立訊精密-深度跟蹤報告：平臺型布局龍頭一體化擴張助力新一輪成長-20211123（23頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 平臺型平臺型布局布局龍頭龍頭， 一體化擴張一體化擴張助力新一輪成長助力新一輪成長 立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告2021.11.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司成長路徑清晰，公司成長路徑清晰，初期初期以連接線貫穿以連接線貫穿 PC、消費電子、通訊、汽車領域，立、消費電子、通訊、汽車領域，立 足消費電子主業足消費電子主業同同時前瞻汽車、通訊等新業務。目前公司正扎實推進零件時前瞻汽車、通訊等新業務。目前公司正扎實推進零件+模模 組組+整機一體化布局，智能耳機、手表、手機等品類一體化業務料將助力新一整機一體化布局，智

2、能耳機、手表、手機等品類一體化業務料將助力新一 輪成長， 我們認為未來輪成長， 我們認為未來 2-3 年消費電子一體化業務將成為公司第二核心驅動力。年消費電子一體化業務將成為公司第二核心驅動力。 長期看公司持續圍繞大客戶進行長期看公司持續圍繞大客戶進行一體化布局，汽車電子一體化布局，汽車電子、通訊業務、通訊業務等打開等打開更大更大 成長空間。我們持續看好公司的龍頭地位及多領域一體化布局，成長空間。我們持續看好公司的龍頭地位及多領域一體化布局，預計公司預計公司 2021/22/23 年年 EPS 為為 1.07/1.50/2.11 元元，維持，維持“買入買入”評級評級。 低估值、穩擴張的消費電子

3、平臺型龍頭低估值、穩擴張的消費電子平臺型龍頭，緊跟大客戶創新，一體化布局開啟第，緊跟大客戶創新，一體化布局開啟第 二成長曲線。二成長曲線。公司作為國內領先的消費電子平臺型公司，第一成長曲線（2011 -2018 年）是圍繞大客戶持續在零組、模組業務端橫向布局，支撐 2011-2018 年收入及歸母凈利潤 CAGR 分別達 45%/37%。2018 年前后，公司憑借完善的 上下游一體化布局首次切入大客戶無線耳機的整機組裝，后續進一步切入大客 戶智能手表組裝以及智能手機一體化組裝業務（零組/模組業務單價幾美金-幾十 美金，整機價值量在 80-400 美金），并且拓展 ARVR、MiniLED 等新

4、品類，開 拓未來 2-3 年的第二成長曲線。2020 年下半年以來，由于大客戶無線耳機產品 表現階段承壓，新品推出亦有延后，同時手機創新整體趨弱，公司收入增速同 比承壓，2020Q3-2021Q1 分別為 41%/34%/27%；估值也受到壓制，2021 年 前三季度 PE-ttm 處于 30-40 倍區間，低于歷史均值。展望后續，隨著 2021Q4 大客戶耳機與手表新品拉貨、 公司在手機端份額起量以及 2022 年以后逐步切入 中框及電腦等其他品類，我們預計公司收入表現有望穿越周期，持續強勁成長， 并帶動估值修復。長期來看，預計公司將持續圍繞大客戶進行上下游一體化布 局以及品類擴張，汽車電子

5、、通訊業務等將打開中長期的第三成長曲線空間。 手機業務一體化布局： 公司整合資源切入組裝手機業務一體化布局： 公司整合資源切入組裝+中框環節， 實現零組中框環節， 實現零組+模組模組+整機整機 一體化布局。一體化布局。大客戶手機組裝及中框原有供應鏈以臺廠為主，如組裝環節的鴻 海、和碩、緯創等，中框環節的鴻海、可成、凱勝、捷普等。公司于 2020 年聯 合母公司收購江蘇緯創和昆山緯新 100%股權 （江蘇緯創原持有昆山緯新約 78% 股權，昆山緯新為緯創手機組裝業務主體），首次切入智能手機組裝業務；于 2021 年聯合母公司共同對日鎧電腦（鎧勝孫公司，主要業務為筆電、平板金屬 機殼組件）進行投資

6、，持股 51%并形成控股，獲得其在金屬結構件的生產能力。 公司通過投資并購補齊手機組裝+中框的生產能力， 形成零組+模組+整機一體化 布局。組裝方面（未并表，計入投資收益），我們預計公司 2021-2023 年出貨 量約 800/3200/4200 萬臺，對應業務規模約 240/800+/1200+億元；中框方面， 公司先以 Top Module 切入，預計 2021-2023 年貢獻收入約 300+/700+/850+億 元，后續公司有望切入手機中框相關產品，預計 2021-2023 年貢獻收入 0/30+ /90+億元。整體而言，我們預計公司新切入的手機組裝+中框+Top Module 未

