金斯瑞生物科技-創新平臺全面開花-20211123（72頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告海外公司海外公司深度報告深度報告 港股港股 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(01548) 買入買入 合理估值： 42.47-51.00 港元 昨收盤： 36.70 港元 （維持評級） 港股港股 2021 年年 11 月月 23 日日 Table_BaseInfo 一年該股與一年該股與恒生指數恒生指數走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 2100/2100 總市值/流通(百萬元) 7.7/7.7 上證綜指/深圳成指 3,610/14,597 12 個月

2、最高/最低(元) 26.90/43.40 相關研究報告：相關研究報告： 金斯瑞生物科技-01548.HK-2020 年年報點 評：收入高速增長，細胞治療即將上市-2021- 04-14 金斯瑞生物科技-01548.HK-2020 年中報點 評：收入增長超預期，細胞治療年內申報- 2020-09-09 金斯瑞生物科技-01548.HK-動態報告：ASCO 數據優異，傳奇擬分拆美股上市-2020-05-20 金斯瑞生物科技-01548.HK-動態報告：細胞療 法研發推進迅速，助力新冠病毒抗體篩選和疫情 檢測-2020-02-16 金斯瑞生物科技-1548.HK-動態報告：細胞療 法超出預期，CDM

3、O 揚帆起航2019-12-27 金斯瑞生物科技-1548.HK-動態報告：中國傳 奇，走向世界2019-11-14 金斯瑞生物科技-1548.HK-動態報告：EMA 授 予優先審評認定，走向歐美的原創創新藥 2019-04-08 金斯瑞生物科技-1548.HK-動態報告：2018 ASH 會議直擊：CAR-T 療法攻克多發性骨髓瘤 希望最大，金斯瑞傳奇療效數據最優 2018-12-10 金斯瑞生物科技-1548.HK-深度報告：創新無 價2018-10-31 創新藥盤點報告（6）-多發性骨髓瘤：小病 種，大市場，中國藍海2018-05-31 細胞免疫療法：CAR-T 開啟中國創新藥大幕 20

4、18-04-04 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道， 分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷 并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何 第三方的授意、影響，特此聲明。 海外公司深度報告海外公司深度報告 創新平臺，創新平臺，全面開花全面開花 從從全球全球基因合成龍頭基因合成龍頭發展成為多領域布局的平臺化企業發展成為多領域布局的平臺化企業 公司 2002 年成立于美國新澤西，植根于專有基因合成技術，通過近 二十年發展成為平臺化的企業，業務涵蓋生命科學研究、生物醫藥研 發外包服務、工業合成產品及細胞治療四大領域，覆蓋全球市場。生 命科學服務是公司業務根基、積累技術平

5、臺和客戶，為業務延伸奠定 基礎，生物醫藥研發外包是公司新的增長點，細胞治療步入收獲期。 全球全球基因合成龍頭基因合成龍頭，生命科學服務與生命科學服務與產品產品業務業務穩定增長穩定增長 基因合成行業壁壘較高，公司全球市占率第一，擁有基于芯片的高通 量合成技術并通過自動化生產降低成本。此外，布局生命科學儀器和 試劑產品，拓展產品線。該業務板塊預計維持 25%左右穩定增長。 前瞻前瞻布局布局細胞基因治療細胞基因治療外包服務，外包服務， CDMO 業務業務厚積薄發厚積薄發 子公司蓬勃生物擁有多項創新技術，提供抗體和細胞基因治療的外包 服務，目前是國內唯一提供大規模線性化質粒 GMP 生產的公司，與 多

6、家新冠 mRNA 疫苗公司合作。受益于生物醫藥外包行業的強勁增 長，在手訂單和項目數快速增長，CDMO 有望維持高速增長。 重磅重磅細胞細胞治療產品治療產品即將商業化，即將商業化，創新創新平臺管線豐富平臺管線豐富 子公司傳奇生物的靶向 BCMA 的 CAR-T 細胞治療產品 Cilta-cel 療效 佳，副作用小，劑量低，是潛在 Best-in-Class 產品，有望 2022Q1 美 國獲批上市并貢獻銷售收入，歐盟、中國和日本預計陸續提交上市申 請、有望 1-2 年內獲批，與強生的合作有望加速商業化。公司已開展 三期臨床研究，探索向前線治療推進。此外，公司創新技術平臺儲備 豐富，擁有獨特的納

