【公司研究】中色股份-收購銅鈷生產商盈利能力變更強-20200217[23頁].pdf

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1、 請參閱最后一頁的重要聲明 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 工業金屬工業金屬 收購銅鈷生產商收購銅鈷生產商 盈利能力盈利能力變更變更強強 收購銅鈷生產商，盈利能力變更強收購銅鈷生產商，盈利能力變更強 公司原有業務為有色金屬采選冶煉（鉛鋅和稀土）和工程承包， 18 年和 19 年歸母凈利分別為 2.5 和-9.5 到-11.8 億元（19 年資產 減值 10.5 億元） ，公司擬收購中國有色礦業 74.52%股權（主要從 事銅鈷生產） ，18 年和 19 年 H1 歸母凈利為為 10 億元和 5.25 億 元，收購完成后，盈利能力更強，業績有望大幅提升。 中國有色礦業：銅鈷產能

2、處于釋放期中國有色礦業：銅鈷產能處于釋放期 中國有色礦業主要從事銅鈷采選冶煉， 18-19 年 H1 歸母凈利分別 為 10 和 5.25 億元。從銅來看，2018 年銅礦產量（銅精礦+濕法 銅）約 8 萬噸，預計 19 年-21 年銅礦產量分別為 9 萬噸、13 萬噸 和 18 萬噸。同時銅行業目前處于供給收縮庫存低位需求平穩的 供需格局，銅價反彈將帶動業績增長；從鈷來看 18 年-21 年產能 預計為 0.1、0.3、0.5 和 0.6 萬噸，產能處于釋放期，18 年產量僅 為 114 噸，產能利用率較低，隨著鈷價的反彈，預計公司鈷產能 利用率或將快速提升，拉動公司業績增長。 中色股份：中

3、色股份：鋅鉛業務變化不大，工程承包有望觸底回升鋅鉛業務變化不大，工程承包有望觸底回升 公司原有業務為有色金屬采選冶煉和工程承包業務，19 年 H1 毛 利占比分別為 71%和 19%。有色金屬采選冶煉主要為鉛鋅和稀 土，18 年公司鋅精礦產能和產量分別為 8 和 7.8 萬噸，預計 22 年印尼達瑞鉛鋅礦（51%）投產后，公司鋅精礦產能將大幅提升。 同時公司冶煉鋅產能 21 萬噸，受益鋅冶煉加工費走高，盈利觸 底回升。工程承包業務 19 年有所下滑，未來有望觸底回升。 投資建議投資建議 不考慮收購預計 19 年-21 年歸母凈利為-9.6、2.5、3.1 億元；考 慮收購和募資， 預計 20-

4、21 年歸母凈利為 13.1 和 17.8 億元， 對應 PE 為 19 倍和 14 倍，給予“買入”評級，6 個月目標價 7.75 元。 預測和比率預測和比率 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬） 14,802.1 12,719.7 12,835.4 13,780.4 營業收入增長率 -4.1% -14.1% 0.9% 7.4% EBITDA（百萬） 908.6 9.0 1,525.5 1,748.9 EBITDA 增長率 -35.7% -99.0% 16848.8% 14.6% 凈利潤（百萬） 119.7 -956.6 250.6 312.8 凈利潤增長率 -40

5、.4% -899.0% -126.2% 24.8% ROE 2.3% -21.2% 5.3% 6.4% EPS（元） 0.06 -0.49 0.13 0.16 P/E 97.9 -12.2 46.8 37.5 P/B 2.2 2.6 2.5 2.4 EV/EBITDA 19.3 2,077.8 11.6 10.6 維持維持 買入買入 趙鑫趙鑫 021-68821600 執業證書編號：S1440520010002 研究助理：李木森研究助理：李木森 021-68821600 發布日期： 2020 年 02 月 17 日 當前股價： 5.76 元 目標價格 6 個月： 7.75 元 主要數據主要數據

