2021年我國養老金第三支柱行業市場未來發展空間規模研究報告（21頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1 1、 當前我國養老金第三支柱發展緩慢當前我國養老金第三支柱發展緩慢 . 5 5 1.1、 老年撫養比不斷提高，養老金體系問題凸顯 . 5 1.2、 相較美國，我國養老金第三支柱發展緩慢且基數低 . 7 2 2、 我國養老金第三支柱未來發展空間廣闊我國養老金第三支柱未來發展空間廣闊 . 9 9 2.1、 政策利好下，發展第三支柱成為迫切之需 . 9 2.2、 第三支柱長短期規模增長空間廣闊 . 10 2.2.1、 長期來看，第三支柱規模有望達到 18-35 萬億元 . 10 2.2.2、 短期來看，第三支柱規模將有 1-10 萬億增長空間 . 1

2、1 2.3、 二三支柱相互轉化有望進一步促進第三支柱發展 . 13 3 3、 布局權益投資將增厚第三支柱投資收益布局權益投資將增厚第三支柱投資收益 . 1313 3.1、 海外投資經驗助力我國第三支柱優化資產配置 . 14 3.1.1、 美國二三支柱養老金配置以共同基金為主 . 14 3.1.2、 日本第三支柱偏好權益類投資 . 15 3.2、 我國第一和第二支柱在權益市場取得良好收益 . 16 3.3、 第三支柱入市規模有望實現 4-16 萬億增長. 18 3.3.1、 加大權益市場投資可以提升第三支柱投資收益率 . 18 3.3.2、 險資投資范圍逐漸放開，但我國養老金入市比例遠低于國外

3、. 18 3.3.3、 第三支柱短期最高可入市 4 萬億，長期最高可入市 16 萬億 . 20 4 4、 第三支柱發展可助力險企第三支柱發展可助力險企 EVEV 穩健增長穩健增長 . 2121 圖目錄圖目錄 圖 1：中國正加速進入老齡化 . 5 圖 2：出生率不斷降低導致少子化趨勢明顯 . 5 圖 3：中國家庭養老負擔不斷加重 . 5 圖 4：預計我國老年撫養比 2060 年將達到 53.11% . 5 圖 5：企業年金積累基金增速放緩，職業年金增速提升 . 7 圖 6：企業年金參保率低 . 7 圖 7：美國 IRA 規模穩定增加 . 8 圖 8：IRA 投資于共同基金的占比逐年上升. 14

4、圖 9：投向共同基金的 IRA 資產中，股票型基金占比最高 . 14 圖 10：iDeCo 計劃主要投資于信托類資產 . 15 圖 11：2020 年 3 月末 iDeCo 信托類資產配置中權益類占比最高 . 15 圖 12：NISA 主要投資于上市股票及投資信托 . 16 圖 13：全國社?；鹨晕型顿Y為主. 16 圖 14：全國社?；鹳Y產結構 . 16 圖 15：全國社?；鹗杖虢Y構 . 17 圖 16：全國社?；鹗找媲闆r . 17 圖 17：企業年金投資資產配置結構 . 17 圖 18：企業年金投資收益率（當年加權平均收益率） . 17 表目錄表目錄 表 1：2014-2019 年

5、企業職工基本養老保險基金結余情況表（單位：億元） . 6 表 2：我國養老金市場規模（單位：億元） . 7 表 3：2020 年美國與中國養老金三支柱對比（單位：萬億美元） . 9 表 4：近年來政策不斷強調養老保險加快發展第三支柱 . 10 表 5：我國養老金第三支柱未來改革規劃 . 10 表 6：我國養老金第三支柱增長空間（按三支柱結構測算，單位：萬億元） . 11 表 7：我國養老金第三支柱增長空間（按居民配置結構測算，單位：萬億元） . 11 表 8：我國養老金第三支柱增長空間（按增速/稅優測算，單位：百億元） . 13 表 9：美國各類養老金賬戶結轉規則 . 13 表 10：2007

6、-2018 年 401（k）計劃資產配置 . 15 表 11：企業年金投資收益率、社?；鹜顿Y收益率與通貨膨脹率 . 17 表 12：資金投資范圍逐漸放開，投資比例上限提升 . 19 表 13：我國養老金三支柱持股規?？臻g（按最大投資比例限額測算，單位：萬億元） . 19 表 14：2018 年中國與五組國家第二和第三支柱養老金占資本市場平均水平（萬億美元；%） . 20 表 15：我國養老金第三支柱短期入市規?？臻g（單位：百億元） . 21 表 16：我國養老金第三支柱 NBV 貢獻空間（單位：億元） . 21 表 17：我國養老金第三支柱 NBV 貢獻空間（新增第三支柱規模為按增速測算結果

7、，單位：億元） . 22 1 1、 當前我國養老金第三支柱發展緩慢當前我國養老金第三支柱發展緩慢 1.11.1、 老年老年撫養比撫養比不斷提高不斷提高，養老金體系問題凸顯，養老金體系問題凸顯 老年老年撫養比撫養比不斷提高，養老不斷提高，養老需求需求加速加速升級。升級。 （1 1）當前當前我國我國老齡化程度不斷加深老齡化程度不斷加深。據國家統計局數據顯示，截至 2020 年我國 65 歲及以上人口數為 1.91 億人，同比增長 7.53%，占總人口比例達 13.5%。（2 2）我國人口出生率持續下滑）我國人口出生率持續下滑。截至2020 年人口出生率僅 8.52，已進入超少子化社會。（3 3）家

8、庭養老負擔不斷家庭養老負擔不斷加重。加重。老年撫養比（65 歲及以上老齡人口占 15-64 歲勞動人口比重）從 2001年的 10.09%上升至 2020 年的 19.71%，增長至近 2 倍。根據聯合國的預測，中國老年撫養比 2060 年將提高到 53.11%，高于美國的 40.40%，英國的46.77%，法國的 50.63%和澳大利亞的 41.36%。雖然出生率下滑，但近年少兒撫養比卻在上升，疊加老年撫養比對家庭經濟造成的雙重壓力， 家庭養老負擔不斷加重，養老需求將加速升級，養老保險制度正面臨嚴峻考驗。 圖圖 1 1：中國正加速進入老齡化中國正加速進入老齡化 圖圖 2 2：出生率出生率不斷

9、不斷降低降低導致少子化趨勢明顯導致少子化趨勢明顯 資料來源：國家統計局官網，光大證券研究所 資料來源：國家統計局官網，光大證券研究所 圖圖 3 3：中國家庭養老負擔不斷加重中國家庭養老負擔不斷加重 圖圖 4 4：預計我國老年撫養比預計我國老年撫養比 2 2060060 年將達到年將達到 5 53.113.11% 資料來源：國家統計局官網，光大證券研究所 資料來源：聯合國經濟和社會事務部官網預測，光大證券研究所 一二支柱發展有限，第三支柱一二支柱發展有限，第三支柱占比極低占比極低。我國養老金體系目前分為三大支柱，第一支柱由政府主導，包含基本養老保險（城鄉居民基本養老保險+城鎮職工基本養老保險）與

10、社?；鹧a充；第二支柱由企業/機關事業單位及其員工自愿參與，包含職業年金與企業年金，第三支柱為由個人自愿選擇參與的商業養老保險 （目前僅含個稅遞延養老保險），截至 2020 年年底，第一、二、三支柱市場規模分 別為 8.27 萬億元（占比 70.02%）、3.54 萬億元（占比 29.98%）、0.0004 萬億元（占比 0.00%）。其中其中，第一第一支柱支柱已達到廣覆蓋水平，第已達到廣覆蓋水平，第二支柱二支柱參與主體參與主體有限有限，而第三支柱，而第三支柱尚處于起步階段，規模及占比極低：尚處于起步階段，規模及占比極低： （1 1）第一支柱：）第一支柱：廣覆蓋廣覆蓋+ +費率下調，增長空間有

11、限。費率下調，增長空間有限。截至 2020 年年底，我國基本養老保險參保人數為 9.99 億人，根據第七次全國人口普查結果，截至 2020年 11 月 1 日，我國 16 歲以上人口數 11.43 億人，以此為基數計算我國基本養老保險覆蓋率為 87.4%（未剔除在校學生），已達到廣覆蓋水平已達到廣覆蓋水平。2019 年 4 月1 日，國務院辦公廳發布降低社會保險費率綜合方案，大幅下調職工基本大幅下調職工基本養養老保老保險費率險費率，將單位繳費比例高于 16%的降至 16%，于 2019 年 5 月 1 日開始執行，導致未來該部分征繳收入將減少。截至 2019 年年底，職工基本養老保險“征繳收入

12、-總支出”為-4721 億元，負結余的省份已達到 26 個（占全國 34 個省份的 76.47%），可見財政收支不平衡矛盾凸顯。同時 2020 年基本養老保險基金累計結余同比下滑 7.63%，為近年來首次出現負增長，主要由于城鎮職工基本養老保險基金累計結存同比下滑 11.54%所致，因此我國養老金第一支柱增長空間有限，且目前負擔較重。 表表 1 1：20142014- -20192019 年企業職工基本養老保險基金結余情況表年企業職工基本養老保險基金結余情況表（單位：億元）（單位：億元） 年份年份 總收入總收入- -總支出總支出 征繳收入征繳收入- -總支出總支出 負結余省份個數負結余省份個數

