保險行業健康險產品專題報告：再論聯合健康做“有價值的產品”-230117（26頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.01.17 再論聯合健康：做“有價值的產品”再論聯合健康：做“有價值的產品”健康險產品專題報告健康險產品專題報告 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)謝雨晟謝雨晟(分析師分析師)李嘉木李嘉木(研究助理研究助理)021-38676647 021-38674943 021-38038619 X 證書編號 S0880515050001 S0880521120003 S0880122030071 本報告導讀：本報告導讀：當前壽險行業持續受制于當前壽險行業持續受制于供需錯配供需錯配困境，我們認為健康險公司破局之道在于困境，我們認為健康險

2、公司破局之道在于做做“有價有價值的產品值的產品”，建立”，建立降費降費控賠能力改善健康服務效率，打造增長新動能，維持“增持”?？刭r能力改善健康服務效率，打造增長新動能，維持“增持”。摘要：摘要：客戶需求升級，做有價值的產品是破局之道：客戶需求升級，做有價值的產品是破局之道：受制于供需錯配，2018年以來上市險企 NBV 持續深度承壓，原有粗放式的業務模式難以滿足客需?？蛻粜枨蟮纳墎碜杂诨菝癖５绕栈荼ｋU的教育以及商業健康險低保障杠桿的認知。我們認為，商業健康險的優勢在于作為支付手段，通過大數法則解決客戶低頻大額的醫療費用負擔，做有價值的產品是當前行業的破局之道。美國聯合健康深耕產品經營，優勢在

3、于通過細分客群給予差異化服美國聯合健康深耕產品經營，優勢在于通過細分客群給予差異化服務推升效率：務推升效率：美國社保體制決定政府和企業是商業健康險的主要需求方，商保公司通過市場化機制競標 2B、2G 業務，龍頭健康險公司得益于有能力提供好的產品解決客戶降費的核心需求，從而實現更大的市場份額。聯合健康的核心競爭力在于基于長期積累的數據優勢細分客群，有針對性的提供差異化的高品質服務，解決降低賠付的痛點。公司基于長期積累的理賠數據進行客戶細分，核心改善客戶的健康狀況降低疾病發生概率，以及減少客戶的疾病診療開支。降低疾病發生概率主要通過精細化的醫療健康服務來實現，包括重資產招聘醫護團隊、為客戶提供醫療

4、服務、健康追蹤和資源銜接等。減少客戶的疾病診療開支體現在避免不必要的支出，以及通過規模效應帶來的服務議價權。聯合健康的全量客群全流程健康管理有效降低醫療賠付率（MLR），長期優于主要同業。泰康是中國式泰康是中國式 HMO的先行者，通過改善客戶健康狀況及提升細分的先行者，通過改善客戶健康狀況及提升細分賽道議價能力來提升支付效率：賽道議價能力來提升支付效率：泰康參考聯合健康等海外優秀HMO的經驗，一方面自主研發疾病管理體系，改善客戶的健康狀態并控制客戶的疾病進展；另一方面整合專業化醫療服務資源，提升細分賽道的議價權。通過設計真正滿足客戶需求的產品來控制賠付，提升保險支付效率。預計提供真正“有價值的

5、產品”將成為保險行業走出當前瓶頸實現高質量發展的核心商業模式。投資建議：投資建議：當前壽險行業正處于深度轉型階段，本質原因在于保險公司只重視通過渠道擴張獲取保費增長，而忽視做真正有價值的健康險產品滿足客戶醫療健康需求。借鑒海外先進市場經驗，健康險破局的關鍵在于成為有效的健康服務支付手段，控制醫療費用支出并提升健康服務效率。我們認為，深耕客戶需求，做真正有價值健康險產品的保險公司未來仍有廣闊的市場空間，維持行業“增持”評級。建議增持通過長期積累的科技技術有能力進行客群細分提供差異化醫療健康服務，且近年來通過“自建+集采”逐漸打造自有品牌醫療生態圈的中國平安。風險提示：風險提示：產品及服務難以滿足

6、客需；醫療控費不及預期；監管限制。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 多元化保險 增持 人壽與健康保險 增持 相關報告 保險 理財險需求仍然旺盛，車險和非車險增速均回落 2023.01.16 保險 車險定價加速市場化，預計行業面臨周期性降價 2023.01.13 保險 利益演示更審慎，理財險銷售正本清源 2023.01.04 保險 疫情短期擾動開門紅，長期教育居民提升保障意識 2022.12.31 保險 開門紅需求旺盛，率先啟動的險企更受益 2022.12.15 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 保險保險 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條

7、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目目 錄錄 1.客戶需求升級，做有價值的產品是破局之道.3 2.美國聯合健康深耕產品經營，控費增效滿足客需.4 2.1.美國社保體制決定政府企業是商業健康險的主要需求方.5 2.2.商保公司市場化競標 2B、2G 業務，競爭力在于降費提效.8 2.2.1.政府業務采用招標機制，商保憑借產品能力降費提效.8 2.2.2.團險客戶核心需求是控費，商保精細化產品供給滿足客需 13 2.3.聯合健康優勢在于細分客群給予差異化的服務提升效率.15 2.3.1.基于數據積累優勢精細化客群分類.15 2.3.2.基于客戶需求推出差異化服務降本增效.16

8、 3.泰康是中國式 HMO 的先行者，提升保險支付效率.20 3.1.自主研發疾病管理體系，有效控制疾病進展控制成本.20 3.2.整合專業化醫療服務資源提升細分賽道的商保支付效率.23 4.投資建議：建議增持中國平安.24 5.風險提示.25 QZjYpNsQRZiZvZ0ZuW7NaO6MtRnNtRnOjMnNoPeRtRpP7NqRnRvPoPpQvPoOrN 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.客戶需求升級，做有價值的產品是破局之道客戶需求升級，做有價值的產品是破局之道 受制于供需錯配，受制于供需錯配，2018年以來

9、國內上市險企年以來國內上市險企 NBV持續深度承壓。持續深度承壓。2018年以來，上市險企 NBV 持續處于下行通道，主要源自于高價值率的保障型產品貢獻大幅下降，其本質原因是保險公司的商業模式出現了嚴重的供需錯配，原有依靠渠道粗放式擴張的業務模式已經難以滿足客戶升級后的保險需求。圖圖 1 1：上市險企上市險企 NBV增速經歷超預期的下滑增速經歷超預期的下滑 圖圖 2 2：長期保障產品長期保障產品對對 NBVNBV 貢獻持續下滑貢獻持續下滑（以（以中國平安為例中國平安為例）數據來源：公司年報，半年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 客戶需求的升級來自于客戶需求的升級來自于

10、惠民?；菝癖５绕栈荼ｋU的教育以及商業健康險低保等普惠保險的教育以及商業健康險低保障杠桿的認知。障杠桿的認知。近年來隨著互聯網保險、惠民保等普惠保險的快速發展，客戶對于保險的認知快速提升，尤其惠民保得益于地方政府背書，通過提供高保額、低保費的惠民產品快速觸達客戶，2021 年參保人數超 1.4億人次，2022 年參保人數近 1.6 億人次，進行了深刻的全民保險教育。與此同時，保險公司仍然采用“重渠道、輕產品”的商業模式進行業務擴張，隱含促成保險交易的邏輯為銷售渠道的人情而非產品本身的功能，從而導致供需錯配。當前保險公司主流的重疾險產品普遍面臨重疾保障杠桿偏低的問題，以 35 歲男性購買 50 萬

11、元保額重疾險為例，普遍保費在 26-34 萬元，對應重疾保障杠桿僅為 1.5-1.9 倍。圖圖 3 3：惠民保：惠民保 2 2021021 年參保人數超年參保人數超 1 1.4.4 億人次（萬人）億人次（萬人）圖圖 4 4：惠民保：惠民保 2 2022022 年參保人數近年參保人數近 1.61.6 億人次（萬人）億人次（萬人）數據來源：眾托幫，國泰君安證券研究。數據來源：眾托幫，國泰君安證券研究。-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2018年2019年2020年2021年2022H1中國人壽平安壽險太

