【公司研究】中芯國際-覆蓋報告：中國半導體產業發展基石-20200719[19頁].pdf

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1、 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 中芯國際中芯國際(688981) 報告日期：2020 年 7 月 19 日 中國半導體中國半導體產業產業發展發展基石基石。 中芯國際覆蓋報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 半 導 體 ：蔣高振 執業證書編號：S1230520050002 ：021-80106844 ： 報告導讀報告導讀 中芯國際先進制程產能持續提升，公司將成長動能切換到“制程疊加”模 式，同時下游大客戶轉單需求強勁，公司打破成長天花板。 投資要點投資要點 投資建議投資建議 作為中國本土晶圓廠絕對龍頭， 中芯國際肩負大陸半導體產業尤其

2、是先進制程國 產化重任，同時有望于 20212022 年成為全球可量產 7nm 制程的三座代工廠之 一（TSMC/三星/SMIC） ；當前公司 14nm 產能順利爬坡，后續有望繼續推進 N+1/N+2 制程。我們預計 20202022 年公司 EPS 為 0.27、0.28、0.31 元/股，同 比增長 5.9%、6.3%、11.2%。對應估值分別為 290 倍、272 倍、245 倍。我們給 予公司增持評級。 超預期因素超預期因素 市場認為中芯國際在美國科技制裁背景下， 公司客戶與供應商不確定市場認為中芯國際在美國科技制裁背景下， 公司客戶與供應商不確定性增加， 公性增加， 公 司業績下降或

3、成長速度慢。我們認為公司業績超預期。司業績下降或成長速度慢。我們認為公司業績超預期。 1. 行業層面；行業層面；國內國內 Fabless 數量增加，下游需求增加數量增加，下游需求增加；國內 Fabless 數量從 15 年 736 家增加到 18 年 1698 家。大量 Fabless 誕生導致對上游晶圓產能需求 增加。Fabless 代工訂單代工訂單回流大陸趨勢已成?；亓鞔箨戁厔菀殉?。參照往年數據，2016 年大基金 產業扶持下中國新興 Fabless 數量增加 85%， SMIC 大陸客戶營收增加 35%， UMC 增加 18%；2018 年貿易摩擦升級推動臺廠客戶回流大陸，SMIC 大陸

4、 客戶營收增加 36%，UMC 下降 5.8%。 2. 公司層面；公司層面； 先進制程先進制程奠定公司奠定公司未來成長未來成長核心核心驅動力，驅動力， 成熟制程貢獻公司主要成熟制程貢獻公司主要 營收，依靠下游終端景氣度及產品創新營收，依靠下游終端景氣度及產品創新。SMIC 于 19H2 成功量產 14nm 先 進制程，當前產能近 6K 片/月，計劃于 2020 年底提升至 1.5 萬片/月，后續 有望于 2020 年底及 2021 年推出 N+1/N+2 等制程。目前公司 28nm0.35um 成 熟 制 程 產 品 營 收 占 比達 8090% ， 主 要 產 品聚 焦 于 泛 消 費 電

5、子 （TWS/CIS/PMIC/RF 等）及部分汽車電子芯片。后續產能擴張主要集中于 中芯國際天津廠（0.110.35um）及中芯北方（2860nm） ?？紤]未來可穿戴 /5G 手機/IoT 等終端產品需求提升及國內新興 Fabless 廠商成長，我們認為 SMIC 成熟制程需求中長期仍呈成長趨勢。 超預期邏輯推導超預期邏輯推導 市場認為在當前科技制裁背景下，中芯國際業績增速會下降或增速較低。我們認我們認 為為，產能擴張產能擴張將將加速加速半導體設備及材料端國產化進度半導體設備及材料端國產化進度，制裁影響逐步減小，制裁影響逐步減?。簢a 設備及材料廠商有望在 20202022 年新一輪國內晶圓

6、廠擴展周期中加速導入， 實 現先進制程領域國產設備供應比例由 1%10%+的突破進展。隨著設備/材料國 產化率提升，美國科技制裁影響逐步減小，中芯國際業績有望超預期。 催化劑催化劑 1）后續 N+1/N+2 制程成功量產；2）大客戶轉單進度加快。 核心風險核心風險 1）大客戶集中風險；2）美國管制政策調整風險；3）原材料及設備供應風險。 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥77.06 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.07 table_stktrend 公司簡介公司簡介 中國大陸技術最先進，規模最大的集成 電路代工廠 相關報告相

