司 AssetMark 在美國紐交所成功上市， 公司在美影響力擴大。 利用上述契機， 公司積極拓展英國和美國業務，2019 年先后獲得倫交所會員和美國經紀商資格

16、， 實現 A 股、 港股、 紐交所和倫交所 GDR四地上市。 3） 加強科技投入，建立智能投顧平臺，助力財富管理轉型。加強科技投入，建立智能投顧平臺，助力財富管理轉型。 財富管理平臺將公司財富管理能力、技術和服務整合。公司財富管理服務將更趨數字化和智能化。公司注重利用數字化渠道構筑平臺化、體系化的財富管理服務新模式，同時借助大數據分析挖掘客戶需求和匹配業務機會。 4） 科技科技賦能賦能+經紀業務行業龍頭地位穩固經紀業務行業龍頭地位穩固。 經紀業務行業龍頭地位穩固。公司持續豐富完善“漲樂財富通”的服務場景及運營策略，2019 年上半年“漲樂財富通”下載量 227 萬，平均月活數為 749 萬，位

17、居證券公司類 APP 第一名。移動終端客戶開戶數占比高達 99.32%，88.57%的交易客戶通過“漲樂財富通”進行交易。公司 2019 年上半年實現經紀業務收入 22 億元，同比+21%。股基交易額市占 7.63%，繼續保持行業第一。 投資風險投資風險 1、經紀業務面臨量價雙殺的風險。 2、金融政策改革推行不達預期。 3、市場持續低迷，資本中介業務增速放緩或繼續下滑。 公司研究華泰證券（601688）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 市場地位與公司戰市場地位與公司戰略略 華泰證券是證監會首批批準的綜合型券商，成立于 1991 年 4 月，2010 年 2 月 26日在上交所掛

18、牌上市，2015 年 6 月 1 日在港交所掛牌上市。公司經過 20 余年的發展，已經成長為了國內首屈一指的綜合性證券平臺，有著良好的經營能力。華泰證券在2010-2018 年中 6 年證券公司分類監管評級中連續被評為 A 類 AA 級。 2018 年， 根據中國證券業協會發布的排名公告， 華泰證券凈資產規模和總資產規模分別排名第四和第六， 公司營業收入和凈利潤排名均列第四， 其他指標排名也名列前茅。同時，公司具有領先的全球視野，2016 年 4 月 11 日，華泰公司簽署股份購買協議，收購了 AssetMark Financial Holdings, Inc.（ “AssetMark” ）全

19、部股份，為公司進入美國資產管理市場提供了平臺。 公司堅持科技賦能下的財富管理和機構服務“雙輪驅動”發展戰略，打造面向未來公司堅持科技賦能下的財富管理和機構服務“雙輪驅動”發展戰略，打造面向未來的開放化平臺。的開放化平臺。公司戰略愿景是，致力于成為兼具本土優勢和全球影響力的一流綜合金融集團。財富管理業務，打造財富管理和金融科技持續領先優勢；機構服務，為客戶提供全生命周期一流綜合金融服務；國際業務，幫助客戶把握資產全球配臵先機；投資管理，塑造卓越的資產管理品牌。 公司堅公司堅持科技驅動。持科技驅動。公司多年來一直保持對信息技術的高水位投入，致力打造領先的信息技術自主研發能力與卓越的數字化產品創新能

20、力。公司的研發投入占比和研發人員占比均居于行業領先水平。在財富管理領域，貫徹移動金融戰略，運用大數據技術洞察，不斷提升客戶體驗，有效推動客戶規模和客戶活躍度增長。在機構服務領域，重點在人工智能、極速計算等核心領域加大自主研發力度，打造智能交易、高速行情、量化投研、一體化投資管理、數字虛擬員工等領先的數字化產品，并在行業內率先推出了機構客戶數字服務體系，提升客戶專業化服務能力。公司多年通過自主研發積累形成的技術底蘊和人才隊伍，為公司打造平臺化、體系化的競爭優勢奠定了堅實基礎。 公司堅持全球布局。公司堅持全球布局。公司有選擇性戰略布局國際業務，以支持中國客戶的境外拓展和國際投資者的境內投資。通過華

21、泰金控（香港）在中國香港建立綜合性國際平臺，涵蓋投資銀行、財富管理、研究、機構銷售和交易以及資產管理業務等。憑借在中國內地的客戶資源以及多元的在岸、離岸服務能力，成功開展跨境業務。通過 2016 年收購AssetMark，公司成功在大中華區以外地區建立核心競爭優勢。此次收購是中國證券公司首次開展同類交易， 使得公司以獨特方式進入美國市場。 公司充分學習借鑒 AssetMark國際領先的業務模式和先進的技術平臺，進一步發展自身財富管理業務。在收購完成之后，AssetMark 資產管理規模持續增長，截至 2018 年末，資產規模較 2016 年末增幅超 30%。 公司研究華泰證券（601688）7

22、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 華泰證券華泰證券公司戰略公司戰略 資料來源：華泰證券 2019 年半年報，海通證券研究所 2. 公司背景公司背景 2.1 股東深度合作，擁抱科技和互聯網股東深度合作，擁抱科技和互聯網 公司完成混改，引入阿里巴巴、蘇寧易購作為戰略投資者。公司完成混改，引入阿里巴巴、蘇寧易購作為戰略投資者。公司致力于成為兼具本土優勢和全球影響力的一流綜合金融集團。 2018 年 8 月， 華泰證券作為江蘇省首批試點企業實施了混改，在完成募資額 142 億元的定增后，公司引入阿里巴巴、蘇寧易購等戰略投資者，截至 2019 年三季報，阿里巴巴持股比例達到 2.95%，

