【公司研究】環旭電子-發力射頻及可穿戴AiP、UWB創增量-20200519[24頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年05月19日 電子元器件電子元器件/元件元件 當前價格(元)： 17.17 合理價格區間(元)： 20.1823.54 胡劍胡劍 執業證書編號：S0570518080001 研究員 021-28972072 劉葉劉葉 執業證書編號：S0570519060003 研究員 021-38476703 資料來源：Wind 發力射頻及可穿戴，發力射頻及可穿戴， AiP/UWB 創增量創增量 環旭電子(601231) 5G IoT 新機遇、新機遇、海外布局加動力海外布局加動力，內生成長及外延并購共筑龍頭成長新生，內生成長及外延并購共筑龍頭成長新

2、生 環旭成立于 03 年，是全球 EMS 及 SiP 微小化技術領導者，自 18 年起加 速海外擴張、拓展全球布局，通過產業鏈資源垂直整合強化自身競爭力。 面對漸行漸近的 5G 時代，智能終端射頻前端的集成化、mmW 頻段新增 的 AiP 模組、UWB 精準定位模組的滲透以及各類 AIoT 設備的興起都為公 司專精的 SiP 工藝創造新的應用場景。我們看好環旭與 3C 行業頭部客戶 廣泛的合作基礎及多終端布局所帶來的業務增量，預計 20/21/22 年 EPS 為 0.67/0.85/1.05 元，目標價 20.1823.54 元，首次覆蓋給予買入評級。 5G 換機潮帶動換機潮帶動 SiP/A

3、iP 需求增長，環旭與高通合資共研搶占先機需求增長，環旭與高通合資共研搶占先機 據中國信通院數據， 今年 4 月國內市場手機出貨量同比增長 14.2%至 4173 萬部，其中 39.3%為 5G 手機。在 5G 通信技術下，手機射頻前端復雜度 提升、內置元件數量對手機空間利用率提出更高要求，與此同時，WiFi-6 和更高階的 MIMO 技術使單機天線用量大幅增加，因此，高集成化的系統 級封裝 SiP 及 5G 毫米波 AiP 成為產業新趨勢，市場需求也在 5G 換機潮 推動下迅速增長。19 年 3 月環旭與高通合作推出 QSiP 模塊，并已在巴西 成立合資公司共研用于智能手機、物聯網的 SiP

4、 模塊產品，搶占行業先機。 可可穿戴穿戴增勢強勁增勢強勁，SiP 有望成為同時滿足功能升級與便攜化的關鍵技術有望成為同時滿足功能升級與便攜化的關鍵技術 作為便攜式穿戴設備， TWS 耳機及智能手表等功能升級對內置空間利用也 提出較高要求。作為 3C 創新引領者，蘋果自初代 Apple Watch 便開始采 用 SiP 方案，并在 AirPods Pro 中引入 SiP 方案，實現集成主動降噪功能 同時優化設備尺寸及佩戴體驗。隨著消費者對智能終端主動降噪、健康檢 測等功能關注度提升， 我們認為具備醫療資質的 Apple Watch 以及 Airpods Pro 等 TWS 出貨量有望持續增長。

5、基于行業領先的 SiP 能力及與大客戶穩 定合作關系，我們看好基于 SiP 的產品需求放量給環旭帶來的業績增量。 IoT 時代時代 UWB 精準定位需求攀升，蘋果加碼有望推動消費級市場發展精準定位需求攀升，蘋果加碼有望推動消費級市場發展 憑借強穿透性、低功耗及可遠距離傳輸的特性，UWB 超寬帶技術在工業控 制、 公檢法、 電廠/變電站等企業級場景被廣泛應用。 同時， 蘋果也在 iPhone 11 中首次引入含 UWB 模塊的 U1 芯片以優化 Airdrop 功能并開始加碼含 UWB 的智能家居業務?；?IoT 時代快速發展的智能家居市場所奠定的 UWB 普及根基，以及蘋果在 UWB 技術及

