【公司研究】中國國旅-跟蹤報告：持續增長明確一切皆在消費回流-20200621[18頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 持續增長明確，一切皆在消費回流持續增長明確，一切皆在消費回流 中國國旅（601888）跟蹤報告2020.6.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 首席消費產業 分析師 S1010510120056 楊清樸楊清樸 社會服務分析師 S1010518070001 當前“新零售”渠道多點開花，我們對其持續性判斷樂觀當前“新零售”渠道多點開花，我們對其持續性判斷樂觀，線上渠道的存在將，線上渠道的存在將 使得中免具備更強的調節能力使其總銷售規模保持快速增長。中國免稅使得中免具備更強的調節能力使其總銷售規模保持快速增長。中國免稅行業的行業的 發展發展

2、一切一切圍繞圍繞消費回流、消費回流、以以市場擴容為主要前提市場擴容為主要前提，我們認為中國免稅市場未來我們認為中國免稅市場未來 5 年將有年將有 3-4 倍倍的增長，雖然主體增多，但中免以其采購優勢、門店布局的完的增長，雖然主體增多，但中免以其采購優勢、門店布局的完 整性和先發優勢將保持龍頭地位、獲得最高份額，整性和先發優勢將保持龍頭地位、獲得最高份額，我們預計我們預計未來未來 5 年年其其利潤復利潤復 合增長將維持在合增長將維持在 20%以上，持續明確增長以上，持續明確增長的預期的預期支撐當前估值的合理性。支撐當前估值的合理性。 消費回流效應顯現，海南市場率先引爆消費回流效應顯現，海南市場率

3、先引爆。出境受阻背景下，海南離島免稅地理 優勢突顯，線上補購政策進一步提升了持續購買的便利性。與此同時，公司積 極應對，配合大力度促銷，最終的結果使得海南離島免稅市場需求被短時間激 發。據 4 月以來渠道調研反饋，三亞店收入增長預計將達到 70%以上，并還在 不斷加速。其中僅以代購需求轉移來看，韓國免稅市場 2019 年中國代購購買超 過 900 億人民幣，其中僅需約 15%的回流，即可使海南免稅市場規模翻番。而 離島免稅限額提升，后續或在品類、件數限制、行郵起征點調整有進一步放寬， 當前趨勢下，海南省政府提出的 300 億銷售目標完成度提高?？紤]海免并表， 我們調高 2020 年海南免稅銷售

4、規模預測至 259.7 億元， 2021-22 年在政策升級、 公司運營提升的趨勢判斷下，中免海南市場的銷售規模預計將保持高增長，分 別達到 342.0/419.2 億元；考慮促銷預計 2020 年毛利率降約 5pcts，并假設促 銷持續但不會進一步加大，2021 年后毛利率將維持平穩。 “新零售”渠道多點開花，對持續性判斷樂觀“新零售”渠道多點開花，對持續性判斷樂觀。我們預計中免線上各渠道的銷 售額占比已提升至約 40%-50%，目前表現最為亮眼的是日上上海運營的日上直 郵，另外日上北京、中免杭州、中免廣州、中免國際等均各自推出“CDF 會員 購”平臺。我們認為免稅“新零售”持續性主要取決于

5、與監管方和品牌商的溝 通和博弈，以及中免自身在不同階段對于旗下各渠道的戰略平衡和調整。我們 對持續性判斷總體樂觀，只是預計在不同階段，中免將基于與品牌的溝通進行 動態平衡，線上渠道的存在將使得中免具備更強的調節能力使其總銷售規模保 持快速增長?？紤]到稅收成本占比不會超過 20%，線上渠道利潤率將顯著高于 機場門店，我們簡單測算線上渠道的銷售凈利率預計超過 18%。 機場門店短期承壓，存在降租空間機場門店短期承壓，存在降租空間。上海、廣州機場保底租金較為固定，未與 機場客流變化掛鉤，需要基于不可抗力的合同條款與機場商議能否進行租金減 免；香港、首都機場保底租金與客流存在一定的調節關系。目前，各機

