工業大麻行業深度報告：工業大麻合法化趨勢不減行業邁入機遇期-211129（48頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 50 公司研究|可選消費 證券研究報告 工業大麻工業大麻行業深度行業深度報告報告 2021 年 11 月 29 日 工業大麻工業大麻：合法化合法化趨勢不減趨勢不減，行業，行業邁入機邁入機 遇期遇期 工業工業大麻大麻行業行業深度深度報告報告 報告要點：報告要點： 行業概況：行業概況：用途廣泛未來可期，用途廣泛未來可期，藍海市場藍海市場潛力巨大潛力巨大 工業大麻是指四氫大麻酚（THC）質量濃度含量低于 0.3%的大麻，不顯示 精神活性，纖維含量高。工業大麻的用途廣泛，籽、花葉、皮、桿、根可應 用于紡織、食品、日化、醫藥等領域。海外成熟市場已將以 CBD

2、為主的大 麻素添加進更多應用場景中。在中性假設下，預計到 2024 年，全球大麻行 業市場規模將增加至 587 億美元，2020-2024 年 CAGR 可達到 18.88%。 代表國家復盤：政策合法化仍是行業發展主要推動力代表國家復盤：政策合法化仍是行業發展主要推動力 大麻行業作為一個新興產業，我們認為其發展的最主要推動力是相關政策 的合法化力度，整體上看全球大麻政策經歷了由“定罪化”向“去罪化”的 轉變，現部分國家正朝著“完全合法化”的方向邁進。通過對嚴監管國家、 部分合法化以及完全合法化代表國家進行復盤分析，我們發現處于不同政 策合法化進程的國家或地區， 大麻行業發展狀況區別很大。 預計

3、至 2024 年， 樂觀假設比悲觀假設下的全球工業大麻市場規模多出近 3 倍。 產業鏈視角：產業鏈各環節均具極大發展潛力產業鏈視角：產業鏈各環節均具極大發展潛力 上游種植端：上游種植端： 大麻種植近年來發展勢頭強勁， 室內和溫室種植或將成為后續 主流種植場景。 此外在種植成本和生產效率均有所改善下， 種植端盈利能力 也實現邊際提升。 中游加工端：中游加工端：加工提取方式復雜多樣， 在充滿不確定性的 高度競爭環境以及技術壁壘和高昂成本等要素影響下，加工提取端或逐漸 形成馬太效應。下游應用端：下游應用端：從消費產品來看，除傳統的大麻干花、紡織纖 維外， 近年來以 CBD 為主的大麻素產品發展頗為迅

4、猛； 而從消費場景來看， 除傳統線下藥房和零售店外，線上零售消費比重也出現提升。 投資邏輯：投資邏輯：合法化為大勢所趨，龍頭標的或將“強者恒強”合法化為大勢所趨，龍頭標的或將“強者恒強” 從歷史的發展進程來看， 政策合法化為大勢所趨， 全球大麻政策合法化近年 來有逐漸加快的跡象， 尤其是美國已開始嘗試大麻聯邦層面的合法化， 一旦 成功則有望打開美國龐大的市場潛力；同時行業 M 原料來源、原料使用、產品種類、產品加工的計 劃文本； 檢測、儲存、臺帳等管理制度文本 資料來源：昆明市公安局官網、國元證券研究所 表表 7：黑龍江工業大麻加工許可政策要求細則：黑龍江工業大麻加工許可政策要求細則 類別類別

5、 申請要求申請要求 申請時間申請時間 備案機關備案機關 單位或個人從 事工業用大麻 花、葉、籽加 工 說明原料來源、加工數量、 加工損耗等情況 在加工后十個工作日內 加工地縣級人民政府公安機關 資料來源：黑龍江省公安局官網、國元證券研究所 工業大麻加工許可證工業大麻加工許可證牌照門檻牌照門檻高于種植許可證高于種植許可證。根據云南省工業大麻行業協會數據， 截至 2020 年上半年， 云南全省取得工業大麻種植許可證企業 158 家； 從事花葉加工 的單位和企業 101 家，取得提取加工許可證企業僅 14 家，取得加工前置審批的企業 87 家。全國有近 150 家 CBD 提取企業，取得花葉加工牌照