6、智能家居所產生的行業影響力， 我們看好 UWB 消費級應用市場及環旭作為蘋果 UWB 供應商的成長潛能。 目標價目標價 20.1823.54 元，元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予買入評級買入評級 盡管疫情蔓延、中美貿易摩擦升級給 3C 需求帶來不確定性，但考慮到手 機、 可穿戴及 IoT 應用端 UWB 及 SiP 需求持續提升， 我們預計環旭 20-22 年 EPS 為 0.67/0.85/1.05 元，參考可比公司 20 年平均 PE 29.4 倍，基于 環旭在 SiP 領域行業領先的技術實力及供應鏈卡位所帶來的成長潛能，給 予 3035 倍預期 PE，目標價 20.1823.54 元，首次覆

7、蓋給予買入評級。 風險提示：中美貿易摩擦升級、疫情升級 3C 需求不及預期的風險。 總股本 (百萬股) 2,181 流通 A 股 (百萬股) 2,181 52 周內股價區間 (元) 11.06-26.91 總市值 (百萬元) 37,450 總資產 (百萬元) 21,366 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 33,550 37,204 43,017 52,314 62,975 +/-% 12.94 10.89 15.63 21.61 20.38 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,180 1,262 1,467 1,857 2,289

8、+/-% (10.21) 6.98 16.24 26.62 23.25 EPS (元，最新攤薄) 0.54 0.58 0.67 0.85 1.05 (倍) 31.75 29.67 25.53 20.16 16.36 ,華泰證券研究所預測 0 3,763 7,526 11,288 15,051 (9) 24 57 89 122 19/0519/0819/1120/02 (萬股)(%) 成交量(右軸)環旭電子 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2

9、020 年 05 月 19 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點及報告亮點 . 3 電子制造業務龍頭，管理層結構穩定管理有效，成長充滿潛力 . 4 EMS 及 Sip 微小化技術行業領導者，系日月光投控子公司之一 . 4 營收增長及業務結構維持穩健，消費電子類產品成為盈利重要支撐 . 5 海外布局加速全球資源整合，研發投入賦能長期成長 . 7 5G 時代 SiP 及 AiP 需求齊增，環旭高通共推 QSiP 迎新機 . 8 5G 時代射頻前端用量及復雜度提升，移動終端小型化趨勢下 SiP 需求起量 . 8 SiP 有望成為毫米波 AiP 模塊關鍵技術，環旭電子有望受益 . 10 高通環旭一齊發力

10、 SiP 業務，模組化整合優勢多 . 10 智能穿戴設備增長掀浪潮，SiP 輕薄小巧助環旭業務走新高 . 12 智能穿戴設備出貨量維持高增長，Apple Watch 功能多需求足，利多環旭 . 12 AirPods Pro 顛覆 TWS 設計，高需求有望助環旭電子切入 TWS SiP . 13 萬物互聯未來趨勢，精準定位需求增長利多 UWB 模塊市場 . 15 UWB 室內定位表現優異，FiRa 聯盟成立加速生態系統構建 . 15 企業級消費級室內定位需求持續增長，智能家居有望推動消費級應用普及 . 16 蘋果加碼 UWB 再添消費級市場增長動力，環旭供應鏈卡位或迎新機 . 18 盈利預測與投

11、資建議 . 19 盈利預測 . 19 投資建議 . 20 風險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 pOsNpOtQtOnMxOpNwOmQuM7N9R6MtRoOpNrRiNnNqNjMpNnNbRnNxOuOnPrQuOpPmR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 19 日 3 核心觀點及報告亮點核心觀點及報告亮點 環旭電子是全球 EMS（電子制造服務）領軍廠商，并自 2014 年第一代 Apple Watch 起為 蘋果提供系統級封裝 SiP 制造服務， 憑借行業領先的 SiP 技術實力與蘋果保持了長期穩定 的合作。蘋果 Apple Watch 的暢銷以及其在

