【公司研究】華域汽車-深度報告：借力蓄勢謀大業-20200221[23頁].pdf

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1、 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 華域汽車華域汽車(600741) 報告日期：2020 年 2 月 21 日 借力蓄勢謀大業借力蓄勢謀大業 華域汽車深度報告 行 業 公 司 研 究 汽 車 零 部 件 ：陳珂 執業證書編號：S1230115070086 ：021-80108043 ： 核心觀點核心觀點 對主要客戶單車配套價值還有巨大提升空間；業務逐步自主掌控，業績 有望跨越式增長；新興業務布局充分，可持續發展潛力明顯。 投資要點投資要點 核心核心客戶單車配套價值提升客戶單車配套價值提升是是主要驅動因素主要驅動因素 2011 年以來，綜合公司各項業務，匯總營業收入對應

2、上汽集團整車銷量的單車 配套價值年均復合增速為 6%。一方面，公司技術進步明顯，逐步形成對外資 零部件的替代；另一方面，通過并購整合延伸產品線，增加客戶單車配套價值。 市場對公司市場對公司增長增長潛力和發展空間潛力和發展空間存在預期差存在預期差 單車配套價值空間單車配套價值空間巨巨大：大： 公司收入對應上汽集團銷量的單車配套價值為 2.23 萬 元，而現代和豐田分別為 4.15 和 8.6 萬元。公司對上汽大眾、上汽通用和上汽 乘用車單車配套分別為 2.25、1.43、1.25 萬元，還有很大的提升空間。 自主自主掌控促進跨越增長掌控促進跨越增長：公司仍有近 40%的業務由合資方控制而未并表，

3、合并 范圍內歸屬于合資方的少數股東損益占并表業務利潤的 66%。公司從合資方收 購股份取得控制權或獨立掌控相關業務的進度有望超預期。 業務拓展還有廣闊空間業務拓展還有廣闊空間：公司在豪華品牌、日系客戶和新興客戶開拓方面不 斷取得突破，隨著產品技術逐步提升，公司中高端產品對外資零部件的替 代進程有望超預期。 新新興興業務業務支撐支撐持續發展：持續發展：公司在智能互聯合電動化等新興業務領域布局充 分，多項產品國內領先并達到國際先進水平，公司正在成為具有國際影響力 的新能源汽車核心零部件供應商。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司 2019-2021 年每股收益分別為 2.2、2.42、2.76

4、 元，同比增長-13.53%、 9.80%、14.31%。對應 PE 分別為 13.38 倍、12.18 倍、10.66 倍。公司估值處于 行業低位，綜合考慮公司競爭力和龍頭地位，給予公司“增持”評級。 股價股價催化劑催化劑：新興業務和主要客戶取得關鍵訂單；合資業務股權變動。 核心風險核心風險：主要客戶銷量大幅下滑；新技術研發和規模擴張導致成本增加。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入 157170 150160 162173 183904 (+/-) 11.88% -4.46% 8.00% 13.40% 凈利潤 8027 6941

5、7621 8712 (+/-) 22.48% -13.53% 9.80% 14.31% 每股收益（元） 2.55 2.20 2.42 2.76 P/E 11.57 13.38 12.18 10.66 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 21.45 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.5 2Q/2019 0.48 1Q/2019 0.59 4Q/2018 0.53 公司簡介公司簡介 華域汽車是國內產品最多、品種最全、 合作發展最好、應用開發能力最強、客 戶覆蓋最廣、業務規模最大的汽車零部 件供應商。 Tab

6、le_relateTable_relate 相關報告相關報告 汽車零部件產業發展仍有重大機遇 20190228 增量市場機遇仍在，存量市場潛力可 期20200115 報告撰寫人： 陳珂 數據支持人： 陳珂 -10% 0% 10% 20% 08-30-19 09-20-19 10-11-19 11-01-19 11-22-19 12-13-19 01-03-20 01-24-20 華域汽車 上證綜合指數 證 券 研 究 報 告 華域汽車華域汽車(600741)(600741)深度報告深度報告 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 對標國際發展空間巨大對標國際發展空間

