【公司研究】中公教育-首次覆蓋：職教培訓市場空間大中公渠道和產品制勝-20200629[44頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 。 職教培訓市場空間大，中公渠道和產品制勝 中公教育（002607.SZ）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 公司評級 買入 股票代碼 002607 前次評級 評級變動 首次 當前價格 27.87 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001S0800518050001 021-38584239 聯系人聯系人 徐晴徐晴 相關研究相關研究 -14% 4%

2、 22% 40% 58% 76% 94% 112% 2019-072019-112020-03 中公教育文化傳媒中小板指 核心結論核心結論 職教培訓需求高漲，三大公職培訓市場規模長期接近千億，職教培訓需求高漲，三大公職培訓市場規模長期接近千億，I IT T、考研前景廣、考研前景廣 闊。闊。1）2020年國考招錄人數同比增長66%，目前發布公告的省公務員招錄 均同比增加，有助于2020公考通過率提升，提高公司協議班的收益。我們預 計公考招錄培訓業務2025年將達313億，空間翻倍。2）我們預計事業單位 行業規模將從2020年企穩回升，2025年行業規模將超過200億。3）教師招 聘和教師資格證前

3、景樂觀，預計2022年行業規模將達426億，其中教師資格 證約106億規模。IT、考研賽道優質，集中度處于較低水平，中公渠道、產 品優勢有望躋身前列。 渠道和產品制勝，中公渠道和產品制勝，中公教育不斷釋放利潤空間教育不斷釋放利潤空間。對比競爭對手，我們認為中 公教育在招生端和教學端優勢明顯。招生端：1)項目多元化提升門店使用率， 抬升拓張數量天花板；2）面授課程單課時價格優勢突出，協議班搶占先機綁 定大量學員。教學端：1）重研發投入，保障課程品質；2）標準化教學，師 資穩定性高。在渠道和產品的優勢下，中公未來有望在規模效應下繼續享成 本優勢，不斷釋放利潤空間，市占率和利潤率均得以提升。 各賽道

4、行業集中度均有提升空間，中期中公收入有望翻倍。各賽道行業集中度均有提升空間，中期中公收入有望翻倍。參考留學語培市 場，新東方市場份額占據半壁江山，我們認為品牌優勢在公考領域將更加明 顯，中公在公考領域的市占率在未來還會不斷提升。事業單位、教師序列目 前市占率10%+，未來會向公考市占率靠攏。 投資建議：投資建議：我們預計公司20-22年營業收入分別為129.44/168.76/208.97 億元，同比增速為41.1%/30.4%/23.8%，歸屬于母公司股東的凈利潤分別 為25.05/34.38/45.65億元，同比增速分別為38.8%/37.2%/32.8%，EPS 分別為0.41/0.56

5、/0.74元。目標價35元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：政策風險、參培人數不及預期、公職招錄人數下降等 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 6,237 9,176 12,944 16,876 20,897 增長率(%) 54.70% 47.1% 41.1% 30.4% 23.8% 凈利潤 (百萬元) 1,153 1,805 2,505 3,438 4,565 增長率(%) 119.70% 56.6% 38.8% 37.2% 32.8% 每股收益（EPS） 0.19 0.29 0.41 0.56 0.74 市盈率（P/E） 1

6、43.58 91.70 66.07 48.15 36.26 市凈率（P/B） 56.04 48.24 27.96 17.73 11.93 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 核心指標概覽 . 6 一、中公教育：公職培訓龍頭，考研、IT 培訓蓄勢待發 . 7 二、職業教育培訓行業：各賽道參培率均有提升空間，行業規模 2025 將翻倍. 9 2.1 受益于政策利好和就業

