【公司研究】中信證券-新周期看龍頭中信百尺竿頭更進一步-20200225[43頁].pdf

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1、 1 新周期看龍頭， 中信新周期看龍頭， 中信百尺竿頭更進一百尺竿頭更進一步步 注冊制趨勢利好投行注冊制趨勢利好投行，衍生品和直投業務具有先發優勢，衍生品和直投業務具有先發優勢。根據業績快報，2019 年 公司實現營業收入 432 億元（YoY+16%）,實現歸母凈利潤 123 億元（YoY+31%） 。 中信業務主要分為經紀、資管、投行、自營、信用五大業務板塊，截至 2019Q3 收入 占比分別為 17%、13%、9%、38%、5%。1 1）經紀業務扎根機構客戶，財富管理轉型）經紀業務扎根機構客戶，財富管理轉型 可期?？善?。公司機構客戶基礎領先同業，傭金率高于行業且交易波動相對較小，資管主

2、動管理規模提升至 43%。子公司華夏基金已獲得首批投顧業務試點資格，中信作為 券商龍頭有望成為首批試點券商，投顧業務助力財富管理轉型可期。2 2）投行業務優）投行業務優 勢全面領先，勢全面領先，順應注冊制改革趨勢順應注冊制改革趨勢，直投加快業績兌現，直投加快業績兌現。中信各類投行規模均位于 行業前列?？苿摪宓某掷m發力疊加再融資新規的出臺有望使得公司業務規模大幅提 升，注冊制趨勢下承銷難度的增大更利好綜合實力更強的中信證券，同時公司直投 業務規模和周轉率將得到進一步提升。3 3）重重資產資產業務業務高利差低風險高利差低風險，衍生品業務衍生品業務迎迎 政策東風政策東風。公司整體平均資金成本低于同業

3、，因此利差空間相對較大，優質的客戶 基礎也降低了信用業務的風險。我國衍生品市場或將迎來蓬勃發展時期，寡頭競爭 的特點疊加中信的先發優勢，將使公司進一步鞏固提升龍頭地位。4 4）整合境外平臺，）整合境外平臺， 實現內外聯動。實現內外聯動。金融市場的深化開放帶來挑戰與機會，中信有望憑借“本土龍頭地 位+海外業務優勢”搶占市場紅利，在與國際投行的競爭中進一步磨礪自身實力。 核心競爭力難以比擬。核心競爭力難以比擬。1 1）“資本雄厚資本雄厚+ +低融資成本低融資成本”是發展重資產業務的核心優是發展重資產業務的核心優 勢勢。公司的資本規模優勢疊加較低融資成本不僅能增厚重資產業務營收，且有助與 公司在科創

4、板承銷、期權等創新業務的競爭中取得先發優勢。目前公司杠桿率水平 相比高盛等國際大投行仍存較大提升空間，加杠桿的新方向預計為衍生品和投資等 重資產業務； 相比之下， 中小券商普遍缺乏大規模開展這些創新業務的能力， 其 ROE 的變化仍依賴于市場行情的波動。2 2）機構業務行業領先，提供領先的全產業鏈服務）機構業務行業領先，提供領先的全產業鏈服務。 發展機構業務一方面有助于減少公司業績波動，另一方面，機構化優勢助力公司為 機構投資者提供高頻交易、對沖風險、產品創設等方面的服務。相比同業，中信綜 合服務能力行業領先，有助于與客戶產生更深度的粘性；從另一層面看，機構客戶 也更容易認可中信證券的長期價值

5、。3 3）中信作為龍頭更順應資本市場深化改革的發）中信作為龍頭更順應資本市場深化改革的發 展趨勢。展趨勢。資本市場新周期中資本實力和綜合服務能力成為券商的核心競爭要素，機 構化趨勢更加明確。作為行業龍頭的中信證券，具備“低成本且雄厚的資本實力” 、 “頂尖的綜合服務能力和優秀的機構客戶基礎” ，其加杠桿。 投資建議：投資建議：我們預測 2019-2021 年公司 EPS 分別為 1.02/1.21/1.45 元/股，BPS 為 13.50/14.82/16.41 元/股。當前中信估值位于歷史中樞以上，我們認為這是市場認可 中信未來較堅實的成長性和較低的業務風險屬性，愿意給予相比往年和同業更高的