13、 負結余合計數負結余合計數 2014 3458 -1127 24 -2792 2015 3472 -2048 23 -3979 2016 2828 -3520 26 -5228 2017 4389 -2390 24 -5028 2018 5891 -2055 23 -4824 2019 3447 -4721 26 -7421 資料來源： 我國第三支柱個人養老金賬戶研究孫潔，光大證券研究所 （2 2）第二支柱）第二支柱覆蓋覆蓋率率有限：有限： 1 1） 企業年金覆蓋率低企業年金覆蓋率低且且規模規模增速放緩增速放緩。 截至 2020 年， 我國企業年金規模為 2.25萬億元，占第二支柱總規模的 6

14、3.56%，但因中小企業難以承受企業年金帶來的成本負擔，我國目前企業年金覆蓋率偏低，我國目前企業年金覆蓋率偏低，截至 2020 年，共有 10.52 萬戶企業建立了企業年金，參與職工 2717.53 萬人，僅占城鎮總就業人口的 5.87%，同時企業年金積累基金自 2012 年增速上升至 35%之后，開始逐年放緩，開始逐年放緩，2019 年起雖略有回升，但仍低于 2012 年。 2 2） 職業年金） 職業年金 20182018- -20202020 年年復合增復合增長率達長率達 6 62.32.3%， 但其覆蓋群體有限。， 但其覆蓋群體有限。 截至 2020年年底，我國職業年金投資規模為 1.2

15、9 萬億元，2018-2020 年復合增長率達62.3%，占第二支柱總規模的 36.44%，但職業年金僅覆蓋機關事業單位職工，但職業年金僅覆蓋機關事業單位職工，截至 2019 年 5 月末，職業年金參與職工 2970 萬人，在參與基本養老的 3612萬機關事業單位工作人員中占比已超過 82%，覆蓋率已達高覆蓋率已達高位位。 3 3）但從第二支柱整體）但從第二支柱整體增速增速來看來看，職工，職工參與意愿有所提升。參與意愿有所提升。2020 年第二支柱規模為 3.54 萬億元，同比增長 47%，作為由職工自愿選擇是否參與的補充養老金，一方面在較少企業建立企業年金的情況下，2020 年企業年金增速仍

16、實現 3.3pct的同比增長，另一方面職業年金較 2019 年 5 月末提升了 111.5%，且超 82%的職工愿意參與，可見職工參與意愿并不低，且在逐年提升。 圖圖 5 5：企業年金企業年金積累基金積累基金增速放緩增速放緩，職業年金增速提升，職業年金增速提升 圖圖 6 6：企業年金參保率低企業年金參保率低 資料來源：證券投資基金業協會，人社部，光大證券研究所，職業年金 2019 年數據截至5 月末，2020 年數據為人社部公布的年末投資規模，作為 2019 和 2020 年的職業年金規模的替代數據進行估算 資料來源：wind，光大證券研究所 （3 3）第三支柱：）第三支柱：規模尚小，但未來發

17、展空間廣闊。規模尚小，但未來發展空間廣闊。自 2018 年個稅遞延養老保險試點以來，截至 2020 年年底其保費收入規模僅 4.3 億元，在三支柱中占比僅0.004%；參保人數 4.9 萬人，占 2020 年城鎮就業人員數的比例也幾乎為零。但根據第二支柱職工參與意愿經驗來看，我們認為未來隨著政策不斷改進，稅優力度不斷加大，新產品相繼出現以及二三支柱實現相互結轉，其發展空間廣闊。 由以上分析可知由以上分析可知， 我國目前養老金體系發展極不平衡， 我國目前養老金體系發展極不平衡。 第一支柱和第二支柱短期難以實現快速增長， 第三支柱規模尚小。 作為未來發展空間大的第三支柱規模若不能迅速提升，在養老需

18、求加速升級的背景下，我國財政負擔將進一步加重，養老金體系問題將逐漸凸顯。 表表 2 2：我國養老金市場規模我國養老金市場規模（單位：億元）（單位：億元） 中國養老金市場規模中國養老金市場規模 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 基本養老保險 39,937 43,965 50,202 58,152 62,873 58,075 54,284 51,464 49,600 其中：城鎮職工基本養老保險 35,345 38,580 43,885 50,901 54,62

19、3 48,317 42,739 37,805 33,441 城鄉居民基本養老保險 4,592 5,385 6,318 7,250 8,249 9,759 11,545 13,659 16,159 全國社會保障基金 15,083 16,043 18,302 18,105 21,377 24,591 28,289 32,544 37,438 第一支柱第一支柱 55,020 55,020 60,008 60,008 68,504 68,504 76,257 76,257 84,250 84,250 82,666 82,666 82,574 82,574 84,008 84,008 87,037 87

20、,037 YOYYOY / / 9.1%9.1% 14.2%14.2% 11.3%11.3% 10.5%10.5% - -1.9%1.9% - -0.1%0.1% 1.7%1.7% 3.6%3.6% 企業年金 9,526 11,075 12,880 14,770 17,985 22,497 28,141 35,201 44,032 職業年金 / / / 4,900 6,100 12,900 20,931 33,961 55,104 第二支柱第二支柱 9,526 9,526 11,075 11,075 12,880 12,880 19,670 19,670 24,085 24,085 35,39

21、7 35,397 49,072 49,072 69,162 69,162 99,135 99,135 YOYYOY / / 16.3%16.3% 16.3%16.3% 52.7%52.7% 22.4%22.4% 47.0%47.0% 38.6%38.6% 40.9%40.9% 43.3%43.3% 第三支柱第三支柱 （個人稅延型商業養老保險）（個人稅延型商業養老保險） 0 0 0 0 0 0 0.70.7 2.52.5 4.34.3 14.1/14.1/15.15.1 1 43.2/52.743.2/52.7 122.8/184.4122.8/184.4 YOYYOY / / / / / /

22、/ / 250.0%250.0% 75.5%75.5% 228%/250%228%/250% 206%/250%206%/250% 184%/250%184%/250% 資料來源：人社部，全國社?；鹄硎聲?，銀保監會， 中國金融穩定報告（2021） ，光大證券研究所預測，職業年金 2019 年數據截至 5 月末，2020 年數據為人社部公布的年末投資規模，社保規模剔除個人賬戶基金和地方委托資金，預測值中，城鎮職工基本養老保險、城鄉居民基本養老保險、全國社?；鸷推髽I年金均按照 2020 年增速預測，職業年金因 2019年數據僅截至 5 月末，按照 2018-2020 年復合增速預測，第三支柱按

23、照 YOY 中兩種不同增速情景預測。 1.21.2、 相較美國相較美國， 我國養老金第三支柱發展緩慢且， 我國養老金第三支柱發展緩慢且基數基數低低 （1 1）美國養老金第一支柱美國養老金第一支柱為聯邦公共養老金，包括老年和遺屬保險（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）、傷殘保險（Disability Insurance，DI）和補充性保障收入（Supplemental Security Income，SSI）。資金來自雇員及其雇主繳納的工資稅， 由美國政府和聯邦儲備委員會合作管理，根據美國社會保障 局預測，2020 年規模為 2.9 萬億美元，在養老金體系

24、中占比僅 8.23%，占 GDP比重為 13.89%。 （2 2）第二支柱為雇主養老金計劃，第二支柱為雇主養老金計劃，主要包括私營部門和政府雇主發起的養老金計劃，分為確定收益型（DB）和確定繳費型（DC），其中 401(k)計劃是 DC 計劃的主要形式。截至 2020 年，美國第二支柱規模為 20.13 萬億美元，在養老金體系中占比為 57.12%，是美國養老金最主要來源，占 GDP 比重高達 96.36%。 （3 3）第三支柱為個人退休儲蓄賬戶第三支柱為個人退休儲蓄賬戶（I Individual Retirement Accountndividual Retirement Account，I

25、RAIRA），），是美國于 1974 年根據職工退休收入保障法設立，享受稅收遞延優惠，包含傳 統 型 （ traditional IRAs ） 、 羅 斯 型 （ Roth IRAs ） 以 及 雇 主 發 起 型（Employer-sponsored）三種，其中雇主發起型進一步分為 SEP 型、SAR-SEP型、簡單型共三個計劃類型。截至 2020 年，IRA 規模為 12.21 萬億美元，在養老金體系中占比為 34.64%，占 GDP 比重為 58.44%。 相比美國，我國養老金第三支柱相比美國，我國養老金第三支柱目前目前規模及占比規模及占比極低極低，未來發展空間極大，未來發展空間極大：

26、（1 1）截至截至 2 2020020 年年底，我國年年底，我國養老金養老金第三支柱規模僅第三支柱規模僅 4 4.3.3 億元。億元。美國養老金第三支柱（IRA）規模整體呈上行趨勢，且增長速度較為穩定，2020 年達到 12.21萬億美元，較 2019 年同比增長 12.53%，1997-2020 年復合增長率為 8.87%。而我國養老金第三支柱尚處于起步階段，個稅遞延養老保險自 2018 年剛剛開始試點，截至 2020 年年底保費收入僅人民幣 4.3 億元。 （2 2）我國我國養老金養老金第三支柱在養老金體系中占比幾乎為第三支柱在養老金體系中占比幾乎為 0 0。截至 2020 年，我國養老金

27、體系主要依賴第一支柱，其占總規模比重達 70.02%，而第三支柱占比僅0.004%，與美國 34.64%的占比相比，相差甚遠。 （3 3）我國養老金總規模我國養老金總規模占占 G GDPDP 比重比重也僅為也僅為 1 11.561.56%，第三支柱占，第三支柱占 G GDPDP 比重更比重更是微乎其微。是微乎其微。截至 2020 年，美國養老金總規模占 GDP 比重達 168.69%，其中第三支柱占 GDP 比重為 58.44%， 而我國養老金總規模占 GDP 比重僅 11.62%，其中規模最大的第一支柱占 GDP 比重也僅為 8.14%，第三支柱占 GDP 比重微乎其微（0.0004%）。