6、場是否 會對免稅商進行一定的租金減免尚無定論，我們判斷大概率在 Q4 才會談判確 定，但最近全球各大機場普遍給免稅商進行了降租，幅度 20%-70%不等，這給 國內免稅商和機場的談判提供了參照，我們認為機場門店的降租概率較高。 格局展望：一切以市場擴容為前提。格局展望：一切以市場擴容為前提。中國免稅相關政策的一切目標均以吸引消 費回流、國內免稅市場擴容為主要前提，離島免稅政策的放寬、市內免稅店向 出境國人放開是從渠道放開、提高購買便利性角度釋放需求端空間，向持有免 稅牌照的免稅商放開所有渠道經營資格、向王府井等新企業發放免稅零售牌照 等，是從供給端的活力釋放促進行業發展。我們認為中國免稅市場未

7、來 5 年將 有 3-4 倍的擴容，而格局上，中免市場份額預計將由當前近 90%左右降至 60%-65%。鑒于中免的先發優勢，我們認為其經營優勢將始終存在，因此利潤 率將始終高于競爭對手，預計將維持在 10%-11%左右。 風險因素：風險因素：政策變化、疫情超預期惡化、機場租金未獲減免、經濟增速不及預 期等。 估值雖高但增長明確，建議配置。估值雖高但增長明確，建議配置。隨公司銷售高增、驗證消費回流，以及海南 離島免稅政策在行郵稅起征點調整等方面進一步放寬的預期推動下，公司股價 不斷創出新高?；谖覀冾A測：2020-2022 年凈利 41.46/70.78/93.19 億元，折 合 EPS 預測

8、 2.12/3.63/4.77 元（原預測為 1.26/2.98/3.71 元，消費回流效應顯 現，調高盈利預測），當前股價對應 21 年 PE 36X，顯得并不便宜。但需要強 調的是， 目前的盈利預測中未考慮機場調降租金、 公司執行海南自由貿易港 15% 優惠所得稅率、市內店向國人放開后的銷售貢獻等潛在變化。另外，以 5 年維 度，我們預計公司的利潤復合增長將維持在 20%以上，持續明確增長的預期支 撐當前估值的合理性，建議繼續配置。維持公司市值判斷：基于 2022 年約 100 億利潤、25-30X 估值市值空間 2500-3000 億元，當前充裕流動性背景下，建議 以估值上限作為價值判斷

9、。維持“買入”評級。 中國國旅中國國旅 601888 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 130.81 元 總股本 1,952 百萬股 流通股本 1,952 百萬股 52周最高/最低價 131.4/67.2 元 近1 月絕對漲幅 29.22% 近6 月絕對漲幅 53.70% 近12月絕對漲幅 64.51% 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 47,007 47,966 53,754 72,256 91,780 增長率 YoY% 109.9 2.0 12.1 34.4 27.0 凈利潤(百萬元) 3

10、,095 4,629 4,146 7,078 9,319 增長率 YoY% 71.2 49.6 -10.4 70.7 31.7 EPS(元) 1.59 2.37 2.12 3.63 4.77 毛利率% 41.5 49.4 44.8 44.6 44.9 ROE% 19.1 23.3 18.0 25.3 27.3 PE 83 55 62 36 27 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 19 日收盤價 oPrOqOxPmMrOoOoRqOrPmPaQbP7NmOmMsQrReRoOtNlOoMmObRnNuNNZtOqQNZrRzQ 中國中國國旅國旅（60188

11、8）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 1 消費回流效應明確，調高盈利預測消費回流效應明確，調高盈利預測 在海外疫情加重、中免推出線上“新零售”渠道背景下，我們于 3 月下旬提出公司受 益消費回流的邏輯。經過兩個多月的跟蹤，我們認為消費回流效應已較為明確，此篇報告 主要對于海南離島免稅市場、線上各平臺的收入和盈利貢獻進行預測更新。 首先，再次強調幾個大的數據：2019 年中國國內免稅渠道銷售額合計約 500 億元人 民幣、折合約 70 億美金 vs 國人海外購物 1100 億美金 vs 國人海外奢侈品消費 700 億美 金 vs 國人海外免稅渠道購物超過 400 億美金，無論是哪個維度的數據均

12、顯示國人海外購 物消費規模均遠遠大于國內免稅渠道的消費規模，這正是消費回流的基礎。而中免推出的 “新零售”渠道大部分集中于香化產品，以香化單一品類而言，中國游客海外香化消費需 求約 1300 元人民幣、相比國內免稅渠道香化產品銷售額超過 4 倍。 在疫情加重、 出境受阻的情況下， 預計原本的這些中國游客海外購物需求并不會消失， 大部分將轉移至國內。國內購買進口香化產品的渠道主要包括專柜（線上、線下） 、跨境 電商、免稅、代購等，我們預計回流的香化消費需求將分散于上述各渠道。但其中，免稅 渠道以其貨源和價格優勢，通過線上平臺聚焦于“回購”人群，最能集中體現回流效應。 同時，代購因無法正常出境，其