6、 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 28.71/27.14 18.5/14.67 28.97/12.05 12 月最高/最低價（元） 6.67/3.63 總股本（萬股） 196,937.84 流通 A 股（萬股） 196,918.95 總市值（億元） 105.95 流通市值（億元） 105.94 近 3 月日均成交量（萬） 1,722.91 主要股東 中國有色礦業集團有限公司 33.75% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 20.01.20 【 中信建投 有色金屬 】中色股 份 (000758):擬收購中國有色礦業， 完成后

7、公司業績大幅提升 -9% 11% 31% 51% 71% 2019/1/22 2019/2/22 2019/3/22 2019/4/22 2019/5/22 2019/6/22 2019/7/22 2019/8/22 2019/9/22 2019/10/22 2019/11/22 2019/12/22 中色股份上證指數 中色股份中色股份(000758)(000758) 上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 擬收購中國有色礦業 74.52%股權，收購完成后業績大幅提升 . 1 中色股份簡介 . 1 公司擬收購中國有色礦業 74.52%股權 . 1 中國有

8、色礦業：銅鈷生產商，盈利能力強 . 2 中國有色礦業簡介：銅鈷生產商 . 2 經營概況：量價齊升致近年收入增長，噸毛利提升帶動盈利增長 . 3 粗銅及陽極銅業務：銅礦自給率提升拉動盈利能力提升 . 4 陰極銅業務：產能持續釋放 . 7 鈷業務：產能大幅增至 5000 噸，靜待產能利用率提升 . 9 中色股份：鋅鉛業務變化不大，工程承包有望觸底反彈 .11 經營概況：2018 年收入和毛利均出現下滑.11 有色金屬業務：未來變化不大，預計印尼達瑞鉛鋅礦 2022 年投產 . 12 鉛鋅精礦業務：未來產能產量變化不大，2022 年印尼達瑞鉛鋅礦投產 . 12 鋅錠及鋅合金：產能 21 萬噸，未來變

9、化不大 . 13 工程承包業務：2019 年上半年收入負增長，未來或將觸底反彈 . 13 投資評價和建議 . 15 風險分析 . 15 指標分析 . 16 報表預測 . 17 上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司股權結構及子公司 . 1 圖表 2： 收購交易完成前股權結構 . 2 圖表 3： 收購交易完成后股權結構 . 2 圖表 4： 中國有色礦業股權結構 . 2 圖表 5： 中國有色礦業主營業務收入（千美元）. 3 圖表 6： 中國有色礦業營業收入結構 . 3 圖表 7： 粗銅及陽極銅銷量（左，萬噸）和售價（右，美元/噸）

10、. 3 圖表 8： 陰極銅售量（左，萬噸）和售價（右，美元/噸） . 3 圖表 9： 中國有色礦業毛利（千美元） . 4 圖表 10： 中國有色礦業毛利結構 . 4 圖表 11： 粗銅及陽極銅銷量（萬噸）和噸毛利（右，美元/噸） . 4 圖表 12： 陰極銅售量（左，萬噸）和噸毛利（右，美元/噸） . 4 圖表 13： 中國有色礦業粗銅及陽極銅產能產量（萬噸）. 5 圖表 14： 中色非洲礦業銅精礦產能產量（萬噸） . 5 圖表 15： 中色盧安夏巴魯巴中礦銅精礦產能產量（萬噸） . 6 圖表 16： 謙比希濕法冶煉生產情況（萬噸） . 6 圖表 17： 中國有色礦業粗銅及陽極銅項目生產情況（

11、萬噸） . 6 圖表 18： 中色盧安夏生產情況（開采量：萬噸，銅精礦產量：金屬噸） . 7 圖表 19： 謙比希濕法冶煉陰極銅產能產量（萬噸） . 7 圖表 20： 中色華鑫馬本德陰極銅產能產量（萬噸） . 8 圖表 21： 中色華鑫濕法產能產量（萬噸） . 8 圖表 22： 剛波夫礦業（萬噸） . 8 圖表 23： 中色礦業陰極銅產能產量（萬噸） . 9 圖表 24： 中國有色礦業鈷產能產量（金屬噸） . 10 圖表 25： 中色股份主營業務收入（萬元） .11 圖表 26： 中色股份營業收入結構 .11 圖表 27： 中色股份毛利（萬元） .11 圖表 28： 中色股份毛利結構 .11

