【公司研究】中公教育-深耕招錄培訓高效體系+教研優勢支撐多品類矩陣布局-20200426[41頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公 司 研 究 深 度 研 究 報 告 證券研究報告證券研究報告 教育教育行業行業 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-04-25 收盤價（元） 24.03 總股本（百萬股） 6167.40 流通股本 （百萬股） 667.24 總市值（百萬元） 148200 流通市值 （百萬元） 19700 凈資產（百萬元） 3431.55 總資產（百萬元） 9960.71 每股凈資產 0.56 相關報告相關報告 【興證社服】中公教育 2019 年報點評： 核心主業優勢不斷強 化

2、， 線上業務增速迅猛， 多品類 增長飛輪效應顯現2020-03-10 【興證社服】中公教育 2019 年業績快報點評： 市場領先地位 及規模優勢不斷強化， 穩就業政 策不斷利好2020-03-02 中公教育 2019 年三季報點 評： 業績逼近此前預告上限， 公 考招錄反彈促全年業績高增長 2019-10-28 分析師： 劉嘉仁 S0190518080001 熊超 S0190517080005 團隊成員： 劉嘉仁： 熊超： 代凱燕： 王越： 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 9176 124

3、83 16289 20651 同比增長同比增長(%) 47% 36% 30% 27% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 1805 2502 3391 4428 同比增長同比增長(%) 57% 39% 36% 31% 毛利率毛利率(%) 58.5% 57.8% 57.3% 56.9% 凈利潤率凈利潤率(%) 19.7% 20.0% 20.8% 21.4% 凈資產收益率凈資產收益率（%） 52.6% 60.1% 58.4% 56.3% 每股收益每股收益(元元) 0.29 0.41 0.55 0.72 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.40 0.70 0.77 0.96 投資要點投資要點 公司為

4、國內領先的職業教育機構，扎根招錄考試培訓，放眼全市場公司為國內領先的職業教育機構，扎根招錄考試培訓，放眼全市場，業績持續高增長。業績持續高增長。公司主營業務 橫跨招錄考試培訓、學歷提升和職業能力培訓等 3 大板塊，主要服務于 18 歲45 歲的大學生、大學 畢業生和各類職業專才等知識型就業人群，提供超過 100 個品類的綜合職業就業培訓服務；截止 2019 年末，在全國擁有 1,104 個直營分支機構，深度覆蓋 300 多個地級市，并正在快速向數千個縣城和高 校擴張，擁有 13,475 名授課師資，2,051 名研發人員，總員工數超過 35,000 人，2019 年面授培訓人次 突破 150

5、萬，線上培訓人次近 180 萬；2015-2019 年收入和凈利潤 CAGR 分別達 45%和 83%；公司核 心收入來自公務員序列，但隨著其他系列快速增長， 公務員序列的收入占比已經由 2015 年的 65%下降 至 2019 年 46%，2019 年度教師、事業單位和綜合招錄 3 個序列呈現多序列均衡快速發展，單個序列 的平均營收超過了 10 億元，同時，近年來公司加強線上業務投入，2019 年線上培訓收入 10.36 億元， 同比大增 133.5%，占比由 2015 年提升至 2019 年 11.36%。 招錄優勢地位不斷強化，考研快速成型，長看更廣闊的職業能力培訓招錄優勢地位不斷強化，

6、考研快速成型，長看更廣闊的職業能力培訓。公司短期受益于穩就業背景下， 公務員、事業單位、考研招錄名額和報考人數的增加；中長期受益于經濟結構轉型、高校人才持續擴 張及城鎮化不斷推進，帶動職教市場蓬勃發展，同時，在就業競爭加劇、學員支付能力提升、頭部公 司定價能力提升多重因素影響下，參培率和客單價預計將有持續提升的空間；長期看公司業務領域不 斷延伸，撬動更大市場空間。 四重優勢疊加構成核心護城河四重優勢疊加構成核心護城河。公司依托重研發、完善教師隊伍培養、多元化產品、強渠道打造的垂 直一體化快速響應能力，打造了高效平臺優勢；研發：持續高增長研發投入疊加全職人員+標準化+深 入前端研發模式；師資培養