6、且投產的公司有漢素生 物、漢康生物、漢木森生物、拜歐生物、峨山五行及農科院。 表表 8：部分取得花葉加工牌照且投產的公司情況：部分取得花葉加工牌照且投產的公司情況 加工企業加工企業 主要產品主要產品 云南漢素生物科技有限公司 大麻二酚、全譜系大麻油、10%水溶性 CBD 等 漢康云南生物科技有限公司 大麻料油、大麻蛋白等；工業大麻花、葉、桿、莖、籽加工提取的自產產 品電子煙油、大麻葉提 云南漢木森生物科技有限責任公司 工業大麻花葉加工及銷售;電子煙油、精油、日化用品、保潔用品生產 昆明拜歐生物科技有限公司 食品、保健食品以及藥品的研究開發 峨山五行 工業大麻花葉的加工 資料來源：公開信息整理，

7、國元證券研究所 應用端應用端影響影響：應用領域有限，主要集中于紡織纖維：應用領域有限，主要集中于紡織纖維 目前目前在政府強監管的大環境下，在政府強監管的大環境下，我國工業大麻應用領域我國工業大麻應用領域較為較為局限局限。在我國法律法規 監管下，工業大麻仁可以作為中藥使用，也可用于保健食品；大麻葉提取物等可用于 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 50 化妝品，但其加工提取物大麻二酚 CBD 未被允許應用于食品添加及化妝品成分，國 家藥監局未將 CBD 列入藥品原料。而在國際市場上，工業大麻的萃取或加工提取物 可應用于日化品、材料、能源、醫療及食品等方面。 表表 9：工業大麻各應用領域法

8、規列示：工業大麻各應用領域法規列示 時間時間 法規法規 內容內容 紡織纖維 關于加強工業大麻管控工作的通知 工業用大麻限于纖維和種子，其他用途的種植 排除在外 食品添加劑 食品安全國家標準-食品添加劑使用標準 大麻二酚不屬于允許使用的食品添加劑品種 保健食品 食品安全國家標準-保健食品 大麻二酚并不在我國保健食品原料目錄里，其 所稱的保健功能也不在我國允許保健食品聲稱 的保健功能目錄中 化妝品方面 關于就修訂化妝品禁用組分公開征求意見 的通知 擬將大麻仁果、大麻籽油、大麻葉提取物和大 麻二酚等原料列為化妝品禁用組分 化妝品禁用原料目錄 大麻二酚等四種大麻原料正式被禁止使用 資料來源：工業大麻化

9、妝品市場現狀及國內發展前景展望，國元證券研究所 紡織纖維為紡織纖維為中國中國工業大麻工業大麻主要產成品主要產成品。根據 New Frontier Data 數據，2017 年國內 工業大麻用作紡織纖維的產值為 57 億元，占中國工業大麻相關產品 76%的市場份 額，其余用于食品、工業配件、個人護理品以及萃取大麻油 CBD 等產品。工業大麻 纖維有天然抑菌、屏蔽紫外線輻射、防靜電、耐熱等獨有的優良特性，其強度是各種 天然纖維中最高的， 在紡織業市場前景良好。 黑龍江作為全國主要的工業大麻纖維原 料供應基地，截止 2017 年，其纖維原料 80%銷售至雅戈爾紡織公司、山西綠洲工 業大麻紡織有限公司

10、、沈陽北江麻業、金達紡織公司等企業。據統計，2012-2017 年 2 月，雅戈爾利用高支工業大麻面料制成衣物共 34 萬件，每件售價約 1400 元，凈 利潤率約為 30%。 圖圖 8：中國：中國工業大麻產品工業大麻產品拆分（拆分（2017 年年） 資料來源：New Frontier Data, 國元證券研究所 76% 3% 3% 7% 5% 3% 3% 紡織纖維 個人護理品 工業制造 食品 大麻素CBD 補充劑 其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 50 中國是全球中國是全球領先領先的工業大麻纖維生產的工業大麻纖維生產國，國， 大麻紗線出口大麻紗線出口規模持續提升。規模持續提升

11、。 根據論文 我 國工業大麻產業發展現狀及策略分析 ，全球種植工業大麻面積較大的國家包括俄羅 斯、法國、烏克蘭、加拿大，中國以種植纖維型工業大麻為主，纖維年產量約占全球 38%，位居世界第二，主要分布在山西、云南、黑龍江等省份。根據中國海關數據， 2020 年大麻機織物出口總額為 968.35 萬美元，同比下降 10%，出口價格為 5.15 美 元/米； 2020 年大麻紗線出口額為 873.79 萬美元， 同比增長 58%， 出口價格為 11.19 美元/千克；大麻機織物和大麻紗線主要出口至韓國、葡萄牙、越南及印度。 圖圖 9：2017-2021H1 大麻機織物出口數量及出口總額大麻機織物出