7、米抗體、實體瘤 CAR-T、同種異體 CAR-T 和 CAR-NK 等技術平臺，在研管線覆蓋血液瘤、實體瘤和傳染病。 風險提示：臨床進展、產品獲批、銷售不達預期的風險風險提示：臨床進展、產品獲批、銷售不達預期的風險，疫情影響，疫情影響。 投資建議：投資建議：多點發力，看好平臺化價值多點發力，看好平臺化價值，維持“買入”評級，維持“買入”評級 考慮 CDMO 業務增速高于預期、重磅細胞治療產品 2022Q1 有望獲 批上市、研發投入加大等因素，上調收入預測 2021-2023 年營收為 5.04/8.63/12.90 億美元（原 4.90/6.30/8.35） ，增速 29/71/50%，歸母

8、凈利潤為-2.60/-2.53/-2.34 億美元（原-2.45/-2.25/-2.59） ，EPS-0.12/ -0.12/-0.11 美元，合理估值 42.47-51.00 港元，維持“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 273 391 504 863 1,290 (+/-%) 18.3% 43.0% 28.9% 71.2% 49.5% 凈利潤(百萬元) -97 -205 -260 -253 -234 (+/-%) - - - - - 攤薄每股收益(元) -0.05 -0.10 -0.12 -0.1

9、2 -0.11 EBIT Margin -3.3% -60.3% -74.3% -43.4% -22.9% 凈資產收益率(ROE) -25.3% -22.7% -40.5% -65.2% -151.1% 市盈率(PE) -96.5 -48.4 -38.2 -39.2 -42.5 EV/EBITDA -74.1 -48.8 -30.3 -31.2 -43.1 市凈率(PB) 25.9 11.0 15.5 25.6 64.2 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 O/20 D/20F/21A/21J/21A/21 恒生

10、指數金斯瑞生物科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 前言前言 國信證券醫藥團隊曾在 2016 年 8 月首次發布研究報告推薦關注金斯瑞生物科 技（當時對應股價 1.36 港元） ，當時是基于對公司原有業務的分析認為基因合 成與工業酶業務雙輪驅動，業績快速增長，股價被低估。之后公司的細胞治療 業務異軍突起，飛速發展，站在了全球生物科技發展前沿的“風口” 。公司經 過 2017 年的大漲（最高至 34 港元）和 2018 年 5 月后大跌， 2018 年 10 月， 股價 10.98 港元，我們當時在相對底部發布第二篇深度報告，認為公司 CAR-

11、 T 業務創新價值巨大，帶來市值向上的高彈性，因此推薦買入。 圖圖 1：金斯瑞生金斯瑞生物科技物科技股價復盤股價復盤 資料來源: Wind、公司官網、國信證券經濟研究所整理預測 圖圖 2：金斯瑞生物科技發展歷程金斯瑞生物科技發展歷程 資料來源: Wind、公司官網、國信證券經濟研究所整理預測 TUnXlY9UlX9UyXMB8OdNbRoMrRtRqRkPoPmNlOmOwP6MrQoOwMmMyQxNmMoO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 從 2018 年至今，公司又經過一輪新的發展，成為具有平臺價值、多領域協同 的生命科學公司，在四個業

12、務領域具有獨特的技術和優勢，有望實現快速增長： 1）生命科學服務與產品業務是金斯瑞的根基，公司在全球基因合成領域龍頭 地位穩固，擁有最新一代的低成本高通量基因合成技術，在蛋白、多肽表達等 領域擁有極高的質量和交付速度，公司市占率近年來逐漸提高，體現了該領域 的壁壘較高，龍頭優勢顯著。此外，公司還推出了一系列的生命科學產品，包 括蛋白電泳儀器及試劑，如納米分選磁珠、新冠中和性檢測抗體試劑等。國內 生命科研實驗儀器和試劑目前主要以外資壟斷為主，隨著公司產品線越來越豐 富，未來擁有較大的發展潛力； 2）細胞治療業務子公司傳奇生物（LEGN.O）已于美股上市，2022 年公司的 第一款 CAR-T 產

13、品 Cilta-cel（LCAR-B38M） ，靶向 BCMA 用于治療多發性骨 髓瘤，有望實現全球商業化，該產品在同類靶點產品潛在療效最佳（Best-in- Class） ，并且公司已經開展 2 個臨床三期研究，用于向前線治療推進。此外， 擁有納米抗體，實體瘤 CAR-T、同種異體 CAR-T、CAR-NK 等多個技術平臺 能夠應用于多種靶點和癌種，管線豐富，覆蓋實體瘤、血液瘤，傳染病，其平 臺技術價值巨大； 3）CDMO 業務子公司蓬勃生物也于 2021 年 5 月引入戰略投資，擴充產能， 公司擁有創新多跨膜靶點技術、SMAB 抗體平臺、全人源化、FASEBA 抗體篩 選等關鍵技術，提高了