28、圖圖 7 7：美國：美國 I IRARA 規模穩定增加規模穩定增加 資料來源：ICI，光大證券研究所，2019 和 2020 數據為 ICI 官網預測值 CAGR=23% 表表 3 3：20202020 年年美國與中國養老金三支柱對比美國與中國養老金三支柱對比（單位（單位：萬億美元）萬億美元） 名稱名稱 第一支柱第一支柱 第二支柱第二支柱 第三支柱第三支柱 合計合計 美美國國 規模 2.90 20.13 12.21 35.24 占三支柱總規模比重 8.23% 57.12% 34.64% 100.00% 占 GDP 比重（%） 13.89% 96.36% 58.44% 168.69% 中中國國

29、規模 1.27 0.54 0.00 1.81 占三支柱總規模比重 70.02% 29.98% 0.00% 100.00% 占 GDP 比重（%） 8.14% 3.48% 0.00% 11.62% 資料來源：ICI，人社部，全國社?；鹄硎聲?， 中國金融穩定報告（2021） ，wind，光大證券研究所，美國第一支柱為美國社會保障局預測值，第二支柱中未考慮包括在退休計劃和 IRA 之外持有的所有固定和可變年金，第三支柱指 IRA，中國第二支柱數據中職業年金為人社部公布的 2020 年末職業年金投資規模，社保規模剔除個人賬戶基金和地方委托資金，匯率按 1 美元=6.5249 人民幣換算。 2 2、

30、我國養我國養老金第老金第三支柱三支柱未來發展空間廣闊未來發展空間廣闊 2.12.1、 政策政策利好利好下，下，發展第三支柱成為迫切之需發展第三支柱成為迫切之需 自十八大以來， 政府高度重視自十八大以來， 政府高度重視養老保險養老保險第三支柱的發展。第三支柱的發展。 在第一支柱已基本完成廣覆蓋，第二支柱規模上升空間有限的背景下，我國開始重點發展第三支柱。十八大報告提出:“改革和完善企業和機關事業單位社會保險制度，整合城鄉居民基本養老保險和基本醫療保險制度， 逐步做實養老保險個人賬戶，實現基礎養老金全國統籌，建立兼顧各類人員的社會保障待遇確定機制和正常調整機制?！逼渲?， “做實養老保險個人賬戶”是

31、對如何建設第三支柱的初步指引。之后多重政之后多重政策陸續出臺，策陸續出臺，不斷強不斷強調規范調規范發展第發展第三支柱養老保險三支柱養老保險。 第三支柱的建設方向逐漸明確。第三支柱的建設方向逐漸明確。從設立第三支柱養老金試點， 到擴展第三支柱養老金產品的范圍，多種支持性政策陸續出臺，從養老金體系的頂層設計、養老金產品類型及創新、養老金經營主體建設等多方面作出指導， 為規范發展第三支柱及完善我國個人養老金保障體系提供政策支持。 其中，其中，2 2021021 年年 9 9 月月 3 3 日中國人民銀行發布中國金融穩定報告（日中國人民銀行發布中國金融穩定報告（2 2021021），為），為規范發展第

32、三支柱養老保險提出下一步發展建議規范發展第三支柱養老保險提出下一步發展建議，利好第三支柱發展，利好第三支柱發展： （1）應推動建立以賬戶制為基礎的個人養老金制度，賬戶封閉運行，用于繳費、歸集投資收益、 繳納個人所得稅等， 參與人可在賬戶存續期內自主選擇投資符合規定的金融產品， 個人養老金原則上應于退休后領取， 設計必要的提前領取制度。 （2）研究探索多種形式的激勵政策，鼓勵各類群體參與，引導長期積累。 （3）滿足不同群體需求，有序擴大第三支柱投資的產品范圍，將符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品都納入第三支柱投資范圍。 （4）允許銀行、基金、保險等各類具備條件的金融機

33、構發揮自身行業特點，為第三支柱提供合適的養老金融產品。同時，穩步推進商業養老金融改革發展，一方面，抓現有業務規范，正本清源，統一養老金融產品標準，清理名不符實的產品；另一方面，開展業務創新試點，發展真正具備養老功能的專業養老產品。 中保協預計未來中保協預計未來 5 5- -1010 年中國將有年中國將有 8 8- -1010 萬億養老金缺口。萬億養老金缺口。2020 年 11 月 20 日，中國保險行業協會發布中國養老金第三支柱研究報告，報告預測，未來 5-10年時間，中國預計會有 8-10 萬億的養老金缺口，而且這個缺口會隨著時間的推移進一步擴大。 如果以十年發展到十萬億資產的愿景來進行規劃

34、，該報告對第三支柱未來改革規劃了“三步走”戰略，并基于美英德等國家的比較和對標，認為我國第三支柱未來有望成為一個重要的養老支柱。 表表 4 4：近年來政策不斷強調養老保險加快發展第三支柱近年來政策不斷強調養老保險加快發展第三支柱 時間時間 會議及規定會議及規定 重點內容重點內容 2021 年 9 月 10 日 關于開展養老理財產品試點的通知 銀保監會結合國家養老或金融領域改革試點區域，選擇“四地四家機構”開展養老理財產品試點。同時，堅持正本清源，持續清理名不符實的“養老”字樣理財產品，維護養老金融市場良好秩序。 2021 年 9 月 3 日 央行： 中國金融穩定報告（2021） 提出規范發展第

35、三支柱養老保險的建議：下一步， （1）應推動建立以賬戶制為基礎的個人養老金制度，賬戶封閉運行，用于繳費、歸集投資收益、繳納個人所得稅等，參與人可在賬戶存續期內自主選擇投資符合規定的金融產品，個人養老金原則上應于退休后領取，設計必要的提前領取制度。 （2）研究探索多種形式的激勵政策，鼓勵各類群體參與。 （3）滿足不同群體需求，有序擴大第三支柱投資的產品范圍，將符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品都納入第三支柱投資范圍。 2021 年 5 月 15 日 關于開展專屬商業養老保險試點的通知 專屬商業養老保險是第三支柱養老保險的組成部分，自 2021 年 6 月 1 日起，由

36、 6 家人身險公司在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專屬商業養老保險試點，鼓勵試點保險公司創新開發投保簡便、交費靈活、收益穩健的專屬保險產品，積極探索滿足新產業、新業態從業人員和各種靈活就業人員養老需求。 2021 年 3 月 5 日 2021 年政府工作報告 著重強調發揮養老保險第三支柱作用，首次明確提到“推進基本養老保險全國統籌，規范發展第三支柱養老保險。 2020 年 12 月 16 日 中央經濟工作會議 規范發展第三支柱養老保險 2020 年 12 月 9 日 國務院常務會議 部署促進人身保險擴面提質穩健發展的措施，提及“按照統一規范要求，將商業養老保險納入養老保障第三支柱加快建設” 。

37、 2020 年 11 月 20 日 中國保險行業協會： 中國養老金第三支柱研究報告 報告預測，未來 5-10 年時間，中國預計會有 8-10 萬億的養老金缺口，而且這個缺口會隨著時間的推移進一步擴大。 2020 年 11 月 6 日 銀保監會國務院政策例行吹風會 第三支柱作為個人補充養老保險的制度是利用金融手段增加養老保障供給的有效形式，加快第三支柱改革發展，有利于完善我國多層次的養老保險體系，增強養老保障，滿足人民群眾多樣化的養老需求。 2020 年 10 月 21 日 2020 年金融街論壇 提出養老金融改革“兩條腿走路”總方針，正本清源統一養老金融產品標準的同時開展業務創新，大力發展真正

38、具備養老功能的專業養老產品，包括養老儲蓄存款、養老理財和基金、專屬養老保險、商業養老金等。 2020 年 1 月 13 日 國務院新聞辦新聞發布會 加快養老保障“第三支柱”改革的頂層設計，把“第三支柱”的發展作為國家重點戰略，納入到“十四五”規劃之中。加大對第三支柱特別是個人養老金的一些宣傳，建立個人養老金制度。 2019 年 6 月 11 日 人力資源社會保障部 擬考慮采取賬戶制，并建立統一的信息管理服務平臺，符合規定的銀行理財、商業養老保險、基金等金融產品都可以成為養老保險第三支柱的產品，通過市場長期投資運營，實現個人養老金的保值增值。 2019 年 4 月 關于推進養老服務發展的意見 支

39、持銀行、信托等金融機構開發養老型理財產品、信托產品等養老金融產品。 2018 年 4 月 12 日 關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知 個人稅收遞延型商業養老保險是我國建立第三支柱的初期探索形式，并提出將根據試點情況，有序擴大參與的金融機構和產品范圍，將公募基金等養老金融產品納入投資范圍。 2018 年 3 月 2 日 養老目標證券投資基金指引（試行） 養老目標基金將成為養老金第三支柱的重要產品 2018 年 2 月 9 日 人社部聯合多部委會議 啟動建立養老保險第三支柱工作， “第三支柱”指個人儲蓄性養老保險和商業養老保險。 2017 年 7 月 4 日 關于加快發展商業養老保險的