13、“進貨”需求也將部分轉移至國內免稅渠道。從目前的跟 蹤情況來看，海南免稅渠道、線上直郵渠道等因承接消費需求回流預計均將實現超預期的 高增長。 海南離島免稅市場海南離島免稅市場率先引爆率先引爆 2 月底海南離島免稅店恢復開業以來，中免持續推出各種大力度的優惠促銷，價格優 勢吸引了大量購買需求，其中我們認為包含一部分代購需求。根據渠道調研反饋，4 月以 來三亞免稅店收入增長大幅超過過去幾年 30%左右的增長，預計將達到 70%以上，并還 在不斷加速。目前海南自由貿易港總體規劃已公布離島免稅購物限額由 3 萬元提高至 10 萬元，而根據今年兩會期間海南代表提議，后續或在行郵稅起征點、購物品類和件數限

14、制 等方面進一步放寬，若實現，這將進一步釋放海南離島免稅市場潛力。 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 2 圖 1：2020 年 5 月初三亞海棠灣免稅城購物排隊現場照 資料來源：中信證券研究部 圖 2：2020 年 6 月初三亞機場中免提貨點前排隊現場照 資料來源：中信證券研究部 同時，海南省政府于 3 月 25 日對外明確將離島免稅拓寬至線上，已經離島的旅客在 180 天內可將尚未使用完的離島免稅額度在補購線上平臺繼續選購。海南補購平臺上的商 品品牌全，主要的化妝品品牌幾乎全覆蓋；品類較為豐富，各香化品牌熱門貨品大部分備 貨充足，除香化產品外，美容儀器、奶粉

15、、酒類、箱包、配件均有不少商品供應；價格優 勢明顯，對比可見，海南補購平臺香化商品折后券后價格基本與日上折后價格相差無幾， 優于樂天免稅店基礎會員（95 折-9 折左右）價格。 圖 3：海南離島免稅補購平臺頁面及購買資格 資料來源：海南離島補購官方商城 在出境阻斷背景下，海南離島免稅店的地理優勢突顯，線上補購政策的推出進一步提 升了持續購買的便利性。與此同時，公司積極應對，配合大力度的優惠措施，最終使得海 南離島免稅市場的需求被短時間激發。眾所周知，薩德事件后，韓國免稅市場的消費主力 已由中國游客轉變為中國代購， 根據 KDFA 數據， 2019 年中國代購購買免稅品金額達到 韓國免稅總銷售額

16、約 60%，即 213.2 億美金中近 130 億美金為中國代購購買。加上另外 約 15%比例為中國游客購買，即中國游客每年在韓國免稅店購買商品約 160 億美金。我 們相信，海南免稅購物的便利性提升、商品價格優勢提升，將吸引一部分代購需求回流， 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 3 而僅僅是韓國免稅市場，一年即存在超過 900 億人民幣的代購消費，其中僅需約其中僅需約 15%的的 回流， 僅代購的轉移即可使海南免稅市場規模翻番 （回流， 僅代購的轉移即可使海南免稅市場規模翻番 （2019 年海南離島免稅市場規模年海南離島免稅市場規模 136.1 億元）億元）

17、 。 圖 4：韓國免稅銷售額中不同購買人群占比 資料來源：KDFA， CLSA（含預測） 5 月 5 日，海南省委辦公廳、省政府辦公廳聯合印發關于進一步采取超常規舉措確 保完成全年經濟目標的實施意見 ，提到推動中免集團 2020 全年免稅品銷售額突破 300 億元，從目前情況來看，該目標的完成度較高。我們根據目前海南離島免稅市場的銷售趨 勢調整對三亞店的預測如下： 表 1：中信證券對三亞免稅店銷售額預測 單位：萬元單位：萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入合計 801,037 1,046,459 1,752,978 2,234,231 2,796,407 YOY%

