保險行業：為什么中國沒有聯合健康模式專題1什么是聯合健康模式？-211123（32頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 保險保險 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 11 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 保險-行業深度研究:狂風不終朝，驟雨不終日 2021-11-07 2 保險-行業點評:互聯網保險新規：競爭格局利好大型保險公司，線下高素質隊伍仍是核心，看好友邦，太保！ 2021-10-24 3 保險-行業專題研究:3 季報前瞻：資產端正在改善，靜待“淘汰落后產能”后的保費觸底回升 2021

2、-10-14 行業走勢圖行業走勢圖 為什么中國沒有聯合健康模式專題為什么中國沒有聯合健康模式專題 1：什么是什么是聯合健聯合健康模式康模式？ 聯合健康是全球領先的健康與福利管理公司，打造聯合健康是全球領先的健康與福利管理公司，打造 UnitedHealthcare（?。ń】惦U）和康險）和 Optum（健康服務）兩大品牌（健康服務）兩大品牌, 鏈接保險與醫藥服務。鏈接保險與醫藥服務。一方面，健康險業務以管理式醫療為抓手， 聚攏醫療資源， 構建龐大的醫療網絡形成護城河，快速吸引大批量流量（客戶）成為會員，為營業利潤率高的健康服務業務提供穩定客源；另一方面，健康服務業務在健康管理、信息技術服務和藥品

3、福利管理領域形成的專業能力進一步加固了健康險業務的護城河， 同時協助保險公司加強醫療行為監控， 有效降低成本， 幫助保險主業實現風險控制，兩者協同互補，打造“醫藥險”業務閉環。 外延式并購聚攏核心資源， 內生式增長拓展業務邊界。外延式并購聚攏核心資源， 內生式增長拓展業務邊界。 公司大量收購 HMOs、健康計劃、PBM、團險業務、醫療信息化公司，快速聚攏醫療資源、打造專業能力，增強健康險業務核心競爭力；另一方面，公司圍繞健康險業務縱深拓展，延伸出健康管理、信息技術服務、藥品福利管理等業務，外延內生協同并進。 政商合作是公司發展的主旋律， 政保業務貢獻近政商合作是公司發展的主旋律， 政保業務貢獻

4、近10年以來業務的主要增量。年以來業務的主要增量。公司兩大增量業務均為政保業務，Medicare Advantage（MA）方面，公司商業實踐領先立法近 20 年， 客戶基礎與實踐經驗深厚， 優勢明顯； Medicare Plan D 方面，憑借 MA 計劃積累的客戶和與美國退休協會的深厚關系，疊加 PBM 業務布局，先發優勢明顯。 我們認為， “醫藥險”模式中我們認為， “醫藥險”模式中“醫”壁壘性最強，先后順序決定難易程度?！搬t”壁壘性最強，先后順序決定難易程度?？v觀聯合健康的發展歷程， 其在醫療資源與保險業務的拓展上具有極其明顯的先后順序。公司成立之初，便積極收購 HMOs、健康計劃，快

5、速拓展服務網絡， 積累高壁壘的醫療資源之后， 順理成章地吸引大批量客戶加入服務體系成為“會員” ，實現市場的快速擴張，而后基于市場研判，加大健康險公司收購力度，大力發展團險業務，完善支付方業務布局。 當前，我國健康險仍需依托壽險、財產險經營，獨立的醫療+保險產業生態始終未形成，這是我國為什么沒有聯合健康模式在公司商業模式層面的體現。 投資建議：結合聯合健康模式，我們認為積極布局健康服務業務，在拓展投資建議：結合聯合健康模式，我們認為積極布局健康服務業務，在拓展業務增長點的同時也有利于加強健康險業務的競爭力。當前，業務增長點的同時也有利于加強健康險業務的競爭力。當前，中國太保、中國太保、友邦保險

6、與中國平安均在加速布局健康服務產業鏈， “保險產品友邦保險與中國平安均在加速布局健康服務產業鏈， “保險產品+健康服務”健康服務”融合已取得明顯進展。重點推薦中國太保、融合已取得明顯進展。重點推薦中國太保、友邦保險、友邦保險、中國平安。中國平安。 風險風險提示提示：長端利率下降超預期；保險公司負債端改善慢于預期長端利率下降超預期；保險公司負債端改善慢于預期；醫療控醫療控費不及預期費不及預期 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2021-11-22 評級評級 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A

7、2021E 2022E 2023E 601601.SH 中國太保 27.86 買入 2.63 2.96 3.43 4.09 10.59 9.41 8.12 6.81 01299.HK 友邦保險 85.60 買入 0.48 0.54 0.61 0.70 23.5 20.9 18.4 16.1 601318.SH 中國平安 49.71 買入 7.83 6.39 7.74 9.02 6.35 7.78 6.42 5.51 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：PE=收盤價/EPS -41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%2020-112021-032021-07保險滬深300 行業行

8、業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 聯合健康：全球領先的健康與福利管理公司，鏈接保險與醫藥服務聯合健康：全球領先的健康與福利管理公司，鏈接保險與醫藥服務 . 6 2. 1977-1987 年：誕生于年：誕生于HMO 法案出臺之際，垂直集成戰略鑄就先發優勢法案出臺之際，垂直集成戰略鑄就先發優勢 . 10 2.1. 誕生于HMO 法案出臺之際，HMO 注冊人數快速增長 . 10 2.2. 以 HMO 為核心，垂直集成戰略縱深發展 . 12 3. 1988-1990 年：管理式醫療話語權加強，健康服務拓展業務邊界年：管理式

9、醫療話語權加強，健康服務拓展業務邊界 . 13 3.1. 管理式醫療話語權加強，華平投資注資疊加問責制引進實現扭虧為盈 . 13 3.2. 布局 Medicare 與 Medicaid 市場，貢獻公司收入增量 . 14 3.3. 業務持續多元化發展，健康服務拓展業務邊界 . 15 4. 1991-1997 年：營收多元化發展，收購聚攏醫療資源構筑護城河年：營收多元化發展，收購聚攏醫療資源構筑護城河 . 15 4.1. 營收多元化發展，聯合健康由創業型公司向成熟型公司過渡 . 15 4.2. 設立首席兼并官，并購健康計劃聚攏醫療資源 . 16 5. 1998-2006 年：專注細分市場需求，政保

10、商保雙重發力拉升營收增速年：專注細分市場需求，政保商保雙重發力拉升營收增速 . 17 5.1. 業務重組后專注細分市場需求，競爭力加強 . 17 5.2. 商業公司運營政府業務立法完成，聯合健康先發優勢明顯 . 17 5.3. 大力收購團險公司，建立核心競爭力 . 19 6. 2007-2010：PBM 業務貢獻業績增長點，布局醫療信息化完善業務閉環業務貢獻業績增長點，布局醫療信息化完善業務閉環 . 22 6.1. CEO 內部培養制，管理能力優越有效整合收購業務. 22 6.2. Medicare PartD 落地，PBM 業務成業績增長點 . 23 6.3. 醫療信息化加速推進，積累核心數

11、據資源 . 27 7. 2011-至今：業務格局已成，奧巴馬醫改下政保業務高速增長至今：業務格局已成，奧巴馬醫改下政保業務高速增長 . 28 7.1. 兩大業務板塊成型，協同效應顯著 . 28 7.2. 健康險半強制屬性突出，政保業務增速明顯 . 28 7.3. 國際化業務加速進行，業務遍布 150 余國 . 29 8. 醫藥險模式中醫藥險模式中“醫醫”壁壘性最強，先后順序決定難易程度壁壘性最強，先后順序決定難易程度 . 30 9. 投資建議投資建議 . 31 10. 風險提示風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：聯合健康業務板塊 . 6 圖 2：聯合健康商業模式圖解 . 6 圖 3：

12、健康險板塊各業務會員情況 . 7 圖 4：健康險板塊各業務會員占比 . 7 圖 5：健康險板塊各業務收入情況 . 7 圖 6：健康險板塊各業務收入占比 . 7 圖 7：健康服務業務各業務收入情況 . 8 圖 8：健康服務業務各業務收入占比 . 8 圖 9：健康服務業務各業務營業利潤率 . 8 圖 10：健康服務業務利潤占公司利潤比 . 8 lViXaXjZbYdWxPwOwOxP9PbPbRnPpPsQrQiNnMoPlOsQnR6MmMwONZnRsMvPsPsR 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：聯合健康業務衍生歷程

13、. 9 圖 12：聯合健康管理組織架構變遷歷史 . 10 圖 13：1940、1950 年各類醫療保險覆蓋率對比 . 11 圖 14：1960-1970 年美國人均醫療衛生支出保持高速增長 . 11 圖 15：1960-1970 年美國醫療服務占個人消費總支出比重不斷提升 . 11 圖 16：1987-1988 年公司 ROE、ROA 轉負 . 13 圖 17：1987-1988 年公司形成巨額虧損 . 13 圖 18：管理式醫療服務人次飆升 . 15 圖 19：1988-1996 年美國雇主福利計劃按類型區分的健康計劃份額變動 . 16 圖 20：聯合健康醫療網絡中醫院數量穩定在 6500

14、. 17 圖 21：聯合健康醫療網絡中醫生數量穩定在 140 萬 . 17 圖 22：2000-2021E 年 MA 注冊人數快速增長 . 18 圖 23：2000-2021E 年 MA 滲透率呈上升趨勢 . 18 圖 24：聯合健康 MA 計劃推動 Medicare &Retirement 板塊收入持續高增長 . 18 圖 25：聯合健康 Medicare Advantage 會員數持續高增長 . 19 圖 26：Medicare Advantage 總注冊人數及聯合健康市占率 . 19 圖 27：2030 年 MA 計劃會員數將超過 Original Medicare . 19 圖 28：

15、MA 計劃行業集中度持續上升 . 19 圖 29：傳統健康計劃市場份額快速下降 . 20 圖 30：美國醫療衛生總支出及占 GDP 比重 . 20 圖 31：雇員福利計劃平均保費持續上升 . 20 圖 32：雇員福利計劃中 HDHP 市場份額快速增長 . 21 圖 33：大型雇主提供 HDHP 意愿強烈. 21 圖 34：聯合健康與 Anthem 大規模并購后營業收入對比 . 22 圖 35：1988-2003 年主要 Medicare 改革方案中處方藥福利的比較 . 23 圖 36：Original Medicare 受益人可單獨投保 Plan D . 24 圖 37：大部分 MA 計劃包含

16、 Plan D. 24 圖 38：PBM 的運營服務串聯作用 . 25 圖 39：Optum RX 內外收入貢獻 . 26 圖 40： Medicare 在零售處方藥支出中占比不斷提升 . 26 圖 41：PBM 行業集中度高 . 26 圖 42：Optum RX 營業收入與增速 . 26 圖 43：Optum RX 對公司收入及利潤貢獻呈現上升趨勢 . 26 圖 44：聯合健康醫療信息化布局 . 27 圖 45：聯合健康兩大品牌互為補充 . 28 圖 46：奧巴馬醫改主要內容 . 28 圖 47：2013-2017 年美國醫保覆蓋情況變化 . 29 圖 48：聯合健康 Community &

17、 State 保費快速上升 . 29 圖 49：國際業務快速增長 . 29 圖 50：1977-2005 年聯合健康并購歷程 . 30 圖 51：2006-2021 年聯合健康并購歷程 . 31 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：健康險業務詳解 . 7 表 2：健康服務業務詳解 . 8 表 3：20 世紀 70 年代美國政府不斷加強衛生費用管控 . 11 表 4：收購高潛力 HMOs 與退出低前景市場并行 . 12 表 5：圍繞 HMO 打造六大專業公司 . 12 表 6：第二任 CEO 西蒙斯履歷 . 13 表 7：196

18、5 年開始，美國醫療體系改革政策頻發 . 14 表 8：Original Medicare 與 Medicare Advantage 對比 . 14 表 9：第三任 CEO 麥奎爾履歷 . 15 表 10：管理式醫療主要模式對比 . 16 表 11：1991-1997 年，公司加大健康計劃收購力度以聚攏醫療資源 . 16 表 12：1998 年集團化后各子公司服務于細分市場 . 17 表 13：聯合健康構建眼科牙科醫療網絡 . 18 表 14：2022 年 HDHP 最低免賠額與最高自付額規定 . 21 表 15：聯合健康吸收整合傳統健康計劃公司布局團險 . 21 表 16：歷任 CEO 任職

19、時長 . 22 表 17：第四任 CEO 海姆斯利履歷 . 22 表 18：Medicare 體系概覽 . 24 表 19：聯合健康加大 PBM 相關業務收購力度 . 25 表 20：2013 年與 2017 年美國醫保覆蓋情況對比 . 29 表 21：保險公司 2021PEV . 32 表 22：國內保險公司布局健康服務產業鏈 . 32 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 專業專業名詞名詞釋釋義義： 管理式醫療（管理式醫療（Managed Care） ：） ：管管理式醫療是一種將提供醫療衛生服務與保險計劃相理式醫療是一種將提供醫療衛