6、 估值溢價。在此基礎上，我們給予中信證券 2xPB 估值，對應 2020 年目標價為 30 元。 風險提示：風險提示：并購廣州證券整合風險并購廣州證券整合風險/ /創新業務風控不到位風險創新業務風控不到位風險/ /政策變化風險政策變化風險 摘要摘要(百萬元百萬元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 43,292 37,221 43,193 50,310 59,388 凈利潤凈利潤 11,977 9,876 12,954 15,442 18,496 每股收益每股收益(元元) 0.94 0.77 1.02 1.21 1.45 每股凈資產每股凈資產(元元)

7、 12.36 12.64 13.50 14.82 16.41 盈利和估值盈利和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 26.69 32.49 24.77 20.78 17.35 市凈率市凈率(倍倍) 2.04 1.99 1.86 1.70 1.53 凈利潤率凈利潤率 27.67% 26.53% 29.99% 30.69% 31.14% 凈資產收益率凈資產收益率 7.82% 6.30% 7.73% 8.40% 9.08% 數據來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 25 日日 中信證券中

8、信證券（600030.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 證券 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 30 元元 股價（股價（2020-02-24） 25.04 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 303,407.39 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 245,759.13 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 12,116.91 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 9,814.66 12 個月價格區間個月價格區間 19.64/26

9、.76 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 2.93 11.46 5.27 絕對收益絕對收益 4.77 16.52 13.37 張經緯張經緯 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060002 021-35082392 蔣中煜蔣中煜 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519070002 021-35082609 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 中信證券： 中信證券 19Q3 點評：并購廣證獲批，增 強龍頭核心競爭力/張經緯 2019-10-31 中信證券：中信證券半年 報點評：

10、資金成本下降杠 桿提升，看好龍頭盈利可 持續增長/張經緯 2019-08-23 中信證券：并購激勵雙管 齊下，券商龍頭全面出擊/ 張經緯 2019-03-22 -20% -16% -12% -8% -4% 0% 4% 8% 2019-022019-062019-10 中信證券 證券 上證指數 2 公司深度分析/中信證券 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介. 5 1.1. 公司歷史沿革 . 5 1.2. 公司股東背景 . 6 1.3. 公司經營概況 . 8 2. 公司各業務條線表現公司各業務條線表現 . 9 2.1. 輕資產業務 . 9 2.1.1. 經紀業務：扎根機構客戶，財富管理轉型可

11、期 . 9 2.1.2. 投行業務：龍頭優勢凸顯，順應注冊制改革趨勢 .11 2.1.3. 資管業務：持續優化結構，有序轉型主動管理 . 16 2.2. 重資產業務 . 18 2.2.1. 信用業務：低成本疊加高規模，行業首屈一指 . 19 2.2.2. 自營業務：業務規模遙遙領先，衍生品業務更上一層樓 . 21 2.2.3. 直投業務：科創板增厚業務利潤并加速業績兌現進程 . 25 2.3. 海外業務 . 28 2.3.1. 積極布局海外業務，收益效果顯著 . 28 2.3.2. 良性循環促進國際化業務進一步升級 . 29 2.3.3. 積極開展 FICC 業務，對接國際市場 . 31 3.

12、 核心競爭力分析核心競爭力分析 . 31 3.1. “資本雄厚+低融資成本”是發展重資產業務的核心優勢 . 31 3.2. 機構業務行業領先，提供領先的全產業鏈服務. 35 3.2.1. 機構客戶占比全面領先 . 35 3.2.2. 是什么成就了中信機構客戶優勢？ . 36 3.2.3. 機構化優勢能否保持？ . 37 3.3. 中信作為龍頭更順應資本市場深化改革的發展趨勢. 37 3.3.1. 資本市場改革持續深化，直融提升財富入市 . 37 3.3.2. 中信作為龍頭券商更加符合行業發展趨勢 . 38 4. 投資建議投資建議. 40 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中信證券發展歷程：中信證券發