18、 31.7% 30.6% 67.5% 27.5% 25.2% 門店免稅收入 777,100 1,017,400 1,521,013 1,974,275 2,497,458 YOY% 32.5% 30.9% 49.5% 29.8% 26.5% 購物人數（萬人次） 170 217 250 294 339 YOY% 29.8% 27.6% 15.0% 18.0% 15.0% 客單價（元） 4,571 4,688 6,095 6,705 7,375 YOY% 2.1% 2.6% 30.0% 10.0% 10.0% 門店有稅收入 23,937 29,059 31,965 39,956 45,950 YO

19、Y% 94.5% 33.7% 10.0% 25.0% 15.0% 線上補購收入 - - 200,000 220,000 253,000 YOY% - - - 10.0% 15.0% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 其中主要假設包括： （1）購物限額提升至 10 萬元，以及部分考慮后續海南離島免稅 政策在產品品類、件數限制、行郵稅起征點方面進一步優化，將對客單價提升起到非常直 接的帶動作用，參考韓國目前外國游客人均消費 891 美元（折合約 6300 元人民幣） ，我 們假設 2020/2021 年三亞店人均消費達到 6095/6705 元。 60.0% 15.0% 16.3% 8.7%

20、 73.5% 9.1% 11.1% 6.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中國代購中國入境韓國出境其他入境 20192020E 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 4 圖 5：韓國免稅店人均消費的歷史變化 資料來源：KDFA，中信證券研究部 （2）離島免稅政策關于經營主體層面，我們預計會逐漸對國內持有免稅牌照的免稅企 業放開， 但免稅牌照對外資放開的概率極低。 而新進入的免稅企業店面選址是在三亞、 ?？?， 還是以外地區尚無法判斷，但如圖 6、圖 7，中免在?？?、三亞兩個海南島最重要城市的門 店布局幾乎已覆蓋了城市的所有動

21、線， 加上中免強大的規模優勢， 我們估計其目前受到的競 爭挑戰有限。同時海南自由貿易港的建設背景下，海南島的入島人數有望保持快速增長，因 此我們假設三亞店進店購物人數保持 15%以上的持續快速增長。 圖 6：三亞免稅店分布 資料來源：百度地圖，中信證券研究部 440 122 891 0 200 400 600 800 1000 20092010201120122013201420152016201720182019 韓國免稅人均消費（美元）韓國免稅人均消費：韓國居民（美元） 韓國免稅人均消費：外國游客（美元） 紅樹林免稅體驗店紅樹林免稅體驗店 面積：超面積：超 740740 平方米平方米 南山

22、免稅體驗店南山免稅體驗店 海棠灣免稅城海棠灣免稅城 建筑面積：建筑面積：12 萬平方米萬平方米 商商業面積：業面積：7.2 萬平方米萬平方米 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 5 圖 7：?？诿舛惖攴植?資料來源：百度地圖，公司公告，中信證券研究部 （3）線上補購政策方面，我們假設疫情后仍將保留，總體規模保持與客流增長近似 的增速。 另外，公司 6 月 9 日公告已收到通知，海免公司 51%股權過戶及工商變更登記手續 已辦理完成，按照會計準則預計中報即可并表。海免公司目前主要運營?？诿捞m機場店、 ?？谌赵聫V場市內店和博鰲免稅店三家門店，2018 年 4 月海南

23、離島免稅政策實現離島旅 客全覆蓋， 即除航空外， 鐵路、 公路、 水運進出海南島旅客和本地居民均可購買免稅商品， 而海南島鐵路、公路、水運基本均以?？跒橹饕M出口，使得?？诿舛愂袌龅脑鲩L潛力被 打開。而進出?？诘牡统杀竞捅憷砸彩沟么徯枨蟮霓D入更為明顯，因此相比三亞店的 預測，我們對海免的增長預期更高，具體如下： 表 2：海免公司銷售額預測 單位：萬元單位：萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入合計 209,391 322,692 844,086 1,185,706 1,395,703 YOY% 3.1% 54.1% 161.6% 40.5% 17.7% 門店免稅

24、收入 209,391 322,692 524,086 885,706 1,195,703 YOY% 3.1% 54.1% 62.4% 69.0% 35.0% 購物人數（萬人次） 118 167 194 252 272 轉化率% 15.7% 41.5% 16.0% 30.0% 8.0% 客單價（元） 1,774 1,932 2,705 3,517 4,396 YOY% -10.9% 8.9% 40.0% 30.0% 25.0% 線上補購收入 0 0 320,000 300,000 200,000 YOY% -6.3% -33.3% 海南離島免稅規?？傆?1,010,427 1,369,151 2