20、生服務與保險計劃相結合的模式，旨在通過使用醫療合作網絡來滿足患者的整體健康需求，從而降低成本結合的模式，旨在通過使用醫療合作網絡來滿足患者的整體健康需求，從而降低成本并改善結果。并改善結果。在這種模式下，保險公司（或其他類型的機構）通常會為其投保人建立一個醫療服務網絡，投保人可在其醫療服務網絡中滿足其醫療需求，醫療服務的價格通常是按人均確定的，保險公司需要選擇醫療服務網絡的合作商，并與其確定服務價格、護理責任和醫療服務范圍等。 健康維護組織 （健康維護組織 （Health Maintenance Organization， HMO） ：） ： 管理式醫療的一種形式， HMO 通過與特定的醫生、

21、 醫院和診所協商， 為本地區的自愿參保者提供成套的綜合醫療服務。 HMO 計劃通常只對醫療網絡內的醫療供應商提供的服務進行賠付， 參保者醫療服務供應商選擇的靈活性最低，但理賠最簡單。 優選供應商組織 （優選供應商組織 （Preferred Provider Organization， PPO） ： 管理式醫療的一種形式， 與 HMO 類似，PPO 通過多種措施引導病人去費用控制得好的醫師處求醫，從而達到節省費用的目的。但它比 HMOs 更為靈活，給參保者更大的自由來選擇醫療服務提供者，且醫療網絡內外的費用均可報銷，但網絡外的醫療費用報銷得更少。 服務點計劃（服務點計劃（Point of Ser

22、vice，POS） ：POS 計劃結合了 HMO 與 PPO 的特點，參保者可以自行選擇自己的初級保健醫生，并由其負責轉診。參保者在選定的初級保健醫生處看病幾乎不用再掏錢，也不用提出理賠；到其他醫生處看病時需先支付費用，而后申請理賠，但自付比例較高。 高免賠額健康計劃（高免賠額健康計劃（High-Deductible Health Plan，HDHP） ：HDHP 為免賠額較高的健康計劃，通常與健康儲蓄賬戶（HSA）配對。 健康儲蓄賬戶（健康儲蓄賬戶（Health Saving Account，HAS） ：） ：HDHP 的參保人在免稅的基礎上為HDHP 的免賠額部分以及其他醫療費用開支預留的

23、資金儲存在 HAS 賬戶。 藥品福利管理藥品福利管理（Pharmacy benefit management，PBM） ：介于保險機構、制藥商、醫院和藥房間的管理協調組織， 成立的目的在于對醫療費用進行有效管理， 節省支出，增加藥品效益。PBM 通過與藥品企業、醫療服務機構、保險公司簽訂合同，以求在不降低醫療服務質量的前提下，影響醫生或藥師的處方行為，從而控制藥品費用增長。 醫療保險計劃（醫療保險計劃（Medicare） ：） ：美國聯邦政府的一項醫療保險計劃，覆蓋對象為 65 歲以上的老人和各年齡段符合條件的殘疾人或晚期腎病患者。 醫療補助計劃（醫療補助計劃（Medicaid） ：） ：由聯

24、邦政府和州政府合作，為低收入的兒童、孕婦、老年人和殘疾人等提供醫療服務的保險。 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 聯合健康集團UnitedHealthcareEmployer & Individual Medicare & RetirementCommunity & StateGlobal Optum HealthOptum InsightOptum RxOptum提供穩定業務來源費用控制，提升保險板塊服務能力1. 聯合健康： 全球領先的健康與福利管理公司， 鏈接保險與醫藥聯合健康： 全球領先的健康與福利管理公司， 鏈接保險與醫藥服

25、務服務 聯合健康集團（UnitedHealth Group）是一家多元化的健康和福利管理公司，成立于 1977年， 1984 年在紐約證券交易所主板上市。 2020 年， 公司營收 2571 億美元， 同比增長 6.2%；歸母凈利潤 154 億美元， 同比增長 11.3%。 公司業務范圍以美國為主， 輻射 150 多個國家，是美國最大的商業健康險公司， 也是全球領先的商業健康險龍頭企業， 2021 年位列 財富世界 500 強第 8 名。 公司打造公司打造 UnitedHealthcare（健康險）和（健康險）和 Optum（健康服務）兩大品牌，鏈接保險與醫（健康服務）兩大品牌，鏈接保險與醫藥

26、服務，兩者協同互補，打造“醫藥險”業務閉環。藥服務，兩者協同互補，打造“醫藥險”業務閉環。一方面，健康險業務以管理式醫療為抓手，聚攏醫療資源，構建龐大的醫療網絡形成護城河，快速吸引大批量流量（客戶）成為會員，為營業利潤率高的健康服務業務提供穩定客源；另一方面，健康服務業務在健康管理、信息技術服務和藥品福利管理領域形成的專業能力進一步加固了健康險業務的護城河，同時協助保險公司加強醫療行為監控，有效降低成本，幫助保險主業實現風險控制。 圖圖 1：聯合健康業務板塊聯合健康業務板塊 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 圖圖 2：聯合健康商業模式圖解：聯合健康商業模式圖解 資料來源：聯合健康財報，天

27、風證券研究所 健康險業務健康險業務客戶客戶以以雇主與個人雇主與個人為主，為主，政保業務政保業務 ARPU 與會員數雙升，推動保費持續增長。與會員數雙升，推動保費持續增長。聯合健康的健康險業務分為四個板塊，分別為“雇主與個人” 、 “Medicare 與退休客戶” 、“州與社區”以及“國際客戶”提供健康保險。從會員結構看，公司客戶仍以雇主與個人為主，比例維持在 50%以上，但隨著政府醫保的推進，政?？蛻粽急戎鹉晏嵘?，2020 年已提升至 35%。 結合收入結構可以發現， 政保業務 ARPU 顯著高于雇主與個人業務， 2020 年，雇主與個人業務 ARPU 為 2131 美元， 政保業務 ARPU

28、 為 8175 美元， 后者是前者的近 4 倍。 客戶健康險UnitedHealthCar健康服務Optum流量池健康服務加固護城河，反哺健康險醫療機構自付部分醫療服務藥品福利管理Optum RX健康管理Optum Health信息技術服務Optum Insight配藥服務健康管理+金融服務綜合性支付解決方案，降本提質增效 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：健康險業務詳解健康險業務詳解 業務名稱 客戶類型 Employer & Individual 雇主與個人 Medicare & Retirement Medicare

29、參保者與 50 歲以上的老年人 Community & State Medicaid、CHIP 等政府醫療補助計劃的參保者 Global 國際客戶 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 圖圖 3：健康險板塊各業務會員情況健康險板塊各業務會員情況 圖圖 4：健康險板塊各業務會員占比健康險板塊各業務會員占比 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 注：不考慮 Medicare Plan D 部分 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 注：不考慮 Medicare Plan D 部分 圖圖 5：健康險板塊各業務收入情況健康險板塊各業務收入情況 圖圖 6：健康險板塊各業務收入占比健康險板塊各業務收

30、入占比 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 注：不考慮 Eliminations 影響 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 注：不考慮 Eliminations 影響 健康服務板塊盈利能力持續加強，健康服務板塊盈利能力持續加強，利潤貢獻占比持續提升利潤貢獻占比持續提升。健康服務業務是聯合健康為健康險客戶提供延伸服務內容而創立的品牌，可分為 Optum Health、Optum Insight 以及Optum RX 三個業務板塊，分別開展健康管理、信息技術服務、藥品福利管理等服務，服務于醫療服務的需方、供方、支付方。自 2010 年來，Optum 業務營業利潤率持續提升，對集團利潤的貢獻

31、從 14.3%增長至 2020 年的 44.8%； 其中， Optum RX 對公司收入與利潤貢獻最高，分別為 34%(不考慮 Eliminations 影響)、17%，Optum Insight 利潤率最高，2020年高達 25%。 0 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,00050,000千人千人Employer & IndividualEmployer & IndividualMedicare & RetirementMedicare & RetirementCommunity & StateCommunity & St

32、ateGlobalGlobal83%83%82%82%80%80%77%77%75%75%75%75%66%66%66%66%64%64%64%64%63%63%60%60%55%55%56%56%54%54%12%12%12%12%12%12%14%14%15%15%15%15%14%14%14%14%15%15%16%16%16%16%18%18%19%19%20%20%21%21%5%5% 6%6%8%8%9%9% 10%10%10%10%9%9% 9%9% 11%11%11%11%12%12%14%14%13%13%12%12%14%14%11%11%11%11%10%10% 9%9%

33、 9%9% 8%8%13%13%12%12%11%11%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%Employer & IndividualEmployer & IndividualMedicare & RetirementMedicare & RetirementCommunity & StateCommunity & StateGlobalGlobal0 050,00050,000100,000100,000150,000150,000200,000200,000250,000250,00020092009 20102010 20112011 20122012

34、 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020百萬美元百萬美元Employer & IndividualEmployer & IndividualMedicare & RetirementMedicare & RetirementCommunity & StateCommunity & StateGlobalGlobal51%51%48%48% 48%48%45%45%39%39%36%36% 36%36% 36%36%32%32%30%30%29%29%28%28%37%37%38%38%38%

35、38%38%38%39%39%39%39% 38%38%38%38%40%40%41%41%43%43%45%45%12%12%14%14%14%14%16%16%16%16%20%20% 22%22% 22%22%23%23%24%24%23%23%23%23%1%1%6%6%6%6%4%4%4%4%5%5%5%5%5%5%4%4%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 201920

36、19 20202020Employer & IndividualEmployer & IndividualMedicare & RetirementMedicare & RetirementCommunity & StateCommunity & StateGlobalGlobal 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2：健康服務業務詳解健康服務業務詳解 業務名稱 核心業務 Optum Health 健康管理和金融服務：健康管理和金融服務：幫助患者和醫療服務提供者解決疑難雜癥、慢性病和行為健康方面的問題；提供當地初級、?？?、外科

37、和緊急護理服務；提供后急性期護理規劃服務；并通過先進的按需數字健康技術（例如遠程醫療）以及創新的醫療保健金融方案，為消費者和醫療服務提供者提供服務。 Optum Insight 信息技術服務：信息技術服務：為醫療機構、醫生、健康計劃、州政府、生命科學公司等提供集成服務和解決方案，幫助他們改善績效、提高效率、降低成本、提高質量、滿足合規性要求以及衛生系統不斷變化的需求。 Optum Rx 藥品服務管理：藥品服務管理：OptumRx 通過由 67,000 多家零售藥店、送貨上門網絡、?？坪蜕鐓^健康藥店組成的網絡，提供居家/藥房輸液服務以及全方位的藥學監護服務。 資料來源：聯合健康財報 ，天風證券研

38、究所 圖圖 7：健康服務業務各業務收入情況健康服務業務各業務收入情況 圖圖 8：健康服務業務各業務收入占比健康服務業務各業務收入占比 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 注：不考慮 Eliminations 影響 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 注：不考慮 Eliminations 影響 圖圖 9：健康服務業務各業務營業利潤率健康服務業務各業務營業利潤率 圖圖 10：健康服務業務利潤占公司利潤比健康服務業務利潤占公司利潤比 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 縱觀聯合健康的發展歷程，我們認為可根據管理組織架構變遷及業務演變進程將其分為六個

39、階段。下文，我們將對聯合健康每一發展階段的美國醫保體系特征及公司業務衍生方向進行總結，詳解 44 年發展史中聯合健康“醫藥險”閉環的構建歷程，從商業模式上分析我國沒有聯合健康模式的原因。 39,808 39,808 10,802 10,802 87,498 87,498 0 020,00020,00040,00040,00060,00060,00080,00080,000100,000100,000120,000120,000140,000140,000160,000160,000百萬美元百萬美元OptumHealthOptumHealthOptumInsightOptumInsightOpt

40、umRxOptumRx21%21%19%19%23%23%27%27% 26%26%23%23%21%21% 20%20%23%23%24%24%27%27%29%29%9%9%10%10%9%9%14%14%12%12%11%11%9%9%9%9%9%9%9%9%9%9%8%8%70%70% 71%71%67%67%60%60%63%63%67%67%71%71% 72%72%70%70%69%69%66%66%64%64%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%20092009 20102010 2

41、0112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020OptumHealthOptumHealthOptumInsightOptumInsightOptumRxOptumRx11.2 11.2 6.3 6.3 6.6 6.6 9.6 9.6 9.9 9.9 8.9 8.9 8.4 8.4 8.9 8.9 10.1 10.1 9.8 9.8 8.6 8.6 3.6 3.6 14.3 14.3 15.4 15.4 17.6 17.6 19.2 19.2 20.6 20.6 20

42、.6 20.6 21.9 21.9 24.9 24.9 24.9 24.9 25.2 25.2 3.2 3.2 2.4 2.4 2.0 2.0 3.0 3.0 3.7 3.7 3.6 3.6 4.4 4.4 4.9 4.9 5.1 5.1 5.3 5.3 4.4 4.4 4.8 4.8 4.4 4.4 5.2 5.2 6.5 6.5 6.9 6.9 6.3 6.3 6.7 6.7 7.4 7.4 8.1 8.1 8.3 8.3 7.4 7.4 0 05 51010151520202525303020102010201120112012201220132013201420142015201520

43、16201620172017201820182019201920202020OptumHealthOptumHealthOptumInsightOptumInsightOptumRxOptumRxOptumOptum14.3%14.3%14.9%14.9%16.9%16.9%25.9%25.9%31.9%31.9%38.7%38.7%43.5%43.5%44.1%44.1%47.5%47.5% 47.5%47.5%44.8%44.8%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%201020102011201120122012201