7、來 三年有望給公司貢獻利潤 13/40+/60+億元。 耳機業務一體化布局： 看好耳機業務一體化布局： 看好 2022 年行業重回增長； 公司組裝及零部件份額穩定，年行業重回增長； 公司組裝及零部件份額穩定， SiP 新品有望放量。新品有望放量。出貨量角度，由于產品迭代、功能創新趨弱等因素，2021 年大客戶智能耳機出貨量階段承壓，預計同比-20%至 7000 萬臺，但后續隨著 包括芯片、音頻、交互等創新驅動下的 2021H2 及 2022 年新品迭代，出貨量有 望回暖， 我們預計 2022/2023 年出貨量達 9000/10000 萬臺， 分別同比提升 29% /11%。公司作為大客戶智能

8、耳機組裝核心供應商，份額穩定在 50%-60%，明年 有望受益行業回暖， 預計 2021-2023 年業務營收達約 250/360/380 億元。 此外， 公司持續零件+整機一體化布局，現有零件主要為聲學產品，后續有望借助 SiP 立訊精密立訊精密 002475 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 42.76元 目標價 53.00元 總股本 7,048百萬股 流通股本 7,037百萬股 總市值 3,014億元 近三月日均成交額 2,499百萬元 52周最高/最低價 62.11/32.4元 近1月絕對漲幅 13.03% 近6月絕對漲幅 23.71% 近12月絕對漲幅 -16.41% 立訊

9、精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 封裝端的持續布局，切入相關業務，從而進一步提升盈利能力。 手表業務一體化布局：大客戶持續產品升級迭代，公司加速承接組裝產能。手表業務一體化布局：大客戶持續產品升級迭代，公司加速承接組裝產能。智 能手表作為大客戶重要的硬件終端之一，保持每年迭代新品的節奏，并且隨著 2018 年前后產品定位聚焦于健康/運動監測，終端出貨量加速成長，2018-2020 年分別為 2300/3100/3900 萬臺，后續大客戶手表有望在現有心率、血氧等基礎 上，進一步集成血壓、血糖等功能，同時

10、通過迭代系統和豐富應用使得生態不 斷完善， 進一步驅動需求上行， 我們預計 2021-2023 年出貨量有望達 4200/5000 /6000 萬臺。公司 2014 年開始逐步供應手表零部件，包括無線充電、表帶、聲 學、馬達等，于 2020 年正式切入組裝環節，并且持續承接產能，我們預計 2021-2023 年公司份額將達 30%/40%/40%， 對應出貨量 1200/2000/2400 萬臺， 收入規模 120/230/270 億元。 風險因素：風險因素：大客戶銷量不及預期，新業務整合不及預期，市場競爭加劇，國際 環境動蕩，疫情反復等。 投資建議：投資建議：公司作為國內消費電子龍頭，圍繞大

11、客戶持續實現品類擴張，從零 組到模組再到整機，從消費電子到通訊再到汽車，中短期業績增長較為確定， 中長期具備成長動力。我們維持公司 2021-2023 年 EPS 預測為 1.07/1.50/2.11 元，考慮到公司作為行業龍頭，圍繞大客戶在消費電子領域完善布局及歷史估 值水平，給予公司 2022 年目標 PE=35 倍，上調目標價至 53 元（原為 49 元）， 維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 62,516 92,501 119,624 141,910 170,533 營業收入增長率 YoY 74.4% 48

12、.0% 29.3% 18.6% 20.2% 凈利潤(百萬元) 4,714 7,225 7,508 10,567 14,838 凈利潤增長率 YoY 73.1% 53.3% 3.9% 40.8% 40.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.67 1.03 1.07 1.50 2.11 毛利率 19.9% 18.1% 16.6% 16.8% 16.8% 凈資產收益率 ROE 23.2% 25.7% 21.5% 23.7% 25.5% 每股凈資產（元） 2.88 3.99 4.94 6.33 8.26 PE 63.8 41.5 40.0 28.5 20.3 PB 14.8 10.7 8.7 6.