12、新款 Airpods Pro 中引入 SiP 方案、在 iPhone 11 中引入的 UWB 模塊功能均為環旭帶來可觀的業績增量。盡管中美貿易摩擦給 3C 供應 鏈及需求端成長帶來不確定性，但我們認為 5G 通信制式的升級、物聯網時代智能可穿戴 終端快速滲透仍是較為確定的產業發展方向，而 5G 時代高集成、微型化的 3C 發展趨勢 對 SiP 的需求、AIoT 生態對 UWB 應用的推動將給環旭的成長帶來可觀的增量貢獻，具體 表現在以下幾個方面： 5G 時代時代 SiP 及及 AiP 需求齊增，環旭高通共推需求齊增，環旭高通共推 QSiP 迎新機迎新機。在智能手機輕薄化發展趨勢 下，功能升級導

13、致的內置元件增加、5G 通訊所需的射頻前端、massive MiMO 天線用量 提升均對手機內部集成度提出較高要求。 2018 年 2 月， 環旭與高通在巴西成立合資公司， 共研用于智能手機、物聯網等的 SiP 模塊產品，隨后于 2019 年 3 月在巴西與華碩聯合發 布首款采用 QSiP 的智能手機。盡管新冠疫情下全球手機需求疲弱，但基于國內復工復產 啟動后手機出貨量同比轉正、5G 手機占比大幅提升，我們仍看好 5G 換機潮推進所帶來 的 SiP/AiP 增量需求。 同時， 我們認為環旭有望依托于 QSiP 方案鞏固 SiP 市場領軍地位， 同時把握人工智能、汽車通訊等領域的新增需求拓展業務

14、領域。 智能穿戴設備增長智能穿戴設備增長持續強勁持續強勁，SiP 輕薄小巧助環旭業務走新高輕薄小巧助環旭業務走新高。從 Apple Watch 更新換代 到 Airpods Pro 引入 SiP 模塊集成主動降噪功能，蘋果在智能可穿戴功能、工藝的創新升 級給環旭帶來持續業務增量。在此基礎上，我們認為 TWS 耳機功能升級以及消費者對于 智能穿戴健康檢測功能的關注將使得蘋果及非 A 品牌的可穿戴廠商在有限空間內實現主 動降噪、運動追蹤、健康檢測等功能的難度增加，而 SiP 或為其首選方案。隨著智能可穿 戴市場需求持續放量， 我們認為環旭有望憑借多年積累的 SiP 技術實力持續獲得來自 A 及 非

15、 A 的可穿戴 SiP 增量訂單拓展市場份額，為公司業績持續增長帶來有效支撐。 物聯網技術落地速度加速，物聯網技術落地速度加速，UWB 模塊結合智能家居加入新的活力。模塊結合智能家居加入新的活力。憑借強穿透性、低功 耗及可遠距離傳輸的特性，UWB 超寬帶技術在工業控制、公檢法、電廠/變電站等企業級 場景被廣泛應用。 而隨著 FiRa 聯盟成立， UWB 技術應用場景標準規范化， 我們認為 UWB 有望隨著全球物聯網生態下智能家居市場的快速發展得到推廣普及。2019 年，蘋果在新 推出的 iPhone 11 系列中引入含 UWB 模塊的 U1 芯片以優化 Airdrop 功能， 并已開始加碼 布

16、局智能家居業務?；?IoT 時代快速發展的智能家居市場所奠定的 UWB 普及根基，以 及蘋果在 UWB 技術及智能家居所產生的行業影響力，我們看好 UWB 消費級應用市場及 環旭作為蘋果 UWB 供應商的成長潛能。 海外布局加速資源整合海外布局加速資源整合， 全球布局強化企業風險應對能力全球布局強化企業風險應對能力。 目前， 環旭在中國大陸 （上海、 江蘇、深圳） 、臺灣、墨西哥、波蘭、韓國等地共有十個生產據點。而隨著 5G 時代 SiP/AiP 及 UWB 應用空間全面打開，環旭加速海外拓展步伐，于 2018 年完成 Memtech 收購以提 升設計及供應鏈能力，隨后于 2019 年發行股