12、圖表 29： 中色股份有色金屬業務收入（萬元） . 12 圖表 30： 中色股份有色金屬業務毛利（萬元） . 12 圖表 31： 中國有色礦業鈷產能產量（萬噸） . 12 圖表 32： 中色股份鋅錠及鋅合金業務產能產量 . 13 圖表 33： 公司承包工程業務收入及增速（萬元） . 14 圖表 34： 公司承包工程業務毛利（萬元） . 14 圖表 35： 公司尚未完成合同金額（億元） . 14 圖表 36： 公司已簽約未生交項目合同金額（億元） . 14 圖表 37： 銅鈷行業公司估值比較（億元） . 15 1 上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 擬收購擬收購

13、中國有色中國有色礦業礦業 74.52%股權，收購完成后業績大幅提升股權，收購完成后業績大幅提升 中色股份簡介中色股份簡介 公司 1983 年經國務院批準成立。1997 年 4 月 16 日進行資產重組，剝離優質資產改制組建中色股份，并在 深交所掛牌上市， 控股母公司為中國有色礦業集團， 持股比例 33.75%。 公司主營業務包括有色金屬采選與冶煉、 國際工程承包、裝備制造和貿易。公司是國內最早從事國際工程承包的企業之一，以有色金屬行業的國際工程 承包業務為主。經過二十多年的發展，公司逐步由單一的國際工程承包商發展成為以有色金屬采選與冶煉、國 際工程承包、裝備制造和貿易等為主營業務的國際有色金屬

14、綜合管理型企業。2018 年有色金屬和承包工程收入 占比分別為 36%和 52%；毛利占比分別為 51%和 35%。 圖表圖表1： 公司股權公司股權結構及子公司結構及子公司 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 公司擬收購中國有色礦業公司擬收購中國有色礦業 74.52%股權股權 2019 年公司發布公告稱，公司擬以發行股份的方式向中色礦業發展收購其持有的中國有色礦業 26 億股普 通股股份，占中國有色礦業已發行普通股股份總數的 74.52%，并擬向不超過 10 名投資者非公開發行股票募集 配套資金，發行股份數量不超過發行前公司總股本的 20%，募集配套資金總額不超過本次交易中以發行股份方

15、 式購買資產的交易價格的 100%。募集配套資金的最終金額以中國證監會核準的金額為準。本次交易預計構成重 大資產重組，構成關聯交易， 但不構成重組上市。 本次交易完成后，中國有色礦業將成為中色股份控股子公司。 2 上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2： 收購交易完成前股權結構收購交易完成前股權結構 圖表圖表3： 收購交易完成后股權結構收購交易完成后股權結構 資料來源：中色股份公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：中色股份公告，中信建投證券研究發展部 中國有色礦業：銅鈷生產商，盈利能力強中國有色礦業：銅鈷生產商，盈利能力強 中國有色礦業簡介：銅鈷生產

16、商中國有色礦業簡介：銅鈷生產商 中國有色礦業成立于 2011 年 7 月，主要從事銅和鈷的生產，直接控股股東為中色礦業發展有限公司。公司 主要從事粗銅及陽極銅、陰極銅、銅鈷合金和硫酸的生產和銷售。 圖表圖表4： 中國有色礦業股權結構中國有色礦業股權結構 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 3 上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 經營概況：經營概況：量價齊升致近年收入增長，噸毛利提升帶動盈利量價齊升致近年收入增長，噸毛利提升帶動盈利增長增長 2016 年以來中國有色礦業年以來中國有色礦業營業收入快速增長。營業收入快速增長。中國有色礦業主要從事粗銅