44、3201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 health care servicesknowledge and information Ingenix1974197419851985health benefitUnitedHealthcareEmployer & IndividualMedicare & RetirementCommunity & StateInternationalUnitedHealthcareOpt

45、um HealthOptum InsightOptum RXUnimericaovationunitedhealthcareunipriseprescription solutionsOptum RXHMO and related operationsalternative managed care pproductsmanagement controls and cost containment techiques health plans and related operationscenter for healthcare policy and evaluationmanagement

46、information systemshealth plans insurance and related operationsretirement and senior servicesstrategic business servicesinsurance services health plans 1990199020212021201220122011201120092009200720071999199919981998199719971995199519941994speciality managed care servicesOptum Healthspecialized car

47、e servicesOptum Insight圖圖 11：聯合健康業務衍生歷程聯合健康業務衍生歷程 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 CAO-RoosCAO-RangenCAO-RoosCAO-Roos2007-2010年2011-2017年2018-2020年2021-20至今1977-1987年1988-1990年1991-1997年1998-2006年CEO-McGUIREspecial care servies-MunsellUnitedhealthcare-Sheehy 法律顧問-

48、LubbenCFO-Erlandson Ingenix-KoppeUniprise-BahlOvations-QuamCEO-HemsleyUnitedhealthcare-Boudreauxoptum-RenfroCFO-WichmannCLO-Short人力-WilsonCEO-WichmannUnitedhealthcare-Nelsonoptum- WittyCFO-RexCLO-Short人力-WilsonCEO-WittyUnitedhealthcare-McMahonoptum-WittyCFO-Koppe人力-LewisCEO-Hemsley Health services-M

49、ikan IIIEnterise servise-Munsellcommercial market-WichmannCFO-WichmannCLO-Stricklandpublic and senior market-Welters人力-SweereCEO-McGUIRESpeciality-Gersonhealth plan-WiseInternational-Gould法律顧問-RocheCFO-Koppe CIO-BradleyM&A-PogueCEO-Burke高級副總裁-Wheeler運營執行副總裁-SimmonsC0O-Ditmore法律顧問-Morrow人力副總-TaylorCF

50、O-Borgh CEO-Simmonsspeciality-Gould執行副總裁-McGuireC0O-Ditmore首席行政官-Wheeler市場副總裁-PogueCFO-Borgh 圖圖 12：聯合健康管理組織架構變遷歷史：聯合健康管理組織架構變遷歷史 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 2. 1977-1987 年年：誕生于：誕生于HMO 法案出臺之際，垂直集成戰法案出臺之際，垂直集成戰略鑄就先發優勢略鑄就先發優勢 2.1. 誕生于誕生于HMO 法案出臺之際，法案出臺之際，HMO 注冊人數快速增注冊人數快速增長長 全民醫療保險制度改革下，醫療費用持續攀升。全民醫療保險制度改革下，醫療

51、費用持續攀升。 20 世紀 40 年代，杜魯門總統向國會提交馬瑞-瓦格納-狄恩吉爾法案 ，提議建立全民醫療保險體系。此后，全民健康保險制度改革成為衛生領域的工作重心，各項法案相繼發布，醫療保險覆蓋范圍逐步擴大。1940-1950 年，公眾參加醫院保險的比例由 9%提升至 51%，參加外科手術保險的比例由 3%提升至 36%，參加醫生服務保險的比例由 1%提升至 14%。另一方面，美國醫療費用持續攀升，1960 年至 1970 年，人均醫療衛生支出高速增長，CAGR 高達 9.2%（GDP 為 7.0%） ；醫療服務占個人消費總支出比重不斷提升，十年內由 4.8%升至 7.4%。 行業行業報告報

52、告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：1940、1950 年各類醫療保險覆蓋率對比年各類醫療保險覆蓋率對比 資料來源：張奇林美國醫療保障制度研究 ，天風證券研究所 圖圖 14：1960-1970 年美國年美國人均人均醫療衛生支出保持高速增長醫療衛生支出保持高速增長 圖圖 15：1960-1970 年美國年美國醫療服務占個人消費總支出比重醫療服務占個人消費總支出比重不斷提不斷提升升 資料來源：CMS，Wind；天風證券研究所 資料來源：Bureau of Economic Analysis，天風證券研究所 政府政府衛生工作重心向費用控制轉

53、移， 健康維護組織法案下衛生工作重心向費用控制轉移， 健康維護組織法案下 HMO 發展提速。發展提速。20 世紀 70年代，聯邦政府的工作重心從保證公眾獲得高質量的醫療服務轉移到管控不斷上漲的費用上來，先后通過需求證明法計劃、專業標準評估組織計劃從醫院、醫生層面進行醫療費用管控，但收效甚微。1973 年， 健康維護組織法案通過，在政府的支持下，HMOs 急劇增加，注冊人數攀升，1976 年 HMO 注冊人數已有 600 多萬。 表表 3：20 世紀世紀 70 年代美國政府不斷加強衛生費用管控年代美國政府不斷加強衛生費用管控 時間 政策 核心內容 1972 年 需求證明法 認為費用上漲的主要原因

54、是醫療機構的生產力過剩，限制醫療設施服務方面的不必要投資 1972 年 社會保障法修正案 成立專業標準評估組織，建立同行評議制以提升醫療服務的效率和結果 1973 年 健康維護組織法案 鼓勵醫保機構組織自己的醫院和醫生團隊，以遏制醫療費用上漲趨勢，推廣健康維護組織等醫療服務形式 資料來源：張奇林美國醫療保障制度研究 ，HealthAffairs 官網；天風證券研究所 9%9%3%3%1%1%51%51%36%36%14%14%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%醫院保險醫院保險外科手術外科手術醫生服務保險醫生服務保險19401940195019501

55、48.7148.7157.2157.2169.2169.2181.6181.6197.8197.8212.8212.8231.7231.7256.3256.3287.6287.6321.0321.0359.1359.10%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 0505010010015015020020025025030030035035040040019601960 19611961 19621962 19631963 19641964 19651965 19661966 19671967 19681968 19691969 19701970人均醫療衛生

56、支出（美元）人均醫療衛生支出（美元）yoy%yoy%4.8%4.8%5.0%5.0%5.3%5.3%5.5%5.5%5.9%5.9% 5.9%5.9%6.0%6.0%6.3%6.3%6.6%6.6%7.0%7.0%7.4%7.4%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%19601960 19611961 1962196219631963 19641964 19651965 19661966 19671967 19681968 19691969 19701970醫療服務占個人消費總支出比重醫療服務占個人消費總支出比重 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題

57、研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 脫胎于醫生式管理式醫療，聯合健康從保險端切入衛生費用控制。脫胎于醫生式管理式醫療，聯合健康從保險端切入衛生費用控制。聯合健康創始人伯克于1971 年受聘于 HMO 之父保羅艾爾伍德，幫助其實施 HMO 模式，從醫生端踐行醫療費用管控，但由于美國醫生集團在二戰時期就已經很強勢，能夠對政府施加巨大影響力左右各類醫改政策的推進，且出于自身利益考慮，顯著缺乏降低費用的動力，導致過度醫療行為頻發。1974 年，一群醫生和醫療保健人員創立了 Chart MED（后改名為 UMC）公司，踐行 HMO 模式，1977 年伯克創立聯合健康（UnitedHeal

58、thcare） ，整合 UMC，基于自身保險從業經驗，從保險角度切入衛生費用控制，以預付制為基礎，對醫院、醫生行為進行約束。 2.2. 以以 HMO 為核心，垂直集成戰略縱深發展為核心，垂直集成戰略縱深發展 行業快速整合，收購高潛力行業快速整合，收購高潛力 HMO 與退出低前景市場并行打造長期競爭力。與退出低前景市場并行打造長期競爭力。1986 年，管理式醫療行業進入快速整合期，行業內的主要公司一年內由 15 家驟減至 3 家。公司抓住窗口期，錨定高潛力市場，大力收購 HMO 股權，快速聚攏會員，提升規模經濟效應。1986年底，公司已在 UMC 管理的 31 個 HMO 的 15 個中占有重要

59、股份。另一方面，由于 HMO尚處于起步階段，部分市場缺乏產品基礎且資本支持力度較小，公司主動退出此類低前景市場，平衡股東長短期利益。截至 1987 年，公司已通過自有或管理兩種形式，在 23 個州建立了囊括 34 個 HMOs 的 HMO 網絡。 表表 4：收購高潛力收購高潛力 HMOs 與退出低前景市場并行與退出低前景市場并行 時間 對象 舉措 1985 年 喬治亞州醫療公司 收購 65%股權 1986 年 大圣路易斯醫生健康計劃 從 50%追加股權投資至 80% 1986 年 亞利桑那州醫生健康計劃 追加股權投資至 100% 1986 年 鹽湖城猶他醫生健康計劃 收購 51%股權 1986

60、 年 威斯康星州密爾沃基 HMOs 終止業務拓展 1986 年 德克薩斯州艾爾帕索 HMOs 終止業務拓展 1986 年 德克薩斯健康計劃 終止與其的管理關系，以集中精力在德克薩斯州自有的 HMO-Share Texas 上 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 以以 HMO 為核心縱深拓展為核心縱深拓展， 定位于市場的每個關鍵部分， 定位于市場的每個關鍵部分。 聯合健康以垂直集成戰略為核心，提出建立提供多種產品的能力以及交付這些產品的系統，定位于市場的每個關鍵部分。公司圍繞 HMO 打造完整產品線， 提供首選供應商組織 （PPOs） 、 “第三選擇 （Triple option） ”以及

61、Medicare 產品， 滿足消費者對定制化產品日益增加的需求。 另一方面， 公司圍繞 HMO服務，開發和銷售一系列醫療保健產品，對內提升 HMO 的控費能力，對外為大型雇主、公會和保險公司等客戶提供獨立效用審核和成本控制服務，培育市場，增厚利潤。 表表 5：圍繞圍繞 HMO 打造打造六六大專業公司大專業公司 公司名稱 業務 CostGuard Insurance 為 HMO 業務提供再保險服務，并逐漸提供團體保險 Life of Mid-America Insurance Healthmarc 為大型雇主、工會以及保險公司等提供成本控制服務，包括災難性病例管理、住院和手術前的入院審查、自行決

62、定的第二意見計劃（second opinion program）和免費的健康信息熱線 United Clinics of counseling 按人次收費的心理健康和化學依賴服務 National Pharmaceutical Associates 幫助制藥和研究公司進行藥物療效研究 Deferred Compensation Administratiors 地區性的薪酬咨詢公司，服務包括第三方索賠管理、福利規劃和管理、醫療計劃設計、薪酬咨詢、職工賠償管理 資料來源：聯合健康財報 ，天風證券研究所 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13

63、 3. 1988-1990 年：管理式醫療話語權加強，健康服務拓展業務邊年：管理式醫療話語權加強，健康服務拓展業務邊界界 3.1. 管理式醫療話語權加強，華平投資注資疊加問責制引進實現扭虧為盈管理式醫療話語權加強，華平投資注資疊加問責制引進實現扭虧為盈 行業價格戰疊加盲目擴張且管理費用失控，公司形成巨額虧損。行業價格戰疊加盲目擴張且管理費用失控，公司形成巨額虧損。1987 年開始，客戶從傳統保險產品加速向新一代管理式醫療產品轉換，截至 1988 年，超過 2/3 的美國工作人口都參與了某種形式的管理式醫療項目。 與此同時， 行業競爭進一步加劇， 價格戰愈演愈烈，疊加醫療費用持續走高，行業面臨巨

64、額虧損。從公司層面看，價格競爭致使利潤率下降；前期擴張計劃過于激進，投入未能實現相應回報；管理費用持續維持高水平，1987-1988年，公司分別虧損 1580、3678 萬美元。 圖圖 16：1987-1988 年年公司公司 ROE、ROA 轉負轉負 圖圖 17：1987-1988 年年公司形成巨額虧損公司形成巨額虧損 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 第二任第二任 CEO 西蒙斯上任，華平投資入局西蒙斯上任，華平投資入局+二次公開發行補充現金流。二次公開發行補充現金流。1987 年，伯克被迫以 980 萬美元的價格將公司 39.5%的股份出售給華

65、平投資，補充現金流。次年 2 月，與華平投資關系密切的西蒙斯正式繼任 CEO，中止全國擴張戰略，關閉或出售低盈利業務，聚焦主業，提高公司盈利能力；1990 年 3 月，公司二次公開發行 300 萬股，可支配資金增至 1 億 6 千萬美元，公司穩定性得到極大提升。 表表 6：第二任第二任 CEO 西蒙斯履歷西蒙斯履歷 時間 履歷 1964 年 獲得萊斯大學學士學位，加入美國保德信保險公司 1968 年 成為保德信公司歷史上最年輕的副總裁 1971-1984 年 獲得萊斯大學文學碩士學位 在眾多旨在提高美國公眾醫療保健服務可及性的委員會中任職 被選為保德信公司 HMO 工作小組負責人 1985 年

66、 以副總裁職位從保德信離職 加入 Peak Health Care 擔任總裁兼 CEO，將公司從瀕臨破產帶領至 1991 年的 20 億美元市值 1987 年 2 月以執行副總裁加入公司，5 月起擔任聯合健康首席運營官和副董事長 1988 年 2 月起擔任聯合健康首席執行官和副董事長 1989 年 2 月起擔任聯合健康董事長 資料來源：聯合健康財報，萊斯大學官網，Prabook 官網，天風證券研究所 管理式醫療話語權逐漸增大，聯合健康引入問責制提升控費能力，實現扭虧為盈。管理式醫療話語權逐漸增大，聯合健康引入問責制提升控費能力，實現扭虧為盈。隨著HMO 和 PPO 在全國范圍內對醫療保健市場的