17、份購買資產預案啟動飛旭電子收購工作，以 期優化產品及客戶結果實現生產據點合理布局。此外，根據公司公告（臨 2019-100） ，環 旭還計劃在越南海防投資建設工廠以進一步整合全球范圍內的優質資源及人才，基于地域 優勢為全球各地客戶提供定制化服務。短期中美貿易摩擦升級或導致 3C 供需兩側存在不 確定性，但從中長期發展而言，我們認為全球資源整合布局將有利于環旭更好的應對國際 貿易摩擦中潛在的供應鏈風險。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 19 日 4 電子制造業務龍頭，管理層結構穩定管理有效，成長充滿潛力電子制造業務龍頭，管理層結構穩定管理有效，成長充滿潛力 EMS 及及 Sip

18、微小化技術行業領導者微小化技術行業領導者，系日月光投控子公司之一系日月光投控子公司之一 全球領先的全球領先的EMS龍頭廠商龍頭廠商， 2020年全球年全球EMS提供商排名位列第提供商排名位列第十。十。 環旭電子成立于2003 年 1 月，總部位于上海，專為各個品牌提供通訊類、消費電子類、計算機類、存儲類、工 業類、汽車電子類等電子產品的開發設計、微小化、物料采購、生產制造、物流、維修等 專業服務， 是全球領先的 EMS （電子制造服務） 龍頭廠商， Sip 微小化技術實力行業領先， 與蘋果、友達光電、聯想、英特爾、IBM 等公司均有長期的合作關系。根據 Manufacturing Market

19、 Inside 最新排名，環旭電子在 2020 年全球 EMS 提供商排名中位列第十。 圖表圖表1： 環旭電子產品類別及業務內容環旭電子產品類別及業務內容 產品類別產品類別 業務內容業務內容 通訊類 提供企業級無線互聯產品與極具競爭力的無線模組產品之設計、驗證及制造服務，產品包括無線通信 SiP 模塊、系統級物聯網模塊、 物聯網模塊、遠距通訊低功耗模塊、企業級無線路由器等。 消費電子類 業界領先的智能穿戴 SiP 模組制造服務廠商，產品涵蓋智能手表 SiP 模組、真無線藍 牙耳機(TWS)模組、光學心率模塊等。 工業類 產品包括銷售點終端機(POS 機)和智能手持終端機(SHD)，可滿足客戶從

20、大量生產到少量多樣、客制化需求，提供完整套裝解決方案。 電腦及存儲類 產品包括服務器主板、工作站主板、筆記本和平板電腦的 SipSet 模塊，消費型產品固態硬盤(SSD)和企業高階交換機、網絡適配卡等。 汽車電子類 擁有超過 30 年的汽車行業經驗，可提供完整的 DMS 解決方案和全球制造服務，產品包括穩壓器、整流器、電機控制器、外部 LED 照明、車載信息及娛樂訊息的控制單元或控制面板等。 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 圖表圖表2： 2020 年全球年全球前十前十大大 EMS 提供商（根據提供商（根據 2019 年年營業收入排名營業收入排名） 1、鴻?？萍脊I（Foxconn）新北市，

21、中國臺灣 6、新美亞（Sanmina ）圣何塞，加利福尼亞州，美國 2、和碩聯合（Pegatron） 臺北市，中國臺灣 7、新金寶集團（New Kinpo Group）新北市，中國臺灣 3、捷普（Jabil ）圣彼得堡，佛羅里達州，美國 8、比亞迪電子（BYD Electronics）深圳，中國 4、偉創力（Flex ）新加坡 9、天宏科技（Celestica ）多倫多，加拿大 5、緯創資通（Wistron ）桃園市，中國臺灣 10、環旭電子（Universal Scientific Industrial Co.）上海，中國 資料來源：Manufacturing Market Inside，華