7、關報告 table_research 報告撰寫人： 蔣高振 聯系人： 蔣鵬 證 券 研 究 報 告 table_page 中芯國際中芯國際(688981)(688981)深度報告深度報告 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （億億元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 220.18 248.62 287.64 330.22 (+/-) -4.34% 12.9% 15.7% 14.8% 凈利潤（歸母） 17.94 18.99 20.19 22.46 (+/-) 140.2% 5.9% 6.3% 11.2% 每股收益

8、（元） 0.25 0.27 0.28 0.31 P/E NA 289.61 272.34 244.88 oPtMoOqPsNsQwOsNqMqPmP8OdNaQtRnNoMmMlOnNtMfQnPpP6MrRwPNZqMqMwMmNmO table_page 中芯國際中芯國際(688981)(688981)深度報告深度報告 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 未來錨定先進制程，躋身國際領先代工廠未來錨定先進制程，躋身國際領先代工廠. 5 1.1. 大基金注資，強攻先進制程 . 5 1.2. 晶圓代工全產業鏈配套服務 . 7 1.3. 最新資本支出錨定先進制程 .

9、 8 2. 承載歷史重任，中芯國際龍頭效應顯著承載歷史重任，中芯國際龍頭效應顯著 . 9 2.1. 下游需求推動代工行業成長 . 9 2.2. 大陸晶圓廠技術/產能落后 . 9 2.3. 中芯國際肩負自主可控重任 . 10 3. 成長模式轉變，公司步入發展快車道成長模式轉變，公司步入發展快車道 . 11 3.1. 戰略重心轉移至先進制程 . 11 3.2. 動能切換，換擋制程疊加 . 11 3.3. 產品結構優化，盈利能力提升 . 12 3.4. 持續擴產，營收有望全球前三 . 13 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 15 4.1. 關鍵假設和業績拆分 . 15 4.2. 投資建議及估值

10、 . 15 4.3. 風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中芯國際歷年營業收入與增長率（單位：十億美元） . 5 圖 2：中芯國際主要分公司及工廠分布 . 6 圖 3：中芯國際主要產線及股權結構 . 6 圖 4：中芯國際主要產品、服務及合作商 . 7 圖 5：中芯國際主要產線產能（單位：片/月） . 8 圖 6：臺積電/中芯國際資本開支（單位：百萬美元） . 8 圖 7：中國集成電路產業銷售額及增速（單位：億元） . 9 圖 8：中國集成電路制造業代工規模及增速（單位：億元） . 9 圖 9：中國大陸產能占比 . 10 圖 10：2013-2019 年 TSMC/UMC/SMIC 研

11、發費用（單位：百萬美元） . 11 圖 11：中芯國際各制程營收（單位：百萬美元） . 12 圖 12：臺積電各制程營收（單位：百萬美元） . 12 圖 13：中芯國際產品各制程營收占比 . 13 圖 14：中芯國際產品下游應用占比 . 13 圖 15：18Q1-21Q1 中芯國際毛利率 . 13 圖 16：18Q1-21Q1 中芯國際 ASP（單位：美元/片） . 13 表 1：2019 年全球前十大晶圓代工營收 . 5 表 2：中芯國際各項業務營收占比 . 7 表 3：代工廠制程差距 . 9 table_page 中芯國際中芯國際(688981)(688981)深度報告深度報告 4/19

12、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：中國大陸晶圓代工營收排名 . 10 表 5：中芯國際已公布產線目標產能 . 12 表 6：臺聯電/中芯國際營收對比（單位：百萬美元） . 13 表 7：各分項營收預測（單位：億元） . 15 表 8：公司營收預測 . 15 表 9：主要對比公司對比 . 16 表附錄：三大報表預測值 . 18 table_page 中芯國際中芯國際(688981)(688981)深度報告深度報告 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 未來錨定先進制程未來錨定先進制程，躋身躋身國際領先代工廠國際領先代工廠 1.1. 大基金大基金注資注資，強攻先進制程，強攻先進