12、保壽險新華保險人保壽險74%70%68%66%52%33%20%10%12%7%9%15%20%23%4%5%10%11%12%19%30%3%3%4%4%8%10%11%9%10%11%10%13%18%16%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2016201720182019202020212022H1長期保障型長交保障儲蓄混合型短交保障儲蓄混合型短期險其他05001000150020002500300035004000浙江廣東山東江蘇上海四川安徽湖南北京重慶河北福建遼寧山西云南甘肅廣西海南湖北江西黑龍江吉林河南陜西天津05001000150020002500300

13、03500浙江廣東江蘇山東重慶四川上海黑龍江福建北京安徽湖南廣西遼寧河北云南天津海南湖北河南山西內蒙古貴州吉林甘肅江西青海陜西 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 表表 1：上市險企主力重疾險產品杠桿率較低（以：上市險企主力重疾險產品杠桿率較低（以 35 歲男性購買歲男性購買 50 萬保額為例）萬保額為例）保險公司保險公司 產品名稱產品名稱 繳費年期繳費年期 年繳保費（元）年繳保費（元）總保費（元）總保費（元）重疾杠桿（保額重疾杠桿（保額/保費）保費）中國平安 盛世福優悅 20 16100 322000 1.55 中國太保 金福合

14、家歡 18 17700 318600 1.57 中國太平 福祿御禧 20 16600 332000 1.51 友邦保險 友如意順心珍藏版 18 14900 268200 1.86 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。商業健康險的核心優勢聚焦降低醫療費用負擔，做有價值的產品是破局商業健康險的核心優勢聚焦降低醫療費用負擔，做有價值的產品是破局之道。之道。當前國內居民的個人醫療費用支付比例仍然很高，2019 年個人衛生費用支付比例為 35%，大幅高于發達國家水平。而商業健康險的優勢在于作為支付手段，通過大數法則解決客戶低頻大額的醫療費用負擔，因此真正有價值的商業健康險未來仍有廣闊的市場空間。正如中

15、國銀保監會原副主席黃洪在 2022 第三屆中國壽險業轉型發展峰會上所述，“健康保障方面，不能只限于醫保目錄做文章，要著力解決全部醫療費用的自付部分，把醫保目錄外的醫療費用作為商業健康險的保障責任范圍，降低人民群眾實際醫療費用負擔和就醫壓力；不能只簡單拒保老年人和帶病體等高風險群體，要建立費率獎勵機制，鼓勵年輕人和健康群體購買，引導人們合理運動、健康生活，由“保疾病”向“保健康”轉變；不能只提供消費型的產品，要探索賬戶式積累方式，鼓勵年輕時為年老時做準備，實現生命周期健康保障的可持續性和完整性?！眻D圖 5：2019中國個人醫療費用支付比例較高，商業健康險空間廣闊（中國個人醫療費用支付比例較高，商

16、業健康險空間廣闊（%）數據來源：OECD，國泰君安證券研究 本文通過研究深耕商業健康險產品經營的美國聯合健康，來探索壽險行本文通過研究深耕商業健康險產品經營的美國聯合健康，來探索壽險行業二次騰飛的路徑。業二次騰飛的路徑。2.美國聯合健康深耕產品經營，控費增效滿足客需美國聯合健康深耕產品經營，控費增效滿足客需 美國社保體制決定政府和企業是商業健康險的主要需求方，且兩者均采用市場化方式選擇商保承保，龍頭健康險公司得益于降費提效的能力實9111313176 9 12 16 28 30 35 35 35 43 46 49 55 64 76 01020304050607080法國美國日本德國英國文萊泰國

17、新西蘭澳洲新加坡韓國馬來西亞印度尼西亞中國越南斯里蘭卡菲律賓印度柬埔寨緬甸 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 現更大的市場份額。聯合健康的核心競爭力在于基于長期積累的數據優勢細分客群，有針對性的提供差異化的高品質服務，從而實現控費。2.1.美國社保體制決定政府企業是商業健康險的主要需求方美國社保體制決定政府企業是商業健康險的主要需求方 美國采用補缺型醫療保障制度美國采用補缺型醫療保障制度，部分群體可以享受社保，其余居民主要，部分群體可以享受社保，其余居民主要通過商保來實現健康醫療保障。通過商保來實現健康醫療保障。美國社保覆蓋范圍

18、有限，僅包括老人、兒童、軍人、低收入群體等，其對應的社會保險分別是醫療照顧計劃（Medicare）、醫療救助計劃（Medicaid）、兒童健康保險計劃（CHIP）和軍人醫療保險等。從健康險結構來看，2000 年以來各類健康險的占比較為穩定，其中私人健康險（商業健康險）占比最高，接近健康險的半壁江山。2019 年，私人健康險占比 44.5%，醫療照顧計劃占比 28.8%，醫療救助計劃占比 21.5%，其他健康險占比 5.2%。圖圖 6：美國社保僅覆蓋少部分人群，大部分人群需通過購買商業健康險來獲得醫療保障美國社保僅覆蓋少部分人群，大部分人群需通過購買商業健康險來獲得醫療保障 數據來源：國泰君安證

19、券研究 圖圖 7：補缺型醫療保障制度促使美國社保和商保共生發展補缺型醫療保障制度促使美國社保和商保共生發展 數據來源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19601970 1980199020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019私人健康險MedicareMedicaid其他健康險 行業更新行業更新 請務必閱讀正文

20、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 政府業務和團體業務是美國健康險快速發展的主要驅動力。政府業務和團體業務是美國健康險快速發展的主要驅動力。美國健康險市場歷經 90 多年的發展，在國家政策的推動之下，團體業務和政府業務相繼興起，成為推動健康險快速發展的主要驅動力。圖圖 8：國家政策推動美國健康險快速發展國家政策推動美國健康險快速發展 數據來源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，國泰君安證券研究 團體健康險興起的主要原因是稅收優惠政策，而奧巴馬醫改更是將健康團體健康險興起的主要原因

21、是稅收優惠政策，而奧巴馬醫改更是將健康險定位為半強制險種。險定位為半強制險種。1942 年起，美國接連推出 戰時穩定法案、行政稅收法庭規則、稅收法等政策，通過稅收優惠的政策吸引企業為員工購置團體健康險。2010 年奧巴馬推動國會通過患者保護與平價醫療法案（Patient Protection and Affordable Care Act）,旨在通過強制參保和政府補貼實現全民醫保。其中對于企業，強制要求擁有 50 名以上正式雇員的企業必須為員工提供醫療保險，違規企業將被處以罰款；此外，要求擁有 200 名以上員工的大型企業必須自動將所有雇員納入其提供的醫療保險計劃中，進一步推升了團體健康險的增

22、長。表表 1:稅優政策推動美國團體健康險快速發展稅優政策推動美國團體健康險快速發展 時間時間 團體健康險支持政策團體健康險支持政策 主要內容主要內容 1942 年 戰時穩定法案 在戰時物價和工資嚴格控制的情況下，允許企業通過提供健康保障福利項目來留住和吸引員工。1943 年 行政稅收法庭規則 企業向保險公司購買的商業健康保險保費不用納稅，強化了商業健康保險和就業之間的聯系。1954 年 稅收法 明確了團體健康保險稅優政策，企業為員工繳納的保費可作為費用稅前列支，員工個人承擔的保費也實行稅前列支，由企業代扣代繳。企業和員工的稅優都沒有額度限制。健康險稅優政策撬動了美國團體健康險業務的發展。數據來

23、源：國泰君安證券研究 -5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 30,000.01965年，社會保障法（1935）修正案，建立聯邦醫療保險制度，推出Medicare和Medicaid1997年，推出專門面向兒童和青少年的兒童健康保險計劃2010年，患者保護與平價醫療法案，通過強制參保和政府補貼實現全民醫保1930年以來，稅優政策推動美國團體健康險快速發展 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 表表 3：奧巴馬醫改進一步推升了團體健康險的發展：奧巴馬醫改進一步推升了團體健康險的發展 主體