67、滲透，管理式醫療組織的話語權逐漸增強。聯合健康通過對各種醫療流程建立適用的收費規則，并利用自有信息系統對醫生的醫療實踐進行監控，制約醫生行為，減少過度醫療現象。具體而言，一是根據社區制定人均醫療費用標準，若醫生的醫療實踐超過建立的標準，將會受到財務和紀律上的處罰；二是規定在向受控收費型 HMO 的醫生支付費用時先扣除一部分，作為彌補 HMO 損失的保證金；三是將是否向醫生發放年度紅利或獎金與醫生在上一年度提供的醫療服務效益掛鉤。一系列措施下， 公司控費能力逐漸提升， 盈利能力有所加強， 1989 年實現凈利潤 1368 萬美元。 7 7- -1616- -373714143434- -318%

68、318%133%133%- -137%137%148%148%-400%-400%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%-50-50-40-40-30-30-20-20-10-100 010102020303040401986198619871987198819881989198919901990凈利潤凈利潤( (百萬美元百萬美元) )yoy%yoy%7.247.24- -1616- -373714143434- -318%318%133%133%- -137%137%148%148%-400%-400%-300%-300%-200

69、%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%-50-50-40-40-30-30-20-20-10-100 010102020303040401986198619871987198819881989198919901990凈利潤凈利潤( (百萬百萬/ /美元美元) )yoy%yoy% 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.2. 布局布局 Medicare 與與 Medicaid 市場，貢獻公司收入增量市場，貢獻公司收入增量 行業扶持性政策頻發，行業扶持性政策頻發，Medicare 與與 Medicaid

70、 快速發展?？焖侔l展。1965 年，約翰遜總統簽署社會保障法案修正案 ，政府公共醫療保險項目Medicare 和 Medicaid 獲批。此后，相關政策頻發，一方面拓展 Medicare 與 Medicaid 的覆蓋范圍和保障責任，一方面鼓勵 HMO參與 Medicare 項目，推動醫保項目由事后付費制向預先付費制轉變。 表表 7：1965 年開始，美國醫療體系改革政策頻發年開始，美國醫療體系改革政策頻發 時間 政策/事件 核心內容 1965 年 社會保障法修正案 Medicare 和 Medicaid 獲得批準 1972 年 社會保障法修正案 Medicare 覆蓋面擴大到 65 歲以下的長

71、期殘疾和患有終末期腎病的人， 并建立了專業標準審查組織 (PSRO) 來審查護理的適當性 1973 年 健康維護組織法案 鼓勵醫保機構組織自己的醫院和醫生團隊，以遏制 Medicare 的費用上漲趨勢，推廣健康維護組織等醫療服務形式 1977 年 成立 HCFA 創建衛生保健融資管理局(HCFA)管理 Medicare 和 Medicaid 1980 年 殘疾人社會保障法案 創建補充醫療保險補充計劃 Medigap 1982 年 稅收公平和財政責任法案 將對晚期病人的臨終關懷服務增加到 Medicare 覆蓋的福利中；鼓勵建立基于風險的預先付費制（Prospective Payment Sys

72、tem） 1983 年 社會保障法修正案 Medicare 的住院賠付方式從以成本為基礎的事后付費制改為以診斷相關分組（diagnosis-related groups）為基礎的預先付費制，預先確定治療特定疾病的費用 1987 年 綜合預算協調法案 規定了 Medicare 和 Medicaid 養老院的質量標準，以提高養老院的服務質量 資料來源：CMS，美國政府問責局，FederalRegister，CommonWealthFund，HealthAffairs；天風證券研究所 公司把握政策趨勢，前瞻性布局公司把握政策趨勢，前瞻性布局 Medicare 與與 Medicaid 業務。業務。由于

73、 Original Medicare（Medicare Plan A+Plan B）采用基于服務付費的模式，醫生缺乏控費動力，過度醫療事件頻發，醫療費用持續上漲。政府鼓勵商業機構（主要是 HMO）參與 Medicare 管理，建立按人頭付費的模式控費。這便是 Medicare Plan C（Medicare Advantage）的雛形，雖然其正式立法在 1997 年，但是早在 1985 年，基于預先付費制的 Medicare Advantage 項目已成為行業的普遍實踐。聯合健康自 1979 年便推出了第一個老人健康計劃，并參與了Medicare 商業公司運營的最早實踐，截至 1990 年，公

74、司健康保險計劃中已有 121,000 名會員受 Medicare 保障，為公司貢獻 22%的年收入。在在后續后續的發展中，與政府機構、行業協的發展中，與政府機構、行業協會合作的獲客路徑貫穿了聯合健康的整個發展脈絡。會合作的獲客路徑貫穿了聯合健康的整個發展脈絡。 表表 8：Original Medicare 與與 Medicare Advantage 對比對比 Original Medicare Medicare Advantage 共保模式 20%的共同保險 僅需支付固定費用 免賠額 Plan A1408 美元，Plan B198 美元 可能低至 0 元 保費 Plan A 部分由企業和雇員各

75、自承擔一半，Plan B 部分一般需承擔 148.5 美元 在 Original Medicare 的基礎上還需承擔一筆費用，部分計劃為 0 美元 Plan D 需獨立購買 一般包含 自付限額 無上限 0-7550 美元 全科醫生轉診 無需轉診 可能需要轉珍 醫療網絡 Medicare 醫療網絡 健康計劃指定的醫療網絡 Medigap 補充 可購買 不可購買 資料來源：Medicare 官網，Medicare Compareusa；天風證券研究所 另一方面， 公司認為 Medicaid 人群代表了公司健康保險計劃業務的另一個增量市場， 截至1990 年，分別通過 PrimeCare Healt

76、h Plan 和 Physicians Health Plan of Minnesota 基于預付費合同為 44,100 和 26,000 名 Medicaid 受益人提供服務。 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.3. 業務持續多元化發展，健康服務拓展業務邊界業務持續多元化發展，健康服務拓展業務邊界 積極拓展健康積極拓展健康服務服務，打開業務邊界，增厚客戶池。，打開業務邊界，增厚客戶池。為響應市場需求，提升健康險產品和資金安排的靈活性，公司圍繞健康服務積極探索，開發了包括藥品福利管理、病例和福利管理、心理健康/化學依賴服務、器

77、官移植網絡、老年護理管理服務、信息系統產品和服務等一系列產品與服務，將客戶群體拓展至 HMO、PPOs、保險公司、醫療服務供應商、藍十字/藍盾計劃、第三方管理人員和雇主。1989-1990 年，公司專業管理式醫療服務客戶數量攀升，從 304 萬升至 772 萬，增長率高達 154%；1990 年健康服務業務 83%的客戶未加入公司自有或管理的 HMO，業務邊界得到有效拓寬。 圖圖 18：管理式醫療管理式醫療服務人次飆升服務人次飆升 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 4. 1991-1997 年：年：營收多元化發展，收營收多元化發展，收購聚攏醫療資源構筑護城購聚攏醫療資源構筑護城河河 4.

78、1. 營收多元化發展營收多元化發展，聯合健康由創業型公司向成熟型公司過渡，聯合健康由創業型公司向成熟型公司過渡 1991 年，西蒙斯退位，醫學出身的職業經理人麥奎爾（William W.McGUIRE,M.D.）接棒。1991-1997 年，麥奎爾積極拓展健康計劃產品，形成囊括 HMO、PPO、POS、企業保險的完整產品線；設立首席兼并官，大力推進健康計劃整合并購，聚攏醫療資源；穩步推進業務重組，精細化運營，帶領公司由創業型公司向成熟型公司過渡。 表表 9：第三任第三任 CEO 麥奎爾履歷麥奎爾履歷 時間 履歷 1970 年 獲得德克薩斯大學奧斯汀分校學士學位 1974 年 獲得德克薩斯大學加

79、爾維斯頓分校醫學博士學位 1974-1978 年 內科住院醫師、首席住院醫師和肺科研究員 1978-1980 年 斯克里普斯診所和研究基金會研究員 1980-1984 年 擔任科羅拉多州 111 區醫療保健基金會主席 (1984-1985) 及其專業審查委員會 (1982-1984) 主席；美國國立衛生研究院國家癌癥政策委員會的成員 1984 年 Cost Guard（Peak 子公司）的醫療總監 1985 年 Peak 衛生系統副總裁 1986 年 Peak Health Plan 首席運營官、總裁 1988 年 聯合健康，擔任執行副總裁 1989 年 2 月成為公司董事，5 月起擔任首席運

80、營官，11 月起擔任公司總裁 1991 年 2 月卸任首席運營官，擔任公司首席執行官，5 月被選為董事長 1997 年 入選醫學研究所成員，并任職于位于華盛頓特區的醫學研究所的衛生保健服務委員會 2006 年 卸任公司 CEO 資料來源：Reference For Business 官網，天風證券研究所 3043047727720%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0200200400400600600800800100010001989198919901990醫療服務總服務客戶數（萬）醫療服務總服務客戶數（萬）yoy%yoy% 行業行業報告報告 | | 行業

81、專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 公司主要業務從公司主要業務從 HMO 向健康計劃轉變，向健康計劃轉變，PPO、POS、企業保險產品成業務增長點、企業保險產品成業務增長點。管理式醫療產品形式不斷創新，市場份額持續高升，致使傳統型保險產品市場份額急劇下降，由 1988 年的 73%降至 1996 年的 27%。由于 HMO 受制于醫療網絡的不可選擇性，發展受限， 公司基于客戶潛在需求， 早在 1987 年開始便通過旗下保險子公司積極開拓 PPO 產品，隨后拓展 POS 產品業務，為小型雇主（50 人以下）提供管理式醫療服務。同時，公司基于 HMO 模式，為有自籌

82、資金需求的大型雇主提供企業保險，鏈接醫療網絡并提供行政服務以賺取管理費。 至此， 公司核心業務由 HMO 向健康計劃轉變， 業績增長點進一步拓寬，由創業型公司向成熟型公司過渡。 圖圖 19：1988-1996 年年美國美國雇主福利計劃按雇主福利計劃按類型區類型區分的健康計劃份額變動分的健康計劃份額變動 資料來源：KFF，天風證券研究所 表表 10：管理式醫療主要模式對比管理式醫療主要模式對比 類別 服務限制 醫療網絡 初級全科醫生 網絡外醫療服務 保費 支付方式 HMO 只可在指定的醫療機構接受服務 較小 有 不允許，但急診可以 低 固定保費+定額手續費 PPO 可在任意機構接受服務 涵蓋大部

83、分醫院與醫生資源 無 允許 高 體系內：定額手續費；體系外：自付費用較高 POS 可選擇接受服務的條件 中等 有 需轉診 低 按接受服務項目付費 資料來源：PacificPensions 官網，天風證券研究所 4.2. 設立設立首席兼并官，并購健康計劃聚攏醫療資源首席兼并官，并購健康計劃聚攏醫療資源 醫療服務供應商網絡是管理式醫療的基礎，公司設立首席兼并官，對健康計劃行業進行整合。1992-1995 年，經粗略統計，公司共收購了 12 個健康計劃公司，一方面通過收購直接獲取客戶，壯大風險池；一方面聚攏醫療資源，構建護城河。截至 1999 年底，公司醫療網絡內共有 3200 家醫院，34 萬名醫

84、生。 表表 11：1991-1997 年，公司年，公司加大健康計劃收購力度以聚攏醫療資源加大健康計劃收購力度以聚攏醫療資源 時間 被收購健康計劃 1992 年 Physicians Health Plan Corporation 1993 年 芝加哥醫療保健公司 1993 年 西俄亥俄醫療保健公司 1994 年 CAC-Ramsay Health plan 1994 年 complete health 1994 年 Complete Health of Mississippi 1994 年 Complete Health of Tennessee 1994 年 Complete Health

85、of Arkansas 1994 年 Complete Health of Georgia 1995 年 GenCare health system 1995 年 Group sales and services of puerto rico 1995 年 PHP.Inc 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 73%73%46%46%27%27%16%16%21%21%31%31%11%11%26%26%28%28%7%7%14%14%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%19881988年年199

86、31993年年19961996年年傳統保險傳統保險HMOHMOPPOPPOPOSPOS 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 20：聯合健康醫療網絡中醫院數量穩定在聯合健康醫療網絡中醫院數量穩定在 6500 圖圖 21：聯合健康醫療網絡中醫生數量穩定在聯合健康醫療網絡中醫生數量穩定在 140 萬萬 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 5. 1998-2006 年：專注細分市場需求，政保商保雙重發力拉升營年：專注細分市場需求，政保商保雙重發力拉升營收增速收增速 5.1. 業務重組后專注細

87、分市場需求，競爭力加強業務重組后專注細分市場需求，競爭力加強 1998 年，為了更好的展現公司的業務廣度與結構，在 CEO 麥奎爾的帶領下，聯合健康由UnitedHealthCare Corporation 更名為 UnitedHealth Group， 將現有業務重組為五個獨立但具有戰略聯系的子公司： UntiedHealthcare、 Ovations、 Uniprise、 Specialized Care Services、Ingenix。重組后，子公司之間仍然共享客戶與信息系統，但每個業務板塊都致力于滿足獨特細分市場的健康和福利需求，競爭力加強。 表表 12：1998 年集團化后各子公

