【公司研究】環旭電子-SiP高端封裝龍頭5G與可穿戴設備小型化時代領導者-20200930（50頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供，由中信建投（國際）證券有 限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。 證券研究報告上市公司深度證券研究報告上市公司深度 電子制造電子制造 SiP 高端封裝龍頭，高端封裝龍頭，5G 與可 穿戴設備小型化時代領導者 與可 穿戴設備小型化時代領導者 先進封裝龍頭企業，先進封裝龍頭企業，5G 和可穿戴時代迎來機遇和可穿戴時代迎來機遇 環旭電子是全球封裝龍頭日月光的控股孫公司，也是國內半導體封 裝龍頭企業。公司主要從事各類電子元器件的封裝業務，可與中國 大陸長電科技和美國安靠公司對標。公司產品主要覆蓋

2、無線通訊微 型化模塊和其他元器件的微小化封裝模塊，應用于通訊、消費電子 等領域，其中通訊和消費電子營收占比達 72%。隨 5G 技術和可穿 戴設備的發展，通訊和消費電子行業將實現快速增長，未來 3 年公 司兩項業務的營收復合增速將超過 22%，充分享受行業機遇。 SiP 封裝技術領先，擁有成熟生產線和大量技術積累封裝技術領先，擁有成熟生產線和大量技術積累 環旭電子以系統級封裝與電子制造服務為基礎，不斷擴大自身業務 版圖。公司早在 2012 年就開始布局研究 SiP 相關項目，并在 8 年間 針對這一項目投資 22.65 億元， 目前已經開始進入技術紅利期。 電子 行業技術迭代較快，公司持續進行

3、 SiP 封裝及相關項目研究，同時 隨著生產量的增多，公司目前已經擁有成熟的生產線和深厚的技術 積累，生產良率也遠超其他 SiP 企業，具有非常大的競爭優勢。 持續拓展持續拓展 SiP 封裝應用市場，不斷進行相關技術延伸封裝應用市場，不斷進行相關技術延伸 SiP 系統級封裝技術逐漸成為電子技術發展的前沿熱門，公司深耕 SiP 技術，并不斷拓展豐富自身產品。上市以來，公司不斷進行技術 突破， 持續推進產品多樣化， 將 SiP 封裝技術廣泛應用于手機、 可穿 戴設備、物聯網等領域。同時，公司不斷研發 SiP 封裝技術的延伸： QSiP 和 AiP 技術。公司于 2019 年與高通公司合作推出 QS

4、iP 模組； 于 2020 年建立毫米波實驗室及暗室測量系統， 研發毫米波模組 AiP。 與蘋果、高通等大客戶建立長期合作關系，享受行業創新紅利與蘋果、高通等大客戶建立長期合作關系，享受行業創新紅利 環旭電子與蘋果公司在多領域都有長期合作關系， 自 2014 年以來持 續為蘋果提供應用于 iPhone、 AirPods、 Apple Watch 等產品的 SiP 制 造服務。憑借與蘋果公司的良好合作關系和在其服務過程中積累的 大量經驗，公司將會保持與蘋果公司的合作關系，獲得蘋果公司的 訂單增量，并且有望切入安卓廠商供應鏈。我們認為，SiP、AiP、 QSiP 等封裝本質上是手機產業成熟、手機

5、PC 化、可穿戴設備小型 化所帶來的行業紅利，而公司在核心技術方面不斷深耕，有望跟隨 蘋果、高通等核心客戶享受行業創新紅利。 投資建議投資建議 公司主營 SiP 封裝業務，技術先進且生產經驗豐富，5G 和可穿戴設 備行業創新將帶動公司成長。未來數年，公司將受益于 5G 技術發 展、 手機輕薄化趨勢、 可穿戴設備普及。我們預計 2020-2022 年公司 營收將達到 453/560/686 億元，同比增長 22%/24%/23%；歸母凈利 潤為 16.8/22.4/28.8 億元， 同比增長 33%/33%/28%， 當前股價對應 PE 為 33/24/19 倍，首次評級給予“買入”評級，目標價