13、展歷程 . 5 圖圖 2：中信集團六大協同模式：中信集團六大協同模式 . 7 圖圖 3：中信證券歷年總資產：中信證券歷年總資產 . 8 圖圖 4：中信證券歷年凈資產收益率（加權）：中信證券歷年凈資產收益率（加權） . 8 圖圖 5：中信證券：中信證券歷年營業收入歷年營業收入 . 8 圖圖 6：中信證券歷年：中信證券歷年歸母凈利潤歸母凈利潤 . 8 圖圖 7：中信證券：中信證券歷年主營業務結構歷年主營業務結構 . 9 圖圖 8：中信證券：中信證券 2019Q3 主營業務結構主營業務結構 . 9 圖圖 9：公司歷年經紀業務收入及占比：公司歷年經紀業務收入及占比 . 9 圖圖 10：中信證券代理買賣

14、證券款客戶來：中信證券代理買賣證券款客戶來源源 . 10 圖圖 11：2018 年頭部券商代理買賣證券款客戶來源年頭部券商代理買賣證券款客戶來源 . 10 圖圖 12：公司歷年股基交易額（萬億元）及市占率：公司歷年股基交易額（萬億元）及市占率 . 10 圖圖 13：中信證券歷年傭金率（萬分之）：中信證券歷年傭金率（萬分之）. 10 圖圖 14：中信證券歷年承銷規模排名：中信證券歷年承銷規模排名.11 rQrOpPtPmRtNtRrQqPyRrO8ObP8OmOrRmOoOjMqQoMlOsQpR8OqQwPxNnNpOwMpPrM 3 公司深度分析/中信證券 圖圖 15：公司歷年投行業務收入及

15、占：公司歷年投行業務收入及占比比 . 12 圖圖 16：公司：公司 IPO 承銷規模（億元）及承銷家數承銷規模（億元）及承銷家數 . 13 圖圖 17：公司再融資承銷規模（億元）及承銷家數：公司再融資承銷規模（億元）及承銷家數 . 14 圖圖 18：中信證券債券承銷金額（億元）及承銷家數：中信證券債券承銷金額（億元）及承銷家數 . 15 圖圖 19：中信證券債券承銷規模來源：中信證券債券承銷規模來源. 15 圖圖 20：公司歷年資管業務收入及占比：公司歷年資管業務收入及占比 . 16 圖圖 21：中信歷年資管規模（億元）：中信歷年資管規模（億元）. 17 圖圖 22：中信與行業第二券商資管規模

16、及其差值（億元）：中信與行業第二券商資管規模及其差值（億元） . 17 圖圖 23：公司主動資管規模及占比：公司主動資管規模及占比 . 17 圖圖 24：中信歷年各項受托資管規模：中信歷年各項受托資管規模. 18 圖圖 25：中信歷年各項受托資管收入：中信歷年各項受托資管收入. 18 圖圖 26：華夏基金各類型基金凈值（億元）：華夏基金各類型基金凈值（億元） . 18 圖圖 27：公司歷年利息凈收入及占比：公司歷年利息凈收入及占比. 19 圖圖 28：公司信用業務歷年收入結構情況（億元）：公司信用業務歷年收入結構情況（億元） . 19 圖圖 29：公司歷年融資：公司歷年融資融券余額融券余額.

17、20 圖圖 30：公司歷年末融資融券余額排名：公司歷年末融資融券余額排名 . 20 圖圖 31：公司歷年融資融券利息收入：公司歷年融資融券利息收入. 20 圖圖 32：公司歷年融資融券利息收入排名：公司歷年融資融券利息收入排名. 20 圖圖 33：公司歷年股票質押規模：公司歷年股票質押規模. 21 圖圖 34：公司歷年自營業務收入及占比：公司歷年自營業務收入及占比 . 21 圖圖 35：公司自營資產結構變化：公司自營資產結構變化. 22 圖圖 36：公司歷年自營業務權益規模占凈資本比重：公司歷年自營業務權益規模占凈資本比重 . 23 圖圖 37：公司歷年自營業務非權益規模占凈資本比重：公司歷年

