【公司研究】山西汾酒-以改革為支點百尺竿頭更進一步-20200113[36頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 以改革為支點，以改革為支點，百尺竿頭，更進一步百尺竿頭，更進一步 報告摘要報告摘要： 借改革促動能升級，百尺竿頭更進一步借改革促動能升級，百尺竿頭更進一步。汾酒具備偉大復興的品牌 底蘊、產品品質和群眾基礎，在 1988-1993 年連續 6 年占據白酒行 業龍頭地位后因戰略選擇和外部環境地位下滑， 歷經 2002 年產品高 端化改革/2008 年營銷體系重塑改革/2017 年國企混改共三次改革， 實現了歷史條件下的動能升級。2019 年國企混改完成后，公司引入 華潤戰投，并實施股權激勵，有望以改革為支點，百尺竿頭，更進 一步，實現汾酒復興偉大目標。 產品策略產

2、品策略“抓兩頭帶中間抓兩頭帶中間”拉動增長后，未來聚焦青花提升增長質拉動增長后，未來聚焦青花提升增長質 量量。當前白酒行業呈現擠壓式增長特征，產品結構升級，高端和次 高端需求快速增長，中檔酒市場穩定，低檔酒光瓶酒保持較快增速。 公司順應時勢在 2017 年以來推行“抓兩頭帶中間”策略，青花和玻 汾近年取得快速增長。站在百億基礎上，公司未來將聚焦青花提升 增長質量和品牌高度，并保持玻汾整體規模穩定。隨著產品結構向 上優化，公司的盈利能力將繼續提升。 市場布局深度推進全國化，市場布局深度推進全國化， 長江以南長江以南市場市場再造增長極。再造增長極。 省內市場 2016 年實現 1100 多個鄉鎮全

3、面覆蓋，夯實基礎。環山西市場近年增長迅 速，魯豫等地區已經進入精細化運作階段，但整體規模占比仍然較 小，仍具有較大發展空間。在戰略市場上，公司明確提出“過長江、 破華東、占上?！钡娜A東戰略，三小版塊打造重點城市群，長江以 南市場力求未來 3 年的年均增幅達到 50%，再造一個增長極。 營銷體制機制改革，推動營銷能力穩步提升。營銷體制機制改革，推動營銷能力穩步提升。在營銷能力建設上， 公司建立市場化考核機制，不斷推進營銷公司的混改，積極創新營 銷模式，重視品牌營銷協同，細化費用管控，營銷能力穩步提升。 盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：預計公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤分

4、別 為 20.65 億/28.28 億/34.07 億元，對應當前 PE為 39X/28X/23X ，維 持“買入”評級。 風險提示：風險提示：食品安全問題；行業競爭加劇。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 6,361 9,382 11,825 14,693 17,388 (+/-)% 44.42% 47.48% 26.04% 24.26% 18.34% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 952 1,467 2,065 2,828 3,407 (+/-)% 57.39% 54.01% 40.76% 37.00%

5、20.45% 每股收益（元）每股收益（元） 1.09 1.68 2.37 3.25 3.91 市盈率市盈率 52.15 20.83 38.62 28.19 23.40 市凈率市凈率 9.26 4.92 9.51 7.11 5.45 凈資產收益率凈資產收益率(%) 17.75% 23.60% 24.62% 25.22% 23.30% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 866 866 872 872 872 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/1/9 6 個月目標價（元） 112 收盤價（元） 91.

6、48 12 個月股價區間 （元） 34.0199.69 總市值（百萬元） 79,727 總股本（百萬股） 872 A股（百萬股） 872 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 11 歷史收益率曲線 -3% 34% 71% 108% 145% 2019/12019/42019/72019/10 山西汾酒滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 4% 18% 164% 相對收益 -2% 10% 129% 相關報告 山西汾酒（600809.SH ） ：Q3 業績增長提 速，省外拓展顯現成效-20191030 山西汾酒（600809） ：省外拓展顯現成效， 現金流情況靚眼

7、-20190903 山西汾酒（600809） ：業績高速增長，全國 化擴張穩步推進-20190506 證券分析師證券分析師：李強李強 執業證書編號：S0550515060001 (021)20361174 研究助理：張立研究助理：張立 執業證書編號：S0550119080009 021-20363244 山西汾酒山西汾酒（600809） 飲料制造飲料制造/食品飲料食品飲料 發布時間：發布時間：2020-01-13 2 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 圖表目錄圖表目錄 . 3 1. 借改革促動能升級，百尺竿頭更進一步借改革促動能升級，百尺竿頭更進一步 . 5