23、是公司的單一第六大股東，蘇寧易購持股比例 1.96%，是華泰證券的單一第九大股東。我們預計，公司將與阿里巴巴在投融資、財富管理、資產管理、金融科技等方面擁有廣闊的合作空間，公司可以為阿里巴巴旗下公司提供融資、IPO、資本運作等服務。 表表 1 華泰證券前十大股東華泰證券前十大股東（截至截至 2019 年三季報）年三季報） 排名 股東名稱 持股數量(億股) 占總股本比例(%) 1 香港中央結算(代理人)有限公司 15.88 17.49 2 江蘇省國信集團有限公司 13.29 14.64 3 Citibank, N.A. 8.25 9.09 4 江蘇交通控股有限公司 4.89 5.39 5 江蘇高

24、科技投資集團有限公司 3.56 3.92 6 阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司 2.68 2.95 7 安信證券-招商銀行-安信證券定增寶 1 號集合資產管理計劃 2.48 2.73 8 中國證券金融股份有限公司 2.47 2.72 9 蘇寧易購集團股份有限公司 1.78 1.96 10 江蘇省蘇豪控股集團有限公司 1.52 1.68 資料來源：華泰證券 2019 年三季報，海通證券研究所 2.2 深耕江蘇，江蘇地區貢獻營業收入近半深耕江蘇，江蘇地區貢獻營業收入近半 江蘇地區實現營業收入近半， 根據 2019 年半年度報告， 公司在中國境內擁有 241 家營業部，29 家分公司，其中江蘇地區營

25、業部 93 家，占營業部總數的 39%。2018 年江蘇地區營業收入 71.65 億元，占營業收入的 44.48%，占比最高，遠超排名第二的廣東地區；實現毛利潤 35.89 億元，占全國的 55.42%。 公司研究華泰證券（601688）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 華泰證券華泰證券營業部營業部分布分布 資料來源：華泰證券 2019 年半年報，海通證券研究所 華泰證券華泰證券 IPO 客戶中辦公地在江蘇的占比較高，近五年平均為客戶中辦公地在江蘇的占比較高，近五年平均為 47%。近五年 IPO客戶中， 總計 22 家辦公地在江蘇， 占比 47%。 但 2019 年 （截至

26、12 月 29 日） ， 由于 IPO總家數減少，江蘇省企業 IPO 的占比大幅減少至 17%。 圖圖3 華泰證券華泰證券 IPO 保薦客戶中辦公地在江蘇的數量和占比保薦客戶中辦公地在江蘇的數量和占比 0%10%20%30%40%50%60%70%01234567820152016201720182019家數（家，左軸）占比（右軸） 資料來源：華泰證券歷年年報、Wind，海通證券研究所 2.3 職業經理人制度落地，管理制度變革，有望進一步釋放制度紅利職業經理人制度落地，管理制度變革，有望進一步釋放制度紅利 公司開展職業經理人制度試點。公司開展職業經理人制度試點。2019 年 3 月，華泰證券根

27、據深化混改總體方案，擬在高管層開展職業經理人制度試點，施行市場化選聘、契約化管理、差異化薪酬、市場化退出，并決定設立執行委員會，不再設總裁、副總裁職位。 公司設立執行委員會作為最高經營管理機構，不設總裁、副總裁。公司設立執行委員會作為最高經營管理機構，不設總裁、副總裁。根據公司 2018年年度股東大會批準，江蘇證監局核準的公司章程，執行委員會是公司為貫徹、落實董事會確定的路線和方針而設立的最高經營管理機構，成員包括首席執行官 1 名，執行委 公司研究華泰證券（601688）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 員會委員若干名。首席執行官是公司執行委員會主任。 公司職業經理人制度落地和新領

28、導團隊確定，有望進一步釋放制度紅利。公司職業經理人制度落地和新領導團隊確定，有望進一步釋放制度紅利。2019 年 4月，前江蘇高投集團董事長張偉任華泰證券黨委書記，周易不再任公司黨委書記。2019年 12 月，公司董事長周易任公司首席執行官、執委會主任。2019 年 12 月，公司第五屆董事會第一次會議選舉張偉先生為公司第五屆董事會董事長。2019 年 12 月，公司聘任韓臻聰先生、李世謙先生、孫含林先生、姜健先生、張輝先生、陳天翔先生為公司執行委員會委員；聘任韓臻聰先生為公司首席信息官，擬提名的首席財務官候選人正在辦理入職手續過程中；聘任焦凱先生為公司合規總監、總法律顧問；聘任王翀先生為公司

29、首席風險官。公司職業經理人團隊完成選聘，我們預計，新領導團隊的確定有望進一步釋放制度紅利。 新管理團隊背景多元，專業能力強。新管理團隊背景多元，專業能力強。公司新任黨委書記董事長張偉曾任江蘇省國有企業江蘇高科技投資集團有限公司黨委書記、董事長。擬兼任首席信息官的韓臻聰曾任中國電信黑龍江分公司、浙江分公司總經理，有豐富的電信企業經歷，熟悉互聯網工作，有望加速公司科技轉型。李世謙長期在監管機構工作。孫含林和姜健原任公司副總裁，在職業經理人改革后轉任執委會委員。張輝和陳天翔分別為公司董事會秘書和網絡金融部總經理。 表表 2 華泰證券執委會成員基本情況華泰證券執委會成員基本情況 姓名 現任職務 原職