40、若干意見 支持商業保險機構開展住房反向抵押養老保險業務，在房地產交易、登記、公證等機構設立綠色通道，降低收費標準，簡化辦事程序，提升服務效率。 2016 年 3 月 23 日 關于金融支持養老服務業加快發展的指導意見 支持包括信托公司在內的金融機構創新業務模式，支持養老服務業加快發展，信托公司可以開發“附帶養老保障的信托產品” 。 資料來源：國務院，銀保監會，光大證券研究所整理 表表 5 5：我國養老金第三支柱未來改革規劃我國養老金第三支柱未來改革規劃 改革階段改革階段 改革時間改革時間 改革內容改革內容 第一階段 2021-2024 年 以“打造基礎、實現突破、提高吸引力”為重點目標，聚焦賬

41、戶體系建設、養老金企業的專項政策的落地。 第二階段 2025-2027 年 以“持續擴大覆蓋廣度和深度”為階段使命，以稅收制度作為杠桿撬動更大的民眾群體。 第三階段 2028-2030 年 實現養老金市場的“全面騰飛” ，使養老金成為民眾標配和默認習慣。 資料來源：中國保險行業協會中國養老金第三支柱研究報告 ，光大證券研究所 2.22.2、 第三支柱第三支柱長短期規模增長空間廣闊長短期規模增長空間廣闊 2.2.12.2.1、長期來看長期來看，第三支柱規模有望達到第三支柱規模有望達到 1 18 8- -3 35 5 萬億萬億元元 我們根據美國養老金三支柱結構的經驗， 以及美國和日本居民金融資產配

42、置比例的經驗，通過兩種情景模擬假設，進行相應的長期養老金規模測算。 情景一情景一：對標美國養老金三支柱結構，我國第三支柱規模對標美國養老金三支柱結構，我國第三支柱規模長期有望達到長期有望達到 3 34.4.7878萬億萬億元元。 我們假設：我們假設： （1）我國養老金三支柱未來達到與美國相同比例（第一支柱占比 8.23%，第二支柱占比 57.12%，第三支柱占比 34.64%）； （2）以發展較穩定的 2020 年第一支柱規模為基準倒推總規?？臻g； （3）忽略時間價值等其他因素。 測算結果得到，測算結果得到，第三支柱將有第三支柱將有 3 34.4.7878 萬億萬億元元的增長空間。的增長空間。

43、 表表 6 6：我國養老金第三支柱增長空間（按三支柱結構測算，單位我國養老金第三支柱增長空間（按三支柱結構測算，單位：萬億元）萬億元） 20202020 年規模年規模 假設占比假設占比 總規模（以第一支柱占比測算）總規模（以第一支柱占比測算） 規模（測算值）規模（測算值） 差距差距 第一支柱 8.27 8.23% 100.41 8.27 0.00 第二支柱 3.54 57.12% 57.35 53.82 第三支柱 0.00 34.64% 34.78 34.78 資料來源：人社部，全國社?；鹄硎聲?， 中國金融穩定報告（2021） ，光大證券研究所測算，職業年金 2020 年數據為人社部公布的年

44、末投資規模，社保規模剔除個人賬戶基金和地方委托資金。 情景二情景二： 我國居民若能加大金融資產配置于養老金資產的比例， 第三支柱規?？晌覈用袢裟芗哟蠼鹑谫Y產配置于養老金資產的比例， 第三支柱規?？蛇_達 1 18.128.12 萬億萬億元元。 在 2020 年 10 月金融街論壇中，銀保監會主席郭樹清提到，當前中國居民金融總資產已達到 160 萬億元，其中 90 多萬億元為銀行存款，而且絕大多數低于一年期限， 可轉換為養老財富資源的金融資產規?？捎^。若按照中國社會科學院的口徑，2019 年我國居民金融資產配置于保險準備金的比例僅 3.99%。而根據董登新教授在中國養老金發展報告 2020發布會

45、上披露，2020 年在美國家庭金融資產中，私人養老金所占的比重已達 34%，且該比重還在上升；根據日本內閣府數據，2019 年日本居民金融資產配置中，有 28.1%配置于保險、養老金和標準化擔保，比例均遠超我國。 我們假設我們假設： （1）中國居民金融資產為 160 萬億元（根據 2020 年數據進行靜態測算）； （2）我國居民金融資產配置于養老金資產的比例未來可達到 30%； （3）二三支柱比例達到美國水平； （4）忽略時間價值等其他因素。 測算測算結果得到結果得到，我國第三支柱，我國第三支柱將將有有 18.1218.12 萬億萬億元元的增長空間。的增長空間。 表表 7 7：我國養老金第三支

46、柱增長空間（按居民配置結構測算，單位我國養老金第三支柱增長空間（按居民配置結構測算，單位：萬億元）萬億元） 20202020 年規模年規模 假設占比假設占比 二三支柱規?？臻g（測算值）二三支柱規?？臻g（測算值） 規模（測算值）規模（測算值） 差距差距 第二支柱 3.54 62.25% 160*30%=48 29.88 26.34 第三支柱 0.00 37.75% 18.12 18.12 資料來源：人社部，全國社?；鹄硎聲?， 中國金融穩定報告（2021） ，光大證券研究所測算，職業年金 2020 年數據為人社部公布的年末投資規模，社保規模剔除個人賬戶基金和地方委托資金。 由此可見，由此可見，

47、對標海外成熟市場， 我國未來若能提升第三支柱在養老金體系中的占比， 或隨著居民養老意識的不斷提升，不斷加大金融資產投資于養老金市場的比例，則長期來看，第三支柱規模有望達到 18-35 萬億元，未來發展空間廣闊。 2.2.22.2.2、短期來看，第三支柱短期來看，第三支柱規模將有規模將有 1 1- -1010 萬億增長空間萬億增長空間 我們根據我國第二和第三支柱的發展經驗， 以及我國稅收遞延養老保險目前的政策制度，通過兩種方式共 4 種情景模擬假設，進行相應的短期養老金規模測算。（均忽略時間價值）。 1 1、按增長率：按增長率：我國第三支柱短期突破萬億規模需要保持高速增長。我國第三支柱短期突破萬

48、億規模需要保持高速增長。由于第二支柱與第三支柱均通過稅收優惠的方式鼓勵參保主體自愿參保， 其發展節奏適合作為參考，因此我們把第二支柱近 5 年（2016-2020）的平均增速 30.9%作為假設 參考。同時再結合第三支柱自試點以來的自身增長速度，從以下悲觀、中性、樂觀三個情景對第三支柱未來 10 年（2021 年-2030 年）的發展空間進行測算。 情景情景一一（悲觀）（悲觀）：根據實際發展經驗規律，由于 2020 年受疫情影響，線下展業受阻以及居民消費意愿低迷，第三支柱增速不及預期，隨著未來疫情影響逐漸減弱，我們預計增速將有所恢復。因此，我們仍以 2019 年增速作為參考，假設第三支柱按照

49、2019 年自身增長速度逐年放緩至第二支柱 2016-2020 年的平均增速，即根據第三支柱 2019 年 250%的增長率，假設自 2021 年期起，平均每年增速下降 21.9 個百分點，直到 2030 年增速回落至 30.9%，則第三支柱規?？蛇_到 1.2 萬億元。 情景情景二（二（中性中性）：假設第三支柱前三年能夠繼續保持 250%的高速增長速度，從2024 年開始平均每年增速下降 31.3 個百分點， 直到 2030 年增速回落至 30.9%，則第三支柱規?？蛇_到 4.0 萬億元。 情景情景三（樂觀）三（樂觀）：假設第三支柱前五年能夠繼續保持 250%的高速增長速度，從2026 年開始

50、平均每年增速下降 43.8 個百分點， 直到 2030 年增速回落至 30.9%，則第三支柱規?？蛇_到 9.1 萬億元。 由測算結果顯示， 我國第三支柱規模若能盡可能地維持目前高速增長態勢， 則在由測算結果顯示， 我國第三支柱規模若能盡可能地維持目前高速增長態勢， 則在短期內依然能實現萬億規模。短期內依然能實現萬億規模。 由此可見， 我國養老金第三支柱因目前發展剛起步、試點范圍較窄、稅收優惠力度小導致產品吸引力不足等原因，規模尚小，未來需長期保持高速增長方能實現萬億空間。 2 2、按稅優限額：我國第三支柱、按稅優限額：我國第三支柱 2 2030030 年規?？蛇_年規?？蛇_ 3 3 萬億。萬億。

51、根據銀保監會發布的關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知，目前稅收遞延保險的稅收減免政策是， 繳納的保費準予在申報扣除當月計算應納稅所得額時予以限額據實扣除，扣除限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的 6%和 1000 元孰低辦法確定。 我們假設我們假設： （1）所有納稅人都為了享受最高稅收優惠而參與第三支柱； （2）以最低每人 5000 元月收入進行極保守估計，則每人每月參與 300 元優惠，即繳納 300 元保費； （3）城鎮就業人口按照近 5 年平均增速增長； （4）根據財政部副部長在新聞發布會上披露，納稅人占城鎮就業人員的比例為15%，我們假設未來該比例保持不變； （5）忽略

52、時間價值等其他因素。 則根據每年可以新增的保費收入則根據每年可以新增的保費收入測算得到，測算得到，未來未來 1010 年第三支柱規模將達到年第三支柱規模將達到 3 3 萬萬億。億。由此可見，未來若能加大稅收優惠力度，將進一步促進第三支柱迅速發展。 表表 8 8：我國養老金第三支柱：我國養老金第三支柱增長空間增長空間（按增速按增速/ /稅稅優優測算，單位測算，單位：百百億元億元） 時間時間 按增長率按增長率 按稅優限額按稅優限額 情景一情景一（悲觀）（悲觀） 情景二（情景二（中性中性） 情景三（樂觀）情景三（樂觀） 第三支柱規模 增長率 第三支柱規模 增長率 第三支柱規模 增長率 第三支柱規模

53、增長量 2019A 0.0 250.0% 0.0 250.0% 0.0 250.0% 0.0 0.0 2020A 0.0 75.5% 0.0 75.5% 0.0 75.5% 0.0 0.0 2021E 0.1 228.1% 0.2 250.0% 0.2 250.0% 25.7 25.7 2022E 0.4 206.2% 0.5 250.0% 0.5 250.0% 52.1 26.4 2023E 1.2 184.3% 1.8 250.0% 1.8 250.0% 79.2 27.1 2024E 3.2 162.4% 5.9 218.7% 6.5 250.0% 107.1 27.9 2025E 7.