7、：完善的培訓和考核機制；產品：多元化產品矩陣滿足不同基礎學員需求 及豐富產品線滿足不同職業需求；渠道：全自營，廣覆蓋，不斷深入基層和高校。 產產業業結構升級背景下職教重要性不斷提結構升級背景下職教重要性不斷提升， 頭部職教公司模式不斷成熟快速獲升， 頭部職教公司模式不斷成熟快速獲取高市場份額取高市場份額。 近年來， 隨著經濟結構調整，職業教育在教育體系中的地位正加速提升，社會化辦學受到政策支持，教育行業 極具政策敏感性，政策支持為行業健康發展奠定好的基礎；產業結構升級疊加城鎮化率提升推動公共 服務水平不斷提高，為公職及基層事業單位招錄市場、學歷提升及職業技能提升等創造了強勁的增長 動能；非學歷

8、職業教育行業在全國廣泛分布，長尾效應特征顯著，但隨著頭部公司在品牌、教研、師 資培養及渠道等方面能力不斷強化，依托上市公司平臺優勢，會持續獲取更高的市場份額及進行品類 擴張。 盈利預測盈利預測及及投資建議：投資建議：在傳統強勢領域公務員招錄領域優勢更近一步鞏固提升，事業單位和教師序列 持續快速增長，模式復制在考研等領域獲得成功；20 年穩就業背景下，招錄顯著回暖，考研招錄人數 大幅提升，今年面臨較好的市場環境；中長期來看，我們認為高校學生規模在入學率提升背景下較長 時間保持高位水平，參培需求預計將穩步提升，公司依托教研、授課、產品、渠道、督學等方面優勢， 行業地位不斷提升，有望持續獲取超出行業

9、增速；同時，在需求端，隨著產業結構調整及對學歷要求 提升，招錄類需求預計保持平穩增長，而職業技能提升需求預計保持旺盛態勢；上調公司 20-22 年盈 利預測，預計公司 20-22 年 EPS 分別為 0.41、0.55、0.72 元，4 月 25 日收盤價對應 PE 分別為 59/44/34 倍，維持“審慎增持”評級。 風險提示： 風險提示：市場競爭加劇、參培率及客單價提升不及預期、新業務拓展不及預期、線上增速不達預期、市場競爭加劇、參培率及客單價提升不及預期、新業務拓展不及預期、線上增速不達預期、 招錄培訓下沉招錄培訓下沉速度放緩、教育行業速度放緩、教育行業政策風險及其他行業系統性風險等政策

10、風險及其他行業系統性風險等。 中公教育中公教育 002607 title 深耕招錄培訓，高效體系深耕招錄培訓，高效體系+教研優勢支撐多教研優勢支撐多品類品類矩陣布局矩陣布局 createTime1 2020 年年 04 月月 26 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告 目錄目錄 投資概要 . - 5 - 1、公司為國內領先的職業教育機構，扎根招錄考試培訓，放眼全市場 . - 6 - 1.1、公司概況：招錄考試培訓領域的開創者和領導者，逐步向全品類擴張 - 6 - 1.2、19 年完成借殼上市，創始人持股比例高，持續超額完成

11、業績承諾 . - 6 - 1.3、核心主業優勢不斷強化，線上業務增速迅猛，多品類增長飛輪效應顯現 . - 7 - 2、 產業結構升級背景下職教重要性不斷提升， 頭部職教公司模式不斷成熟快速獲 取高市場份額 . - 13 - 2.1、中國職業教育市場規模穩步增長 . - 13 - 2.2、職業教育在教育體系中的地位正加速提升，社會化辦學受到政策支持- 15 - 2.3、城鎮化率提升推動公共服務水平不斷提高，為公職及基層事業單位招錄市 場創造了強勁的增長動能 . - 17 - 2.4、高等教育入學率穩步提升及就業競爭加劇為職教發展提供了廣闊需求空間 . - 17 - 2.5、非學歷職業教育行業在全

12、國廣泛分布，長尾效應特征顯著，看好集中度提 升 . - 19 - 3、招錄優勢地位不斷強化，考研快速成型，長看更廣闊的職業能力培訓 . - 21 - 3.1、公務員序列：優勢地位不斷提升，參培率和市占率穩步提升 . - 21 - 3.2、事業單位序列：公共服務能力提升創造大量的人才需求 . - 22 - 3.3、教師序列：低線城市及欠發達地區需求缺口+職業吸引力提升+K12 課外培 訓需求蓬勃發展推動 . - 23 - 3.4、綜合招錄序列：模式復制在考研市場獲得成功，新產品線拓展空間大- 25 - 4、四重優勢疊加構成核心護城河 . - 29 - 4.1、持續高增長研發投入疊加全職人員+標準