18、自營業務非權益規模占凈資本比重 . 23 圖圖 38：場外衍生品存：場外衍生品存續規模出現反彈續規模出現反彈 . 23 圖圖 39：2016-2019 年場外期權新增交易名義本金規模持續上升年場外期權新增交易名義本金規模持續上升 . 24 圖圖 40：公司直投業務收入及占比：公司直投業務收入及占比 . 26 圖圖 41：金石投資歷年總資產及凈資產（億元）：金石投資歷年總資產及凈資產（億元） . 27 圖圖 42：金石投資公司歷年營業收入及凈利潤（億元）：金石投資公司歷年營業收入及凈利潤（億元） . 27 圖圖 43：中信證券：中信證券投資公司歷年總資產及凈資產（億元）投資公司歷年總資產及凈資產

19、（億元） . 27 圖圖 44：中信證券投資歷年營業收入及凈利潤：中信證券投資歷年營業收入及凈利潤. 27 圖圖 45：直投業務收入結構：直投業務收入結構. 28 圖圖 46：中信證券國際化進程：中信證券國際化進程 . 29 圖圖 47：中信證券國際營收占比保持穩定：中信證券國際營收占比保持穩定. 29 圖圖 48：中信證券國際凈利潤占比逐年上升：中信證券國際凈利潤占比逐年上升 . 29 圖圖 49：FICC 新業務布局新業務布局 . 31 圖圖 50：大宗商品貿易收入保持增長態勢：大宗商品貿易收入保持增長態勢. 31 圖圖 51：公司歷年總資產規模及行業排名：公司歷年總資產規模及行業排名.

20、32 圖圖 52：公司歷年凈資本規模及：公司歷年凈資本規模及行業排名行業排名. 32 圖圖 53：中信杠桿率水平相較國內頭部券商略有上升：中信杠桿率水平相較國內頭部券商略有上升 . 32 圖圖 54：中信杠桿率猶存較大提升空間：中信杠桿率猶存較大提升空間 . 32 圖圖 55：2019Q3 上市券商上市券商“利息支出利息支出/計息負債計息負債”. 33 圖圖 56：券商最新發行公司債時票面利率：券商最新發行公司債時票面利率. 33 圖圖 57：頭部券商短期融資券加：頭部券商短期融資券加權平均票面利率權平均票面利率 . 34 圖圖 58：中信公司債利率僅高于國泰君安：中信公司債利率僅高于國泰君安

21、. 34 圖圖 59：中信重資本業務收入常年領先同業（億元）：中信重資本業務收入常年領先同業（億元） . 34 4 公司深度分析/中信證券 圖圖 60：中信重資本業務比重低于同業：中信重資本業務比重低于同業 . 34 圖圖 61：中信證券代理買賣證券款中機構客戶占比較高：中信證券代理買賣證券款中機構客戶占比較高 . 36 圖圖 62：中信證券歷年代理買賣證券款規模：中信證券歷年代理買賣證券款規模 . 36 圖圖 63：中信證券融出資金中機構客戶占比較高：中信證券融出資金中機構客戶占比較高 . 36 圖圖 64：中信證券歷年融出資金規模：中信證券歷年融出資金規模. 36 圖圖 65：中信集團產業

22、布局：中信集團產業布局. 37 圖圖 66：實體企業各生命周期業務需求及券商對應可提供的業務：實體企業各生命周期業務需求及券商對應可提供的業務 . 37 圖圖 67：中國家庭資產集中于地產而美國較均勻：中國家庭資產集中于地產而美國較均勻 . 38 圖圖 68：中國家庭金融投資組合風險兩極分化（：中國家庭金融投資組合風險兩極分化（2018 年）年） . 38 圖 69：行業重資本業務（自營+信用）自 2016 年以來呈現上升趨勢 . 39 圖圖 70：中信證券當前享有估值溢價（中信證券當前享有估值溢價（PB）. 40 表 1：公司并購舉措. 5 表 2：中信證券子公司（截至 2019H） . 6 表 3：中信證券業務指標行業排名. 6 表 4：中信證券前十大股東明細（2019Q3）. 7 表 5：各類金融機構發展投顧業務的競爭要素比較 .11 表 6：科創板服務數量排名（截至 2020.2.16）. 12 表 7：行業前五券商 IPO 承銷規模（億元）. 13 表 8：中信證券項目儲備情況.