14、靶點研發效率、成藥性和安全性，具有核心競爭力，公 司前瞻布局細胞與基因治療的 CDMO，提供從臨床試驗到商業化的質粒、病 毒，目前是唯一一家能夠進行線性質粒大規模 GMP 生產的公司，已經和艾博 生物、沃森生物等達成合作，成為其新冠 mRNA 疫苗商業化生產的質粒獨家 提供商，未來也有望獲得更多 mRNA 疫苗商業化合作訂單。蓬勃生物受益于 生物醫藥外包行業的強勁增長，有望迎來高速發展，成為公司新的增長點； 4）工業酶業務子公司百斯杰有較強菌種研發及生產工藝優化能力，在多個工 業領域擁有成熟的銷售渠道與團隊，其產品漸向高附加值產品轉變，公司從單 純產品銷售向解決方案提供商轉變，未來也有望維持較

15、快增長。 我們認為，公司四大業務中生命科學服務是堅實基礎，為公司積累了技術和客 戶資源，為公司向生物科學服務外包以及細胞基因治療領域延伸奠定基礎；工 業酶業務也快速發展。這兩部分兩提供現金流和利潤。生物制劑外包服務高速 發展，是新的增長點，估計也將進入盈利期；細胞治療業務即將進入重磅產品 上市的收獲期。四大板塊各有亮點，金斯瑞已經成為一個平臺化發展的生命科 學企業，其估值也有一定提升空間，因此本次重新發布深度報告，分析四個板 塊的競爭優勢、詳細解析公司各項技術和平臺的價值，對細胞治療領域的前沿 技術和海外公司也進行了梳理和對比，綜合說明公司的投資價值。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視

16、野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 考慮到子公司傳奇生物的首個重磅細胞治療產品 Cilta-cel 有望 2022 年獲批并 開始貢獻銷售收入、CDMO 業務增速高于預期、研發投入加大等因素，上調 營 收 預 測 ， 預 計 2021-2023 年 營 收 為 5.04/8.63/12.90 億 美 元 （ 原 4.90/6.30/8.35 億美元，未考慮 CAR-T 銷售收入） ，增速 27/80/60%，歸母凈 利潤為-2.60/-2.53/-2.34 億美元（原-2.45/-2.25/-2.59 億） ，EPS 為-0.12/- 0

17、.12/-0.11 美元，合理估值 42.47-51.00 港元，維持“買入”評級。 我們采用分類加總估值法對公司四個業務板塊價值進行評估： 1. 生物科學服務及產品：生物科學服務及產品：預計 2022 年收入約 4.06 億美元，未來三年隨著產 能擴張，收入快速增長，CAGR 約 30%。該項業務凈利率水平約 20%左右， 則 2022 年預計貢獻 8119 萬美元凈利潤，考慮金斯瑞在全球基因合成領域的 龍頭地位，以及生命科學服務的較高增速，給予 45-50 xPE，則對應市值 28- 32 億美元。截止中報，港元：美元匯率為 0.1288，該部分市值約 220-252 億 港元，對應每股

18、13.49-14.98 港元。 2. 生物制劑開發服務（生物制劑開發服務（CDMO）業務處于高速發展期：）業務處于高速發展期： 2020 年金斯瑞生物藥 CDMO 業務收入約 4040 萬美元，藥明生物約 8.6 億美元。從收入的角度，藥 明生物約為金斯瑞的 21x?？紤]蓬勃生物目前收入基數較小，但擁有多個特色 抗體平臺技術和細胞基因治療的 CDMO 業務，未來 3-5 年增速有望超過行業 增速，CAGR 約在 70%左右。截止 2021 年 11 月藥明生物 PS（TTM）=49， 由于藥明生物作為龍頭有一定溢價，假設蓬勃生物按照 25-30 xPS，2022 年收 入約 1.20 億美元，

19、則對應市值 30-36 億美元，約 233-280 億港元?？紤]到金 斯瑞對蓬勃生物持股比例為 82.95%，金斯瑞的 CDMO 部分估值約 193-232 億港元，對應每股 9.21-11.05 港元。 3. 工業合成業務：工業合成業務：工業酶龍頭公司諾維信凈利率約 20%，我們認為穩態情況 下，金斯瑞工業酶凈利率有望達到 15-20%。預計 2022 年金斯瑞工業酶收入 5268 萬美元。如果未來達到 20%凈利率水平，凈利潤貢獻約 1054 萬美元。 全球酶制劑龍頭諾維信 2020 年收入 151 億、凈利潤 31 億，過去五年基本停 滯增長（低個位數） ，目前市盈率 38X，過去五年估