13、8 5.2 PS 4.8 3.3 2.5 2.1 1.8 EV/EBITDA 42.2 28.0 28.4 21.5 16.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 11 月 22 日收盤價 nXgVbWiYaZcXuMvNzRuM6MbP7NsQmMpNnMiNoPnMfQmOtP9PrRxPwMsOsQxNqNtM 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 立訊精密：平臺型龍頭，一體化擴張助力新一輪成長立訊精密：平臺型龍頭，一體化擴張助力新一輪成長 . 1 手機布局：補齊組裝

14、手機布局：補齊組裝+中框最后一環，助力中框最后一環，助力 2-3 年持續增長年持續增長 . 4 耳機布局：看好耳機布局：看好 2022 年行業重回增長；公司組裝及零部件份額穩定，年行業重回增長；公司組裝及零部件份額穩定，SiP 新品有望放量新品有望放量 . 11 手表布局：手表布局：2020 年切入整機組裝，持續承接產能年切入整機組裝，持續承接產能 . 14 風險因素風險因素 . 18 盈利預測盈利預測 . 18 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司基本業務拆分（2020 年） .

15、 1 圖 2：公司新品導入情況與營收表現 . 2 圖 3：公司品類拓展+產業協同發展路徑示意圖 . 2 圖 4：公司未來 2-3 年核心整機+中框業務成長情況 . 3 圖 5：公司過去五年 PE-ttm 情況 . 4 圖 6：公司大客戶智能手機出貨量預測 . 5 圖 7：公司大客戶智能手機代工市場規模預測 . 6 圖 8：大客戶智能手機不銹鋼中框份額 . 8 圖 9：大客戶智能手機鋁合金中框份額 . 8 圖 10：大客戶智能手機整體金屬中框份額 . 8 圖 11：大客戶智能手機代工業務立訊切入部分營收預測 . 10 圖 12：公司大客戶智能手機 Top Module 業務營收預測 . 10 圖

16、 13：公司大客戶智能手機金屬中框業務營收預測 . 11 圖 14：公司大客戶智能耳機出貨量預測 . 13 圖 15：公司大客戶智能耳機代工市場規模測算 . 13 圖 16：大客戶端耳機產品份額情況（2021 年） . 13 圖 17：公司大客戶智能耳機代工業務營收預測 . 14 圖 18：公司大客戶智能手表出貨量預測 . 16 圖 19：公司大客戶智能手表組裝市場規模測算 . 16 圖 20：公司在大客戶端智能手表產品中的業務布局及過程 . 17 圖 21：公司大客戶智能手表組裝廠商份額情況預測（按產品出貨量計算） . 17 圖 22：公司大客戶智能手表代工業務營收預測 . 18 表格目錄表

17、格目錄 表 1：公司大客戶智能手機不同機型發布當年 ASP 情況 . 5 表 2：公司大客戶智能手機未來 ASP 預測 . 5 表 3：公司大客戶智能手機歷年新機代工訂單份額情況（按產品出貨量計算） . 6 表 4：鋁合金與不銹鋼材質特性比較 . 7 表 5：公司大客戶近期發布智能手機金屬中框材質及單機價值量情況 . 7 表 6：公司在大客戶智能手機產品中業務布局過程 . 9 表 7：公司在大客戶智能手機代工業務中的訂單預測（按產品出貨量計算） . 9 表 8：大客戶智能耳機歷代產品參數 . 11 表 9：公司大客戶智能手表歷代產品傳感器及功能升級迭代情況 . 15 表 10：公司大客戶智能手

18、表近期申請專利匯總 . 15 表 11：公司收入拆分 . 18 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 立訊精密：立訊精密：平臺型龍頭，一體化擴張助力新一輪成長平臺型龍頭，一體化擴張助力新一輪成長 我們前期發布立訊精密投價報告投價報告消費電子多品類布局，龍頭穩固消費電子多品類布局，龍頭穩固 （ （2019.2.11） 、 重大事項點評設立合伙企業切入手機組裝業務，消費電子龍頭持續品類擴張重大事項點評設立合伙企業切入手機組裝業務，消費電子龍頭持續品類擴張 （2020.11.15） 、重大事項點評擬投資控股日鎧電腦

19、，消費電子龍頭持續垂直一體化布） 、重大事項點評擬投資控股日鎧電腦，消費電子龍頭持續垂直一體化布 局（局（2021.1.29） ， 重點闡述公司在消費電子端圍繞大客戶通過內生+外延進行零組、 模組、 整機的一體化布局邏輯，估算 2018-2020 年大客戶相關收入已經占據公司總收入的 60%70%，成為公司業績成長的核心驅動力。本篇跟蹤報告我們本篇跟蹤報告我們將將繼續繼續圍繞大客戶消費圍繞大客戶消費 電子業務，重點分析公司整機電子業務，重點分析公司整機一體化一體化業務的競爭力及成長性，我們認為公司一體化布局完業務的競爭力及成長性，我們認為公司一體化布局完 善，善， 中短期中短期以以手機手機、