8、 1.1. 清香鼻祖難忘輝煌記憶，新時代再翻新篇章.5 1.2. 借改革促動能升級，雄關漫道如今且再越過.8 1.2.1. 2002 年后推出高端國藏和青花系列，謀求高端名酒復興. 8 1.2.2. 2008 年重塑品牌，營銷改革后直破百億 . 10 1.2.3. 2017 年啟動混改，如期達成考核目標. 12 1.3. 引入戰投+股權激勵，百尺竿頭，更進一步 .15 2. 產品策略：抓兩頭帶中間拉動增長后，未來聚焦青花提升增長質量產品策略：抓兩頭帶中間拉動增長后，未來聚焦青花提升增長質量 17 2.1. 白酒步入白銀時代，行業呈現擠壓式增長特征.17 2.2. 產品結構向上升級，供求呈現弱失

9、衡狀態.18 2.2.1. 需求端：高端和次高端需求快速增長，消費升級趨勢明顯 . 18 2.2.2. 供給端：高端酒次高端占比將緩慢提升 . 20 2.3. 不同價位段市場格局各有千秋，市場驅動力迥然不同.21 2.3.1. 高端市場格局穩定，品牌力為主要驅動力. 21 2.3.2. 次高端市場競爭加劇，向上打品牌，向下耕渠道成為主流 . 22 2.3.3. 中檔酒市場將長期平穩，地產酒仍有優勢. 23 2.3.4. 低檔市場進入成熟期，光瓶酒保持較快增速 . 23 2.4. 調整產品策略，未來聚焦青花提升增長質量.24 2.4.1. 完善產品價格帶布局，品牌定位清晰. 24 2.4.2.

10、聚焦青花提升增長質量，產品結構向上優化 . 25 2.4.3. 玻汾快速放量助力營造清香消費氛圍，未來將保持總體規模穩定. 26 2.4.4. 產品結構不斷優化，具體運作采取配額制加全控價模式. 26 3. 市場布局深度推進全國化，長江以南市場再造增長極市場布局深度推進全國化，長江以南市場再造增長極 . 27 3.1.1. 夯實省內根基為先，深化渠道掌控 . 27 3.1.2. 全國化不斷推進，環山西市場快速增長，戰略市場加大投入. 28 4. 營銷體制機制變革，推動營銷能力的穩步提升營銷體制機制變革，推動營銷能力的穩步提升 . 31 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 32 5.

11、1. 投資邏輯.32 5.2. 盈利預測及投資建議.32 3 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：白酒：白酒 12 大香型轉換關系圖大香型轉換關系圖. 6 圖圖 2：70 年代清香市場占比超過年代清香市場占比超過 70%. 8 圖圖 3：2017 年清香占比降低至年清香占比降低至 12% . 8 圖圖 4：2007 年中端老白汾銷量已經過萬噸，產品結構調整初見成效年中端老白汾銷量已經過萬噸，產品結構調整初見成效 . 9 圖圖 5：2001-2007 年業績快速增長年業績快速增長 . 9 圖圖 6：2001-2007 年盈利能力顯著提高年盈利能力

12、顯著提高 . 9 圖圖 7：2007 年公司省外占比提升至年公司省外占比提升至 48.15% . 10 圖圖 8：2007 至至 2012 年前五大客戶占比迅速下降年前五大客戶占比迅速下降. 10 圖圖 9：2002 至至 2012 年銷售人員及占比年銷售人員及占比 .11 圖圖 10：2012 年公司營收結構年公司營收結構 . 12 圖圖 11：2008 至至 2012 年公司營收及利潤快速增長年公司營收及利潤快速增長 . 12 圖圖 12：混改后公司業績增長顯著：混改后公司業績增長顯著. 15 圖圖 13：2017 年以來股價走勢圖年以來股價走勢圖 . 15 圖圖 14：公司股權結構：公司