20、值在 20-40X 之間波動。 國內飼料酶龍頭溢多利 2020 年收入 19 億，凈利潤 1.62 億，2021 前三季度業 績負增長，目前市盈率 23X，2017-2019 大約 15-20%增長，過去三年估值在 20-25X?？紤]金斯瑞生物工業酶業務處于高速增長期，增速約 35%以上， ，給 予工業酶業務 40-45x PE，則對應市值 4.2-4.7 億美元，對應 33-37 億港元市 值。 綜上：我們預計綜上：我們預計 2022 年金斯瑞傳統業務估值約在年金斯瑞傳統業務估值約在 509-583 億港幣市值，對應億港幣市值，對應 每股價值約每股價值約 24.25-27.78 港元。港元。

21、 4.細胞治療業務： （詳細過程參見本報告第細胞治療業務： （詳細過程參見本報告第 58 頁估值部分）頁估值部分） 1）目前公司細胞治療進展最快的產品是與美國強生合作進行全球商業開發的 Cilta-cel（LCAR-B38M，治療多發性骨髓瘤、靶向 BCMA 的 CAR-T 藥物） ， 該產品臨床數據優異，已經于 2020Q4 向美國 FDA 提交上市申請， 2021H1 向歐洲 EMA 提交上市申請，中國、日本的上市申請預計也在年內遞交，2022 年有望實現全球的商業化。假設 Cilta-cel 在 2022 年獲批末線治療，2025 年 推進至二線治療，2026 年推進到一線治療。預計至

22、2030 年， Cilta-cel 推進 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 至前線后有望為傳奇生物帶來 58.4 億美元的收入和 14.6 億美元的凈利潤。 表表 1：Cilta-cel 細胞治療產品歸屬傳奇生物的收入和凈利潤預測細胞治療產品歸屬傳奇生物的收入和凈利潤預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 歸屬傳奇生物的收入（億美元）歸屬傳奇生物的收入（億美元） 1.9 3.7 5.9 11.1 20.3 29.9 39.7 49.7 58.4 中國（億美元） 0.0 0

23、.1 0.1 0.3 0.3 0.7 0.9 1.1 1.3 美國（億美元） 0.9 1.8 2.7 4.2 8.3 10.8 15.7 22.0 27.2 歐洲（億美元） 0.9 1.7 2.5 5.9 9.1 13.5 17.1 19.3 21.4 全球其它地區（億美元） 0.0 0.1 0.5 0.7 2.5 4.9 6.0 7.3 8.5 凈利潤率假設 0% 2% 5% 10% 15% 20% 25% 25% 25% 歸屬傳奇生物的凈利潤（億美元）歸屬傳奇生物的凈利潤（億美元） 0.0 0.1 0.3 1.1 3.0 6.0 9.9 12.4 14.6 中國（億美元） 0.0 0.0

24、0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 美國（億美元） 0.0 0.0 0.1 0.4 1.2 2.2 3.9 5.5 6.8 歐洲（億美元） 0.0 0.0 0.1 0.6 1.4 2.7 4.3 4.8 5.4 全球其它地區（億美元） 0.0 0.0 0.0 0.1 0.4 1.0 1.5 1.8 2.1 資料來源: Cancer Statistics、ECIS、GLOBOCAN 2020、國信證券經濟研究所預測 使用 DCF 法對 Cilta-cel 進行估值：假設 WACC=10%，永續增長率=1%，假 設 2022 年獲批，假設 2025 年推進到二線治療、2026

25、年推進到一線治療，結 合敏感性分析，Cilta-cel 每股價值區間為 25.39-30.16 港元（約 533-633 億港 元市值, 約 69-82 億美元市值） ，考慮金斯瑞對傳奇生物持股比例 58.78%， Cilta-cel 對應金斯瑞每股價值區間為 14.92-17.73 港元（約 313-372 億港元市 值, 約 40-48 億美元市值） 。 2）傳奇生物擁有納米抗體（VHH）技術平臺，在血液瘤，實體瘤均有布局， 除了異體 CAR-T，在同種異體細胞治療領域也有獨特的非基因編輯的 LUCAR 技術平臺、LGkine 修飾的 CAR-NK 技術平臺。參考海外多家可比公司，基本 估

26、值在 5-50 億美元。我們考慮傳奇生物的獨有技術平臺，未來技術管線和平 臺價值按照 15-25 億美元估值，考慮金斯瑞對傳奇生物持股比例 58.78%，對 應每股價值 3.25-5.42 港元（約 68-114 億港元市值） 。 結合結合 DCF 和可比公司估值，和可比公司估值，合計傳奇生物細胞治療業務價值合計傳奇生物細胞治療業務價值 84-107 億美元億美元， 對應對應 651-830 億港億港元元（截止截止 2021 年年 11 月月 18 日，傳奇生物（日，傳奇生物（LEGN.O）在美）在美 股市值股市值 73 億美元） 。億美元） ?？紤]金斯瑞對傳奇生物持股比例考慮金斯瑞對傳奇生物