22、泰證券研究所 環旭實為環旭實為日月光投控的子公司之一，張虔生先生和張洪本先生為公司實際控制人。日月光投控的子公司之一，張虔生先生和張洪本先生為公司實際控制人。截至 2020 年一季度末，環旭電子第一大股東環城科技持有公司 77.3%股權，第五大股東日月 光（上海）持有公司 0.8%股權。張虔生先生和張洪本先生（兄弟關系）通過間接持股控 制環城科技及日月光（上海） ，為環旭電子實際控制人。其中，張虔生先生自 1984 年起擔 任日月光半導體制造股份有限公司法人及董事長，2018 年起擔任日月光投資控股有限公 司法人及董事長；張洪本自 2018 年起擔任日月光投資控股有限公司副董事長兼總經理。 核

23、心管理團隊穩定核心管理團隊穩定，電子制造行業管理經驗豐富。，電子制造行業管理經驗豐富。環旭電子董事長陳昌益于 1994 年加入 日月光半導體制造股份有限公司，歷任集團總經理室協理、集團董事長特別助理、集團幕 僚長等職務，擁有豐富的電子制造行業管理經驗。副總經理盛元新曾擔任日月光股份副總 經理、環隆電氣副總經理，2009 年起任環旭電子資深副總經理。副總經理及財務長劉丹 陽于 2008 年加入環旭電子，并任職至今。 圖表圖表3： 環旭電子股權結構圖（截至環旭電子股權結構圖（截至 2020 年一季度末）年一季度末） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月

24、 19 日 5 營收增長及業務結構維持穩健，消費電子類產品成為盈利重要支撐營收增長及業務結構維持穩健，消費電子類產品成為盈利重要支撐 公司營業收入增長穩健。公司營業收入增長穩健。根據公司年報，2019 年環旭電子營業總收入同比增長 10.9%至 372.04 億元，對應 2015-2019 年復合增速為 14.4%，其中 2015 年因歸屬于消費電子類 產品的 Apple Watch SiP 業務啟動，當年營收增速高達 34.3%；2019 年歸母凈利潤同比 增長 3.9%至 12.6 億元，對應 2012-2019 年復合增速為 13.7%，其中 2017 年同比增速高 達 63%，主因當年

25、消費電子類產品需求量大，規模效應顯現。 圖表圖表4： 環旭電子營業收入及增速環旭電子營業收入及增速 圖表圖表5： 環旭電子凈利潤及增速環旭電子凈利潤及增速 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 從單季收入來看，環旭電子季度營收與歸母凈利潤增長與消費電子的淡旺季周期較為一致。 根據季報，2H16/2H17/2H18/2H19 環旭營收占全年比例為 58.6%/56.6%/61.8%/60.7%， 歸母凈利潤占全年的比例為 67.1%/57.7%/66.8%/69.1%。受春季及新冠疫情影響，1Q20 環旭營收同比下降 0.8%、歸母凈利潤同比下降 14.3%。根

26、據最新營收月報，2020 年 4 月 環旭單月營收同比增長 35.9%至 30.9億元， 1-4月累計營收同比增長 7.6%至 107.0億元。 圖表圖表6： 環旭電子營業收入及增速環旭電子營業收入及增速 圖表圖表7： 環旭電子凈利潤及增速環旭電子凈利潤及增速 資料來源：公司年報及季報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報及季報，華泰證券研究所 業務結構穩定多元，通訊及消費電子類產品為主要收入來源。業務結構穩定多元，通訊及消費電子類產品為主要收入來源。根據公司年報，2019 年環 旭營收構成中， 通訊類產品收入受益于終端需求及市占率提升同比增長 16.5%至 139.2 億 元，貢獻營收 35.