6、 34.6 元。 風險提示風險提示 疫情導致需求下降， 貿易摩擦導致供應鏈調整， 市場競爭加劇， 技術 迭代風險，客戶集中度較高，產品技術向市場推廣不及預期 首次評級首次評級 買入買入 劉雙鋒劉雙鋒 SAC 執證編號：S1440520070002 SFC 中央編號：BNU539 雷鳴雷鳴 SAC 執證編號：S1440518030001 朱立文朱立文 13760275647 SAC 執證編號：S1440520070011 發布日期： 2020 年 09 月 30 日 當前股價： 25.52 元 目標價格 6 個月： 34.6 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場

7、表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 6.35/9.51 17.65/6.95 57.78/38.85 12 月最高/最低價（元） 28.08/13.58 總股本（萬股） 218,128.33 流通 A 股（萬股） 218,128.33 總市值（億元） 548.16 流通市值（億元） 548.16 近 3 月日均成交量（萬股） 2,514.09 主要股東 環誠科技有限公司 77.19% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 20.08.25 【中信建投電子】環旭電子(601231):2020 年中報業績符合預期， Q2 單季度凈利潤創 歷史新高 -10% 10% 30% 50% 7

8、0% 90% 2019/9/30 2019/10/31 2019/11/30 2019/12/31 2020/1/31 2020/2/29 2020/3/31 2020/4/30 2020/5/31 2020/6/30 2020/7/31 2020/8/31 環旭電子滬深300 環旭電子（環旭電子（601231） A 股公司深度報告 table_page 環旭電子環旭電子 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 1：環旭電子盈利預測與估值 圖表 1：環旭電子盈利預測與估值 基本指標 基本指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（億元） 335.5 372.0 452.8

9、560.4 686.3 YoY 12.9% 10.9% 21.7% 23.8% 22.5% 歸母凈利潤（億元） 11.8 12.6 16.8 22.4 28.8 YoY -10.2% 7.0% 33.2% 33.3% 28.4% 毛利率 10.9% 10.0% 11.0% 11.5% 12.0% 凈利潤率 3.5% 3.4% 3.7% 4.0% 4.2% EPS 0.54 0.58 0.77 1.03 1.32 PE 46 43 33 24 19 PB 5.8 5.3 4.7 4.2 3.6 PEG 2.0 1.4 3.8 1.0 0.6 ROE 13% 13% 15% 18% 20% ROI

10、C 11% 11% 14% 18% 20% 資料來源：wind，中信建投 圖表 2：環旭電子圖表 2：環旭電子 PE Band 圖表 3：環旭電子 圖表 3：環旭電子 PB Band 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 圖表 4：環旭電子主營業務收入 圖表 5：環旭電子主營業務收入占比 圖表 4：環旭電子主營業務收入 圖表 5：環旭電子主營業務收入占比 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 45.6X 37.9X 30.3X 22.6X 14.9X 0 5 10 15 20 25 30 35元元 收盤價收盤價 6.0X 5.0X 4.0X 3.0X

11、 2.0X 0 5 10 15 20 25 30 35元元 收盤價收盤價 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2017201820192020E2021E2022E 億元 通訊消費電子工業電腦及存儲汽車電子其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020E2021E2022E 通訊消費電子工業電腦及存儲汽車電子其他 nMqPrOsOoQsOrNsPmOoQoR6MbP8OtRmMoMpPlOoPpPeRqQrNbRnNsNuOtOrOwMoPpQ A 股公司深度報告 table_pag

12、e 環旭電子環旭電子 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 6：環旭電子主營業務收入拆分 圖表 6：環旭電子主營業務收入拆分 億人民幣 億人民幣 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 通訊類產品 135.02 119.52 139.21 169.84 203.80 244.56 YoY 11% -11% 16% 22% 20% 20% 消費電子類產品 80.82 116.87 128.62 154.34 196.02 241.10 YoY 82% 45% 10% 20% 27% 23% 工業類產品 21.02 32.24 42.04 56.75 76.62 103.43