88、司服務于年集團化后各子公司服務于細分市場細分市場 子公司名稱 業務 UntiedHealthcare 健康計劃 Ovations Medicare、Medicaid 等政府相關業務 Uniprise 大型雇主的業務 Specialized Care Services 健康管理相關業務 Ingenix 咨詢、醫藥服務、出版以及軟件、數據等服務 資料來源：聯合健康公司官網，聯合健康財報；天風證券研究所 5.2. 商業公司運營政府業務立法完成，聯合健康先發優勢明顯商業公司運營政府業務立法完成，聯合健康先發優勢明顯 Medicare Advantage 政策落地，打開商業健康險市場空間。政策落地，打開

89、商業健康險市場空間。1997 年， 平衡預算法案發布，增設 Medicare Part C 或稱 Medicare+Choice，并據此委托商業保險機構通過管理式醫療經營 Original Medicare。2003 年， 醫療保險計劃處方藥、改進及現代化法案將Medicare+Choice正式定名為Medicare Advantage （簡稱MA） 。 與Original Medicare相比，Medicare Advantage 涵蓋除臨終關懷以外的所有內容，并包括視力、聽力、牙科以及其他日常檢查等 Original Medicare 未涉及的內容。Medicare Advantage 的

90、正式落地，為商業健康險的發展打開了市場空間。 3,200 3,200 6,500 6,500 -15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,00019991999200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320

91、142014201520152016201620172017201820182019201920202020聯合健康醫療網絡中醫院數量（個）聯合健康醫療網絡中醫院數量（個）yoy%yoy%線性線性 ( ( 聯合健康醫療網絡中醫院數量（個）聯合健康醫療網絡中醫院數量（個） ) )1,400 1,400 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40% - - 200 200 400 400 600 600 800 800 1,000 1,000 1,200 1,200 1,400 1,400 1,600 1,60020002000200120012002200220032

92、0032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020聯合健康醫療網絡中醫生數量（千人）聯合健康醫療網絡中醫生數量（千人）yoy%yoy%線性線性 ( ( 聯合健康醫療網絡中醫生數量（千人）聯合健康醫療網絡中醫生數量（千人） ) ) 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 22：2000-2021E 年年 MA

93、 注冊人數快速增長注冊人數快速增長 圖圖 23：2000-2021E 年年 MA 滲透率呈上升趨勢滲透率呈上升趨勢 資料來源：KFF, 天風證券研究所 資料來源：KFF, 天風證券研究所 聯合健康商業聯合健康商業實踐領先立法近實踐領先立法近 20 年，先發優勢明顯。年，先發優勢明顯。Medicare Advantage 在立法前已在行業內實踐 20 余年，公司作為 Medicare 商業機構運營的首批實踐者，一方面，在立法之初便通過收購構建起眼科牙科等醫療網絡，形成核心競爭力；另一方面，多年的實踐也為公司積累了大量客戶與實踐經驗，早在 1979 年，公司便推出 Evercare 項目，為老年人

94、、殘疾人和慢性病患者提供護理計劃與福利，截至 2006 年，Evercare 為大約 12.4 萬人提供服務，其中 53,000 人享受了 Medicare Advantage 產品待遇。2006 年，公司 Medicare Advantage 產品客戶總數達 145 萬人，并在此后保持較高速度增長，2020 年覆蓋 571 萬人；公司市占率也呈現上升趨勢，2007 年為 16%，2020 年已增至 24%。 表表 13：聯合健康構建眼科牙科醫療網絡聯合健康構建眼科牙科醫療網絡 時間 方式 公司名稱 業務 1998 年 成立 Coordinated Vision Care 視力保健市場的平臺，

95、 通過協調視力保健服務和眼科材料來提高現有視力福利的價值 1999 年 收購 Dental Benefit Providers 牙科護理福利的管理服務，通過與廣泛的牙科供應商網絡，DBP 及其附屬機構為 90 多個客戶管理牙科福利產品，覆蓋 33 個州和哥倫比亞特區的 200 多萬人 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究 圖圖 24：聯合健康聯合健康 MA 計劃推動計劃推動 Medicare &Retirement 板塊板塊收入收入持續高增長持續高增長 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 7 76 66 65 55 56 67 78 8101011111111121213131414161

96、617171818191920202222242426260 05 510101515202025253030MAMA計劃注冊人數（百萬）計劃注冊人數（百萬）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%200020002001200120022002200320032004200420052005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202

97、0202021E2021EMAMA計劃滲透率計劃滲透率線性線性 (MA(MA計劃滲透率計劃滲透率) )90,764 90,764 37.0%37.0%38.3%38.3%37.9%37.9%38.0%38.0%38.9%38.9%38.6%38.6%37.9%37.9%37.9%37.9%40.4%40.4%41.1%41.1%42.9%42.9%45.2%45.2%35.0%35.0%37.0%37.0%39.0%39.0%41.0%41.0%43.0%43.0%45.0%45.0%47.0%47.0%0 020,00020,00040,00040,00060,00060,00080,000

98、80,000100,000100,000200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020Medicare & RetirementMedicare & Retirement收入（百萬美元）收入（百萬美元）Medicare & RetirementMedicare & Retirement收入占健康險板塊收入比例收入占健康險板塊收入比例 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 25：聯合健康

99、：聯合健康 Medicare Advantage 會員會員數持續高增長數持續高增長 圖圖 26：Medicare Advantage 總注冊人數及聯合健康市占率總注冊人數及聯合健康市占率 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 資料來源：KFF，聯合健康財報；天風證券研究所 Medicare Advantage 市場份額與行業集中度雙升，聯合健康有望享受到更多政策紅利。市場份額與行業集中度雙升，聯合健康有望享受到更多政策紅利。一方面，Medicare Advantage 市場份額快速上漲，由 2000 年的 16%增至 2020 年的 39%，根據 KFF 預測，2030 年 Medicare

100、 Advantage 市場份額將達到 51%；另一方面，Medicare Advantage 行業集中度不斷上升，參保人高度集中在少數幾家公司，KFF 數據顯示，2020年，CR7 高達 82%，且這一比例有望繼續提升。我們預計，隨著 Medicare Advantage 在 Medicare 計劃中占據更大的份額以及行業集中度的進一步上升， Medicare Advantage 有望為聯合健康創造更多收益。 圖圖 27：2030 年年 MA 計劃會員數將超過計劃會員數將超過 Original Medicare 圖圖 28：MA 計劃計劃行業集中度持續上升行業集中度持續上升 資料來源：KFF，

101、 天風證券研究所 資料來源：KFF, 天風證券研究所 5.3. 大力收購團險公司，建立核心競爭力大力收購團險公司，建立核心競爭力 傳統保險公司視角下，傳統健康計劃增長乏力拖累業績。傳統保險公司視角下，傳統健康計劃增長乏力拖累業績。傳統健康計劃采取按服務收費方式運營， 以八二比例為門診、 住院、 手術等醫療費用提供保障， 即保險涵蓋了賬單的 80%，患者負責其余部分，加之較高的免賠額，與管理式醫療相比，客戶滿意度較低。KFF 數據顯示，管理式醫療的磅礴發展快速壓縮了傳統健康計劃的營收空間， 1988 年傳統計劃市占率高達 73%，但這一比例 2006 年已降至 3%，在此背景下，傳統健康計劃公司

102、/部門陷入經營困境。 5,710 5,710 -10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25% - - 1,000 1,000 2,000 2,000 3,000 3,000 4,000 4,000 5,000 5,000 6,000 6,000MAMA計劃會員數（千人）計劃會員數（千人）yoy%yoy%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 05005001000100015001500200020002500250030003000Medicare AdvantageMedicare Advantage計劃

103、總注冊人數（萬）計劃總注冊人數（萬）市占率市占率線性線性 ( (市占率市占率 ) )0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%Medicare AdvantageMedicare Advantage計劃會員占比計劃會員占比Original MedicareOriginal Medicare計劃會員占比計劃會員占比51%51%49%49%26%26%24%24%23%23% 23%23% 22%22% 22%22% 21%21%20%20%19%19%18%18%18%18% 17%17%19%19%21%

104、21% 21%21% 22%22% 21%21% 21%21%22%22%25%25% 26%26% 26%26% 26%26% 27%27%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%All other insuranceAll other insuranceCignaCignaCenteneCenteneKaiser PermanenteKaiser PermanenteCVS HealthCVS HealthBCBS plansBCBS plansHumanaHumanaUnitedHealthCareUnitedHealthCare 行業行業報告報告 | |

105、 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 29：傳統健康計劃市場份額快速下降傳統健康計劃市場份額快速下降 資料來源：KFF，天風證券研究所 醫療通脹醫療通脹+保費增長循環發展，保費增長循環發展，HDHP 搶占市場份額。搶占市場份額。美國醫療衛生總支出一直保持高速增長，1980-2019 年 CAGR 高達 7%（GDP 為 5%） ，占 GDP 比重持續上升，2020 年已升至17.7%。另一方面，衛生支出的增加直接導致了保費的上漲。凱撒基金會數據顯示，從 1999年至 2020 年，雇員福利計劃下以個人為單位承保的保費由 2196 美元升至 7470 美

106、元；以家庭為單位承保的保費由 5791 美元升至 21342 美元。保費的上漲致使企業成本增加，雇主尋求低保費替代方案意愿強烈，高免賠額健康計劃（HDHP）成為普遍選擇。2020 年，保險覆蓋的工作群體中 HDHP 占比高達 31%，大型雇主提供 HDHP 的比例更是高達 67%。 圖圖 30：美國醫療衛生總支出及占美國醫療衛生總支出及占 GDP 比重比重 圖圖 31：雇員福利計劃平均保費持續上升雇員福利計劃平均保費持續上升 資料來源：CMS，Wind；天風證券研究所 資料來源：KFF, 天風證券研究所 73%73%46%46%27%27%10%10%8%8%7%7%4%4%5%5%5%5%3

107、%3%3%3%3%3%2%2%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%1988198819931993199619962000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201

108、82019201920202020傳統保險計劃傳統保險計劃HMOHMOPPOPPOPOSPOSHDHP/SOHDHP/SO8.9%8.9%17.7%17.7%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,5004,0004,000198019801982198219841984198619861988198819901990199219921994199419961996199819982000200020022002200420

109、0420062006200820082010201020122012201420142016201620182018美國醫療衛生總支出（十億美元）美國醫療衛生總支出（十億美元）國家衛生支出占國家衛生支出占GDPGDP比重比重21962196247124712689268930833083338333833695369540244024424242424479447947044704482448245049504954295429561556155884588460256025625162516435643566906690689668967188718874707470579157916438

110、64387061706180038003906890689950995010880108801148011480121061210612680126801337513375137701377015073150731574515745163511635116834168341754517545181421814218764187641961619616205762057621342213420 050005000100001000015000150002000020000250002500019991999200120012003200320052005200720072009200920112

111、01120132013201520152017201720192019家庭年保費（美元）家庭年保費（美元）個人年保費（美元）個人年保費（美元） 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 32：雇員福利計劃中雇員福利計劃中 HDHP 市場份額快速增長市場份額快速增長 圖圖 33：大型雇主提供大型雇主提供 HDHP 意愿強烈意愿強烈 資料來源：KFF, 天風證券研究所 資料來源：KFF, 天風證券研究所 市場認知深刻， 聯合健康預判團險市場走勢， 快速布局儲蓄賬戶市場認知深刻， 聯合健康預判團險市場走勢， 快速布局儲蓄賬戶+吸收整合傳統

112、團險公司，吸收整合傳統團險公司，鑄就鑄就 HDHP 市場優勢。市場優勢。2003 年，健康儲蓄賬戶（HSA）作為醫療保險計劃處方藥、改進及現代化法案的一部分發布，允許 HDHP 的參保人在免稅的基礎上為 HDHP 的免賠額部分以及其他醫療費用開支預留資金。 同年， 聯合健康成立 Exante Bank （后更名為 Optum Bank） ，提供 HAS 托管服務，當前，Optum Bank 已成為美國第一大 HSA 提供商，管理超過 800 萬個會員賬戶和 176 億美元的資產。 另一方面， 聯合健康基于對健康險市場的研判，積極布局健康險團險業務， 尤其在各保險公司紛紛出售傳統健康計劃公司/部

113、門時， 通過收購將大量保險公司收歸旗下，為 HDHP 業務的騰飛奠定了基礎。 表表 14：2022 年年 HDHP 最低免賠額與最高自付額規定最低免賠額與最高自付額規定 最低免賠額 最高自付費用 個人 HDPH 1400 美元 7050 美元 家庭 HDPH 2800 美元 14100 美元 資料來源：Health Care 官網，天風證券研究所 表表 15：聯合健康聯合健康吸收整合吸收整合傳統健康計劃公司傳統健康計劃公司布局團險布局團險 時間 被收購公司 業務及影響 1995 年 Metra Health 由 Travelers 保險公司和大都會保險公司的團體醫保業務合并成立，擁有 1000