12、口數量及出口總額 圖圖 10：2017-2021H1 大麻機織物出口大麻機織物出口均價（美元均價（美元/米）米） 資料來源：中國海關, 國元證券研究所 資料來源：中國海關, 國元證券研究所 圖圖 11：2017-2021H1 大麻紗線大麻紗線出口數量及出口總額出口數量及出口總額 圖圖 12：2017-2021H1 大麻紗線大麻紗線出口出口均價（美元均價（美元/千克）千克） 資料來源：中國海關, 國元證券研究所 資料來源：中國海關, 國元證券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20172018201920202021H1 出口數量（萬米）出

13、口總額（萬美元） 0 1 2 3 4 5 6 7 20172018201920202021H1 2017-2021H1大麻機織物出口均價 0 200 400 600 800 1,000 20172018201920202021H1 出口數量（萬千克）出口總額（萬美元） 0 2 4 6 8 10 12 20172018201920202021H1 2017-2021H1大麻紗線出口均價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 / 50 圖圖 13：2020 大麻機織物出口分布大麻機織物出口分布 圖圖 14：2020 大麻大麻紗紗線出口分布線出口分布 資料來源：中國海關, 國元證券研究所 資料來源

14、：中國海關, 國元證券研究所 2.2 部分部分合法化合法化國家國家：以美國大麻市場以美國大麻市場為例為例合法化合法化征程下征程下市場市場發展發展進進 入快車道入快車道 自 20 世紀 90 年代以來，以美國、澳大利亞為首的部分國家經歷了從大麻的“定罪 化” 向 “去罪化” 的轉變。 這部分國家會通過立法手段對娛樂大麻實施去罪化手段 （例 如使得簡單持有成為非刑事犯罪） ，對醫用大麻的使用也逐漸放開，對工業大麻的管 制力度較小，開發力度較大。 以美國大麻市場為例，美國大麻規范化進程已歷時百年美國大麻規范化進程已歷時百年，在在 1906-1970 年間年間美國美國將將 大麻“刑事定罪化” ，而大麻

15、“刑事定罪化” ，而 20 世紀世紀 70 年代后則逐步將其“去罪合法化”年代后則逐步將其“去罪合法化” 。1906 年開始 包括加利福尼亞州、馬薩諸塞州在內的美國各州陸續對大麻進行立法強監管；1937 年美國國會推出大麻稅法 ，將大麻納入稅收控制范圍，通過財政手段進行管理； 1956 年，美國政府通過麻醉品管制法 ，持有大麻犯罪將強制量刑，同時頒布了最 低處罰標準；到 20 世紀 70 年代，美國通過管制物質法案 ，正式禁止出于任何目 的使用大麻，并于 1973 年成立美國緝毒局（DEA）來打擊相關違法活動。 立法強監管在立法強監管在 20 世紀世紀 70 年年代達到頂峰后開始趨于“松綁”

16、。代達到頂峰后開始趨于“松綁” 。至 1996 年，美國加利 福尼亞州成為第一個醫用大麻合法化州， 拉開了全美醫用大麻合法化的序幕； 到 2012 年， 華盛頓州和科羅拉多州立法實現娛樂大麻合法化， 加快了全美大麻合法化的進程； 2018 年 12 月， 農業改良法案將工業大麻從管制物質法案中移除，正式實現 全美范圍內工業大麻合法化； 至 2020 年， 眾議院通過 大麻機會再投資和清除法案 ， 該法案旨在把大麻從管制物質法案中移除。2021 年 7 月 14 日，美國參議院正 式公布聯邦層面大麻合法化法案大麻管理和機會法案 。同時根據 National Conference of State

17、 Legislatures，截至 2021 年 4 月，美國已有 36 個州和哥倫比 亞特區實現全面醫用大麻合法化，其中 16 個州及哥倫比亞特區實現醫用和娛樂大麻 合法化。 韓國 葡萄牙 越南 香港 美國 斯里蘭卡 印度尼西亞 加拿大 孟加拉國 葡萄牙 印度 韓國 意大利 孟加拉國 美國 日本 立陶宛 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 / 50 圖圖 15：20 世紀以來美國世紀以來美國大麻大麻主要主要發展歷史發展歷史 資料來源： 美國醫用大麻政策歷史 ， 大麻：美國歷史重溫,煙霧信號：大麻的社會歷史醫學、娛樂和科學 ，國元證券研究所 圖圖 16：美國不同州對不同類型大麻的限制程度美國