13、YoY 23% 53% 30% 35% 35% 35% 電腦及存儲類產品 40.33 46.34 41.94 49.49 58.40 68.91 YoY 0% 15% -9% 18% 18% 18% 汽車電子類產品 16.78 16.51 17.73 19.50 22.23 24.68 YoY 17% -2% 7% 10% 14% 11% 其他產品 3.07 4.01 2.50 2.88 3.31 3.64 YoY 19% 31% -38% 15% 15% 10% 營業收入 營業收入 297.06 335.50 372.04 452.80 560.38 686.32 YoY 24% 13% 1

14、1% 22% 24% 22% 資料來源：wind，中信建投 圖表 7：環旭電子主營業務成長邏輯 圖表 7：環旭電子主營業務成長邏輯 產品產品 19 年收年收 入占比入占比 19-22 年年 CAGR 業務邏輯業務邏輯 通訊 37.4% 21% 通訊類產品主要包括于射頻前端、WiFi、UWB 模組等，主要應用于手機和智能 家居領域。5G 技術的出現使手機射頻前端復雜化，由于智能手機輕薄化趨勢， 射頻前端空間進一步縮小，對高集成化芯片提出更高要求。同時，智能家居市場 近期增長迅速，UWB 模組等產品將帶來新的增長點 消費電子 34.6% 23% 消費電子類產品的應用主要包括 TWS 耳機、智能手表

15、等。隨著消費電子功能逐 漸多樣化，需要多種異質元器件支持功能運行，同時對產品體積和質量有更高要 求，集成化封裝技術成為必然發展趨勢。公司未來在保持與北美大客戶合作關系 的同時，拓展潛力巨大的安卓市場，有望實現消費電子類的快速增長 工業 11.3% 35% 公司工業類產品主要分成兩大類，一類是智能手持終端（SHD），另一大類為銷 售點終端機（POS 機），在產品技術研發能力和質量控管方面深受客戶肯定 電腦及存儲 11.3% 18% 借助在微小化和 SiP 封裝上的技術優勢， 公司可開發具有差異性和市場競爭力的 產品，未來有望獲得更多市場份額和更高毛利率 汽車電子 4.8% 12% 汽車電子業務方

16、面，公司針對一線客戶提供代工制造和共同開發制造服務?；?環旭在 SiP 封裝的技術優勢， 環旭可在汽車電子方面融合應用 SiP 技術， 節省空 間的同時增加功能模塊，在汽車電子方面進行技術創新，推動毛利率回升 資料來源：wind，中信建投 A 股公司深度報告 table_page 環旭電子環旭電子 請參閱最后一頁的重要聲明 財務預測財務預測 A 股公司深度報告 table_page 環旭電子環旭電子 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄 目錄 一、環旭電子：全球封測 SiP 領導者，EMS 服務提供商 . 1 1.1 EMS 起家，大力發展 SiP 封裝技術 . 1 1.2 SiP 技術完善，業績

17、穩中向好 . 4 1.3 持續研發投入，對標安靠公司/長電科技 . 6 1.4 布局全球供應鏈與市場，自主研發封裝技術 . 8 二、 封裝：技術勇攀高峰，占據行業高點 . 10 2.1 電子產品微小化帶動封裝行業快速發展 . 10 2.2 占據 SiP 技術高地，借電子元器件行業東風發展 . 13 三、 EMS 行業集中度高，環旭 EMS 業務處于世界前列 . 30 四、其他主營業務空間廣闊，有望融入 SiP 技術發展創新產品 . 32 4.1 電腦類業務財務數據穩定，儲存類業務具有較大潛力 . 32 4.2 環旭發揮集成化技術優勢，更多發掘兩大工業類產品市場 . 34 4.3 汽車電子類領域