54、7 140.5% 16.9 187.4% 22.6 250.0% 135.7 28.6 2026E 16.9 118.6% 43.3 156.1% 69.2 206.2% 165.1 29.4 2027E 33.3 96.7% 97.2 124.8% 181.4 162.4% 195.3 30.2 2028E 58.2 74.8% 188.2 93.5% 396.6 118.6% 226.3 31.0 2029E 89.0 52.8% 305.3 62.2% 693.0 74.8% 258.2 31.9 2030E 116.5 30.9% 399.8 30.9% 907.4 30.9% 291

55、.0 32.8 資料來源：銀保監會， 中國金融穩定報告（2021） ，財政部，wind，光大證券研究所測算 2.32.3、 二三支柱相互轉化有望進一步促進第三支柱發展二三支柱相互轉化有望進一步促進第三支柱發展 美國美國 I IRARA 增量資金中增量資金中 8 80 0%來自第二支柱來自第二支柱。美國第二和第三支柱賬戶之間可以相互轉化，例如雇主發起式 IRA 允許與 401（k）等稅前扣除的合格養老金計劃之間可轉換，且不受次數限制。根據中國證券投資基金業協會研究報告顯示，IRA的增量資金主要有兩個來源：一個是 401（k）等雇主養老金計劃的結轉資金，二是新增繳款，其中，結轉資金占比超過結轉資金

56、占比超過 8 80 0%。 表表 9 9：美國各類養老金賬戶結轉規則：美國各類養老金賬戶結轉規則 轉出賬戶轉出賬戶 轉入賬戶轉入賬戶 Roth IRA 傳統 IRA SIMPLE IRA SEP IRA 其他稅前扣減的合格養老金賬戶 Roth IRA 傳統 IRA SIMPLE IRA SEP IRA 其他稅前扣減的合格養老金賬戶 資料來源：Internal Revenue Service 官網，光大證券研究所，各類型 IRA 屬于第三支柱，稅前扣減的合格養老金賬戶包括利潤共享計劃、401（k） 、現金購買退休計劃和 DB 計劃，屬于第二支柱。 打通二三支柱將有利于打通二三支柱將有利于促進促進

57、我國我國養老金體系養老金體系均衡發展均衡發展， 同時實現第三支柱的規模， 同時實現第三支柱的規模增長增長。借鑒美國經驗， 二三支柱之間的靈活銜接可以促進第二支柱養老金向第三支柱結轉， 從而實現養老金體系均衡發展。 我們預計養老保險第三支柱新政策即我們預計養老保險第三支柱新政策即將出臺，政策將推進我國養老保險將出臺，政策將推進我國養老保險二三二三支柱連通問題，利好第三支柱未來發展。支柱連通問題，利好第三支柱未來發展。 3 3、 布局布局權益權益投資投資將將增厚增厚第三支柱第三支柱投資收益投資收益 未來伴隨規模的增長，若能優化資產配置，未來伴隨規模的增長，若能優化資產配置，可可在在增厚投資收益增厚

58、投資收益的同時的同時，進一步提進一步提高高資資金金規模，規模，最終最終實現相互促進實現相互促進。而我國第三支柱發展時間較短，在投資和資產配置上缺乏一定經驗。 一方面，一方面，海外養老金發達的國家目前已具備較為成熟的運作， 我國第三支柱養老金投資可在我國養老金市場的實際運作情況基礎上， 適度參考國外的資產配置策略和投資運作模式（如美國和日本）。另一方面，另一方面，我國社 ?；鸷推髽I年金基金同樣是對基本養老保險的重要補充，運作時間相對較長，其投資模式可為我國第三支柱資金運用提供參考。 3.13.1、 海外投資經驗助力我國第三支柱優化資產配置海外投資經驗助力我國第三支柱優化資產配置 3.1.13.

59、1.1、美國美國二三支柱養老金二三支柱養老金配置以配置以共同共同基金為主基金為主 （1 1）美國個人退休儲蓄賬戶（）美國個人退休儲蓄賬戶（I IRARA）主要）主要投資于共同基金投資于共同基金 IRAIRA 投資于共同基金的占比逐年上升投資于共同基金的占比逐年上升。從 IRA 的資產配置來看，共同基金在總資產中的占比逐年提升，由 1975 年的 1%上升至 2020 年的 45%，與其他資產占比持平，在 IRA 資產配置中占主要地位；而銀行存款占比大幅下降，由 1975 年的 72%降至 2020 年的 6%；壽險公司的保險產品占比則相對穩定，2015 年以來維持在 4%-5%。 在投向共同基

60、金的在投向共同基金的 IRAIRA 資產中，股票型基金占比最高。資產中，股票型基金占比最高。截至 2020 年，投向共同基金的 IRA 資產中，美國國內和國際股票型基金合計達 3.06 萬億美元，占比合計為 56%，近年來保持較穩定水平；混合型基金占比有所上升，由 1990 年的7%提升至 2020 年的 19%，投資規模達到 1.06 萬億美元；債權型基金與貨幣性基金占比則均有下滑，分別由 1990 年的 23%和 29%下降至 2020 年的 17%和7%。 圖圖 8 8：IRAIRA 投資于共同基金的占比逐年上升投資于共同基金的占比逐年上升 圖圖 9 9：投向共同基金的投向共同基金的 I

61、RAIRA 資產中，股票型基金占比最高資產中，股票型基金占比最高 資料來源：ICI，光大證券研究所 資料來源：ICI，光大證券研究所 （2 2）401401（k k）計劃計劃投資選擇較為靈活投資選擇較為靈活 4 40101（k k）計劃給予投資者較大）計劃給予投資者較大的的選擇空間。選擇空間。在對雇員進行充分前期調查及設立401(k)計劃后，雇主需要選擇專業的賬戶受托人進行資金管理，受托人可根據雇員的風險偏好將不同特點的投資品組合成不同的投資方式， 由雇員自主選擇投資方案，給予投資者較大的選擇空間。 4 40101 （k k） 計劃投資選擇范圍廣。） 計劃投資選擇范圍廣。 401 (k)計劃提

62、供投資選擇的平均個數為 8-12 個，參加者能夠選擇所有的投資，包括股票、債券、共同基金及其他類型資產，而不必局限于少量的幾種投資選擇。 2 2007007- -20182018 年期間年期間，401(k)401(k)計劃的資產配置以計劃的資產配置以共同共同基金為主，其中：基金為主，其中： （1 1）投資在股票基金上的比例最高，并穩定在 39%-48%之間，成為 401(k)最大的投資標的。 （2 2）401 (k)計劃直接投資公司股票的比重正在不斷下降，由 2007 年的 11%下降至 2018 年的 5%。 （3 3）401(k)計劃資產配置中，平衡基金所占比重由 2007 年的 15%提

63、高至 2018年的 31%，提高至 2 倍。 表表 1010：2 2007007- -20182018 年年 4 40101（k k）計劃資產配置）計劃資產配置 結構結構 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 股票基金 48% 37% 41% 42% 39% 39% 44% 43% 43% 44% 40% 39% 公司股票 11% 10% 9% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 6% 4% 5% 平衡基金 15% 1

64、5% 17% 18% 21% 22% 23% 25% 26% 27% 30% 31% 債券基金 8% 12% 11% 12% 12% 12% 9% 8% 8% 8% 8% 8% GICs 以及其他穩定價值基金 11% 15% 13% 10% 11% 10% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 貨幣基金 4% 7% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 其他 3% 4% 4% 6% 5% 6% 6% 7% 6% 6% 10% 9% 資料來源：ICI，光大證券研究所 3.1.23.1.2、日本日本第三支柱偏好權益類投資第三支柱偏好權益類投資 日本的第三支柱主要由個人型繳費確定

65、養老金計劃（Individual-TypeDefined Contribution，iDeCo）和日本個人儲蓄賬戶計劃（Nippon Individual Savings Account，NISA）構成。 （1 1）iDeCoiDeCo 計劃主要投資于信托類資產計劃主要投資于信托類資產。iDeCo 的資金主要投向儲蓄類存款、保險(包含生命保險和損失保險)以及投資信托類資產。從占比來看，從占比來看，截至 2020年 3 月末，其資產配置中信托類資產占比最高，達到 48.1%，存款類和保險類的資產占比分別為 36.1%和 15.6%， 待處理資金僅占 0.2%。 從趨勢來看，從趨勢來看， iDeC

66、o資產配置于投資信托的比例呈逐年上升趨勢， 由 2016 年 3 月末的 34.0%上升至2020 年 3 月末的 48.1%，存款類和待處理資金比例維持穩定水平，而保險類資產占比下滑明顯，由 2016 年 3 月末的 26.8%下降至 2020 年 3 月末的 15.6%。在投向投資信托類的資產中，權益類占比最高在投向投資信托類的資產中，權益類占比最高。截至 2020 年 3 月末，權益類資產（國內股票型、外國股票型、平衡型及 MMF）合計占總資產比重 76.4%，而固收類合計占比僅為 21.8%。 圖圖 1010：iDeCoiDeCo 計劃主要投資于信托類資產計劃主要投資于信托類資產 圖圖