20、耳機、 手耳機、 手表表為核心的為核心的零部件零部件+整機整機一體化一體化業務將助力公司新一輪成長，業務將助力公司新一輪成長， 中長期公司圍繞大客戶持續產業鏈縱向延伸中長期公司圍繞大客戶持續產業鏈縱向延伸+品類橫向擴張，包括品類橫向擴張，包括 ARVR、汽車電子、汽車電子、通、通 訊訊等將是公司等將是公司更大更大成長動力。成長動力。 回顧過去：回顧過去：公司持續實行橫向公司持續實行橫向+縱向整合，從零組件、縱向整合，從零組件、到到模組再到模組再到整機整機，發展路徑清，發展路徑清 晰。晰。公司前身是創立于 2004 年的立訊精密工業（深圳）有限公司，近 20 年來初期圍繞連 接器主業不斷深耕，

21、后期成長邏輯清晰， 橫向由 PC 延伸到消費電子， 同時領先布局通信、 汽車領域業務，縱向從連接器延伸至聲學、光學、馬達、天線等模組，形成零組-模組-整 機上下游一體化布局的消費電子整體解決方案能力，2010-2020 年營收/凈利潤 CAGR 分 別達 57/51%。公司緊跟大客戶創新，供應線束零組類（Lightning、轉接頭、TypeC） 、功 能模組類（無線充電、聲學、LCP、馬達、中框、光學，注：光學業務為體外收購）以及 整機類（智能耳機、智能手表、智能手機）業務，是國內布局大客戶品類最完備的公司。 圖 1：公司基本業務拆分（2020 年） 資料來源：Wind，中信證券研究部估算 3

22、% 4% 5% 79% 9% 88% 消費電子通訊類汽車類電腦類A客戶非A客戶 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司新品導入情況與營收表現（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：公司品類拓展+產業協同發展路徑示意圖 資料來源：中信證券研究部繪制 當前變化（當前變化（1） ：加速整機業務布局，從耳機、手表再到手） ：加速整機業務布局，從耳機、手表再到手機機，是未來，是未來 2-3 年核心業績年核心業績 驅動力。驅動力。 公司第一成長曲線 （2011-2018 年） 是圍繞大客戶

23、持續在零組、 模組業務的布局， 支撐 2011-2018 年收入及歸母凈利潤 CAGR 分別達到 45%/37%。2018 年前后公司憑借 完善的上下游一體化布局首次切入大客戶無線耳機的整機組裝，并且憑借良好的品控保持 50%以上的供應份額；2020 年公司切入大客戶智能手表組裝業務，并在當年通過收購緯 創切入大客戶智能手機組裝業務，至此公司切入大客戶全部三大可穿戴核心品類的組裝業 務，亦是未來的第二成長曲線。相對于零組/模組業務單價約幾美金-幾十美金，整機業務 單機價值量更高（如耳機約 80 美金，手表約 150 美金，手機約 350-400 美元） ，且與零組 /模組業務能形成更好的垂直一

24、體化整合與呼應，相互鞏固公司在客戶端的份額與重要性， 我們認為其將成為公司后續 2-3 年核心業績驅動力。 當前變化（當前變化（2） ：） ：2021 年年耳機階段承壓耳機階段承壓+手機創新趨弱致手機創新趨弱致公司公司估值處于歷史低位，隨著估值處于歷史低位，隨著 2021Q4 新品拉貨以及新品拉貨以及 2022 年年在大客戶端在大客戶端份額提升，份額提升，公司公司有望迎來估值修復。有望迎來估值修復。過去 5 年 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司 PE-ttm 區間在 25-80 倍，平均值 45 倍

25、。2020H1 以來，雖然公司外延拓展大客戶手 表組裝等新業務，但無線耳機產品表現階段承壓，新品推出亦有延后，同時手機創新整體 趨弱，公司收入同比增速有所下滑，2020Q3-2021Q1 分別為 41%/34%/27%，公司估值 也受到壓制，2021 年 1-9 月 PE-ttm 處于 30-40 倍區間，低于歷史平均值和中值。展望后 續，隨著 2021Q4 大客戶耳機與手表新品拉貨，公司在手機端份額逐步提升以及 2022 年 以后切入中框以及電腦等其他品類，預計公司收入表現有望穿越周期，持續強勁成長，并 帶動估值水平修復。 后續看點后續看點：公司持續圍繞大客戶進行上下游一體化布局以及品類擴張