13、股權結構 . 17 圖圖 15：白酒年度產量及同比圖：白酒年度產量及同比圖 . 18 圖圖 16：國內主要一二線城市：國內主要一二線城市 GDP已經達到相當富裕水平已經達到相當富裕水平 . 19 圖圖 17：城鎮居民人均收入不斷攀升：城鎮居民人均收入不斷攀升 . 19 圖圖 18：商務活動和朋友聚會是主要飲酒場景：商務活動和朋友聚會是主要飲酒場景 . 19 圖圖 19：高端、次高端白酒中堅消費群體數量保持：高端、次高端白酒中堅消費群體數量保持 13%年復合增長（單位：十萬戶）年復合增長（單位：十萬戶） . 20 圖圖 20：高端市場競爭格局演變：高端市場競爭格局演變 . 21 圖圖 21：茅臺

14、五糧液一批價變化：茅臺五糧液一批價變化 . 21 圖圖 22：2012 年次高端競爭格局年次高端競爭格局 . 22 圖圖 23：2018 年次高端競爭格局年次高端競爭格局 . 22 圖圖 24：低端酒行業集中度低，：低端酒行業集中度低，CR3 僅為僅為 12%. 23 圖圖 25：公司產品營收結構變化：公司產品營收結構變化 . 27 圖圖 26：公司細分產品毛利率：公司細分產品毛利率. 27 圖圖 27：公司細分產品營收增速：公司細分產品營收增速 . 27 圖圖 28：公司省內收入：公司省內收入(百萬元百萬元)及同比及同比 . 28 圖圖 29：公司省內經銷商數量：公司省內經銷商數量. 28

15、圖圖 30：“13320”市場布局市場布局 . 29 圖圖 31：“13313”市場格局市場格局 . 29 圖圖 32：環山西市場銷售快速增長（億）：環山西市場銷售快速增長（億） . 29 圖圖 33：“行走的汾酒行走的汾酒”路線圖路線圖. 30 圖圖 34：公司省外經銷商總數：公司省外經銷商總數. 30 圖圖 35：營銷體制機制：營銷體制機制變革，推動營銷能力穩步提升變革，推動營銷能力穩步提升. 31 4 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度報告公司深度報告 表表 1：山西汾酒輝煌歷史記憶：山西汾酒輝煌歷史記憶 . 5 表表 2：四種基本香型白酒的典型代表產品及工藝要點：四種基本香型白酒

16、的典型代表產品及工藝要點 . 7 表表 3：汾酒集團混改進程：汾酒集團混改進程 . 13 表表 4：華潤創業旗下啤酒、食品、飲品三大板塊簡介：華潤創業旗下啤酒、食品、飲品三大板塊簡介 . 16 表表 5：股權激勵考核目標：股權激勵考核目標 . 16 表表 6：高端、次高端行業需求增速測算（：高端、次高端行業需求增速測算（2015-2022）. 20 表表 7：白酒各價格帶細分情況（：白酒各價格帶細分情況（2018） . 21 表表 8：目前次高端價格帶白酒的代表作品：目前次高端價格帶白酒的代表作品 . 22 表表 9：公司主要產品列示：公司主要產品列示 . 24 表表 10：汾酒不同時期品牌定

17、位的變化：汾酒不同時期品牌定位的變化. 25 表表 11：歷屆全國評酒會白酒獲獎情況：歷屆全國評酒會白酒獲獎情況. 26 表表 12：低端酒各價位帶代表產品：低端酒各價位帶代表產品. 26 表表 13：公司盈利預測拆分：公司盈利預測拆分 . 33 5 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度報告公司深度報告 1. 借改革促動能升級，借改革促動能升級，百尺竿頭更進一步百尺竿頭更進一步 1.1. 清香鼻祖難忘輝煌記憶，新時代清香鼻祖難忘輝煌記憶，新時代再再翻新篇章翻新篇章 汾酒汾酒起源起源 6000 多年前的仰韶文化時期多年前的仰韶文化時期，傳唱千年，建國后汾老大享譽全國，傳唱千年，建國后汾老大享