7、壓力提升，職業教育賽道優質 . 9 2.1.1 政策利好不斷，具有長期發展基礎 . 9 2.1.2 就業壓力提升，帶動職教學員基數增長 . 9 2.2 學員報考和參培需求高漲，三大公職培訓行業規?？蛇_千億 . 10 2.2.1 公考吸引力持續走高，規模仍有 2 倍空間 . 11 2.2.2 預計事業單位行業規模將穩步上升，2025 年有望超過 200 億 . 14 2.2.3 教師招錄及資格證培訓前景樂觀，2025 年行業規模有望超過公考 . 16 2.3 考研、IT 培訓賽道優質，潛在規模廣闊 . 19 三、招生+渠道優勢，中公市占率提升 . 22 3.1 招生端：項目多元化抬升門店拓張天花

8、板 . 22 3.2 招生端：門店壓制結合協議班模式，中公扭轉乾坤 . 25 3.3 教研端：重研發投入，提升產品競爭力 . 30 3.4 教學端：標準化教學，強師資 . 32 3.5 規模經濟下享成本優勢，利潤空間不斷釋放 . 33 3.6 成長空間：市占率+客單價提升，預計 2025 年收入將翻倍 . 35 3.6.1 公職招錄：三大公職培訓市占率迅速提升，2025 年收入將超過 200 億 . 35 3.6.2 中公教育新業務起點高，有望成為龍頭 . 36 三、盈利預測及投資建議 . 38 3.1 盈利預測 . 39 3.2 投資建議 . 39 風險提示 . 41 圖表目錄 圖 1：中公

9、教育核心指標概覽圖 . 6 圖 2：中公教育業務多元化，公考收入占比逐年降低 . 7 pOrOoQyQnNrOoOqPrPtNoNaQ8Q8OsQqQnPpPlOrRsMeRtQqQ9PnNxOvPoOwPNZoOnN 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 圖 3：中公教育培訓人次穩步增長（單位：萬人） . 7 圖 4：中公教育收入穩健增長 . 7 圖 5：規模效應下利潤的增長速度快于收入增長速度 . 7 圖 6：毛利率較高的公考培訓占比下滑導致綜合毛利下滑. 8 圖 7：三費控制良好 . 8 圖 8：高校畢業生數量持續增長，20

10、20 年將達 874 萬 . 10 圖 9：2019 屆畢業生去向相比于 2015 屆，更加傾向于公職和考研等 . 10 圖 10：2020 年國家公務員招錄人數上升 66% . 11 圖 11：2019 年地方公務員招錄人數增速大部分省份出現下滑 . 11 圖 12：2013-2017 地方公務員招錄人數雖然出現下滑，但參考人數持續增長 . 11 圖 13：國家公務員參考競爭比 2019 年提升至 63:1 . 12 圖 14：地方公務員競爭比（錄取人數/報名人數）2019 年提升明顯 . 12 圖 15：2019 中公公考招錄收入同比增長 30% . 12 圖 16：2019 中公公考招錄

11、面授培訓人數同比增長 22% . 12 圖 17：事業單位將改革為企業、公益 I 類和公益 II 類 . 15 圖 18：2015-2018 年事業單位考試參培率保持穩定 . 16 圖 19：我國在職專任教師人數 2018 年增至 1674 萬 . 17 圖 20：2018 年我國在職專任教師凈增 46 萬 . 17 圖 21：教師招錄培訓行業規模 2025 年將達 320 億元 . 17 圖 22：教師資格證報名人數快速增長 . 18 圖 23：改革后，教師資格證通過率由 55%下降至 25% . 18 圖 24：2020 年考研人數持續增長至 342 萬 . 20 圖 25：2019 年

12、IT 培訓行業規模增速超 20% . 20 圖 26：考研業務行業玩家收入規模不大 . 21 圖 27：IT 培訓行業玩家收入規模（百萬人民幣）不大 . 21 圖 28：中公 2013 年超過華圖營收（人民幣百萬） . 22 圖 29：中公 2017 年超過華圖歸母凈利潤（人民幣百萬） . 22 圖 30：中公 2019 年線下門店數量達到 1104 家 . 25 圖 31：中公線下門店學習中心凈增數量超出競爭對手（單位：個） . 25 圖 32：中公協議班收入及增速快于競爭對手 . 27 圖 33：中公協議班收入占比高于競爭對手 . 27 圖 34：中公培訓學員人次及增速優于競爭對手 . 2