26、，：公司持續圍繞大客戶進行上下游一體化布局以及品類擴張，ARVR、 MiniLED 等有望逐步放量。等有望逐步放量。公司在消費電子領域布局廣泛，包括聲學類無線耳機、頭戴式 藍牙耳機、智能音箱；智能生活類 5G 路由、Wifi 6 可攜式路由；智能終端類可穿戴手表 手環、追蹤定位器、筆電平板、智能手機；游戲類控制器、AR/VR 等。后續在消費電子領 域，預計公司仍將圍繞核心大客戶進行一體化布局及品類擴張，承接更多終端品類。其中 在 ARVR 領領域，域，公司在零件和整機領域均有相關布局，零組件包括聲學、結構件、光學、 馬達等產品， 整機組裝方面通過耳機、 手表、 手機等構建相應的技術儲備。 Mi

27、niLED 領域，領域， 公司投資超 110 億元建設立臻科技智能終端項目，主要從事智能移動終端模組的研發和生 產，主要產品為智能手機和 MiniLED 屏，全面達產后預計年產值超 1000 億元，于 2021 年 10 月 29 日正式在昆山巴城鎮開工建設。 圖 4：公司未來 2-3 年核心整機+中框業務成長情況（單位：億元） 資料來源：中信證券研究部預測 注：數值代表立訊集團整體切入的相關業務整體收入，暫不考慮持股比例導 致的并表問題 360 250 125 240 780 360 230 840 970 380 270 1200 0 200 400 600 800 1000 1200 1

28、400 中框+TP AirPodsiWatchiPhone 2021E2022E2023E 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：公司過去五年 PE-ttm 情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 展望展望中長期中長期：汽車電子：汽車電子、通訊、通訊等打開公司等打開公司中中長期成長空間。長期成長空間。 （1）通訊業務：）通訊業務：5G 變革 中基站向多端口、多波數趨勢發展，通訊硬件向集成化、小型化趨勢發展。公司依托其精 密制造能力，產品包括互聯產品（含高速連接器、高速電纜組件） 、射頻產品（含基站天

29、 線、射頻濾波器） 、光電產品（含 AOC 光纜組件、光模塊）等，目前已覆蓋華為、惠普等 品牌客戶。 （2）汽車電子：汽車電子：上市公司及母公司通過收購源光電裝、德國 SUK、德國 TRW 前瞻布局。公司主要專注于整車“血管和神經系統”的汽車電氣以及智能網聯，產品包括 低壓整車線束、特種線束、新能源車高壓線束和連接器、高速連接器、智能電氣盒、RSU (路側單元) 、車載通訊單元（TCU）及中央網關等。2012 年收購福建源光電裝布局汽車 線束、汽車電器等；2013 年收購德國 SUK 切入汽車電子；2017 年關聯方香港立訊收購 德國 TRW 布局車身控制系統業務。公司基于消費電子線束相關能力

30、往外拓展，通過內生+ 外延布局汽車業務，目前已是多個汽車 Tier1 供應商，有望后續導入更多品類及客戶，打 造汽車零部件平臺型廠商。 手機布局手機布局：補齊組裝：補齊組裝+中框最后一環，助力中框最后一環，助力 2-3 年持年持 續增長續增長 從出貨量看：從出貨量看：根據 IDC 數據，大客戶智能手機出貨量自 2016 年以來進入存量階段， 2020 年出貨量為 2.03 億部， 同比+6.74%。 展望后續， 一方面海外大客戶新機微創新持續， 但是價格同比有所下降，有望促進銷售；另一方面國內大客戶由于主芯片問題，其高端手 機生產受限，部分換機需求轉移至海外客戶。故我們預計 2021 年海外大

31、客戶手機出貨量 同比+6%至 2.15 億部。展望后續，智能手機仍然是存量市場，我們預計大客戶出貨量將 穩定在 2.15 億部左右。 20 30 40 50 60 70 80 2016-11-252017-11-252018-11-252019-11-252020-11-25 PE平均值 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 6：公司大客戶智能手機出貨量預測（單位：百萬部） 資料來源：IDC，中信證券研究部預測 從單機價值量看：從單機價值量看：根據 IHS Markit、TechInsights、集微拆評