30、簡歷 周易 執委會主任， 首席執行官 黨委書記、董事長、總裁 2007 年進入華泰證券，歷任黨委副書記、總裁，黨委書記、董事長兼總裁，2019 年任首席執行官兼執委會主任。 韓臻聰 執委會委員、 擬任首席信息官 中國電信浙江分公司黨委書記、 總經理 2009 年 9 月至 2012 年 2 月任中國電信黑龍江分公司總經理、黨組書記；2012 年 2 月至 2016年 7 月任中國電信政企客戶事業部總經理；2016 年 7 月至 2019 年 12 月任中國電信浙江分公司總經理、黨委書記。 李世謙 執委會委員 銀保監會城市商業銀行部一級巡視員 長期在人民銀行、銀保監會（原銀監會）工作，2019

31、年 5 月至 2019 年 6 月任銀保監會城市商業銀行監管部巡視員；2019 年 6 月至 2019 年 12 月任銀保監會城市商業銀行監管部一級巡視員。 孫含林 執委會委員 副總裁 2007 年 12 月至 2015 年 12 月任華泰證券副總裁、 紀委書記、 黨委委員； 2015 年 12 月至 2019年 11 月任華泰證券副總裁、黨委委員；2019 年 11 月至今任華泰證券副總裁。 姜健 執委會委員 副總裁 2007 年 12 月至 2017 年 4 月任華泰證券副總裁、 董事會秘書、 黨委委員， 2017 年 4 月至 2019年 11 月任華泰證券副總裁、黨委委員；2019 年

32、 11 月至今任華泰證券副總裁。 張輝 執委會委員兼董事會秘書 董事會秘書 2012 年 7 月至 2016 年 1 月任華泰證券綜合事務部總經理； 2016 年 1 月至 2017 年 4 月任華泰證券人力資源部總經理、 黨委組織部部長； 2017 年 4 月至 2019 年 3 月任華泰證券董事會秘書、人力資源部總經理、黨委組織部部長；2019 年 3 月至今任華泰證券董事會秘書。 陳天翔 執委會委員 網絡金融部總經理 曾任東方通信股份有限公司工程師，南京欣網視訊科技股份有限公司項目經理，華泰證券信息技術部高級工程師、客戶服務中心網站運營經理、網絡營銷團隊負責人、理財服務中心總經理助理；2

33、015 年 4 月至 2015 年 8 月任華泰證券經紀業務總部副總經理；2015 年 8 月至 2017 年6 月任華泰證券網絡金融部副總經理（主持工作）；2017 年 6 月至今任華泰證券網絡金融部總經理。 資料來源：華泰證券第五屆董事會第一次會議決議公告、新浪新聞、東方財富網，海通證券研究所 3. 公司業務特點和競爭力公司業務特點和競爭力 華泰證券華泰證券 2019 年前三季度營業收入、利潤大增。年前三季度營業收入、利潤大增。華泰證券 19 年前三季度實現營收178 億元，同比+42%；歸母凈利潤 64 億元，同比+44%；對應 EPS 0.75 元。第三季度實現營業收入 66 億元，同

34、比+54%，環比+37%；歸母凈利潤 24 億元，同比+80%，環比+87%。2019 年前 11 個月，華泰證券（母公司口徑）實現營業收入 199.97 億元，同比增長 40%，營業收入排名行業第四，增速排名第 22。公司營業收入、凈利潤、凈資產、凈資本、總資產各項業務排名 2016 年以來基本穩定在 3-5 名左右。 公司研究華泰證券（601688）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 華泰證券華泰證券主要主要指標排名指標排名 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019 盈利規模盈利規模 營業收入營業收入 10

35、11 7 7 8 9 5 5 4 5 凈利潤凈利潤 9 10 8 7 6 9 4 3 4 4 資產規模資產規模 凈資產凈資產 3 4 4 4 5 4 4 4 4 4 凈資本凈資本 3 4 4 4 9 6 5 5 4 4 總資產總資產 7 4 5 5 5 5 5 5 6 3 資料來源：證券業協會，海通證券研究所 業務結構逐步優化，經紀業務收入占比持續下滑，受市場回暖影響自營收入增加。業務結構逐步優化，經紀業務收入占比持續下滑，受市場回暖影響自營收入增加。2019 年前三季度經紀/承銷/資管/利息/自營分別占比 18%/7%/12%/9%/34%。相比于以前年度，經紀及財富管理業務出現較大下滑，我

36、們認為主要是由于市場交易額下降，券商經紀業務競爭加劇，導致行業整體傭金率持續下降。經紀業務收入占比 2013 年以來呈下滑趨勢，2018 年全年占比為 21.0%，2019 年前三季度占比為 18.1% 圖圖4 華泰證券華泰證券營業收入結構營業收入結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經紀業務投行業務資管業務資本中介自營其他 資料來源：華泰證券歷年年報，海通證券研究所 3.1 科技賦能，提升自主研發能力科技賦能，提升自主研發能力 信息技術投入高，努力打造技術競爭力。信息技術投入高，努力打造技術競爭力。2018 年，按照母公司口徑，公司信息技年，按照母公司口徑，

37、公司信息技術投入總額為人民幣術投入總額為人民幣 10.85 億元億元，高于可比券商，占營業收入高于可比券商，占營業收入 7%。公司一貫重視信息技術創新，不斷加大信息技術的投入，建立面向客戶的專業化信息技術服務管理體系，不斷強化系統運維管理，努力打造行業前列的技術競爭力。公司 2018 年信息技術投入總額 10.85 億元，占營業收入 7%。 公司研究華泰證券（601688）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 華泰證券華泰證券研發投入（信息技術投入）情況研發投入（信息技術投入）情況 1.26 2.89 2.93 4.13 10.85 0246810122014201520162