13、7 圖 35：中公教育研發模式：總部和區域相結合 . 31 圖 36：中公教育研發人員 3 年及以上工齡人數逐年提升（單位：人） . 32 圖 37：中公研發費用支出更多（單位：百萬） . 32 圖 38：中公研發費率更高 . 32 圖 39：中公教育的雇主評分優于競爭對手 . 33 圖 40：中公教師平均年薪（萬元）維持穩定 . 33 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 圖 41：中公教師離職率逐年下降 . 33 圖 42：中公凈利潤增速更快 . 34 圖 43：中公凈利率持續提升 . 34 圖 44：中公教育費用率優化明顯

14、. 35 圖 45：2017-2019 中公教育其它綜合培訓收入同比增速維持加速增長（單位：百萬元） 37 表 1：2019 年以來，職教利好政策不斷出臺 . 9 表 2：機構改革時間表：2019 年 3 月所有地方總體完成改革任務 . 13 表 3：公考培訓行業潛在空間測算：2025 年將達到 300 億，與 2020 相比翻倍增長 . 14 表 4：事業單位考試規模從 2020 年開始回升，到 2025 年有望超過 200 億 . 16 表 5：教師資格證改革前后對比，標準和難度提升 . 18 表 6：2018 年教師資格證政策規定內容：課外學科知識培訓的教師需要持證上崗且機構需要 在網站

15、上公示教師持證情況 . 18 表 7：教師資格證行業規?？臻g測算：2025 年行業規模超過 100 億 . 19 表 8：考研市場格局情況：頭部集中度低 . 20 表 9：公職類招錄考試需求地區分散，深入至街道、鄉鎮. 22 表 10：中公同類線上課程和線下課程價格對比，線上課程單課時收費低且退費金額比高 . 23 表 11：縣級門店：運營單一的公職類培訓項目的培訓人數要求 . 23 表 12：中公教育比華圖提供更多的課程種類 . 24 表 13：中公教育和華圖教育線下門店在四五線城市的覆蓋率低于 50% . 24 表 14：一線城市：中公對競爭對手的門店布局壓制明顯 . 25 表 15：北京

16、國考：中公教育筆試協議班類型有 3 類 . 27 表 16：北京國考：華圖教育筆試協議班類型有 1 類 . 28 表 17：2020 國考：中公北京地區每小時收費 42 元-141 元 . 28 表 18：2020 國考：華圖北京地區每小時收費 47 元-221 元 . 29 表 19：中公華圖重要人物離職情況 . 31 表 20：教育行業的兩類競爭本質 . 33 表 21：中公三大公職培訓收入空間測算 . 36 表 22：中公各業務線收入及增速情況 . 38 表 23：FCFF 估值法 . 39 表 24：DCF 估值敏感性分析 . 40 表 25：A 股教育公司相對估值情況 . 40 公司

17、深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1) 主營公職招考產品：培訓人次假設：2020-2022 年公考培訓參培人次同比增長 35%、 25%、20%；事業單位培訓培訓人次同比增長 27%、22%、28%；教師培訓課程人次同比增 長 23%、18%、17%?？蛦蝺r假設：2020-2022 年公考培訓客單價同比增長 4%、3%、2%； 事業單位培訓客單價同比增長 6%、4%、3%；教師培訓客單價同比增長 16%、14%、13%。 2) 包含考研和 IT 培訓的其它綜合面授培訓：培訓人次假設：2020-2