7、巨大 . 4 1.1. 華域汽車的發展路徑 . 4 1.1.1. 合資合作奠定快速發展的基礎 . 4 1.1.2. 全球化兼并收購做大做強做優 . 5 1.1.3. 業績增長大幅度高于汽車行業 . 6 1.2. 對標國際有巨大空間 . 7 1.2.1. 獨立發展對標行業龍頭麥格納 . 7 1.2.2. 整車集團體系對標豐田和現代 . 9 2. 成長潛力高于市場預期成長潛力高于市場預期 . 12 2.1. 吸收整合助跨越增長 . 12 2.1.1. 上汽零部件業務還有臵入空間 . 12 2.1.2. 吸收合資方股份仍有較大潛力 . 13 2.2. 業務拓展空間仍廣闊 . 15 2.2.1. 集團

8、外客戶開拓強化邊際增長 . 15 2.2.2. 上汽集團全球化提供持續動力 . 15 2.2.3. 全球并購重組實現跨越式發展 . 16 2.3. 新興業務促持續發展 . 17 2.3.1. 聚焦新技術快速提升創新能力 . 17 2.3.2. 新能源業務全面開花加速發展 . 18 3. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 18 3.1. 盈利預測 . 18 3.1.1. 上汽集團業務是核心驅動因素 . 18 3.1.2. 主要客戶整車銷量望企穩回升 . 19 3.1.3. 盈利預測 . 19 3.2. 投資建議 . 20 4. 風險提示風險提示 . 21 pOsNoOmQsPpRtRqR

9、sNuNtMbRcM9PpNmMpNmMeRrRsQkPoMwO9PrRwOvPtQmOvPmQoP 華域汽車華域汽車(600741)(600741)深度報告深度報告 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營收及并購 . 5 圖 2：華域汽車與行業增長 . 7 圖 3：MAGNA 與華域產品競爭力對比 . 8 圖 4：上汽與豐田、現代起亞對比 . 11 圖 5：單車配套銷售收入（萬元） . 11 圖 6：上汽集團主要零部件企業 . 12 圖 7：華域汽車匯總收入 . 13 圖 8：少數股東損益占比 . 14 圖 9：上汽集團海外銷量（萬輛） . 16 圖 1

10、0：華域汽車國外營業收入 . 16 圖 11：華域汽車業務開展的國家和生產研發基地數量. 17 表 1：華域汽車的合資方及主要產品 . 4 表 2：公司和行業發展概況（2009-2018） . 6 表 3：麥格納分業務營業收入（2018 年） . 8 表 4：麥格納和華域汽車主要客戶（2018 年） . 9 表 5：豐田系汽車零部件核心企業 . 10 表 6：華域汽車各類產品業務并表情況（2018 年） . 13 表 7：公司對主要客戶單車配套情況（2018 年） . 15 表 8：2019-2021 業績預測 . 20 表 9：可比公司估值 . 21 表附錄：三大報表預測值 . 22 華域汽

11、車華域汽車(600741)(600741)深度報告深度報告 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 對標國際發展空間巨大對標國際發展空間巨大 2018 年，華域汽車實現營業收入同比增長 11.88%至 1571.7 億元，位居全球汽車零部件百強榜單第 12 位。盡管華 域汽車已經成為國內汽車行業零部件領域的巨無霸，并棲身全球汽車零部件供應商前列，但對標國際龍頭，還有很大 的發展空間。 1.1. 華域汽車的發展路徑華域汽車的發展路徑 1.1.1. 合資合作奠定合資合作奠定快速快速發展發展的的基礎基礎 華域汽車系統股份有限公司是上汽集團獨立供應汽車零部件體系重組而成的綜合性汽車零部件公司