27、6%；消費電子類產品收入受益于智能可穿戴強勁需求同比增加 10.1%至 128.6 億元， 貢獻營收 34.6%； 電腦及存儲類產品受貿易摩擦及關稅因素收入同比下降 9.5% 至 41.9 億元，貢獻營收 11.3%，而工業類、汽車電子類收入則在產品新訂單出貨驅動下 同比增長 26.3%、7.4%至 42.0 億元、17.7 億元，貢獻營收 11.3%、4.8%。 消費電子類消費電子類、通訊類通訊類、工業產品為工業產品為毛利潤重要支撐。毛利潤重要支撐。由于不同終端類型產品所涉及工藝、 材料等有所不同，因此不同類產品的毛利率各不相同。根據年報，2019 年環旭通訊類、 消費電子類及汽車電子類產品

28、毛利率較低， 為 6.8% （YoY +1.3pct） 、 7.8% （YoY -0.5pct） 和 4.4% （YoY -4.5pct） ， 工業類、 電腦及存儲類產品毛利率較高， 為 19.4% （YoY -4.5pct， 因原材料耗用大幅增加） 、18.4%（YoY -2.6pct） 。根據毛利潤貢獻排名來看，位列前三的 26.9%） 、通訊類（25.5%） 、工業類（22.1%） 。 0% 10% 20% 30% 40% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（百萬元

29、） 同比增速（右軸） -50% 0% 50% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（百萬元） 同比增速（右軸） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 營業收入（百萬元） 同比增長（右軸） -10

30、0% 0% 100% 200% 300% 0 100 200 300 400 500 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 歸母凈利潤（百萬元） 同比增長（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 19 日 6 圖表圖表8： 環旭電子營收按業務分布環旭電子營收按業務分布 圖表圖表9： 環旭電子毛利率按業務環旭電子毛利率按業務 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 生產生產及經營成本上升致整體盈利水平略有下降及經營成本

31、上升致整體盈利水平略有下降。受原材料成本上升影響，2019 年除通訊 類產品外，其他四大類產品毛利率均出現同比下降，受此影響環旭綜合毛利率同比下降 0.9pct 至 10.0%；環旭期間費用率同比增加 0.3pct 至 6.7%，其中管理費用率同比增加 0.3pct 至 2.1%，主因新租賃準則下折舊費用增加、用人成本增加以及并購項目所產生的 一次性費用計入；財務費用率同比增加 0.2pct 至 0.1%，主因利息費用增加。受毛利率下 降及期間費用率上升， 2019 年環旭經營利潤率、 凈利率同比下降 0.4pct、 0.2pct 自 3.8%、 3.4%。 1Q20 單季環旭毛利率相對穩定

32、（10.1%） ， 但經營利潤率/凈利率下降至 2.8%/2.5%。 圖表圖表10： 環旭電子期間費用率環旭電子期間費用率 圖表圖表11： 環旭電子利潤率表現環旭電子利潤率表現 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 2019 年經營性現金流創歷史新高年經營性現金流創歷史新高，經營效率顯著提升經營效率顯著提升。根據年報，2019 年環旭實現經營 性現金流入 24.3 億元（2018 年流出 2.2 億元） ，創歷史新高；現金周轉天數從 2018 年的 94 天下降至 55 天，其中存貨周轉天數同比減少 40 天至 54 天，可見環旭在經營效率及現 金管理層面均有

33、顯著提升。 圖表圖表12： 環旭電子現金流及負債率環旭電子現金流及負債率 圖表圖表13： 環旭電子現金周轉情況環旭電子現金周轉情況 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 通訊類消費電子類工業類 電腦及存儲類汽車電子類其他 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201420152016201720182019 通訊類消費電子類 工業類電腦及存儲類 汽車電子類 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 201420152016201

34、7201820191Q20 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014201520162017201820191Q20 毛利率經營利潤率凈利率 40% 45% 50% 55% (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 201420152016201720182019 (百萬元)經營現金流投資現金流 融資現金流資產負債率（右軸) 0 50 100 150 201420152016201720182019 (天) 應收賬款周轉天數 存貨周轉天數 應付賬款周轉天數 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05