67、 1111：20202020 年年 3 3 月末月末 iDeCoiDeCo 信托類資產配置中權益類占比最高信托類資產配置中權益類占比最高 資料來源：日本國民年金基金聯合會，光大證券研究所 資料來源：日本國民年金基金聯合會，光大證券研究所 （2 2）NISANISA 計劃計劃主要投資于上市股票以及投資信托。主要投資于上市股票以及投資信托。從占比來看，從占比來看，截至截至 2022021 1 年年Q Q1 1， N NISAISA 資產配置于資產配置于上市股票上市股票和和投資信托的比例分別為投資信托的比例分別為 4 40.80.8%和和 5 56.96.9%， 交易型開放式指數基金(ETF)以及房

68、地產信托投資基金（REIT）的配置相對較少，分別僅占 1.9%和 0.9%。從趨勢來看，從趨勢來看，NISANISA 資產配置于上市股票的比例呈逐年上資產配置于上市股票的比例呈逐年上升趨勢，升趨勢，由 2014 年的 33.0%上升至 2021 年 Q1 的 40.8%，而配置于投資信托的比例逐年下降，由 2014 年的 65.0%降低至 2021Q1 的 56.9%，ETF 與 REIT則因基數較小，波動不大，分別維持在 1.2%-1.9%和 0.4%-1.3%左右。整體整體來來看看，NISANISA 更偏向于風險收益型。更偏向于風險收益型。 圖圖 1212：NISANISA 主要投資于上市

69、股票及投資信托主要投資于上市股票及投資信托 資料來源：日本金融廳，光大證券研究所 3.23.2、 我國我國第一第一和第和第二支柱在權益市場取得良好收益二支柱在權益市場取得良好收益 社?；鹕绫；鹜顿Y模式主要為委托投資投資模式主要為委托投資， 資產結構保持較為穩定狀態。， 資產結構保持較為穩定狀態。我國社?；鹞型顿Y資產占比逐年上升，由 2003 年的 24.07%上升至 2020 年的 65.28%，超過直接投資資產占比，成為最主要的投資模式，截至 2020 年委托投資資產總額為 1.91 萬億元，同比增長 20.19%。社?；鹳Y產配置結構較為穩定，社?；鹳Y產配置結構較為穩定，主要配置

70、于交易性金融資產及持有至到期投資，2020 年占比分別為 48.32%和33.48%。 圖圖 1313：全國社?；穑喝珖绫；鹨晕型顿Y為主以委托投資為主 圖圖 1414：全國社?；鹳Y產結構全國社?；鹳Y產結構 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 社?；鹜顿Y社?；鹜顿Y兼顧兼顧謹慎性與靈活性謹慎性與靈活性。 2008-2020 年， 社?；鹉昃顿Y收益率穩定在 7.8%-9.8%之間，以利息收入為主，這主要由于社?；鹜顿Y的謹慎性與靈活性并重。 一方面，一方面， 投資限制總體偏謹慎， 要求銀行存款和國債占比高于 50%，保障其收益具有一定的安全性與

71、穩定性； 另一方面，另一方面， 社?；鸬臋嘁尜Y產投資上限可達到投資組合委托投資資產凈值的 40%，且允許境外資產配置。 社?；饳嘁骖愅顿Y收益社?；饳嘁骖愅顿Y收益率可觀率可觀。 從社?；饳嘁嫱顿Y收益率來看， 近年來波動雖較大，但 2008-2020 年權益投資收益率的均值為 7.19%，較為可觀。其中，2009 年、2015 年、2019 年、2020 年權益投資收益率均遠超年均投資收益率，分別達到 16.12%、15.19%、14.06%、15.84%的較高水平，主要得益于證券差價收入的大幅提升， 即 2009 年同比提升 487.99%， 2015 年同比提升 451.28%，201

72、9 年同比提升 678.61%，2020 年同比提升 783.09%。 圖圖 1515：全國社?；鹗杖虢Y構：全國社?；鹗杖虢Y構 圖圖 1616：全國社?；鹗找媲闆r：全國社?；鹗找媲闆r 資料來源：全國社?；鹄硎聲?，光大證券研究所，交易類資產公允價值變動損益未計入 資料來源：wind，光大證券研究所 企業年金主要投資于含權益類資產企業年金主要投資于含權益類資產，且其投資收益率更高，且其投資收益率更高。截至 2020 年，企業年金投資于含權益類資產的占比達 84.6%，占主要地位，其投資收益率雖波動較大， 但整體而言明顯高于固定收益類投資收益率， 2012-2020 年固定收益類投資收益率

73、均值為 5.3%，而含權益類達 6.7%。 企業年金企業年金投資投資收益率不及社?；鹗找媛什患吧绫；?，但跑贏通脹，但跑贏通脹。2008 年以來，企業年金投資收益率 （加權平均收益率） 僅有 2 個年度為負收益， 下行風險很小， 2012 年-2020年在 3%-11%之間波動，且均跑贏通脹（2020 年跑贏通脹 7.8pct），取得了較好的成績。但整體來看企業年金收益率不及社?；?，其中 2008-2020 年企業年金加權平均收益率的均值為 5.1%，而社?；鹉昃顿Y收益率的均值達8.6%。 圖圖 1717：企業企業年金投資資產配置年金投資資產配置結構結構 圖圖 1818：企業年金投資收

74、益率（當年加權平均收益率）企業年金投資收益率（當年加權平均收益率） 資料來源：證券投資基金業協會，光大證券研究所，資產配置類型按是否含權益類投資標的分為固定收益類和含權益類，以期初合同或備忘錄為準，明確約定不能投資權益類的組合為固定收益類，沒有明確約定或期間發生類別變動的，都為含權益類。 資料來源：證券投資基金業協會，wind，光大證券研究所，資產配置類型按是否含權益類投資標的分為固定收益類和含權益類，以期初合同或備忘錄為準，明確約定不能投資權益類的組合為固定收益類，沒有明確約定或期間發生類別變動的，都為含權益類。 表表 1111：企業年金投資收益率、社?；鹜顿Y收益率與通貨膨脹率：企業年金投

75、資收益率、社?；鹜顿Y收益率與通貨膨脹率 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 均值均值 企業年金加權平均收益率 -1.8% 7.8% 3.4% -0.8% 5.7% 3.7% 9.3% 9.9% 3.0% 5.0% 3.0% 8.3% 10.3% 5.1% 社?；鹉昃顿Y收益率 9.0% 9.8% 9.2% 8.4% 8.3% 8.1% 8.4% 8.8% 8.4% 8.4% 7.8% 8.1%

76、8.5% 8.6% 通貨膨脹率 5.9% -0.7% 3.3% 5.4% 2.6% 2.6% 2.0% 1.4% 2.0% 1.6% 2.1% 2.9% 2.5% 2.6% 資料來源：wind，證券投資基金業協會，光大證券研究所 均值：5.3% 均值：6.7% 3.33.3、 第三支柱入市規模有望實現第三支柱入市規模有望實現 4 4- -1616 萬億增長萬億增長 3.3.13.3.1、加大權益市場投資可以加大權益市場投資可以提提升升第三支柱投資收益率第三支柱投資收益率 根據中國養老金發展報告根據中國養老金發展報告 20202020統計結果顯示統計結果顯示，股票資產的收益風險比在長股票資產的收

77、益風險比在長期明顯勝出，符合養老基金提高收益率的需要。期明顯勝出，符合養老基金提高收益率的需要。根據美國的股票、債券、國庫券三類主要資產在不同期限下的投資收益率表現， 在期限較短時， 股票資產的最佳收益是最高的，最差收益也是最低的；但若為 10 年以上的持有期，股票資產的最佳和最差收益都是最高的。并且，隨著持有期限增加，股票資產的最佳和最壞收益率差距明顯縮小， 即在風險明顯縮小的同時仍舊保持較高的收益。 尤其是在30 年持有期下，股票的最差收益為正。由此可見，對于需要通過長期投資來拉長資產久期的保險資金而言，長期投資于股市具有較高的收益風險比。 同時，同時， 結合海內外經驗， 我國養老金未來可

78、在兼顧穩健的前提下加大權益市場投結合海內外經驗， 我國養老金未來可在兼顧穩健的前提下加大權益市場投資資（例例如進入股市）如進入股市）。由前文分析可知，美國與日本的養老金資產更傾向于權益類投資，而我國企業年金與社?；鹨苍谕顿Y于權益市場（尤其是股票市場）的過程中， 實現了規模與收益的持續增長。但我國養老金在享受權益市場帶來的更高收益的同時， 較高的銀行存款與國債占比也保證了其收益的穩健性。 因此我國第三支柱養老產品在資產配置上參考海外經驗的同時， 也應結合社?；鹜顿Y策略，一方面利用固定收益類資產獲取穩健收益，另一方面通過權益類一方面利用固定收益類資產獲取穩健收益，另一方面通過權益類投資（例如投