18、譽全國。中國、 古埃及和古巴比倫是世界上最早人工釀造谷物酒的三個國家，早在 6000 年前的仰 韶文化中期中國就已經發明了人工谷物酒，杏花村遺址釀酒容器就是最好的見證， 同時也是汾酒的源頭。到了南北朝時期，汾酒以“清”為特色，成為全國名酒；而在 隋、唐、宋、遼、金、元時期，汾酒以“干和”工藝稱雄酒壇 800 年。在明清時代隨 著晉商的腳步，杏花村釀酒技術傳播到了全國二十多個省份，包括今天的名酒之鄉 貴州、四川、陜西、江蘇，許多名酒都與汾酒有直接和間接的傳承關系。近代汾酒 工業的開始，則始于 1875 年汾酒老字號“義泉泳”的前身寶泉益的創立。1915 年，寶泉益改名為“義泉泳”， 對杏花村其他

19、酒作坊“德厚成”和“崇盛永”采取友好協 商的辦法進行合并，壯大了實力。同年，汾酒成為獲得 1915 年巴拿馬太平洋萬國 博覽會一等獎的唯一白酒品牌。1932 年，義泉泳為晉裕汾酒有限公司所收購，標志 著汾酒事業告別了當時中國酒業普遍的舊的管理模式，徹底進入公司化的經營時 代。1948 年 6 月 1 日，山西杏花村汾酒廠作為中華人民共和國第一個地方國營著名 釀酒企業宣告成立，1949 年，產酒 131 噸，實現利稅 4100 元，產量和效益均屬全 國第一，從此一直位居中國白酒龍頭之列，1988 年起汾酒廠更是連續 6 年銷售收入 和經濟效益位居全國食品飲料企業之首，1994 年第一家產量突破

20、3 萬噸，遙遙領先 其他酒企。 表表 1：山西汾酒輝煌歷史記憶山西汾酒輝煌歷史記憶 時間時間 事件事件 6000 年前年前仰韶文化仰韶文化時期時期 汾酒起源 南北朝時期南北朝時期 以“汾清”酒而赫然成名于世，制曲以小麥為原料，釀酒原料由粟改為高梁， 釀造工藝更加完善，將原來的濁酒濾為清酒，色近于水，酒香純正，甚感可口。 隋、唐、宋、遼、金、元隋、唐、宋、遼、金、元 以“干和”工藝稱雄酒壇 800 年。 明清時代明清時代 晉商將杏花村釀酒技術傳播到了全國二十多個省份。 1875 年年 寶泉益創立，近代汾酒工業開始。 1915 年年 獲得 1915 年巴拿馬太平洋萬國博覽會一等獎的唯一白酒品牌 1

21、932 年年 義泉泳為晉裕汾酒有限公司所收購，汾酒事業開始公司化經營。 1948 年年 山西杏花村汾酒廠作為中華人民共和國第一個地方國營著名釀酒企業宣告成立。 1949 年年 產酒 131 噸，實現利稅 4100 元，產量和效益均屬全國第一。 1979 年年 汾酒廠年產量在全國白酒廠中第一家突破了 3000 噸。 1986 年年 第一家突破 1 萬噸。 1988-1994 年年 汾酒廠連續 6 年的銷售收入和經濟效益位居全國食品飲料企業之首。 1994 年年 第一家突破 3 萬噸。 數據來源：東北證券 山西汾酒官網 再振雄風再振雄風尋求汾酒復興，尋求汾酒復興，新時代再翻新篇章新時代再翻新篇章。

22、在 1988 年前的三十多年里，我國的 煙酒價格一直是由國家規定的，1988 年中央決定價格“闖關” 。為了節約糧食，限 制釀酒用糧（1987 年我國糧食白酒產量已達 420 萬噸，啤酒產量 524 萬噸，全國釀 6 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度報告公司深度報告 酒耗用糧食 1400 萬噸，相當于十億人口一個月的平均口糧，而 1980 年至 1987 年 我國糧食總產量平均每年增長 1100 多萬噸） ，同時增加財政收入，改善需求結構和 抑制價格炒作，1988 年 7 月，國務院決定放開十三種名酒價格（茅臺、五糧液、郎 酒、瀘州特曲、古井貢酒、洋河大曲、雙溝大曲、全興大曲、劍南春、