13、制程 中芯國際是中國大陸最先進的晶圓代工廠。中芯國際是中國大陸最先進的晶圓代工廠。中芯國際（Semiconductor Manufactory International Corporation，SMIC）是全球領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中 國大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善、跨國經營的專業代工企業，主要為客 戶提供 0.35um 至 14nm 多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套服務。 在邏輯工藝領域，中芯國際是中國大陸第一家實現 14 納米 FinFET 量產的集成電路晶圓 代工企業，代表中國大陸自主研發集成電路制造技術的最先進水平；在特色工藝領域， 中芯國

14、際陸續推出中國大陸最先進的 24 納米 NAND、40 納米高性能圖像傳感器等特色 工藝，與各領域的龍頭公司合作，實現在特殊存儲器、高性能圖像傳感器等細分市場的 持續增長。 2019年中芯國際營收31.2億美元， 是全球第五大晶圓代工廠。 市占率約為4.6%。 表表 1：2019 年全球前十大晶圓代工營收年全球前十大晶圓代工營收 公司名稱公司名稱 營收（百萬美元）營收（百萬美元） 同比增加同比增加 市占率市占率 臺積電 35,431 3.6% 50.3% 三星(IDM) 12,380 -0.7% 21.5% 格羅方德 5,639 -9.1% 8.3% 臺聯電 4,955 -6.2% 7.0%

15、中芯國際 3,120 -7.1% 4.6% 高塔半導體 1,233 -4.8% 1.8% 華虹半導體 933 0.2% 1.4% 力積電 907 -28.6% 1.3% 世界先進 893 -6.7% 1.3% 東部高科 579 -3.3 0.9% 前十大晶圓廠總計 64,395 - 91.7% 全球晶圓代工市場規模 70,347 - 100% 資料來源：拓璞產業研究院，各公司財報，浙商證券研究所 圖圖 1：中芯國際歷年營業收入與增長率（單位：十億美元）中芯國際歷年營業收入與增長率（單位：十億美元） 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 table_page 中芯國際中芯國際(688981)(68

16、8981)深度報告深度報告 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中芯國際擁有立足中國的制造基地與輻射全球的服務網絡。中芯國際擁有立足中國的制造基地與輻射全球的服務網絡。 公司在中國上海、 北京、 天津和深圳擁有多個 8 英寸和 12 英寸生產基地，為境內外客戶提供高品質的服務。截 至 2019 年末，上述生產基地的產能合計達每月 45 萬片晶圓（約當 8 英寸） 。除中國大 陸外，公司亦在美國、歐洲、日本和中國臺灣設立了市場推廣辦公室，在中國香港設立 了代表處，為全球客戶提供優質的服務。 圖圖 2：中芯國際主要中芯國際主要分公司及分公司及工廠分布工廠分布 資料來源：公司官網，浙商證券研

17、究所 大基金加持，管理團隊大基金加持，管理團隊穩定穩定。公司控股公司中芯國際主要股東為大唐電信科技產業 控股有限公司和國家集成電路產業投資基金，其中大唐控股持有 17.00%的股份，國家大 基金通過鑫芯（香港）投資有限公司持有 15.76%，兩大股東均為國資背景。公司核心管 理團隊為董事長周子學，聯合 CEO 趙海軍和梁孟松，首席財務官高永崗。其中梁孟松博 士為核心技術人員，梁博士畢業于美國加州大學伯克萊分校電機工程及電腦科學系并取 得博士學位。曾任臺積電，三星核心研發人員。 圖圖 3：中芯國際主要產線中芯國際主要產線及及股權結構股權結構 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 table_pa

18、ge 中芯國際中芯國際(688981)(688981)深度報告深度報告 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 晶圓代工全晶圓代工全產業鏈配套產業鏈配套服務服務 中芯國際主要以晶圓產品和配套服務為主。中芯國際主要以晶圓產品和配套服務為主。中芯國際主要為客戶提供基于多種技術 節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套服務，并促進集成電路產業鏈的上下游 合作，與產業鏈各環節的合作伙伴一同為客戶提供全方位的集成電路解決方案。 圖圖 4：中芯國際主要產品中芯國際主要產品、服務服務及合作商及合作商 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 晶圓代工方面：晶圓代工方面：中芯國際成功開發了 0.35