79、資（例如進入股市）進入股市）提升提升收益水平。收益水平。 3.3.23.3.2、險資投資范圍逐漸放開， 但我國養老金入市比例遠低于國外險資投資范圍逐漸放開， 但我國養老金入市比例遠低于國外 險資險資投資范圍逐漸放開投資范圍逐漸放開， 權益權益投資比例上限提升投資比例上限提升。 隨著我國對保險資金運用的監管逐步完善， 逐漸放開了對資金投資范圍的限制以及提升其在權益市場的投資比例。2010 年保險資金運用管理暫行辦法規定，投資于股票和股票型基金及未上市企業股權的賬面余額，分別合計不高于本公司上季末總資產的 20%和5%。2014 年投資比例限制開始放開， 中國保監會關于加強和改進保險資金運用比例監

80、管的通知 規定投資權益類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 30%，2020 年該比例再次提高至 45%。其中，在三支柱養老金投資限其中，在三支柱養老金投資限制方面：制方面： （1 1）第第一支柱一支柱：根據 2001 年財政部發布的全國社會保障基金投資管理暫行辦法，我國社?；鹜顿Y于股票的比例上限為 40%，而根據 2015 年國務院印發的基本養老保險基金投資管理辦法，我國基本養老基金在股票等權益類產品的比例上限為 30%。 （2 2）第第二支柱：二支柱：根據我國 2020 年發布的人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知 ， 要求年金基金投資權益類資產比例合計不得高于投

81、資組合委托投資資產凈值的 40%，與全國社?；饳嘁骖愅顿Y比例持平。 （2 2）第三支柱：）第三支柱：按照 2018 年發布的個人稅收遞延型商業養老保險資金運用管理暫行辦法 ， 稅延養老保險資金投資股票比例應遵守保險資金運用的比例監管規定，即在符合相關償付能力規定的前提下，不超過 45%。 表表 1212：保險保險資金投資范圍逐漸放開，投資比例上限提升資金投資范圍逐漸放開，投資比例上限提升 方向方向 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 范圍 放寬 1999 保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法 允許保險公司通過購買證券投資基金等方式間接進入股票市場。同時，第十一條明確規定“保險公司投資于單一

82、證券投資基金的份額，不得超過該基金份額的 10” 。 2002 保險法2002 年修訂 第 105 條規定“保險公司的資金不得用于設立證券經營機構，不得用于設立保險業以外的企業。 ”刪除了“不得用于向企業投資”的規定，由此為進一步放開險資入市奠定法律基礎。 2004 保險機構股票投資暫行辦法 允許保險機構投資者可以從事股票投資業務，標志著保險資金被允許直接進入股票市場。 2006 關于保險業改革發展的若干意見 第七條規定“在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點。支持保險資

83、金參股商業銀行。支持保險資金境外投資。根據國民經濟發展的需求，不斷拓寬保險資金運用的渠道和范圍，充分發揮保險資金長期性和穩定性的優勢，為國民經濟建設提供資金支持。 ”為后面一系列保險新政的出臺奠定了政策基礎。 2009 保險法2009 年修訂 根據第 106 條規定“保險公司的資金運用必須穩健，遵循安全性原則。保險公司的資金運用限于下列形式：1）銀行存款；2）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；3）投資不動產；4）國務院規定的其他資金運用形式。保險公司資金運用的具體管理辦法，由國務院保險監督管理機構依照前兩款的規定制定。 ” ，新規刪除了保險資金運用保值增值的要求；增加了股票、證券投資

84、基金份額、不動產等投資渠道，刪除了不允許保險資金用于設立證券機構及保險業外企業的規定。 2014 關于保險資金投資創業板上市公司股票等有關問題的通知 第 1 條規定，保險資金可以投資創業板上市公司股票。保險集團（控股）公司和保險公司直接投資創業板上市公司股票，應當具備股票投資能力；不具備股票投資能力的公司，應當委托符合條件的專業管理機構進行投資。 中國保監會關于保險資金投資優先股有關事項的通知 第 2 條規定， “保險資金可以直接投資優先股，也可以委托符合保險資金委托投資管理暫行辦法規定條件的投資管理人投資優先股。保險機構投資優先股，應當具備相應的投資管理能力。 ” 2018 保險資金運用管理

85、辦法 辦法第九條明確保險資金可以投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌的公司股票，以及以外幣認購及交易股票。 投資 比例 上限 提升 2001 財政部發布全國社會保障基金投資管理暫行辦法 劃入社?；鸬呢泿刨Y產的投資，按成本計算，應符合：證券投資基金、股票投資的比例不得高于 40%。 2004 保險機構投資者股票投資管理暫行辦法 辦法第 13 條規定，保險機構投資者持有一家上市公司的股票不得達到該上市公司人民幣普通股票的 30%。 2010 保險資金運用管理暫行辦法 辦法第 16 條明確規定“投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 20；投資于未上市企業股權的賬面余額，不高

86、于本公司上季末總資產的 5。 ” 2014 中國保監會關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知 通知規定： “投資權益類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 30%” ，進一步放松限制。 2015 國務院印發基本養老保險基金投資管理辦法 合理確定基本養老基金在各類投資品種中的投資比例，股票等權益類產品合計不得超過資產凈值的 30%。 2017 關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知 通知 第 9 條規定，“除上市公司收購及投資上市商業銀行另有規定情況， 保險機構投資單一股票的賬面余額，不得高于本公司上季末總資產的 5%” ， 對投資單一股票的比例進行限制， 防范股票投資集中

87、度風險和市場風險。 2018 個人稅收遞延型商業養老保險資金運用管理暫行辦法 第一章第四條： “稅延養老保險資金運用在投資范圍和比例、投資能力、投資管理、風險管理等方面應當符合保險資金運用的監管規定， 本辦法另有規定的除外。 ” ， 即在符合相關償付能力規定的前提下， 投資比例不超過45%。 2020 人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知 投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品（含股票專項型養老金產品）等權益類資產的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的 40%。其中，投資港股通標的產品的比例，不得高于投資組合委托投資資產凈值的 20%；投資單只股票專項型養老金產品的

88、比例，不得高于投資組合委托投資資產凈值的 10%。 2020 關于優化保險公司權益類資產配置監管的通知 通知規定“設置差異化的權益類資產投資監管比例。根據保險公司償付能力充足率、資產負債管理能力及風險狀況等指標，明確八檔權益類資產監管比例，最高可占上季末總資產的 45%” 。 資料來源：銀保監會，人社部，光大證券研究所整理 按按最大投資比例限額最大投資比例限額測算測算，我國養老金入市比例仍遠低于國外。我國養老金入市比例仍遠低于國外。根據中國養老金發展報告 2020 的統計，2019 年我國二三支柱在股市市值中的占比僅 1.4%，而 2018 年全球平均水平為 21.5%，遠超我國。我們按基本養

89、老基金 30%、社?；?40%、第二支柱 40%、第三支柱 45%的最高投資比例進行測算，2020年我國三支柱養老金持股規模最高可達 4.14 萬億元，占我國 2020 年底境內上市公司總市值（79.72 萬億）比例也僅 5.2%，遠低于國外。由此可見，我國第由此可見，我國第三支三支柱未來入市規模提升空間巨大， 可在權益投資比例上限的約束下， 盡可能提柱未來入市規模提升空間巨大， 可在權益投資比例上限的約束下， 盡可能提高入市規模。高入市規模。 表表 1313：我國養老金三支柱持股規?？臻g（按最大投資比例限額測算，單位我國養老金三支柱持股規?？臻g（按最大投資比例限額測算，單位：萬億元）萬億元

90、） 基本養老金基本養老金 社?；鹕绫；?第二支柱第二支柱 第三支柱第三支柱 合計合計 2020 年規模 5.81 2.46 3.54 0.00 11.81 假設入市比例 30% 40% 40% 45% / 持股規模 1.74 0.98 1.42 0.00 4.14 資料來源：銀保監會，人社部，全國社?；鹄硎聲?， 中國金融穩定報告（2021） ，光大證券研究所測算，職業年金 2020 年數據為人社部公布的年末投資規模，社保規模剔除個人賬戶基金和地方委托資金。 表表 1414：2 2018018 年中國與五組國家第二和第三支柱養老金占資本市場平均水平（年中國與五組國家第二和第三支柱養老金占資

91、本市場平均水平（萬萬億美元；億美元；%） 國家組或國家國家組或國家 GDPGDP 總量總量 養老基金總資產養老基金總資產 養老基金總資產占養老基金總資產占G GDPDP 上市公司市值上市公司市值 養老基金持有的股養老基金持有的股票資產票資產 養老基金在股市市養老基金在股市市值占比值占比 養老基金投資股票養老基金投資股票占全部投資的比例占全部投資的比例 全球（68 國） 總計 61.0 43.84 - 51.3 11.0 - - 平均 0.90 0.64 34.5 1.5 0.2 21.5 23.3 OECD 國家 （36 國） 總計 52.6 42.53 - 43.9 10.8 - - 平均

92、1.5 1.2 49.7 1.9 0.3 24.5 24.7 GDP 七強（G7） 總計 38.7 35.0 - 36.9 9.31 - - 平均 5.53 5.0 64.3 9.2 1.4 25.3 19.8 養老金七強（P7） 總計 33.11 38.7 - 35.1 10.3 - - 平均 4.7 5.5 125.5 8.8 1.6 29.4 25.3 盎格魯圈（6 國） 總計 27.13 35.0 - 33.8 10.1 - - 平均 4.52 5.8 99.3 6.8 1.7 29.8 28.7 中國 總計 14.20 0.5 3.2 8.4 0.1 1.4 25.0 資料來源：中國