25、,597,064 3,419,937 4,192,110 YOY% 35.5% 89.7% 31.7% 22.6% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 如上，收入端我們預測 2020 年海南離島免稅市場銷售規模將達到 259.7 億元，基本 達到政府 300 億目標約 87%；2021-2022 年在政策升級、公司運營提升的趨勢判斷下， 中免海南市場的銷售規模我們預計將保持高增長， 將分別達到 342.0/419.2 億元。 利潤端， 2020 年在大力促銷背景下，我們保持之前的判斷，預計毛利率整體將下降約 5pcts，2021 美蘭機場免稅店美蘭機場免稅店 經營面積：經營面積：3.05

26、萬平方米萬平方米 ?？趪H免稅城?？趪H免稅城 建筑面積：建筑面積：69.3 萬平方米萬平方米 商業面積：商業面積：47.5 萬平方米萬平方米 ?？谌赵聫V場免稅店?？谌赵聫V場免稅店 經營面積：經營面積：2.2 萬平方米萬平方米 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 6 年之后毛利率將基本保持 2020 年水平，核心假設和判斷是促銷力度將持續保持但進一步 加大的概率較小。 表 3：三亞及?？诘昝屎蛢衾暑A測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 三亞店三亞店 毛利率%（加回批發） 54.2% 51.4% 46.0% 46.0% 45.0% 凈利

27、率%（加回批發） 25.9% 26.6% 23.8% 24.7% 24.6% 子公司凈利潤（萬元） 110,598 142,080 194,205 266,272 331,933 凈利潤（加回批發） 204,776 274,861 413,634 546,042 682,616 ?？诘旰？诘?毛利率% 43.2% 43.0% 40.0% 40.0% 40.0% 凈利率% 0.3% 10.7% 12.1% 14.0% 14.7% 權益凈利率% 0.1% 5.5% 6.2% 7.1% 7.5% 權益凈利潤（萬元） 50,190 81,887 101,161 海南離島免稅市場總利潤（萬元） 204,

28、776 274,861 463,825 627,929 783,777 資料來源：Wind, 中信證券研究部預測 日上直郵日上直郵先行，線上多渠道跟進先行，線上多渠道跟進 除海南市場外，另一個亮點來自中免推出的各類線上銷售渠道，我們初步預計，中免中免 線上各渠道的銷售額占公司總銷售額比重線上各渠道的銷售額占公司總銷售額比重已已達到達到 40%-50%，相比疫情前的低個位數占比 大幅提升。各線上平臺中銷售表現目前最為亮眼的是日上上海運營的日上直郵，日上直郵 的線上銷售模式為針對特定會員開放在線商城購買、直郵到家，特定會員在疫情前主要是 極少數的 VIP， 而在疫情后則主要是以購買優選購物券的方式

29、、 每張券對應一次購買資格。 而購買優選購物券本身并非無門檻，需要滿足發券平臺的一定要求，如玩轉旅購平臺要求 達到一定的積分，浦發銀行平臺要求是銀行客戶，中信書店發放限量券要求購書達到一定 金額等等，但對購買人并無特定的出入境日期等要求。以日上直郵最主要的發券平臺玩轉 旅購為例，其優選購物券價格一般為 198 元/張、旅購老友券為 168 元/張，每張券購買商 品數量一般不超過 20 件、金額不超過 16000 元，同款商品不超過 5 件、熱門商品總件數 不超過 8 件。從優選購物券的設置要求可見，日上直郵平臺在避免一定的大量代購行為， 同時由于優選會員券本身存在成本，自然使得每張券的消費會接

30、近于限額。 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 7 圖 8：日上直郵購買頁面及優選券、旅購老友券等使用說明 資料來源：玩轉旅購小程序，日上免稅行 除日上直郵外，日上北京、中免杭州、中免廣州、中免國際均各自推出 CDF 會員購 頻道，其中日上北京、中免杭州要求購買者過去一段時間有國際航空回程信息；中免廣州 運行模式與日上上海類似，以購買會員券的模式；中免國際的 CDF 會員購對購買人沒有 要求，但因是跨境電商的模式，單筆購買額度為 5000 元人民幣、個人年度額度為 26,000 元。 圖 9：日上北京購買頁面 圖 10：中免廣州飛豬平臺購買頁面 圖 11：CDF