38、0172018研發投入（信息技術投入）（億元） 備注：其中 2014-2017 年為研發投入，2018 年為信息技術投入（母公司口徑） 資料來源：華泰證券歷年年報，海通證券研究所 公司致力打造領先的信息技術自主研發能力。公司致力打造領先的信息技術自主研發能力。公司的研發投入占比和研發人員占比均居于行業領先水平。 公司堅持從客戶需求出發， 追求用先進的金融科技助力業務發展，同時加強中后臺支撐，提升運營效率。 移動金融戰移動金融戰略不斷提升客戶體驗，有效推動客戶規模和客戶活躍度增長，優化財富略不斷提升客戶體驗，有效推動客戶規模和客戶活躍度增長，優化財富管理服務流程。管理服務流程。圍繞多元、復雜的機

39、構投資者需求，運用人工智能、極速通信等核心技術，自主研發打造行業領先的智能交易、量化投研、投資管理、市場數據分析等數字化產品，進一步提升專業化服務能力。多年積累形成的自主研發能力和技術底蘊，為公司打造平臺化、體系化的競爭優勢奠定了堅實基礎。 建立集團綜合風險管理平臺建立集團綜合風險管理平臺(ERMP)，通過統一集中的風險指標監測模塊實現對各，通過統一集中的風險指標監測模塊實現對各類風險指標的集中、分層監控。類風險指標的集中、分層監控。開發上線了集團同一業務風險信息集中管理系統功能，實現對集團內同一業務風險信息的統一匯總、監測、展示和分析管理。風險能計量方面，公司實現了對市場、信用和流動性風險的

40、計量，并建立了估值及風險計量模型的定期檢驗評估和回溯測試機制，不斷完善計量模型，提高計量結果的準度。公司制定了金融工具估值辦法和模型管理辦法，從政策保障角度進一步完善公司金融工具估值及模型管理的各項管理要求和操作流程。 3.2 經紀業務：收購經紀業務：收購 AssetMark，打造智能投顧，打造智能投顧 華泰證券業務覆蓋廣泛，截至 2019 年上半年共計在中國境內擁有 241 家營業部，29 家分公司，并且在境外通過華泰國際及其持有的香港業務、美國財富管理業務（AssetMark）運營主體經營國際業務。 “漲樂財富通”帶動經紀業務發展，“漲樂財富通”帶動經紀業務發展，公司持續豐富完善 “漲樂財

41、富通”的服務場景及運營策略，2019 年上半年“漲樂財富通”下載量 227 萬，平均月活數為 749 萬，位居證券公司類 APP 第一名。截至 2019 年上半年，漲樂財富通累計下載量 4796.35萬次；移動終端客戶開戶數高于同類可比券商的君弘 APP 的 3170 萬次，占全部開戶數比例高達 99.32%，88.57%的交易客戶通過“漲樂財富通”進行交易。公司金融產品保有數量及銷售規模均實現穩步提升，公募基金銷量增長較快。 “漲樂財富通”功能逐步完善，漲樂財富通”功能逐步完善，APP 下載量持續領先同業。下載量持續領先同業。漲樂財富通基于大數據背景，以智能化服務為導向，全新打造四大核心模塊

42、：漲樂智能家族、全景行情、嚴選理財，超級賬戶等四大核心模塊。漲樂財富通擁有 AI 智能盯盤、成本神器、相似 K 線、漲跌分析等智能投資分析功能，全市場大數據分析、超級行情等行情分析功能以及超級 公司研究華泰證券（601688）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 綜合的賬戶體系，為客戶提供全新的金融賬戶體驗。 圖圖6 券商券商 APP 月活用戶排名月活用戶排名 01002003004005006007008002019年8月活躍用戶（萬人） 資料來源：199IT 援引易觀，海通證券研究所 堅定互聯網金融戰略，公司傭金率持續走低，帶動堅定互聯網金融戰略，公司傭金率持續走低，帶動股基交易額

43、份額行業第一。股基交易額份額行業第一。一直以來，公司堅持以智能化、數字化、精準化和專業化的線上線下協同模式推動業務發展，線上加快智能化服務打造及功能升級，完善線上平臺功能客戶體驗，傭金率顯著低于行業平均。近年來，隨著互聯網金融應用水平和線上開戶業務的普及程度不斷加深，證券行業傭金率一直處于下滑趨勢。公司的傭金率自 2009 年一直處于持續下降的狀態。公司傭金率下降帶動股票基金交易額份額保持行業第一。2019 年上半年股基交易額市占7.63%，繼續保持行業第一。 圖圖7 華泰證券傭金率持續走低華泰證券傭金率持續走低 0.065%0.048%0.039%0.038%0.033%0.020%0.01

44、4%0.011%0.011%0.012%0.000%0.010%0.020%0.030%0.040%0.050%0.060%0.070%2009201020112012201320142015201620172018華泰證券傭金率 資料來源：華泰證券歷年年報、Wind，海通證券研究所 公司研究華泰證券（601688）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 華泰證券股票基金交易額及其份額華泰證券股票基金交易額及其份額 5%5%5%5%6%8%8%9%8%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500001000001500002000002500003000003500

45、004000004500005000002009201020112012201320142015201620172018華泰證券股基交易額(億元，左軸）華泰證券股基交易額份額（右軸） 資料來源：華泰證券歷年年報，海通證券研究所 通過收購通過收購 AssetMark 支持投顧體系建設。支持投顧體系建設。 2016 年， 公司順利完成 AssetMark 收購，為財富管理轉型對接全球資源提供了強大的平臺，國際化發展布局由此邁出關鍵一步。截至 2019 年第一季度末，根據公司 2019 年半年報援引 Cerulli Associates 及其他公開信息顯示， AssetMark在美國TAMP行業中的