13、化+深入前端研發模式 . - 29 - 4.2、完善教師隊伍培養考核體系 . - 31 - 4.3、多元化產品矩陣滿足不同基礎學員需求及豐富產品線滿足不同職業需求 . - 31 - 4.4、品牌+教研+師資+產品加持下，渠道獲得快速擴張 . - 33 - 5、同業對比：全方位領先，優勢地位更加顯著. - 34 - 6、盈利預測與估值 . - 38 - 風險提示： . - 39 - 圖 1、中公教育歷史發展脈絡 . - 6 - 圖 2、中公教育股權結構（截止 2019 年末） . - 7 - 圖 3、多重因素推動營收持續保持快速增長 . - 8 - 圖 4、多序列均衡快速發展模式逐步成熟（201

14、9 年度） . - 8 - 圖 5、多序列均衡快速發展的模式基本形成 . - 9 - 圖 6、線上業務增長迅猛 . - 9 - 圖 7、華東、東北是公司收入大區 . - 9 - 圖 8、各區域基本實現均衡增長 . - 9 - 圖 9、公司季度業績隨著招錄活動的季節性波動而變動（2019 年各季度數據） . - 10 - 圖 10、公司 2019 年末經營網絡和資源情況 . - 11 - 圖 11、中國職業教育體系 . - 13 - 圖 12、中國職業教育行業規模穩步增長 . - 14 - 圖 13、非學歷職教范疇及市場規模 . - 14 - qRpQqQmQnQtNsQqRvNnMmP8ObP

15、7NpNrRnPpPfQmMmQlOsQyQ8OpPwPMYoMoRwMsPnP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告 圖 14、城鎮化率不斷提升，但與海外成熟經濟體仍有較大差距 . - 17 - 圖 15、中國初中毛入學率已達到非常高水平. - 18 - 圖 16、中國高中毛入學率持續穩步提升 . - 18 - 圖 17、中國初中畢業生人數持續小幅下降 . - 18 - 圖 18、中國高中畢業生人數較為平穩 . - 18 - 圖 19、中國高等教育毛入學率穩步提升 . - 19 - 圖 20、高校畢業生持續創新高 . - 19

16、 - 圖 21、非學歷職教行業高度分散 . - 20 - 圖 22、頭部公司收入增速明顯高于行業平均水平 . - 20 - 圖 23、國家公務員招錄人次整體穩步增長 . - 21 - 圖 24、國家公務員招錄比一直處在高位水平. - 21 - 圖 25、教師招錄培訓市場規模保持穩健增長. - 24 - 圖 26、教師資格證考試報考人次大幅增長 . - 24 - 圖 27、專職教師規模穩步增長，學前增速領先. - 24 - 圖 28、民辦培訓機構專職教師規?？焖僭鲩L. - 24 - 圖 29、考研報考人數增速領跑本科畢業生人數增速 . - 26 - 圖 30、考研招錄比有所降低 . - 26 -

17、 圖 31、主要考研培訓模式梳理 . - 26 - 圖 32、2019 年人均考研支出情況 . - 28 - 圖 33、4 類培訓市場規模（十億元） . - 29 - 圖 34、公司領先的研發流程圖 . - 30 - 圖 35、持續高研發費用投入 . - 31 - 圖 36、研發人員規?？焖僭鲩L . - 31 - 圖 37、公司垂直一體化快速響應能力 . - 34 - 圖 38、中公教育和華圖教育網點數量對比 . - 35 - 圖 39、中公教育和華圖教育面授協議班對比. - 36 - 圖 40、中公教育和華圖教育面授客單價對比（元/人） . - 37 - 圖 41、中公教育和華圖教育線上客單

18、價對比（元/人） . - 37 - 圖 42、中公和華圖員工數量對比（截止 2018 年 6 月） . - 37 - 表 1、公司毛利率和費用率情況 . - 10 - 表 2、高杠桿、凈利率持續提升驅動 ROE 維持高位水平 . - 10 - 表 3、公司渠道不斷下沉，師資力量不斷擴充 . - 11 - 表 4、公司各序列培訓人次均實現快速增長 . - 12 - 表 5、公司各序列客單價穩步提升 . - 12 - 表 6、學歷與非學歷職業教育的特點 . - 13 - 表 7、近年來職業教育相關政策梳理 . - 15 - 表 8、制造業十大重點領域人才需求預測（萬人）. - 16 - 表 9、世