114、 萬客戶 1999 年 National Benefit Resources 主要通過位于 44 個州的 300 個第三方管理人為自籌資金保險計劃雇主提供超額賠款再保險 2003 年 Golden Rule Financial Corporation 向個人客戶提供健康和人壽保險及年金產品，大約有 43 萬名個人會員 2004 年 Mid Atlantic Medical Services 為美國大西洋中部地區的近百萬客戶提供醫療相關服務 2004 年 OxFord Health Plans 2005 年 Neighborhood Health Partnership 服務于南佛羅里達的雇主

115、2005 年 PacifiCare Health System 向美國西部市場的個人和雇主提供健康福利服務 2006 年 MEGA Insurance 的學生保險部門 主要服務于高校學生 2006 年 Definity Health Corporation 高免賠額健康計劃公司 2006 年 John Deere Health Care 約翰迪爾醫療主要為愛荷華州中部和東部、伊利諾伊州西部、田納西州東部和弗吉尼亞州西南部的雇主提供服務 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 4%4%5%5%8%8% 8%8%13%13%17%17%19%19%20%20%20%20%24%24%29%29%2

116、8%28%29%29%30%30%31%31%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%雇員福利計劃中雇員福利計劃中HDHPHDHP占比占比線性線性 ( (雇員福利計劃中雇員福利計劃中HDHPHDHP占比占比) )7%7%10%10%13%13%11%11%15%15%23%23%31%31%22%22%27%27%25%25%27%27%23%23%27%27%27%27%25%25%4%4%5%5%13%13%15%15%18%18%21%21%26%26%33%33%39%39%38%38%38%38%49%49%52%52%57

117、%57%56%56%53%53%8%8%16%16%18%18%21%21%26%26%32%32%41%41%40%40%43%43%45%45%52%52%57%57%58%58%64%64%62%62%67%67%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%3 3- -199199雇員雇員200200- -999999雇員雇員10001000及以上雇員及以上雇員 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 6. 2007-2010：PBM 業務貢獻業績增長點，布局醫療信息化完

118、業務貢獻業績增長點，布局醫療信息化完善業務閉環善業務閉環 6.1. CEO 內部培養制，管理能力優越有效整合收購業務內部培養制，管理能力優越有效整合收購業務 聯合健康通過高頻收購推動外延式發展，對公司管理層的整合能力提出了更高的要求?？v聯合健康通過高頻收購推動外延式發展，對公司管理層的整合能力提出了更高的要求?？v觀公司歷任觀公司歷任 CEO，均為內部培養選出，在接棒前均已在公司多崗位任職多年，對公司的業，均為內部培養選出，在接棒前均已在公司多崗位任職多年，對公司的業務、發展模式認知深刻，從而能夠以有效的方式整理收購的業務。務、發展模式認知深刻，從而能夠以有效的方式整理收購的業務。以第四任 CE

119、O 海姆斯利為例： 表表 16：歷任歷任 CEO 任職任職時長時長 人物 入職時間 繼任 CEO 時間 繼任 CEO 前任職時長 繼任 CEO 前任職歷程 伯克 1977 年 1977 年 創始人 西蒙斯 1987 年 1988 年 1 年 執行副總裁，首席運營官 麥奎爾 1988 年 1991 年 3 年 執行副總裁，首席運營官，總裁 海姆斯利 1997 年 2006 年 9 年 高級執行副總裁，總裁，首席運營官 威奇曼 1998 年 2017 年 20 年 企 業 發 展 部 高 級 副 總 裁 ， 專 業 護 理 部 CEO ，UnitedHealthcare 總裁兼首席運營官，執行副總

120、裁兼任運營總裁，CFO，總裁 威蒂 2017 年 2021 年 4 年 Optum CEO,總裁 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 2006 年，職業經理人海姆斯利（Stephen J. Hemsley）繼任 CEO。海姆斯利曾擔任安達信管理合伙人與 CFO 職務，繼任前已在公司深耕 9 年，管理能力卓越。2005 年，維朋（后更名為 Anthem） 、聯合健康先后與 Anthem、太平洋健康保險公司合并，締造了當時的第一、二大合并案。但合并后，兩家公司的發展趨勢卻大不一樣：聯合健康營業收入穩步增長， 2006-2020年CAGR達12.3%； 維朋公司則陷入內部爭斗， 未能保持增長勢頭

121、， 2009-2010年甚至出現負增長，2006-2020 年 CAGR 僅為 6.8%。 表表 17：第四任第四任 CEO 海姆斯利海姆斯利履歷履歷 時間 履歷 1974 年 畢業于福特漢姆大學，獲會計學學士學位 1974-1997 年 就職于 Arthur Andersen，以戰略和規劃管理合伙人兼首席財務官離職 1997 年 5 月加入公司，擔任高級執行副總裁 1999 年 5 月，被任命為總裁 2000 年 2 月成為 董事會成員 2006 年 11 月擔任首席執行官 2017 年 卸任 CEO 資料來源：聯合健康財報，HealtheVolution 官網；天風證券研究所 圖圖 34：

122、聯合健康與聯合健康與 Anthem 大規模并購后營業收入對比大規模并購后營業收入對比 資料來源：wind，聯合健康財報；天風證券研究所 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 050,00050,000100,000100,000150,000150,000200,000200,000250,000250,000300,000300,000百萬（美元）百萬（美元）AnthemAnthem營業收入營業收入聯合健康營業收入聯合健康營業收入AnthemAnthem營業收入營業收入yoy%yoy%聯合健康營業收入聯合健康營業收入y

123、oy%yoy% 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 6.2. Medicare PartD 落地，落地，PBM 業務成業績增長點業務成業績增長點 Medicare PartD 順利落地，順利落地，Medicare 政策體系搭建完成。政策體系搭建完成。從 20 世紀 60 年代末到 90 年代末，Medicare 處方藥計劃始終包含在其他醫療計劃中，直到克林頓政府末期，處方藥計劃才開始單獨出現。2003 年， 醫療保險計劃處方藥、改進及現代化法案增設 Medicare Part D，規定由簽約商業保險機構通過管理式醫療經營處方藥保險，

124、過渡期間以藥品折扣卡項目及援助計劃為受益人提供保障。2006 年，Part D 正式實施，參保人可通過獨立處方藥計劃或 Medicare Advantage 處方藥計劃獲得處方藥保險，至此，Medicare 體系搭建完畢。 圖圖 35：1988-2003 年主要年主要 Medicare 改革方案中處方藥福利的比較改革方案中處方藥福利的比較 資料來源：Thomas R Oliver、Philip R Lee and Helene L LiptonA Political History of Medicare and Prescription Drug Coverage ，天風證券研究所 法案舉措

125、每月保費免賠額共保方案藥品折扣卡 低收入者援助行政藥品福利成本估計大病保險法案B部分每月增加4美元600美元超過600美元的20%，最高限額與一般大病保險限額掛鉤社會保障法（1993）高收益受益人每月增加11美元250美元超過250美元 的20%，最高為1,000 美元克林頓提案（1999）2002年24美元無支付50%，最高2,500美元低于貧困線的135%全額保費、免賠額和共同保險額通過競爭性招標選擇私營區域性藥房福利管理機構十年內1180億美元眾議院共和黨提案（2002）35-40美元 250美元250-1000美元支付25%，1000-2000美元支付50%，2000-5000美元支付

126、100%，5000美元以上不支付十年內3500億美元眾議院民主黨提案（2002年）25美元100美元超過100的20%，最高為 2,000低于貧困線的135%全額保費、免賠額和共同保險額私人藥房福利管理人（在價格談判方面有聯邦援助）布什政府提案（2003年）將藥物福利添加到MedicareC部分不詳不詳止損保護（估計為5,500美元或更高）有折扣卡計劃中的低收入受益人可獲得600優惠十年內4000億美元H.R.1(2003)2006年估計為35.50美元2006年 為250美元250-2,000美元的20%，最高為3,500美元，高收入者止損額度更高有折扣卡計劃中低收入受益人的臨時信貸，低于貧

127、困線的135%全額保費、免賠額和共同保險額C部分管理式醫療計劃或私人藥品計劃十年內4150億S. 1（2003）2006年估計為34美元2006年為275美元275-4,500美元的50%，超過 4,500美元的 10%，最高3,700美元折扣卡計劃中低收入受益人的臨時信貸C部分管理醫療計劃或私人藥物計劃與政府管理的后備計劃，如果沒有合格的覆蓋區域醫療保險處方藥、改進和現代化法案（2003）2006年預計為35美元2006年為250美元251-2250美元的25%，2251-5100美元的100% ，超過5100美元的5%，無上限有低于貧困線的135%全額保費、免賠額和共同保險額C部分管理式醫

128、療計劃或私人藥品計劃十年內4090億美元將藥物福利添加到MedicareB 部分Medicare或B部分保險人自愿加入新的聯邦醫療保險 D 部分自愿加入新的聯邦醫療保險 D 部分 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 18：Medicare 體系概覽體系概覽 時間 部分 別稱 保障范圍 1965 年 Part A Hospital Insurance 住院治療、注冊護士及醫生或專業護理機構提供的服務、臨終關懷、家庭醫療、住院治療所用藥物 1965 年 Part B Medical Insurance 醫生或其他醫務工作者提供的服

129、務、門診服務、家庭醫療服務、耐用醫療設備、預防性服務、醫生診療或醫院門診提供的非自付藥物 1992 年 Medigap Medicare supplement Original Medicare 的補充保險， 用于支付 Original Medicare 受益人自付的全部或部分醫療費用 1997 年 Part C Medicare Advantage 涵蓋出臨終關懷外的 Original Medicare 的所有內容，并包括視力、聽力、牙科以及其他日常檢查等 Original Medicare 未涉及的內容 2006 年 Part D Medicare Drug Plan 處方藥（包含注射及疫

130、苗） 資料來源：NCDOI 官網，天風證券研究所 聯合健康具備深厚的聯合健康具備深厚的 Medicare 客戶基礎，客戶基礎，政保業務板塊政保業務板塊協同效應協同效應明顯明顯。自 20 世紀 70 年代開始，公司持續深耕 Medicare 相關業務，獨立處方藥計劃方面，早在 1997 年，公司便與美國退休人員協會(AARP)訂立了十年長期協議，由公司為其提供 Medicare Supplement和 Hospital Indemnity 保險產品，為 Medicare Part D 的發展建立了良好的客戶基礎；MA計劃方面， 截至 2006 年， 公司已有 145 萬客戶。 2006 年公司

131、Part D 計劃中涵蓋大約 570 萬會員， 包括約 450 萬個獨立處方藥計劃客戶和約 120 萬個通過 Medicare Advantage 計劃納入 D 部分的客戶。 圖圖 36：Original Medicare 受益人可單獨投保受益人可單獨投保 Plan D 圖圖 37：大部分大部分 MA 計劃包含計劃包含 Plan D 資料來源：Medicare 官網，天風證券研究所 資料來源：Medicare 官網，天風證券研究所 收購藥品福利計劃公司，二次探索收購藥品福利計劃公司，二次探索 PBM 業務。業務。早在 1988 年，公司便成立了 Diversified Pharmaceutic

132、al Services（DPS）子公司，探索藥品福利管理方案，但在 1994 年以 23 億美元的價格出售。2005 年，公司收購太平洋健康保險公司及其 PBM 子公司 Prescription Solutions，2007 年，Prescription Solutions 正式以年報的業務分部出現，PBM 業務再次起航。 2012年， 公司將Prescription Solutions重命名為Optum RX， 并陸續收購AxelaCare Health Solutions、Catamaran 等企業，完善 PBM 網絡。2020 年，OptumRx 已建立起由 67,000 多家零售藥店、

133、送貨上門網絡、?？坪蜕鐓^健康藥店組成的網絡，提供居家/藥房輸液服務以及全方位的藥學監護服務，管理了 1050 億美元的藥品支出。 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 19：聯合健康加大聯合健康加大 PBM 相關業務相關業務收購力度收購力度 時間 被收購企業 核心業務/公司簡介 2005 年 PacifiCare Health System 子公司為 Prescription Solutions 是 PBM 公司，管理商業、Medicare 和其他政府健康計劃以及雇主和工會的處方藥福利 2015 年 AxelaCare Heal

134、th Solutions 家庭輸液解決方案的領先供應商 2015 年 Catamaran Corporation 提供零售藥房網絡管理、藥品郵寄、藥房理賠和以患者為中心的專業藥房服務，并為 PBM 行業提供醫療保健信息技術解決方案 2016 年 Helios 提供 PBM 服務、耐用性醫療設備、家庭醫療保健、藥品運輸和 Medicare 解決方案 2017 年 Avella Specialty Pharmacy 腫瘤學、皮膚病學領域的特藥公司 2018 年 Genoa 提供遠程精神病學服務和 PBM 業務，在全國設有 400 多家藥店 2019 年 Diplomat 提供輸液服務和專門管理慢性

135、疾病藥物的專業藥房 2020 年 Divvy Dose 慢性病藥品送貨上門 資料來源：Spglobal，FierceHealthCare，聯合健康財報，聯合健康公司官網；天風證券研究所 以費用管控為初衷，以費用管控為初衷，PBM 作為整個醫療流程中的監督方，串聯起了其他的參與主體作為整個醫療流程中的監督方，串聯起了其他的參與主體。PBM成立之初目的是對醫療費用進行有效管理，在不降低醫療服務質量的前提下，影響醫生的處方行為，從而控制藥品費用增長。理論上，其優勢與商業價值在于：1）鏈接醫療產業鏈中的所有參與者，包括藥企、醫院、保險公司、藥房、用戶等。2）帶量采購，提升醫藥議價權，以較低成本獲取藥品