24、主體 奧巴馬醫改前政策奧巴馬醫改前政策 奧巴馬醫改后政策奧巴馬醫改后政策 個人 沒有強制保險要求 強制要求所有美國公民和正式居民必須擁有醫療保險保障，違反個人將被處以罰款 雇主 鼓勵雇主為員工及其家屬提供醫療保障計劃，有免稅支持 強制要求擁有 50 名以上正式雇員的企業必須為員工提供醫療保險，違規企業將被處以罰款；此外，要求擁有 200 名以上員工的大型企業必須自動將所有雇員納入其提供的醫療保險計劃中 政府 Medicaid 覆蓋范圍為收入在貧困線以下居民 擴大 Medicaid 的覆蓋范圍，覆蓋人群增加至收入在聯邦貧困線 133%以下居民 要求各州建立“政府醫保交易平臺”，為無法從其他渠道獲

25、得醫療保險的個人，以及雇員人數不超過 100 人的小型企業提供醫療保險，且部分人群享受保費折扣 數據來源：國泰君安證券研究 社保類業務推出的主要原因是國家通過政策扶持弱勢群體，滿足其就醫社保類業務推出的主要原因是國家通過政策扶持弱勢群體，滿足其就醫服務需求。服務需求。1965 年，美國聯邦政府簽署 社會保障法（1935）修正案，確立了聯邦醫療保險制度，推出最重要的兩類社會保險，分別是針對 65 歲及以上老人和殘障者的 Medicare 以及針對低收入人群的醫療保險Medicaid。在政策推出前 20 年，Medicare 和 Medcaid 規模高速增長，是當時健康險增長的主要來源。1997

26、年美國推出州兒童健康保險計劃（State Childrens Health Insurance Program,SCHIP），專門面向兒童和青少年，目的是解決那些家庭收入不足以承擔商業健康保險但又超出申請醫療救助計劃資格的兒童及青少年缺乏醫療保障的問題。獲得該計劃批準的家庭在獲得醫療服務時僅需根據其家庭收入繳納少量費用或不需繳納費用。這一計劃的實施進一步拓展了社會保險的覆蓋人群。在 2014年實施奧巴馬醫改政策后，進一步擴大了 Medicaid 的覆蓋范圍，覆蓋人群增加至收入在聯邦貧困線 138%以下的居民；同時要求各州建立“政府醫保交易平臺”，為無法從其他渠道獲得醫療保險的個人，以及雇員人數

27、不超過 100 人的小型企業提供醫療保險，且部分人群享受保費折扣。圖圖 9 9：MedicareMedicare 推出初期市場高速擴容推出初期市場高速擴容 圖圖 1010：MedicaidMedicaid 推出初期市場高速擴容推出初期市場高速擴容 數據來源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，國泰君安證券研究 數據來源：CMS,Office of the Actuary,National Health Statistics Group，國泰君安證券研究 0%50%100%150%200%250%300%350%4

28、00%0100200300400500600700800197019801990200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Medicare（十億美元）同比增速0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700197019902001200320052007200920112013201520172019Medicaid-州（十億美元）Medicaid-聯邦（十億美元）同比增速 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之

29、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 圖圖 1111：SCHIP推出后美國推出后美國19歲以下人群無保險比率逐年下降歲以下人群無保險比率逐年下降 圖圖 1212：奧巴馬醫改實施后美國無保險人群占比明顯下降奧巴馬醫改實施后美國無保險人群占比明顯下降 數據來源：NCHS，National Health Interview Survey，國泰君安證券研究 數據來源：NCHS，National Health Interview Survey，國泰君安證券研究 2.2.商保公司市場化競標商保公司市場化競標 2B2B、2G2G 業務，競爭力在于降費提效業務，競爭力在于降費提效

30、政府客戶和企業客戶均采用市場化方式選擇商保承保，龍頭健康險公司政府客戶和企業客戶均采用市場化方式選擇商保承保，龍頭健康險公司得益于降費提效的能力實現更大的市場份額。得益于降費提效的能力實現更大的市場份額?？紤]到美國醫療費用支出不斷攀升，政府和企業客戶均有較高的控費需求，因此將控費作為選擇承保方的核心考量因素。頭部健康險公司得益于產品能力降費提效，從而獲得更大的市場份額。圖圖 13：頭部健康險公司得益于產品能力降費提效，獲得更大的市場份額（頭部健康險公司得益于產品能力降費提效，獲得更大的市場份額（2021 年）年）數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.2.1.2.2.1.政府業務采用招標機制

31、，商保憑借產品能力降費提效政府業務采用招標機制，商保憑借產品能力降費提效 政府是美國醫療費用的最大支付方，財政負擔下管理醫療費用成本是核政府是美國醫療費用的最大支付方，財政負擔下管理醫療費用成本是核心考量。心考量。美國醫療費用占 GDP 比重長期維持在 12%-18%左右，顯著高于中國、日本、英國等市場，而同時政府是美國醫療費用中最大的支付方，使得美國政府面臨較大的財政負擔。費用負擔較高，其中政府主導的基本醫保為最大單一支付方。根據 MedPAC 數據，2018 年政府主導的Medicare、Medicaid 和其他醫保的費用支出占到美國醫療費用支出的44%。在財政負擔壓力下，管理醫療費用成本

32、成為美國政府的核心考量。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1984198919941995199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191997年推出SCHIP0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190

33、%2%4%6%8%10%12%14%聯合健康安森保險康西哥哈門那HCSCCVS HealthMolinaHealthcare信諾凱撒醫療Guidewell 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 圖圖 1414：美國美國醫療費用占醫療費用占 G GDPDP 比重（比重（%）顯）顯著高于其他國家著高于其他國家 圖圖 1515：政府政府是是美國醫療費用中最大支付方美國醫療費用中最大支付方（2 2018018 年）年）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Medicare Payment Advisory Commission，國

34、泰君安證券研究 發揮商保市場化控費能力，創設發揮商保市場化控費能力，創設 MA計劃計劃緩解財政壓力緩解財政壓力。美國Medicare分為兩大類，分別是基礎醫療計劃 MO（Medicare Original）和醫保優勢計劃 MA（Medicare Advantage）。其中，MO 包括住院報銷計劃（Part A）和門診報銷計劃（Part B），在此基礎上還有補充醫療計劃（Medicare Supplement），用于報銷 MO 中的自費部分，以及藥品報銷計劃（Part D）。上述業務均基于服務付費，醫生缺乏控費動力，因而政府難以掌控 MO的費用支出。MA 是 Part C，是由商業保險公司提供的

35、一攬子保險計劃，包含門診和住院報銷，部分 MA 產品還會包含藥品報銷、增值服務等。政府鼓勵商業保險公司參與 Medicare 的管理，通過優化產品來實現醫療控費，從而緩解財政壓力。MA 計劃自創設后迅速吸引消費者購買，2007-2022 年參與MA計劃的消費者在Medicare中的占比由19%提升至48%。圖圖 16：美國在美國在 MO 的基礎上推出的基礎上推出 MA 計劃，由商業健康險公司運營來緩解財政壓力計劃，由商業健康險公司運營來緩解財政壓力 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 17：參與參與 MA 計劃的消費者在計劃的消費者在 Medicare 中的占比迅速提升中的占比迅速提升 0.02

36、.04.06.08.010.012.014.016.018.0美國中國日本英國23%17%4%35%12%8%MedicareMedicaid其他醫保商業保險個人自費其他 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 數據來源：KFF，國泰君安證券研究 商業健康險公司通過競標方式參與商業健康險公司通過競標方式參與MA計劃，計劃，提供提供具有競爭力的產品具有競爭力的產品獲獲得承保資質得承保資質。MA 計劃的承保采用招投標的方式，由美國衛生部下的CMS（Center for Medicare&Medicaid Service）統籌管理，商業健