19、界主要國家和地區高等教育毛入學率 . - 19 - 表 10、公考行業規模預測 . - 22 - 表 11、事業單位行業規模預測. - 23 - 表 12、教師資格及招聘行業規模預測 . - 24 - 表 13、新東方 2021 年考研產品 . - 27 - 表 14、文都考研 2021 年產品 . - 27 - 表 15、中公教育 2021 年考研產品 . - 28 - 表 16、考研市場行業規模預測 . - 29 - 表 17、公司 6 大系列產品 . - 31 - 表 18、公司核心產品類別展示 . - 32 - 表 19、公司各地網點及對應高校畢業生情況. - 33 - 請務必閱讀正文

20、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告 表 20、兩家公司收入及結構對照情況 . - 34 - 表 21、兩家公司培訓人數及結構對照情況 . - 35 - 表 22、中公和華圖核心財務指標對照 . - 38 - 表 23、公司重要財務指標 . - 38 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告 報告正文報告正文 投資概要投資概要 公司起步于公務員考試培訓，后逐步延伸至事業單位、教師、考研、IT、醫療、 政法干警、專升本等領域，業務橫跨招錄考試培訓、學歷提升和職業能力培訓等 3 大

21、板塊，提供超過 100 個品類的綜合職業就業培訓服務，在高效的垂直一體化 快速響應體系支撐下，愿景發展成為全品類職教龍頭。 公司短期受益于穩就業背景下，公務員、事業單位、考研招錄名額和報考人數的 增加；中長期受益于經濟結構轉型、高校人才持續擴張及城鎮化不斷推進，帶動 職教市場蓬勃發展，同時，在就業競爭加劇、學員支付能力提升、頭部公司定價 能力提升多重因素影響下，參培率和客單價預計將有持續提升的空間；長期看公 司業務領域不斷延伸，撬動更大市場空間。 我們認為高校學生規模在入學率提升背景下較長時間保持高位水平，參培需求預 計將穩步提升，公司依托教研、授課、產品、渠道、督學等方面優勢，行業地位 不斷

22、提升，有望持續獲取超出行業增速；同時，在需求端，隨著產業結構調整及 對學歷要求提升，招錄類需求預計保持平穩增長，而職業技能提升需求預計保持 旺盛態勢。 關鍵假設關鍵假設 報名人次、客單價均實現小幅增長，參培率穩步提升，在招錄市場回暖及多元化 產品矩陣成熟退費率穩步下降，新品類在渠道和產品研發推動下保持快速增長趨 勢。 股價表現催化劑股價表現催化劑 招錄市場景氣度大幅提升，退費率下降顯著，新業務進展超預期，參培率、客單 價提升超預期，市占率提升超預期。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告 1、公司為國內公司為國內領先的領先的職職

23、業業教育教育機構機構，扎，扎根招根招錄考試培訓，放錄考試培訓，放 眼全眼全市場市場 1.1、公司概況公司概況：招錄考試培訓領域的開創者和領導者，逐步向全品類招錄考試培訓領域的開創者和領導者，逐步向全品類 擴張擴張 中公教育是一家中國領先的全品類職業教育機構，也是招錄考試培訓領域的開創中公教育是一家中國領先的全品類職業教育機構，也是招錄考試培訓領域的開創 者和領導者。者和領導者。公司勇擔時代使命，持續創造新的市場，以友善利他之心服務社會， 面向數億知識型人群。公司創始人團隊從 1999 年開始進入教育培訓領域，2001 年進入公務員考試培訓行業，經過 20 多年發展，目前，公司主營業務橫跨招錄考

24、 試培訓、學歷提升和職業能力培訓等 3 大板塊，主要服務于 18 歲45 歲的大學 生、大學畢業生和各類職業專才等知識型就業人群，提供超過 100 個品類的綜合 職業就業培訓服務；截止 2019 年末，公司在全國擁有 1,104 個直營分支機構，深 度覆蓋 300 多個地級市，并正在快速向數千個縣城和高校擴張，擁有 13,475 名授 課師資，2,051 名研發人員，總員工數超過 35,000 人，2019 年面授培訓人次突破 150 萬，線上培訓人次近 180 萬；依托卓越的團隊執行力和全國范圍的垂直一體 化快速響應能力，公司已發展為一家創新驅動的高增長企業平臺。 圖圖 1、中公教育歷史發展

25、脈絡中公教育歷史發展脈絡 資料來源：公司官網、公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、19 年完成借殼上市，創始人持股比例高，持續超額年完成借殼上市，創始人持股比例高，持續超額完成業績承諾完成業績承諾 19 年完成借殼上市，實控人為魯忠芳和李永新母子，持續超額完成業績承諾。年完成借殼上市，實控人為魯忠芳和李永新母子，持續超額完成業績承諾。公 司于 2018 年借殼亞夏汽車完成上市， 實控人變更為魯忠芳和李永新母子， 魯忠芳 持股比例 41.36%，為最大股東，李永新持股比例 18.35%，是魯忠芳兒子，母子 與北京中公未來信息咨詢中心（有限合伙） （持股比例 1.3%）系構成一致行動人