17、和陽極銅、陰極銅、銅鈷合金和 硫酸的生產和銷售。2015 年以來中國有色礦業營業收入不斷增長，2015 年營業收入為 12 億美元，2018 年已增 長至 21 億美元。粗銅及陽極銅業務和陰極銅業務是中國有色礦業 2 大收入來源，2018 年實現收入分別為 13.6 億元和 6 億元，收入占比分別為 66%和 29%。 圖表圖表5： 中國有色礦業中國有色礦業主營業務收入（主營業務收入（千美千美元）元） 圖表圖表6： 中國有色礦業營業收入結構中國有色礦業營業收入結構 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 2016 年以來量價齊升致

18、營業收入增長。年以來量價齊升致營業收入增長。粗銅及陽極銅業務 2016 年-2018 年銷量分別為 21、23 和 22 萬噸， 同期粗銅及陽極銅噸售價（不含稅）分別為 4571、5707 和 6199 美元/。陰極銅業務 2016 年 2018 年銷量分別為 7.8、8.8 和 9.9 萬噸，同期陰極銅噸售價（不含稅）分別為 4318、5626 和 6013 美元/噸?？梢钥闯?，收入最大 的兩塊業務均呈現量價齊升的格局，致使營收收入增長。 圖表圖表7： 粗銅粗銅及及陽極銅陽極銅銷量（左銷量（左，萬噸，萬噸）和售價和售價（右右，美，美元元/噸噸） 圖表圖表8： 陰極銅售量陰極銅售量（左，萬噸）

19、（左，萬噸）和售價和售價（右右，美元，美元/噸噸） 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 2016 年以來中國有色礦業毛利快速增長。年以來中國有色礦業毛利快速增長。2016 年起中國有色礦業毛利不斷增長，2015 年公司毛利為 1.3 億美元，為近年最低，2016 年增長至 2 億美元，2017 年進一步增長至 4.3 億美元，2018 年增長至 5 億美元。營 業收入同步增長，2016 年營業收入為 12 億美元，2018 年已增長至 21 億美元。毛利結構方面，粗銅及陽極銅業 務和陰極銅業務是中國有色礦業兩大毛利來源，201

20、8 年實現毛利分別為 1.6 億元和 2.6 億元，毛利占比分別為 32%和 53%（收入占比分別為 66%和 29%，可以看出陰極銅盈利能力更強） 。 4 上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9： 中國有色礦業毛利中國有色礦業毛利（千美千美元）元） 圖表圖表10： 中國有色礦業毛利結構中國有色礦業毛利結構 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 2016 年銷量和噸毛利齊升年銷量和噸毛利齊升，公司毛利增長公司毛利增長。粗銅及陽極銅業務 2016 年-2018 年銷量分別為 21、23 和

21、 22 萬 噸，從噸毛利來看，2015 年粗銅及陽極銅業務噸毛利僅為 280 美元/噸，2016 年大幅提升至 535 美元/噸，2017 年進一步增長至 746 美元/噸，2018 年噸毛利略有回落至 734 美元/噸。陰極銅業務 2016 年 2018 年銷量分別為 7.8、8.8 和 9.9 萬噸，同期陰極銅噸毛利分別為 837、2508 和 2660 美元/噸。毛利占比最大的兩塊業務均呈現銷 量和噸毛利齊升，帶動公司毛利快速增長。 圖表圖表11： 粗銅及陽極銅銷量（萬噸）和噸毛利粗銅及陽極銅銷量（萬噸）和噸毛利（右，美右，美元元/噸噸） 圖表圖表12： 陰極銅售量（左，萬噸）和噸毛利陰