37、康險公司設計 MA 計劃，向 CMS 申請，在各州以競標的方式優選費用低、服務質量高的 MA 計劃，競標成功的公司獲得當年 MA 計劃的承保。表表 4:商業健康險公司根據商業健康險公司根據 CMS 流程進行流程進行 MA 計劃競標計劃競標 時間線時間線 重要事件重要事件 4 月 CMS在官網發布指導手冊 5 月 聯邦政府發布當年度的 MA 政策 6 月 商業保險公司向 CMS提出 MA 計劃方案，包括產品內容和價格，進行競標 7 月 CMS發布 MA 計劃的基礎費率（一般以商業保險公司提交 MA計劃的平均保費為參考），幫助投保人更好的從即將發布的福利年度計劃選項中進行選擇 8 月 CMS發布各

38、公司在每個州的通過方案，一個州的 MA 業務可以由多家公司提供多種方案 9 月 保險公司和 CMS簽署合同，啟動承保業務 10-12 月 用戶自行選擇 MA 計劃，由 CMS 向保險公司進行保費的轉移支付，保費來源是前期繳納的醫保稅（Medicare tax）經統籌后的分配 數據來源：CMS，國泰君安證券研究 CMS采用星級采用星級評級評級評判評判 MA計劃的質量，計劃的質量，有效管控商業健康險公司的有效管控商業健康險公司的產品質量產品質量。CMS 每年發布 MA 計劃的星級評級，以衡量購買 MA 計劃的消費者獲得的健康服務的質量，通過提供 MA 計劃評判標準等有效信息來幫助消費者進行 MA

39、計劃的選擇。MA 計劃星級評級共包含過程管理、中期結果評估、患者體驗與投訴、健康改善評估和高效性評估等 5大領域 28 項指標，有效管控商業健康險公司提供的 MA 計劃的產品質量。根據 2023 年 MA 星級評級結果，在參與星級評級的 507 個 MA 計劃中，共有 57 個計劃獲得 5 星，占總 MA 計劃的 11.2%。其中，聯合健康入選五星的 MA 計劃數達 9 個，排名第一。圖圖 18：商業健康險公司根據商業健康險公司根據 CMS 流程進行流程進行 MA 計劃競標計劃競標 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 數據來源：

40、CMS，國泰君安證券研究 圖圖 1919：2 2023023 年僅年僅 1 11.21.2%的的 MAMA 計劃獲得五星評級計劃獲得五星評級 圖圖 2020：聯合健康入選五星的：聯合健康入選五星的 MAMA 計劃數排名第一計劃數排名第一 數據來源：CMS，國泰君安證券研究 數據來源：CMS，國泰君安證券研究 CMS設置獎勵返還機制引導保險公司控費設置獎勵返還機制引導保險公司控費，一方面增收，另一方面提升，一方面增收，另一方面提升產品對客戶的吸引力產品對客戶的吸引力。平價醫療法案 提出質量獎勵支付（QBP）模式，CMS 根據聯邦醫療保險支付 Medicare 計劃的最高金額設置基準費率，如果保險

41、公司的投標價格低于基準費率，那么保險公司將會獲得一筆返利(Rebate)，即基準費率與投標價格差額的一定比例，這部分返利必須作為額外福利返給客戶。返利比例根據 MA 計劃的星級評級而有所差異，以 2023 年五星評級計劃的返利為例，返利比例為基準費率與投標價格差額的 73%。除此以外，MA計劃將基于星級評級獲得額外的獎金(Bonus)，通常是在基準費率的基礎上獲得一個額外比例的獎勵，2023 年五星評級計劃的獎金為 5%。因此，對于有能力通過控費提供高性價比且高質量產品的保險公司既能夠實現增收，又能夠提升產品對客戶的吸引力，形成市場化的控費機制。圖圖 21：CMS 對保險公司承保對保險公司承保

42、 MA 計劃設置獎勵返還（計劃設置獎勵返還（2023 年方案）年方案）5star,11.24%4.5star,13.21%4star,26.82%3.5star,22.88%3star,17.75%2.5star,7.30%2star,0.79%0246810United Health Kaiser FoundationHumanaElevance HealthCigna 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 數據來源：KFF，國泰君安證券研究 表表 5：高星級評級計劃獲得更高的獎金支付和返利比例：高星級評級計劃獲得更高的獎金支付

43、和返利比例 質量獎勵支付星級評級質量獎勵支付星級評級 2023 年獎金比例年獎金比例 2023 年返利比例年返利比例 4.5+5.0%70%4.0 5.0%65%3.5 0.0%65%3.0 0.0%50%3.0 0.0%50%Blank 3.5%65%數據來源：CMS，國泰君安證券研究。頭部健康險公司得益于優質的產品供給和產品可及性獲得更高的頭部健康險公司得益于優質的產品供給和產品可及性獲得更高的MA計劃市場份額。計劃市場份額。美國居民普遍選擇提供優質產品的 MA計劃，這使得MA計劃的承保方高度集中，且市場格局極其穩定。根據凱撒基金會統計，2010-2022 年前五大健康險集團服務的 MA

44、計劃參與者市占率從 66%提升至 77%，均為頭部健康險公司，分別為聯合健康、哈門那、雙藍協會（包括安森）、CVS 健康和凱撒醫療。一方面，頭部健康險公司的產品可及性非常高，根據凱撒基金會統計，2023 年聯合健康和哈門那的 MA計劃分別覆蓋全國 84%和 89%的縣。極高的覆蓋面使得參與 Medicare 的居民中分別有 95%和 92%的人曾經使用過聯合健康和哈門那的 MA 計劃。另一方面，頭部健康險公司得益于優質的產品供給普遍獲得更豐厚的星級評級獎勵。根據凱撒基金會統計，2022 年頭部五家公司的星級獎勵金額達到 79.4 億美元，占比 79.3%。其中，凱撒醫療的 MA 計劃得益于較高

45、的產品質量評分獲得更高的人均評級獎勵，2022 年人均評級獎勵為 521 美元。圖圖 2222：2 2022022 年年聯合健康聯合健康和哈門那的和哈門那的 MA市占率達市占率達 46%圖圖 2323：2323 年年聯合健康和哈門那在聯合健康和哈門那在 84%和和 89%的縣提供的縣提供 MA 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 數據來源：KFF，國泰君安證券研究 數據來源：KFF，國泰君安證券研究 圖圖 24：頭部健康險公司得益于優質的產品供給獲得更豐厚的星級評級獎勵頭部健康險公司得益于優質的產品供給獲得更豐厚的星級評級獎勵

46、數據來源：KFF，國泰君安證券研究 2.2.2.2.2.2.團險客戶核心需求是控費，商保精細化產品供給滿足客需團險客戶核心需求是控費，商保精細化產品供給滿足客需 雇員福利計劃保費持續攀升對雇主造成較大的負擔，健康險控費成為雇雇員福利計劃保費持續攀升對雇主造成較大的負擔，健康險控費成為雇主的重要訴求。主的重要訴求。奧巴馬醫改強制要求擁有 50 名以上正式雇員的企業必須為員工提供醫療保險，而雇員福利計劃的平均保費呈現持續攀升的狀態，對美國企業雇主造成極大的成本負擔。根據 KFF 調研數據，1999-2022 年，雇員福利計劃中個人年保費由 2196 美元上升至 7911 美元，而家庭年保費由 57

47、91 美元大幅上升至 22483 美元。面對較高的成本支出壓力，雇主加大了對承保方的控費訴求。根據 KFF 調研數據，2002-2022年家庭年保費快速上漲的核心驅動因素已經由保費上漲轉變為員工收入上漲和通脹的影響，健康險產品的控費取得了明顯的成效。圖圖 2525：雇員福利計劃平均保費持續攀升（美元）：雇員福利計劃平均保費持續攀升（美元）圖圖2626：近年家庭年保費快速上漲的主因是通脹和員工收入提升近年家庭年保費快速上漲的主因是通脹和員工收入提升 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 數據來源：KFF，國泰君安證券研究 數據來源：