31、 會員購購買頁面 資料來源：日上北京，中信證券研究部 資料來源：飛豬，中信證券研究部 資料來源：CDF 會員購，中信證券研究部 中免推出的各類線上平臺、所謂的“新零售”渠道充分受益于當前疫情管控下消費的 被動回流， 短期收入的超預期高增長市場有一定的預期。 但大家更為關心的是對于該類 “新 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 8 零售”渠道持續性會如何？我們認為這將主要取決于與監管方和品牌商的溝通和博弈，以 及中免自身在不同階段對于旗下各渠道的戰略平衡和調整。 監管方面而言，我們認為壓力相對較小，公司“新零售”渠道下的各個平臺，均是基 于對應的監管要求完稅后將產

32、品出售給消費者，同時考慮到對拉動經濟的作用，料獲得地 方政府和監管支持的空間較大。 品牌商方面，國際高端香化是強渠道管控品類，品牌商一直較為強勢。我們認為對于 品牌商而言，核心是在不影響品牌形象和消費者心智的前提下做到規模最大化。與品牌商 的溝通和博弈雖然預計會持續存在，但考慮到中國消費者對各大香化集團的重要性、出境 游市場在一段時間內均難以恢復，以及國內免稅經營商在運營上已經取得品牌商比較大的 信任等等因素，我們我們認為認為免稅“新零售”將能夠持續免稅“新零售”將能夠持續，只是在不同，只是在不同階段階段，中免將基于與品，中免將基于與品 牌的溝通進行動態平衡牌的溝通進行動態平衡，但總體而言，線

33、上渠道的存在將使得中免具備更強的調節能力使，但總體而言，線上渠道的存在將使得中免具備更強的調節能力使 其其總銷售規模保持快速增長總銷售規模保持快速增長。如下表，在國內免稅渠道香化產品銷售高增長的同時，國內 有稅渠道化妝品銷售表現也實現穩健增長，國內各渠道間的替代和影響并不顯著，這側面 驗證了中國免稅行業的基本邏輯：免稅行業整體規模的提升除消費需求的本身提升外，更 重要的是國人海外渠道消費需求的回流。 表 4：2020 年以來化妝品零售額及進口金額 2020 年年 1-2 月月 2020 年年 3 月月 2020 年年 4 月月 2020 年年 5 月月 限額以上化妝品零售額（億元） 387.1

34、 249.5 223.6 270.2 限額以上化妝品零售額同比 -14.1% -11.6% 3.5% 12.9% 美容化妝品及洗護用品進口金額（億元） 143.9 98.3 120.4 - 美容化妝品及洗護用品進口金額同比 11.7% 2.8% 26.8% - 資料來源：Wind，中國海關總署，中信證券研究部 表 5： “618”部分電商平臺進口香化產品銷售情況 電商平臺電商平臺 “618”進口香化產品銷售情況”進口香化產品銷售情況 天貓 3 月入駐的愛茉太平洋個護品類在 618 開賣前兩日，銷量超過開業以來總銷售。 4 月入駐的歐萊雅集團旗下專業彩妝品牌 Urban Decay，618 開賣

35、 30 分鐘銷售突破百萬。 5 月入駐的資生堂彩妝品牌 MAQuillAGE，618 前三日銷售突破 500 萬。 LVMH 集團旗下絲芙蘭在 618 之前入駐天貓國際，618 開賣首日的銷售額相當于日銷 17 倍。 6 月 1 日 618 開售時，雅詩蘭黛、SK-II、HR 赫蓮娜等 61 個頂級美妝大牌僅用幾小時銷售額就超過去年全天。 京東 京東國際在 618 首日，開場 10 分鐘進口美妝類商品成交額增長 1400%，雪花秀、嬌韻詩、資生堂等品牌成交額 10 分鐘超過 去年全天。 6 月 18 日零點后，10 分鐘內京東國際美妝成交額同比增長 9 倍（vs. 高端美妝整體同比增長 3 倍