18、市場穩定增長，但競爭日漸激烈 . 35 五、盈利預測與投資建議 . 36 附錄：主要財務數據圖表 . 39 A 股公司深度報告 table_page 環旭電子環旭電子 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄 圖表目錄 圖表 1：環旭電子產品布局 . 1 圖表 2：環旭電子產品應用領域. 1 圖表 3：環旭電子發展歷程 . 2 圖表 4：環旭電子上海張江廠. 2 圖表 5：環旭電子墨西哥廠 . 2 圖表 6：環旭電子股權結構 . 3 圖表 7：環旭電子股權激勵目標及完成情況 . 3 圖表 8：環旭電子 2015-2019 年營業收入及其增長率 . 4 圖表 9：環旭電子 2015-2019 年凈利潤

19、及其增長率 . 4 圖表 10：環旭電子 2019 年營收拆分（按業務） . 4 圖表 11：環旭電子 2019 年營收占比（按地區） . 4 圖表 12：環旭電子產品分布 . 5 圖表 13：長電科技 2019 年營業收入拆分 . 6 圖表 14：安靠 2019 年營業收入拆分 . 6 圖表 15：長電科技封裝相關技術. 6 圖表 16：Amkor 封裝解決方案 . 7 圖表 17：環旭電子研發支出及占比 . 7 圖表 18：環旭電子、長電科技和安靠研發支出占比 . 7 圖表 19：環旭電子全球生產基地. 8 圖表 20：環旭電子各業務收入. 9 圖表 21：環旭電子各業務收入占比 . 9

20、圖表 22：2019 年及 2020 年 1-6 月環旭電子研發項目 . 9 圖表 23：2018 年全球半導體產業鏈結構占比 . 10 圖表 24：2019 年中國半導體產業鏈結構占比 . 10 圖表 25：引線鍵合工藝 . 11 圖表 26：FC（倒裝）工藝 . 11 圖表 27：凸點（Bump）結構示意圖 . 11 圖表 28：Fan-In WLP 與 Fan-Out WLP 技術示意圖 . 11 圖表 29：傳統封裝技術與 WLCSP 對比 . 11 圖表 30：SiP 封裝示意圖 . 12 圖表 31：3D 封裝示意圖. 12 圖表 32：TSV 封裝示意圖 . 12 圖表 33：全

21、球封測行業規模、增速及預測 . 12 圖表 34：中國封測行業規模、增速及預測 . 12 圖表 35：SiP 架構 . 13 圖表 36：SiP 產品透視 . 13 圖表 37：電子制造行業傳統模式和 SiP 未來模式對比 . 14 圖表 38：SOC 與 SiP 對比 . 14 圖表 39：環旭電子 SiP 相關項目投資金額 . 15 A 股公司深度報告 table_page 環旭電子環旭電子 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 40：2019 年 SiP 全球市場格局 . 15 圖表 41：射頻前端分立器件 . 16 圖表 42：5G 需要使用的新通信技術和射頻前端器件/模組 . 16 圖表

22、43：全球主要國家 5G 頻譜 . 17 圖表 44：不同通信世代手機射頻前端所需元器件數量 . 17 圖表 45：RF SiP 市場規模預測 . 18 圖表 46：移動射頻前端模組封裝趨勢 . 18 圖表 47：2023 年 RF SiP 市場分布預測 . 18 圖表 48：iPhone 最新機型 SiP 模塊供應商 . 19 圖表 49：iPhone X 中應用 SiP 封裝技術的 WiFi/BT 模組 . 19 圖表 50：UWB 頻率與其他無線傳輸技術對比 . 20 圖表 51：主流無線傳輸系統對比. 20 圖表 52：全球室內定位市場規模. 21 圖表 53：UWB 室內定位市場規模 . 21 圖表 54：UWB 應用場景 . 21 圖表 55：UWB 企業級市場體量 . 22 圖表 56：UWB 企業級芯片出貨量 . 22 圖表 57：含 UWB 插座感知攜帶 UWB 設備人員移動軌跡 . 22 圖表 58：智能中控可連