35、 月 19 日 7 海外布局加速全球海外布局加速全球資源整合資源整合，研發投入賦能長期成長，研發投入賦能長期成長 作為 EMS 行業領軍企業以及 SiP 微小化技術領導者，環旭一直非常重視技術研發工作。 根據公司年報，2019 年環旭研發費用從 2014 年的 0.8 億元增加至 13.7 億元，對應 2015-2019 年 CAGR 為 75.6%，占 2019 年營收的 3.7%。2017-2019 年，環旭研發團隊 人數為 1056/1144/1276 人，對應 2018/2019 年增速為 8.3%/11.5%。憑借持續的研發投 入及技術積累，環旭領先業界完成了縮小零件間距 50um

36、及超微小型被動組件 SMT 制程 的開發，可協助客戶在不適用特殊封裝技術及昂貴基材的條件下，實現 PCB 微小化、提 高零件密度、優化產品性能的同時降低成品、提升產品競爭力。 圖表圖表14： 環旭電子環旭電子研發費用及占收入比例研發費用及占收入比例 資料來源：公司年報及季報，華泰證券研究所 生產基地全球布局生產基地全球布局，海外擴張加速推進海外擴張加速推進。根據年報，目前環旭在中國大陸（上海、江蘇、 深圳） 、臺灣、墨西哥、波蘭、韓國等地共有十個生產據點。其中，位于上海的張江廠致 力于微小化研究及開發已縮減產品尺寸，盛夏廠（環維電子）及金橋廠（環維電子）主要 提供智慧可穿戴產品的微小化系統級封

37、裝/模組（SiP/SiM）服務；位于江蘇的昆山廠（環 鴻電子）從事從模組、系統級封裝/模組、成品線路板制程（PCBA）及系統組裝；深圳廠 （環勝電子）則主要提供從 PCBA 到系統組裝的服務。 收購收購 Memtech 提升設計及供應鏈能力，奠定垂直整合根基。提升設計及供應鏈能力，奠定垂直整合根基。為充分適應“全球化需求、 本地化服務”市場趨勢，環旭自 2018 年開始加速海外市場的布局。根據公司 2019 年 5 月 14 日公告（臨 2019-044） ，環旭電子全資子公司環鴻電子股份有限公司，將與新加坡 交易所上市公司 Memtech 的控股股東 Keytech 、Keytech 全體董

38、事及莊氏家族聯合發起 對 Memtech 的收購要約，通過成立特殊目的公司 M 公司，以現金約 79,862,514.30 新加 坡元收購 Memtech 42.23%股權。根據年報，本次收購已于 2019 年 8 月完成，未來將有 利于環旭提升并豐富其產品設計及供應鏈能力，為公司產業鏈垂直整合奠定基礎。 啟動飛旭電子收購工作，以期優化產品及客戶結果實現生產據點合理布局。啟動飛旭電子收購工作，以期優化產品及客戶結果實現生產據點合理布局。此外，根據公 司 2019 年 12 月 13 日公告發行股份購買資產預案 ，環旭擬以換股（10.4%）與現金交 易（89.6%）的聯合方式收購歐洲第二大 EM

39、S 公司 Asteelflash (飛旭電子)全部股份，收 購完成后，環旭電子將在現有的中國大陸、臺灣地區、墨西哥、波蘭、韓國 10 個生產據 點的基礎上， 增加至 27 個生產據點。 同時， 根據公司公告 （臨 2019-100、 臨 2019-029） ， 環旭還計劃在越南海防投資建設工廠、以及與高通合資在巴西設立公司，以進一步整合全 球范圍內的優質資源及人才，便于用語言及地區優勢為全球各地客戶提供適合當地的定制 化服務，以更好的應對國際貿易摩擦中潛在的供應鏈風險。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20

40、14201520162017201820191Q20 研發費用（百萬元）占收入比例（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 19 日 8 5G 時代時代 SiP 及及 AiP 需求齊增，環旭高通共推需求齊增，環旭高通共推 QSiP 迎新機迎新機 5G 時代射頻前端時代射頻前端用量及復雜度提升， 移動終端小型化趨勢下用量及復雜度提升， 移動終端小型化趨勢下 SiP 需求起量需求起量 手機通訊系統結構主要分為基帶（手機通訊系統結構主要分為基帶（Modem） 、射頻前端（） 、射頻前端（Radio Frequency Front-End） 和天線（和天線（Antenna）三個部分。）