32、對大客戶智能手機 BoM 拆解數據，歷代產品 ASP 伴隨產品技術創新、功能改善而提升。結合 IDC 出貨量計算， 2020年11系列/SE 第2代/12系列平均BOM ASP分別為305/240/396美元。 大客戶2021 年 9 月推出的 13 系列，在屏幕、電量、光學、芯片等方面持續升級，但是整體售價相對 于 11 系列下降 300-500 元，故我們預計平均 BOM 相對穩定，保持約 400 美元水平。展 望后續，我們預計大客戶 2022H1 有望推出 SE 新一代產品，升級至 5G；2022H2 則推出 14 系列。單機 BOM 角度，Patently Apple 等顯示大客戶已申

33、請屏下指紋傳感器、折疊屏 鉸鏈等專利，并且在中框、光學等方面持續升級，我們預計創新驅動下，新機整體 BOM 相對前一代仍有 5%的提升，而老機型則保持 10%降幅，預測 2021-2023 年大客戶手機整 體平均 BOM 分別為 351/366/383 美元。 表 1：公司大客戶智能手機不同機型發布當年 ASP 情況（單位：美元） 機型機型 SE 第第 1 代代 7 7 Plus 8 8 Plus X XR XS XS Max 發布時間發布時間 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018 ASP 160 220 256 248 288 370 27

34、6 347 453 機型機型 11 11 Pro 11 Pro Max SE 第第 2 代代 12 mini 12 12 Pro 12 Pro Max 發布時間發布時間 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2020 ASP 309 392 412 240 337 350 444 473 資料來源：產業調研，IHS Markit，TechInsights，集微拆評，中信證券研究部 表 2：公司大客戶智能手機未來 ASP 預測（單位：美元） 推出機型推出機型 2020 2021E 2022E 2023E 整體平均整體平均 BOM 310 351 366 383 1

35、1 系列 305 275 247 222 SE 第 2 代 240 216 194 175 12 系列 396 357 321 289 13 系列 - 400 360 324 SE 第 3 代 - - 252 227 14 系列 - - 437 393 SE 第 4 代 - - - 265 15 系列 - - - 459 資料來源：IDC，IHS Markit，TechInsights，集微拆評，中信證券研究部測算 注：13 系列、SE 第 3 代、14 215 216 209 191 203 215 215 215 -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 25

36、0 201620172018201920202021E2022E2023E 出貨量YoY 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 系列、SE 第 4 代、15 系列名稱未確定，以此代稱 從市場規?？矗簭氖袌鲆幠？矗嚎紤]到大客戶智能手機進入存量市場，預計 2021-2023 年整體出貨量 穩定在 2.15 億部， 同時平均 BOM ASP 隨著單機功能集成、 創新持續以及整體結構變化有 所提升，預計 2021-2023 年 ASP 分別為 351/366/383 美元，我們預計代工市場規模分別 為 750/780

37、/820 億美元。 圖 7：公司大客戶智能手機代工市場規模預測（單位：億美元） 資料來源：IDC，IHS Markit、TechInsights、集微拆評，中信證券研究部測算及預測 整機組裝格局：主要由臺系廠商把控，鴻海份額領先且主要負責中高端機型，國內立整機組裝格局：主要由臺系廠商把控，鴻海份額領先且主要負責中高端機型，國內立 訊通過收購逐步切入。訊通過收購逐步切入。大客戶智能手機組裝環節過去主要由臺系廠商如鴻海、和碩、緯創 等把控，其中鴻海為核心供應商，整體出貨占比約 70%，并且負責主要供應高階機型（如 Pro 及 ProMax 系列） ，此外則是和碩與緯創，出貨占比分別約 20%與 1

38、0%。2020 年立訊 精密與母公司立訊有限以 33 億元資金收購江蘇緯創和昆山緯新 100%股權 （江蘇緯創原持 有昆山緯新約 78%股權，昆山緯新為緯創位于昆山的大客戶手機組裝業務主體） ，首次切 入大客戶智能手機組裝業務，2020 年已生產部分 SE 及 mini 機型，2021 年進一步切入新 機組裝，我們估算整體出貨份額約 5%，后續有望進一步提升出貨比例。 表 3：公司大客戶智能手機歷年新機代工訂單份額情況（按產品出貨量計算） 統計口徑統計口徑 廠商廠商 2017 2018 2019 2020 2021E 拆分機型 鴻海 8P（45%）、X （100%） XR（ 25%）、 XS