46、市場占有率為10.0%， 排名第三。 AssetMark完成了對 Global Financial Private Capital 的收購，截至 2019 年上半年，AssetMark 平臺資產總規模達到 560.51 億美元，較 2018 年年末增長約 24.96%；AssetMark 平臺總計服務 7899 名獨立投資顧問，較 2018 年年底增長約 4.30%；AssetMark 平臺總計服務的終端賬戶覆蓋了逾 15 萬個家庭， 較 2018 年年底增長約 16.00%。2019 年上半年，新增 715 名獨立投資顧問與 AssetMark 簽訂合作協議。 我們預計，公司將借鑒我們預計，

47、公司將借鑒 AssetMark 運營管理和服務體系，大力推進投資顧問隊伍運營管理和服務體系，大力推進投資顧問隊伍建設，為投資顧問服建設，為投資顧問服務客戶提供更加有效的支撐。務客戶提供更加有效的支撐。我們認為，AssetMark 平臺化的運作模式與公司未來計劃建立的 B2B2C 模式契合。在開發投顧服務平臺時，公司將充分借鑒 AssetMark 的功能模塊、組合理念、運轉流程。 圖圖9 AssetMark 客戶資產客戶資產 332.51424448.55560.5101002003004005006002016201720182019H1AssetMark平臺資產規模（億美元） 資料來源：華泰

48、證券 2019 年半年報，海通證券研究所 公司研究華泰證券（601688）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3 投行業務：并購業務優勢明顯投行業務：并購業務優勢明顯 在投行業務方面，公司秉持“以客戶為中心”的經營理念，以大投行一體化平臺和全業務鏈體系為依托，以行業聚焦、區域布局和客戶深耕為方向，加強境內境外、場內場外跨市場協同，加大對科技創新類企業支持力度，全面提升全產品服務能力和綜合服務快速響應能力。 投行業務收入呈小幅下滑趨勢。2017、2018 年，公司投行業務收入均小幅下滑，2019 年前三季度公司實現投行業務收入 12 億元，同比-4%。我們預計投行業務收入下滑的原因

49、主要為公司股權類投行業務承銷規模下滑等。 圖圖10 華泰證券投資銀行業務凈收入華泰證券投資銀行業務凈收入 -100%-50%0%50%100%150%200%05101520252009201020112012201320142015201620172018華泰證券投行業務凈收入（億元，左軸）同比增幅（右軸） 資料來源：華泰證券歷年年報，海通證券研究所 并購重組業務領先優勢明顯。并購重組業務領先優勢明顯。 受 IPO 常態化影響， 公司并購重組業務收入小幅下滑。根據公司半年報，公司 2019 年上半年完成并購重組交易 6 家，行業排名第一；交易金額 274 億元，行業排名第四。 圖圖11 華泰

50、證券并購重組業務凈收入華泰證券并購重組業務凈收入 0.90 0.91 0.96 1.42 2.05 4.35 5.47 6.38 9.05 6.49 0123456789102009201020112012201320142015201620172018華泰證券并購重組業務收入（億元） 資料來源：華泰證券歷年年報，海通證券研究所 股權融資規模小幅下滑。股權融資規模小幅下滑。2018 年 A 股 IPO 節奏恢復正常，股權融資規?？焖僭鲩L。2019 年股權承銷規模受市場情況影響小幅下滑，截至 2019 年 12 月 31 日，公司完成首發 6 家，融資規模 67.20 億元，再融資 45 家，融

51、資規模共計 1365.61 億元。 公司研究華泰證券（601688）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 華泰證券華泰證券股票股票承銷規模承銷規模 02004006008001000120014001600201420152016201720182019IPO（億元）增發（億元）可轉債（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 債券承銷規模逐年提升，債券承銷規模逐年提升，ABS 增長迅速。增長迅速。截至 2019 年 12 月 31 日，華泰證券債券總承銷金額 3079.45 億元，較 2018 年全年增加 59%。2017 年以來，公司的債券承銷規模提升，特別是 ABS

52、承銷規模大幅增加。截至 2019 年 12 月 31 日，公司 ABS 承銷規模 808 億元。 圖圖13 華泰證券華泰證券債券承銷規模債券承銷規模 0500100015002000250030003500201420152016201720182019地方政府債（億元）金融債（億元）企業債（億元）公司債（億元）短期融資債（億元）中期票據（億元）定向工具（億元）政府支持機構債（億元） ABS（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.4 資管業務：積極轉型主動管理資管業務：積極轉型主動管理 公司資管業務積極轉型主動管理，公司資管業務積極轉型主動管理，2018 年末主動管理類占比達年末主動

53、管理類占比達 29%。針對資管新規，公司資管業務積極主動轉型主動管理。2019 年前三季度實現資管收入 22 億元，同比+19%。截至 2019 年上半年末，華泰資管受托管理規模 9267 億元，同比增長 2%。其中，集合資管規模 1427 億元，同比+29%；單一資管規模 6708 億元，同比-7%；專項資管規模 1054 億元，同比+31%。公募基金積極構建覆蓋不同風險等級的產品線，管理公募基金產品 8 只，管理規模 79 億元，穩步增長。 公司研究華泰證券（601688）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 華泰證券資產管理規模和主動管理類占比華泰證券資產管理規模和主動

54、管理類占比 22%23%24%25%26%27%28%29%30%0100020003000400050006000700080009000100002009201020112012201320142015201620172018資產管理總規模（億元，左軸）主動管理類占比（右軸） 資料來源：華泰證券歷年年報，海通證券研究所 3.5 自營業務：受市場回暖影響收入增加自營業務：受市場回暖影響收入增加 受市場回暖影響，受市場回暖影響，2019 年前三季度實現自營收入年前三季度實現自營收入 60 億元，同比億元，同比+104%。權益類業務繼續推進向交易轉型，探索宏觀對沖交易業務等創新性盈利模式。固收業