36、）。 6 月 18 日全天，京東國際美妝成交額同比增長 180%（vs. 美妝整體同比增長 80%），SK-II 成交額同比增長 2.6 倍，蘭蔻成 交額同比增長 5.8 倍，雅頓成交額同比增長 2.9 倍，whoo 后全天成交額同比增長 2.2 倍，OLAY 京東自營旗艦店前 1 小時成交 額同比增長超 2 倍。 蘇寧 618 前三天，蘇寧國際美妝產品銷售同比增長 142%。 6 月 1 日當天 lamer 奇跡面霜銷量同比增長 127%，SK-II 神仙水銷量同比增長 286%。 資料來源：搜狐網，騰訊網、各電商平臺官網等，中信證券研究部 而從利潤率端，線上平臺主要增加的是商品稅收成本，基

37、于當前進口稅收的各項管理 規定，我們測算無論是一般貿易進口方式還是跨境電商進口方式，稅收成本占銷售額的比 例平均都不會超過 20%，對比機場免稅店 40%以上的租金成本可見該渠道下的利潤率將 顯著高于機場門店的利潤率。以上海機場為例，2019 年門店凈利率 6%，綜合扣點率預計 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 9 36%左右，假設其他成本一致，簡單測得線上渠道的銷售凈利率預計超過 18%。 圖 12：線上平臺銷售稅收等成本結構 資料來源：中國政府網等，中信證券研究部 機場門店銷售承壓，存在降租空間機場門店銷售承壓，存在降租空間 由于海外疫情仍未能完全控制，中

38、國民航局執行“五個一”政策、對于非持有中國護 照的外國人員暫停入境等政策，使得各機場的出入境旅客大幅下滑，目前降幅均在 90%以 上，機場免稅店銷售降幅也都超過 90%，甚至部分門店處于關閉狀態。上海、廣州機場保 底租金較為固定，未與機場客流變化掛鉤，需要基于不可抗力的合同條款與機場商議能否 進行租金減免；香港、首都機場保底租金與客流存在一定的調節關系，尤其是香港機場， 其保底租金基本是根據客流變化進行調整，在當前客流降幅超過 90%的情況下，保底租金 也近乎調減為零，首都機場不完全對應，但相比完全固定的金額我們預計有一定的調減機 制。 圖 13：主要機場 2020 年以來旅客吞吐量月度變化情

39、況 資料來源：Wind，中信證券研究部 目前，各機場是否會對免稅商進行一定幅度的租金減免尚無定論，我們判斷大概率在 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月 上海浦東機場上海虹橋機場北京首都機場 廣州白云機場香港國際機場 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 10 Q4 才會談判確定， 但從最近全球各大機場動態來看， 各大機場普遍給免稅商進行了降租， 幅度 20%-70%不等，這給國內免稅商和機場之間的談判提供了參照，我們認為機場門店 的降租概率比較高。 表 6：部

40、分國際機場降租情況 機場機場 降租情況降租情況 仁川機場 大中型企業減租從 20%增至 50%； 中小企業減租從 50%增至 75% （6 月開始的 6 個月） 新加坡樟宜機場 減租 50%（2 月開始的 6 個月） 布里斯班機場 減租 50% 泰國機場 減租 20% 香港機場 減租 70%（3 月以來） 澳門機場 部分固定月租降低（相比于總銷售額 25的水平） 迪拜機場 免除因機場關閉而停止運營的運營商保底租金（3 月以來） 西班牙機場 免除關閉航站樓里的商業租金 資料來源：KDFA，中信證券研究部 消費回流效應顯現，調高盈利預測消費回流效應顯現，調高盈利預測 綜合以上主要觀點，我們調整公司

41、 2020-2022 年收入預測至 537.5/722.6/917.8 億元 （原預測 408.2/611.4/687.2 億元） ，歸母凈利預測至 41.46/70.78/93.19 億元（原預測 24.6/58.2/72.4 億元） ，其中最主要的調整包括： （1）增加海免并表； （2）考慮回流效應， 以及海南離島免稅限額調高等政策效應，調高海南三亞免稅店 2020-2022 年收入預測至 175.3/223.4/279.6 億元（原預測 105.5/146.4/171.6 億元） ； （3）考慮海外疫情、出境游市 場恢復周期預計拉長，而除上海機場通過線上渠道補充完全抵消影響外，首都、廣州