48、KFF，國泰君安證券研究 頭部健康險公司精細化產品供給降低雇主成本且提升雇員滿意度，更易頭部健康險公司精細化產品供給降低雇主成本且提升雇員滿意度，更易獲得企業客戶的青睞。獲得企業客戶的青睞。以聯合健康為代表的頭部健康險公司通過提供更為精細化的產品，實現降低雇主成本、提升雇員滿意度的成效。根據一家第三方精算機構 Wakely 的研究，聯合健康為其會員節省超過市場 10%的醫療費用。具體包括三方面：1）健康險方案優化：為雇主定制合適的健康險方案，包括給員工提供更多的健康管理方案選項、減少非必要的醫療費用開支、基于診療數據識別潛在健康風險等，有效控制總醫療成本。根據公司官網披露，采用 Persona

49、l Health Support（個人健康支持服務）的會員每月節省的醫療費用支出達 14.05 美元。2）引導網絡內就醫：通過整合醫療健康資源建立廣泛的醫療服務網絡，積極引導客戶在網絡內進行預防-治病-護理的一站式醫療健康服務，避免網絡外的資源使用，從而實現成本控制。根據公司官網披露，選擇 NexusACO 健康計劃（聯合健康的一款責任式醫療健康計劃，推薦客戶在網絡內就診，但同時客戶也可選擇在網絡外就診）的雇主得益于更多采用網絡內服務就醫，從而為雇主節省 15%的醫療費用支出。3）提升員工健康管理參與度：通過提供激勵方案改善雇員健康行為、提供更多個性化且有針對性的溝通等，根據公司官網披露，提供

50、 Real Appeal（減重）健康服務項目的企業可有效降低醫療費用支出 12%。圖圖 27：聯合健康通過精細化產品供給降低雇主成本且提升雇員滿意度：聯合健康通過精細化產品供給降低雇主成本且提升雇員滿意度 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 2.3.聯合健康優勢在于細分客群給予差異化的服務提升效率聯合健康優勢在于細分客群給予差異化的服務提升效率 聯合健康的聯合健康的核心競爭力在于核心競爭力在于基于長期積累的數據優勢細分客群，有針對基于長期積累的數據優勢細分客群，有針對性的提供差異化的高品質服

51、務，從而實現控賠降費。性的提供差異化的高品質服務，從而實現控賠降費。聯合健康得益于保險+服務的商業模式，一方面基于旗下 UnitedHealthcare、OptumHealth 和OptumRx 長期積累的理賠數據進行客群細分，重點管理高賠付客群的醫療健康；另一方面借力其 OptumHealth 和 OptumRx 的醫療和藥品資源為客戶提供高質量、高性價比的醫療健康服務，從而滿足政府、企業等客戶的需求，形成獨特的競爭優勢。聯合健康的全量客群全流程健康管理服務有效降低公司的醫療賠付率（Medical Loss Ratio，MLR），根據年報披露，聯合健康的 MLR 長期優于主要同業，2021

52、年聯合健康的 MLR 為82.6%，明顯優于安森保險（87.8%）和哈門那（86.7%）。圖圖 28：聯合健康聯合健康的醫療賠付率低于其他龍頭健康險公司的醫療賠付率低于其他龍頭健康險公司 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3.1.2.3.1.基于數據積累優勢精細化客群基于數據積累優勢精細化客群分類分類 聯合健康基于長期積累的健康險理賠和服務數據識別高風險人群，為其聯合健康基于長期積累的健康險理賠和服務數據識別高風險人群，為其建議差異化的健康管理服務。建議差異化的健康管理服務。OptumHealth 的健康管理服務計劃基于強大的數據積累和分析。公司在長期的服務提供過程中進行用戶數據的收集

53、和積累，包括醫療開支數據、疾病發展數據、醫療服務數據等，在此基礎上進行數據分析，對個體、團體等不同的客戶群體進行分類信息加工處理。對個體客戶而言，數據分析重點優化客戶的醫療費用管理、疾病風險評估等，并給用戶提出個性化的疾病管理方案；對團體客戶而言，數據分析可為企業設計費用管理方案和疾病管理方案，幫助企業客戶了解員工醫療開支情況、健康狀況和疾病風險。圖圖 29：OptumHealth 基于數據積累和分析進行健康管理方案設計基于數據積累和分析進行健康管理方案設計 74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%20132014201520162017201

54、8201920202021聯合健康安森哈門那 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 數據來源：國泰君安證券研究 聯合健康將潛在高賠付客群劃分為四大類，普遍具有疾病管理和控費的聯合健康將潛在高賠付客群劃分為四大類，普遍具有疾病管理和控費的共性需求。共性需求。一是普通疾病人群，主要包括慢性病人群、需要長期照護的人群、有心理指導需求的人群等。這類客群病患數量多、病程長、費用高，其中病程長的特點為疾病管理提供了機會。二是復雜疾病人群，主要包括有器官移植需求的人群、癌癥人群、先天性心臟病人群、肥胖人群和孕婦人群。這類客群的特點是通常需要進行

55、昂貴的手術治療，且術后需要持續恢復和醫療干預，既有有較大的疾病管理需求又有控費需求。三是需要進行行為健康管理的人群，根據公司數據分析主要為 18-25 歲青年以及 Medicaid 用戶兩類客群。精神健康問題是美國醫療開支最大的疾病大類，尤其是政府部門有較大的控費需求。根據 Open Minds 在 2019年發布的美國精神健康市場報告，美國精神健康市場規模為 2251 億美元，主要包括治療、藥品和精神科住院治療及藥物濫用康復等費用。四是失能人群，健康管理是其核心需求。圖圖 30：聯合健康聯合健康將潛在高賠付客群劃分為四大類將潛在高賠付客群劃分為四大類 數據來源：國泰君安證券研究 2.3.2.

56、2.3.2.基于客戶需求推出差異化服務降本增效基于客戶需求推出差異化服務降本增效 聯合健康基于客戶的需求推出差異化的醫療健康服務，核心解決降低賠聯合健康基于客戶的需求推出差異化的醫療健康服務，核心解決降低賠付的痛點，付的痛點，具體體現為改善客戶的健康狀況降低疾病發生概率，以及減少客戶的疾病診療開支。降低疾病發生概率主要通過精細化的醫療健康服務來實現，降低疾病發生概率主要通過精細化的醫療健康服務來實現，核心舉措是核心舉措是 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 重資產招聘醫護團隊，為客戶提供醫療服務、健康追蹤和資源銜接。重資產招聘醫

57、護團隊，為客戶提供醫療服務、健康追蹤和資源銜接。醫療健康服務由醫生和護士共同為客戶提供服務，其中醫生主要提供首診等醫療服務，護士提供健康追蹤、資源銜接等長期服務。聯合健康建立優選項目（UnitedHealth Premium program），用于評定醫生服務的質量和效率，分為優選服務醫生、質量服務醫生、非優選服務醫生，以及未評估優選服務醫生。由于部分網絡內醫生名錄指提供醫生評定結果名單，因此評定結果對醫生獲取客戶極為重要。根據公司官網數據，聯合健康優選服務醫生相較于其他同行為客戶節省 10%的醫療費用；高級優選服務醫生實現每人每月節省 27%的醫療費用、減少 33%的急診次數、減少47%的住

58、院情況。此外，聯合健康主要依賴專業化的護士為客戶進行長期健康管理，分為健康追蹤和資源銜接兩大服務。健康追蹤主要結合與客戶的電話溝通以及后臺理賠獲得的數據，來保持對病人身體狀況的持續了解；資源銜接主要依賴公司在多方面的醫療服務資源。根據客群分類，公司對于普通疾病和復雜疾病的醫療健康管理模式是不同的。圖圖 31：聯合健康建立優選項目用于評定醫生服務的質量和效率聯合健康建立優選項目用于評定醫生服務的質量和效率 數據來源：國泰君安證券研究 對于普通疾病，尤其是慢性病，對于普通疾病，尤其是慢性病，一般采用護士一般采用護士電話干預和跟蹤電話干預和跟蹤，保證互，保證互動的頻率和動的頻率和持續性持續性。每位護