18、不同州對不同類型大麻的限制程度 資料來源：National Conference of State Legislatures，國元證券研究所 注：數據截至 2021 年 4 月 監管逐漸“松綁”同時伴隨著美國人民對大麻支持程度和使用頻率的快速提升。監管逐漸“松綁”同時伴隨著美國人民對大麻支持程度和使用頻率的快速提升。 Gallup 調查數據顯示，自 20 世紀 70 年代以來，美國大麻合法化支持率就出現節節 攀升，從當時的 15%左右上升至 2020 年的 68%，共上升約 53pct，近年來呈現出加 速上行的趨勢。此外根據美國物質濫用和精神健康服務管理局和 BDS Analytics 數 據

19、，近年來娛樂大麻使用趨勢已出現顯著提升，其中美國 18 歲及以上人口每天使用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 / 50 娛樂大麻的增長趨勢最為迅猛。 同時在大麻完全合法化的州， 成年人已逐漸成為大麻 或相關產品的消費者和接受者。 圖圖 17：2020 年美國大麻合法化支持率已上升至年美國大麻合法化支持率已上升至 68% 資料來源：Gallup，國元證券研究所 圖圖 18：美國：美國 18 歲及以上人口歲及以上人口娛樂娛樂大麻使用趨勢（大麻使用趨勢（2010- 2019 年）年） 圖圖 19： 在大麻完全合法化的州成年人已： 在大麻完全合法化的州成年人已逐漸逐漸成為消費成為消費者者和和

20、接受者接受者 資料來源：美國物質濫用和精神健康服務管理局，國元證券研究所 注：Index:100=2010 資料來源：BDS Analytics, 國元證券研究所 注：消費者指過去 6 個月消費過大麻或相關產品；接收者指未來考慮消費大麻或相 關產品；拒絕者指未來不考慮消費大麻或相關產品 終端消費需求催化市場高速增長。終端消費需求催化市場高速增長。 近年來伴隨政策合法化進程加快， 疊加相關技術的 不斷進步，美國大麻市場規模也在加速擴張。從成人使用和醫用大麻角度看，根據 Prohibition Partners 數據，2020 年美國成人使用和醫用大麻市場規模約為 163.3 億 美元，預計至 2

21、025 年將達到 358.6 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 17%。 伴隨伴隨 2018 年以來工業大麻的全美合法化， 工業大麻在美國的發展也進入快車道。年以來工業大麻的全美合法化， 工業大麻在美國的發展也進入快車道。 從從 種植端看，種植端看，根據 Vote Hemp 數據，截至 2020 年上半年，雖然受到疫情等因素的影 響，美國工業大麻許可種植面積仍高達 465787 英畝，較 2019 年小幅減少 9%，但 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1972197619801984198819921996200020042008201220162020 大麻合

22、法化支持率（%） 75 100 125 150 175 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 每天使用每月使用每年使用終身使用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018Q12018Q32019Q1 消費者接受者拒絕者 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 / 50 較 2018 年增長約 5 倍；頒發大麻種植許可證 21496 個，較 2019 年增加 27%。此 外根據 Brightfield Group 數據，2020 年美國工業大麻 CBD 產品市場規模較 2017 年也增長了約

23、15 倍。 圖圖 20：美國成人使用和醫用大麻市場規模（百萬美元）：美國成人使用和醫用大麻市場規模（百萬美元） 資料來源：Prohibition Partners，國元證券研究所 注：此處成人使用大麻主要指娛樂大麻，但使用目的可能更為廣泛 圖圖 21：美國許可種植工業：美國許可種植工業大麻大麻面積面積 圖圖 22：美國頒發工業大麻種植許可證數量美國頒發工業大麻種植許可證數量（個）（個） 資料來源：Vote Hemp，Prohibition Partners，國元證券研究所 注：數據截至 2020 年 6 月 資料來源：Vote Hemp，Prohibition Partners, 國元證券研究

24、所 注：數據截至 2020 年 6 月 2.3 完全合法化國家：以加拿大完全合法化國家：以加拿大大麻市場大麻市場為例為例全球大麻合法化先驅，全球大麻合法化先驅， 下游下游大麻衍生品大麻衍生品需求需求實現實現井噴式增長井噴式增長 除了嚴監管國家和部分合法化國家， 包括烏拉圭、 加拿大在內的少數國家或地區已實 現了大麻的完全合法化。在大麻完全合法化下，非醫用消費者可以通過零售店、藥房 等合法渠道獲得大麻， 但在諸多領域仍有限制。 例如在烏拉圭成年人在家僅可種植最 多六株大麻，且每年收獲的大麻總量不得超過 480 克；在加拿大，法律規定禁止向 未成年人出售大麻，同時帶入公共場所的大麻量不得超過 30

