汽車行業研究框架報告：2025沙盤推演乘用車行業的演化路徑-210917（66頁）.pdf

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1、務必注重對整車企業“全棧自研能力”的評價，這將是未來整車企業估值溢價的核心來源。資本市場現階段無論是對于頭部自主品牌還是造車新勢力的估值體系內都隱含兩個核心假設：(1)未來 5 年將實現品牌向上，實現銷量和利潤的高增長;(2)盈利有望擴張至產業鏈上下游，有望改變傳統車企的基于制造的“一錘子買賣”的商業模式，實現更多元化的業務收入(自動駕駛付費、智能座艙付費、電池外供、生產代工等)。資本市場在不同車企上給予的假設條件和置信度不盡相同，但大體上解釋了為何當下電動化布局領先、全棧自研能力領先、產品定義能力領先的企業獲得了與傳統車企完全不同的估值體系。當前資本市場多數投資人喜歡通過“含電量”來評判車企

2、未來的發展前景，并以此去給予車企更高的估值倍數。但我們認為，到 2025 年時，如若當電動車市場份額已經達到 30%，整車企業將很難再用“含電量”去解釋估值的分化。屆時，智能化有可能取代電動化，成為車企給予估值溢價的核心要素。因此我們建議投資人在當前節點重點關注對于整車企業 “全棧自研能力”的評價，這將是未來支撐整車企業是否有估值溢價的核心。宏觀經濟承壓致使乘用車消費不達預期;汽車芯片供給緊缺加劇;新車上市不達預期;新能源汽車需求不達預期;智能駕駛、智能座艙普及不達預期;上游成本傳導壓縮整車企業利潤;中國消費者對自主品牌的認可度提升緩慢;科技企業入局導致行業競爭格局大幅惡化。蔚來、理想、小鵬的

3、估值參考系：對標特斯拉歷史 PS。2016 年特斯拉在年銷量 7 萬臺左右時，平均 PS 是 5 倍左右。而現在蔚來理想小鵬等新勢力企業面對的市場環境，相比特斯拉在 2016 年所面對的市場，其實要更加樂觀，具有更強的確定性，原因包括：(1)電動化和智能化的產業鏈更加成熟，(2)電動智能車市場已經被特斯拉做了一輪消費者教育，后發者會更加輕松，(3)已經能夠看到自動駕駛場景化的落地。因此，我們預計新勢力的估值不會回到特斯拉在走出產能危機、交付低谷前的低估值(5 倍左右)。結合去年以來市場的估值預期和波動區間，我們認為 8-10 倍 PS(forward)是對于造車新勢力相對合理的估值區間。而極氪

4、、智己、阿維塔、嵐圖、埃安等傳統車企孵化出來的新品牌在獨立融資的過程中，也將很大程度上參考造車新勢力三家企業的 PS 估值體系。以自動駕駛帶來的商業模式改變為例，自動駕駛軟件的成本主要是前期已經費用化的研發支出，因此軟件收入的毛利率很高，我們估計車企的軟件收入毛利率能達到 90%以上。一旦智能駕駛技術實現突破帶來需求端的跳變，軟件收入有望成為車企的重要的利潤貢獻來源，讓智能電動汽車從盈利模式上與傳統整車廠產生鮮明的差異。換句話說，有沒有能力通過自動駕駛、智能座艙實現全生命周期的收費將成為兩種完全不同的商業模式，造就完全不同的估值體系。從增量生意到存量，更好的商業模式支撐更高的估值體系。以特斯拉

5、為例，特斯拉的軟件收費業務的利潤總額與占比都在逐季升高，成為特斯拉新的創收的重要來源。隨著FSD 功能的逐步增多，全球 FSD 價格不斷上漲。在美國市場，其售價由 2019 年 4 月的5000 美元增長至 2021 年 1 月的 1 萬美元;在中國市場，其售價由 2019 年的 2.78 萬元增長至 2021 年 1 月的 6.4 萬元。據公司 CEO 馬斯克在 2020Q4 電話者會議中透露，公司一方面會繼續考慮提升 FSD 售價的可能;另一方面擬于今年推出針對 FSD 的訂閱服務，有望進一步拓寬自動駕駛的商業化變現模式，使得軟件收入占比持續提升。盡管目前特斯拉 FSD 產品在中國滲透率較低，僅有 1%-2%的用戶選擇了特斯拉 FSD 系統，遠低于世界上其他國家或地區的情況，但投資人的模型中有很大一塊遠期增長來自于客戶選購率的提升帶動的軟件服務收入的增長。