42、、香 港等其他機場相對較難抵消影響，調低首都、廣州、香港機場門店 2020-2022 年銷售額， 主要假設為 2020 年降幅 70%-80%、2021 年恢復至 2019 年 60%-70%水平，2022 年恢 復至 2019 年 100%-110%水平。其中尚未考慮的因素包括機場調降保底租金、公司獲得其中尚未考慮的因素包括機場調降保底租金、公司獲得 15%所得稅率優惠所得稅率優惠、市內店向國人放開后的銷售貢獻、市內店向國人放開后的銷售貢獻等。等。具體預測拆分請見下表： 表 7：中國國旅業績預測拆分表 單位：萬元單位：萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入總額收入

43、總額 4,700,732 4,796,650 5,375,376 7,225,646 9,178,037 國旅總社收入國旅總社收入 1,238,765 59,915 - - - 中免公司收入中免公司收入 3,433,507 4,696,719 5,336,000 7,182,646 9,132,037 三亞海棠灣免稅店 801,037 1,046,459 1,752,978 2,234,231 2,796,407 海南免稅 844,086 1,185,706 1,395,703 首都+大興免稅店 738,900 858,900 254,571 654,992 1,171,049 上海機場免稅店

44、 1,045,100 1,514,854 1,550,422 1,851,039 2,256,316 香港國際機場免稅店煙酒標段 200,000 240,223 48,045 168,156 252,234 其他免稅店 561,633 950,416 817,204 1,009,763 1,141,613 有稅收入 86,838 85,867 68,694 78,760 118,716 國旅投資等其他收入國旅投資等其他收入 28,460 37,377 37,377 40,000 42,000 收入總額增速收入總額增速 66.2% 2.0% 12.1% 34.4% 27.0% 國旅總社收入增速國

45、旅總社收入增速 0.3% -95.2% -100.0% - - 中免公司收入增速中免公司收入增速 119.8% 36.8% 13.6% 34.6% 27.1% 三亞海棠灣免稅店 31.7% 30.6% 67.5% 27.5% 25.2% 中國中國國旅國旅（601888）跟蹤報告跟蹤報告2020.6.21 11 單位：萬元單位：萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 海南免稅 - 40.5% 17.7% 首都+大興免稅店 71.4% 16.2% -70.4% 157.3% 78.8% 上海機場免稅店 - 44.9% 2.3% 19.4% 21.9% 香港國際機場免稅店煙酒標

46、段 773.5% 20.1% -80.0% 250.0% 50.0% 其他免稅店 26.1% 69.2% -14.0% 23.6% 13.1% 有稅收入 60.2% -1.1% -20.0% 14.7% 50.7% 國旅投資等其他收入增速國旅投資等其他收入增速 -10.2% 31.3% 0.0% 7.0% 5.0% 凈利總額凈利總額 309,475 462,899 414,638 707,844 931,910 國旅總社凈利國旅總社凈利 -4,433 - - - - 中免公司凈利中免公司凈利 312,601 411,850 438,138 727,844 946,910 三亞海棠灣免稅店 11

47、0,598 142,080 194,205 266,272 331,933 海南免稅 50,190 81,887 101,161 首都+大興免稅店 19,996 19,033 -116,139 -28,205 -768 上海機場免稅店 56,020 44,909 50,811 60,008 84,509 香港國際機場免稅店煙酒標段 -20,950 -11,534 -6,872 -7,636 -1,085 總部及其他 156,273 291,508 265,941 355,518 431,161 國旅投資等其他凈利國旅投資等其他凈利 1,307 -23,098 -23,500 -20,000 -

48、15,000 凈利總額增速凈利總額增速 22.3% 49.6% -10.4% 70.7% 31.7% 國旅總社凈利增速國旅總社凈利增速 -230.3% -100.0% 中免公司凈利增速中免公司凈利增速 24.3% 31.7% 6.4% 66.1% 30.1% 三亞海棠灣免稅店 21.4% 28.5% 36.7% 37.1% 24.7% 海南免稅 63.2% 23.5% 首都+大興免稅店 -20.7% -4.8% -710.2% -75.7% -97.3% 上海機場免稅店 -19.8% 13.1% 18.1% 40.8% 香港國際機場免稅店煙酒標段 219.1% -44.9% -40.4% 11.1% -85.8% 其他免稅店 10.3% 86.5% -8.8% 33.7% 21.3% 有稅凈利 -174.1% -1867.2% 1.7% -14.9% -25.0% 國旅投資等其他凈利增速國旅投資等其他凈利增速 -44.2% 122.5% -121.0% -778.3% -55.2% 凈利率凈利率 6.6% 9.7%