59、士必須了解其管理的客戶的治療方案，追蹤治療方案的執行情況，如果方案中出現被忽略的地方，比如藥物副作用等不適，則幫助客戶銜接醫生、醫院或其他必要的服務機構進行改善；為客戶提供疾病教育資料和信息，幫助其進行自我管理。聯合健康與美國衛生行動委員會（HAC）基于 UnitedHealthcare，UMR（是聯合健康旗下的一家 TPA 公司）和 OptumRx 的數據發布了一份關于普通疾?。ㄖ饕ㄏ?、背部疾病、糖尿病、高血壓以及精神健康問題和藥物濫用）的白皮書，分析顯示在衛生行動委員會服務的客戶中有 63%的客戶患有一種或多種普通疾??；而這些普通疾病的醫療和藥品費用高達 25 億美元，對雇主造成巨大

60、的成本壓力。數據顯示，客戶患有上述普通疾病是醫療費用上漲的核心驅動因素，如果不考慮這些普通疾病，那么 HAC 的整體醫療費用支出將呈現負增長的趨勢。此外，對客戶進行普通疾病的 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 健康管理服務將有效提升其藥物依從性，從而改善疾病進展，控制賠付。參與健康管理服務的客戶的藥物依從性普遍在 90%以上，高于 83%-85%的平均水平。圖圖 32：客戶患有普通疾病是醫療費用上漲的核心驅動因素：客戶患有普通疾病是醫療費用上漲的核心驅動因素 數據來源：國泰君安證券研究 表表 6：聯合健康通過細分客群制定差異化

61、健康方案，提升藥物依從度：聯合健康通過細分客群制定差異化健康方案，提升藥物依從度 疾病類別疾病類別 藥物依從度藥物依從度 服從性天數在總療程占比服從性天數在總療程占比 服從性會員占比服從性會員占比 健康管理會員健康管理會員 非健康管理會員非健康管理會員 健康管理會員健康管理會員 非健康管理會員非健康管理會員 健康管理會員健康管理會員 非健康管理會員非健康管理會員 哮喘 93.9%83%-85%80.9%75%64.5%54.9%背部疾病 96.5%83%-85%NA NA NA NA 糖尿病 91.7%83%-85%90.5%86.5%89.3%74.4%高血壓 94.8%83%-85%90.

62、9%87.6%85.0%77.6%精神疾病&藥物濫用 94.7%83%-85%87.7%83%-86%78.2%68%-73%數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 對于對于復雜疾病復雜疾病，護士，護士護理的專業要求提升，同時負責護理的專業要求提升，同時負責資源銜接資源銜接。相較于普通疾病管理的服務人員以護士和義工為主，復雜疾病的服務人員需要更專業的能力，因此公司引入有相關復雜疾病直接經驗的團隊，包括可以直接為病人診斷的高級執業護士進行個案管理。比如，美國第十大致死病種腎病一旦到了晚期需要花費高額的透析開支，且有極高的致死率。聯合健康基于長期積累的數據及早進行客戶的風險評估和干預方案設計，引入具

63、有腎病經驗的團隊服務于客戶的長期透析甚至腎移植，有效降低腎病的疾病進展及死亡率，從而減少賠付支出。2008-2010 年聯合健康的腎病服務護理降低了 25%的住院率和 10%的急診室使用率。除此之外，負責復雜疾病的護士還需要為客戶尋找必要的醫療藥品等服務資源，如專業護理院、入家護理服務、康復機構、家庭設施改善機構、器官移植資源等；如果客戶住院，護士還要負責出院后與其聯系，確保其轉診到合適的機構中獲得后續服務。減少客戶的疾病診療開支減少客戶的疾病診療開支主要體現在避免不必要的支出，以及聯合健康主要體現在避免不必要的支出，以及聯合健康特有的規模效應帶來的議價權。特有的規模效應帶來的議價權。對于行為

64、健康管理的客群，核心目標在于避免不必要的費用支出。聯合健康發現，導致其有行為健康管理需求0.8%6.4%3.4%6.4%6.3%2.7%-3.1%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 的客戶醫療費用較高的核心原因在于大量使用網絡外醫院，而一旦干預引導客戶使用網絡內醫院，控費的效果明顯且直接。除此以外，對于需要銜接外部醫療資源的服務，比如手術中心、透析中心等，聯合健康的核心優勢在于找到安全性高且價格合理的機構，并引導客戶到服務網絡內的合適機構中獲取服務。公司的優勢在于通過長

65、期積累的客戶規模與供應商進行價格談判，獲得更高的議價權，降低醫藥費用。表表 7：聯合健康通過兼并收購醫療和藥品版圖實現規模效應，提升議價權聯合健康通過兼并收購醫療和藥品版圖實現規模效應，提升議價權 領域領域 時間時間 被收購方被收購方 主營業務主營業務 醫療 1986 Peak HealthCare Inc.獲得 Peak Health 旗下 10.4 萬名客戶，截至 1986 年底，聯合健康可為大約 160 萬人提供醫療保健服務。1994 Ramsay-HMO Ramsay-HMO 作為 HMO，擁有 17.2 萬名成員，且與南佛羅里達州的幾家醫院和許多醫生建立了密切的關系，使得聯合健康可以

66、快速進入佛羅里達市場。1995 The MetraHealth Companies MetraHealth 是一家醫療保健管理公司，有 1070 萬名會員，合并后公司的收入超過 80 億美元，為超過 4000 萬人提供各種健康計劃和服務。1996 Healthwise of America Inc.Healthwise 是一家擁有 8 萬名會員的 HMO,此次收購使聯合健康開拓了田納西州、阿肯色州等市場。2002 AmeriChoice AmeriChoice 是健康管理服務公司，補充了聯合健康的 Medicaid 業務，AmeriChoice 為紐約、新澤西和賓夕法尼亞州的 37.5 萬名

67、Medicaid 受益人提供服務，產生超過 9 億美元的收入。2003 Mid Atlantic Medical 帶來旗下 200 萬會員，使聯合健康接觸到大西洋中部地區的大型企業客戶。2006 John Deere Health Care John Deere Health Care 為 50 萬名會員提供健康管理服務，為聯合健康在西部地區開辟了新的服務區域。2008 Sierra Health Services Sierra 在內華達州有 31 萬名企業健康計劃會員和美國 32 萬名老年人、政府健康計劃客戶，此次收購擴大了聯合健康在美國西南地區的市場份額。2011 Logistics He

68、alth Logistics Health 是醫療服務公司，擴大了聯合健康的政府業務，包括 Logistics Health 與美國國防部簽署的一份為期五年、價值 6.35 億美元的合同，增強了服務老年群體的醫療保健能力。2014 The health services unit of Alere Alere 是專門從事傳染病和心臟代謝疾病診斷的機構，獲得了 Alere 服務的 200 多個區域性健康計劃、數十個大型雇主客戶和 2200 萬人，增加慢性病管理和其他服務能力。2015 MedExpress MedExpress 經營醫療急診業務，增強了滿足客戶快捷就醫需求的服務能力。2017 S

69、urgical Care Affiliates Surgical Care Affiliates 是美國最大外科手術中心，在 30 多個州經營 205 家手術相關門店，包括門診手術中心，擴展 Optum 包括救護車和緊急護理在內的業務。2019 Davita Medical Group DaVita 為美國 2689 個門診透析中心的 20.35 萬名患者提供服務，還在全球九個國家經營著 234 個門診透析中心。此次并購之后獲得 DaVita 旗下 80 多個健康計劃總計 1600 萬患者，同時提升了護理服務能力，降低護理成本。2022 LHC LHC 是到家保健巨頭，LHC 在高質量家庭和社