26、， 共計持股比例為 61.01%，公司另外一位核心創始人王振東持股比例為 15.61%， 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告 股權集中度高。 公司承諾 2018-2020 年合并報表范圍的扣非凈利潤分別不低于 9.3 億元、13 億元 和 16.5 億元， 三年符合增速 46.5%； 公司于 2018/2019 年分別實現扣非凈利潤 11.13 億元和 17 億元，分別超過承諾業績 20%和 31%，根據我們盈利預測，2020 年超 出業績承諾幅度將超 40%。 圖圖 2、中公教育、中公教育股權結構（截止股權結構（截止 201

27、9 年末）年末） 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、核心主業優勢不斷強化，線上業務增速迅猛，多品類增長飛輪效、核心主業優勢不斷強化，線上業務增速迅猛，多品類增長飛輪效 應顯現應顯現 公司核心收入來自公務員序列，但隨著其他系列快速增長，公務員序列的收入占 比已經由 2015 年的 65%下降至 2019 年 46%，2019 年度教師、事業單位和綜合招 錄 3 個序列呈現多序列均衡快速發展，單個序列的平均營收超過了 10 億元。 2019 年公司實現營收 91.76 億元， 同比增長 47.12%， 實現歸母凈利潤 18.05 億元， 同比增長 56.52%，2015-2

28、019 年收入和凈利潤 CAGR 分別達 45%和 83%；公司持 續快速增長主要受益于： 1） 招錄行業受到中國城鎮化和高校擴招兩大經濟社會變 革的力量疊加所推動；2）公司公職類招錄市場領先優勢顯著，依托重研發、強渠 道、快響應的垂直一體化快速響應能力及管理效率進一步提升，產品與服務的科 技化、互聯網化進一步深化，品牌和平臺的綜合優勢更加顯現，市場領先地位及 規模優勢不斷強化，市占率穩步提升；同時，公司在職業培訓領域的全品類與全 產業布局更加深入、快速，尤其是考研市場以全專職教師+標準化研發+全自營高 校網點模式獲得成功，進一步促成了公司的規模與增長優勢；3）招錄行業參培率 不斷提升和公司產

29、品結構優化。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告 圖圖 3、多重因素推動多重因素推動營營收收持持續保持續保持快速增長快速增長 圖圖 4、多序列均衡快速發展模式逐步成熟（多序列均衡快速發展模式逐步成熟（2019 年年 度）度） 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 分版塊來看，除了核心公務員序列持續保持快速增長，教師、事業單位和綜合招 錄 3 個序列也保持非?？斓某砷L，2019 年 3 個序列總營收已經超過公務員序列， 且規模均突破 10 億，多序列均衡快速發展的模式

30、基本形成。 2019 年度，公務員序列實現營收 41.71 億元，同比增長 30.15%（培訓人次增長 27.09%，整體客單價小個位數增長） ；事業單位序列實現營收 14.01 億元，同比增 長 58.44% （培訓人次增長 43.63%， 客單價增長 10.31%） ； 教師序列實現營收 19.33 億元，同比增長 60.85%（培訓人次增長 52.89%，客單價增長 5.21%，受到四季度 部分省市推遲了例行招錄考試的影響， 未能實現翻倍的增長目標） ； 綜合招錄序列 實現收入 16.14 億元，同比增長 74.93%，其中考研和 IT 實現了強勁增長。 同時，公司近年來加強線上系統投入

31、，并依托領先的在線規?；邪l和在線綜合 服務能力，使得公司在線教育業務獲得了強勁增長，進一步鞏固了公司線上教育 以及線上與線下融合教育的行業領先地位，線上業務增速迅猛。2019 年線上培訓 收入 10.36 億元， 同比大增 133.5%， 占比由 2015 年 2.81%提升至 2019 年 11.36%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告 圖圖 5、多序列均衡多序列均衡快速發展的模式基本形成快速發展的模式基本形成 圖圖 6、線上業務增長迅猛、線上業務增長迅猛 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 注：2019 年公司合并披露線上線下四類 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 分區域來看，分區域來看，教育資源和對公職類崗位偏好更高的地區業務占比更高，華東區域 一直是公司第一大業務來源地， 其次為東北和華北區域， 華南地區占比一直最低， 總體來看， 各