41、三個部分。發送無線電時，基帶芯片負責將二進制信息流轉化加密為 適合無線電波傳輸的格式， 然后由射頻芯片將加密信息調制成射頻。 射頻經功率放大器 （PA） 放大信號，雙工器（Filters）隔離信號，射頻開關（Switch）切換至特定頻段，最終無線 調諧器（Antenna Tuner）幫助天線調諧至特定頻段，發送無線電信號。接收信號時，濾 波器（Diplexer）保留特定頻段內信號，交由低噪聲放大器（Low Noise Amplifier）放大， 最終傳輸至射頻及基帶芯片處理。 相比相比 4G LTE 時代，時代，5G 通訊可支持更多頻段。通訊可支持更多頻段。由于 5G 通訊采用的是 sub 6

42、 Ghz 及 mm-Wave 頻率，且全球不同國家的 5G 頻段并不完全一致，因此 5G 頻段總數將達到 53 個，大于 4G 頻段總數的 41 個。5G 商用全面啟動后，全球 2G/3G/4G/5G 蜂窩移動網絡 合計支持頻段將超過 90 個。 圖表圖表15： 手機通訊系統結構圖手機通訊系統結構圖 圖表圖表16： 全球主要國家全球主要國家 5G 頻譜頻譜 資料來源：高通官網，華泰證券研究所 資料來源：高通官網，華泰證券研究所 基于多頻段的通信技術升級將基于多頻段的通信技術升級將引入更多的射頻前端組件。引入更多的射頻前端組件。為滿足更多頻段支持需求，射頻 前端電子元件數量相應增加，尤其是濾波器

43、和開關，如 3G 向 4G 過渡時便已引入了 CA Combos（載波聚合）和 2x2 MIMO DL 等基于多頻段的技術。進入 5G 時代，先進載波聚 合、動態頻譜及 4x4 MIMO 等技術的進入也使得射頻前端復雜度進一步提升。根據 Skyworks 數據，從 4G 時代到 5G 時代，單一智能設備支持的頻段數量將從 15 個增加到 30 個，Tx/Rx 濾波器總數從 30 個增加到 75 個，開關從 10 個增加到 30 個，射頻前端組 件總價值從 18 美金增加到 25 美金。據 QY Research 預測，2023 年全球射頻前端市場規 模將從 2018 年的 149 億美元增長至

44、 313 億美元，對應 2019-2023 年 CAGR 為 16.0%。 圖表圖表17： 5G 手機射頻前端組件數量及價值相對手機射頻前端組件數量及價值相對 4G 增多增多 圖表圖表18： 全球射頻前端市場規模持續保持增長全球射頻前端市場規模持續保持增長 資料來源：Skyworks，華泰證券研究所 資料來源：QY Research，華泰證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 濾波器頻帶射頻開關 PA （個） 4G5G 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

45、17 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 全球射頻前端市場規模（億美元） 同比增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 19 日 9 5G 設備內置元件數量增加設備內置元件數量增加、移動終端小型化發展趨勢下移動終端小型化發展趨勢下，SiP 需求進一步提升需求進一步提升。目前使 用極紫外光刻（EUV）蝕刻工藝的制程極限大約為 3nm。為了進一步縮小集成電路體積， 目前從封測端端出發的解決方案包括 SiP(System in a Package, 系統級封裝)、CSP(Chip Scale Package, 芯片級封裝)、WLP(Wafer Level Package, 晶圓級封裝)等 2.5 或 3D 先 進封裝技術。 SiP 模塊化封裝可在小空間內封裝多塊組件，減小模塊化封裝可在小空間內封裝多塊組件，減小 PCB 尺寸并節約空間。尺寸并節約空間。SiP 采用 2D 或 3D 堆疊等形式將一塊或多塊不同制程或材料的芯片，接合到集