55、務綜合運用多種交易策略，自營投資業績穩健增長。權益類投資占比逐年下降，2018 年末，權益類投資占比僅為 18%。 圖圖15 華泰證券華泰證券自營自營業務結構業務結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年權益類非權益類 資料來源：華泰證券歷年年報，海通證券研究所 3.6 海外業務：四地上市，海外業務：四地上市，AssetMark 和牌照逐步完善，和牌照逐步完善， AssetMark 在美上市，在美國市場地位顯著提升。在美上市，在美國市場地位顯著提升。2019 年 7 月 18 日，AssetMark在美國上市，我們

56、認為 AssetMark 上市使公司在美國平臺資本實力顯著提升，品牌進一步擴大，滿足了公司的新業務布局需要。我們預計，上市融資為公司提供收購兼并同業的機會，有利于公司提升在美國的市場地位。 在倫交所發行在倫交所發行 GDR，增強資本實力，促進國際業務。，增強資本實力，促進國際業務。華泰證券 2019 年 6 月份成功發行總額 16.92 億美元的 GDR，為 2013 年以來全球存托憑證市場規模最大的 IPO。本次 GDR 募集資金的 60%將用于支持國際業務發展，擬將華泰國際金融控股有限公司的注冊資本由 88 億港元增加至不超過 108 億港元，用于其境外業務的開展及相關投資。我們認為，GD

57、R 的成功發行，一方面，提升了華泰品牌影響力、提升了歐洲投資者對中 公司研究華泰證券（601688）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國券商的了解程度，也給歐洲投資者投資于亞洲或中國的優質標的提供了一個比較好的渠道。另一方面，我們預計，華泰證券自身發行 GDR 有助于華泰證券完善海外業務牌照。華泰證券前期已經取得了 GDR 跨境轉換業務的資格，華泰證券旗下的華泰金控獲得了倫交所的會員資格。 海外業務牌照逐步完善。海外業務牌照逐步完善。2019 年 6 月華泰證券（美國）有限公司在美獲得開展經紀交易商業務資格。2019 年 9 月，公司位于香港的全資子公司華泰金融控股（香港）有限公司

58、（Huatai Financial Holdings（Hong Kong）Limited）獲得倫交所的會員資格。2019 年 9 月，公司結售匯業務經營資格獲得國家外匯管理局批復。 3.7 衍生品業務衍生品業務 公司是場外期權交易一級交易商。公司是場外期權交易一級交易商。 場外期權一級交易商共有七家， 分別是廣發證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券。公司衍生品業務領先市場。公司創設并推廣跨市場、多樣化、差異化的金融衍生產品，不斷拓展業務覆蓋的深度和廣度，積極打造以客戶為核心的場外衍生品業務體系，業務盈利水平進一步提升。 衍生品交易規模同比增加。衍生品交易規模同比增加

59、。 2014 年至今， 公司收益互換和場外期權業務交易存量大幅增加。 截至 2019H1， 收益互換交易業務存量為 405 筆， 存量名義本金為人民幣 102.55億元。截至 2019H1，場外期權交易業務存量為 192 筆，存量名義本金為人民幣 115.51億元。我們預計，目前衍生品市場集中度較高，公司在行業內排名處于前五。 圖圖16 華泰證券華泰證券衍生品業務規模衍生品業務規模 050100150200250300350400450500201420152016201720182019半年收益互換（億元）場外期權（億元） 資料來源：華泰證券歷年年報、半年報，海通證券研究所 4. 投資建議投

60、資建議 4.1 盈利預測假設盈利預測假設 基于市場情況和研究假設，我們得出 2019E/2020E/2021E 股票基金交易額為145.2/148.1/151.1 萬億元。由于公司主動更新、壓縮股票質押規模等原因，期末的兩融和股票質押余額分別為 9500/10450/10973 億元，和 1.37/1.40/1.43 萬億元。 公司研究華泰證券（601688）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 主要盈利預測假設主要盈利預測假設 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市場交易額 股票基金(億元) 1196771 968761 1452000 1481040

61、1510661 漲跌幅 -12% -19% 50% 2% 2% 交易天數 244 243 242 242 242 股票基金(日均) 4905 3987 6000 6120 6242 行業經紀業務傭金率 傭金率 0.036% 0.033% 0.031% 0.030% 0.030% 漲幅 -8% -8% -5% -3% -2% 公司經紀業務傭金率 傭金率 0.020% 0.021% 0.019% 0.020% 0.020% 行業融資融券(億元) 余額 10263 7557 9500 10450 10973 增速 9% -26% 26% 10% 5% 行業股票質押(億元) 余額 15092 1346

62、5 13735 14009 14290 增速 50% -11% 2% 2% 2% 資料來源：公司歷年財報，海通證券研究所 表表 5 華泰證券敏感性分析（華泰證券敏感性分析（2019E）基于日均交易額和兩融余額基于日均交易額和兩融余額 日均交易額變動 兩融余額變動 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -30% -11% -10% -8% -7% -5% -4% -2% -1% 1% -20% -10% -8% -7% -5% -4% -2% 0% 1% 3% -10% -8% -6% -5% -3% -2% 0% 1% 3% 4% 0% -6% -5%

63、-3% -2% 0% 2% 3% 5% 6% 10% -4% -3% -1% 0% 2% 3% 5% 6% 8% 20% -3% -1% 0% 2% 4% 5% 7% 8% 10% 30% -1% 1% 2% 4% 5% 7% 8% 10% 11% 資料來源：公司歷年財報，Wind，海通證券研究所 我們認為，公司對日均股基交易額和兩融余額變動較為敏感，日均股基交易額每變動 10%，公司利潤變動 2%；兩融余額每變動 10%，公司凈利潤變動 2%。 表表 6 華泰證券敏感性分析（華泰證券敏感性分析（2019E）基于股票和債券的投資收益率基于股票和債券的投資收益率 股票投資收益率變動 債券投資收益