18、022 年其他綜合面授 培訓人次同比增長 40%、28%、20%；客單價假設：2020-2022 年其他綜合面授培訓客單價 同比增長 4%、4%、4%。 3) 在線教育： 培訓人次假設： 2020-2022 年在線教育培訓人次同比增長 58%、 38%、 30%； 客單價假設：2020-2022 年在線教育培訓客單價同比增長 3%、1%、1%。 4) 成本假設：教師薪酬+開班費在營業成本中的占比超過 80%。我們預計 2020-2022 年教 師薪酬分別同比增加 60%、 35%、 30%； 開班費分別同比增加 33%、 38%、 26%。 對應 2020-2022 年毛利率分別為 59%、5

19、9%、59%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為，教師資格證培訓增長可持續性不強，未來行業規模將不穩定，主要系報名人數快速 增長受 2018 年民促法短期刺激。 我們認為，一方面，雖然民促法規定“培訓機構將教師的姓名、照片、任教班次及教師資格證 號在其網站及培訓場所顯著位置予以公示，并要求 2019 年 3 月前未持證教師不得再聘用” ， 但大部分線下小機構并無網站，因此執行力度各地不一，預計 2020 年仍有需求持續釋放；另 一方面，師范生將納入考生范圍，提升報考人數，教師資格證考試難度增加，通過率降低，行 業參培率有望提升，2025 年行業規模將超過百億。 市場認為，公考、事業單

20、位等成熟品類成長空間有限，因此對中公教育成長天花板有所擔憂。 我們認為，參照留學語言培訓市場（必要的考試+較低通過率） ，三大公職培訓市場參培率和集 中度還有待提升，協議班占比也還有提升空間，中公作為第一龍頭有望獲得市占率+客單價的 雙重提升，到 2025 年依然有翻倍空間。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 短期： 疫情之下就業形勢嚴峻， 公務員、 事業單位擴招， 公職吸引力提升， 催生報名人數增長。 中長期：網點擴張、教研更新、師資優于競爭對手，中公教育持續提升市占率。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 20-22 年營業收入分別為 129.44/168.76/208.97 億元，同比增

21、速為 41.1%/30.4%/23.8%， 歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 25.05/34.38/45.65 億元， 同比增 速分別為 38.8%/37.2%/32.8%， EPS 分別為 0.41/0.56/0.74 元。 目標價 35 元， 對應 2021 年 PE57X，作為職業教育培訓龍頭享有一定估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：中公教育核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，公司公告，Wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 中公教育 西部證券

22、西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 一、中公教育：公職培訓龍頭，考研、一、中公教育：公職培訓龍頭，考研、ITIT培訓蓄勢待發培訓蓄勢待發 中公教育成立于 1999 年，2000 年開始進入公務員考試培訓行業，后續不斷拓寬業務線往事 業單位、教師招錄考試等發展。2018 年，公司借殼亞夏汽車上市，年營收規模達 62.4 億， 為線下公職培訓行業龍頭。目前除了市占率持續提升的公職招考業務，公司自 2014 年以來積 極布局 MBA/MPA 和 IT 培訓賽道，順應國家政策趨勢以及日益增長的龐大職業培訓需求。 2019 年在公考招錄收縮的背景下公司通過多元化經營、 品牌

23、效應市占率提升依然取得 47%的 收入增長，公司通過協議班課程提升客單價、雙師課程提升經營效率，2019 年凈利潤同比增 長 57%，快于收入增長幅度。 公司目前營收主要分為： 1） 公職類考試培訓： 為公司發展較為成熟的品類， 包含公務員序列、 事業單位序列、教師序列；2019 年公務員、事業單位、教師序列占收入的比重分別為 45%、 15%、21%，收入同比增速分別為 30%、58%、60%；2）其他綜合類考試培訓：其中考研、 IT 占比較高，目前高速增長，2019 財年 IT 培訓收入增長超過 300%、考研培訓收入增長超 過 100%。2019 年其他綜合類培訓收入占比 18%，同比增

24、長 78%。 圖 2：中公教育業務多元化，公考收入占比逐年降低 圖 3：中公教育培訓人次穩步增長（單位：萬人） 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 4：中公教育收入穩健增長 圖 5：規模效應下利潤的增長速度快于收入增長速度 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 875 1422 2071 2579 4031 6237 9,186 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201320142