19、 微米至 14 納米多種技術節點，應用于不 同工藝平臺，具備邏輯電路、電源/模擬、高壓驅動、嵌入式非揮發性存儲、非易失性存 儲、混合信號/射頻、圖像傳感器等多個工藝平臺的量產能力，可為客戶提供通訊產品、 消費品、汽車、工業、計算機等不同終端應用領域的集成電路晶圓代工及配套服務。 配套服務方面：配套服務方面：中芯國際圍繞集成電路晶圓代工業務，亦為客戶提供相關設計服務 與 IP 支持、光掩模制造、凸塊加工及測試等配套服務。在設計服務方面，中芯國際主要 為客戶提供后端版圖設計、布局布線設計、基于不同 EDA 設計環境的參考設計流程等服 務，幫助客戶快速完成產品設計，導入量產。光掩模制造階段，中芯國際

20、擁有目前中國 大陸最大、最先進的光掩模制造設施，可生產 0.35 微米到 14 納米各技術節點的光掩模 產品，亦可為客戶提供二元掩模、相移掩模、鄰近效應矯正掩模等多種光掩模品種。凸 塊加工及測試階段。中芯長電成功開發并大規模提供配套 0.35 微米至 14 納米工藝所需 的高密度中段凸塊加工服務，同時，其擁有先進的晶圓級及系統級測試運營基地，為客 戶提供高良率、高可靠性的晶圓測試服務。 表表 2：中芯國際各項業務營收占比中芯國際各項業務營收占比 項目項目 2019 年年 2018 年年 2017 年年 金額（萬元）金額（萬元） 比例比例 金額（萬元）金額（萬元） 比例比例 金額（萬元）金額（萬

21、元） 比例比例 集成電路晶圓代工 1,999,379 93.12% 2,012,814 89.30% 2,012,943 95.94% 光掩膜制造 71,464 3.33% 61,568 2.73% 59,510 2.84% 凸塊加工及測試 47,623 2.22% 15,941 0.71% 11,224 0.53% 其他 28,530 1.33% 163,745 7.26% 14,486 0.69% 合計 2,146,997 100.00% 2,254,069 100.00% 2,098,164 100.00% 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 table_page 中芯國際中芯國際(6

22、88981)(688981)深度報告深度報告 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3. 最新資本支出錨定先進制程最新資本支出錨定先進制程 中芯國際總部位于上海，擁有全球化的制造和服務基地。在上海建有一座 300mm 晶 圓廠和一座 200mm 晶圓廠，以及一座控股的 300mm 先進制程晶圓廠；在北京建有一座 300mm 晶圓廠和一座控股的 300mm 先進制程晶圓廠；在天津和深圳各建有一座 200mm 晶圓廠；另外由中芯國際投資的中芯寧波 200mm 廠，中芯紹興 200mm 廠；另外，在江陰 有一座控股的 300mm 凸塊加工合資廠。 截止到 2020Q1，中芯國際 200mm

23、 產能最大的是上海廠，產能為 115k/月。未來中芯 天津廠將是主要擴產產線，規劃產能 150K/月。 圖圖 5：中芯國際主要產線產能中芯國際主要產線產能（單位：片（單位：片/月）月） 產線產線 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 上海 200mm 112,000 115,000 112,000 115,000 115,000 上海 300mm 10,000 8,000 8,000 2,000 2,000 北京 300mm 47,000 50,000 50,000 52,000 52,000 天津 200mm 58,000 57,000 58,000 58,000 63,000

24、深圳 200mm 45,000 50,000 52,000 55,000 55,000 深圳 300mm 3,000 3,000 3,000 - - 多數控股-北京 300mm（中芯北方） 33,000 36,000 37,600 41,000 50,000 多數控股-上海 300mm（中芯南方） - - - 3,000 4,000 多數控股- Avezzano 200mm 42,325 42,325 - - - 產能產能（等效等效 8 寸晶圓，片寸晶圓，片/月月） 466,575 482,575 443,850 448,500 476,000 晶圓出貨（片/季度） 1,089,502 1,2

25、84,451 1,315,443 1,339,400 1,406,714 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 公司宣布 2020 年資本支出上調 11 億美元，總支出達到 32 億美元，主要擴產中 芯南方先進制程產線。 區別于以往擴產方向， 先進制程擴產有望帶動公司快速增長。 公司以往資本開支主要以成熟制程擴產為主， 包含中芯北方擴產， 北京 300mm 擴產。 但臺積電同期資本開支主要以戰略布局及先進制程為主，包含南京廠投產，7/5nm 產 能建設，以及 Fab18 廠投產。公司資本支出方向轉變，保障公司先進制程快速擴張， 同時為公司注入新動能。 圖圖 6：臺積電臺積電/中芯國際資本開支（中