64、率變動 -30% -20% -10% 0.0% 10% 20% 30% -30% -8.0% -7.4% -6.8% -6.1% -5.5% -4.9% -4.3% -20% -6.0% -5.3% -4.7% -4.1% -3.5% -2.8% -2.2% -10% -3.9% -3.3% -2.7% -2.0% -1.4% -0.8% -0.2% 0.0% -1.9% -1.2% -0.6% 0.0% 0.6% 1.2% 1.9% 10% 0.2% 0.8% 1.4% 2.0% 2.7% 3.3% 3.9% 20% 2.2% 2.8% 3.5% 4.1% 4.7% 5.3% 6.0% 30

65、% 4.3% 4.9% 5.5% 6.1% 6.8% 7.4% 8.0% 我們認為公司對投資收益率比較敏感，股票投資收益率變動 10%，公司凈利潤變動0.6%，債券投資收益率變動 10%，公司凈利潤變動 2.0%。 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 華泰證券可比公司（大型券商）目前 2019E 年 PB 估值水平為 1.23 倍-1.90 倍。其中中信建投、國信證券估值較高，分別為 4.57 和 1.95 倍，國泰君安、廣發證券、光大 公司研究華泰證券（601688）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 證券估值較低，分別為 1.32、1.32 和 1.25 倍。大型券商 2019

66、E 年 PB 平均估值為 1.8倍。 我們預計， 公司 2019-21E 年 EPS為 0.83/0.97/1.05元， BVPS為 13.26/13.98/14.75元?？紤]到公司各項業務排名居前，經紀業務具有領先優勢，科技投入和轉化能力強，給予其 19 年 1.6-1.8x P/B，對應合理價值區間 21.22-23.87 元，維持“優于大市”評級。 表表 7 可比公司估值表可比公司估值表 股價股價 PE PB （元）（元） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 國泰君國泰君安安 18.90 25.3 19.1 16.1 1.51 1.32 1.27 中信建投

67、中信建投 31.31 78.9 54.1 45.1 5.72 4.57 4.28 廣發證券廣發證券 15.50 27.7 17.0 15.2 1.40 1.32 1.26 中國銀河中國銀河 11.49 40.8 23.3 21.5 1.79 1.67 1.58 申萬宏源申萬宏源 5.05 30.6 22.1 19.7 1.83 1.52 1.42 國信證券國信證券 12.71 31.5 20.7 18.2 2.29 1.95 1.85 招商證券招商證券 18.83 28.7 19.8 17.4 1.93 1.57 1.50 東方證券東方證券 10.64 61.5 33.2 27.3 1.46

68、1.41 1.36 光大證券光大證券 13.49 598.9 24.0 20.5 1.31 1.25 1.19 平均平均 102.7 25.9 22.3 2.1 1.8 1.7 華泰證券華泰證券 20.19 34.27 22.76 19.58 1.52 1.43 1.36 注：收盤價為 2020 年 1 月 13 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 投資風險投資風險： 1、經紀業務面臨量價雙殺的風險。 2、金融政策改革推行不達預期。 3、市場持續低迷，資本中介業務增速放緩或繼續下滑。 公司研究華泰證券（601688）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

69、律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指標（元）每股指標（元） 營業收入營業收入 16108 21349 22225 23699 每股收益 0.55 0.83 0.97 1.05 手續費及傭金凈收入 8062 9036 9720 10244 每股凈資產 12.53 13.26 13.98 14.75 其中：經紀業務 3386 4319 4603 4799 每股股利 0.30 0.26 0.30

70、0.32 投資銀行業務 1949 1589 1682 1783 價值評估（倍）價值評估（倍） 資產管理業務 2473 2728 3015 3221 P/E 34.27 22.76 19.58 18.12 利息凈收入 3015 2148 2737 3012 P/B 1.52 1.43 1.36 1.29 投資收益 2411 8814 8167 8613 股息率（%） 1.6% 1.4% 1.6% 1.7% 公允價值變動收益 1798 - - - 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 匯兌收益 31 - - - 營業利潤率 40.2% 46.9% 49.5% 50.1% 其他業務收入 609 1100

71、 1300 1500 凈利潤率 31.2% 35.5% 39.6% 40.2% 營業支出營業支出 9633 11344 11234 11817 凈資產收益率 5.3% 6.8% 7.1% 7.3% 營業稅金及附加 140 137 160 171 總資產收益率 1.3% 1.7% 1.7% 1.8% 業務及管理費 8167 9607 9823 10286 盈利增長（盈利增長（%） 資產減值損失 - - - - 營業收入增長率 -24% 33% 4% 7% 其他業務成本 458 1000 1100 1210 營業利潤增長率 -40% 55% 10% 8% 營業利潤營業利潤 6475 10004 1

72、0991 11883 凈利潤增長率 -46% 51% 16% 8% 利利潤總額潤總額 6449 10004 10991 11883 杠桿指標杠桿指標 所得稅 1288 2321 2065 2233 資產負債率 72% 76% 76% 75% 少數股東損益 128 105 118 134 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 5033 7578 8808 9516 歸屬于母公司所有者的綜合歸屬于母公司所有者的綜合收益總額收益總額 4479 7898 8874 9586 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2018 2019E 2020E 2020E 客戶資金 58947 80000

73、 75000 75750 自有資金 31224 62259 71479 76649 交易性金融資產 122244 204321 210386 218735 可供出售金融資產 10457 13860 14271 14838 持有至到期投資 16274 18537 19093 19666 長期股權投資 13178 14562 14999 15449 買入返售金融資產 43557 24518 21225 21828 融出資金 43515 57000 62700 65835 資產總計資產總計 368666 509325 525341 547000 代理買賣證券款 59492 84591 87128 8