39、（100%）、XS Max （85%） 11 Pro（100%）、 11 Pro Max （100%） SE2 （45%） 、 12mini （20%） 12 （超 50%） 、 12Pro （70%） 、 12ProMax（100%） 13 （65%） 、 13 Pro （60%）、13 Pro Max（100%） 和碩 8（100%） XR （60%） 、 XS Max （15%） 11（80%） SE2 （50%） 、 12mini （80%） 、 12（部分）、12Pro（30%） 13 mini（100%）、 13（35%） 緯創 8P（55%） XR（15%） 11（20%） SE

40、2（5%）、12（部分） 立訊 SE2、12mini（少量） 13Pro（40%） 整體情況 鴻海 50-55% 65-70% 65-70% 65-70% 65%-70% 和碩 30-35% 20-25% 20-25% 20-25% 15%-20% 緯創 10-15% 5-10% 5-10% 5% 5% 立訊 5% 5% 資料來源：快科技，產業調研，中信證券研究部預測 中框供應格局：鴻海、和碩等中框供應格局：鴻海、和碩等組裝組裝代工廠均有切入中框代工廠均有切入中框零部件零部件環節，其中不銹鋼環節，其中不銹鋼/鋁合鋁合 金材質中框分別應用于高金材質中框分別應用于高/中端機型中端機型， 立訊通過收

41、購有望未來切入， 立訊通過收購有望未來切入。 大客戶智能手機中框主 433 498 565 545 631 750 780 820 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 201620172018201920202021E2022E2023E 市場規模YoY 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 要分為不銹鋼和鋁合金材質，不銹鋼材質在硬度、強度、耐腐蝕等的表現優于鋁合金，且 高硬度造成 CNC 加工難度大、成本相對高，而鋁合金加工工藝成熟且成本相對較低

42、。目目 前前中端機型 （普通版、中端機型 （普通版、 mini 版） 主要應用鋁合金材質中框，版） 主要應用鋁合金材質中框， 我們估算我們估算 ASP 約約 35-40 美元；美元； 高端機型（高端機型（Pro 版、版、Pro Max 版）應用不銹鋼材質中框，版）應用不銹鋼材質中框，ASP 約約 45-60 美元。美元?？紤]到供 應鏈管理效率問題，部分組裝代工廠會同時負責中框零部件生產，如鴻海、和碩（2020 年收購鎧勝所有在外流通股數，成為其 100%持股子公司）等公司。整體來看，鴻海仍是 中框的主力供應商，我們預計整體份額超 60%，同時供應不銹鋼與鋁合金材質；捷普綠點 則供應部分不銹鋼與

43、鋁合金；可成、凱勝則主要以鋁合金材質為主。2021 年初，立訊公 告與母公司共同對日鎧電腦（鎧勝孫公司，主要業務為筆電、平板金屬機殼）進行投資， 獲得其在金屬結構件的生產能力，補齊整機組裝的關鍵一環；日鎧目前仍然以電腦、平板 的鋁合金中框業務為主，我們認為并入立訊體系后，其后續有望進一步切入大客戶核心手 機品類的中框供應。 表 4：鋁合金與不銹鋼材質特性比較 鋁合金鋁合金 不銹鋼不銹鋼 成本 低 較高 重量 輕 重 強度（硬度） 低 較高 耐用度 低 較高 散熱性 高 低 耐腐蝕 低 高 加工難度 低 較高 良率 高（80%以上） 較低 外觀效果 一般 好 工藝成熟度 已經成熟 較成熟 成型加

44、工方式 多樣化加工（鍛壓+少量 CNC、沖 壓+少量 CNC 等） 鍛壓+CNC，純 CNC 陽極氧化（成熟度） 已經成熟 一般不能 電鍍（成熟度） 很低 很成熟 資料來源：新材料在線，中信證券研究部 表 5：公司大客戶近期發布智能手機金屬中框材質及單機價值量情況（單位：美元） 型號型號 發布年份發布年份 中框材質中框材質 11 2019 鋁合金 11 Pro 不銹鋼 11 Pro Max 不銹鋼 12 mini 2020 鋁合金 12 鋁合金 12 Pro 不銹鋼 12 Pro Max 不銹鋼 13 mini 2021 鋁合金 13 鋁合金 13 Pro 不銹鋼 13 Pro Max 不銹鋼