12、。 2009 年重組 上市后，便成為國內產品最多、品種最全、合作發展最好、應用開發能力最強、客戶覆蓋最廣、業務規模最大的汽車 零部件供應商。 表表 1：華域汽車的合資方及主要產品華域汽車的合資方及主要產品 業務領域業務領域 合資方合資方 主要產品主要產品 內外飾件 偉世通 Visteon 江森自控 Johnson Control 彼歐 Plastic Omnium 百利得 KSS 小糸 Koito 內飾 內飾、座椅 外飾 安全氣囊、安全帶 車燈 金屬成形和模具 愛德夏 Edscha 門鉸鏈 功能件 吉凱恩 GKN 麥格納 Magna 天納克 Tenneco 博世 BOSCH 大陸 Contin

13、ental 采埃孚 ZF 馬勒 MAHLE 三電 Sanden、貝洱 BEHR 中央發條 Chuo Spring 輝門 Federal-Mogul 科爾本施密特皮爾博格 KSPG 蒂森克虜伯 ThyssenKrupp 驅動系統 電驅動系統 排氣系統 轉向系統 制動系統 離合器、液力變矩器、減震器 空調、冷卻系統 空調系統 彈簧 軸瓦、襯套 油泵、水泵、真空泵、活塞 轉向管柱 電氣電器件 博澤 brose 法雷奧 Valeo 恩坦華 Inteva 李爾 Lear 偉世通 Visteon 內門模塊、座椅骨架、冷卻風扇系統 發電機、起動機、電動刮水器系統 內門板系統、門鎖及執行器、天窗系統 汽車線束

14、、電器開關、電子產品 信息娛樂系統 熱加工件 皮爾博格 Pierburg 鎂瑞丁 Meridian 泰克西 Teksid 愛知制鋼 Aichi Steel 缸體、缸蓋、壓鑄結構件 鎂合金鑄件 發動機缸體 汽車鍛件 資料來源：浙商證券研究所 華域汽車華域汽車(600741)(600741)深度報告深度報告 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1988 年上汽與德國 GKN 成立了我國第一家汽車零部件合資公司上海納鐵福傳動軸有限公司，拉開了上汽在零部 件領域對外合作的序幕。之后上汽又與德國大陸、德國采埃孚、美國偉世通、美國江森自控、德國博世、美國李爾、 法國法雷奧、美國天納克等國際先進的汽

15、車零部件公司展開了合作，華域汽車經營的五大產品領域均有涉及。 在多個領域的合資合作為公司奠定了高起點的發展基礎。通過合資吸收消化了國外汽車零部件公司的先進技術和 管理經驗，經過 30 年的發展，培養了一大批工程技術和管理人才，形成了覆蓋產品開發、工藝開發、項目管理、生產 管理等領域的人才隊伍，使公司在業務規模和技術能力上獲得了大幅提升，具備顯著的先發優勢和 QSTP（質量、服 務、技術、價格）的綜合優勢。公司汽車內飾、輕量化鑄鋁、油箱系統、汽車電子等業務和產品已積極拓展至國際市 場，內外飾件板塊中的儀表板、汽車座椅、車燈、氣囊、保險杠等產品以及功能性總成件板塊中的底盤結構件、傳動 軸、空調壓縮

16、機、轉向機、搖窗機等產品的細分市場占有率均居于國內前列。 通過對外資先進技術和管理經驗的消化吸收，公司在各個領域逐步掌握了核心技術，具備了自主發展的能力。近 年來先后吸收了延鋒偉世通汽車飾件，上海小糸車燈、上海薩克斯動力總成等合資公司的外方股權，在汽車內飾、車 燈、傳動系統關鍵部件領域實現了自主運營發展。 在汽車電動化發展趨勢下， 為了搶占市場發展先機， 公司在 2018 年與全球領先的汽車零部件供應商麥格納國際成 立了合資公司華域麥格納電驅動系統有限公司，快速形成新能源汽車電驅動系統的本土化集成開發和全球批量供貨能 力。通過與麥格納的合作，有助于公司完善新能源汽車核心零部件產業鏈的布局，使公