93、養老金發展報告 2020 ， 光大證券研究所， 中國數據為 2019 年數據 （此處養老基金總資產口徑與前文不同， 包含養老目標基金， 故結果稍有差異） ， 匯率按 1 美元=6.9762人民幣換算，其他國家為 2018 年數據。 3.3.33.3.3、第三支柱第三支柱短期短期最高最高可可入市入市 4 4 萬億，長期萬億，長期最高最高可可入市入市 1 16 6 萬億萬億 我們根據前文養老金第三支柱長短期規?？臻g測算結果， 以及我國權益投資比例上限，分為長期和短期模擬假設，進行相應的養老金長短期入市規模測算。 1 1、長期長期來看，我國養老金來看，我國養老金第三支柱入市規模有望實現第三支柱入市規

94、模有望實現 8 8. .1515- -15.6515.65 萬億。萬億。根據前文從養老金三支柱結構和居民金融資產配置比例兩個角度測算得到我國養老金第三支柱長期有望實現 18.12-34.78 萬億的規模增長，以此作為模擬假設，進行相應的長期養老金入市規?？臻g測算。 我們假設：我們假設： （1）我國養老金第三支柱規模達到 18.12-34.78 萬億； （2）投資于股市的比例為 45%； （3）忽略時間價值等其他因素。 測算結果得到，養老金入市總規模測算結果得到，養老金入市總規模長期長期將達到將達到 8.158.15- -15.6515.65 萬億萬億元。元。 2 2、短期短期來看，來看，第三支

95、柱入市規模第三支柱入市規模 1 10 0 年年內內有望有望達達 0.520.52- -4.084.08 萬億。萬億。根據前文按增長率和稅收優惠制度測算得到的我國養老金第三支柱短期規模增長空間及節奏，通過兩種方式共 4 種情景模擬假設，進行相應的短期養老金入市規?？臻g測算。 我們假設：我們假設： （1）我國養老金第三支柱投資于股市的比例為 45%； （2）忽略時間價值等其他因素。 測測算結果得到，算結果得到，1 10 0 年內我國年內我國養老金養老金第第三支柱入市規模三支柱入市規模有望達到有望達到 0 0.52.52- -4.4.0808 萬億萬億元元。其中，3 年內（2021-2023）入市規

96、模有望達到 55-3564 億元；5 年內（2021-2025）入市規模有望達到 350-6105 億元。 表表 1515：我國養老金第三支柱短期入市規?？臻g（單位：百億元）我國養老金第三支柱短期入市規?？臻g（單位：百億元） 時間時間 按增長率按增長率 按稅優限額按稅優限額 情景一（悲觀）情景一（悲觀） 情景二（中性）情景二（中性） 情景三（樂觀）情景三（樂觀） 2021E 0.1 0.1 0.1 11.6 2022E 0.2 0.2 0.2 23.4 2023E2023E 0.60.6 0.80.8 0.80.8 35.635.6 2024E 1.4 2.6 2.9 48.2 2025E20

97、25E 3.53.5 7.67.6 10.210.2 61.161.1 2026E 7.6 19.5 31.1 74.3 2027E 15.0 43.8 81.6 87.9 2028E 26.2 84.7 178.4 101.8 2029E 40.0 137.4 311.8 116.2 2030E2030E 52.452.4 179.9179.9 408.3408.3 130.9130.9 資料來源：銀保監會， 中國金融穩定報告（2021） ，光大證券研究所測算 4 4、 第三支柱發展第三支柱發展可可助力助力險企險企 E EV V 穩健增長穩健增長 第三支柱發展將為保險行業帶來新的增長點。第三

98、支柱發展將為保險行業帶來新的增長點。 我們根據前文養老金第三支柱長短期規?？臻g測算結果， 分為長期和短期模擬假設， 進行相應的對保險公司保費收入及新業務價值貢獻測算。 1 1、長期來看，第三支柱發展可為險企貢獻長期來看，第三支柱發展可為險企貢獻 0 0.7.7- -1.41.4 萬億保費收入萬億保費收入及及 7 70000- -13001300 億億N NBVBV。 我們根據前文按美國養老金三支柱結構以及居民配置結構分別測算得到的我國第三支柱長期發展缺口，假設：假設： （1 1） 保險公司在第三支柱中所占比例為保險公司在第三支柱中所占比例為 4%4%。 截至 2020 年， 美國第三支柱 （I

99、RA）資產中配置于壽險公司的比例為 4%，因此我們假設未來我國第三支柱為保險公司貢獻保費的比例同樣為 4%； （2 2）新單占比）新單占比 4 40 0%。根據中國保險年鑒 2020數據，2019 年我國人身險公司新單保費占人身險保費收入 40.81%，因此我們假設未來第三支柱規模中新單占比 40%； （3 3）N NBVMBVM 為為 2 24 4%。根據中國平安年報披露，其 2016 年和 2017 年長交儲蓄型產品的 NBVM 分別為 31%和 37%，保守起見我們按照其均值的 70%作為第三支柱養老保險產品的 NBVM，即假設 NBVM 為 24%； （4）忽略時間價值等其他因素。 測

100、算測算結果結果得到得到，（，（1 1）我國我國養老金第三支柱未來養老金第三支柱未來可為險企貢獻可為險企貢獻 0 0.7.7- -1.41.4 萬億保費萬億保費收入收入，該保費收入水平相當于 2020 年全行業人身險公司壽險保費總收入的29%-58%；（2 2）我國養老金第三支柱未來可為險企貢獻我國養老金第三支柱未來可為險企貢獻 696696- -13133636 億億 N NBVBV，后值接近于 2020 年國內上市險企 （平安+國壽+太保+人保+新華+友邦中國） 的 NBV總和（1478 億元）。 表表 1616：我國養老金第三支柱我國養老金第三支柱 N NBVBV 貢獻空間貢獻空間（單位（

101、單位：億元）億元） 第三支柱缺口第三支柱缺口 貢獻保費貢獻保費 貢獻新單貢獻新單 貢獻貢獻 NBVNBV 按三支柱結構測算 347,833 13,913 5,565 1,336 按居民配置結構測算 181,203 7,248 2,899 696 資料來源：人社部，全國社?；鹄硎聲?， 中國金融穩定報告（2021） ，光大證券研究所測算，職業年金 2020 年數據為人社部公布的年末投資規模，社保規模剔除個人賬戶基金和地方委托資金，在按居民配置結構測算情況下，因前文極其保守地假設居民金融資產保持不變，以及長期情況下第三支柱配置于保險公司的比例假設遠低于短期，故測算結果略低于表16 中情景三。 2

102、2、短期來看，第三支柱短期來看，第三支柱若若高速發展高速發展仍可為險企貢獻巨大仍可為險企貢獻巨大價值。價值。我們根據前文分不同情景測算得到的我國第三支柱短期發展缺口，假設：假設： （1）根據美國第三支柱（IRA）自建立以來前 10 年配置于壽險公司比例情況，我們以相同比例對我國第三支柱短期保費貢獻比例進行假設； （2）新單占比為 40%； （3）NBVM 為 24%； （4）忽略時間價值等其他因素。 測算測算結果結果得到得到， 我國養老金第三支柱未來 10 年可為保險公司貢獻 1000-7800 億的保費收入，以及 100-700 億左右的 NBV。 表表 1717：我國養老金第三支柱：我國養

103、老金第三支柱 N NBVBV 貢獻空間貢獻空間（新增第三支柱規模為新增第三支柱規模為按增速測算按增速測算結果結果，單位，單位：億元億元） 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 合計合計 按增長率 情景一 新增第三支柱規模 10 29 80 199 453 919 1,637 2,489 3,075 2,752 11,643 貢獻保費 2 5 11 24 45 92 147 224 246 220 1,017 貢獻新

104、單 1 2 4 10 18 37 59 90 98 88 407 貢獻 NBV 0 1 1 2 4 9 14 22 24 21 98 情景二（較樂觀） 新增第三支柱規模 11 38 132 403 1,101 2,636 5,399 9,095 11,712 9,446 39,972 貢獻保費 3 7 18 48 110 264 486 819 937 756 3,447 貢獻新單 1 3 7 19 44 105 194 327 375 302 1,379 貢獻 NBV 0 1 2 5 11 25 47 79 90 73 331 情景三（樂觀） 新增第三支柱規模 11 38 132 461 1

105、,613 4,657 11,228 21,512 29,643 21,441 90,735 貢獻保費 3 7 18 55 161 466 1,011 1,936 2,371 1,715 7,743 貢獻新單 1 3 7 22 65 186 404 774 949 686 3,097 貢獻 NBV 0 1 2 5 15 45 97 186 228 165 743 按稅優限額 新增第三支柱規模 2,567 2,638 2,710 2,785 2,862 2,940 3,021 3,104 3,190 3,277 29,095 貢獻保費 616 475 379 334 286 294 272 279

106、 255 262 3,454 貢獻新單 246 190 152 134 114 118 109 112 102 105 1,381 貢獻 NBV 59 46 36 32 27 28 26 27 24 25 332 第三支柱規模配置于保險公司比例假設 24% 18% 14% 12% 10% 10% 9% 9% 8% 8% / 資料來源：銀保監會， 中國金融穩定報告（2021） ，光大證券研究所測算 由此可見，我國養老金第三支柱的發展未來有望為險企由此可見，我國養老金第三支柱的發展未來有望為險企帶來廣闊的保費收入及帶來廣闊的保費收入及N NBVBV 增長空間增長空間，疊加，疊加投資端通過提高養老金入市投資端通過提高養老金入市比例增厚其投資收益，比例增厚其投資收益，將共同將共同助力險企實現內含價值的穩健增長。助力險企實現內含價值的穩健增長。