27、持股比例 58.78%，對應，對應 383-488 億港億港元元，每股，每股 18.23-23.22 港港元元。 總結：總結：采用分類加總（SOTP）法對公司各業務板塊進行估值分析： 表表 2：金斯瑞生物科技分部估值匯總金斯瑞生物科技分部估值匯總 2022 年收入年收入 億美元億美元 2022 年利潤年利潤 億美元億美元 估值估值范圍范圍 市值市值 億億美元美元 市值市值 億億港元港元 金斯瑞持股金斯瑞持股 比例比例 市值市值 億億港元港元 每股港元每股港元 生物科學服務 3.12 0.81 PE45-50 37-41 283-315 100% 283-315 13.49-14.98 蓬勃生物

28、 CDMO 0.69 24.05 PS25-30 30-36 233-280 82.95% 193-232 9.21-11.05 百斯杰工業酶 0.39 0.11 PE40-45 4.2-4.7 33-37 100% 33-37 1.56-1.75 非細胞業務合計 509-583 24.25-27.78 傳奇生物 DCF 估值+可 比公司估值 84-107 651-830 58.78% 383-488 18.23-23.22 合計 892-1071 42.47-51.00 資料來源: 國信證券經濟研究所整理預測 以上加總，以上加總，我們預計我們預計 2022 年金斯瑞傳統業務估值約在年金斯瑞傳

29、統業務估值約在 509-583 億港億港元元市值，市值， 對應每股價值約對應每股價值約 24.25-27.78 港元。港元。細胞治療業務根據金斯瑞持股比例細胞治療業務根據金斯瑞持股比例對應對應市市 值值 383-488 億港億港元元，對應金斯瑞每股價值對應金斯瑞每股價值 18.23-23.22 港元港元。合計金斯瑞生物合計金斯瑞生物 科技公司合理估值科技公司合理估值 892-1071 億港元，對應股價億港元，對應股價 42.47-51.00 港元港元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 （1） 跨國制藥巨頭美國強生

30、公司深耕多發性骨髓瘤治療領域，在現有治療 該病癥的化學藥和生物單抗藥物全球市場份額高，推進臨床和指南的 能力強。傳奇生物針對多發性骨髓瘤的細胞治療產品 Cilta-cel （LCAR-B38M）即將實現美國、中國及全球的同步商業化，并加快向 二線和一線治療的推進。此外，公司在美國探索門診治療方式，將更 便捷，加快商業化進程。 （2） 傳奇生物擁有獨特的納米抗體平臺、針對實體瘤的 CAR-T 平臺（添加 TME 信號修飾） ，針對同種異體 CAR-T 的非基因編輯的 LUCAR 技術， 獨特的 LGkine 修飾的 CAR-NK 技術，管線覆蓋實體瘤、血液瘤， CAR-NK，如果這些產品研發、臨

31、床和商業化順利，將極大提升金斯 瑞價值。 （3） 金斯瑞目前是全球基因合成的龍頭，擁有基因合成領域基于芯片的超 高通量基因合成技術和專利，處于領先地位，并且采取自動化降低成 本?；蚝铣尚袠I集中度高、盈利能力強，作為具有長期技術積累的 龍頭公司，金斯瑞的競爭優勢仍將維持，未來 3-5 年有望擁有略高于 行業增速的增長。 （4） 生物藥研發外包服務持續高景氣，蓬勃生物提供抗體和細胞基因治療 的外包研發服務，擁有單細胞篩選、質粒、病毒等多個平臺，項目數 量快速增長，生產能力擴充迅速，生物藥 CDMO 業務未來 3-5 年有望 維持高速增長。 （5） 子公司百斯杰在行業內擁有領先的工業酶表達能力，具

32、有多個表達平 臺，生產效率提升，公司工業酶業務收入有望迎來快速增長且利潤率 有大幅提升空間。 與市場預期的與市場預期的或有或有差異之處差異之處 （1） 市場市場或許或許忽略了公司在生命科學忽略了公司在生命科學服務和產品領域服務和產品領域的的未來發展潛力未來發展潛力。公 司是全球基因合成龍頭，擁有最新一代的低成本高通量基因合成技術， 在蛋白、多肽表達等領域擁有極高的質量和交付速度，公司市占率近 年來逐漸提高，體現了該領域的壁壘較高，并且公司在提供生命科學 服務之外還推出了一系列的產品，包括蛋白電泳儀器以及相關的試劑 等，如納米級分選磁珠系列產品等，生命科研實驗儀器和試劑目前主 要以外資壟斷為主，