74、9742 應付債券 62891 77560 77560 82560 應付短期融資券 21124 25000 25750 26523 短期借款 3016 1986 2036 2086 長期借款 1699 880 906 933 負債總計負債總計 263916 387536 396825 411392 總股本 8252 9077 9077 9077 普通股股東權益 103394 120329 126936 133895 少數股東權益 1356 1461 1579 1713 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 368666 509325 525341 547000 備注：表中計算估值指標的收盤

75、價日期為 01 月 13 日 資料來源：公司年報（2019） ，海通證券研究所 公司研究華泰證券（601688）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 銀行行業、非銀行金融行業 何婷 非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司： 中

76、信銀行,興業銀行,第一創業,杭州銀行,中國太保,國金證券,中國人壽,建設銀行,光大證券,國泰君安,東吳證券,東方財富,匯豐控股,招商證券,華安證券,中國銀河,興業證券,華泰證券,中原證券,中國人保,中國平安,中國財險,中金公司,眾安在線,中信建投,安信信托,中國太平,東方證券,南京銀行,廣發證券 投資評級說明投資評級說明 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以海通綜指為基

77、準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上； 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間； 弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下； 無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。 法律

78、聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況

79、或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監

80、會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 公司研究華泰證券（601688）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長 (021)23219403 高道德 副所長 (021)63411586 姜 超 副所長 (021)23212042 鄧 勇 副所長 (021)23219404 荀玉根 副所長 (021)23219658 涂力磊 所長助理 (021)23219747 宏觀經濟研究團隊 姜 超(021)23212042 于 博(021)2321

81、9820 李金柳(021)23219885 宋 瀟(021)23154483 陳 興(021)23154504 聯系人 應鎵嫻(021)23219394 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 呂麗穎(021)23219745 張振崗(021)23154386 梁 鎮(021)23219449 聯系人 顏 偉(021)23219914 金融產品研究團

82、隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 陳 瑤(021)23219645 唐洋運(021)23219004 皮 靈(021)23154168 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圓(021)23219433 莊梓愷(021)23219370 周一洋(021)23219774 聯系人 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 固定收益研究團隊 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)2315412

83、1 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 聯系人 王巧喆(021)23154142 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 鐘 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭輝 張向偉(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 聯系人 唐一杰(021)23219406 鄭子勛(021)23219733 王一瀟(021)23219400 吳信坤 021-23154147 李 凡 中小市值團隊 張 宇(021)

84、23219583 鈕宇鳴(021)23219420 孔維娜(021)23219223 潘瑩練(021)23154122 相 姜(021)23219945 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 陳久紅(021)23219393 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張 璇(021)23219411

85、 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 吳佳栓 0755-82900465 聯系人 梁廣楷(010)56760096 朱趙明(010)56760092 范國欽 02123154384 汽車行業 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 聯系人 曹雅倩(021)23154145 鄭 蕾 075523617756 房喬華 0755-23617756 公用事業 吳 杰(021)23154113 張 磊(021)23212001 戴元燦(021)23154146 傅逸帆

86、(021)23154398 批發和零售貿易行業 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 互聯網及傳媒 郝艷輝(010)58067906 孫小雯(021)23154120 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 有色金屬行業 施 毅(021)23219480 陳曉航(021)23154392 聯系人 鄭景毅 甘嘉堯(021)23154394 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 金 晶(021)23154128 楊 凡(021)2321

87、9812 公司研究華泰證券（601688）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 陳 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 謝 磊(021)23212214 蔣 俊(021)23154170 聯系人 肖雋翀 021-23154139 煤炭行業 李 淼(010)58067998 戴元燦(021)23154146 吳 杰(021)23154113 聯系人 王 濤(021)23219760 電力設備及新能源行業 張一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏喬(021)23

88、219171 陳佳彬(021)23154513 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 劉海榮(021)23154130 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 魯 立(021)23154138 于成龍 黃競晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行業 朱勁松(010)50949926 余偉民(010)50949926 張崢青(021)23219383 張 弋 01050949962

89、 聯系人 楊彤昕 010-56760095 非銀行金融行業 孫 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 聯系人 任廣博(010)56760090 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 李 軒(021)23154652 聯系人 李 丹(021)23154401 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 劉 溢(021)23219748 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申

90、浩(021)23154114 杜市偉(0755)82945368 聯系人 顏慧菁 機械行業 佘煒超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 楊 震(021)23154124 周 丹 聯系人 吉 晟(021)23154145 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行業 張欣劼 李富華(021)23154134 杜市偉(0755)82945368 農林牧漁行業 丁 頻(021)23219405 陳雪麗(021)23219164 陳 陽(021)23212041 聯系人 孟亞琦(021)2315439

91、6 食品飲料行業 聞宏偉(010)58067941 唐 宇(021)23219389 聯系人 程碧升(021)23154171 顏慧菁 軍工行業 張恒晅 聯系人 張宇軒(021)23154172 銀行行業 孫 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 譚敏沂(0755)82900489 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 陳揚揚(021)23219671 許櫻之 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行

92、業 衣楨永(021)23212208 趙 洋(021)23154126 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 蔡鐵清(0755)82775962 伏財勇(0755)23607963 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 王雅清(0755)83254133 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281

93、胡宇欣(021)23154192 黃 誠(021)23219397 毛文英(021)23219373 馬曉男 楊祎昕(021)23212268 張思宇 王朝領 邵亞杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 張麗萱(010)58067931 楊羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 李 婕 歐陽亞群 郭金垚(010)58067851 公司研究華泰證券（601688）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話： （021）23219000 傳真： （021）23219392 網址：