22、極銅售量（左，萬噸）和噸毛利（右，美元右，美元/ 噸噸） 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國有色礦業公告，中信建投證券研究發展部 粗銅及陽極銅粗銅及陽極銅業務業務：銅礦銅礦自給率提升自給率提升拉動盈利能力提升拉動盈利能力提升 粗銅及陽極銅是中國有色礦業第一大收入來源和第二大毛利來源粗銅及陽極銅是中國有色礦業第一大收入來源和第二大毛利來源，2018 年粗銅及陽極銅實現收入和毛利分 別為 13.6 億美元和 1.6 億美元，收入占比 66%，毛利占比 32%。謙比希銅冶煉和盧阿拉巴銅冶煉是粗銅生產主 體：1）謙比希銅冶煉成立于 2006 年 7 月，中國有色礦業持股

23、 60%，云南銅業集團持股 40%，謙比希銅冶煉主 要運營謙比?；鸱ㄒ睙拸S，現有粗銅及陽極銅產能 25 萬噸；2）盧阿拉巴銅冶煉粗銅冶煉項目建設年處理 40 萬 噸銅精礦（干）的火法冶煉項目，年產粗銅約 11.8 萬噸，投資概算 4.38 億美元，2018 年 3 月 28 日開工，建設 期 2 年，截至 2019 年 6 月 30 日，累計完成項目投資 19,522 萬美元。盧阿拉巴火法粗銅冶煉廠于剛果（金）當 地時間 2019 年 11 月 20 日火法粗銅冶煉廠銅產品生產工藝流程全線貫通并全面進入試生產階段， 產出首批合格 粗銅產品。項目提前進入試生產，將為公司提供新的利潤增長點。 5

24、上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表13： 中國有色礦業粗銅及陽極銅產能產量中國有色礦業粗銅及陽極銅產能產量（萬噸）（萬噸） 子子公司公司 持股比例持股比例 地區地區 產品產品 2 2018018 年年 2 2019019 年年 E E 2 2020020 年年 E E 2 2021021 年年 E E 謙比希銅冶煉 60% 贊比亞 粗銅及陽極銅產能 25 25 25 25 盧阿拉巴銅冶煉 57% 剛果（金） 粗銅產能 0 0 11.8 11.8 產能合計產能合計 25 25 36.8 36.8 謙比希銅冶煉 60% 贊比亞 粗銅及陽極銅產量 22.0

25、5 25.0 25.0 25.0 盧阿拉巴銅冶煉 57% 剛果（金） 粗銅產能產量 0 0 5.0 10.0 產量合計產量合計 22.05 25.0 30.0 35.0 資料來源：中國有色礦業公告、中信建投證券研究發展部 謙比希銅冶煉是中國有色礦業目前生產粗銅及陽極銅的生產主體，謙比希銅冶煉的原料來源為中色非洲礦 業的謙比希銅礦、中色盧安夏的巴拉巴中礦和在贊比亞當地采購的銅精礦。 中色非洲礦業現有銅精礦產能中色非洲礦業現有銅精礦產能 2.70 萬噸， 謙比希東南礦投產后將增至萬噸， 謙比希東南礦投產后將增至 8.59 萬噸。萬噸。 中國有色礦業持有中色非 洲礦業 85%股權，ZCCM 擁有 1

26、5%的股權，中色非洲礦業成立于 1998 年 3 月，位于贊比亞銅帶省卡魯魯西市 的贊比亞中國經濟貿易合作區內，其主要資產是謙比希銅礦（該礦包括主礦、西礦和東南礦，截至 2019 年 3 月 末，謙比希銅礦共探明銅金屬資源量 370.8 萬噸，平均含銅品位 2.07%）和配套選礦廠，中色非洲礦業產品為銅 精礦，在謙比希銅冶煉成立前，對外出售銅精礦，謙比希冶煉成立后（2009 年成立） ，銅精礦供給謙比希冶煉 生產粗銅。 中色非洲礦業目前主要運營謙比希銅礦主礦和西礦， 現有銅精礦產能為 2.70 萬噸 （其中主礦產能 0.33 萬噸，西礦產能 2.37 萬噸，正在開發謙比希銅礦東南礦（計劃年采選