70、區護理方面處于領先地位，合并后的公司提供綜合護理、提升患者體驗和服務效果。藥品 2005 Prescription Solutions Prescription Solutions 是一家創藥品福利管理公司，通過 64,000 個社區藥房和藥品供給網絡，向 Medicare 和其他政府衛生計劃以及雇主和工會的處方藥福利，包括藥品專業配送，臨床管理和幫助患者獲取可負擔的處方藥及消費保健產品。同時，Prescription Solutions 還是為郵購藥品提供批發采購成本（WAC）定價的五個藥房福利管理機構之一。2015 Catamaran Catamaran 向包括健康計劃和雇主在內的廣泛的客

71、戶群體提供零售藥房網絡管 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 理、藥品郵寄服務、藥房理賠管理和以患者為中心的專業藥房服務，以及針對該行業的醫療保健信息技術解決方案。2015 BriovaRx BriovaRx是美國第四大專業藥房，主要提供特藥服務和家庭輸液服務。旗下零售藥店 Alexacare Health Solutions 提供藥物，護理，靜脈內抗生素治療，腸胃外營養，化學療法和類固醇治療服務。該公司還提供醫療報銷管理，保險核查，個性化治療計劃和合規管理服務等服務。2016 Helios Helios 為職工薪酬和第三方管理

72、人員提供藥房福利管理（PBM）服務、耐用性醫療設備、家庭醫療保健、藥品運輸和 Medicare 解決方案。2017 Avella Specialty Pharmacy Avella 是一家美國特藥藥房公司，在腫瘤學，皮膚病學等醫學領域提供藥物療法，同時提供用于治療復雜疾病的藥物，例如癌癥，腫瘤學，HIV/AIDS，不育癥等。2018 Genoa Genoa 向精神疾病患者和身體狀況復雜的人群提供遠程精神病學服務和藥物管理服務，在全國設有 400 多家藥店。2019 Diplomat Diplomat 在全國范圍內提供專業藥房和輸液服務，專門管理用于治療患有復雜慢性疾病的患者的藥物。2020 D

73、ivvyDose DivvyDose 一家專注于向患有多種慢性疾病的患者提供送藥上門的在線藥房初創公司。公司可以以預先分類的包裝方式向用戶運送藥物，并在包裝上列出應服用的時間和日期。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。3.泰康是中國式泰康是中國式 HMO的先行者，提升保險支付效率的先行者，提升保險支付效率 泰康核心通過改善客戶健康狀況以及提升細分賽道的泰康核心通過改善客戶健康狀況以及提升細分賽道的議價議價能力來實現能力來實現控制賠付的效果，從而提升保險支付效率?？刂瀑r付的效果，從而提升保險支付效率。泰康參考聯合健康等海外優秀 HMO 的經驗，一方面自主研發疾病管理體系，改善客戶的健康狀態并控

74、制客戶的疾病進展；另一方面整合專業化醫療服務資源，提升細分賽道的議價權。通過設計真正滿足客戶需求的產品來控制賠付，提升保險支付效率。預計提供真正“好的產品”將成為保險行業走出當前瓶頸實現高質量發展的核心商業模式。3.1.自主研發疾病管理體系，有效控制疾病進展控制成本自主研發疾病管理體系，有效控制疾病進展控制成本 為解決“長壽時代，人人帶病生存”的痛點，泰康建立以控制人群疾病為解決“長壽時代，人人帶病生存”的痛點，泰康建立以控制人群疾病風險為目標的疾病管理體系。風險為目標的疾病管理體系。泰康建立的疾病管理體系以控制客群的健康風險為導向，以病種為視角，以患者旅程為線索，針對客戶疾病風險特征提供主動

75、式健康管理服務。這一體系不同于當前大部分公司以提供增值服務促進保險銷售的商業模式，而是基于數據分析研究制定不同病種的醫療健康管理服務方案，實現對客戶健康狀況的監測，輔助客戶維持在規范化的診療路徑上，從而控制疾病發生、疾病進程，實現降低出險率并減少醫療支出。當前泰康已建立多個人群疾病管理計劃，覆蓋肺癌、乳腺癌、冠心病、睡眠呼吸暫停等病種，與聯合健康細分客群提供差異化服務的商業模式有異曲同工之妙。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 圖圖 33：泰康建立以控制人群疾病風險為目標的疾：泰康建立以控制人群疾病風險為目標的疾病管理體系病管理

76、體系 數據來源：泰康在線商業健康險疾病管理白皮書，國泰君安證券研究 圖圖 34：泰康建立多個人群疾病管理計劃：泰康建立多個人群疾病管理計劃 數據來源：國泰君安證券研究 以肺癌的健康管理服務為例。根據泰康在線商業健康險疾病管理白皮書數據，肺癌是我國發病率和死亡率最高的癌癥疾病，2020 年肺癌新發病例約占癌癥新發病例總數的 17.9%。保險公司的理賠數據顯示，2020年肺癌是賠付最多的高發癌種之一。早發現早治療早發現早治療對降低醫療費用支出有較大的作用對降低醫療費用支出有較大的作用，泰康將健康管理服務，泰康將健康管理服務延伸到早篩和疾病預防延伸到早篩和疾病預防。根據泰康對肺癌的理賠樣本分析看，肺

77、癌患者確診耗時時間較長，早期肺癌患者發病通常無明顯癥狀，多數患者確診路徑較長，包括體檢發現結節、首次醫院就診、復查、手術、病理確診等。根據泰康的理賠樣本分析，46%的早期肺癌患者確診需要花費 2 個月以上的時間；晚期肺癌患者有明顯癥狀，其中 31%的患者在發現癥狀后 2 個月以上完成確診。此外，早發現早治療對降低醫療費用支出有較大的作用，泰康理賠樣本數據顯示，79%的早期患者醫療費用 10 萬元以下，42%的晚期患者治療費用 10-30 萬元，晚期肺癌患者的人均醫療費用是早期患者的 2.6 倍?；诖?，泰康將健康管理服務延伸到早篩和疾病預防管理，在其高端客戶私享服務中專設了健康檢測服務，幸福有

78、約白金及以上客戶每年可以享受一次健康檢測，可選服務包括西醫體檢、中醫體檢、泰康拜博齒科體檢、冬雷腦健康篩查、百匯醫療高端體檢等，有利于客戶及時了解身體狀況，一方面改善健康狀況，另一方面也有助于實現疾病早發現早治療降賠付的效果。圖圖 3535：肺癌患者確診耗時時間較長：肺癌患者確診耗時時間較長 圖圖 3636：晚期肺癌患者傾向于在多家醫院求醫問藥晚期肺癌患者傾向于在多家醫院求醫問藥 數據來源：泰康在線商業健康險疾病管理白皮書，國泰君安數據來源：泰康在線商業健康險疾病管理白皮書，國泰君安 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 證券研究

79、 證券研究 圖圖 3737：7 79 9%的早期肺癌患者的醫療費用在的早期肺癌患者的醫療費用在 1 10 0 萬元以下萬元以下 圖圖 3 38 8：晚期肺癌患者的人均醫療費用是早期患者的晚期肺癌患者的人均醫療費用是早期患者的 2 2.6.6 倍倍 數據來源：泰康在線商業健康險疾病管理白皮書，國泰君安證券研究 數據來源：泰康在線商業健康險疾病管理白皮書，國泰君安證券研究 圖圖 39：泰康將健康管理服務延伸到早篩和疾病預防：泰康將健康管理服務延伸到早篩和疾病預防 數據來源：“美華家族”公眾號，國泰君安證券研究 泰康建立肺癌患者管理計劃提升治療效果、降低復發風險、改善藥物依泰康建立肺癌患者管理計劃提

80、升治療效果、降低復發風險、改善藥物依從性，從而實現有效控制疾病且降低賠付費用的效果。從性，從而實現有效控制疾病且降低賠付費用的效果。泰康的肺癌患者管理計劃主要分為三個部分，通過改善患者診中、預后等行為優化治療效果，真正服務于客戶，同時也起到了降低賠付的效果。一是建立患者電子健康檔案，緩解醫患信息不對稱問題?？紤]到當前國內就醫過程中醫患語言交流時間極短，泰康通過建立涵蓋患者診療過程、保險理賠、隨訪記錄的全面電子健康檔案和可以向醫生展示的就醫歷程來改善醫患信息不對稱的問題，提升就醫效率。二是規范治療路徑，降低復發風險。泰康為每位患者提供 3 或 6 個月一次的常規隨訪與病情評估，服務周期長達 2