136、。3）高度數字化和信息化的管理模式，獲取大量臨床和用藥數據，對醫生開具的處方和提供的醫療服務進行審核，防止藥物濫用和過度醫療。 從業務模式上看，PBM 收入來自于三部分：1）帶量采購藥品，賺取向健康計劃收費與向藥房付費的差價；2）來自藥房的保留交易費和電子處方費；3）代表健康計劃與藥企談判的藥品回扣的自留部分。 圖圖 38：PBM 的運營服務串聯作用的運營服務串聯作用 資料來源：趙雯藥品福利管理（PBM）在我國醫療保險和商業健康保險中的運用 ，天風證券研究所 PBM 業務內部營收與外部營收雙貢獻。業務內部營收與外部營收雙貢獻。PBM 業務與健康險業務協同效應顯著，可直接為公司健康計劃提供藥品服

137、務管理，亦可為其他健康福利提供者、大型全國性雇主計劃、工會和信托、采購聯盟和政府實體提供服務。PBM 創建初期，OptumRx 以公司內部業務為主，占比高達 94%；2015 年開始，由于公司大規模收購 PBM 公司，業務范圍得到拓寬， OptumRx 對外營收占比大幅上升，近幾年穩定在 40%左右。 PBM患者保險公司藥企藥房醫院定期支付費用獲取醫療服務支付藥品、服務費用給予折扣價格墊付藥款采購折扣、返點 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 39：Optum RX 內外內外收入收入貢獻貢獻 資料來源：聯合健康財報，天風證券研

138、究所 注：2015 年大幅上升為收購 Catamaran RX 所致 Medicare 零售藥品支出占比持續提升零售藥品支出占比持續提升疊加疊加高高行業集中度，行業集中度，PBM 業務業務高速增長。高速增長。一方面，自 Medicare Part D 出臺以來，Medicare 在藥品零售支出中占比持續提升，2006-2018 年自 18%提升至 30%，且仍保持上升趨勢；另一方面，PBM 行業集中度高，CR3 接近 80%，公司作為行業龍頭將持續受益。自 2007 年以來，PBM 業務高速增長，2020 年收入 875 億美元，13 年 CAGR 高達 16%，對公司營收與利潤貢獻占比呈上升

139、趨勢。 圖圖 40： Medicare 在零售處方藥支出中占比不斷提升在零售處方藥支出中占比不斷提升 圖圖 41：PBM 行業集中度高行業集中度高 資料來源：KFF，天風證券研究所 資料來源：Drug Channels，天風證券研究所 圖圖 42：Optum RX 營業收入與增速營業收入與增速 圖圖 43：Optum RX 對公司收入及利潤貢獻呈現上升趨勢對公司收入及利潤貢獻呈現上升趨勢 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 94%94%87%87% 87%87% 86%86% 87%87%85%85%87%87% 87%87%63%63%55%55%

140、58%58%57%57% 57%57%60%60%6%6%13%13% 13%13% 14%14% 13%13%15%15%13%13% 13%13%37%37%45%45%42%42%43%43% 43%43%40%40%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020對內營收占比對內營收

141、占比對外營收占比對外營收占比32%32%24%24%21%21%8%8%6%6%4%4%2%2%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%CVSCVSCignaCignaOptum RXOptum RXHumanaHumanaMedlpact Healthcare SystemsMedlpact Healthcare SystemsPrime TherapeuticsPrime Therapeuticsothersothers2020E PBM2020E PBM市場份額市場份額13,249 13,249 87,498 87,498 -10%-10%

142、0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60% - - 10,000 10,000 20,000 20,000 30,000 30,000 40,000 40,000 50,000 50,000 60,000 60,000 70,000 70,000 80,000 80,000 90,000 90,000 100,000 100,0002007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020Op

143、tum RXOptum RX營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）yoy%yoy%3%3%6%6%11%11%7%7%5%5%4%4%7%7%12%12%16%16%21%21%21%21% 21%21%20%20%17%17%11%11%12%12%13%13%14%14%14%14%13%13%14%14%17%17%22%22%24%24%23%23%22%22%21%21%23%23%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152

144、0152016201620172017201820182019201920202020Optum RXOptum RX利潤占公司利潤比例利潤占公司利潤比例Optum RXOptum RX營收占公司營收比例營收占公司營收比例 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 6.3. 醫療信息化加速推進，積累核心數據資源醫療信息化加速推進，積累核心數據資源 聯合健康信息化基因強烈， 早在 1988 年， 公司就開始部署信息化業務， 發展計算機系統，一方面提高索賠效率，另一方面積累核心數據資源，進行二次開發，對內為健康計劃、健康服務等業務的開展提供數

145、據支持， 完善醫藥險業務閉環； 對外進行產品/系統出售服務增厚利潤。2009 年開始，隨著互聯網的快速普及，公司信息化進程明顯加快，先后推出在線診療網絡、醫療保健數據平臺、移動健身 APP 等業務，線上業務版圖進一步擴張。 圖圖 44：聯合健康醫療信息化布局：聯合健康醫療信息化布局 資料來源：聯合健康財報，聯合健康公司官網；天風證券研究所 時間時間事件事件1988年開發COSMOS（Comprehensive On-line Software Management and Operational Support),與Unisys公司合作發展計算機系統，謀求行政服務信息化。1990年推出電子索賠

146、服務，天7.5萬、年2500萬件索賠，準確率接近100%。1990年推出醫療交易系統ProviderLink（驗證患者資格、提交索賠、接收郵件）與執行信息系統ProSight（可獲取醫療保健福利信息），并向其他公司售賣。1990年購買了與Unisys聯合開發軟件的權利，以發展電腦信息系統。1994年推出Prosight與Physician Profilin系統：1994年Prosight：通過簡單的數據分析和報告管理用戶的醫療費用和效率；1994年Physician Profilin：通過收集病例數據、與同業醫生比較，支持醫療管理組織對醫生進行持續管理。1996年推出人工智能系統AdjudiP

147、ro，實現大部分索賠審查過程自動化，提升索賠效率。1998年發布Clinical ProfilesSM 產品，與領先的醫生緊密合作，并挖掘豐富而深入的數據庫。2001年推出門戶網站。2002年子公司 Ingenix 推出知識管理和信息服務產品：Parallax i, iCES 和 Galaxy clinical database，其中， Galaxy是醫療保健行業中最全面的數據倉庫之一，能夠對醫療保健的利用、有效性和成本進行有效的統計和分析。2003年子公司Uniprise推出電子醫療ID卡，使用磁條技術和 MasterCard 系統和網絡，可在幾秒鐘內輕松驗證病人的資格和福利。2006年推出

148、了增強型卡片技術，將健康福利信息和財務信息結合在一張卡片上。與信用卡一樣，聯合健康集團的保健ID卡背面裝有磁條，醫生和醫院可以實時訪問病人的福利和資格信息以及醫療索賠歷史，包括藥房和實驗室索賠數據。它還允許醫生在線提交索賠，并在幾秒鐘內收到裁定的答復。2009年UnitedHealthcare推出DocGPS應用程序，將其醫生和設施網絡放在蘋果公司的iPhone上，幫助改善消費者獲得醫療服務的機會。新的DocGPS應用程序允許消費者根據其特定的健康計劃進行搜索，并利用iPhone 3G和3GS的GPS功能在聯合健康保險公司的網絡中找到附近的醫生、診所和醫院。2009年OptumHealth 推

149、出了 eSync，可以收集和同步個性化的醫療保健數據，幫助識別有效的護理機會，并為人們提供個性化的健康管理支持。該技術幫助企業更積極主動地讓個人和護理提供者參與適當的健康計劃，同時減少成本。2009年與思科公司合作，建立第一個全國性的遠程醫療網絡，使用最先進的遠程會議和電子健康記錄技術，大大擴展醫生在農村和城市等服務不足地區的服務范圍。2010年Optum推出了NowClinic在線護理，為個人提供安全、實時的訪問，可通過電腦即時聊天，并使用網絡攝像頭進行面對面的交流。通過NowClinic，醫生可以審查健康問題和癥狀，討論藥物，并在必要時將病人轉到醫療機構接受進一步治療。通過利用技術，Now

150、Clinic增加了病人在診所通常關閉時（如晚上和周末）獲得護理的機會，并為無法去醫生辦公室的病人提供了機會。2010年推出UnitedHealth Personal Rewards，這是一項獎勵人們將健康選擇作為其日常生活的一部分的計劃。參與者可以通過積分獲得財務獎勵，如減少健康保險費、現金獎勵或直接存入健康儲蓄賬戶。2010年Optum首次推出OptumizeMe，這是首批推向市場的移動健身挑戰應用之一。該應用程序旨在讓人們在自己的健康方面發揮更積極的作用，并激勵他們的朋友、家人和社交網絡為實現更好的健康目標而努力。2010年美國醫學協會選擇Ingenix CareTrackerTM作為在線

151、健康信息解決方案平臺，這是其為醫生提供的第一個電子健康記錄系統，可為醫生整合了病人醫療記錄和電子處方工具。2012年UnitedHealthcare推出新的移動應用程序Health4Me，將重要的健康信息帶給正在旅行的人們。其功能包括方便地訪問護士、個人健康福利信息以及查找附近醫生和醫院的能力。2012年UnitedHealthcare推出my Healthcare Cost Estimator，這是一個在線健康資源，可以全面了解不同醫生的治療費用，以及不同治療方案的個性化費用估算。2013年Dignity Health和Optum合作創建Optum360企業，旨在簡化病人的賬單，提高病人的支

152、出透明度，并為醫院、護理提供者和支付者實現管理現代化。2014年Optum推出了Optum One，這是一個綜合分析平臺，幫助醫療服務提供者吸引病人，協調護理和改善結果。護理提供者可以分析Optum One從個人醫療記錄中提取的數據，并疊加理賠信息來充實這些數據，采取行動。2014年UnitedHealthcare和美國退休人員協會（AARP）推出長壽網絡，以促進醫療保健方面的創新，改善人們的老年生活質量。長壽網絡是一個中心樞紐，企業家、倡導者和消費者可以分享信息，并獲得有關50歲以上社區的醫療保健創新的想法、新聞和其他媒體、社交饋送和活動邀請。2016年UnitedHealthcare 和

153、Qualcomm 推出 UnitedHealthcare Motion健康計劃，可為員工免費提供可穿戴設備，并對實現特定步行目標的員工給予經濟獎勵。UnitedHealthcare Motion 使員工能夠掌控自己的健康，同時使雇主能夠更有效地管理醫療保健成本。 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 7. 2011-至今：業務格局已成，奧巴馬醫改下政保業務高速增長至今：業務格局已成，奧巴馬醫改下政保業務高速增長 7.1. 兩大業務板塊成型，協同效應顯著兩大業務板塊成型，協同效應顯著 2011 年，公司再次進行業務調整，成立 Unite

154、dHealthcare 和 Optum 兩大品牌，分別經營健康險和健康服務業務，兩方協同，互為補充。健康險業務聚攏客戶，為健康服務業務提供穩定的業務來源，Optum 構建健康管理、系統建設和藥品服務領域的專業能力，增強健康險業務的核心競爭力，同時協助保險公司加強醫療行為監控，降低賠付成本，實現風險控制。 圖圖 45：聯合健康兩大品牌互為補充聯合健康兩大品牌互為補充 資料來源：聯合健康公司公告，天風證券研究所 7.2. 健康險半強制屬性突出，政保業務增速明顯健康險半強制屬性突出，政保業務增速明顯 美國醫療衛生問題突出，美國醫療衛生問題突出，奧巴馬醫改后健康險成半強制保險。奧巴馬醫改后健康險成半強

155、制保險。21 世紀初，美國的醫療面臨保險覆蓋小、醫療費用高和醫療指標差三大問題，2010 年，奧巴馬簽署患者保護與可負擔醫療法案 ，又稱為 “奧巴馬醫改”（Obamacare） ，半強制個人與超過 50 雇員的公司投保， 禁止保險公司價格歧視并進一步放寬了 Medicaid 的認定標準， 以期擴大醫療保險覆蓋面；提出以價值為基礎的醫療收費，旨在降低醫療費用、提高醫療質量。 圖圖 46：奧巴馬醫改主要內容奧巴馬醫改主要內容 資料來源：鄒武捷美國醫療保險改革分析以奧巴馬醫改與特朗普醫改對比為例 ，天風證券研究所 無保險人員向個險與無保險人員向個險與 Medicaid 轉移，聯合健康轉移，聯合健康

156、Community & State 板塊板塊收入收入快速增長?？焖僭鲩L。2013 年，奧巴馬醫改法案正式實施，在半強制與 Medicaid 資格放寬的影響下，無保險人員向自購醫保與 Medicaid 轉移， 得益于政策影響， 聯合健康 Community & State 板塊 2014年收入增速高達 29%，此后數年收入仍然保持較高速度增長。 奧巴馬醫改奧巴馬醫改投保人對于個人和50人雇員以上公司強制投保，否則處以相應罰款；保險公司禁止歧視，規定保險公司不得以客戶健康狀況拒保、收取高額保費或限額；規定了大型團體保險計劃的醫療賠付率不低于85%，小型團體保險計劃和個人保險計劃的醫療賠付率不低于8