26、芯國際資本開支（單位：單位：百萬美元）百萬美元） 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 table_page 中芯國際中芯國際(688981)(688981)深度報告深度報告 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 承載歷史重任，中芯國際龍頭效應顯著承載歷史重任，中芯國際龍頭效應顯著 2.1. 下游需求推動代工下游需求推動代工行業行業成長成長 近年來，憑借著巨大的市場需求、豐富的人口紅利、穩定的經濟增長及有利的產業 政策環境等眾多優勢條件，中國集成電路產業實現了快速發展，市場增速明顯高于全球 水平。 根據中國半導體行業協會統計， 中國集成電路產業銷售額由 2012 年的 2,158 億

27、元增 長至 2018 年的 6,531 億元， 年均復合增長率達 20.27%。 其中， 2016 年、 2017 年及 2018 年中國集成電路產業銷售額分別為 4,336 億元、5,411 億元及 6,531 億元，增速分別達 20%、25%及 21%。 圖圖 7：中國集成電路產業銷售額及增速（單位：億元）中國集成電路產業銷售額及增速（單位：億元） 圖圖 8：中國集成電路制造業代工規模及增速（單位：億元）中國集成電路制造業代工規模及增速（單位：億元） 資料來源：產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：產業研究院，浙商證券研究所 中國大陸晶圓代工行業起步較晚， 但發展速度較快。 根據中國半導體

28、行業協會統計， 2018 年中國集成電路產業制造業實現銷售額 1,818 億元人民幣，同比增長 25.55%， 相較 于 2013 年的 601 億元人民幣，復合增長率達 24.78%，實現高速穩定增長。受益于下游 5G/物聯網等新興行業對集成電路需求增加，下游行業的發展對是中國大陸集成電路代工 產業規模邊際增加。 2.2. 大陸晶圓廠技術大陸晶圓廠技術/產能落后產能落后 技術方面落后技術方面落后 2-3 代代，預計未來將加速追趕，預計未來將加速追趕。晶圓代工以摩爾定律作為代際標準。 目前國內最先進制程為中芯國際 14nm 工藝，目前國際最先進制程為 7nm 工藝，兩者相 差 2 代，按照每兩

29、年一代計算，預計中國大陸落后 4-5 年。但是隨著中芯國際 14nm 順利 量產，先進制程迭代速度有望加快，預計與臺積電的差距將保持在 1-2 代。 表表 3：代工廠制程差距代工廠制程差距 晶圓代工晶圓代工 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 臺積電 16nm 10nm 7nm 7nm+ 5nm 5nm+ 3nm 格芯 14nm 12nm 12nm 12nm 12nm 12nm 臺聯電 14nm 14nm 14nm 14nm 14nm 14nm 中芯國際 28nm 14nm 10nm （N+1) 7nm (N+2) 7nm (N+2) 中芯國際

30、|臺積電 制程代際差距 2 3 3 4 2 2 1 2 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 table_page 中芯國際中芯國際(688981)(688981)深度報告深度報告 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國大陸產能只占全球中國大陸產能只占全球 12.5%。臺灣地區產能約占全球 21.7%，韓國約占 20.5%，中 國大陸集成電路市場約占全球的 60%，但是產能只占全球 12.5%，大量芯片需要進口。國 內集成電路市場的需求與供給嚴重不匹配狀況將是國內集成電路市場發展的源動力。隨 著 18 年之后貿易摩擦和科技管制等事件出現，國內積極建造晶圓廠以彌補產能空缺，但 是國內規模最大的晶圓代工廠仍是中芯國際。 圖圖 9：中國大陸產能占比中國大陸產能占比 資料來源：IC Insights，浙商證券研究所 2.3. 中芯國際肩負自主可控重任中芯國際肩負自主可控重任 中芯國際是大陸規模最大，技術最先進的晶圓代工廠。營收方面，連續多年在中國 大陸晶圓廠排名第一，營收額約為第二名華虹集團的兩倍。在