17、司加速成為具有國際影響力的 新能源汽車核心零部件供應商。 1.1.2. 全球化兼并收購全球化兼并收購做大做大做強做強做優做優 華域汽車上市以來，通過取得控制權的方式將延鋒汽車飾件、上海汽車制動系統、上海小糸車燈等公司納入合并 報表合并范圍，吸收上海匯眾、南京汽車模具、上海圣德曼鑄、幸福摩托等上汽資產，與江森自控整合全球內飾業務， 吸收合并了多家零部件企業，使公司營業收入規?？焖偬嵘?。 圖圖 1：公司公司營收及并購營收及并購 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 華域汽車華域汽車(600741)(600741)深度報告深度報告 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2008 年華域汽車營業總

18、收入 69.44 億元，2009 年公司通過重大資產重組上市后，公司取得了延鋒偉世通汽車飾件 系統有限公司的控制權， 自2009 年4 月1 日起將其納入公司報表合并范圍， 合并日至年末實現營業收入160.94億元， 使公司 2009 年內外飾業務營收規模增長 9 倍，達 190.44 億元，營業總收入達 246.68 億元，同比增長 255.26%。2013 年，公司收購了偉世通持有的延鋒偉世通股份，更名為延鋒汽車飾件，成為公司的全資子公司。 2010 年公司以 1,500 萬元收購德國大陸公司持有的上海汽車制動系統有限公司 1%股權，自 11 月 1 日起，將上 海汽車制動系統納入合并財務

19、報表合并范圍，合并日至年末實現營業收入 5.37 億元。 2011年初公司向上汽集團購買其持有的上海圣德曼鑄造有限公司100%股權和上海幸福摩托車有限公司100%股權 事項，自 2011 年 1 月 1 日起將兩家公司納入合并財務報表合并范圍，2011 年營業收入合計 9.86 億元。 2014 年 10 月 8 日，子公司上海賽科利向上汽集團購買賽科利南京 100%股權，納入合并財務報表合并范圍，合并 當年年初至合并日被合并方實現營業收入 3.94 億元。 2015 年 3 月，公司全資子公司延鋒汽車飾件與美國江森自控開展全球汽車內飾業務重組。雙方采用股權注入、 資產注入等方式將雙方資產注入

20、新成立的延鋒內飾公司，其中延鋒公司將下屬的 53 家生產（含研發）基地納入延鋒 內飾、江森自控將下屬的 40 家生產（含研發）基地整合為江森英國和江森馬來西亞納入延鋒內飾，公司控股 70%。 此次資產重組使公司海外業務增長 9 倍至 127.14 億元，延鋒內飾成為全球最大的汽車內飾系統供應商。 2016 年 1 月 6 日，公司通過非公開發行股份購買了上汽集團持有的匯眾汽車 100%股權，納入合并范圍。2015 年 匯眾公司營業收入 146.64 億元。 2017 年公司受讓上汽大眾工會控股的上海大眾聯合發展車身配件有限公司、上海眾大汽車配件有限公司、上海安 萊德汽車零部件有限公司，并入全資

21、子公司華域車身，納入合并報表范圍。 2018 年 3 月 23 日公司完成了對日本豐田通商和日本小糸制作所合計持有的上海小糸車燈 50%股權的收購，收購 完成后小糸車燈更名為華域視覺， 成為公司全資子公司， 納入合并財務報表合并范圍。 合并日至年末實現營業收入 106.4 億元。同年 1 月 10 日，公司完成了對小糸制作所持有的武漢通暢 100%股權的收購，將武漢通暢納入合并財務報表合 并范圍，合并日至年末實現營業收入 12.2 億元。 1.1.3. 業績增長業績增長大幅大幅度度高于高于汽車汽車行業行業 2009年， 全國整車銷量1364.48萬輛， 到2018年全國整車銷量增長一倍以上達2

22、808.1萬輛， 年均復合增長率8.35%； 2009 年，上汽集團整車銷量 272.46 萬輛，到 2018 年銷量增長至 705.17 萬輛，是 2009 年的 2.6 倍，年均復合增長率 11.35%。 表表 2：公司和行業發展概況（公司和行業發展概況（2009-2018） 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全國整車銷量 (萬輛) 1364.5 1806.2 1850.5 1930.6 2198.4 2349.9 2466.2 2802.8 2887.9 2808.1 上汽集團整車銷量 (萬輛) 272.5 358.3 4