33、我們認為，隨著公司產品線越來越豐富，借助通 過生命科學服務建立的客戶關系，未來將擁有較大的發展潛力。 （2） 市場市場或許或許低估了公司低估了公司從生命科學服務領域從生命科學服務領域進入進入抗體與基因細胞治療抗體與基因細胞治療 CRO/CDMO 領域領域的的優勢。優勢。金斯瑞是基因合成領域的龍頭企業，在基 因改造與分子生物學科研試劑和服務領域有深厚的技術基礎，蓬勃生 物開發了創新多跨膜靶點技術、SMAB 抗體平臺、全人源化、 FASEBA 抗體篩選等關鍵技術，提高了靶點研發效率、成藥性和安全 性，具有核心競爭力。公司擁有豐富的人才儲備和國際化的團隊，產 能規模也行業領先，擁有國內唯一為 mRN

34、A 疫苗提供線性化質粒的 GMP 生產平臺。公司從生命科學服務起家，積累了豐富的客群，業務 進入抗體和細胞基因治療領域，客群有重疊，有一定優勢。我們認為 市場可能低估了金斯瑞在生物藥研發外包服務領域的能力和發展潛力， 受益于生物藥行業的高景氣度，其生物藥 CDMO 業務有望厚積薄發， 迎來爆發式增長。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 （3） 市場市場關注靶向關注靶向 BCMA 的的 CAR-T 但但或許或許低估了低估了傳奇生物傳奇生物細胞免疫治療細胞免疫治療 平臺的平臺的價值價值。靶向 BCMA 的 CAR-T 將是傳奇生物首款商業化的產品，

35、 同時公司擁有 VHH 抗體平臺、針對實體瘤的 TME 信號修飾，用于同 種異體 CAR-T 的非基因編輯的 LUCAR 技術，LGkine 修飾的 CAR- NK 技術平臺，這些技術都是公司自主研發，能夠運用于多種靶點和癌 種，管線覆蓋實體瘤、血液瘤，CAR-NK，海外類似的創新技術公司 融資踴躍，在二級市場上也得到資本認可，因此公司平臺技術價值不 可忽視。 （4） 市場市場或許或許忽略了公司忽略了公司在在工業酶領域工業酶領域的發展前景的發展前景。國內工業酶高端市場 主要被海外企業所占，進入門檻高、競爭格局溫和、對下游議價能力 強，國產替代空間大。公司有較強菌種研發及生產工藝優化能力，在 多

36、個工業領域擁有成熟的銷售渠道與團隊，產品正向高附加值產品轉 變，公司從單純產品銷售向解決方案提供商轉變。隨著收入快速增長， 毛利率有提升空間。 股價變化的股價變化的或有或有催化因素催化因素 （1） Cilta-cel 美國美國、中國等地、中國等地獲批獲批，臨床試驗臨床試驗推進順利推進順利，向前線推進，向前線推進： CARTITUDE-4 和 CARTITUDE-5 臨床試驗未來分別可用于申報二線 和一線治療，如果試驗順利，可能推進前線治療上市。 （2） 細胞治療其它細胞治療其它管線管線產品取得實質性進展：產品取得實質性進展：傳奇生物用于治療復發或難 治性 T 細胞淋巴瘤的 LB1901 在 2

37、020 年 12 月獲美國 FDA 批準臨床 試驗申請(IND)。傳奇特有的非基因編輯的 LUCAR 平臺用于同種異體 CAR-T，靶向 CD20 治療非霍奇金氏淋巴瘤正處于臨床一期。針對胃 癌、肝癌、小細胞肺癌、傳染病的產品也在積極研發中。隨著細胞治 療平臺其它項目的推進，平臺價值將不斷提高并反應在公司市值中。 （3） CDMO 業務業務快速發展快速發展：蓬勃生物 CDMO 平臺增長強勁，抗體方面訂 單增長迅速。質粒方面，擁有國內唯一為 mRNA 疫苗提供線性化質粒 的 GMP 生產平臺，為艾博生物、斯微生物、韓國 EyeGene 公司的 mRNA 疫苗提供臨床級別質粒生產，后續如果進入商業

38、化生產階段， 將帶來大量訂單。 （4） 生命科學服務與產品生命科學服務與產品和和工業酶業務工業酶業務的延伸的延伸：公司在生命科學產品方面 目錄豐富，科研儀器和試劑不斷推出，未來存在國產替代機會。百斯 杰從工業酶領域涉足合成生物，業務領域的延伸，未來可能帶來新的 增長點。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 （1） 細胞治療細胞治療商業化商業化不達預期：不達預期：Cilta-cel 的中、美臨床進度和數據低于預 期，向前線推進進展不及預期，商業化銷售不及預期。 （2） 生物藥生物藥 CDMO 業務發展不達預期：業務發展不達預期： CDMO 業務收入增長放緩，質粒 訂單出現波動。 （