27、礦石 330 萬噸，項目計劃總投資 8.32 億美 元） ，在建產能 5.89 萬噸，主體工程已于 2018 年第三季度建成投用，并于 2018 年 8 月 22 日開始試生產，截至 2019 年 6 月 30 日，項目累計完成總投資 7.86 億美元，完成項目總投資的 94.7%。未來中色非洲礦業銅精礦產 能將達到 8.59 萬噸。 圖表圖表14： 中色非洲礦業銅精礦產能產量（萬噸）中色非洲礦業銅精礦產能產量（萬噸） 子子公司公司 持股比例持股比例 地區地區 礦山礦山 2017 年年 2018 年年 2019 年年 E 2020 年年 E 2021 年年 E 中色非洲礦業 85% 贊比亞 謙

28、比希銅礦主礦銅精礦產能 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 謙比希銅礦西礦銅精礦產能 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 謙比希銅礦東南礦銅精礦產能 0.00 0.00 0.00 5.89 5.89 產能合計 2.70 2.70 2.70 8.59 8.59 產量合計 2.77 2.76 2.76 6.76 8.59 資料來源：中國有色礦業公告、中信建投證券研究發展部 中色盧安夏中色盧安夏巴拉巴中礦巴拉巴中礦： 中色盧安夏 （中國有色礦持有中色盧安夏 80%股權） 位于贊比亞銅帶省盧安夏市， 目前運營三處在產銅礦，巴魯巴中礦、穆利亞希北礦和穆利亞希南礦，同時運營穆利

29、亞希濕法冶煉廠，產品為 銅精礦和陰極銅。其中巴魯巴中礦現有銅精礦產能 2.0 萬噸，鈷 956 噸。巴魯巴中礦擁有銅精礦產能 2.0 萬噸， 2016 年因供電不足和市場低迷暫停生產，2018 年供電改善和市場好轉恢復生產，2018 年 7 月實現復產出礦， 2018 年巴魯巴中礦銅精礦產量為 0.58 萬噸（巴魯巴中礦累計生產銅精礦含銅 2,227 噸；爐渣選礦項目累計生產 銅精礦含銅 3,579 噸，同比增長 49.1，主要原因是 2017 年生產時間只有 9 個月） ，創成立九年的最高年產量。 2019 年上半年爐渣選礦和巴魯巴地下礦累計生產銅精礦含銅 5,791 噸；比去年同期上升了

30、230.2%，2019 年 5 月開始以委托加工方式生產粗銅，已累計生產粗銅 1,039 噸。 6 上市 A 股公司深度報告 中色股份中色股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表15： 中色盧安夏中色盧安夏巴魯巴中礦銅精礦產能產量（萬噸）巴魯巴中礦銅精礦產能產量（萬噸） 子子公司公司 持股比例持股比例 地區地區 礦山礦山 2 2017017 年年 20182018 年年 20201 19 9 年年 H H1 1 備注備注 中色盧安夏 80% 贊比亞 巴魯巴中礦銅精礦產能 2.00 2.00 2.00 開采量為硫化礦，氧化礦無勘探或開采活動 巴魯巴中礦銅精礦產量 0.24 0.58 0.68 資料來源：中國有色礦業公告、中信建投證券研究發展部 謙比希濕法冶煉下屬穆旺巴希礦：謙比希濕法冶煉下屬穆旺巴希礦：謙比希濕法冶煉成立于 2004 年 12 月（中國有色集團持股 55%，中色非 洲礦業持股 15%， 海南中非礦業公司持股 30%） ， 位于贊比亞銅帶省卡魯魯西市的贊比亞中國經濟貿易合作區內， 謙比希濕法冶煉目前主要運營穆旺巴希礦山和謙比希濕法廠，穆旺巴希銅礦共探明銅金屬資源量 48.04 萬噸， 銅精礦產能 4500 噸，2018 年穆旺巴希銅礦生產銅精礦含銅 3,796 噸，原礦