23、00.9 449.0 510.6 562.0 590.2 648.9 693.0 705.2 華域汽車營業收入 （億元） 246.7 440.6 523.0 578.9 693.3 739.7 911.2 1243.0 1404.9 1571.7 華域汽車歸母凈利潤 （億元） 15.3 25.1 29.9 31.0 34.6 44.6 47.8 60.8 65.5 80.3 資料來源：中國汽車工業協會、公司公告 華域汽車華域汽車(600741)(600741)深度報告深度報告 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2009 年華域汽車營業總收入 246.68 億元，歸屬上市公司股東的凈利

24、潤 15.31 億元，經過近 10 年發展，2018 年公 司營業總收入達 1571.7 億元，是 2009 年的 6.37 倍，年均復合增速高達 22.85%；歸屬上市公司股東的凈利潤 80.27 億 元，是 2009 年的 5.24 倍，年均復合增速 20.22%。 圖圖 2：華域汽車與行業增長華域汽車與行業增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 過去近 10 年來公司的發展得益于全國整車市場尤其是上汽集團汽車銷量的高速增長， 同時， 公司通過吸收合并和 外部整合提升規模和綜合競爭力，推動了公司產品逐步替代外資零部件企業產品向主要客戶滲透，使公司營業收入和 利潤增長遠高于全國整車銷量和上

25、汽集團整車銷量增長水平。 1.2. 對標國際對標國際有有巨大巨大空間空間 盡管華域汽車已經成為國內汽車行業零部件板塊的巨無霸， 并棲身全球汽車零部件供應商前列， 但對標國際龍頭， 還有較大的提升空間。從產品結構上看，麥格納與華域汽車有較大的相似之處，曾被華域汽車作為對標的對象，2018 年營業收入 408.27 億美元，近兩倍于華域汽車。從業務關系和發展路徑上看，華域汽車作為上汽集團零部件體系，全 球規模第一、技術領先的豐田汽車的零部件業務體系將是華域汽車和上汽集團零部件產業發展的榜樣和終極目標，現 代起亞系也是華域汽車發展的參照路標。 1.2.1. 獨立發展對標行業龍頭獨立發展對標行業龍頭麥

26、格納麥格納 從產品結構上看，麥格納與華域汽車有較大的相似之處，目前在全球汽車零部件行業排名第 4，2018 年營業收入 折合人民幣 2802.04 億元，近兩倍于華域汽車。 麥格納是一家多元化汽車零部件供應商，主要產品為車身及底盤結構件、外飾系統、座椅系統、變速器及動力總 成零部件、車燈與車鏡、ADAS 系統、整車開發與制造。2018 年，麥格納在全球 28 個國家擁有 348 個制造基地和 91 個工程開發和銷售機構，擁有員工 17.4 萬人。 麥格納起源于 1957 成立的 Multimatic 公司，1969 年與麥格納電子有限公司合并，1973 年更名為麥格納國際并沿 用至今。1965

27、 年，美國和加拿大簽署了汽車協定（Auto Pact） ，取消了汽車和汽車零部件的關稅，麥格納的產品開 始銷往美國，并在接下來的幾十年里產品品種不斷增加，業務快速增長。90 年代，麥格納在歐洲通過收購 Steyr-Daimler-Puch 和一些汽車零部件供應商進行了業務擴張。2000 年以后，麥格納又對包括后視鏡供應商唐納利 （Donnelly） 、戴姆勒克萊斯勒動力傳統系統子公司 New Venture Gear、保時捷的頂棚系統子公司 CTS、歐洲商用車座 椅供應商 vogelsitze、自動變速器獨立供應商格特拉克 Getrag、照明系統供應商 OLSA 等領先的零部件企業在內的一系 列零部件供應商進行了收購，對公司產品線和業務進行了擴張。 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 200