45、 資料來源：產品官網，產業調研，中信證券研究部 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 8：大客戶智能手機不銹鋼中框份額 圖 9：大客戶智能手機鋁合金中框份額 圖 10：大客戶智能手機整體金屬中框份額 資料來源：產業調研，中信證券研究部 資料來源：產業調研，中信證券研究部 資料來源：產業調研，中信證券研究部 聚焦公司：從零組聚焦公司：從零組/模組起家，通過收購切入組裝及中框環節，實現零整一體化布局。模組起家，通過收購切入組裝及中框環節，實現零整一體化布局。 2013-2016 年，從最基礎的線束零件開始切入

46、大客戶供應鏈：年，從最基礎的線束零件開始切入大客戶供應鏈：2011 年 4 月 19 日，公 司公告收購昆山聯滔電子有限公司 60%股權，成為昆山聯滔的控股股東，并于 2014 年 3 月 5 日完成收購剩余 40%少數股權，昆山聯滔成為公司的全資子公司。昆山聯滔電子有限 公司成立于 2004 年，主要從事各種精密連接器、高頻信號連接線、新一代天線及機電整 合的模組件等產品的研發、制造及銷售。收購昆山聯滔后，公司憑借自身扎實的技術及整 合能力，從最基礎的線束零件開始逐漸切入大客戶供應鏈。2013 年，公司成功供應 iPhone/iPad Lightning； 2016 年， 公司供應 iPho

47、ne 轉接頭； 其后持續為大客戶提供 TypeC 等線束零件產品，且份額穩定，合作基礎牢固。 2018 年前后，圍繞多種模組進行產品線擴張年前后，圍繞多種模組進行產品線擴張：公司收購多家公司布局不同領域，并 且持續與大客戶加深合作、獲得更多業務訂單。2016 年，公司收購蘇州美特 51%股權， 次年收購上海美律及惠州美律各 51%股權，布局聲學領域，并于 2018 年切入大客戶聲學 模組業務；在收購昆山聯滔后，公司在其技術儲備基礎上不斷強化研發，并在 2018 年前 后成功獲得大客戶馬達、 無線充電模組訂單； 此外， 公司通過收購科爾通 （2011 年， 75%） 、 豐島科技（2013 年，

48、100%）開始布局天線業務，并組建打造核心團隊，于 2018 年前后 切入大客戶手機端 LCP 天線模組業務。2021 年，公司投資超 110 億元建設立臻科技智能 終端項目，主要產品為智能手機和 MiniLED 屏幕。 2020 年，從模組到整機年，從模組到整機+中框等，規模再上臺階中框等，規模再上臺階：2020 年 7 月，公司宣布將出資 33 億元收購緯創境內 2 家大客戶智能手機代工廠（江蘇緯創、昆山緯新） ，進而布局整機業 務， 形成產業鏈閉環， 其中江蘇緯創是蘋果 iPhone 的三家主要代工廠之一。 2021 年 1 月， 公司發布對外投資議案公告，與立訊精密有限分別以 57.6

49、 和 2.4 億元與常熟立鎧（投資 1.26 億元）共同對日鎧電腦（標的公司）進行投資。根據官網及公告信息，日鎧電腦目前 主營為筆電、平板機殼的生產。公司此次控股后獲得其在金屬結構件的生產能力，補齊整 機組裝的關鍵一步。投資完成后，公司直接及間接累計持有標的公司日鎧電腦 50.013%股 權，形成控股，初步形成筆電/平板金屬機殼以及手機端 Top Module 的生產能力，后續有 望進一步切入核心手機品類的中框業務。 80% 20% 鴻海捷普 40% 40% 10% 10% 鴻?？沙煽萍冀萜真z勝 65% 15% 15% 5% 鴻海捷普可成科技鎧勝 立訊精密（立訊精密（002475.SZ）深度跟

50、蹤報告深度跟蹤報告2021.11.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 表 6：公司在大客戶智能手機產品中業務布局過程 品類品類 切入產品切入產品 ASP（美元）（美元） BoM 占比占比 切入時間切入時間 切入方式切入方式 線束零組類線束零組類 Lightning 線 23 - 2013 年 收購昆山聯滔（2011 年） 轉接頭 23 - 2016 年 收購昆山聯滔（2011 年） TypeC 34 2016 年 收購昆山聯滔（2011 年） 功能模組類功能模組類 聲學 57 2% 2018 年 收購蘇州美特（2016 年）、上海美律（2017 年）及惠 州美律（2017 年） 馬達