25、0152016201720182019 營業收入（百萬）YOY 5464 161 327 525 1153 1805 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2013201420152016201720182019 歸母凈利潤（百萬） YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 其他綜合序列教師序列事業單位序列公務員序列 0 10 20 30 40 50 60 公務員事業單位教師綜合招

26、錄 20182019 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 毛利率近年有所下滑， 費用率控制良好。 公司產品以協議班 （若沒有通過考試有一定比例退費） 為主，收費水平較高，毛利率保持在比較高的水平，但近期毛利率逐年下滑，主要系協議班比 例較高的公考培訓占比下降導致。公司其他品類如教師、考研、IT 等產品還不夠成熟，盲目推 出協議班無法保障通過率，因此協議班占比與公考品類還有差距。我們認為隨著公司在新賽道 逐漸積累考試經驗，新品類協議班占比有望提升。公司 2017-2019 年銷售費用率和管理費用 率逐步下滑，研發費用率比較穩定，公

27、司通過不斷的研發投入來保障教研內容的更新迭代，緊 跟考點熱點，保障培訓課程的通過率水平。 圖 6：毛利率較高的公考培訓占比下滑導致綜合毛利下滑 圖 7：三費控制良好 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 57.80% 58.00% 58.20% 58.40% 58.60% 58.80% 59.00% 59.20% 59.40% 59.60% 59.80% 201720182019 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 201720182019 銷售費用率管理費用率研發費用率 公司深度研究 | 中公教育 西部證券西部

28、證券 20202020 年年 0606 月月 2929 日日 二、職業教育培訓行業：各賽道參培率均有提升空間，行二、職業教育培訓行業：各賽道參培率均有提升空間，行 業規模業規模2 2025025將翻倍將翻倍 2.12.1受益于政策利好和就業壓力提升，職業教育賽道優質受益于政策利好和就業壓力提升，職業教育賽道優質 根據 Frost 推動職業教育與產業推動職業教育與產業 發展有機銜接、深度融合，集中力量建成一批中國特色高水平職業院校和專業發展有機銜接、深度融合，集中力量建成一批中國特色高水平職業院校和專業。 2019 年 4 月 2 日 關于實施中國特色 高水平高職學校和專 業建設計劃的意見 教育

29、部和財政部 集中力量建設一批引領改革、 支撐發展、 中國特色、 世界水平的高職學校和專業群， 帶動職業教育持續深化改革，強化內涵建設，實現高質量發展職業教育持續深化改革，強化內涵建設，實現高質量發展。引領職業教育服務 國家戰略、融入區域發展、促進產業升級，為建設教育強國、人才強國作出重要貢 獻。教育部將這一計劃簡稱為“雙高計劃”，坊間將其比喻為職業教育的“雙一流” 建設。 2019 年 4 月 15 日 關于在院校實施 “學 歷證書+若干職業資料 來源： 西部證券研發中 心技能等級證書” 制度 試點方案 教育部、國家發改 委、財政部、市場 監管總局 正式啟動了職業教育培養模式的改革職業教育培養

30、模式的改革。自 2019 年開始，重點圍繞服務國家需要、國家需要、 市場需求、學生就業能力提升，從市場需求、學生就業能力提升，從 10 個左右領域做起，啟動個左右領域做起，啟動 1+X 證書制度試點工證書制度試點工 作作。強調職業技能證書在高等職業教育中的作用，將校內的職業教育和校外的職業 培訓結合起來，形成一種新的技術技能人才培養模式。 資料來源：中國青年網，西部證券研發中心 2.1.22.1.2就業壓力提升，就業壓力提升，帶動帶動職教職教學員基數增長學員基數增長 近年來，我國就業壓力顯著提升，兩方面因素：1）自 1999 年高校擴招以來，我國應屆生畢 業生逐年增長，由 2009 年的 611 萬增長至 2020 年 874 萬（教育部預估） ；2）