157、0%，否則保險公司需要退還多余的保費給客戶醫療服務重視醫療質量，提出價值為基礎的醫療收費，推出“精準醫療計劃”Medicaid貧困線138%下納入醫保范圍，財政對于貧困線400%下的人群提供醫保補貼稅收政策對高收入人群、保險公司醫保計劃、醫療器械公司征稅 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 表表 20：2013 年與年與 2017 年美國醫保覆蓋情況對比年美國醫保覆蓋情況對比 2013 年(千人) 2017 年（千人） 2017-2013 年變動 所有保險計劃小計 271,606 296,890 25,284 所有私人保險小計 20

158、1,038 218,209 17,171 企業團體醫保 174,418 178,751 4,333 自購醫保 35,755 35,499 -256 所有公立保險合計 108,287 112,151 3,864 Medicare 49,020 56,170 7,150 Medicaid 54,919 59,814 4,895 VAor CHAMPVA 14,016 3,229 -10,787 未享受任何保險的人 41,795 25,600 -16,195 資料來源：美國人口調查局，天風證券研究所 圖圖 47：2013-2017 年美國醫保覆蓋情況變化年美國醫保覆蓋情況變化 圖圖 48：聯合健康聯

159、合健康 Community & State 板塊板塊收入收入快速上升快速上升 資料來源：KFF，天風證券研究所 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 7.3. 國際化業務加速國際化業務加速進行，業務遍布進行，業務遍布 150 余國余國 2012 年，公司收購巴西領先的醫療保健公司 Amil，正式開始國際業務，此后，公司先后收購 Empresas Banmdica 與 Lusadas Sade，建立了囊括 50 多家醫院以及大約 200家門診、診所和手術中心的醫療網絡，將業務范圍擴張至 150 余國。2020 年，公司國際業務共為 760 萬人提供醫療和牙科保障，主要分布在巴西、智利、哥倫比亞

160、和秘魯等國，實現營業收入 78 億美元。 圖圖 49：國際業務快速增長國際業務快速增長 資料來源：聯合健康財報，天風證券研究所 17.8%17.8%19.1%19.1%20.4%20.4%20.8%20.8%20.6%20.6%14.6%14.6%11.7%11.7%9.4%9.4%8.6%8.6%8.8%8.8%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2013201320142014201520152016201620172017EmployerEmployerNon-GroupNon-GroupMedicaidMedicaidMedicareMedicare

161、MilitaryMilitaryUninsuredUninsured11%11%29%29%23%23%14%14%14%14%16%16%1%1%6%6%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,00030,00030,00035,00035,00040,00040,00045,00045,00050,00050,000201320132014201420152015201620162017201720182018201920192

162、0202020Community & State(Community & State(百萬美元）百萬美元）yoy%yoy%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,000201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020國際業務保費收入（百萬美元）國際業務保費收入（百萬美元）yoy%yoy% 行業行業報告報告

163、| | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 8. 醫藥險模式中“醫”壁壘性最強，先后順序決定難易程度醫藥險模式中“醫”壁壘性最強，先后順序決定難易程度 縱觀聯合健康的發展歷程，其在醫療資源與保險業務的拓展上具有極其明顯的先后順序?？v觀聯合健康的發展歷程，其在醫療資源與保險業務的拓展上具有極其明顯的先后順序。公司成立之初，便積極收購 HMOs、健康計劃，快速拓展服務網絡，積累高壁壘的醫療資源之后，順理成章地吸引大批量客戶加入服務體系成為“會員” ，實現市場的快速擴張，而后基于市場研判， 加大健康險公司收購力度， 大力發展團險業務， 完善支付方業務布局。 同時，

164、公司以健康險業務為核心，延伸打造健康服務、信息技術服務、藥品福利管理三大專業能力，健康險作為流量池，為營運高利潤率的健康服務板塊提供穩定客源，健康服務板塊強化健康險壁壘，兩者協同互補，形成完整閉環。 但是，我國健康險仍需依托壽險、財產險經營，獨立的醫療+保險產業生態始終未形成，這是我國未出現聯合健康模式在公司商業模式層面的體現。 圖圖 50：1977-2005 年聯合健康并購歷程年聯合健康并購歷程 資料來源：fiercehealthcare，spglobal，PNHP，startribune，healthcareitnews，optum360，hcinnovationgroup，managed

165、healthcareexecutive，聯合健康財報，聯合健康公司官網；天風證券研究所 時間時間公司類別公司類別公司名稱公司名稱1985保險Share Development Corporation1985醫療服務美國中部人壽保險公司（LOMA）1986醫療服務明尼阿波利斯的第三方管理人員/員工福利咨詢公司的多數或100%的所有權權益以及亞特蘭大、鳳凰城、鹽湖城和圣路易斯的四家管理HMO1986醫療服務遞延薪酬管理公司(DCA)1986醫療服務Peak Health Care Inc及其子公司1988醫療服務Diversified Pharmaceutical Services1990醫療服務

166、PrimeCare Health Plan Inc1991醫療服務Samaritan Health Plan Insurance Corporation1992醫療服務Physicians Health Plan Corporation1992醫療信息化 計算機中心1993醫療服務Western Ohio1993醫療服務芝加哥醫療保健公司1994醫療服務CAC-Ramsay Health plan;complete health ,complete health ofMississippi;complete health of Tennessee;complete health ofArkan

167、sas,complete health of Georigia1994醫療服務Focus1995醫療服務GenCare health system1995醫療服務Group sales and services of puerto rico1995保險MetraHealth1996醫療服務PHP1996醫療信息化 Applied HealthCare Informatics1998醫療服務Coordinated Vision Care1999醫療服務Dental Benefit Providers1999保險National Benefit Resources2002醫療服務 AmeriCho

168、ice2003保險Golden Rule Financial Corporation2004醫療服務Mid Atlantic Medical Services2004保險牛津健康保險公司（OxFord Health Plans Inc）2004保險Definity Health Corporation 2005醫療服務社區衛生伙伴關系(Neighborhood Health Partnership)2005保險 PacifiCare Health System 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 圖圖 51：2006-2021 年聯

169、合健康并購歷程年聯合健康并購歷程 資料來源：fiercehealthcare，spglobal，PNHP，startribune，healthcareitnews，optum360，hcinnovationgroup，managedhealthcareexecutive，聯合健康財報，聯合健康公司官網；天風證券研究所 注：我們認為，管理式醫療下健康計劃收購與傳統保險計劃收購相區分，相較于最直接的我們認為，管理式醫療下健康計劃收購與傳統保險計劃收購相區分，相較于最直接的拓展業務區域與增加會員數量，醫療資源的聚攏對保險公司的長期經營更為有益，因此，拓展業務區域與增加會員數量，醫療資源的聚攏對保險公

170、司的長期經營更為有益，因此，我們將我們將 HMO、管理式醫療健康計劃的收購歸類于醫療服務類。、管理式醫療健康計劃的收購歸類于醫療服務類。 9. 投資建議投資建議 壽險負債端的至暗時刻壽險負債端的至暗時刻將過，保險需求的長期空間將過，保險需求的長期空間，我們依然看好。我們依然看好。負債端的數據拐點預負債端的數據拐點預期將發生在明年期將發生在明年 3 月。月。 資產端有好轉，地產風險與利率兩大因素均在向好。資產端有好轉，地產風險與利率兩大因素均在向好。劉鶴近期表示“目前房地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變” 。寬信用背景下，疊加

171、海外因素，利率亦將擺脫前期的下行局面。 截至 11 月 22 日，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險 A 股 2021PEV 分別為 0.69、0.64、0.53、0.45 倍，友邦保險、中國太平 H 股 2021PEV 分別為 1.85 倍、0.19 倍，分別處于歷史估值分位的 3%、1%、3%、0%、61%、1%。當前估值已充分反映負債端悲觀預期，短期資產端利好疊加估值切換，有望驅動 Q4 保險股行情。 時間時間公司類別公司類別公司名稱公司名稱2006保險MEGA人壽和健康保險公司的學生保險部門2006醫療服務John Deere Health Care2007醫療服務Sierra H

172、ealth Services2008醫療服務Fiserv Health2008醫療服務Unison2009醫療服務AIM2010醫療服務Executive Health Resource Inc2010醫療信息化 Picis Inc2010醫療服務 Wellness Inc2010醫療服務 A-Life Medical Inc2010醫療服務Axolotl Corp2010醫療信息化 QualityMetric Inc2011醫療服務inVentiv Health 臨床開發業務2011醫療服務Logistics Health2011醫療信息化 Connextions2011醫療服務Monarc

173、h Healthcare Inc-Mgmt2012醫療服務Amil2012醫療服務XLHealth2014醫療服務Audax Health Inc2014醫療服務Alere Health LLC2015醫療服務AxelaCare Health Solutions2015醫療服務MedExpress2015醫療信息化 Catamaran Corporation2016醫療服務Helios2017醫療服務Avella Specialty Pharmacy2017醫療服務Surgical Care Affiliates2017醫療信息化 Advisory Board Company2018保險Emp

174、resas Banmdica2018醫療服務Genoa2019醫療服務DaVita Medical Group2019醫療服務Diplomat2020醫療服務Divvy Dose2021醫療信息化 Change Healthcare 行業行業報告報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 結合聯合健康模式，我們認為積極布局健康服務業務，在拓展業務增長點的同時也有利于結合聯合健康模式，我們認為積極布局健康服務業務，在拓展業務增長點的同時也有利于加強健康險業務的競爭力。加強健康險業務的競爭力。當前，當前，中國中國太保、友邦太保、友邦保險保險與中國平安均在加

175、速布局健康服務與中國平安均在加速布局健康服務產業鏈， “保險產業鏈， “保險產品產品+健康健康服務”服務”融合融合已取得明顯進展已取得明顯進展。重點推薦重點推薦中國太保、中國太保、友邦保險、中友邦保險、中國平安。國平安。 表表 21：保險公司保險公司 2021PEV 最大值 最小值 均值 中位數 當前估值 分位數 A股 中國人壽 A 2.11 0.60 1.09 0.99 0.69 3% 中國平安 A 1.74 0.60 1.05 1.06 0.64 1% 中國太保 A 1.69 0.48 0.99 0.97 0.53 3% 新華保險 A 2.12 0.45 1.02 0.94 0.45 0%

176、 H股 中國人壽 H 1.82 0.25 0.87 0.78 0.27 2% 中國平安 H 1.62 0.55 1.09 1.10 0.60 0% 中國太保 H 1.64 0.33 0.92 0.89 0.38 4% 新華保險 H 1.63 0.21 0.71 0.69 0.21 0% 友邦保險 H 2.38 1.18 1.77 1.79 1.85 61% 中國太平 H 1.40 0.18 0.61 0.57 0.19 1% 資料來源：聯合健康財報，wind；天風證券研究所 表表 22：國內保險公司布局健康服務產業鏈國內保險公司布局健康服務產業鏈 公司 健康生態布局 服務+產品的融合 中國太保

177、 布局互聯網醫療：中國太保和上海瑞金醫院、紅衫中國共同打造廣慈太?；ヂ摼W醫院，推出首款產品“太醫管家” ，滿足全家人的一站式個性化醫療健康需求，打通“醫、藥、險”閉環生態。 布局實體醫療：1）推進與三級甲等實體醫院的線下合作，打通保險支付與客戶醫院的就診體驗；2）規劃建設康復醫院。 設立產業投資基金：成立了太保私募基金管理有限公司，并以管理人和 GP 身份發起設立太保大健康產業股權投資基金； 作為 LP與紅杉共同發起設立健康產業股權投資基金。 太保藍本服務體系： 普惠版：重疾“三?！?、120 急救補貼、視頻醫生卡、陪診服務（后兩項邀請好友解鎖） ； 專業版： “三?！?、120 急救補貼、視

178、頻醫生、二次診療、多學科會診、海外就醫協助等； 尊享版：增加高端醫療服務。 友邦中國 自建醫療團隊，對接醫療資源； 和微醫合作，提供在線問診等服務。 高端醫療險+高端醫療服務、重疾險+愈從容服務、健康險+健康友行健康管理服務。 中國平安 平安好醫生（互聯網醫療服務平臺） ：在線診療、120 家互聯網醫院、 “醫、藥、險”生態閉環； 平安智慧醫療：通過提供公共衛生管理、臨床輔助決策、智能影像、慢病管理等方案服務監管部門、賦能醫療機構； 收購方正集團，將擁有線下醫療資源。 臻享 run 服務體系： 樂享 run：日常健康管理、小病門診協助、大病住院安排、重疾專案管理； 尊享 run：增加運動達標獎

179、勵、音視頻問診； 尊享 run plus：增加私人教練、私人營養師、特色體檢、陪診、術后護理等服務。 資料來源：友邦保險官網，中國證券報，上海證券報；天風證券研究所 10. 風險風險提示提示 1）保險公司負債端改善慢于預期：保險公司負債端改善慢于預期：如受到宏觀經濟修復、行業供給側改革進度不及預期等影響，造成負債端改善慢于預期，或將影響保險公司估值。 2）長端利率下行超預期：長端利率下行超預期：如果長端利率超預期快速下行，則保險公司再投資資產將面臨配置壓力，且負債端的準備金計提超預期，將抑制保險公司估值。 3）醫療控費不及預期：醫療控費不及預期：醫療通脹率高的背景下，醫療控費不及預期，將對保險公司利潤造成負面影響。