25、 克。 以加拿大大麻市場為例， 作為 “作為 “全球大麻合法化先驅全球大麻合法化先驅” 的” 的加拿大對大麻的立法經歷了加拿大對大麻的立法經歷了 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20202021E2022E2023E2024E2025E 成人使用大麻醫用大麻 0 5000 10000 15000 20000 25000 201820192020 美國頒發工業大麻種植許可證數量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 / 50 從“全面禁止”到“完全開放” 。從“全面禁止”到“完全開放” 。在 1923 年加拿大聯邦立法規定禁止大

26、麻種植、銷 售和使用，并將“和大麻有關的犯罪行為”入刑，直到 20 世紀 70 年代加拿大大麻 屬植物（包括工業大麻）仍為受限植物。自 20 世紀 90 年代開始，加拿大大麻合法 化進程開始加快。工業大麻方面，1994 年政府部門開始頒發工業大麻許可證；1998 年加拿大正式通過聯邦立法引進工業大麻種植， 但相對增長速度較為緩慢。 醫用和娛 樂大麻方面，2001 年加拿大聯邦通過立法，解除醫用大麻的相關禁令，至 2018 年 10 月加拿大已將娛樂大麻完全合法化。到 2019 年 10 月加拿大大麻食品、提取物和 外用品均合法化。 加拿大加拿大大麻加速合法化背后是可觀的利益鏈條。大麻加速合法化

27、背后是可觀的利益鏈條。加拿大政府近年來加快大麻合法化 的步伐一方面可以創造更多的稅收和就業機會，另一方面則可以促進本土大麻生產 商的發展。根據公開資料數據，全面合法化可以給加拿大帶來每年 40 億加元的增量 稅收， 與大麻相關的活動也將促進加拿大旅游產業的飛速發展； 同時亦可為本土大麻 產業鏈公司帶來更多便利（例如向歐洲出口醫用大麻以及吸引更多其他行業巨頭對 加拿大大麻企業進行投資） 。 圖圖 23：加拿大大麻發展歷史加拿大大麻發展歷史 資料來源：公開資料整理，加拿大醫療大麻準入法 ，加拿大大麻法案 ，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 / 50 圖圖 24：加拿大大麻全面

28、合法化前后：加拿大大麻全面合法化前后 Tilray 和和 Canopy Growth 股價股價（美元）（美元） 資料來源：Wind, 國元證券研究所 整體上看，整體上看，加拿大大麻市場規模加拿大大麻市場規模仍仍相對較小相對較小，在在完全合法化完全合法化第二階段第二階段大麻衍生產品大麻衍生產品 或將實現快速增長或將實現快速增長。根據 Prohibition Partners 數據，2020 年加拿大成人使用和醫用 大麻市場規模為 18.4 億美元，其中成人使用大麻的比重為 85%。但受到市場趨于飽 和、產品缺乏差異化，短期政策快速發酵下現階段增長遇到瓶頸等因素影響，預計到 2025 年加拿大成人

29、使用和醫用大麻市場規模將達到 32.79 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 12.25%。此外在加拿大大麻完全合法化進入第二階段后（即大麻食品、提 取物和外用品均實現合法化） ，預計大麻 2.0 產品(可食用產品、電子煙等)將在 2020 年至 2025 年間呈現高速增長，年復合增長率或能達到 51%。 從工業大麻的角度看， 受地理條件和政策等多重因素影響， 加拿大工業大麻發展相對 緩慢，但隨著政策限制的打開，預計未來也將實現快速發展。雖然加拿大自 1998 年 開始就允許工業大麻作為一種農作物進行種植， 但直到 2018 年才允許種植工業大麻 的種植戶將低 THC 干花作物賣給具

30、有執照的加工商以提取 CBD 在內的大麻素。根 據 Health Canada 數據，2019 年加拿大工業大麻種植面積約為 125000-175000 英 畝之間 （種植區域主要位于加拿大種植業相對發達的薩斯喀徹溫省、 阿爾伯塔省和曼 尼托巴?。?，此外至 2020 年加拿大頒發的種植許可證數量達到 1296 個，較 2019 年 增長 50%，預計后續仍將維持較快增長。 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 TilrayCanopy Growth（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 / 50 圖圖 25：加拿大：加拿大成人使用和醫用大