81、年，同時建議高復發風險患者進行個案管理，降低疾病復發風險。三是及時處理常見不良反應，提升藥物依從性。為減少患者因常 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 見不良反應而自行對藥物減量導致治療效果不及預期的情況，泰康通過專業的隨訪管理和改善建議，來提升患者的藥物依從性。圖圖 40：泰康建立多個人群疾病管理計劃：泰康建立多個人群疾病管理計劃 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 41：泰康通過定期隨訪管理客戶不良反應，提升客戶藥物依從性：泰康通過定期隨訪管理客戶不良反應，提升客戶藥物依從性 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.整合專業化醫療

82、服務資源提升細分賽道的商保支付效率整合專業化醫療服務資源提升細分賽道的商保支付效率 國內公立醫院強議價權，商業保險國內公立醫院強議價權，商業保險差異化做強差異化做強細分賽道提升商保支付效細分賽道提升商保支付效率。率。與美國市場不同，我國全科醫院以公立醫院為主，有極強的議價權，商業保險公司議價和控費能力極其有限。而國內居民在就醫問診過程中更偏好公信力更強的公立醫院，使得國內商業保險公司難以復制聯合健康的模式大量聚攏綜合醫療資源形成獨特的競爭壁壘。相較而言，專注于與公立醫院形成明顯差異化細分賽道（主要指?？疲⒊蔀樯虡I保險公司參考聯合健康改善患者醫療健康問題的主要著力點，有利于提升商保支付效率。泰

83、康并購整合專業口腔醫療機構，建立口腔醫療服務的議價能力，提泰康并購整合專業口腔醫療機構，建立口腔醫療服務的議價能力，提升升商保支付效率。商保支付效率。泰康從?？祁I域的齒科醫療入手，通過并購整合優質專 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 科齒科醫院建立齒科醫療服務網絡。以 2018 年收購國內高端口腔品牌拜博醫療 51.56%的股份為代表，迄今為止，泰康已在北京、上海、廣州、深圳等 50 余個城市開設 200 余家口腔醫療機構，擁有專業的口腔醫師1300 余名，主任醫師 130 余名。依托自有齒科醫療資源，泰康先后推出了超 40

84、款齒科保險產品提升口腔疾病直付效率，涵蓋基礎治療、保健治療、復雜治療、意外治療等多種治療方式，滿足客戶齒科就醫保健需求。截至 2022 年 5 月，泰康在線的互聯網齒科險總銷量同比+73%，總保費同比+152%，自建+合作實現全國 1700 家齒科診所生態覆蓋，服務用戶近 40000 人，平均為投保用戶節費 60%，最高節約費用相當于用戶投保保費的 32 倍。表表 8：泰康近年加快收購齒科?？漆t院：泰康近年加快收購齒科?？漆t院 口腔醫療機構口腔醫療機構 控股比例控股比例 拜博口腔 51.56%蘇州口腔醫院 100%泰安口腔醫院 100%昆山亭林口腔醫院 70%蚌埠口腔醫院 90%無錫口腔醫院

85、40%數據來源：國泰君安證券研究 4.投資建議：建議增持中國平安投資建議：建議增持中國平安 當前壽險行業正處于深度轉型階段，本質原因在于保險公司只重視通過渠道擴張獲取保費增長，而忽視做真正有價值的健康險產品滿足客戶醫療健康需求。借鑒海外先進市場經驗，健康險破局的關鍵在于成為有效的健康服務支付手段，改善客戶健康狀況、控制醫療費用支出并提升效率，改變當前客戶醫療費用負擔高以及難以獲得所需健康服務的現狀。我們認為，深耕客戶需求，做真正有價值的產品的保險公司未來有廣闊的市場空間，維持行業“增持”評級。從國內險企的探索來看我們認為泰康在探索中國式HMO方面布局領先，一方面自主研發疾病管理體系改善客戶的健

86、康狀態，另一方面以齒科等細分賽道為切入點提升議價能力，改善保險支付效率。上市險企中中國平安更具資源稟賦，一方面長期積累的科技能力將成為其細分客群給予差異化服務的基礎；另一方面近年來通過“自建+集采”逐漸打造自有品牌的醫療生態圈，利好提升議價能力。建議增持中國平安。表表 9:上市保險上市保險公司估值表公司估值表 EVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 評級評級 中國平安 72.65 76.34 82.70 89.53 97.51 中國平安 0.72 0.68 0.63 0.58 0.53 增持 新

87、華保險 77.12 82.96 84.89 91.95 100.02 新華保險 0.43 0.40 0.39 0.36 0.33 增持 中國太保 47.75 51.80 55.80 60.98 67.15 中國太保 0.55 0.51 0.47 0.43 0.39 增持 中國人壽 37.93 42.56 46.19 50.57 55.45 中國人壽 0.99 0.88 0.81 0.74 0.68 增持 中國人保 H 2.65 2.89 3.08 3.33 3.61 中國人保 H 0.87 0.80 0.74 0.69 0.64 增持 中國太平 H 52.94 60.54 61.60 65.9

88、1 71.43 中國太平 H 0.21 0.18 0.18 0.17 0.16 增持 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 友邦保險 H 5.39 6.03 6.21 6.78 7.45 友邦保險 H 2.09 1.87 1.81 1.66 1.51 增持 EPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 評級評級 中國平安 7.83 5.56 5.63 6.35 7.03 中國平安 6.65 9.37 9.25 8.21 7.41 增持 新華保

89、險 4.58 4.79 2.04 2.49 3.42 新華保險 7.28 6.96 16.36 13.39 9.76 增持 中國太保 2.56 2.79 2.61 3.01 3.63 中國太保 10.26 9.40 10.07 8.71 7.23 增持 中國人壽 1.78 1.80 1.17 1.44 1.97 中國人壽 21.05 20.78 32.03 26.02 18.99 增持 中國人保 H 0.45 0.49 0.51 0.59 0.68 中國人保 H 5.06 4.69 4.47 3.88 3.36 增持 中國太平 H 1.82 2.09 1.48 1.63 1.83 中國太平 H

90、 6.08 5.30 7.48 6.80 6.07 增持 友邦保險 H 0.48 0.61 0.14 0.48 0.52 友邦保險 H 23.57 18.34 81.13 23.22 21.70 增持 BVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 評級評級 中國平安 41.72 44.44 47.28 51.22 55.90 中國平安 1.25 1.17 1.10 1.02 0.93 增持 新華保險 32.59 34.77 32.58 34.70 37.71 新華保險 1.02 0.96 1.02 0.

91、96 0.88 增持 中國太保 22.37 23.57 25.18 27.22 29.80 中國太保 1.17 1.11 1.04 0.96 0.88 增持 中國人壽 15.92 16.93 17.74 18.75 19.93 中國人壽 2.35 2.21 2.11 2.00 1.88 增持 中國人保 H 4.57 4.96 5.46 6.05 6.73 中國人保 H 0.50 0.46 0.42 0.38 0.34 增持 中國太平 H 25.22 24.50 25.39 26.37 27.47 中國太平 H 0.44 0.45 0.44 0.42 0.40 增持 友邦保險 H 5.23 5.

92、00 5.08 5.38 5.69 友邦保險 H 2.16 2.25 2.22 2.09 1.98 增持 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據截止日期：2023 年 1 月 16 日。5.風險提示風險提示 1）監管出臺政策限制保險公司重資產參與健康產業投資及經營。2）保險公司利潤增長承壓，難以持續保持對醫療健康產業投入；健康服務供給不足，難以滿足客戶的健康服務需求。3）保險公司與醫療機構合作的不確定性較高，醫療控費不及預期，保險難以成為有效的醫療費用支付手段。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 本公司具有中國證監會核準本公

93、司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完

94、整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分

95、享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的

96、判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內

97、容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：