23、董酒、汾酒、 西鳳、特制黃鶴樓） ，改為由生產、經營企業按市場供求，自主定價。價格放開之 后，廣東作為改革開放的前沿陣地，每 500 克茅臺酒由 20 元漲至 300 元，汾酒從 8 元漲至 40 元，古井貢酒從 12 元漲至 70 元，茅臺、五糧液、汾酒等均提高出廠價。 但隨著 1988 年居民消費價格指數上漲到 18.8%， 城市普遍出現商品搶購風潮， 進一 步使“經濟問題”轉化為“社會問題” ，9 月中央經濟會議決定實行“強行著陸”的 宏觀調控， 并從三季度開始實施， 隨后 1989 年-1991 年進行為期三年的 “治理整頓” ， 緊縮財政金融，壓縮固定資產投資規模，抑制需求過快上漲。

24、汾酒在價格上漲后由 于銷售慘淡，將價格主動降低，而茅臺、五糧液選擇挺住價格。汾酒選擇了“名酒汾酒選擇了“名酒 變民酒”變民酒”的道路的道路，雖然，雖然 1988 年起連續年起連續 6 年銷售收入和經濟效益位居全國食品飲料年銷售收入和經濟效益位居全國食品飲料 企業之首企業之首，并于并于 1994 年第一家年第一家產量產量突破突破 3 萬噸萬噸，遙遙領先其他酒企，遙遙領先其他酒企，但卻喪失了，但卻喪失了 高端酒的品牌定位高端酒的品牌定位， 在， 在 1994 年銷售收入為五糧液所超過。 隨著從量稅的推出，年銷售收入為五糧液所超過。 隨著從量稅的推出，2002 年汾酒改革低價搶占市場的策略，推出高端

25、產品年汾酒改革低價搶占市場的策略，推出高端產品 30 年青花瓷汾酒，謀求品牌回歸。年青花瓷汾酒，謀求品牌回歸。 當前，公司已經形成了當前，公司已經形成了高端產品青花瓷中國裝，次高端青花高端產品青花瓷中國裝，次高端青花 30、青花、青花 20，中高端，中高端 巴拿馬系列、老白汾系列和低端玻汾系列的完整品牌矩陣，隨著體制機制改革及全巴拿馬系列、老白汾系列和低端玻汾系列的完整品牌矩陣，隨著體制機制改革及全 國化布局的不斷推進，國化布局的不斷推進，2019 年年收入收入有望有望沖刺沖刺 120 億元，億元，再振雄風尋求汾酒復興，再振雄風尋求汾酒復興，新新 時代再翻新篇章時代再翻新篇章。 汾酒汾酒復興復

26、興帶領清香回歸帶領清香回歸，契合大眾消費新風尚，契合大眾消費新風尚。在 1965 年之前，中國的白酒是沒 有香型劃分的。 1965 年在四川瀘州市召開的全國第一屆名白酒技術協作會開啟了中 國白酒的香型分類時代，在接下來 1979 年的第三屆全國評酒會上，白酒開始按不 同香型來選拔。中國白酒共有十二大香型，其中濃香型、醬香型、清香型、米香型 為四種基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、藥香型、兼香型、特香型、 鳳香型、馥郁香型這八種香型是由四種基本香型中的一種或多種香型，在工藝的揉 和下衍生出來的獨特香型。不同的香型白酒體現了不同的風格特征，而各香型獨特 風格的形成來源于釀酒采用的不同原料，

27、糖化發酵劑，發酵設備，生產工藝，貯存 時間，勾調技術以及地理環境等諸多因素。中國白酒呈現出百花齊放，各有千秋的 風格特征，而汾酒正是其中四大香型之一清香的典型代表。 圖圖 1：白酒白酒 12 大香型轉換關系圖大香型轉換關系圖 7 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度報告公司深度報告 數據來源：東北證券，公開資料 表表 2：四四種種基本基本香型白酒的典型代表產品及工藝要點香型白酒的典型代表產品及工藝要點 清香清香 醬香醬香 濃香濃香 米香米香 代表產品代表產品 山西汾酒 貴州茅臺酒 瀘州老窖 桂林三花酒 釀酒原料釀酒原料 高粱 高粱 高粱、大米、小麥 、糯米、玉米 大米 糖 化 發 酵糖 化 發 酵 劑劑 中低溫大曲 高溫大曲 中偏高溫大曲 小曲 發酵時間發酵時間 約 28 天 八輪次發酵（每輪次一個月） 4590 天 約 730 天 發酵設備發酵設備 陶瓷地缸 石窖 泥窖 不銹鋼大罐、陶缸 工藝特點工藝特點 清蒸清燒，地缸固態 發酵，清蒸兩次清 兩次