39、3） 生命科學產品與服務業務、生命科學產品與服務業務、工業酶業務工業酶業務增長不達預期：增長不達預期：生命科學產品 的推廣和增長不達預期，工業酶業務收入增長放緩或者利潤率的提升 低于預期。 （4） 全球新冠疫情的變化導致海外銷售和業務受影響。全球新冠疫情的變化導致海外銷售和業務受影響。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 內容目錄內容目錄 公司概況：從基因合成走向細胞治療公司概況：從基因合成走向細胞治療 . 12 傳統業務高速增長，細胞療法研發持續投入. 14 金斯瑞是全球基因合成領域的龍頭企業金斯瑞是全球基因合成領域的龍頭企業 . 15 基因合

40、成技術不斷發展，行業集中度高 . 16 收入快速增長，推出創新產品 . 20 CDMO 業務蓄勢待發，細胞基因治療外包有望爆發業務蓄勢待發，細胞基因治療外包有望爆發 . 23 中國 CDMO 承接全球外包服務需求，CGT 外包處于快速發展階段 . 23 CDMO 業務厚積薄發，將成為公司新增長點 . 28 從工業酶開始，涉足合成生物學從工業酶開始，涉足合成生物學 . 37 國內酶制劑行業：技術逐漸進步，高端市場發展空間大 . 38 金斯瑞具備在高端工業酶領域的市場競爭力，業務快速發展 . 39 細胞治療商業化在即，未來管線豐富細胞治療商業化在即，未來管線豐富 . 42 多發性骨髓瘤治療：新藥迭

41、代，市場廣大 . 44 2021ASCO 會議公布傳奇生物數據，潛在 Best-in-Class . 46 傳奇生物細胞治療管線豐富，擁有獨特技術平臺 . 52 高瓴投資，助力金斯瑞長期發展高瓴投資，助力金斯瑞長期發展 . 55 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 56 盈利預測 . 56 估值 . 58 投資建議投資建議 . 71 風險提示風險提示 . 71 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 73 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 74 分析師承諾分析師承諾 . 74 風險提示風險提示 . 74 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 75 請務必閱讀正文之后的免責條

42、款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：金斯瑞生物科技股價復盤：金斯瑞生物科技股價復盤. 2 圖圖 2：金斯瑞生物科技發展歷程：金斯瑞生物科技發展歷程. 2 圖圖 3：金斯瑞生物科技發展歷史：金斯瑞生物科技發展歷史. 12 圖圖 4：金斯瑞生物科技股權結構圖：金斯瑞生物科技股權結構圖 . 13 圖圖 5：金斯瑞生物科技業務版圖：金斯瑞生物科技業務版圖. 14 圖圖 6：金斯瑞生物科技：金斯瑞生物科技營收及利潤增長情況營收及利潤增長情況 . 14 圖圖 7：金斯瑞生物科技剔除細胞治療營收及利潤增長情況：金斯瑞生物科技剔除細胞治療營收及利潤增長情況 .

43、 14 圖圖 8：金斯瑞生物科技：金斯瑞生物科技 2020 年營收拆分年營收拆分 . 15 圖圖 9：金斯瑞生物科技：金斯瑞生物科技 2020 年毛利潤拆分年毛利潤拆分 . 15 圖圖 10：金斯瑞毛利率、凈利率變化：金斯瑞毛利率、凈利率變化 . 15 圖圖 11：金斯瑞期間費用率變化：金斯瑞期間費用率變化 . 15 圖圖 12：全球生命科學服務和產品市場規模（億美元）：全球生命科學服務和產品市場規模（億美元） . 16 圖圖 13：金斯瑞生命科學服務及產品分類：金斯瑞生命科學服務及產品分類 . 16 圖圖 14：寡核苷酸固相合成方法：柱式合成和微陣列合成：寡核苷酸固相合成方法：柱式合成和微陣

44、列合成 . 17 圖圖 15：全球基因合成市場規模及增速（百萬美元）：全球基因合成市場規模及增速（百萬美元） . 18 圖圖 16：金斯瑞在全球基因合成市場份額最高（：金斯瑞在全球基因合成市場份額最高（2018） . 18 圖圖 17：生物科學服務及產品保持穩健增長：生物科學服務及產品保持穩健增長 . 21 圖圖 18：生物科學服務及產品是主要的收入和利潤來源：生物科學服務及產品是主要的收入和利潤來源 . 21 圖圖 19：cPassTM新冠病毒中和抗體檢測新冠病毒中和抗體檢測試劑試劑盒原理盒原理 . 22 圖圖 20：分選磁珠及實驗流程：分選磁珠及實驗流程 . 23 圖圖 21：全球小分子及