31、麻市場規模（百萬美元）成人使用和醫用大麻市場規模（百萬美元） 圖圖 26：加拿大：加拿大頒發工業大麻種植許可證數量（個）頒發工業大麻種植許可證數量（個） 資料來源：Prohibition Partners, 國元證券研究所 注：此處成人使用大麻主要指娛樂大麻，但使用目的可能更為廣泛 資料來源：Health Canada, 國元證券研究所 大麻全面合法化對非法大麻消費沖擊明顯，大麻全面合法化對非法大麻消費沖擊明顯，行業行業價格水平呈持續下行趨勢。價格水平呈持續下行趨勢。根據 Statistics Canada 數據， 自加拿大實施大麻全面合法化以來， 合法化非醫用大麻最終 消費支出在加拿大家庭全

32、部非醫用大麻最終消費支出的比重已達到六成左右。同時 歸因于市場競爭加劇，加拿大大麻隱含價格指數近年來呈現邊際下行趨勢。 圖圖 27：加拿大家庭非醫用大麻最終消費支出趨勢：加拿大家庭非醫用大麻最終消費支出趨勢 圖圖 28：加拿大大麻隱含價格指數：加拿大大麻隱含價格指數 資料來源：Statistics Canada, 國元證券研究所 注：以 1 美元=1.27 加拿大元換算 資料來源：Health Canada, 國元證券研究所 合法大麻合法大麻零售規模發展迅猛。零售規模發展迅猛。 自大麻全面合法化以來， 加拿大大麻零售端實現持續上 升。根據 Statistics Canada 數據，至 2020

33、 年 12 月，加拿大全國合法大麻商店單月 零售額達到 2.35 億美元，較 2018 年同期增長超 4 倍。從細分項看，2019 年以來加 拿大食用大麻銷售量，大麻提取物銷售量和大麻外用藥銷售量均實現大幅上行。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20202021E2022E2023E2024E2025E 成人使用大麻醫用大麻 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201820192020 頒發的工業大麻許可證總數 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 合法非法 （百萬美元） 70 75 8

34、0 85 90 95 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 醫用非醫用目的（合法） 非醫用目的（不合法） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 / 50 圖圖 29：2018 年年 10 月以來合法大麻商店大麻零售情況月以來合法大麻商店大麻零售情況 圖圖 30：加拿大食用加拿大食用大麻大麻銷售銷售量量變化趨勢變化趨勢（包裝單位）（包裝單位） 資料來源：Statistics Canada, 國元證券研究所 注：以 1 美元=

35、1.27 加拿大元換算 資料來源：Health Canada, 國元證券研究所 圖圖 31：加拿大加拿大大麻大麻提取物銷售提取物銷售量量趨勢趨勢（包裝單位）（包裝單位） 圖圖 32：加拿大加拿大大麻大麻外用藥外用藥銷售銷售量量趨勢（包裝單位）趨勢（包裝單位） 資料來源：Health Canada, 國元證券研究所 資料來源：Health Canada, 國元證券研究所 綜上所述， 政策合法化對于整個行業的發展至關重要， 處于不同政策合法化進程的國 家或地區大麻行業發展狀況區別很大，相關政策的限制程度也會對大麻產業鏈不同 環節產生很大影響（政策的限制可能會使得當地相關企業無法切入利潤率更高的細

36、分環節，使得市場競爭力較為薄弱） 。 敏感性分析下敏感性分析下，不同合法不同合法化化進程進程會使得會使得行業行業市場規模發展差距懸殊市場規模發展差距懸殊。我們預計至我們預計至 2024 年年，樂觀假設樂觀假設比比悲觀假設悲觀假設下的下的全球全球工業大麻市場工業大麻市場規模多出規模多出近近 3 倍倍?？紤]到在大 麻市場規模增長的影響因子中， 大麻合法化的進程是最為重要的一個因素。 因此在敏 感性分析中我們將全球未來大麻合法化進程劃分為三種狀態，大麻合法化進程進一 步加速/保持現狀/受到阻礙，并對三種不同合法化進程下全球工業大麻的市場規模和 在大麻市場中的比重進行測算?？紤]到在全球范圍內工業大麻的