45、細胞基因治療：全球小分子及細胞基因治療 CMO/CDMO 市場規模及增速（億美元）市場規模及增速（億美元） . 24 圖圖 22：藥物研發范式轉變不斷重塑：藥物研發范式轉變不斷重塑 CRO/CDMO 行業生態行業生態 . 24 圖圖 23：CXO 在傳統藥物和在傳統藥物和 CGT 產品領域的差異產品領域的差異 . 25 圖圖 24：全球：全球 CGT 市場規模（億美元）市場規模（億美元） . 26 圖圖 25：中國：中國 CGT 市場規模（億元）市場規模（億元） . 26 圖圖 26：全球：全球 CGT 領域領域 CRO 市場規模（億美元）市場規模（億美元） . 26 圖圖 27：全球：全球

46、CGT 領域領域 CDMO 市場規模（億美元）市場規模（億美元） . 26 圖圖 28：中國：中國 CGT 領域領域 CRO 市場規模（億元）市場規模（億元） . 27 圖圖 29：中國：中國 CGT 領域領域 CDMO 市場規模（億元）市場規模（億元） . 27 圖圖 30：中國生物藥研發服務市場格局（：中國生物藥研發服務市場格局（2019 年）年） . 28 圖圖 31：全球生物藥研發服務市場格局（：全球生物藥研發服務市場格局（2019 年）年） . 28 圖圖 32：蓬勃生物發展歷程：蓬勃生物發展歷程 . 28 圖圖 33：蓬勃生物提供端到端的一站式服務：蓬勃生物提供端到端的一站式服務

47、. 29 圖圖 34：蓬勃生物的：蓬勃生物的單域抗體和單域抗體和 SMABody雙抗平臺雙抗平臺 . 31 圖圖 35：蓬勃生物提供：蓬勃生物提供 CAR-T 候選分子發現服務候選分子發現服務 . 31 圖圖 36：蓬勃生物的基因細胞治療：蓬勃生物的基因細胞治療 CDMO 服務覆蓋產品開發全周期服務覆蓋產品開發全周期 . 32 圖圖 37：金斯瑞生物藥產能（：金斯瑞生物藥產能（GMP）建設時間表）建設時間表 . 35 圖圖 38：金斯瑞：金斯瑞 CDMO 業務營收變化情況（百萬美元）業務營收變化情況（百萬美元） . 35 圖圖 39：CDMO 毛利潤與毛利率變化情況毛利潤與毛利率變化情況 .

48、35 圖圖 40：金斯瑞：金斯瑞 CDMO 業務收入變化情況（百萬美元）業務收入變化情況（百萬美元） . 36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 41：CDMO 在手訂單金額（百萬美元）在手訂單金額（百萬美元） . 36 圖圖 42：金斯瑞：金斯瑞 GCT 新獲項目數量新獲項目數量 . 36 圖圖 43：金斯瑞：金斯瑞 ADD 新獲項目數量新獲項目數量 . 36 圖圖 44：2020 年金斯瑞年金斯瑞 ADD 進行中項目數量進行中項目數量 . 36 圖圖 45：全球工業酶規模增長（億美元）：全球工業酶規模增長（億美元） . 37 圖圖

49、46：全球工業酶需求類型分布：全球工業酶需求類型分布 . 37 圖圖 47：全球工業酶市場集中度分析：全球工業酶市場集中度分析 . 38 圖圖 48：全球工業酶增長率地區分布：全球工業酶增長率地區分布 . 38 圖圖 49：百斯杰發展歷程：百斯杰發展歷程 . 39 圖圖 50：諾維信、溢多利毛利率比較：諾維信、溢多利毛利率比較 . 41 圖圖 51：諾維信、溢多利凈利率比較：諾維信、溢多利凈利率比較 . 41 圖圖 52：金斯瑞工業合成生物產品收入及增速：金斯瑞工業合成生物產品收入及增速 . 41 圖圖 53：金斯瑞工業合成生物產品毛利率變化情況：金斯瑞工業合成生物產品毛利率變化情況 . 41 圖圖 54：多發性骨髓瘤用藥：多發性骨髓瘤用藥 . 45 圖圖 55：多發性骨髓瘤治療流程多發性骨髓瘤治療流程 . 46 圖圖 56：傳奇生物創新的：傳奇生物創新的 CAR 設計設計 . 53 圖圖 57：普通抗體結構：普通抗體結構 . 53 圖圖 58：金斯瑞使用的納米抗體結構（羊駝抗體）：金斯瑞使用的納米抗體結構（羊駝抗體） . 53 圖圖 59：美國多發性骨髓瘤患者流（：美國多發性骨髓瘤患者流（2020 年）年） . 59 圖圖 60：ImmunityBio 管線管線 . 67 圖圖 61：Nkarta Therapeutics 管線管線 . 67 圖圖 62：Kiadis Phar