37、合法化程度相對較 高，若整體大麻行業合法化進程加速對其影響相對較小但對醫用及娛樂大麻的市場 規模影響較大。因此在全球加速合法化的假設下，2024 年全球工業大麻市場規模預 計可達 210 億美元，在全球大麻市場中的比重為 9.9%，較 2020 年下降 9.6pct；在 保持現有發展趨勢下，2024 年全球工業大麻市場規模預計可達 118 億美元，比重約 為 20.2%；而在大麻合法化進程受阻的假設下，2024 年工業大麻市場測算的規模為 0 50 100 150 200 250 201820192020 （百萬美元） 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,0

38、00 2,500,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 醫用非醫用（右軸） 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 150,000 170,000 190,000 210,000 230,000 250,000

39、 270,000 290,000 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 醫用非醫用（右軸） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08

40、2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 醫用非醫用（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 / 50 62 億美元左右，較 2020 年增長 13.6pct。 表表 10：敏感性分析下全球工業大麻市場規模和在大麻市場中的比重敏感性分析下全球工業大麻市場規模和在大麻市場中的比重 加速實現合法化進程加速實現合法化進程 保持現有發展趨勢保持現有發展趨勢 合法化進程受阻合法化進程受阻 工業大麻市工業大麻市 場規模（百場規模（百 萬美元）萬美元） 在全球大在全球大 麻市場的麻市場的 比重比重 工業大麻市工業大麻市 場規模（百

41、場規模（百 萬美元）萬美元） 在全球大麻市在全球大麻市 場的比重場的比重 工業大麻市工業大麻市 場規模（百場規模（百 萬美元）萬美元） 在全球大麻市在全球大麻市 場的比重場的比重 2020 5730 19.5% 5730 19.5% 5730 19.5% 2021E 7334 18.1% 6876 19.7% 6475 20.2% 2022E 9901 15.7% 8251 19.8% 6863 22.0% 2023E 14060 12.8% 9901 20.0% 6795 25.9% 2024E 21090 9.9% 11882 20.2% 6251 33.1% 資料來源：New Front

42、ier Data，國元證券研究所預測 注：此處為估測數據或存在誤差 3.產業鏈產業鏈視角視角：產業鏈產業鏈各各環節環節均具均具極大發展極大發展潛力潛力 大麻產業鏈大麻產業鏈主要主要可可分為上游種植、 中游加工、 下游應用三部分。分為上游種植、 中游加工、 下游應用三部分。 產業鏈上游產業鏈上游主要包括 種子研發、選種和規模種植，其中大麻育種的研究工作主要集中在提高出麻率、提高 CBD 含量等方面。此外不同品種的大麻生長期不同，從 3 個月到 10 個月不等。在在 產業鏈中游，產業鏈中游，主要對大麻籽、花葉、桿芯、纖維等不同部位進行加工，提取原材料。 例如從大麻籽中提取大麻籽油、從花葉中提取 C

43、BD 原油及大麻酚類化合物。不同部 位的提取工藝不同， 周期也各異。 在在產業鏈下游，產業鏈下游，利用提取出的原材料制成食藥品、 日化品、紡織品、生物燃料等，在市場進行銷售。 圖圖 33：大麻行業產業鏈概覽大麻行業產業鏈概覽 資料來源：Hemp Benchmarks，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 / 50 圖圖 34：大麻產業鏈上游種植、中游加工、下游應用大麻產業鏈上游種植、中游加工、下游應用主要內容主要內容 資料來源：頭豹研究院，國元證券研究所 除了除了傳統產業鏈各階段分傳統產業鏈各階段分環節單獨經營的環節單獨經營的情況情況，在現實生活中在現實生活中受政策受政策因素

44、因素的影響，的影響， 大麻行業的大麻行業的部分公司會采用垂直整合的部分公司會采用垂直整合的模式模式來來提升提升自身的競爭優勢自身的競爭優勢。相較于一些成 熟消費類行業產業鏈中的各個階段已實現相對高效化，大麻行業作為受政策因素影 響大的新興產業 （尤其是像美國在聯邦層面非法， 但在不同州大麻合法化程度差異化 較大的環境） ，使用垂直整合的商業模式可以更好的實現規模經濟、允許更快的地理 擴張，控制品牌體驗并且洞悉消費者新趨勢。這一模式現在美國較為普遍，并主要以 大麻跨州運營商（MSO）的形式存在。根據 MJBizDaily 估測，在美國 27000 家左右 接觸植物大麻的企業中，垂直整合模式的比重

45、約為 11%。此外在大麻商業時報的 2020 年行業狀況報告中，54%的種植調查受訪者表示，他們的公司采用了垂直 整合模式。 3.1 上游種植端：上游種植端：發展勢頭強勁發展勢頭強勁，種植場景和收益邊際改善種植場景和收益邊際改善 大麻種植產業方興未艾， 近年來大麻種植產業方興未艾， 近年來發展勢頭強勁。發展勢頭強勁。 大麻種植端位于整個大麻產業鏈的上 游， 近年來受益于多國政策的放開以及終端需求的旺盛， 全球大麻種植產業發展整體 呈上行趨勢。根據 UNODC 數據，2019 年全球大麻種植趨勢指數較 2010 年增長了 約 50%。 上游種植 種子研發種子研發：研究工作主要集中在提高出麻率、提

46、高CBD含量等方面 選種、規模種植選種、規模種植：不同品種的大麻生長期不同，從3個月到10個月不等 中游加工 對大麻籽、花葉、皮、桿、根等不同部位進行加工，提取原材料加工，提取原材料 不同部位的提取工藝不同，周期也各異 下游應用 利用提取出的原材料制成消費品，制成消費品，如藥品、日化品、紡織品、生物燃料 等，在市場進行銷售銷售 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 / 50 圖圖 35：全球大麻種植整體呈上行趨勢全球大麻種植整體呈上行趨勢 資料來源：UNODC, 國元證券研究所 注：Index:100=2010 從種植過程看從種植過程看，完整完整種植流程種植流程相對相對復雜復雜，共需經歷九大

47、階段，共需經歷九大階段。理論上來講，完整的大 麻種植流程大致可分為九個階段。 在經過大麻種植前的種子培育和篩選后， 大麻的種 植流程還將經歷發芽期 （先在低光和高濕度的環境中將幼苗種植在土壤中， 種植者會 實時觀察發芽情況使得植物形成健康的根莖結構） 、生長成植期（這個階段植物會快 速生長，莖部增厚，植物的生長情況由光照水平控制） 、花期（當夏季進入秋季，大 麻植物進入花期，大麻花和相應毛狀體趨于成熟） 、收獲（根據植物雌蕊和毛狀體顏 色選擇最佳的收獲時間） 、修剪（將大麻花與枝和葉等植物其他部分分離） 、干燥（去 除大麻花多余的水分，使其可煙熏且不易發霉） 、固化（將大麻花放入密封玻璃或塑

48、料容器中保留完整的味道）和檢測化驗（將產品送往第三方實驗室進行質量檢測） 。 圖圖 36：大麻大麻完整完整種植流程一覽種植流程一覽 資料來源：公開資料整理，國元證券研究所 90 100 110 120 130 140 150 160 2010201120122013201420152016201720182019 全球大麻種植趨勢指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 / 50 從種植方式看，從種植方式看，室內種植成本最高但種植成效最好室內種植成本最高但種植成效最好。大麻種植方式現主要可分成三 種即室外種植，室內種植以及溫室種植。三種種植方式各有利弊，其中室外種植的成 本偏低，但自然環境

49、對大麻植物成長的擾動因素較多，容易影響大麻質量；溫室種植 成本相對適中，但仍受特定氣候環境的影響；室內種植成本偏高，但可以控制光照、 濕度等要素使得產出的大麻質量相對更高。根據 Cannabis Business Times 數據， 2020 年在室外、溫室和室內生產一磅干大麻的成本分別為 100 美元、233 美元和 396 美元。受種植成本影響，室內種植主要用于高端花卉，高端衍生產品（衍生品主 要指相關提取物和增值產品） ，溫室種植可用于所有級別的花卉，中等級別衍生品， 戶外種植產品主要用于低端市場。 圖圖 37：中國：中國室外種植場景室外種植場景 圖圖 38：歐美國家室內種植場景：歐美國

50、家室內種植場景 資料來源：公開信息整理, 國元證券研究所 資料來源：公開信息整理, 國元證券研究所 根據發達國家經驗，根據發達國家經驗，室內和溫室場景或將成為后續室內和溫室場景或將成為后續主流種植方式。主流種植方式。從全球的發展趨 勢看， 根據UNODC調查數據， 2015-2019年所報告的室內種植國家數已達到53個， 較 2010-2014 年增加了 8 個，室內種植在報告大麻種植國家中占比已達到 60%。若 以大麻種植水平較為發達的美國為例，根據 Cannabis Business Times 調查數據， 美國大麻種植現以室內和溫室種植為主，種植者的平均種植面積呈增長趨勢。 此外根據美國